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B. 略探資本成本和資金成本的區別
一、我國財務理論中資金成本與資本成本的混淆
關於資本成本,目前最權威的定義是《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》給出的:「資本成本是商業資產的投資者要求獲得的預期收益率。以價值最大化為目標的公司的經理把資本成本作為評價投資項目的貼現率或最低回報率(《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》第一卷第470頁,經濟科學出版社2000年7月)」。可見,按照現代公司財務理論的解釋,資本成本既是投資者所要求的回報率即預期收益率,同時又是有條件約束的資金使用者的融資成本。
而資金成本,屬於我國財務理論研究中特有的范疇。「所謂資金成本,是指資金使用者為籌措和佔用資金而支付的各種籌資費和各種形式的佔用費等,是將盈利和資金的一部分支付給資金所有者的報酬,體現著資金使用者和所有者之間的利潤分配關系(劉恩祿、湯谷良:《高級財務學》,遼寧人民出版社1991年第243頁)」。從資金成本的這一定義看,是單純從資金使用者角度考慮融資成本。
兩者的計算方法也完全不同:以普通股為例,資本成本的計算通常採用資本資產定價模型、折現現金流量模型以及債券收益加風險報酬法;而在我國財務學界,資金成本=每年的用資費用/(籌資數額-籌資費用)(湯谷良、王化成:《企業財務管理學》,經濟科學出版社2000年第195頁)。從上述我國資金成本的定義出發,還有一種經常被引用、直接以定義計算普通股資金成本的方法,即把股票投資股利(率)和股權融資交易費用(率)簡單相加的結果作為普通股資金成本。
二、從定價理論看資金成本與資本成本的根本區別
從定義上看,資本成本與資金成本都是企業發行融資工具的代價,也即決定企業融資決策的價格指標。這一共同點啟發我們應該到定價理論中去探討它們的根本區別。
(一)從是否應考慮風險因素看
在金融理論的發展過程中,定價理論一直作為貫徹其中的軸心,推動著整個金融理論的發展。回顧歷史我們可以看到,定價理論的軌跡正是沿著商品價格-資金價格(利率)-貨幣資產價格-資本資產價格這樣的路線向前發展。與普通商品相比,金融資產最大的特點是收益具有不確定性,而且資本資產的風險性遠遠大於貨幣資產。因此對金融資產定價時,其風險就成為人們不得不考慮的因素。其中,貨幣資產由於期限很短,可以忽略其風險,直接以籌集費和佔用費來定價。但資本資產的定價就必須考慮其風險的大小。西方公司企業在融資決策中就主要使用風險定價的資本成本概念。相反地,我國理論界過去一直都忽視資本定價中的風險因素,在我國理論界缺乏風險意識的背景下,企業融資時側重使用建立在籌集費和佔用費基礎上的資金成本概念也就在情理之中了。
(二)從是否體現出完善的現代公司治理機制看
委託代理理論認為,在公司企業中,公司管理者的利益與股東的利益是不一致的。公司管理者需要的是他們個人收益的最大化,而這種個人收益最大化卻可能與股東利益最大化發展沖突。因此,必須設計相應的公司治理機制以保護股東的利益。
在完善的公司治理機制下,投資者就能夠保護自己的投資利益,對公司管理者形成硬約束。一旦公司大肆進行股權融資,而其實際支付的資金成本(籌集費與佔用費)達不到具有同等經營風險公司的資本成本時,就會出現原股東回報率下降的情況,後者就可以利用公司治理中的約束機制制約管理者的行為:或者「用手投票」,在股東大會上否決該再融資提案或撤換管理層,或者「用腳投票」,撤資轉向其他的投資項目造成該公司的股票市值下跌,從而使公司容易遭到敵意收購,以此形成投資者對公司管理者的硬約束。這就要求公司管理者在制定融資決策時必須支付一個最低的風險報酬率。這時股權資金成本將被迫等於股權資本成本。在這種情況下,資本成本與資金成本就會趨於一致。
但是,如果缺乏完善的公司治理機制,投資者就無法約束公司管理者的融資決策。在這種軟約束機制下,公司股權融資的實際資金成本(籌集費與佔用費)就會小於其股權資本成本(投資者要求獲得的必要收益率),甚至可以為零,從而嚴重侵害投資者的利益。這時資金成本與資本成本就會成為完全脫節的兩個概念。
鑒於我國公司治理機制還很不健全的現實,資金成本與資本成本存在著很大的差異:資本成本的理念體現了現代企業制度中保護投資者的公司治理機制,而資金成本則體現了我國國有企業「所有者虛置」的特徵。
三、資金成本與資本成本在我國混淆的原因及其危害
(一)資金成本與資本成本混淆的原因
1.我國設立資本市場時只注重資本市場架構的建設而忽視了相應財務理念的引入。
我們出於為國企解困的目的引進了資本市場架構和投資學體系,但卻忽視了與之配套的現代財務管理思想,包括資本成本理念的更新。我國資本市場的迅速建立,實現了低端信用的債權融資制度向高端信用的股權融資制度的迅速切換。然而,正是這種忽視市場內在發展邏輯的強制性制度變遷造成了資金成本與資本成本的並存與混淆。
2.建立現代企業制度初期的指導思想存在一定失誤。
資本成本是現代公司制的產物,因此在建立現代企業制度時必須考慮資本/投資者的必要報酬。
1992年以前,我國國有企業實行的都是資金平衡表體系,沒有資本、凈資產等概念。1992—1995年間,按照中央統一部署,國有企業普遍展開了按照重置成本法進行評估計價的清產核資工作。在此基礎上,國有企業開始實行資產負債表體系,也就有了第一筆凈資產。由此可見,國有企業第一筆凈資產即資本是1992年以後才問世的。我國財務界接觸資本概念才不過10餘年的歷史,對於代表資本所有者必要報酬的資本成本就更加陌生了。由於改革的初期主要是考慮向企業下放經營權,因此存在削弱股東權利和作用的傾向。因此,在這一歷史局限性下,代表投資者必要報酬的資本成本遲遲不能正位,資金成本和資本成本的混淆自然就在所難免了。
(二)資金成本與資本成本的混淆所產生的危害
在現代財務理論中,資本成本是公司融資決策與投資決策的交匯和依據所在。而資金成本只能反映企業單方面的融資成本。在資金成本與資本成本混淆的情況下,如果將資金成本用於企業投融資決策,就會帶來嚴重失誤。
1.如果企業在融資決策時使用資金成本,就會出現股權資金成本遠遠小於債權資金成本的現象。
據《2003年中國證券期貨統計年鑒》,在深滬股市2002年分配方案中實施現金分紅的668家公司中,現金股利支付率在25％以下的公司有120家,其中每股現金分紅低於0.05元的上市公司就達184家之多。這樣,以該年證券市場平均市盈率40倍來計算,流通股投資者的平均回報率只有0.95％,還不到同期國債利率水平的一半。即使加上股權融資交易費用,流通股的股權資金成本也奇低,遠遠小於債權資金成本。許多學者的研究也證明了這一點。(袁國良、鄭江淮、胡志乾:《我國上市公司融資偏好和融資能力的實證研究》,《管理世界》1999年第3期)(仇彥英:《企業過度偏好股票融資有副作用》,《上海證券報》2001年5月29日)(黃少安、張崗:《中國上市公司股權融資偏好分析》,《經濟研究》2001年第11期)。
2.由於企業融資的資金成本遠遠小於資本成本,如果將資金成本混同於資本成本,在實踐中就有可能誤作投資項目決策中的折現率,從而高估項目的凈現值,導致投資過度和資本浪費的後果。我國2003年和2004年上半年的投資過熱現象不能不說與資本成本意識淡漠有密切關系。
3.資金成本與資本成本的混淆還給我國資本市場建設帶來了許多負面影響。例如,本來同一家上市公司的流通股與非流通股都具有相同的經營風險等級,因而都應該具有相同的資本成本。但按資金成本計算,則溢價的流通股資金成本就遠遠小於非流通股的資金成本,.用被大大低估的流通股資金成本作為股票定價的折現率,就會高估股票的理論價格,使國有股減持在定價方面遲遲不能取得進展。
再如,由於資金成本並不考慮投資人的回報,國有股股東就缺乏對公司管理者的約束動力。在資本成本缺位的背景下,由於國有股的產權代表是政府機構或其授權的國有持股公司,其具體代理人在法律上並不擁有剩餘索取權,因此他們雖然有權力選擇國有企業的董事會成員和經理,但不必為資本收益承擔任何後果。這也是我國公司治理結構難以完善的重要原因之一。
(三)與國際接軌,摒棄資金成本概念是我國財務理論界的緊迫任務
資本成本體現的是健全的公司治理機制和對資本風險報酬的尊重。而資金成本是我國經濟轉軌過程中的財務概念,在其誕生及之後的一個時期中具有一定的合理性。但我們必須清醒地意識到,資本市場的出現是一個劃時代的里程碑,從此企業的價值就不再與歷史成本有關,而是取決於未來現金流的折現。這時,與風險程度相匹配的資本成本就應該取代資金成本成為投融資理論中的核心概念。面對資金成本與資本成本?昆淆帶來的危害,財務理論界也應該盡早摒棄資金成本概念,全面接受資本成本理念。
C. 如何論資本成本的決策研究
論資金成本與資本成本的混淆及危害
摘要:與資金成本不同,資本成本體現的是健全的公司治理機制和對資本風險報酬的尊重。但理論界卻將二者混為一談。資金成本用於投資決策,就會導致投資過度和資本浪費;用於融資決策,就會導致與西方企業完全不同的融資次序,並切斷公司投融資理論的聯系。為了使中國財務理論能指導企業的投融資決策,就必須摒棄資金成本概念。
關鍵詞:資本成本;資金成本;風險定價;公司治理
目前在中國財務學的融資決策研究中,既使用資本成本概念,又使用資金成本概念。這兩個概念的同時存在造成了中國財務理論研究的混亂,並在資本市場的實踐中引發了不良影響。
1 概念不同
表面上看,企業在實際使用資本時都是先將其轉化為貨幣,然後進行投資或購買實物資產,在這一意義上講,可以用貨幣統一表示資本與資金,因而資本成本與資金成本似乎也是可以相互替代的。但是從深層次看,資本成本與資金成本卻是截然不同的兩個概念。
關於資本成本(CostofCapital,COC),目前最權威的定義是《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》給出的:「資本成本是商業資產的投資者要求獲得的預期收益率。以價值最大化為目標的公司的經理把資本成本作為評價投資項目的貼現率或最低回報率」[1]。可見,按照現代公司財務理論的解釋,資本成本既是投資者所要求的回報率即預期收益率,同時又是有條件約束的資金使用者融資成本。
而資金成本,屬於中國財務理論研究中特有的范疇。「所謂資金成本,是指資金使用者為籌措和佔用資金而支付的各種籌資費和各種形式的佔用費等,是將盈利和資金的一部分支付給資金所有者的報酬,體現著資金使用者和所有者之間的利潤分配關系」[2]。從資金成本的這一定義看,是單純從資金使用者角度考慮融資成本。
資本成本是與資本市場、現代公司財務理論一起引入中國的「舶來品」。而資金成本,則是中國企業改革「撥改貸」後的「產物」,是一個由企業管理者單方面決定的融資成本。然而,直到今天,中國的財務理論界仍然把這二者混為一談:要麼仍用資金成本的名稱和定義,根本不提資本成本;要麼一方面使用資本成本的名稱,另一方面卻依舊採用資金成本的定義。
2 定價理論和現實經濟的背景不同
從定義上看,資本成本與資金成本都是企業發行融資工具的代價,也即決定企業融資決策的價格指標。受這一共同點啟發,下面從定價理論和現實經濟的背景中探討它們的根本區別。
2.1 從是否應考慮風險因素看
與普通商品相比,金融資產最大的特點是收益具有不確定性即風險,而且資本資產的風險性遠遠大於貨幣資產。因此對金融資產定價時,其風險就成為人們不得不考慮的因素。其中,貨幣資產由於其期限很短,可以忽略其風險,直接以籌集費和佔用費來定價,但資本資產的定價就必須考慮其風險的大小。1964年和1965年,美國著名財務管理專家WilliamF.Sharpe和J.Lintner在H.Markowitz的基礎上做了深入研究,提出了「資本資產定價模型(CAPM)」用於確定資本資產的風險價格即資本成本。自此,西方公司企業在融資決策中就主要使用風險定價的資本成本概念。
相反地,中國理論界過去一直都忽視了資本定價中的風險因素,誤以為「資本本身的價格等於構成資本的商品的價格」[3]。直到1988年,中國人民銀行總行《金融市場》編寫組的專家們在介紹短期資金市場、長期資本市場時也僅僅是指出兩者的區別在於期限長短的不同,絲毫沒有涉及兩者的風險大小不同。因此,在中國理論界缺乏風險報酬意識的背景下,企業融資時側重使用建立在籌集費和佔用費基礎上的資金成本概念也就在情理之中了。
2.2 從是否體現出完善的現代公司治理機制看
委託代理理論認為,在公司企業中,公司管理者的利益與股東的利益是不一致的。公司管理者需要的是他們個人收益的最大化,是他們在職支配資源滿足個人需要、獲得效用的最大化,是他們藉助於運作公司,實現自我價值的最大化。而這種利益最大化卻可能與股東利益最大化發生沖突。因此,必須設計相應的公司治理機制以保護股東的利益。
在完善的公司治理機制下,投資者就能夠保護自己的投資利益,對公司管理者形成硬約束。一旦公司大肆進行股權融資,而其實際支付的資金成本達不到具有同等經營風險公司的資本成本時,就會出現原股東回報率下降的情況,後者就可以利用公司治理中的約束機制制約管理者的行為:或者「用手投票」,在股東大會上否決該再融資提案或撤換管理層,或者「用腳投票」,撤資轉向其他的投資項目造成該公司的股票市值下跌從而使公司容易遭到敵意收購,以此形成投資者對公司管理者的硬約束。這就要求公司管理者在制定融資決策時必須支付一個最低的風險報酬率。這時股權資金成本將被迫等於股權資本成本。在這種情況下,資本成本與資金成本就會趨於一致。
但是,如果缺乏完善的公司治理機制,投資者就無法約束公司管理者的融資決策。在這種軟約束機制下,公司股權融資的實際資金成本就會小於其股權資本成本,甚至可以為零,從而嚴重侵害投資者的利益。這時資金成本與資本成本就會成為完全脫節的兩個概念。
鑒於中國公司治理機制還很不健全的現實,資金成本與資本成本存在著很大的差異:資本成本的理念體現了現代企業制度中保護投資者的公司治理機制,而資金成本則體現了中國國有企業「所有者虛置」的特徵。
2.3 從各自產生的歷史背景看
自從1938年美國學者JohnB.Williams提出股票定價的未來現金流折現模型後,折現率即資本成本的確定就成為一個核心問題。直到1952年,H.Markowitz在投資組合理論中首次用未來收益的標准差來衡量資本資產的風險,這個問題才柳暗花明。CAPM模型提出後,來自古典經濟學靜態要素成本之一的資本成本徹底完成了向動態成本的轉變。可以說,投資組合理論和CAPM模型揭示了資本資產的風險與其預期報酬率之間的關系,標志著財務理論的飛躍發展,並使得公司財務理論與投資理論融為一體。
與西方財務理論中的資本成本不同,資金成本是中國經濟體制轉軌變遷中的產物。最早由蔣一葦教授提出了「資金有償使用」的建議,具體的實施措施就是1984年開始的「撥改貸」改革。事實證明,「撥改貸」後,國有企業開始有資金成本的意識了,其財務經營關系看上去與真正的市場經濟下的企業經營行為有點相似。但僅僅是「有點相似」而已,因為「撥改貸」是試圖讓企業在所有者缺位的情況下靠貸款來組建和發展。顯然,這種情景下的資金成本與資本成本毫無共同之處。
從理論上講,國有企業籌措、佔用資金所以要付出代價,存在資金成本范疇,是因為有其存在的理論依據和客觀基礎,這是由資金本身的特徵及資金所有權和使用權分離而決定的。如果中國經濟體制改革繼續沿著市場化的道路走下去,資金成本很可能轉為資本成本。但是,「撥改貸」並未進一步促進國有企業的市場化。這是因為提供貸款的銀行沒有市場化。國有企業肆無忌憚地追逐國有銀行資金,對應的資金成本無法約束國有企業管理者對資金的有效需求。
1990年中國深滬證券市場成立,宣告中國開始引進現代資本市場的架構體系。在「撥改貸」後,國家財政實際上向國有企業注資很少,現在讓國有企業上市籌資,上市公司也就順理成章地想當然地把從股市裡籌措的資金當作國家無償補充的資本金看待,使得籌資異化為圈錢,以致股權資金成本的約束力還不如銀行貸款的約束力。於是資金成本就一直停留在對經營者的軟約束狀態,始終無法演變成具有硬約束性的資本成本。由此可見,正是中國國企的改革路徑決定了資金成本不同於資本成本這一結果。
3 資金成本與資本成本在中國混淆的危害
3.1 資金成本與資本成本混淆的原因雖然資金成本與資本成本從內涵到外延都迥然不同,但在中國財務理論與實踐中卻經常將兩者混為一談。黃少安、張崗發表於《經濟研究》2001年第11期的《中國上市公司股權融資偏好分析》一文就是典型的例子,該文認為上市公司股權融資的總資本成本為CS,「其構成包括:股票投資股利PS;股權融資交易費用CT;股權融資的公司控制及負動力成本CP;股票上市廣告效應帶來的負成本-PA。」「CS=∑(PS,CT,CP,-PA)」。顯然這里的CS應該是資金成本而非資本成本。此外,袁國良、鄭江淮、胡志乾(1999)、仇彥英(2001)等以及許多教科書也都出現了類似的混淆。其混淆程度之深和覆蓋面之廣均不容忽視。
首先,中國設立資本市場時只注重資本市場架構的建設而忽視了相應財務理念的引入。在現代財務理論中,投資學與公司財務學是密不可分的一個整體。但是,出於為國企解困的目的引進了資本市場架構和投資學體系,但卻忽視了與之配套的現代財務管理思想包括資本成本理念的更新。在趕超式資本市場制度安排下,中國資本市場得以迅速建立,實現了低端信用的債權融資制度向高端信用的股權融資制度的迅速切換。然而,正是這種忽視市場內在發展邏輯的強制性制度變遷造成了資金成本與資本成本的並存與混淆。
其次,建立現代企業制度初期的指導思想存在一定失誤。資本成本是現代公司制的產物,因此在建立現代企業制度時必須考慮投資者的必要報酬。1992年以前,中國國有企業實行的都是資金平衡表體系,沒有資本、凈資產等概念。1992-1995年間,按照中央統一部署,國有企業普遍展開了按照重置成本法進行評估計價的清產核資工作。在此基礎上,國有企業開始實行資產負債表體系,也就有了第一筆凈資產。由此可見,國有企業第一筆凈資產即資本是1992年以後才問世的。中國財務界接觸資本概念才不過10餘年的歷史,對於代表資本所有者必要報酬的資本成本就更加陌生了。特別是這一時期改革的指導思想出現了一定失誤,資本成本理念更被有意無意地淡化了。前證監會主席周小川的一次講話可為佐證:「由於改革的早期主要是考慮向企業下放經營權,因此存在一種股東消極主義,即削弱股東權利和作用的傾向」[4]。因此,在這一歷史局限性下,代表投資者必要報酬的資本成本遲遲不能正位,資金成本和資本成本的混淆自然就在所難免了。
3.2 二者混淆在投融資決策中的危害
在現代財務理論中,資本成本是公司融資決策與投資決策的交匯和依據所在,堪稱現代財務理論的核心;而資金成本只能反映企業單方面的融資成本。在資金成本與資本成本混淆的情況下,如果將資金成本用於企業投融資決策,就會帶來嚴重失誤。
首先,如果企業在融資決策時使用資金成本,就會出現股權資金成本遠遠小於債權資金成本的現象。據《2003年中國證券期貨統計年鑒》,在深滬股市2002年分配方案中實施現金分紅的668家公司中,現金股利支付率在25%以下的公司有120家,其中每股現金分紅低於0.05元的上市公司就達184家之多。這樣,以該年證券市場平均市盈率40倍來計算,流通股投資者的平均回報率只有0.95%,還不到同期國債利率水平的一半。即使加上股權融資交易費用,流通股的股權資金成本也奇低,遠遠小於債權資金成本。
在這種背景下,中國上市公司普遍出現了與西方國家相反的股權融資偏好。截至2003年底,在滬深交易所上市的公司債券31隻,可轉債23隻,託管市值分別為367億、222億元。再看股票融資,同樣截止2003年底,上市公司在滬深交易所累計發行股份總額為6428.46億股,其中上市股份為2269.92億股,總計籌資額(包括A股籌資額和A、B股配股籌資額)為人民幣10131.72億元[5]。資本市場融資功能超強發揮的直接後果便是扭曲了資本市場的資源配置功能:在融資渠道有限、大量企業一窩蜂地爭奪上市融資機會的情況下,非市場的行政干預和黑箱操作問題就不可能得以根治,按市場化原則擇優配置資源的機制也就很難真正實現。
其次,由於企業融資的資金成本遠遠小於資本成本,如果將資金成本混同於資本成本,在實踐中就有可能誤作投資項目決策中的折現率,從而高估項目的凈現值,導致投資過度和資本浪費的後果。中國2003年和2004年上半年的投資過熱現象不能不說與資本成本意識淡漠有密切關系。
再次,資金成本與資本成本的混淆還給中國資本市場建設帶來了許多負面影響[6]。例如,本來同一家上市公司的流通股與非流通股都具有相同的經營風險等級,因而都應該具有相同的資本成本。但按資金成本計算,則溢價的流通股資金成本就遠遠小於非流通股的資金成本,用被大大低估的流通股資金成本作為股票定價的折現率,就會高估股票的理論價格,使國有股減持在定價方面遲遲不能取得進展。
最後,由於資金成本並不考慮投資人的回報,國有股股東就缺乏對公司管理者的約束動力。在資本成本缺位的背景下,由於國有股的產權代表是政府機構或其授權的國有持股公司,其具體代理人在法律上並不擁有剩餘索取權,因此他們雖然有權力選擇國有企業的董事會成員和經理,但不必為資本收益承擔任何後果。這也是中國公司治理結構難以完善的重要原因之一。
4 結 語
資本成本是一個財務學概念,不能混同於會計學中的資金成本概念。資本成本體現的是健全的公司治理機制和對資本風險報酬的尊重。而資金成本是中國經濟轉軌過程中的財務概念,在其誕生及之後的一個時期中具有一定的合理性。但必須清醒地意識到,資本市場的出現是一個劃時代的里程碑,從此企業的價值就不再與歷史成本有關,而是取決於未來現金流的折現。這時,與風險程度相匹配的資本成本就應該取代資金成本成為投融資理論中的核心概念。面對資金成本與資本成本混淆帶來的危害,財務理論界也應該盡早摒棄資金成本概念,全面接受與國際接軌的資本成本理念。
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D. 機會成本在企業投資決策中的作用
給你兩篇文章吧。
《機會成本概念與金融衍生產品的功能分析》
機會成本概念與金融衍生產品的功能分析
在我們引進的經濟學概念里，「機會成本」深入人心的程度是非常之高的，它不僅活躍於經濟學理論學術界，而且深得現實經濟生活里各方面的器重，甚至於擴展到了政治體制、法律觀念和社會管理等諸多方面，至於在金融投資、股票、證券行業里，「機會成本」常常與風險概念一並使用，成為投資決策與風險判斷的最重要的方面。不談「機會成本」而言投資者，多半會被認為是「不合格」的投資者。
機會成本又稱為擇一成本，它是指在生產資源有限的情況下，生產一種貨物佔用資源而不能用於生產另一種貨物的價值。換言之，就是當一種資源只能用於生產一種產品時，未被選擇的生產產品的價值大小，就是被選擇的生產產品的機會成本。如一批鋼鐵用於生產機床時，它們就不能被用於生產汽車，生產汽車產生的價值便是生產機床的機會成本；同樣，當鋼鐵用於生產汽車時，生產機床產生的價值就是生產汽車的機會成本。由於資源的有限性，生產者只能在不同的產品生產決策上做出選擇，擇一而須棄另一，擇得合適，便是機會成本低下，經濟效益好；相反，擇得機會成本高者，經濟效益就不好。由於機會成本並不是實際選擇定的生產產品的成本，它更大程度上是觀念性的。
無疑，這是一個很有實際使用價值的經濟學概念，當它從生產領域引入到投資領域後，投資資金便作為資源來看待了。在投資的選擇上，擇一而不能投另一，便有投資的「機會成本」考慮。投資者的投資決策無一不是在投資項目的多方面對比與選擇後才完成的，那種被列於選擇，而最後又沒有投資的項目，自然成為了機會成本的計算主體，在這一主體上投資可能得到的全部的價值收益加上投資價值量，就是被選擇定的投資的機會成本。
當機會成本概念引入投資領域時，相應地，人們對於風險的概念也發生了重大的變化。在傳統的投資活動里，人們通常只從投資活動本身計算成本，如投資咨詢成本、投資的可行性研究成本、投資的生產資料成本、人工成本等，它構成了投資的實際成本。一個投資項目或對象，只有耗費於其上的各種支出才是成本計算范圍內的。在這樣的基礎上，投資的成功與否，就取決於投資後產生的收益，投資成本水平高低則取決於收益的多少，它與投資活動范圍以外的項目是沒有什麼關系的。在這種成本概念下的投資風險，也就是投資後可能沒有任何收益，而且可能損失投資資本的結果。有了機會成本概念之後，投資者便將風險的范圍擴大了，如果投資的項目或對象雖然得到了收益，但沒有達到預計的水平，沒有達到投資於另一個項目或對象可能產生的收益水平，也就是說，投資實現的收益水平並沒有高於機會成本，這便是投資的不成功，投資沒有得到「機會」性收益，投資決策錯誤，與此相關的投資決策與活動就是風險巨大型的。
正是這樣的投資機會概念和投資風險概念，使得投資者對於投資的考慮發生了一次革命性的變化，投資者不再簡單地將投資的直接收益作為評判投資成本與否的標准，而是將收益與風險和「機會成本」聯系分析，對投資的成功要求大大提高了。相應地，人們推出了新的風險分析辦法，並且推出了大量的避免風險的工具與方法，試圖在任何一次投資活動中，都取得最大的收益，或是將風險降低到最小水平。金融衍生產品就是其中重要的工具之一。
應當說，當前的金融衍生產品給予我們這個世界的，主要還是一種方法，一種工具。它似乎在表明，凡是與金融活動相關的產品，無一不可以來「衍生」一下，利率可以，股票指數可以，外匯可以，債務當然也可以。因此，我們目前還根本細分不了金融衍生產品的種類，大體與金融活動相關的期貨、期權、調期、回購等都在金融衍生產品范圍之內。因此，金融衍生產品可以定義為已有金融產品基礎上設計出來的新的投資對象。顯然，作為投資對象，金融衍生產品的功能就是清楚的：一是避免風險功能；二是投機套利功能，投資就有投機的可能，金融衍生產品不是一般的投資對象，投機功能就是強大的。就金融衍生產品的避免風險功能而言，在投資者風險概念擴大了的情況下，金融衍生產品的這一功能似顯得更加招人喜歡，也更顯得地位突出。
以股票期貨指數為例來討論。對於單個投資而言，股票投資可能是世界上風險最大的投資之一，這就產生了投資避險的要求。股票指數期貨正是應這樣的要求而「衍生」出來的產品。對於一個有多種股票的投資者而言，股票指數期貨就是最有效的避免風險的工具了，它以股票指數期貨市場相反的操作。一定時間後，股票的價格真的下降了，投資者手中的股票貶值了，他的投資受到了損失；但是，股票期貨也下跌了，他通過買入股票期貨來對沖，贏得了期貨市場上的正向收益，結果，該投資者沒有損失，或許還能賺點，最普遍的情況，便是損失得很少。
同樣，如果一個投資者賣出股票後，做了空頭，股票價格上升，而且顯示出了繼續上升的熱頭，這對於投資者是一個損失，他需要別的方式對這種損失進行補償，於是，他需要買入股票期貨來避免這種風險，如果股票市場價格上升，他出售股票的損失也就越大；而在股票期貨市場上，股票指數期貨價格上升，賣出合約可以得到相當價值的收益，這樣一收一付，正負相抵後，至少也是風險減少，股票指數期貨的避免風險功能表現得格外充分。
在這樣的股票市場與股票指數期貨市場相反的操作中，我們可以留心到如此的事實：如果投資者在股票市場上做的是多頭，而同時並不利用期貨市場上的避險保值功能，那麼，投資者可能會有兩種結果出現：一是股票的價格上升，股票的投資者將拋出股票，取得可觀的投資收益；二是股票的價格下降，股票的投資者由於資金周轉等問題，他不得不拋出，由此蒙受較大的投資損失，與既做股票市場多頭，同時又做股票期貨市場上的賣空來說，投資者可能賺得痛快，也可能賠得慘重，收益的波動曲線是大幅度的；而利用了股票期貨市場者，就在不賠不賺和小賠小賺之間波動，曲線是平緩型的。
同樣，當投資者在股票市場上做的是空頭時，在不利用股票期貨市場的情況下，投資者可能由於價格下降而慶幸拋得及時，減少了損失或是獲得了收益；相反，如果股票價格上升，投資者則可能後悔拋股票過早，形成了重大的損失。和利用股票期貨市場情況不同，如此的投資活動的收益波動曲線是高波峰和低波谷的。如果利用了股票期貨市場，則拉平了收益的波動曲線。
可見，用不用股票期貨來做反向操作，實際上是投資者對投資做不做保險的選擇，如果做了，投資者就不再有投資損失的巨大風險，但同時，它也使投資者得到較大收益的可能性消失了。魚和熊掌不可兼得，風險是避免了，但賺取大錢的機會也丟掉了。我們承認，這的確是金融衍生產品投資保值避免風險的功能。但是，如果認識只是停留於此，我們的思想就顯得過於狹窄了。
仔細的分析可以發現，利用股票期貨市場來避免做股票投資的風險，從本質上看，是一種誇大機會成本的觀念在作崇，投資者將股票投資的非實際成本過於計較了。在多頭投資者那裡，他將股票價格可能下降而形成的風險誇大了，但他又不想馬上拋出股票，由此利用起了股票期貨產品；在做空頭的投資者那裡，他將股票價格可能上升而形成的風險誇大了，但他又沒有辦法不做空頭，他也就利用起了股票期貨產品。多頭者想持有股票，空頭者不想馬上投資，都是以相反的操作作為機會成本來考慮的：多頭怕拋了股票會有更大的損失，而空頭則害怕馬上買入會極不合算。這樣的結果，機會成本成了投資的最主要考慮，同時又被放置於放大的地位上，投資者便有無所適從的感覺。最後，乾脆利用股票期貨市場來「保險」，誇大的機會成本馬上變成現實的風險度量，投資者用股票期貨消滅了風險，也消滅了增加收益的機會。
但是，機會成本畢竟不是實際成本，在進行股票投資時，考慮機會成本是必要的。若是過於計較，結果就失去投資本身的意義了。在進行任何投資時，投資量、實際成本支出、投資收益和投資損失量是四個真實的需要計算的指標，一個股票投資者做多頭時，他應當對股票市場的情況有充分的研究和了解，如果他估計股票價格將下降，最簡單可靠的反應是將股票及時地拋出；一個股票投資者做空頭時，如果他估計股票價格將上升，他就應當在股票市場上及時地買進，以待謀利。如果投資者的估計錯了，投資者將需要支付的是實際的投資損失量或是實際成本。利用股票期貨市場來「保險」價值，實際上是一種將手中現有價值延續到一段時間後不變的做法，它與股票投資者對市場的分析與判斷不再有任何關系，市場是升是降，投資者手中的價值基本不變。這是一種積極意義上的投資么?就此而論，股票期貨產品的保值功能是消極的工具，它使投資者沒有了投資價值的變化風險，也沒有了投資價值增加的積極力量。
問題還遠不止於此。股票市場上的投資者千千萬萬，如果每個投資者都是如此進行操作，不論做空頭還是做多頭，投資的風險都由股票的期貨市場操作「保險」住了，那麼，股票市場的價值變化也就將基本穩定了。從總的情況分析，現代的股票市場，不論是發達國家的市場還是發展中國家的市場，都具有「零和交易」或是准「零和交易」的性質，即是股票市場有人賺錢，一定是他人賠錢所致。在投資者都用股票期貨來進行保值後，股票市場便一定是超常地穩定了，沒有人能夠利用股票市場的波動來進行投資了，這樣一來，股票市場的存在便有了問題，沒有投機的股票市場，還有什麼投機者呢?就是一般的投資者，誰又不想低價買入而高價賣出呢?股票市場的存在又還有什麼必要呢?
從理論上講，股票的期貨產品如果只是讓股票市場的投資者作為保值來使用，這一產品的保值功能很可能就會將股票市場送進歷史的博物館。但是，現實運行的情況表明，股票市場並不因為股票期貨市場的出現而有生存問題，相反，這使得股票市場更加活躍，而且波動更大。這就充分地告訴世人，股票期貨產品最重要的功能並不是保值，而是投機，股票期貨產品雖然產生於股票產品，但它遠比股票本身更具投機性，這是我們分析得出的最重要的結論。
雖然金融衍生產品的功能目前還沒有一致性的定論，對於它是褒是貶各有說法，毀譽參半，爭論頗大。從我們的分析可見，金融衍生產品重要的不在於它有避免風險的功能，而在於它更大的投機性。事實上，投資者對股票期貨等金融衍生產品看重的，就是它們的投機功能，就是它們「以小博大」的投機方式，真正利用金融衍生產品來進行避免風險保值者並不多。這樣的格局，應當成為研究金融衍生產品市場重要的依據。當然，對金融衍生產品市場管理的政策制定與決策部門來說，如此的結論更有特別的意義。
《投資決策理論新發展——實物期權理論研究綜述》
現行投資決策理論產生於20世紀中期，其成熟的標志是《資本預算》（Dean，1951）一書的出版。隨後Markowitz（1959）提出了投資組合理論（Portfolio Theory），在此基礎上Sharpe（1964）、Lintner(1965)提出了資本資產定價模型（Capital Assets Pricing Model，即CAPM）。投資組合理論和CAPM的問世將證券的定價建立在風險和報酬的基礎上，這不僅受到諸多投資機構和投資人的熱烈歡迎，而且極大地改變了公司的資產選擇和投資策略，被廣泛應用於公司的投資決策實踐。
時至今日，現行投資決策理論的缺陷日益明顯。越來越多的理論和實踐工作者呼籲對投資決策理論進行修正。對投資決策理論的進一步研究已成為時代的要求。近十年來，投資決策理論的發展主要體現在基於實物期權的投資決策理論的研究上。
一、實物期權理論的起源和確立
實物期權即實際投資機會，是指存在於實物資產中且具有期權性質的權利，換句話說，就是將期權的觀念和方法應用於實物資產（real assets），特別是公司的資本預算評估與投資決策之中。其理論起源於實踐工作者、戰略專家以及理論工作者對現行投資決策理論的不滿。
早在實物期權理論產生以前，公司經理和戰略專家們就直覺地認識到經營管理柔性和戰略作用的價值，所以，在現實中他們並不只是簡單應用凈現值法來進行投資決策，相反，往往憑借個人的經驗來作出決策。Dean（1951）、Hayes和Abernathy（1980）、Hayes和Garvin（1982）等指出，標準的貼現現金流量方法常常低估投資機會的價值，導致投資短視行為並造成投資不足。決策理論工作者在20世紀60年代進一步用決策樹法來完善凈現值法，然而這只能部分地反映投資決策的柔性價值。Myers（1977，1987）指出，傳統的貼現現金流量方法在評估具有經營柔性和戰略作用的投資機會時有它內在的缺陷，他認為由投資所產生的現金流量，是來自於對目前所擁有資產的使用，再加上一個對未來投資機會選擇的權利。同時，他將期權的觀念應用於實物資產上，提出可以借用金融期權定價理論來評估此類投資機會。在Myers把一些投資機會看作是「增長期權」的思想基礎上，Kester（1984）討論了增長機會的戰略和競爭作用。Trigeorgis和Mason（1987）指出在評價公司經營柔性和戰略作用時，基於期權定價理論的評估方法是比較適用的方法。Baldwin和Trigeorgis（1993）指出，可以通過獲取和管理公司的實物期權等主動活動來解決投資不足的問題並重建競爭優勢。Mason和Merton（1985）、Trigeorgis（1988）、Brealey和Myers（1991）以及Kulatilaka和Marcus（1988，1992）等討論了其他更一般的實物期權的概念。其中，Mason和Merton（1985）對許多投資運營的實物期權作了詳細的討論，並把它們通過一個假設的大規模能源投資項目的形式集中地表現出來。
二、實物期權定價的理論基礎
實物期權定價的理論基礎來自Black和Scholes（1973）、Merton（1973）等關於金融期權定價的開創性的工作。Cox、Ross和Rubinstein（1979）提出的離散時間二項式定價模型使得期權定價相對簡單易行。Margrabe（1978）討論了兩種風險資產互換的期權定價。Stulz（1982）分析了兩個風險資產的最大（最小）值的期權的定價。Johnson（1987）進一步把上述分析拓展到對多種風險資產的期權定價。這些研究使得分析放棄、轉換用途的實際投資機會（實物期權）成為可能。Geske（1979）討論了復合期權的定價，這在理論上可用於評估增長投資機會的價值。Carr（1988）綜合上述兩類工作分析了序列（復合）交換期權的定價。以上這些工作，至少在理論上可以用來對序列投資以及其他實際投資機會（實物期權）進行定價。
Cox和Ross（1976）指出，金融期權可以看作是特定的可交易證券的組合，也就是提出了合成期權的概念，這使得對期權的定價成為可能。無風險定價系統的基本特徵就是構造等價可交易證券組合。由於同風險態度以及資本市場均衡無關，風險中性定價對將來的期望收益以無風險利率貼現。Rubinstein（1976）在不存在連續交易機會和風險迴避的條件下也給出了標准Black-Scholes期權定價公式。Mason和Merton（1985）、Kasanen和Trigeorgis（1994）等指出，理論上可以用類似於對金融期權定價的理論對實物期權進行定價，因為盡管實物期權並不能被交易，但在投資決策中，我們關心的是，如果公司的現金流量是可交易的話，那麼它們的價值是多少。對於實物期權定價來說，在市場中存在同不可交易的實際資產具有相同風險特性的可交易孿生證券（或可交易證券的動態組合）已經足夠解決問題了。Garman（1976），Constantinides（1978），Harrison和Kreps（1979）以及Cox、Ingersoll和Ross（1985）等人的研究進一步表明，無論或有權益資產是否可交易，在為它們定價時，只要我們將基本變數的預期增長率減去其波動率與風險市場價格的乘積，我們就可以用風險中性方法對其定價。這好比以無風險利率貼現等確定性現金流量，而不是以風險調整貼現率來貼現期望現金流量。對於無系統風險的實際資產來說，等確定性或者是風險中性增長率等於風險利率。然而，如果標的資產不可交易，那麼它的增長率就要比等風險可交易金融證券的均衡期望收益率要低。由於二者之間存在差距，在進行期權定價時，需要進行類似股息的調整。McDonald和Siegel（1985）指出，可以用市場均衡模型來估算二者之間的差額。
三、各種實物期權定價理論的綜述
現在已有許多關於實物期權定價研究的文獻。這些研究文獻大多是針對某一種實物期權進行分析，一般都給出了解析解。McDonald和Siegel（1986），Paddock、Siegel和Smith（1988）以及Tourinho（1979）等都討論了推遲期權。Ingersoll和Ross（1992）研究了利率變化對投資價值的影響。Pindyck（1988）研究序列投資中推遲期權的價值，並分析最佳投資進度安排。Carr（1988）和Trigeorgis（1993）也討論了序列投資問題。Trigeorgis和Mason（1987）、Pindyck（1988）研究了膨脹和收縮期權。McDonald和Siegel（1985）、Brennan和Schwartz（1985）分析了關閉和再運營期權。Myers（1990）分析了放棄期權。Margrabe（1978）、Kensinger（1987）、Kulatilaka（1988）以及Kulatilaka和Trigeorgris（1994）等研究了轉換期權。Myers（1977）、Brealey和Myers（1991）、Kester（1984，1993）、Trigeorgis和Mason（1987）、Trigeorgis（1988）、Pindyck（1988）以及Chung和Charoenwong（1991）等把將來的投資機會看作是公司的增長期權，並進行了研究。
盡管上述這些研究豐富了實物期權定價的理論，但是，由於它們主要是針對特定時段的特定種類的實物期權進行定價，所以沒有太大的實際應用價值。現實中投資項目一般比較復雜，通常一項投資中包括多種實物期權，而且這些期權的價值互相影響。唯一的例外是Brennan和Schwartz（1985）的研究。在研究中，他們分析了暫停（再開始）采礦的實物期權以及放棄采礦的實物期權的綜合價值，他們指出，轉換礦場運營狀態的部分不可逆轉性會產生一種慣性或者滯後效用，這使得長期保持穩定的運營狀態相對有利。盡管滯後效用是早期決策對後期決策影響的一種形式，但他們並沒有明確地研究不同實物期權之間的相互影響。
Trigeorgis（1993）分析了實物期權相互影響的特性，並指出後續實物期權的存在可以使關於標的資產的早期實物期權的價值增大，因為早期實物期權的執行會改變標的資產本身的價值，從而會增加後續實物期權的價值。所以一系列實物期權的綜合價值並不等於其中各個獨立實物期權價值的簡單加總。他還研究了決定實物期權相互影響的主要因素。近來這種關於實物期權間相關性的研究，更是促使實物期權理論從理論研究階段發展到實際應用階段。
四、實物期權與傳統投資決策的比較研究
企業在考慮投資決策時所採用的傳統資本預算方案在評估比較穩定的現金流時是准確的。但是，它忽視了企業在制定決策後的管理彈性，近年來受到了越來越多的理論工作者和企業投資人士的質疑。而實物期權與傳統的資本預算評估方法（如常用的凈現值法）最大的差別在於實物期權非常重視彈性決策中的考慮因素。
Hayes和Gavin（1982）指出使用折現現金流量評估法的公司由1959年的19%增加到1975年的94%，但卻使得研究開發費用和資本投資逐年下降，這是因為折現現金流量評估法准則常低估了投資的機會，導致過於短視的決策、投資不足以及競爭力喪失等情況。
Donaldson和Lorsch（1983）認為使用現金流量折現法的資本投資決策，由於所假設投資方案的未來現金流量確定，且決策者在決策後毫無選擇和修正的機會，只能消極地執行既定政策，這使得執行的最終結果與決策者在實際經營決策上存在著極大的差異。實際上，市場環境瞬息萬變，充滿著競爭者進入等不確定性，所以投資後真正的現金流量與預先估計的現金流量可能並不一致，在市場環境及整個經營環境改變或不確定性因素消失時，決策者便會根據新的信息修正投資方案評估價值，原先的投資決策可能因此而改變。
Myers（1983）指出當採用折現現金流量評估法評估投資規劃中運營或者戰略性的期權時，有其先天上的限制。當折現現金流量評估法在評估較穩定的現金流量時，問題不大；但在評估企業的成長機會或無形資產時，特別是研究和開發投資項目的價值，因幾乎都是期權價值，所以折現現金流量評估法並不適用。
Baldwin和Clark（1992）指出傳統資本投資決策方法並不能正確評估組織能力（organizational capabilities）。組織能力的發展可使企業能更有效地開發利用市場的機會，而獲致較佳的運營績效。他們建議應將組織能力視為投資的范疇，並討論其在戰略性資本投資上的重要性。Dixit和Pindyck（1995）認為凈現值法雖然運用簡單，但它隱含了錯誤的假設，即投資是可逆的（reversible），投資是無法遞延的，然而大部分的投資是不可逆的（irreversible），而且是可以遞延的（deferrable）。
在多變的市場環境中，不確定性與競爭者的反應往往使實際收益與預期有所出入。當有新的信息或是不確定性逐漸明朗化時，企業往往發現不同的投資項目應有不同的管理彈性能力來修正原先設定的投資。例如，可以遞延投資或擴張、緊縮甚至放棄這項投資項目。這些可以依照環境變化而對未來行動做出調整的管理彈性，使原本凈現值的概率分布函數發生不對稱性與偏態，這種不對稱性和偏態來自於增加了可能的向上價值和限制向下的可能損失。當缺乏管理彈性時，傳統凈現值的概率分布是對稱的，凈現值的期望值將符合預期的分布；當管理彈性的效果顯著時，即可以提供對未來改變加以調整或改變原先設定的策略，使得帶來向上的潛在獲利且限制向下的損失，在此偏態不對稱的概率分布，它的期望值會超越靜態的凈現值的期望值，超過的部分就是期權的溢價，這反映了管理彈性的價值。
以期權方式評價資本決策構架的提出，是想把管理彈性觀念化和數量化。當考慮決策者的管理彈性時，並不是放棄傳統的凈現值（或折現現金流量）法，而是通過期權評價的方式來量化管理彈性，避免出現投資項目的價值被低估的現象。基本上，當未來情況不確定性愈大、投資期間愈長，期權的價值愈高。傳統上，不確定性愈大、投資期間愈長等因素會減少不存在實物期權情況下的凈現值，但是卻會增加期權的價值（正效果），從而抵消減少不存在實物期權情況下凈現值的負效果，使投資項目在存在實物期權情況下凈現值價值增加。
事實上，資本投資的期權理論與傳統的投資決策理論，二者最大的差異在於前者考慮了所謂投資項目所隱含的「彈性」價值。決策者要正確評估投資項目的真正價值，就必須將這一彈性考慮進來。在資本投資決策上運用實物期權，是將資本預算評估程序的現金流量折現法所需要的信息加以擴充（考慮管理彈性）。因此，在面臨高度不確定的投資機會評估時，期權評價方法將可提供較現金流量折現法更為完善的決策方案分析結果，使之能符合投資項目的特徵，並作出正確的投資決策。
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F. 關於股票各方面的知識。我急求一篇關於股票知識的作文。
市場與經濟增長關系實證研究
股票市場發展與經濟增長的相關性是經濟增長理論中的新領域。多數的實證分析證實股票市場發展促進了經濟增長。那麼，我國股票市場的建立和發展是否有利於我國經濟的增長呢?回歸分析表明：我國股票市場規模的擴大、交易率的提高增加了國有單位的固定資產投資，加快了企業的技術進步，推動了我國經濟更快的增長。因而，股票市場發展與經濟增長之間有很強的正相關性。據此，我們可以認為股票市場發展是我國金融深化的重要環節，是中國經濟持續增長的一股推動力量。
股票市場與經濟增長關系是經濟增長理論研究中的一個新課題。當經濟學家詳細探討了貿易與經濟增長、金融中介與經濟增長關系後，感到如何界定股票市場在經濟增長中的作用是非常重要的，其目的是要揭示未來股票市場的發展前景和經濟增長的潛力。對於股票市場尚未充分發展的許多發展中國家來說，假如股票市場與經濟增長之間存在著正相關關系，那麼，促進股票市場的發展就是顯而易見的政策建議。
截至2000年3月初，我國股票市場的A股流通市值已達10609．4億元，在上海與深圳證券交易所上市發行A股的公司達到了929家。股票市場的規模和流動性指標與發展中國家以及發達國家相比，已經達到較高的水平。我國1993—1999年間A股流通市值與GDP的比率平均為0．052，46個發達國家和發展中國家在1976—1993年間的平均比率為0．32。1993—1999年間我國A股的平均交易率(股票成交金額與GDP的比率)為0．275，1976—1993年間美國股市的平均交易率為0．29，英國為0．253，韓國為0．183，泰國為0．144。顯然，我國股票市場的發展與國民經濟之間的關系越來越緊密了。
怎樣研究和確定股票市場發展與經濟增長的關系呢?萊文和澤爾沃斯(Levine andZeros，1998)在總結阿切和喬萬諾維克(Atje and Jovanovie，1993)等人研究成果的基礎上，再次證實了一個重要的假設：股票市場的發展和經濟增長之間有很強的正相關關系。
本文運用萊文和澤爾沃斯(1998)提出的方法對1993—1999年期間我國股票市場發展和經濟增長關系進行實證研究，以檢驗我國股票市場的發展對經濟增長是否起到了促進作用。一、變數與數據的解釋
為了檢驗股票市場與經濟增長之間的相關關系，我們需要確定以下幾個方面的指標。
(1)股票市場發展的指標。下述四個指標可以反映我國股票市場的發展水平。
第一個指標是資本化率，用Capitalization表示，等於每一季度A股流通市值與名義季度GDP的比率，我們用它來反映股市的發展狀況。之所以選擇流通市值而不是市價總值，是因為我們認為國家股和法人股並沒有上市流通，不具備股票市場應有的風險分散、信息收集等功能，只有社會公眾股才能代表我國股票市場的規模和發展水平。股票市場規模越大，募集資本和分散風險的能力越強。考慮到B股相對於A股規模較小，1999年底B股流通市值僅為A股流通市值的3．5％，將B股捨去不會影響計量模型的准確性。流通市值等於在上交所和深交所上市的股票A股流通市值之總和。1998年和1999年的季度流通市值數據來自《上海證券交易所統計月報》(1998．1—1999．12)和《深圳證券交易所市場統計》(1998．1—1999．12)；上交所1994年第三季度至1997年第四季度的流通市值和深交所1994年第一季度至1997年第四季度的流通市值來自《中國證券期貨統計年鑒》(1995—1998年)；上交所1993年第一季度至1994年第二季度的流通市值和深交所1993年的季度流通市值無法從公開出版物上獲得現成數據，我們利用上市公司每季度末的流通股本和股票的收盤價計算而得。1992年第四季度至1999年第四季度的季度GDP數據來自《中國統計》(1992．11—2000．2)。
第二個指標是交易率，用Value表示，等於上交所和深交所每季A股總成交金額與季度名義GDP的比值。反映出以經濟總量為基礎的股市流動性。1998年第一季度至1999年第四季度的A股成交金額來自《上海證券交易所統計月報》(1998．1—1999．12)和《深圳證券交易所市場統計》(1998．1—1999．12)；1994年至1997年的A股成交金額來自《中國證券期貨統計年鑒》(1995—1998年)；1993年的A股季度成交金額在公開出版物上難於找到現成的數據，我們依據《中國證券報》(1993．1—1993．12)和《證券市場周刊》(1993．1—1993．2)上的數據計算得出。
第三個指標是換手率，用Turnover表示，等於A股季度成交金額除以A股季度流通市值。高換手率意味著相對低的交易費用。第二和第三個指標均反映了股票市場的流動性(Liqridity)。
第四個指標是股票市場收益率波動，用Volatility表示，等於滬市A股指數的季度標准差。滬市A股指數來自《中國證券報》(1993．1—1999．12)。在我們研究的期限內，深市和滬市大盤的走勢基本一致，因此，我們只計算了滬市A股指數的標准差。因為上市公司的季度紅利分配數據無法精確得到，所以我們在計算股票收益率的波動時，只計算了資本利得的標准差。
(2)經濟增長指標。考慮到數據的可得性，我們使用三個經濟增長指標。
第一個指標是實際GDP季度環比增長率，用GY表示。我們以1993年第一季度為基期，計算各季的商品零售價格指數(RPI)，基期RPI=100。用名義GDP除以當季的RPI就得到實際GDP季度環比增長率。在計算各季的商品零售價格指數時，採用商品零售價格的月度環比數據，其中1996年和1997年各月的數據來自《中國物價及城鎮居民家庭收支統計年鑒》(1996年、1997年)，其它年份的商品零售價格月度環比數據散見於《價格理論與實踐》(1992．11—2000．1)、《中國統計》(1992．11—1996．2)、《宏觀經濟管理》(1994．8—1996．2)。需要指出的是，在Capi-talization、Valre以及下文中的Savings、Depth指標中，我們使用的均是名義GDP，這是因為通貨膨脹或通貨緊縮同時作用於這些指標的分子與分母，兩者相除在一定程度—亡抵銷了這種影響。
第二個指標是國有單位固定資產投資季度環比增長率，用GC表示。理由是：①無法獲得資本存量的季度折舊數據，所以不使用資本存量增長率指標；②無法獲得全社會固定資產投資完整的季度數據，由於我國上市公司絕大多數屬於國有企業，股票市場的發展和國有企業的投資活動聯系較為密切，所以使用國有單位固定資產投資的數據。各季度國有單位固定資產投資的名義值同樣除以季度零售物價指數而化為實際值，然後再計算各季度的環比增長率。1993年第一季度至1999年第四季度的名義國有單位固定資產投資數據來自《中國統計》(1992．11—1994．5)和《宏觀經濟管理》(1994．8—2000．2)。
第三個指標是居民的銀行儲蓄率，用Savings表示，等於居民本季度末的儲蓄存款余額減去上季度末的儲蓄存款余額再除以該季度的名義GDP。1993年第一季度至1997年第四季度的居民儲蓄存款季度末余額來自《中國金融統計年鑒》(1995—1998年)，1998年第一季度至1998，年第四季度的居民儲蓄存款季度末余額來自《宏觀經濟管理》(1998．5—2000．2)。
(3)傳統的金融深化指標。用Depth來表示，測定金融中介的規模，等於金融中介的流動負債(現金以及銀行與非銀行金融中介的活期和帶息流動負債)與當季GDP的比率，即M2／GDP。這里的M2是上季度末和本季度末廣義貨幣供應量(M2)存量的算術平均值。1993年第一季度至1997年第四季度的M2來自《中國金融年鑒》(1995—1998年)，1998年第一季度至1999年第四季度的M2來自《宏觀經濟管理》(1998．5—2000，2)。因為1993年前後M2的統計口徑發生了變化，所以1993年第一季度的Depth指標中的M2更指1993年第一季度末的廣義貨幣供應量余額。在現實世界中，經濟增長受到許多因素內影響。為了檢驗股票市場與經濟增長之間的關系是否獨立於其它變數，有必要結合相定變數進行分析。金融中介與股票市場在優比資源配置中的功能有很多重疊之處，西方關於金融中介的理論表明金融中介同樣能夠降低信息獲取成本、促進對大企業的控制，以及提供風險分散和提高流動性的機制。但越來越多的理論和實證研究表明股票市場和金融中介在經濟體系中提供了不盡相同的功能。例如，股票市場在提供風險分散和提高流動性機制方面似乎有更大的優勢，而金融中介在降低信息獲取成本和對大企業控制方面似乎比股市做得更好。因此，我們把股票市場和金? 謚薪櫸旁諭
G. 急求中國證券期貨統計年鑒2009年和2010年，麻煩發至[email protected]
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H. 中國當前資本市場的現實，請論述如何提高我國資本市場的效率
管他怎麼提高，官方努力就行了
I. 哪裡有《中國證券期貨統計年鑒》電子版
我有2006年的行嗎 ？