『壹』 經濟學杠桿_談談經濟學中的杠桿的作用和去杠桿化
導 讀
「融資規劃師」7月24日登了一篇文章
先來講個故事，二千一百九十年前，在古希臘西西里島的敘拉古國，出現一位偉大的物理學家。他叫阿基米德（公元前287——212年）。阿基米德曾發現杠桿定律和以他的名字命名的阿基米德定律。並利用這些定律設計了多種機械。阿基米德經過反復地觀察、實驗和計算，終於確立了杠桿的平衡定律。就是，「力臂和力（重量）成反比例。」換句話說，就是：小重量是大重量的多少分之一重，長力臂就應當是短力臂的多少倍長。阿基米德確立了杠桿定律後，就推斷說，只要能夠取得適當的杠桿長度，任何重量都可以用很小的力量舉起來。阿基米德有一句名言：「給我一個支點、我就能舉起地球！」據說他曾經說過這樣的豪言壯語：在力學里，典型的杠桿（lever）是置放連結在一個支撐點上的硬棒，這硬棒可以繞著支撐點旋轉。古希臘人將杠桿歸類為簡單機械。並且嚴謹地研究出杠桿的操作原理。某些杠桿能夠將輸入力放大，給出較大的輸出力，這功能稱為「杠桿作用」。杠桿的機械利益是輸出力與輸入力的比率。
在經濟學里，杠桿是一種金融工具，使用這個工具，可以放大投資的結果，無論最終的結果是收益還是損失，都會以一個固定的比例增加。杠桿有廣義和狹義之分，狹義的指「財務杠桿」。廣義的杠桿其實與物理杠桿的原理相同，即涵蓋所有「以小搏大」的經濟行為，但核心還是借貸。宏觀經濟中的杠桿利用的是資金流動倍數產生作用。目前，許多投資銀行為了賺取暴利，採用20-30倍杠桿操作，假設一個銀行A自身資產為30億，30倍杠桿就是900億。也就是說，這個銀行A以 30億資產為抵押去借900億的資金用於投資，假如投資盈利5%，那麼A就獲得45億的盈利，相對於A自身資產而言，這是150%的暴利。反過來，假如投資虧損5%，那麼銀行A賠光了自己的全部資產還欠15億。
經濟的杠桿作用簡單理解就是"自有實物資本所撬動的交易資本總和"。
財務杠桿概念：無論企業營業利潤多少，債務利息和優先股的股利都是固定不變的。
當息稅前利潤增大時，每一元盈餘所負擔的固定財務費用就會相對減少，這能給普通股股東帶來更多的盈餘。這種債務對投資者收益的影響，稱為財務杠桿。財務杠桿影響的是企業的稅後利潤而不是息前稅前利潤。財務杠桿率等於營業利潤與稅前利潤之比，反映由於固定的債務存在，財務費用（利息）對企業利潤的影響程度。在一定程度上反映企業負債的程度和企業償債能力，財務杠桿率越高反映利息費用越高，導致ROE指標越低。在微觀層面，可以使用「債務/息稅前利潤」來衡量企業債務償付的能力及其安全性。換言之，只要企業仍在創造利潤，且其規模大於債務支付，該債務便具有可持續性，不存在到期無法償還債務的危險。在宏觀層面，一般用「債務/可付息收入流」來衡量債務的可持續性。最簡化的衡量是「利率/經濟增長率」，即將利息支付和經濟增量相比較，這種分析認為，只要債務支付的利率水平低於經濟增長率，使得運用債務所產生的現金流能夠支撐利息償還，債務便具有可持續性。
資金交易杠桿概念；簡單的講就是通過杠桿的原理把你的資金放大，這樣的話你的資金成本就很小，同時你的滾歲風險和收益就放大了，因為大凳睜盈虧的百分比不是依據原來的資金，而是根據放大後的資金來衡量的。
杠桿是在炒股票，期貨交易或外匯交易中，所用的保證金的杠桿比例。期貨中的杠桿效應是期貨交易的原始機制，即保證金制度。「杠桿效應」使投資者可交易金額被放大的同時，也使投資者承擔的風險加大了很多倍。假設一個交易者一筆5萬元的資金用於股票或者現貨交易，交易者的風險只是價值5萬元的股票或者貨物所帶來的。如果5萬元的資金全部用於股指期貨交易，交易者承擔的風險就是價值50萬左右的股票或貨物所帶來的，這就使風險放大了十倍左右，當然相應得利潤也放大了十倍。應該說，這既是股指期貨交易的根本風險來源，也是股指期貨交易的魅力所在。
外匯交易的杠桿效應在國內也相當普遍，交易者只付出1%至10%的保證金，就可進行10至100倍額度的交易。更甚者保證金低至0.5%，進行高達200倍額度的交易。由於杠桿式外匯交易對投資者的資金要求甚低，可粗顫以無限期持有頭寸；加上交易方式靈活，吸引了不少投資者。杠桿式外匯交易看似本小利大，實質屬於一種高風險的金融杠桿交易工具。由於按金交易的參與者只支付一個很小比例的保證金，外匯價格的正常波動都被放大幾倍甚至幾十倍，這種高風險帶來的回報和虧損十分驚人。杠桿式外匯交易保證金的金額雖小，但實際動用的資金卻十分龐大，而且外匯價每日的波幅又很大，如果投資者在判斷外匯走勢方面失誤，就很容易全軍覆沒。一旦遇上意料之外的市況而沒有及時採取措施，不僅本金全部賠掉，而且還可能要追加差額。各投資者切不能掉以輕心。在決定杠桿倍數時，必須明白其中的風險。
由此可見，杠桿越大，風險也越大，當然利潤也越大。高杠桿對投資是一把「雙刃劍」：其在短期內能把股指和股價急速炒上去，也能讓股指和股價暴跌。國內外資本市場的長期實踐表明，大起大伏的股市行情是不可持續的，只是在特定時期和特別環境下的短期現象。
杠桿的優勢
在市場經濟尤其資本市場發展趨於成熟的過程中，加大資金杠桿是一種正常的市場行為。銀行吸收存款發放貸款的貨幣乘數實際上就是資金杠桿作用。企業通過融資擴大資金實力，促進企業發展也是杠桿作用。事實上我國證券市場上所進行的多項改革，在一定程度上就是圍繞加杠桿進行的，如2010年以來開展的融資融券，還有質押式回購和約定式購回等，都是對股市投資的加杠桿行為。又如，備受推崇的分級基金，其實也是一種杠桿產品，它在很短的時間之內聚集起大量的資金投放到某個板塊之中推升行情；股指期貨也有明顯的杠桿效應，它最容易受到投資者的認可，而且一旦股指期貨起來以後，又會對現貨產生拉動作用。
杠桿的風險
資金的高杠桿在短期內快速推高股價和指數的同時，也隱伏著巨大的金融風險，在高杠桿不能持續的情況下，稍有風吹草動，高杠桿的資金就會迅速從股市撤退，從而引起股價和指數的急劇下跌。因此，股市的火爆行情，有時與股市的暴跌甚至崩盤如影相隨。藉助於高杠桿來投資股市的交易模式和行情走勢很難具有持續性。更何況，各路加杠桿或拆借入市的資金中難免有違規或打政策「擦邊球」的情況存在，一旦強化監管，這類資金將不計代價撤離股市，加劇股市的大起大伏。企業如果融資不當，融資成本過高，資不抵債，利潤率低於償債率，對企業發展是個致命的危險。
什麼是杠桿率
杠桿率一般是指資產負債表中總資產與權益資本的比率，。也有把債務對GDP之比稱為全社會杠桿率，高杠桿率意味著在經濟繁榮階段，金融機構能夠獲得較高的權益收益率，但當市場發生逆轉時，將會面臨收益大幅下降的風險。商業銀行、投資銀行等金融機構一般都採取杠桿經營模式。次貸危機爆發前，美國商業銀行的杠桿率一般為10-20倍，投資銀行的杠桿率通常在30倍左右。據統計，截至2015年底，我國債務總額為168.48萬億元，全社會杠桿率（債務對GDP之比）為249%。與美、英、法、日等主要國家相比，這一水平並不算高。
杠桿率的優點
2008年金融危機的重要原因之一是銀行體系的表內外杠桿率的過度累積。杠桿率累積也是以前金融危機（例如1998年金融危機）的特徵。危機最為嚴重時期，銀行業被迫降低杠桿率，放大了資產價值下滑的壓力，進一步惡化了損失、銀行資本基礎減少與信貸收縮之間的正反饋循環。引入杠桿率作為資本監管的補充手段，其主要優點為：一是反映股東出資的真金白銀對存款人的保護和抵禦風險的作用，有利於維持銀行的最低資本充足水平，確保銀行擁有一定水平的高質量資本(普通股和留存利潤)。二是能夠避免加權風險資本充足率的復雜性問題，減少資本套利空間。通過引入杠桿率，能夠避免過於復雜的計量問題，控制風險計量的風險。三是有利於控制銀行資產負債表的過快增長。通過引入杠桿率，使得資本擴張的規模控制在銀行有形資本的一定倍數之內，有利於控制商業銀行資產負債表的過快增長。
巴塞爾銀行管理委員會在汲取2008年金融危機的經驗教訓，完善新資本協議時，提出杠桿率作為監管指標，設置下限為3%。
杠桿率=核心資本/表內表外總資產風險暴露。巴塞爾委員會將引入杠桿率要求，旨在實現以下目標：
（1）為銀行體系杠桿率累積確定底線，有助於緩釋不穩定的去杠桿化帶來的風險以及對金融體系和實體經濟帶來負面影響。
（2）採用簡單、透明、基於風險總額的指標，作為風險資本比例的補充指標，為防止模型風險和計量錯誤提供了額外的保護。
杠桿率計算在不同經濟體之間應具有可比性，並調整會計准則方面的差異。某些表外項目將適用100%的信用風險轉換系數。並且將測試杠桿率與風險資本比例之間的相互作用。巴塞爾委員會將杠桿率設定為風險資本要求的可靠的補充措施，基於適當的評估和校準，將杠桿率納入第一支柱框架。
2011年，中國銀監會頒布關於中國銀行業實行新監管標準的指導意見，商業銀行的杠桿率不得低於4%，比巴塞爾委員會的規定多一個百分點。
杠桿率也有其內在缺陷：一是對不同風險的資產不加以區分，對所有資產都要求同樣的資本，難以起到鼓勵銀行有效控制資產風險的目的。二是商業銀行可能通過將資產表外化等方式規避杠桿率的監管要求。三是杠桿率缺乏國際統一的標准和定義，同時對會計准則有很強的依賴性。由於杠桿率的相關項目主要來源於資產負債表，受會計並表和會計確認規則的影響很大，在各國會計准則有較大差異的情況下，該指標難以在不同國家進行比較。由於杠桿率具有以上內在缺陷，不可能簡單替代加權風險資本充足率作為獨立的資本監管手段，但其作為加權風險資本充足率的補充手段，可以從另一角度反映銀行資本充足狀況和資產擴張規模。
去杠桿化(De-leveraging)
簡單來說，「杠桿化」指的就是借債進行投資運營，以較少的本金獲取高收益。這種模式在金融危機爆發前為不少地方政府，企業和機構所採用，特別是投資銀行，杠桿化的程度一般都很高。當經濟繁榮，資本市場向好時，這種模式帶來的高收益使人們忽視了高風險的存在，等到經濟下滑，資本市場開始走下坡路時，杠桿效應的負面作用開始凸顯，風險被迅速放大。對於杠桿使用過度，對債務依賴過大的企業和機構來說，資產價格的上漲可以使它們輕松獲得高額收益，而資本價格一旦下跌，虧損則會非常巨大，超過資本，從而迅速導致破產倒閉。金融危機爆發後，高「杠桿化」的風險開始為更多人所認識，企業和機構紛紛開始考慮「去杠桿化」，通過拋售資產等方式降低負債，逐漸把借債還上。這個過程造成了大多數資產價格如股票、債券、房地產的下跌。
綜合各方的說法，「去杠桿化」就是一個公司或個人減少使用金融杠桿的過程，把原先通過各種方式（或工具）「借」到的錢退還出去的潮流，減少對債務的過度依賴。
單個公司或機構「去杠桿化」並不會對市場和經濟產生多大影響。但是如果整個市場都進入這個進程，大部分機構和投資者都被迫或主動的把過去採用杠桿方法「借」的錢吐出來，企業減少投資，貨幣供應量減少，銀行放貸謹慎，信用緊縮，那這個影響顯然不一般。在經濟繁榮時期，金融市場充滿了大量復雜的、杠桿倍數高的投資工具。如果大部分機構和投資者都加入「去杠桿化」的行列，這些投資工具就會被解散，而衍生品市場也面臨著萎縮，相關行業受創，隨著市場流動性的大幅縮減，將會導致經濟衰退。
「去杠桿化」下的抉擇
那麼面對「去杠桿化」，各路投資者的對策是什麼呢？
部分機構投資者認為，考慮到去杠桿化導致的通貨緊縮後果，在去杠桿化集中釋放的階段，應該盡量堅持「現金為王」的態度，如果要選擇股票，也要盡量選擇那些現金充裕，資產杠桿低的公司，因為，他們可能是未來兼並潮中的食人鯊。
還有投資者認為，要關注短期通縮後部分新興地區的中長期通脹可能。當然，這是較長時期的一個考慮。而目前達成共識的是，資產價格將結束浩浩盪盪的上漲波段，轉而進入下跌。
去杠桿有很多方面。
其一，從資本金要求率上來說，假如要投資一個項目，在對項目看好的前提下，融資分股權和債權。如果我出5元錢，然後借95元，就是用5元撬動了100元的投資，杠桿20倍。
這種情況下如果出風險的話，杠桿越大風險越高，波及面越廣。於是貸款方開始不願意給這么高比例的杠桿出資，要求借款方多出資本金。國家也對杠桿率上限作規定，比如規定給做保障房的項目做直接融資，最少資本金要是40%，就是最多2.5倍的杠桿。這樣一來，從市場風險偏好和監管層面都在降低杠桿比率防範風險。
保證金制度也與這個類似：2013年6月的錢荒引起金融機構去杠桿化， 這是指某些企業用100萬的權益借入300萬甚至500萬的負債進行經營，放大了自身經營風險。遇到流動性危機或者經營有問題的時候就很難應對，由於杠桿率高，影響也會很大。為了促使這些企業穩定的經營，不要太激進，一場錢荒，讓他們開始收縮杠桿，也叫做去杠桿化，比如我只有100萬，我就只借200萬，別借多了，借多了危險。
其二，從社會融資結構上來說，我國目前間接融資比重大。間接融資將通過銀行體系進一步放大貨幣量，這是貨幣乘數效應。舉例：銀行只有100元，你從銀行貸款100元，然後存在銀行。然後銀行又多了100元可以貸給別人…… 這就是創造了廣義貨幣供應M2。銀行有一個准備金率，20%的准備金率，就是說 你存到銀行100元，銀行最多隻能貸出去80元，這樣就不能無限創造貨幣。然後這時候，在准備金率是20%的情況下，如果你自己有100元，存在銀行，通過反復的借貸，最多可以創造100/20%=500元的貨幣。這就是間接融資的一個杠桿效應。如果是直接融資，你直接把100元借給企業。這並沒有增加貨幣供應。目前我國社會融資結構正在從間接融資以往直接間接融資並重的情況發展，而且直接融資市場發展速度非常快。隨著直接融資比重的增大，貨幣乘數效應將降低，從而是一個減少M2的方法。近兩年國務院出台的多項政策中都提出，要「顯著」提高直接融資比例。這也是去杠桿化的一種解釋。
去杠桿化，當前最常見的風險名詞就是「債務」，就本質而言，債務其實就是對信用的一種過度透支，濫用信用就會造成債務風險，並最終導致債務危機。目前，雖然中國債務危機的風險不大，但是非金融企業部門債務增長非常之快，主要就是因為利率太高，也就是說，融資成本太高。融資成本太高，確實影響了企業的運營。
我國實體經濟下行壓力依然較大，經濟增長速度下滑，產能過剩、房地產庫存增加、企業困難加劇的風險將因此凸顯。與之對應，我國主要的金融風險，集中體現為杠桿率攀升、債務負擔加重和不良資產增加，（今年以來，國內債券違約狀況頻出，目前已有38隻債券兌付違約，涉及18家發行主體，違約金額高達247.61億元。不管是從違約債券數量還是違約金額，均已達到去年全年的2倍）。
如果非金融企業部門債務繼續膨脹下去，總有難以支撐的一天。盡管目前來看不存在債務危機，不過債務問題也是必須要警惕的，如果任其蔓延會使得經濟活力受到約束，對經濟發展長期肯定不利。債務問題必須放在重要位置解決，而這不是一個簡單的某部門可以解決的，需要從整體上著眼。我們對問題已經有意識，黨中央、國務院高度重視中國債務問題和高杠桿問題。去年底的中央經濟工作會議把去杠桿列為今年經濟工作的五大任務之一，去杠桿的含義就是要解決和處置債務問題。在5月初《人民日報》對「權威人士」的采訪中，權威人士明確指出，各地要明確具體任務和具體目標……處理「僵屍企業」，該「斷奶」的就「斷奶」，該斷貸的就斷貸，堅決拔掉「輸液管」和「呼吸機」。
日前國務院總理李克強在北京與世界六大經濟金融機構負責人共同舉行「1 6」圓桌對話會上表示，「中國將多措並舉積極穩妥降低非金融企業杠桿率」，引發市場關注。 7月26日召開的政治局會議提出，全面落實「去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板」五大重點任務，要採取正確方略和有效辦法推進五大重點任務，去產能和去杠桿的關鍵是深化國有企業和金融部門的基礎性改革，去庫存和補短板的指向要同有序引導城鎮化進程和農民工市民化有機結合起來，降成本的重點是增加勞動力市場靈活性、抑制資產泡沫和降低宏觀稅負。因此，密切結合實體經濟去產能、去庫存和處理「僵屍企業」的步伐，以處理不良資產為抓手，穩步「去杠桿」，防止債務問題觸發系統性金融危機，應成為我國今後一段時期金融工作的中心任務。
中國目前的債務問題，屬於「成長的煩惱」。如果，中國能有章法地專業地解決債務問題，解決國企問題，規范地方融資平台，穩定房地產，培育新的支柱行業和經濟增長點等等，中國就能避免金融風險，防止債務危機的出現。
【來源：中國企業金融研究院】