國債期貨重啟回顧

A. 14天逆回購：非年非節，似放實收—貨幣市場與流動性月報

8月21日央行罕見在非跨季、跨春節時點重啟14天逆回購，並連續操作3個交易日。其主要原因可能是：

首先，防風險或是重要原因之一。 近期政策層多次釋放的實現穩增長和防風險長期均衡信號，央行在流動性「相對緊缺」、需保持一定逆回購投放頻率的背景下，適當拉長操作期限有助於約束杠桿交易，防範流動性風險。 其次，引導市場預期。 與7天相比，期限拉長了，算不得緊；但融資成本提高了，且與商業銀行更長的資產投放期限所帶來的流動性指標期限匹配需求相比，這種拉長又算不得實質性變化，但資金成本確更高了。由此，衍生品市場對重啟14天逆回購的理解是邊際收緊。 8月流動性復盤： 中旬開始，在地方專項債增量發行及月中稅期因素的擾動下，央行在公開市場流動性投放上顯著加力，但下旬起資金面仍收緊明顯，DR007多個交易日運行在2.20%上，隔夜利率月均值創年內新高，流動性分層情況加劇，中長端貨幣市場利率仍在小幅提價。 9月流動性展望： 利率債供給壓力有所回落，但規模仍然較高，對資金面虹吸作用明顯。結構性存款壓降疊加NCD到期，銀行負債端面臨一定的缺口。不過，隨著下半年財政持續發力，財政支出對流動性有一定補充。預計央行將配合地方債發行情況適時補充流動性，資金面或維持緊平衡。

一、核心觀點綜述

1、本次14天逆回購重啟的特殊之處：非年非節的時點

回顧2016年以來14天及以上期限逆回購投放 歷史 ，可以發現 除了2016年下半年至2017年底以外，14天及以上期限逆回購投放主要集中於春節前後、季末、年中和年末，並且主要集中在當月的中下旬。 此外，還有少部分14天及以上期限逆回購投放會出現在非春節或季末月份，如2017年5、7、8、10、11月，2018年4、5、7月。總結來看， 歷史 上14天逆回購投放於8月下旬集中出現的情況非常少見。

在2016年，當時從8月底起，央行開始有了比過去更為頻繁的14天逆回購操作，在緩解流動性供需壓力的同時，當時通過「收短放長」抬高綜合資金成本，事後看來，這背後就是當時貨幣政策轉向的早期端倪。到了2018年第三季度，由於銀行間流動性處於充裕狀態，14天逆回購操作僅用於擺渡季末和春節期間流動性，維穩特殊時點的資金面。

回到當下，一方面，8月並非季末時點，且本身並非繳稅和繳准大月；另一方面，8月25日，在7天逆回購已經可以完成跨月情況下，央行無需為穩定月末資金面而進行14天逆回購操作，且2018年第三季度以來，即便在季末時點也很少出現在25日之後仍有14天逆回購操作的情況。

2、14天逆回購重啟的背後

第一，「防風險」可能是8月央行開展14天逆回購的重要原因。

近期政策層多次強調對防風險的重視。8月16日，央行黨委書記、銀保監會主席郭樹清在《求是》雜志刊發文章《堅定不移打好防範化解金融風險攻堅戰》[1]。在文章中他指出，「利率下行一致性預期強化後，有可能助長杠桿交易和投機行為，催生新一輪資產泡沫。一些地方的房地產價格開始反彈，金融資源有可能再次向高風險領域集中。信用較差的借款人可能借延期還款等優惠政策惡意逃廢債務，結構復雜的高風險影子銀行也容易卷土重來。」同時，他強調「面對復雜嚴峻的經濟形勢，要有序處置重點領域突出風險，實現穩增長和防風險長期均衡」。

從8月高頻銀行間市場質押式回購交易量看，尤其隔夜質押成交量，其表徵的杠桿需求近期並未因資金價格的走高而出現明顯萎縮。我們在前期報告《逆回購密碼：3.5萬億和90%——貨幣市場與流動性周度觀察2020年第22期》中提出，3.5萬億元的隔夜質押成交量或是5月下旬至7月上旬央行是否開展逆回購操作的重要觀察指標。數據顯示，8月中旬至今隔夜R001質押成交佔比均保持在90%以下，但成交量維持在3.4萬億元至3.5萬億元之間，多個交易日突破3.5萬億元。央行此時拉長操作期限或是釋放政策信號，意圖減少金融機構在滾動融入短期資金過程中可能觸發的流動性風險，以達到防風險的目標。

第二，小幅拉長逆回購期限或有引導市場預期的考慮。

8月央行在7日起連續進行7天逆回購投放的同時，超額續作MLF並重啟14天逆回購，一方面可熨平資金面波動[2]，另一方面客觀上將拉升央行投放資金的邊際成本。雖然此次14天逆回購投放佔比並不高，對整體資金成本的抬升或不顯著，但衍生品市場對其反映靈敏。

在期債方面，21日14天逆回購重啟後，國債期貨全線跌幅加深，26日，10年期主力合約收報97.71元，5年期主力合約收報99.61元，2年期主力合約收報100.20元，均創年內以來新低。在利率互換方面，交易主力1年期FR007與Shibor 3M利率互換19日至26日上行超過10bps，均回升至疫情前的水平，顯示出市場對未來貨幣政策取向越發謹慎，而類似的市場擔憂亦出現於2016年9月。

3、銀行間流動性維持緊平衡，資金利率或有上行風險

一方面，當前貨幣政策環境下本次14天逆回購重啟在流動性投放格局上與2016年8月有明顯不同。彼時央行不僅重啟14天逆回購操作，更是重啟28天逆回購操作，且14天逆回購和28天逆回購的操作量不亞於7天逆回購。同時，央行通過較高成本的MLF大量投放中長期流動性，MLF余額迅速從2萬億上行至4萬億以上。因此，2016年8月央行「收短放長」是全面性的，帶動央行投放邊際資金成本迅速抬升。而2020年8月逆回購投放規模和頻率已顯著放大，截至28日，當月逆回購加權投放天數為17天，逆回購凈投放規模為5800億元，均高於近三年 歷史 同期；MLF投放8月份結束回籠，但凈投放規模僅1500億。總體上，在總量適度的定調下，流動性投放上更多呈「放短」態勢。8月央行加量逆回購投放或將前期偏低的流動性總量及超儲率水平拉升至「常態」，但主要由結構偏短期的逆回購操作抬升流動性總量或使資金利率波動加大，資金面較脆弱。在商業銀行資產投放期限顯著拉長的背景，14天逆回購的重啟或更多體現貨幣政策邊際收緊趨勢不變的信號意義。

另一方面，當前貨幣政策還不具備全面收緊的基礎，這從央行近期表態中也可窺得一二。從經濟數據看，當前政策層非常關心的失業率為5.7%，仍高於5.5%的目標水平，就業基礎尚需夯實，經濟恢復向好的態勢雖進一步鞏固，但復甦斜率有所降低，且結構上仍然不均衡，居民消費持續低迷，經濟增速回歸至潛在增長水平尚需時日，這與2016年的情況有很大不同。從支持實體經濟的角度來看，今年金融體系1.5萬億元讓利目標尚未完成，若貨幣政策全面收緊推動債券利率大幅上行，可能影響到下半年降成本及讓利任務的實現。

最後，需要指出的是，隨著時間推移，下半年經濟增速將逐漸向潛在經濟增速靠攏，加上讓利目標的達成，在「完善跨周期設計和調節」的思路下，貨幣市場資金利率邊際趨升的態勢就會更明顯。數據顯示，8月關鍵利率DR007多個交易日已運行在政策利率2.20%上方，中長端定價中樞國股行1年期NCD利率亦已突破1年期MLF利率2.95%，或說明央行對資金利率脈沖式走高的容忍度有所提升。

二、8月流動性復盤

自8月中旬開始，在地方專項債增量發行及月中稅期因素的擾動下，央行在公開市場流動性投放上顯著加力，但下旬起資金面仍收緊明顯，DR007圍繞政策利率2.20%波動，隔夜利率月均值創年內新高，流動性分層情況加劇。

從流動性投放規模來看，8月17日央行操作7000億元1年期MLF，超額續作1500億元，扭轉了前4個月縮量續作MLF的操作規律。國庫定存足額對沖到期，逆回購投放規模增大。截止8月28日央行凈投放5800億元，但資金面仍然趨緊，DR007加權資金價格7日起連續多個交易日運行在7天逆回購政策利率2.20%上方，21日進一步上行至2.32%，是2月初以來首次突破2.30%上方。隔夜資金價格上行更為明顯。截止28日，DR001/R001月度均值分別為1.99%、2.05%，均超過了今年1月的水平，較疫情前已上升超5bps。

同時，資金分層明顯加劇，銀行間R007加權資金價格21日上行至2.57%，25日進一步上行至2.59%，上行幅度超過20bps，R007與DR007間利差一度擴大至近40bps，創4月初以來新高。

月末在央行投放及財政資金釋放的緩釋下，資金面有所轉松。DR007回落至2.20%下方，但資金分層情況仍沒有緩解，R007運行在2.40%以上相對高位。

銀行體系偏低的超儲率或是8月資金面脆弱的主要原因之一。

在今年第一季度，為了應對疫情對經濟與金融市場的沖擊，央行連續通過定向降准、再貸款再貼現工具釋放了大量低成本流動性。銀行體系超儲率在第一季度末達2.10%，遠高於2017年至2019年第一季度末1.30%左右的水平。但到了第二季度，央行「收長放短」，不斷動用短期資金補充流動性，季末超儲率已明顯下降至1.6%，略高於2017年第二季度末的1.4%，與2017年至2019年的平均水平基本相當。而根據央行7月資產負債表數據，存款性公司准備金存款7月下滑超過1.1萬億元。考慮到7月繳准基數的下滑帶來法定準備金規模一定程度上的下降，7月的超儲率可能相較6月進一步下滑，或與2017年 歷史 同期大體相當，處於 歷史 偏低水平。從影響超儲率水平的五因素模型[3]看，央行於今年3至7月凈回籠約1.04萬億元或是當前超儲率偏低的核心因素。因此，7月末流動性總量經過央行的持續收縮，或已降至 歷史 較低水平，是8月資金面「緊平衡」狀態的大背景。

超儲率下滑背景下流動性總量過低對資金面可能產生的影響主要有兩個：第一，機構備付水平總體較低，承受資金價格波動的能力較弱，資金面的平衡十分脆弱，一旦有超預期因素，備付需求的放大將同步導致融出供給的減少和融入需求的激增，可能顯著放大資金面的波動。第二，超儲率的高低會影響央行調控資金利率的能力。在銀行間流動性「相對緊缺」的情況下，機構准備金需求缺口需要通過央行的資金來滿足，對於央行增量流動性投放的成本將非常敏感。

8月NCD價格仍處於上行通道，國股行仍在小幅提價，但整體上行斜率有所放緩。 截止28日，1年期股份制行NCD發行利率已上漲至3.0%以上，已突破1年期MLF操作利率2.95%的水平。其背後或與銀行間整體流動性「相對緊缺」及銀行負債端壓力結構變化有關。從結構性存款規模的變化看，7月大型銀行的結構性存款持續壓降，環比收縮7.25%，佔比降至36.44%，中小行結構性存款收縮規模相對減小，環比收縮5.34%，佔比微升至63.56%，相比於前期中小行壓力更大的局面有所改變。大型銀行是銀行間市場流動性的主要供給方，其融出意願降低對資金面的影響更大。而銀行本身負債端結構調整、一般存款增速降低、期限較短的非銀存款增速提高帶來負債穩定性的下降同樣推動了中長端資金利率的上行。另外，值得注意的是，從資金利率曲線的形態上看，1個月期的NCD價格相對於3個月以上期限在7月初開啟的本輪上行周期中漲幅相對較小，後續或面臨「補漲」風險。

票據利率方面，8月票據利率走勢較為平穩，3個月期國股銀票轉貼現利率基本處於2.65%至2.75%之間。月末在企業端支付結算需求加大、一級市場簽發量增加、機構規模調整需求釋放的情況下，票據利率邊際有所上行。

三、9月流動性展望

展望9月，在總量、價格雙適度的貨幣政策取向下，除了政府債券供給擾動持續外，結構性存款治理與財政直達基層也將影響銀行體系負債結構。但整體而言央行維穩資金面的思路再次得到強調，且財政支出發力對流動性補充具有積極意義，銀行間流動性環境大概率維持「緊平衡」。

在貨幣政策方面，月初逆回購到期規模較大。

9月逆回購到期規模較大，集中在上旬，1至3日均有1000億元以上逆回購到期，一般情況下月初資金面較為寬松，擾動或相對較小；中長期流動性到期方面，17日有2000億元MLF到期，在銀行體系中長期資金相對緊缺的當下有一定超額續作可能，但總量適度定調下MLF缺乏大規模增量的動力，或更多地體現為和再貸款搭配做到中長期流動性投放均衡。預計在9月財政資金釋放前，央行仍需通過公開市場操作呵護資金面。

此外，法定存款准備金隨著一般存款的增長而自然增長，形成流動性的剛性缺口。具體到一般存款的月度變化，其存在顯著的季節性趨勢， 歷史 上9月一般存款環比增速基本與8月持平。隨著7月信貸增速有所放緩，一般存款環比增速相應下行，基本回到了 歷史 同期水平附近。考慮下半年政策層強調信貸投放節奏放緩至與經濟復甦節奏相匹配，預計9月一般存款變化或將接近於季節性規律，則影響繳准基數的主要系政府存款的變化，法定準備金需求或有所上升。

在財政方面，預計9月財政支出空間較大，或對流動性形成積極補充，但政府債券供給擾動仍將持續。

在繳稅方面， 歷史 上9月相比8月繳稅規模基本持平，近4年的均值為6925億元，相比全年來說屬於繳稅小月。隨著近期經濟復甦向好態勢的不斷鞏固，7月繳稅規模已恢復至往年同期水平，同比轉正。預計9月繳稅規模或接近季節性規律，將給資金面帶來一定時點性壓力。

在繳款方面，今年兩會安排全年財政赤字規模較去年增加1萬億元，疊加新增1萬億元抗疫特別國債及新增3.75萬億元地方專項債，全年政府債券凈融資規模約為8.51萬億元。此前，為抗疫特別國債市場化發行騰挪空間，一般國債與地方政府債券6、7月發行明顯縮量，7月29日，財政部印發《關於加快地方政府專項債發行使用有關工作的通知》，要求力爭在10月底前完成專項債發行。截至8月28日，數據顯示地方政府債凈融資（包括專項債+一般債）約為3.77萬億元[4]，9月至10月期間剩餘約0.96萬億元，預計9月地方政府專項債仍將維持一定發行強度；一般國債（含特別國債）凈融資約為2萬億元，尚餘1.78萬億元待發行，9月國債發行量或有所增加，對資金面形成擾動。

在財政支出方面， 9月是歷年的財政支出大月。從貨幣當局資產負債表政府存款的變化來看， 歷史 上9月政府存款環比以減少為主，但幅度相比8月有所降低，近4年的均值為-3105億元，或對基礎貨幣投放形成補充。從近期特別國債的支出節奏上看，今年通過建立特殊轉移機制使抗疫特別國債資金直達市縣基層，加快資金落實到項目。「截至7月30日，1萬億的抗疫特別國債已經全部發行完畢。其中，已有5105億元落實到24199個項目，主要用於基礎設施建設和抗疫相關支出」[5]，這也是今年7月財政支出明顯高於 歷史 同期的主要原因（另一方面今年財政支出預算大於往年但上半年財政支出相對較緩）。而專項債從發行到使用周期或有一定的時滯，預計9月財政支出佔全年的比例將高於往年平均值，對資金面的呵護作用不容忽視。

在貨幣發行和外匯占款方面，國慶假期或使9月貨幣發行變動較大，對資金面產生擾動，外匯占款或影響較小。

央行負債端貨幣發行由流通中的現金（M0）與銀行庫存現金組成，其中受疫情影響今年上半年現金迴流銀行速度明顯下滑，但7月M0環比增加408億元，或意味著現金迴流進程已經結束，預計此後8 月至12月M0環比變化將接近 歷史 季節性規律。 歷史 上9月貨幣發行變動規模與國慶假期因素有關，或對銀行間流動性水平產生一定擾動。

在外匯占款方面，2017年以來外匯占款變化均較小。由於當前中美利差仍維持高位，且國內經濟復甦節奏快於美國， 9月人民幣或在一定區間內小幅震盪升值，外匯占款對資金面的影響較小。

註：

[1]郭樹清，2020年8月16日，堅定不移打好防範化解金融風險攻堅戰，求是，http://www.gov.cn/xinwen/2020-08/16/content_5535190.htm

[2]8月21日由於跨月因素DR014相比20日上行超10bps。

[3]利用央行資產負債表「總資產=總負債」的恆等式,超額存款准備金≈外匯占款+對其他存款性公司債權-政府存款-貨幣發行-法定存款准備金,由此可見,超額准備金水平主要與外匯占款、央行公開市場操作、政府存款、流通中的現金和法定存款准備金五大因素有關。

[4]財政部數據顯示1至7月地方政府累計新增專項債與一般債分別為約2.27萬億元和0.56萬億元，Wind統計的8月新增地方專項與一般債約0.94億元，因此合計約3.77萬億元。

[5]1萬億元特別國債發行完畢，過半資金已落實項目，2020年8月10日，中國經營報，鳳凰網：http://finance.ifeng.com/c/7yokQW7kFp7

B. 中國股市一共來了幾次牛市，分別年份是謝謝

中國股市一共來了十一次牛市，分別為：

第一次牛市：1990年12月19日~1992年5月26日（96.05~1429）（一年半後，1380%）；

第二次牛市：1992年11月17日~1993年2月16日（386~1558）；

第三次牛市：1994年7月29日~1994年9月13日（325~1052）；

第四次牛市：1995年5月18日~1995年5月22日（582~926）；

第五次牛市：1996年1月19日~1997年5月12日（512~1510）；

第六次牛市：1999年5月19日~2001年6月14日（1047~2245）；

第七次牛市：2005年6月6日~2007年10月16日（998~6124）；

第八次牛市：2008年10月28日~2009年8月4日（1664~3478）；

第九次牛市：2012年12月4日~2013年2月18日（1949~2444，23.56%）；

第十次牛市：2013年6月25日~2013年9月12日（1849~2270）；

第十一次牛市：2014年3月12日~2015年6月12日（1974~5166）。

(2)國債期貨重啟回顧擴展閱讀：

特徵介紹

1、小型股先發動漲勢，不斷出現新的高價。

2、不利股市的消息頻傳，但是股價卻跌不下去時，為多頭買進時機。

3、利多消息在報章雜志上宣布時，股價即上漲。

4、股價不斷地以大幅上揚，小幅回檔再大幅上揚的方式波段推高。

5、個股不斷以板塊輪漲的方式將指數節節推高。

6、人氣不斷地匯集，投資人追高的意願強烈。

7、新開戶的人數不斷增加，新資金源源不斷湧入。

8、法人機構、大戶進場買進。

9、除息、除權的股票很快地就能填息或填權。

10、移動平均線均呈多頭排列，日、周、月、季線呈平行向上排列。

11、6日RSI介入50～90之間。

12、整個經濟形勢明顯好轉，政府公布的利好消息頻傳。

13、本地股市和周邊股市同步不斷上揚，區域間經濟呈活躍趨勢。

參考資料來源：網路-牛市

C. 金融改革 是什麼

金融改革主要體現在三個方面：

1、將允許投資者做空股票的試驗方案的規模擴大了3倍；

2、採取措施支持地方政府發行債券；暗示允許更多私人資本進入銀行領域；

3、將嚴密管制的資本賬戶略微放鬆。

在A股市場上，金融體制的一系列改革對銀行、保險和券商信託等板塊形成了反復向上的刺激動力，在利好政策刺激下，金融股的企穩走強將對整個A股的趨勢見底回升起到極為關鍵的作用。而伴隨著金融業壟斷門檻的降低，部分優秀的商業銀行、創新能力較強的券商以及與互聯金融相關上市公司的未來發展預期將產生逆轉，優秀金融公司或參股金融公司的估值有望出現價值回歸行情。

(3)國債期貨重啟回顧擴展閱讀

2015年12月2日國國務院總理李克強在北京主持召開國務院常務會議。

會議認為，堅持突出特色、重點推進，選擇一批條件成熟的地區分類開展金融改革創新試點，可為深化金融改革開放積累經驗，增強服務實體經濟能力。

會議決定，一是建設浙江省台州市小微企業金融服務改革創新試驗區，通過發展專營化金融機構和互聯網金融服務新模式、支持小微企業在境內外直接融資、完善信用體系等舉措，探索緩解小微企業融資難題。

二是在吉林省開展農村金融綜合改革試驗，圍繞分散現代農業規模經營風險、盤活農村產權，對農村金融組織、供應鏈金融服務、擴大農業貸款抵質押擔保物范圍、優化農業保險產品等進行探索。

D. 利率期貨發展歷程是什麼

1975年10月，美國芝加哥期貨交易所(CBOT)率先推出了世界上第一張利率期貨合約一一政府國民抵押協會抵押憑證期貨合約。
1976年1月，美國芝加哥商業交易所 (CME)的國際貨幣市場(IMM)分部推出了91天期的美國國庫券期貨合約，成為世界上第一個國債期貨合約。
1978年9月CME又推出了1年期短期國庫券期貨合約。
1977年8月，芝加哥期貨交易所(CBOT)推出了美國長期國債期貨合約，1982年5月又增設了10年期中期國債期貨。

E. 國家設立證券交易所的原始動機與定位是什麼

終於有人徹底總結了一次中國股市發展史了！

以人為鏡，可以知得失

以史為鏡，可以知興替

☞投資者，知彼知己，方且入市

中國第一張上市公司股票

就這樣，「小飛樂」承擔起了我國證券市場從無到有——零的突破。

1986年9月26日，中國工商銀行上海分行信託投資公司（靜安分公司曾於1984年公開發行「飛樂音響」股票）開設交易櫃台-靜安證券業務部，中國第一個證券交易部誕生，產生了股票交易。

●這一階段，涉及到兩個重要人物

黃貴顯（靜安分公司經理，後更名為靜安證券營業部）

��主導「飛樂音響」股票的發行，在1986年9月靜安營業部開設交易櫃台批准成立，在他的努力下新中國真正意義上出現了股票交易

黃貴顯在靜安證券交易部

秦其斌（前飛樂音響董事長）

��一個很有想法也很果斷的人，跟吳邦國關系很要好，在領導下面自然得做出點成績來啊，1984年上半年，他便提出了股份制的構想，通過發行股票向其他單位和內部職工集資。

秦其斌在接受采訪

量變到質變：由於後續股票交易的火爆，已經越來越多的股份制公司開始發行股票，為了規范化，同時加深金融改革，大的背景是改革開放-證券交易所應運而生。

1990年11月20日，上海證券交易所成立，同年12月19日正式營業，以當日為基日，基日指數定為100點。有上證綜合指數，俗稱「滬指」。

1991年7月3日，深圳證券交易所正式開業。

請注意：目前所講的深指全稱為「深證成分股指數」，並不是指「深證綜合指數」。

值得一提的是，在當時，國際上證券交易的交易模式主要有兩種：

●口頭競價

●電子計算機交易系統

盡管上交所的交易規則中規定的是口頭競價和計算機交易兩種方式，其實「寶」全部押在電子計算機交易上。可以講，這是一種極大膽的、跨越式的發展，因為當時連最簡單、最基礎的交易方法都沒有掌握，一下子就進入電子交易領域，誰也不敢保證此事能夠成功。評論家會說到中國的股市用十幾年的時間就走完了發達國家上百年的路，這其中，電子交易系統的建設功不可沒。

兩大交易所的正式營業正式標志了中國股票市場的真正建立。也表明了當時改革開放背景下敢於嘗試資本市場的勇氣。在當時國際輿論環境下，形成了中國社會化的股市。

起起落落、浮浮沉沉、牛熊交替

✎沒有永遠的牛市也沒有永遠的熊市，任何一個國家都是牛熊交替，但是通過對具體中國的股市回顧，不難發現中國股市的一些常規特性。（戳大圖可查看具體事件，繼續看完全文腦補各種專業知識，分析檔次可直接提升！）

No.1 第一次牛市：1990.12-1992.595-1429點老八股、取消漲停板

■持續時間：17個月

上海證券交易所正式營業之後，當時掛牌的就只有8隻股票，別號「老八股」，在當時，交易制度是實施1%漲跌停板（後改為0.5%），股指從96.05點開始，歷史2年半的持續上揚，1992年5月21日，上證交易所取消了漲跌停板限制，在這樣的刺激下，一舉達到了1429點的高位。話說新生事物剛開始總會野蠻生長，年紀稍大的股民（比如筆者二舅）經常還提起那時候8隻股票經常一起封板，那時候他們特別相信中國股市能令人一夜暴富。那時候，散戶充滿著希望，覺得挖到了新中國的金礦，上證交易所經常座無虛席，有說有笑。

●取消漲跌停板（今天再來一次你試試！）1992年5月21日，上海證券交易所放開了僅有的15隻上市股票的價格限制，並實行「T+0」交易規則，引發股市暴漲，當天，上證綜合指數從前日收盤617點瞬間高開並收盤於1266點。一天之內上漲105%。就這樣，中國股市第一次上演了「致富」奇跡，你必須得服！

No.1 第一次熊市1992.5-1992.111429-386點價值回歸，新股認購

■持續時間：6個月

沖動之後，市場開始價值回歸，不成熟的股市波動較大，僅僅半年時間，股指就從1429點下跌到386點，跌幅高達73%，這樣的暴跌目前看起來是不敢想像的，但是那時候的投資者還是接受了，可見股市和心態之間的關系（大漲大跌，生活都在繼續，第一次熊市後股民的反應就說明了這個道理），時至今日，老股民偶爾會在喝茶時相互調侃，還是早期的股市炒起來爽。

●8.10事件成為大跌爆發點：1992年8月10日，深圳發售1992年新股認購抽簽表，出現百萬人爭購抽簽表的場面（打新自出現以來就是讓股民瘋狂的），發生了震驚全國的「8.10風波」，隨後三天，上海股市受影響第一次狂瀉，上證指數三天內暴跌400餘點。導致多數股民血本無歸，此次風波也說明了股市的影響力不斷地擴大但同時也說明了中國股民們被發財夢誘惑的如飢似渴失去理智。這之後的兩個月，1992年10月，國務院證券委員會便成立了。成為中國大陸的最高證券管理權力機關。這也是「新股效應」的第一次「閃亮」登場。

No.2 第二次牛市1992.11-1993.2386-1558點鄧小平南巡講話

■持續時間：3個月

1992年，鄧小平南巡並著重提到中國股市的未來發展，瞬間成為輿論熱點，他的公開講話中，鏗鏘有力的表示對股市的立場就是「堅持的試」，股民重拾信心，3個月內快速上漲，漲幅達到了301%。

No.2 第二次熊市1993.2-1994.81558-325點經濟過熱，緊縮調控、擴容、新股發行、大力發展國債市場

■持續時間：18個月

快速牛市上漲完成後，股市的大擴容也就開始了，伴隨著新股的不斷發行，上證指數也逐步走低，進而在777點展開長期拉鋸，後來777點位失守，大盤再度一蹶不振的持續探底，到1994年7月29日，股指回到325點，但這次熊市帶來的結果是上市公司數量急速的膨脹。

●瘋狂擴容，物極必反: 在92年底，兩市上市公司僅有53家，但到了94年底，已經發展到291家，規模擴大了5.5倍。擴容導致供求關系嚴重失衡，此舉必然抽走一部分市場資金（申購新股與抄新股）拋出股票的同時，又缺少承接盤，這樣大盤只能跌了。動盪第二次證明只要是大規模「新股」出現，總有一場腥風血雨。

No.3 第三次牛市1994.8-1994.9325-1052點三大利好救市

■持續時間：1個月

證券市場一片蕭條，多數股民們已經對股市信心喪失殆盡，市場中甚至一度傳言監管層將關閉股市，國家的親身兒子怎麼能看著就此夭折，血濃於水，國家為了挽救市場，相關部門出來三大利好救市。股市再度亢奮，1個半月時間，股指漲幅200%，最高達1052點。

●三大利好？

①證券交易印花稅單邊徵收

②匯金將購入工中建三銀行股票

③國資委支持央企增持或回購上市公司股份

但是，三大利好也就僅僅讓牛市持續了一個月而已。

No.3 第三次熊市1994.9-1995.51052-582點信心喪失、緊縮政策、發展國債

■持續時間：8個月

早期的股市不講究什麼價值投資，業績好壞也是無所謂，最重要的就是流通盤要小，這也好炒（其實就是好投機，好拖動），但是股價的炒高，總有無形的手將股市打低，在1995年5月17日，股指已經回到577點，跌幅接近50%。

●談1995年的熊市，就不得不提國債期貨，由於市場經濟制度的改革深入，企業規模迅速擴大，融資緊迫，作為國家大兒子的股市狀態很不穩定，於是只好將精力放在二兒子「國債期貨」身上，為了大力發展國債市場，立即吸引了90%的資金，股市則持續下跌。

No.4 第四次牛市1995.5-（三個交易日）582-926點，證券會暫停國債期貨交易

■持續時間：3天

這次牛市只有三個交易日！股市受到管理層關閉國債期貨消息的影響，全面暴漲，三天時間股指就從582點上漲到926點。本輪行情充分反映了我國股市對相關「政策」的敏感程度（太敏感）。

●至此，中國的股市被投資界很大程度認為是「政策市」，這一說法也從一次牛市出現開始盛行。3天的牛市充分說明了中國的股市投機性頗為嚴重，那時候還是紙媒盛行的年代，相關政策的風吹草動隨時可能引發一場全國性的牛市或者熊市。

老股民在交易所盯著盤面

No.4 第四次熊市1995.5-1996.1926-512點限額、歷史股票上市、績優股普跌

■持續時間：8個月

短暫的三天牛市過後，股市重新下跌，第四次熊市來臨。這一年，滬深股市均廢除T+0 制度，實行T+1，來大力抑制投機，1995年6月15日，管理層下達55億的95年額度，同時20家歷史遺留問題股票被安排上市。股市的擴容的和政策的抑制，造成了6個月的漫漫熊市。

No.5第五次牛市1996.1-1997.5512-1510點績優股價值投資

■持續時間：16個月

經過連續的下跌，管理層被迫停發新股，而政策也開始偏暖，券商資金面開始寬裕，各路資金也開始對優質股票進行井井有條的建倉。第五次牛市啟動，崇尚績優開始成為主流投資理念。火爆行情非同尋常，管理層連發12道金牌都未能阻止股指上揚。

●經過了太多的起起伏伏，股市成長了，股民們的操作心態也成熟了一些，此時可以看出中國股民開始偏重於長線投資。投機氛圍稍有減弱，但就是一些好的現象始終持續不長，於是進入了第五次熊市。

No.5 第五次熊市1997.5-1999.51510-1047點嚴重擴容 供求失衡

■持續時間：24個月

這輪大調整也是因為過度投機（這是一個很奇怪的現象，中國股市的跟風現象讓一個正常的價值投資也變為了投機效應，似乎一次次證明大漲之後必有大跌，無論什麼時候，股民永遠是人心惶惶），在績優股得到了充分炒作之後，到1999年5月18日，股指已經跌至1047點。這兩年間，股市的擴容繼續瘋狂進行，規模出現了難以想像的擴張。嚴重的供需矛盾使二級市場出現極度失血，持續2年的熊市就此展開。

●重大政策影響，1997年5月10日開始，印花稅由千三上調至千五。亞洲金融危機的影響。

No.6 第六次牛市1999.5-2001.61047-2245點5.19行情、人民日報社論、二級市場配售新股、資金充裕、網路概戀股爆發

■持續時間：24個月

監管層允許三類企業入市，到99年5月，主力籌碼已經非常之多，市場對今後將推出的一系列利好有很高很高的期望，同時在人民日報發表的社論影響（可見當時人民日報的影響力究竟有多大）：中國即將會有很大發展，投資者踴躍入市，網路概念股盛極一時。

●人們對新生事物總是抱有極大好奇心，從5.19行情來看，人們對於科技股熱潮抱有極大的沖動，充分說明了互聯網當時對中國的首次沖擊就已經十足震撼，由此，中國迎來了長達兩年的大牛市。今天互聯網的發展也確實沒有讓老股民失望，股民們在某種程度上來說比一般人更了解社會各方面的發展趨勢。

No.6 第六次熊市2001.6-2005.52245-998點國有股減持

■持續時間：47個月

2001年的上半年，滬指突破2000點，股民門歡呼雀躍，但是馬上就傳來了國有股市價減持的消息，隨後就是老股民終生難忘的4年漫漫熊市真如鐵。

●國有股的威力有多大？:國有股的數量巨大，哪怕只是一小部分拋到市場上，就會造成供應量突然放大，用價值規律來解釋就是，當商品供不應求的時候，價格上升；反之價格下跌，於是大盤攔腰一半，刀起刀落。

No.7 第七次牛市2005.5-2007.10998-6124點股權分置改革、人民幣升值、基金大規模發行

■持續時間：19個月

2005年5月股權分置改革啟動，開放式基金大量發行，人民幣的升值預期利好消息，帶來的境內資金流動性過剩，資金全面進入到市場。5.30調高印花稅都沒能改變市場的運行軌跡，一路沖高至6124點。（歷史最高點）

●總的來說，這一次牛市基本面支撐著整個行情，股權分制問題的解決，人民幣升值，公司業績的不斷增長（全球經濟繁榮拉動中國大規模出口，中國經濟高速增長），QFII（人民幣升值加速海外熱錢流入）等利好消息。

利好消息總能推股市一把，只是程度大小而已，在很多情況下，我們只能說股市的內功還沒修煉到位，總需要外部的刺激一下，才能促進整個血液循環。但是如此，讓筆者想起了小學老師教學生寫字的情形，「提示一下，才會寫下一個筆劃」，股市亦如此，且是多年如此。

No.7 第七次熊市2007.10-2008.116124-1664點通脹、基金暫停發行、次貸危機、大小非減持

■持續時間：13個月

美國的次貸危機對全球的資本市場都造成了沉重的影響，同時基金的暫停發行。這大概是多數股民們終生難忘但卻損失最慘重的一次。

●基金暫停發行是因為貨幣基金過度膨脹，貨幣市場的容量較上一年上升了30%，但是貨幣基金的數量卻增加了一倍以上，於是證監會叫停基金。

NO.8 第八次牛市2008.11-2009.71664-3478點四萬億投資、十大產業振興規劃

■持續時間：10個月

大名鼎鼎的「四萬億計劃」毫無疑問的掀起了新一輪大牛市，不到十個月的時間里暴漲109%。2009年3月3日的逼空上漲性質能與06年和07年的超級瘋牛想媲美。即使IPO重啟這樣特大利空也未能改變牛市的前進。

●2008年大環境很不好，汶川地震和美國的金融海嘯，內憂外患，這時候出台四萬億計劃用於基本建設投資，抵禦了金融海嘯的影響和振興了國內經濟，其積極作用遠大於負面作用。這里不做贅述。

No.8 第八次熊市2009.7-2010.73478點-2319點IPO重啟、緊縮的宏觀政策、歐洲債務危機

■持續時間：12個月

IPO的本質就是新股發行。IPO重啟直接影響到其他股票的活躍程度。新股一直是股市動盪的主要原因之一，利空的超強信號。

No.9 第九次牛市2010.7-2010.112319-3186點

■持續時間：3個月

美國第二輪量化寬松貨幣政策、流動性泛濫、資源股大漲、人民幣升值，諸多利好消息快速推進。

No.9 第九次熊市2010.11-2011.63186-2661點

■持續時間：7個月

緊縮調控、新股密集發行。通脹壓力、經濟增速放緩

其實，2009年8月-2014年7月期間有過一些牛熊交替，但是總體看來處於一個令人心寒的長期熊市。這一段時間，美國股市紅紅火火，中國股市死氣沉沉，交易振幅十分之小，市場總體相當萎靡（當然，12-14年的創業板開始興起），一個下滑的大趨勢中，無論何時下注都是賠錢。那個熊市之所以漫長，就是因為07年的牛市太瘋狂了，瘋狂到印花稅半夜雞叫也打不下來，瘋狂到汶川地震時候，國貿投行交易辦公室里的員工沒一個願意走的。

隨後迎來了新一輪的大牛市，也是最近的一次牛市

2014.7-2015.6

（2054點-5178點）

（不揭傷疤，此處省略一千字）

十八屆三中全會後，中國深化體制改革全面啟動，改革意味著進步，這一大環境毫無疑問利多股市，二是美國寬松貨幣政策全面推出，在改革的紅利中，我們送走了長達7年的熊市。

最近的「股災」，最沉重的思考

2015年6月股災，場外配資的清理、場內融資和分級基金去杠桿新城的連鎖效應，終於釀成一場災難。暴跌也分為兩個階段。

Stage16月15-7月9日 融資盤強平或直接推送

Stage28月18日-8月26日，清理場外配資或有較高關聯，很多躲過第一階段的高手和大戶，幾乎都倒在了這一階段的抄底路上。

大起大落之後的思考

按照正常的經濟學來分析，中國股市絕對是是全世界獨一無二的，沒有之一。美國股市是市場化的結果，屬於經濟學的自然產生范圍。但是中國的股市是在一系列政策背景下產生的，至今都是受政府幹預程度很高。

那些讓我們疼痛的IPO能夠很大程度上引起股市波動，中國在控制IPO以穩定其羽翼未豐的股票市場方面，"有著悠久的歷史"，自1990年以來中國多次暫停IPO。中國的IPO價格往往被大大低估，因此投資者「打新」猶如購買彩票，對股民吸引力極大。根據一項研究，他們平均首日回報率為137%，相比之下，美國的IPO首日回報率為約17%，而其他新興經濟體為30%左右。而早些時候的IPO價格被平均低估了250%。

價值投資的苗頭似乎能被一下子就掐滅，股民的蜂擁入市，和對個股的蜂擁交易，帶動式的效應明顯，投機氛圍一直相當濃厚，中國的做市商制度不健全，以前是10個股票9個庄，現在情況雖然好多了，但是還有。

大量的投機行為是中國股市最明顯的特徵，這一種「盛況」跟投資者的金融知識和金融受教育程度有關，培養出正確價值觀的投資氛圍勢在必行，其受政策影響程度高（79%的上市公司為公有制公司），說明股市的自身內循環不夠健康，總是需要「政策」這只鞭子抽一下走一下。長期看來仍然是熊長牛短的情況。如果想跟美國一樣創造長達35年的長牛市，中國股市還有很長一段路走，或許現在還只是初期階段。可以想像，未來還會有陣陣劇痛和興奮，但是最終的目的是擁有成熟的市場。不管你有多恨它，亦或你有多愛它，存在即有理由。如果說它是江湖，是因為有廝殺也有俠義，有許多人選擇退出江湖，也有許多也成為了大俠，去留一念之間，全憑修煉。

F. 在我國鍺的期貨正規交易所有哪些

沒有，中國國務院批準的期貨交易所只有四家（受證監會監管），上海期貨交易所，大連期貨交易所，鄭州期貨交易所，和中國金融期貨交易所，某些地區的協會或公司（這類期貨交易所有個特徵就是全名後邊必定有個有限責任公司的字樣，從公司來講，這就是普通企業）打著發展地方經濟的旗號，受地方政府保護也成立了一些所謂的期貨交易所或現貨交易所。但都是僅僅依據所謂國務院批准某些地區的發展規劃，並不是國家直接批准金融商品交易機構。

G. 截止目前,中國股市在時間上最長的一次熊市持續了多少年

第一次牛市：1990.12-1992.5 95-1429點 老八股、取消漲停板
第一次熊市：1992.5-1992.11 1429-386點 價值回歸、新股認購
第二次牛市：1992.11-1993.2 386-1558點 鄧小平南巡講話
第二次熊市：1993.2-1994.8 1558-325點 經濟過熱、緊縮調控、擴容、新股發行、大力發展國債市場
第三次牛市：1994.8-1994.9 325-1052點 三大利好救市
第三次熊市：1994.9-1995.5 1052-582點 信心喪失、緊縮政策、發展國債
第四次牛市：1995.5-1995.5（三個交易日） 582-926點 證監會暫停國債期貨交易
第四次熊市：1995.5-1996.1 926-512點 限額、歷史股票上市、績優股普跌
第五次牛市：1996.1-1997.5 512-1510點 績優股價值投資
第五次熊市：1997.5-1999.5 1510-1047點 嚴重擴容、供求失衡
第六次牛市：1999.5-2001.6 1047-2245點 5.19行情、人民日報社論、二級市場配售新股、資金充裕、網路概念股爆發、
第六次熊市：2001.6-2005.5 2245-998點 國有股減持
第七次牛市：2005.5-2007.10 998-6124點 股權分置改革、人民幣升值、基金大規模發行、流動性過剩、全民炒股
第七次熊市：2007.10-2008.11 6124-1664點 通脹、基金暫停發行、次貸危機、大小非減持
第八次牛市：2008.11-2009.7 1664-3478點 四萬億投資、十大產業振興規劃
第八次熊市：2009.7-2010.7 3478-2319點 IPO重啟、緊縮的宏觀政策、歐洲債務危機
第九次牛市：2010.7-2010.11 2319-3186點 美國第二輪量化寬松貨幣政策、流動性泛濫、資源股大漲、人民幣升值
第九次熊市：2010.11-2011.6 3186-2661點 緊縮調控、新股密集發行、通脹壓力、經濟增速放緩

H. 國債期貨合約一手是多少錢

中國國債期貨模擬交易重啟，根據《中國金融期貨交易所5年期國債期貨模擬交易合約》規則，5年期國債期貨合約代碼TF，標的為面額為100萬元人民幣、票面利率為3%的每年付息一次的5年期名義標准國債。報價單位為百元人民幣，以凈價方式報價。最小變動價位為0.01元，合約交易報價為0.01元的整數倍。交易單位為「手」，1手等於1張合約。合約月份為最近的三個季月，季月是指3月、6月、9月、12月。每日價格最大波動限制為上一交易日結算價的±2%，最低交易保證金為合約價值的3%。手續費標准為不高於成交金額的萬分之零點一。

中國國債期貨模擬交易重啟，根據《中國金融期貨交易所5年期國債期貨模擬交易合約》規則，5年期國債期貨合約代碼TF，標的為面額為100萬元人民幣、票面利率為3%的每年付息一次的5年期名義標准國債。報價單位為百元人民幣，以凈價方式報價。最小變動價位為0.01元，合約交易報價為0.01元的整數倍。交易單位為「手」，1手等於1張合約。合約月份為最近的三個季月，季月是指3月、6月、9月、12月。每日價格最大波動限制為上一交易日結算價的±2%，最低交易保證金為合約價值的3%。手續費標准為不高於成交金額的萬分之零點一。

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