① 財務杠桿國內研究現狀以及各種觀點的利弊分析
關鍵詞：財務杠桿 公司成長性
一．引言
財務杠杠對公司價值及公司成長性的影響是資本結構理論的一個主要研究領域，公司的成長性是公司經營者和投資者共同關心的問題，公司的成長中需要大量資金作為其支撐，公司可以藉助財務杠桿實現其持續穩定的增長，研究財務杠桿對公司成長性的關系，對我國企業的發展起著非常重要的作用，此二者的關系研究仍然是理論和實務工作者研究的熱點。筆者通過對二者關系的回顧，找出其研究的優劣點，為以後更好的研究二者的關系提供一定的借鑒和啟示。
二．國外研究現狀綜述
關於財務杠桿對公司成長性的影響，國外學者融完成了大量的研究工作。1934年，Graham指出，投機性資本結構(高資產負債率)由於負債融資享受免稅待遇，有利於普通股從公司財產和收益膨脹中獲取大量的利益，有利於公司高成長。Myers & Turnbull（1977）認為當公司的負債比率高時，其破產風險亦會相應提高，一旦破產則會完全喪失成長機會，所以當公司有較多的成長機會時，會採取較保守的財務杠桿政策，因此預測成長機會與負債比率間存在負相關。
Smith and Warner(1979)曾提出當公司使用負債融資時，會引發負債代理問題，其中之一即是投資不足（underinvestment）的問題，Myers認為公司在有負債的情況下 ,只會接受投資項目產生的現金流量凈現值超過負債利息與投資面額之和的投資計劃 ,而會放棄現金流量凈現值大於投資面額但小於負債利息與投資面額之和的投資方案 ,因而會產生投資不足問題 ,由此說明公司財務杠桿會減緩公司的成長。
Tit man &Wessels認為處於成長階段的公司對未來投資機會有更多的選擇 ,但由於存在負債代理問題 ,所以他們推測負債比率應與公司的成長呈反向關系。但其實證結果顯示負債比率與成長性的反向關系不顯著。
Larry Lang等在其對杠桿、 投資與公司成長的研究中表明 ,杠桿不會減緩那些具有良好投資機會的公司的成長;但是當公司的成長機會不被資本市場認同或者其成長機會的價值不足以克服高負債所帶來的風險與成本的影響時 ,財務杠桿與公司的成長性負相關。
三．國內研究現狀
（一）財務杠桿與公司成長性負相關
吳世農、 李常青和余瑋（1999）選用影響上市公司成長性的五個關鍵因素 —資產周轉率、 銷售毛利率、 負債比率、 主營業務收入增長率和期間費用率 ,建立了上市公司成長性的判定模型。他們的研究結果表明 ,由上述五個變數構成的判定模型能夠有效地判定或預測我國上市公司的成長性此外 ,判定模型結果表明 ,負債比率與公司的成長性負相關
畢皖霞和徐文學(2005)對26家製造業公司的實證分析顯示，以凈資產收益率、主營業務增長率、總資產增長率和市凈率為基礎的綜合價值指標與資產負債率顯著負相關。
肖作平(2005)通過考察資本結構與公司績效之間的相互關系注意到，財務杠桿對公司績效具有顯著的消極影響。
（二）財務杠桿與公司成長性關系不顯著
陸正飛和辛宇（1998）對上市公司資本結構的主要影響因素進行了實證研究。在文中 ,他們提出了成長性與資本結構正相關的假設。他們認為成長性強的企業往往有著良好的未來發展前景 ,因而通常不願過多地發行新股以避免分散老股東的控制權和稀釋每股收益 ,從而只能通過增加負債來籌集投資項目所需資金。但他們的實證結果卻顯示成長性與負債率之間沒有顯著的關系。
洪錫熙和沈藝峰（2000）運用資本結構決定因素學派的理論框架 ,對影響我國上市公司財務杠桿的主要因素進行了實證研究 ,結果顯示 ,公司成長性與公司財務杠桿之間沒有顯著的關系
（三）財務杠桿與公司成長性正相關
呂長江和王克敏(2002)研究了我國上市公司財務杠桿、 股利分配及管理股權比例之間的相互作用機制。實證研究發現 ,上市公司的財務杠桿與公司績效、 公司的成長性存在顯著的正相關關系。這說明 ,處於成長階段、 資產規模逐漸擴大的績優公司善於發揮財務杠桿效應 ,以提高公司資金的使用效率 ,並降低權益代理成本。
汪輝(2003)卻觀察到了公司負債對公司價值的積極效應。其研究顯示，公司的債務水平對Q值、市凈率和凈資產收益率均具有顯著的正向解釋力(但對於少數資產負債率非常高的公司，這種作用並不顯著)。
呂長江, 金超, 陳英（2006）研究上市公司在不同經營業績條件下財務杠桿對成長性的影響，研究結果表明 , 與國內外已有的研究結果不同 , 不同經營業績下公司財務杠桿對成長性的影響作用存在差異。對於業績優良的公司 , 財務杠桿具有積極作用 , 舉債經營可以促進公司的成長 , 而且 , 隨著公司業績的增強 ,財務杠桿所起的積極作用更為顯著; 對於業績較差的公司 , 財務杠桿具有消極作用 , 財務杠桿對成長性有一定的抑製作用。
四．國內外研究狀況評述
國外的研究資本結構理論及財務杠桿的作用的文斌相當豐富，但尚未進一步實證研究的問題也相當多，很多問題尚未定論。目前主要存在兩大問題：其一：雖然已知高負債所引起的財務風險，將導致債權人價值的損失轉移，並將限制企業運用財務杠桿的能力，但尚無法合理碧水和避險，在現實中找出資本結構最佳點。其二：現有的理論無法正確提供企業在不同環境下所應籌資的數量和期限，而其中最主要的障礙是企業債務風險評估難。
目前國內的研究主要集中於企業負債狀況及對宏觀經濟的影響，以及如何化解債務對策研究方面等，真正運用實證來系統研究中國上市公司的資本結構與成長性關系的論文不是太多。
從國內外的學者對財務杠桿與公司成長性關系的問題研究可以看出，由於選取衡量公司成長性的變數不同，且研究的樣本、研究的方法不一樣，因而不同程度地影響了研究結果的可信度，導致研究結果的不一致。並且此研究多以公司財務業績指標作為公司績效的評價指標。財務指標無法反映風險結構(尤其是公司負債所導致的財務風險)的影響，而且可能會因為公司管理當局的盈餘管理而喪失客觀性和真實性。還有，一部分研究選取的樣本過少，或者在行業上缺乏代表性。另外，有些研究沒有控制影響公司業績的其他特異性因素(諸如，企業規模、資產結構、股權結構和行業屬性等)。這些研究方法的缺陷都不同程度地影響了計量結果的可信度。