㈠ 何謂隱性債務-0722
《來自金融監管研究院，https://mp.weixin.qq.com/s/FIzSCry7J1BStKuS_8i_KQ》
隱性債務本質上是2014年財政部對此前地方政府債務進行一次性登記（本質上是兜底）之後，再一次的盤加底行為。2014年隨著43號文和新預演算法的實施，財政部對2014年12月底之前的所有債務進行了一次集中登記， 隨後對登記范圍內的債務通過公開發債等方式予以置換化解 。
但是從2015年開始到2018年地方政府融資又經歷了一輪全新的擴張，變種的方式包括工程類項目政府購買服務，違規PPP，明股實債類融資。2015年至2018年在實施債務置換、違規設立政府產業基金、違規政府購買服務、棚改、違規PPP、融資租賃、EPC＋F等項目的過程中，因法規漏洞及違規操作導致大量的隱性債務繼續產生，地方政府債務風險越來越突出，形勢越來越嚴峻。
2017年7月14日 全國金融工作會議指示「各級地方黨委和政府要樹立正確政績觀，嚴控地方政府債務增量，終身問責，倒查責任」。 這個日子成為地方政府隱性債務的魔咒 ，比任何法規文件都讓地方政府心驚膽戰；後續置換也是以這個日期成為置換隱性債務分界線。。
（1）決策主體是地方政府；（2）資金用途是公益性項目建設；（3）償債資金來源於政府財政資金。同時滿足以上三點的就可以認定為地方政府隱性債務
出自《中共中央國務院關於防範化解地方政府隱性債務風險的意見》（27號文），是指地方政府在法定債務預算之外， 直接或間接以財政資金償還， 以及違法提供 擔保 等方式舉借的債務。
（1）安排財政資金償還。安排年度預算資金，超收收入，盤活財政存量資金等償還；（2）出讓部分政府股權以及經營性國有資產權益償還；（3）企事業單位利用項目結轉資金、經營性收入償還；（4）部分具有穩定現金流的隱性債務合規轉化為企業經營性債務；（5）企事業單位協商金融機構通過借新還舊、展期等方式償還；（6）破產重組和清算。
（1） 只還本金不還利息，且置換的資金只能用於歸還本項目；（2）置換後的債務成本不得高於原隱性債務成本；（3）置換後的債務不再是隱性債務，由債務主體經營收入或項目經營收入歸還，政府不再承擔償還義務；（3）置換前必須解除政府違規擔保；（3）置換債務的到期日不得超過隱性債務上報的化解期限，且總的化解期限在5至10年內；（6）盡量是2017年7月14日前的存量債務（終身問責、倒查責任的魔咒）
銀保監會進一步發了 45號文規范 金融機構市場化方式化解隱性債務的原則。
原則：（1）必須是各省級黨委和政府匯總報中央國務院備案的地方政府隱性債務存量范圍內，由融資平台公司舉借並實際提款而相應形成的，記錄在財政部地方政府隱性債務清單中的債務。（2）利用「企業周轉便利類金融工具」工具化債的前提條件。（3）企業周轉便利類金融工具類型包括：銀行信貸類產品；公司信用類債券；基金保險類產品，有條件的地方，允許產業基金、私募投資基金等社會資本
同時也強調不合規的隱性債務置換方式：
不得承接明股實債類債務，其實這也是債權債務關系明確應有之義；當然什麼是明股實債定義仍然不清晰。
不得通過發放流貸性質的融資置換存量到期隱性債務。
對未列入財政部隱性債務清單的到期債務，銀行保險機構不得使用企業周轉便利類金融工具。因為如果不屬於隱性債務，一旦置換實質上很可能新增隱性債務。
對已經形成擔保圈的債務，不得使用企業周轉便利類金融工具。
尤其注意上述關於禁止流貸置換存量到期隱性債務的規定。理由很簡單流動資金貸款天然是不對應項目，隱性債務置換的基本原則是要對應項目；用流動資金貸款置換隱性債務很容易被挪用，並不是真的償還舊的債務；從而容易變相新增政府隱性債務；
但是注意45號文並沒有說平台不能發放流動資金貸款， 只是說不能置換，如果我不是置換呢，就是給平台發放流動資金貸款是否可以？
銀保監會和國務院2010年文件就規定平台新增貸款只能對應項目，但是那個「平台」是指銀保監會名單裡面的平台， 而現實中新增隱性債務都是依靠名單外的平台產生的 。
所以過去幾年的確不少銀行給有隱性債務的平台（但是不在舊的銀保監會名單裡面）發放流動資金貸款，只要這個資金不被挪用去置換隱性債務或者對應政府項目，那麼似乎合規問題不大。這個問題也是後來監管重點暴捶的點。
必須明確隱性債務穿透識別原則。
根據財政部《地方政府債務統計監測工作方案》、《財政部地方全口徑債務清查統計填報說明》、《政府隱性債務認定細則》等文件的規定，地方政府隱性債務有以下甄別口徑和標准：
1、從融資主體特點甄別， 符合以下市場化融資特徵的就不應認定為隱性債務 ，不需同時滿足全部5點，至少滿足2點，特別是滿足第3點的即可認定為市場化融資：
（1）項目運營單位出資人是否社會化、市場化，除國資外，是否還有其他社會投資者。
（2）項目運營單位是否成立了市場化的公司治理結構，政府對公司運營決策的影響程度是否較高，政府官員不能在項目運營單位內兼職。
（3）項目運營單位收入結構是否具備多樣化，市場化的特徵，若 完全自主定價的收入佔比 過半數，一般可判定為市場化運營。
（4）項目經營單位能夠依靠自身經營收入償還對外融資本息，扣除政府補貼後的收入足夠對付對外債務。
（5）項目運營單位是否成立了市場化的投資回報機制，公司決策層是否能獨立決策利潤分配方案，不需上交財政。
2、從項目特徵甄別，以下為主要基建項目類型的甄別標准：
（1）交通運輸項目。
經營性高速公路、機場：自主定價，收入覆蓋本息，投資方有社會資本，不屬於隱性債務。
政府收費還貸高速公路、軌交、公交：不能自主定價、收入先入財政，依賴政府補貼。 補貼部分為隱性債務 （以補貼款為還款來源的為隱性債務，僅補貼則不是隱性債務），不交財政的收入部分為關注類債務，如廣告收入。
（2）市政建設項目。
公共綠地、市政管廊、公共廣場：無收入來源，所有權歸政府的公益性項目， 屬於隱性債務 。
供水、供電、供熱、供氣：有收入但政府定價，需要財政補貼的准公益性項目， 補貼部分為隱性債務 （以補貼款為還款來源的為隱性債務，僅補貼則不是隱性債務），不交財政的收入部分為關注類債務。
（3）土地儲備項目。
土儲融資於2016年叫停， 2016年後的土儲融資都屬於隱性債務。
法規禁止土儲中心融資，土儲中心融資也屬於隱性債務。土儲中心與地方融資平台未徹底隔離的，融資也屬於隱性債務。
以政府購買服務進行的 土儲項目 ，根據財政部文件規定， 土地整理部分應為工程采購，其餘部分採用政府購買服務是合規的，不應認定為隱性債務 ，但在實踐中往往出現墊資、拖欠工程款、政府回購等情況，涉嫌隱性債務，此外拆遷款是否屬於政府購買服務范疇尚存在爭議，因拆遷款數額大，土儲項目的回款時間長，實踐中很少有金融機構願意介入。 目前可以確認，城投公司代建或代拆遷獲取合理報酬，不參與土地分成，不涉及墊資、帶資承包等融資事宜，按合理進度付款，沒有土地證抵押的，可認定不屬於隱性債務。
（4）棚改、保障房、廉租房建設。
棚改、廉租房、保障房建設收入不能覆蓋支出，政府提供補貼或回購的， 應認定為隱性債務 。
有配套商業項目，且資金可自平衡的，不屬於隱性債務。
保障房、經適房 出售給拆遷戶，以市場價格為準定價， 購買人為拆遷戶個人不是政府，雖然拆遷款來源於政府也不應認定為隱性債務。
（5）流動資金貸款或流貸性質的融資不會納入隱性債務
這些貸款的性質仍然是偏向於企業運營層面，根據流動資金貸款管理辦法，銀行需要測算經營性現金流缺口。資金用途不能挪用與項目，所以反而很難認定是替政府項目融資，不會被納入隱性債務。
1、BT和墊資。此處BT和墊資都是指城投公司承建政府公益性基礎設施項目的建設模式，二者不同之處在於BT項目業主是城投公司或施工單位，墊資項目業主是政府，城投公司是施工方。 BT是指建設-移交這種建設模式，其本身並不會增加政府隱性債務 ，但在實踐中BT往往附加了融資行為， 由城投公司負責項目投融資和建設然後由政府回購，這樣就會產生政府隱性債務 ，不能僅從BT模式本身去判斷是否為隱性債務， 而是要穿透看資金來源是否存在融資內容 ， 實際上帶融資的BT項目已經在2015年被財政部叫停。【財金【2015】57號文，政府和社會資本合作期限原則上不低於10年。對採用建設-移交（BT）方式的項目，通過保底承諾、回購安排等方式進行變相融資的項目，財政部將不予受理】
墊資是指城投公司或施工單位帶資承包，相當於變相融資，法律規定政府作為業主的公益性項目嚴禁帶資承包，不得拖欠工程款，此類項目都必須先有預算，在預算內進行支付，墊資則往往是在無預算或超預算的情況下， 這樣就會產生政府隱性債務 。但是不能僅看到施工單位墊資就認定為隱性債務，需要穿透看墊資施工中的欠款方是否為政府。如果是城投公司欠施工單位工程款，而非政府欠款，不是財政資金償還也無政府全額擔保或補助，則不會產生隱性債務。
土地整理項目中採用政府回購模式的也與上述情況類似，土地整理後政府回購結算，也會產生隱性債務。
2、對沒有收入來源的純公益性項目，例如市政道路，綠地廣場、公園、 市政管網等基礎設施建設項目 ，雖然舉債主體（項目業主）為國有獨資或控股公司， 自收自支事業單位 ，表面看來與政府並沒有直接關系，但項目應判定為非市場化運營的公益性項目，其償債資金來源幾乎全部是政府財政資金，穿透到償債資金來源，則可判斷由此形成的債務應界定為政府隱性債務。
3、對有一定收入來源但收入不能覆蓋支出的 准公益性項目 ，例如地鐵項目，一般由地方政府成立的國有獨資公司負責籌資，建設及運營管理，建設資金除國有資本金投入，大量依賴於銀行貸款、融資租賃、信託貸款等債務，其資金結構比較復雜，需要深入剖析分析。因此類項目收費價格大多屬於政府定價，本身運營收益難以實現收支平衡，除運營收入外， 債務償還來源主要依賴財政專項補貼資金及相關商業開發收入 ，比如地鐵項目中物業開發，燈箱廣告收入等，因此此類項目應判定為非市場化運作的公益性項目，應當將其債務按照項目不同性質的收入予以區分， 穿透識別哪些屬於商業化債務，哪些為隱性債務 ，從償債資金來源來看，對於財政補貼資金償還部分對應的債務應界定為政府隱性債務。
4、按照使用者人數進行政府補貼的影子付費項目，例如市政公園安裝攝像頭計算入園人數，然後政府根據人數補貼票價；當地市政道路的隧道按照攝像頭計算過路車輛數量，政府按車輛數補貼過路費，雖然這類項目表面上是政府支付是以補貼使用者方式，而非政府償還債務方式，但這類項目本質上看仍然是純公益項目， 項目收入來源是政府補貼， 並沒有經營收入，因此不能套用使用者付費PPP模式，穿透到資金來源，此類項目形成的債務應界定為政府隱性債務。
5、復雜的土地儲備項目，通常土地儲備項目資金只能來源於直接融資類產品，不能貸款融資， 一般是依賴土地儲備專項債 ，這樣就不牽涉到隱性債務問題， 然而實際情況是2020年新增專項債不得用於土地儲備，將使土地儲備項目只能依靠自平衡解決資金問題。
例如土地儲備項目中政府委託國有企業或開發商承擔廉租房和公租房建設（屬於土地一級開發），同時劃出一部分土地允許開發商配建一些商業設施（土地二級開發），由開發商對外銷售或出租，所獲得收益不上交財政，而是用於彌補廉租房和公租房開發成本，政府不再支付開發商廉租房和公租房建設成本， 這種模式下項目資金的投入和收益可自平衡，因此不應認定為隱性債務。
然而一般 土儲項目中的土地整理部分是不能夠申請項目貸款的，因為土地整理不是項目 ，根據 《政府投資條例》規定政府投資項目是指預算內投資形成固定資產的投資項目 ，土地整理不形成固定資產， 因此不算政府投資項目 ，金融機構不能以項目貸款或項目融資， 只能申請流動資金貸款， 貸款無指定用途是以公司綜合收入償還，而通常來說公司承接土地整理項目的收入主要還是政府支付，穿透到最終還款來源仍為財政資金分成比例，屬於「以財政資金償還」，因此應認定為隱性債務。
通過以上幾類項目的分析可以看到，如何對表面上無法明確按照定義、特徵、甄別口徑和標准認定的非典型隱性債務進行穿透識別， 最關鍵兩點就在於： 一甄別項目屬性是否為公益性項目以及公益性部分的佔比，二項目資金來源或償還債務資金來源於政府支出，把握住這兩點基本就可以抓住隱性債務的本質，做出准確的判斷。
㈡ 地方政府 化解債務怎麼搞的新花樣
2020年下半年以來，隨著又一批信用風險事件的爆發，市場對債務化解工作高度關注。尤其是經濟落後地區如雲南、貴州等地的弱資質城投企業，曾經激進擴張的高杠桿房地產企業更是面臨著巨大的再融資壓力。2021年政府工作報告也提出「穩妥化解地方政府債務風險,及時處置一批重大金融風險隱患。」
從理論上來看，化解債務的方式包括債務償還、債務重組、債務置換、債務轉移、債務消滅等。1、債務償還方式，要求有足夠的資金。新增資金要麼來自經營流入、資產變現或再融資。而對於融資困難企業來說，最大的問題恰恰就是沒錢。2、債務重組，即與債權人進行商量，通過削債、展期、利率調整等方式改變債務支付約定。債務重組經常遭到債權人的反對，尤其是削債等手段，根本無法通過債委會表決。3、而債務置換，要求具備一定的再融資能力，能夠將短期債務置換成長期債務甚至是永續債務、高息債務置換成低息甚至無息債務。通過拉長時間來緩解短期償債壓力。4、債務轉移，將償債主體由償還困難的A換成能夠償還的B，降低A的債務壓力和負債率。5、債務消滅，要麼將債務直接滅失，比如破產重整或清算，要麼就是債務轉換成權益，不需要償還。
而實際上主要的化債手段包括還錢、展期、削債、置換、轉股、破產等。轉股是近幾年很流行的方式，新一輪債轉股2016年重新啟動以來，四大AMC和各地方AMC、各銀行系AIC已經有很多案例實踐。雖然破產方式化債最為徹底，但是破產周期較長，流程復雜，債權人損失也最大，也是債權人最為抗拒的方式。它也可能對於區域信用有較大的消極影響。比如遼寧省頻發的違約事件包括華晨 汽車 、沈機床、沈公用違約事件對於當地債券再融資影響很大。
那麼近些年地方政府有哪些化債新手段呢？
2019年10月18日，貴州省金融副省長帶隊（包括貴州省水投、遵義道橋、遵義交旅及貴安開投）前往上交所舉行債券投資人懇談會及路演，對於當地城投公司再融資安排及債務化解等方面內容進行了明確表態。貴州省將確保全省公開市場發行的債券如期兌付，支持貴州省融資擔保有限責任公司（簡稱「省融資擔保公司」）為全省公開市場債券發行提供擔保增信，同時設立了注冊資本金為600億元的貴州省國有資本運營有限責任公司（簡稱「省國資公司」）。省國資公司成立於2014年，注冊資本600億元，實收資本100億元，由貴州金融控股集團有限責任公司（簡稱「貴州金控集團」）100%控股，實際控制人為貴州省財政廳。未來貴州金控集團將積極助力全省各市縣化解政府隱性債務。
2020年9月15日，貴州茅台發布公告稱，董事會會議通過控股子公司茅台集團財務有限公司開展固定收益類投資業務的議案；2020年9月16日，茅台集團宣布擬發行150億元債券，募集資金擬用於收購貴州省高速公路集團有限公司；2019年12月25日，貴州茅台發布公告稱，茅台集團擬將其持有的貴州茅台5024萬股（占貴州茅台總股本的4%）無償劃轉至貴州省國有資本運營有限責任公司（簡稱「省國資公司」），根據過戶日收盤價計算，該部分股權市值587.48億元。
2021年3月11日，貴州高速公路集團有限公司公告，貴州省國資委將所持貴州高速集團10%股權無償劃轉給貴州金控集團。工商變更完成後，貴州國資委持有貴州高速集團75.27%的股權，貴州茅台集團持有貴州高速集團14.74%的股權，貴州金控持有貴州高速集團10%的股權，工商變更登記日為2021年3月9日。
茅台化債的核心，是利用「貴州茅台」這一優質資產來化解債務風險。既可以是把茅台股票注入融資主體，提高其資產質量，也可以直接由貴州茅台來替代融資，而後將資金提供給關聯公司，從而降低融資成本。當前越來越多的區域開始將白酒企業股權進行劃轉也是同樣道理。這一手段不僅可用於化債，也可用於充實社保等。
2021年3月2日，天域生態（603717.SH）公告，與新蒲發展公司簽訂相關協議，新蒲發展公司以貴州新蒲經濟開發投資有限責任公司發行的11,000萬元（19新蒲03期債券（債券代碼162347）債券抵付同等金額的應付公司工程款。天域生態在債券持有期間，既不行使回售權，也不得以非公允價值轉讓債券。天域生態以工程款欠款認購雲南信託相關產品，並指定用於投資債券。
通過金融資產化債，工程企業拿到了更有保證的金融債權，對於工程企業更有保障性。當然在破產清算中，工程款在償付中屬於優先類債權，而金融債權屬於普通債權。而城投公司則將經營性應付賬款轉為金融負債，對於城投公司債務結構並無實質改善，估計也是不得以而為之吧。
2017年，山西交通政府性債務規模超過2000億元，且總體債務成本高、期限短、非標比例大，涉及金融機構眾多，尤其自2018年開始進入還貸高峰期，地方債務風險巨大。山西省政府在通盤考慮之後，決定整合高速資產、組建山西交控集團。在2017年7月獲批籌建之後，山西交控集團於2017年11月便掛牌成立，注冊資本500億元，並同時資產整合、債務重組兩件大事。
資產整合方面，加快對山西路橋集團等劃轉資產的整合，將從山西交通廳劃轉的34家政府還貸高速公路公司重新整合為16個高速公路運營管理分公司，整合資產規模達4000億元左右，並一舉成為除國投公司外山西規模最大的省屬重點國企。山西交控集團還對全省政府還貸高速公路進行集中統一管理，多措並舉提高綜合收益。山西財政還對山西交控集團分年分批進行大規模注資，盡快完成500億元注冊資本金確認工作，大幅改善了山西交控整體負債狀況和市場融資能力。
債務重組方面，在山西交控正式掛牌之後，山西省便通過召開債權人大會等方式，著手將高速公路債務主體變更至山西交控集團，加快完成政府性債務向集團的平移工作。同時與各債權人進行債務重組談判，最終於2018年12月與國開行牽頭，工行、農行、中行、建行、交行、郵儲等參團的銀團正式簽訂了《銀團貸款協議》，債務重組規模最終達到2607億元左右，每年將因此可減少利息支出30億元左右。至此，山西高速公路高成本債務基本得以置換，消除了發生區域性金融風險的可能性，從而成為2018年全國高速公路債務化解的成功案例。
2020年9月29日，為發揮山西省能源企業產業集群優勢，提高集中度，推動能源革命綜合改革試點取得重大突破，山西省委決定對山西省屬煤炭企業進行深度改革重組，組建晉能控股集團。10月30日，晉能控股集團正式掛牌成立。新成立的晉能控股集團注冊資本500億元，資產總額1.1萬億元，職工47.3萬人，煤炭產能近4億噸，電力裝機3800萬千瓦，注冊地在山西大同，下設晉能控股煤業集團、電力集團、裝備製造集團、中國（太原）煤炭交易中心、研究院公司、財務公司6個子公司。集團將聚焦煤炭、電力、裝備製造三大領域，重點做優煤炭產業、做強電力產業、做大高端化智能化裝備製造業，真正實現優勢真優、優勢更優、優勢常優。後續山西潞安礦業（集團）有限責任公司、華陽新材料 科技 股份有限公司（原陽煤集團）相關資產也將陸續被整合。
受永煤債券違約和冀中能源展期事件影響，債券二級市場信心受挫。2021年2月24日至3月2日，山西煤企債券在二級市場出現拋售情況，多筆掛單價格低於80元。2021年3月5日，新聞媒體報道，山西省級層面正組織有關金融單位，醞釀建立省屬煤企折價債券回購長效機制，以有效應對二級市場債券價格異動，維護省屬煤企債券價格穩定，相關方案已形成初稿。
折價債券回購實屬山西應對違約壓力的無奈之舉。債券二級市場收益率高企，債券一級發行遇阻，甚至有消息稱煤企已經轉向了銀行貸款和非標融資。雖然山西一直強調「自2016年以來，山西省屬企業7000多億元債券全部按期兌付，沒有出現一筆違約。目前，山西煤炭產量創 歷史 新高，煤價高位運行，特別是改革重組以後，山西煤企資產負債率持續降低，質量效益提升，發生債券違約可能性不大。」但市場信心並沒有那麼快恢復。
雖然折價回購債券至少給了市場一定的信心，但實際效果可能還要大打折扣。對於民企來說，只要自己能還錢，折價回購債券能大幅賺取價差收益，降低融資費用，因此民企很有動力去搞回購。比如3月1日，陽光100中國控股有限公司（簡稱「陽光100中國」）公告，陽光100中國已於公開市場回購並注銷2018年發行的本金總額為7.5億港元2023年到期的可轉換債券。還有很多民企股東在轉債發行時搞短線交易也是如此。
但是對於國企來說，債券回購的出發點和收益都沒問題，但是在國資國企的治理中始終面臨著激勵約束不相容的問題。債券回購具體實施中面臨著很多實際的問題。比如誰來回購，是煤企自己回購，還是省屬其他公司回購，或者省屬企業交叉回購？資金怎麼來，很多煤企本身面臨著巨大的償債壓力，哪裡有錢來進行回購？回購債券的收益怎麼處理，是自己留存還是上繳省財政，是否構成企業當年的利潤貢獻，是否算做當年的利潤考核？還有如果購買的債券主體最終違約了，這筆虧損怎麼處理？操作人是否需要承擔責任？所有這些問題都對應著「三重一大」事項的審批決策，晉能控股集團可能都沒有自主權，只能是山西國資甚至山西省委省政府層面進行統籌協調解決。
2021年3月5日，一份名為《雲南省國資委關於雲南省投資控股集團有限公司國際評級相關事宜的函》在市場廣為流傳。因此市場傳言，雲投集團擬出售康旅控股44.9%的股權給另一家國有企業，本次股權出售由雲南省國資委主導，試圖緩解其短期流動性問題。截至2020年末，雲投集團合並總資產超4780億元，凈資產超1680億元，收入超1780億元，是雲南資產規模最大的綜合類投資控股企業。根據統計，目前雲投集團存續債券44隻，存續規模544億元，其中一年內到期的債券規模有244.3億元，集中兌付壓力較大。2021年2月24日，雲南省財政廳向雲投集團現金注資10億元，以增強雲投集團資本實力。
雲南康旅控股集團2020年10月掛牌成立，前身為雲南城投集團。截至2020年三季度末，雲南康旅集團總資產2756.33億元，總負債2175.45億元，其中流動負債1266.36億元，應付債券254.74億元，剔除預收賬款的資產負債率76.18%。未來1年內到期債券188.88億元，公司面臨著巨大的債務償付壓力。2021年2月24日，雲南康旅集團將持有的聞泰 科技 （600745.SH）2652萬股流通股協議轉讓雲南工投集團，名義轉讓價款20.67億元，實際該筆金額為雲南工投集團給雲南城投集團的借款本息，因此更像是資產變賣「以股抵債」。
2019年雲南城投集團引入保利集團無果後，2020年5月，雲南省國資委將持有的康旅控股部分股權注入雲投集團。雲南省政府曾表示，雲南將推動全省康旅資源和股權向康旅集團「應注盡注」，同時通過資產重組、注資增信全力支持康旅集團進一步做強做優做大，助力雲南打造世界一流「 健康 生活目的地」。截至目前，雲南省國資委、雲投集團分別持有康旅控股46.73%和44.92%的股份。
整體來看，不論是雲投集團還是雲南康旅集團短期內都面臨著巨大的債券償付壓力。當前雲投集團境內債成交收益率達到了19.16%（52D），美元債收益率31.82%(358D)；雲南康旅集團境內債成交收益率76.91%（80D）,美元債收益率120.42%（1.07Y）。高企的收益率已經反映了市場對其信用違約的巨大擔憂。
實際上在2020年6月，雲南國資委就發文對省屬國企債務進行清理。根據雲南國資委發布的批示《關於省屬企業到期債務情況的報告》，要求所有省屬國企必須牢記嚴控新增債務，並且所有高於6.5%利率的債務，特別是大於7%的必須「千方百計換掉，並嚴禁再有類似」。嚴控新增債務方面，文件點名了雲投集團、雲南城投、雲南建投、雲天化四家省屬國企。文件還要求，所有信託、資管及其他類的都要全部置換或還掉;所有省國企之間今後嚴禁相互借款、擔保、更不能向私企借款擔保，違者依規嚴處。
2020年3月，江蘇鹽城市發文《關於報送成本8%以上債務融資清退工作方案的通知》。文件稱，根據市政府主要領導3月20日在市打好防範化解重大金融風險攻堅戰指揮部全體(擴大)會議上講話要求，請各市屬企業迅速開展融資情況自查自糾工作，並制定成本8%以上融資清退工作方案，清退工作原則上要在2020年年底前全部完成。
2020年4月2日，江蘇省泰州市財政局、國資委簽發《市財政局、市國資委關於加強國有企業資金出借、融資擔保管理工作的通知》，指出「市級國有企業每筆新增債務年化成本原則上控制在6%以內，各市(區)級國有企業每筆新增債務年化成本原則上控制在7%以內，各市(區)下屬園區國有企業每筆新增債務年化成本原則上控制在8%以內」。
2002年4月，江蘇省常州市有關部門就管控政府債務融資成本徵求意見，提出市級年內對7%以上的高成本債務全部置換出清，轄市區年內對8%以上的高成本債務全部置換出清;並明確2020年新增各類融資的成本紅線。另外，市級國有平台公司原則上不得使用信託、融資租賃方式新增融資。在融資環境緊張時，經報備，可以適度採取信託、融資租賃方式作為除隱性債務接續之外的存量債務周轉融資，但新增融資比例不得超過全年新增融資余額的5%;新增融資工具按最高不得超過同期同檔貸款市場報價利率(LPR)上浮15%控制。
而2019年的「鎮江模式」，其主要設想是引入國開行的長期低息貸款，通過低成本的貸款置換區域內高成本的負債。其邏輯也是債務置換。
對2018年以來各地154個化債方案進行了統計分類。
籠統的計劃（80個），方案只有綱領性和方向性的意見，沒有可以落地執行的具體做法。如披露的方案為「統籌資金，償還一批；債務置換，展期一批；項目運營，消化一批；引入資本，轉換一批。」
有明確的計劃（18個）。此類方案盡管仍然沒有落地執行，但已經明確了具體應該如何去做，或統計披露了每種手段或每年應該化解的隱性債務規模。如重慶市合川區表示，10年化解155.51億隱性債務，其中債務置換、借新還舊及展期61.52億元。如內蒙古呼和浩特市表示要協調國開行幫助化解保障房、青城資本等公司債務，進一步拉長債務期限和降低貸款利率，減緩近三年償債壓力。
處於執行階段的方案（56個）。有一部分方案是當地政府總結上一階段的化債結果，或者是正在落地的化債舉措，我們將這一類統一劃分為「處於執行階段的方案」。如江西省上饒市經開區在2019年財政決算中說明，該經開區「通過預算安排償還資金0.5億元，通過公司經營性收入償還2億元，圓滿完成當年（2019年）化解任務。」再如浙江省溫州市「在全省首創政府存量隱性債務降成本置換新模式，首單10億元債務節約利息成本2300萬元。目前通過該模式已完成置換58.46億元，節約利息費用2.6億元。」
整體來看，債務置換和債務重組是比較主流的方式。2019年來廣泛關注的建制縣隱性債務化解試點已經搞了兩輪，試點縣市主要集中在中西部和東北這些債務壓力巨大的弱資質區域。從寧夏永寧縣建制縣試點的案例看，第二輪建制縣試點利用剩餘地方債限額或新增限額發行再融資置換15年開始形成的隱性債務，突破了隱性債務不得置換的約束。整體看地方債置換隱性債務將會是長效機制，但受到法定債務率和限額空間的雙重約束，規模不會很大。
而債務重組一般都需要更強資質主體的增信措施。比如2020年9月，河北建投集團牽頭組建了河北省國企信用保障有限責任公司，並聯合省內國有企業和金融機構等單位，共同發起設立河北省國企信用保障基金，基金總規模300億元。主要面向省屬國有企業在境內公開發行的債券，採取「應急+增信」兩種手段提供信用保障支持。該方式有點類似貴州省成立省融資擔保公司，目的還是通過增信措施提升區域信用水平。當然債務重組能解決一時問題，能否解決根本問題還不確定。
2021年3月6日，財政部網站發布《2020年中國財政政策執行情況報告》，文件再次強調「穩妥化解隱性債務存量。堅持中央不救助原則，建立市場化、法治化的債務違約處置機制，做到『家的孩子誰抱』」。而實際上「中央不救助原則」 早在2014年43號文（《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》）中就已經提出，並在歷次重要 財經 會議文件中都有所提及。官方也一直表態「消滅隱性債務」。
但是理想很豐滿，現實很骨感。
站中央的角度，要避免道德風險，肯定得表態不救助。但是從地方政府既有財力和資源來看，短期內全部償還現有的隱性債務並不現實，除非對大部分債務變性（轉經營性債務的標准放寬），或通過違約出清的方式來解決。但是簡單粗暴地解決政府債務可能會引發很多不可控的後果。而且地方政府債務實際上是 歷史 遺留問題，是中央地方財權事權不對稱多年累積的結果。畢竟多數城投公司的借貸資金最終用於建設對全 社會 有正外部性的民生項目。
更加現實的選擇就是「嚴禁增量」和 「以時間換空間」，通過經濟增長和通脹來實現全 社會 分擔。今年人大報告也特意提出「落實中央與地方財政事權和支出責任劃分改革方案」，就是希望從央地關系改革入手扭轉全局。但首要就是保證城投公司把債務滾下去，只要能活下，以後的事情以後再說。現在主流的「債務置換」和債務重組實際上也是寄希望拉長久期來減輕償債壓力。從這個角度，「城投信仰」有其合理性。
還有很多市場人士提出城投平台整合與市場化轉型的問題。即一方面加強存量城投債務管理，整合區域內的城投平台，集中最優勢的資源去獲取投資者的認可，同時降低再融資成本、提高再融資效率，穩住城投企業現有的債務規模。另一方面，通過股權劃轉、資產注入等多種方式對優質城投平台進行資產整合，促進其向產業平台進行轉化，以產業為基礎提升再融資能力。
整體思路沒有問題，欠缺的就是時間。必須認識到城投平台轉型的長期性、艱巨性和復雜性。改革開放四十年了還在繼續推進，城投市場化轉型短期內很難有明顯的效果。特別是對於某些決策不當的「毒瘤」項目，不但建設成本高企，而且建成後現金流差，還需要持續維護投入，可能需要很長的時間去消化。這種 歷史 包袱不是想甩就能甩的。
以市場高度擔心的同煤集團為例，大同煤礦養著16萬職工，算上家屬和上下游，大同市內靠同煤生活的人超過80萬人。建國初期就成立的大同礦務局曾承擔著大同市內巨大的 社會 責任，從修路等各種基礎設施建設到「三供一業」，費用都需要他們承擔。即使企業辦 社會 已經逐步退出了，但是那些關聯企業員工還需要同煤去消化。這也是很多高成本老礦區還得繼續維持運營的原因。煤炭電力行業很多老廠都因為這個原因連續持續虧損，比如大唐集團保定熱電廠、國家能源集團大雁公司。未來某些城投企業可能也會面臨類似的問題。
總結來看，債務化解工作任重道遠，絕非朝夕能夠完成。短期，保證融資困難企業的再融資能力；中期，通過資產整合股權劃轉等各種方式，提升資產質量，降低融資成本；長期，進行市場化轉型，提升自身經營和造血能力，改善自身現金流。三者緊密關聯，不可或缺。
㈢ 城投公司隱性債務研究理論意義
作為城投債基礎研究專題——隱性債務篇，本文詳細地回答了四個問題：（1）隱債是什麼？（2）隱債政策怎麼看？（3）如何通俗易懂地理解隱債化解？（4）未來城投如何轉型？
此外，我們重點提示三個觀點：第一，隱性債務註定只是「特定時代背景下的過渡性產物」，城投隱債監管是只緊不松的，並沒有政策周期可言。本輪基建逆周期托舉經濟的過程很有可能呈現逐漸「去城投化」的特徵；基礎設施公募Reits、政策行信貸支持工具、PPP 中的社會資本可能會對基建投資形成替代支撐，基建資金來源無憂。第二，化債不難，短期內展期、置換和重組仍然是主要的化債模式，市場無需對城投因隱債化解產生的風險過度擔憂。真正難的是實質償還債務，債務重組和債務轉化模式並沒有真正降低宏觀杠桿率，債務仍存在於宏觀系統中。第三，城投轉型並不等於政企之間的關系割裂。轉型前，城投平台和地方政府更像是「共存方」，成功轉型後二者更像「合作方」。轉型後城投不再背靠政府信用，「剛兌信仰」消失是必然的，但是城投違約風險並不會因此顯著提高。
明得失：全面了解隱性債務
2018 年中發27 號文對地方政府隱性債務做出了最明確的定義：指地方政府在法定政府債務限額之外直接或者承諾以財政資金償還以及違法提供擔保等方式舉借的債務。簡單來說，隱債就是政府預算之外、不是由政府舉債卻(可能)需要由財政償還的債務。
在2014 年「開前門、堵後門」之後，違法違規的融資模式1進一步滋生了隱性債務。
政府方和社會資本方合作建設的模式主要有三種：BT、委託代建、政府購買、和PPP；而只有合規的PPP 模式是被允許用作項目融資的，政策明文規定禁止BT 模式和含墊資的委託代建模式進行外部融資。
（1）BT 模式：①工程驗收移交後，政府才支付工程價款，因此政府和施工方會簽訂回購協議，協議中會包含政府承諾或擔保；②施工方以次作為融資增信的方式，實質上這筆融資已經屬於上文中隱債的范疇。
（2）委託代建模式：①政府方可能拉長事件節點，管理費用可能存在墊資的情況，施工方可能根據應收賬款進行融資；②可能會涉及回購協議。因此也有較大概率會被認定為隱債。
（3）BOT 模式：如果涉及回購或政府承諾固定收益等違法違規行為亦會被認定為隱性債務，但整體而言滋生隱性債務的風險要遠小於BT 和委託代建。
相對於顯性政府債務，隱性債務的風險要高出一大截。第一，隱債規模龐大，但結構和舉債通道分散，隱債隱蔽性強、透明度差，難以進行有效統計。第二，隱債違約會引發財政風險，進而通過地方城商行和農商行渠道擴散，轉化成為金融風險。第三，缺乏債務管理和預警機制，容易產生政府過度舉債的風險。第四，在缺乏有效監管的情況下，隱性債務違約率較高。
知興替：隱債化解政策變遷
1994 年開始，地方政府的各類融資行為就具有「非顯性化」特徵。為了滿足資金需求，1994 年之後地方融資行為分成兩條主線演進：
第一條主線：「開前門」，由中央主導，由上而下地打破地方不能發債的限制，推動地方政府舉債在法律上由「隱性化」向「顯性化」轉變。具體脈絡如下：「1998國債轉貸→2009 代發代還→2011 自發代還試點→2014 自發自還試點→2015 新預演算法全面打開地方政府發債限制」。
第二條主線：「開後門」，由地方推動，由下而上地規避法律禁止的行為，通過搭建地方政府投融資平台來間接實現融資。2008 年金融危機後，基建投資開始承擔逆周期調節作用，由於前期監管部門的政策重心是恢復危機後的經濟，因此監管趨松，形成大量問題城投平台。
含有地方信用背書的隱性債務註定只是「特定時代背景下的過渡性產物」，形成發展生來具有不規范性。企業信用級別的債券強制賦予了政府級別信用，政府為企業兜底，在「四萬億」計劃的特殊歷史環境的推進下具有「政府信用」和「剛兌性質」的城投債才會野蠻發展，而這對系統性金融風險的把控形成了較大的威脅。
因此，政策監管的主線演變必然是先政企分離後規范政府融資再化解隱性債務。
為應對地方隱性債務風險，以2010 年6 月份國務院19 號文標志，監管部門開始對城投平台舉債進行監管。從2010 年至今，隱債監管核心監管政策的變遷可以劃分成三個階段「排查債務→規范融資→十年化債」：
（1）2010 年至2014 年，19 號文時代——審計排查和監管搭建。2010 年，19 號文和412 號文接連出台，中央政府開始對地方城投平台的投融資行為進行監管。
19 號文及相關文件出台後，地方融資平台債務管理框架初具雛形，且基本遏制了信貸渠道隱性債務的發展。
（2）2014 年至2018 年，43 號文時代——債務置換和規范融資。2014 年是地方政府融資模式管理切換的分水嶺。①新《預演算法》打通了地方政府發債的「前門」。
②國發43 號文旨在堵住融資平台新增地方政府債務的「後門」，③財預351 號指出要清理甄別截至2014 年底尚未清償完畢的存量債務。這一政策意味著政府對存量的、不規范的債務進行了集中兜底和置換，試圖將所有具有「隱性」屬性的債務「顯性化」。但是，每年地方政府債發行受到限額管理，僅僅依靠財政預算內資金發展當地經濟，地方政府仍會面臨較大的資金缺口。地方政府通過違規操作進行預算管理限額外的債務擴張，隱性債務風險進一步加劇。因此，2017 年隱債問題被重點提出。
（3）2018 年至今，27 號文時代——十年化債。2018 年和2020 年審計署兩次政府性債務排查結果一直沒有公布，結合2015-2016 年PPP、政府購買等模式的興起，以及政策結果上2018 年審計工作開展前後政策文件密集出台來看，2018 年的政府隱性債務審計結果不容樂觀，化解隱債的工作變得更加迫切。2018 年非公開出台了兩份核心的政策文件，標志了新一輪十年化債計劃的開端——中發27 號文和中辦發46 號文。①明確定義隱性債務；②提出用5-10 年化解存量地方政府隱性債務，也即基本要在2028 年以前實現隱債清零。27 號文下發後，後續監管政策都以「禁止隱性債務新增，化解隱性債務存量」為主線展開。延續27 號文精神，中央層面也陸續出台了具體的化債方案，市場核心可關注如下政策：第一，金融機構隱性債務置換類政策；第二，區域隱債化債試點類政策：主要包括全域無隱債試點和建制縣區隱性債務風險化解試點；兩類試點的重要化債政策支持是通過地方政府發行再融資券的方式來置換一批存量隱性債務；第三，城投融資限制類政策。
不同於地產政策，我們認為城投隱債監管是只緊不松的，並沒有政策周期可言。
主要原因有三：第一，隱債化債計劃明確，可實施性強。第二，隱債政策並沒有激進化債的階段。第三，疏堵結合。城投融資並不是基建投資資金來源的唯一渠 道，在限制隱性債務的同時，中央放開了地方政府債的發行，同時階段性的政策支持對基建投資的資金來源形成支撐。
看現狀：對當前主流化解模式和未來方向探討根據政策文件，目前隱債化債方式共有6 種，我們將其重新梳理並結合化解實例中出現的模式，對當前隱債的化解模式做了梳理，核心歸納出「四大模式、十四種類型」——實質償還、債務重組、債務轉化、以及市場出清。
（1）實質償還：平台會受到現金流輸送。償還隱債主要依靠的資金來源有三種——財政資金、項目經營收入、以及轉讓股權和資產收益。
（2）債務重組：基本是目前最主流的化債模式，包括債務置換、債務展期、債轉股、以及通過化債基金或AMC 收購債務重組等多種模式。但是是除了債轉股，其他方式的債務重組並沒有實質上解決債務，是一種「治標不治本」的模式。
（3）債務轉化：主要是指將隱性債務轉化為企業經營性債務的形式。雖然債務本身沒有消失，但由於企業有經營性現金流償付能力，因此可以通過經營性業務舉債從而置換隱性債務，實現債務類型轉化。因此，這種方式的核心是增強平台的造血功能，按照增強造血能力的方式不同，此類化債方向主要可以分成：注入優質資產、平台自身轉型、混合制股權改革、以及強弱企業合並聯合等模式。
從解決隱債問題的角度看，通過財政資金、項目收入等資金來源實質償還債務，或者債轉股模式是最優的，真正降低了我國的杠桿率水平；而債務重組和債務轉化模式並沒有真正降低宏觀杠桿率，債務仍存在於宏觀系統中。
從落實的難以程度角度看，債務重組模式是最容易的，可以通過政策推動完成；債務轉化模式需要有優質的資產和平台能產生足夠的經營性現金流，需要看當地的資源稟賦、產業機會等因素，同時需要時間敞口來推動落實；實質償還模式從還款過程來看是容易的，但是缺少償還資金是短期無法解決的問題，從還款結果來看難以依靠償還模式解決隱債問題。
我們認為，短期內化債仍是主要依靠展期、置換和重組模式；除此之外，難以靠這部分化解的隱債，在2028 年以前會通過債務轉化模式將其轉化為經營性債務；長期來看，展期置換或者轉化後的債務還是需要依靠財政資金或企業經營收入來償還。
思未來：城投進入轉型時代
從模式上看，城投轉型主要有混改、城投企業合並重組、由政府向平台注入優質經營性資產的模式。但學界和業界對於城投轉型方向都未有明確定論，城投公司也在不斷做探索，個案間的差別較大。對於城投轉型的核心關注點有二：
（1）各平台業務功能：城投轉型成功的關鍵是有持續盈利能力的業務板塊，而業務轉型方向決定了平台的造血能力。本身是經營業務起家的平台轉型的必要性比較小，而以公益性業務為主平台轉型的訴求相對較強，包括土地整理開發和基礎設施建設建設起家的平台。目前常見的轉型方向有三種：①圍繞原本的城建業務和已有的經營性業務，向市場化實業領域進一步拓展優勢業務，例如發展成建築公司、地產公司等。②向資本型公司轉型。③向產融結合方向轉型，成立金融控股集團。
（2）板塊分工：區域內的城投的板塊分工往往是有機協調的。目前主要有兩種轉型方向：①多家城投公司合並，業務整合重組，組建成新的綜合性城投集團；②按照功能板塊，具有相同業務板塊的城投公司整合重組，減少區域內城投數量，形成幾大城投平台。
城投轉型並不等於政企之間的關系割裂：轉型前，城投平台和地方政府更像是「共存方」，成功轉型後二者更像「合作方」。第一，由於基建、土整等投資端業務仍由城投平台承擔，而這些業務具有明顯的公益屬性，不可能完全市場化運營，因此城投平台業務的對手方主要仍然是當地政府，只是合作模式出現了演變；第二，隨著區域內小平台的整合出清，大平台和政府的合作會更多，成功轉型後大平台 的區域地位和實力會進一步加強，同時經營性業務會向公益性業務輸血，對財政資金的依賴程度得到本質的改善；第三，政府仍能通過注入經營性資產或者股權的方式在城投平台轉型或者遇到困難的時候予以幫助。我們認為，轉型後城投不再背靠政府信用，「剛兌信仰」消失是必然的，但是城投違約風險並不會顯著提高。
轉型時代的城投債分析框架的「靜與動」：傳統的「①地方政府信用——②政府對平台的支持力度——③平台自身信用」三維度的分析結構不變；核心改變在於「政府對平台支持力度」的分析範式邊際調整，公益性和准公益性業務佔比指標的重要性弱化，區域內城投平台數量、轉型後帶動的區域產業資源、區域內的平台可替代性等指標的重要性提升。
㈣ 銀保監15號文-隱債化解
嚴禁新增地方政府隱性債務
加強融資平台公司新增融資管理。對於不涉及地方政府隱性債務的客戶，銀行保險機構應落實防範化解地方政府隱性債務風險政策要求，按照市場化原則，依法合規審慎授信，防止新增地方政府隱性債務。 對承擔地方政府隱性債務的客戶，銀行保險機構還應遵守以下要求：一是不得新提供流動資金貸款或流動資金貸款性質的融資。二是不得為其參與地方政府專項債券項目提供配套融資 。除此以外 對確因經營需要且符合項目融資要求的，必須由客戶報本級人民政府書面審核確認，銀行保險機構將審核確認情況作為審批融資的前提條件，同時嚴禁以審核確定名義進行變相擔保 。在嚴格依法合規解除違法違規擔保關系的基礎上，對必要的在建項目允許在不擴大建設規模和防範風險的提前下，繼續提供融資，避免出現工程爛尾。各級監管機構不再受理原銀監會融資平台名單查詢和調整事宜。
【 市場觀點： 「15號文」對於新增短期流動資金融資的嚴格限制，對於平台公司開展城投屬性強的業務范疇，總體沖擊有限；流動性資金需求較大的多為產業化轉型的公司，可能對此有個審視】
三、妥善化解存量地方政府隱性債務。
優先化解期限短、涉眾廣、利率高、剛性兌付預期強的債務 ，防範存量隱性債務資料鏈斷裂的風險。銀行保險機構使用企業周轉便利類金融工具接續地方政府隱性債務前，應通過監測平台確認該筆債務在財政部匯總的地方政府隱性債務清單內。提供的資金期限不得超過其對應的到期債務化解期限，規模不得超過對應到期債務本金余額， 不得通過信託資金、流動資金貸款或其他流動資金貸款性質的融資置換存量隱性債務，不得置換明股實債類債務 。
嚴禁虛假化債。銀行保險機構要嚴密監控資金用途，確保資金僅用於償還對應到期債務的本金。不得用於擴大建設規模等違規用途，支持地方政府實質性化解隱性債務，嚴禁虛假化債。 不得配合地方政府或融資平台公司置換不符合條件的隱性債務。不得將不具備市場化條件的隱性債務轉為經營性債務。不得將仍要地方政府承擔的隱性債務轉為經營性債務 。發
四、強化風險管理
加強統一授信管理。 強化集團統一的授信管理 。要將貸款含貿易融資、債券投資、特定目的載體投資、票據承兌和貼現、開立信用證、保理、擔保、貸款承諾以及其他實質上由銀行業金融機構承擔信用風險的業務納入對融資平台公司的統一授信。銀行保險機構要進一步規范各類業務管理，不得通過理財、信託、保險、融資租賃等方式違規向融資平台公司提供融資或繞道置換不符合條件的隱性債務。 不得承銷變相增加或虛假化解隱性債務的平台公司債券。 保險機構要切實加強資金運用管理，不得以任何形式新增地方政府的隱性債務。