特朗普匯率同意

A. 未來人民幣匯率彈性將進一步加大是真的嗎

人民幣兌美元逐漸企穩(2017年初至2017年5月)。進入2017年之後,人民幣兌美元並未繼續走弱,而是逐漸趨穩,離岸在岸匯率之間甚至出現了持續時間較長的倒掛。與之相應的,則是外匯儲備扭轉了連續下滑的局面,從2017年2月開始止跌回升。這一階段,官方的一系列政策發揮了非常重要的作用。一是繼續收緊資本項目。通過進一步嚴格企業的對外投資行為以及居民的購匯需求,加強真實合規性審核,限制資本外流。

人民幣匯率貶值預期有效釋放,波動幅度保持在可控范圍內。匯改之前,人民幣跟隨強勢美元對非美貨幣大幅升值,積累了一定貶值壓力,通過一年半的四輪貶值,人民幣兌美元最多貶值了10.5%,基本屬於可控范圍,沒有發生部分機構認為的20%、30%,甚至更大幅度的貶值。二是經濟內外部環境更加均衡。人民幣貶值後,我國國際收支表現更加平衡,同時,外匯占款也不再成為流動性輸入的外生因素。三是匯率形成機制更加市場化。人民幣匯率彈性大幅增加,中間價形成機制更為合理,同時貨幣政策獨立性也隨之提高。

人民幣對美元匯率轉向升值,首要原因在於美元自身的貶值。2017年開年美元指數在達到103.8的高峰後開始不斷下滑。一方面,隨著特朗普在醫改方案、減稅新政上屢屢受挫,「特朗普行情」不斷被證偽,導致市場回歸理性而看空美元。另一方面,盡管美聯儲在一季度與二季度如期加息,但全年三次加息的預期早已被市場透支。而非美地區貨幣收緊預期接踵而來,歐元區經濟穩健復甦,英國經濟受脫歐影響好於預期,都加強了歐洲推進貨幣政策正常化的預期,使得非美貨幣不斷走強。

B. 7月以後人民幣匯率後續將呈現什麼態勢

根據目前的表現看，有分析人士認為，隨著人民幣「補漲」需求得到釋放，美聯儲仍處於加息周期及中國經濟韌性較強的背景下，預計人民幣匯率後續仍將呈現雙向波動格局。

綜合以上觀點來看，在下半年海外貨幣政策分化的背景下，美元指數繼續上行乏力；而中國經濟韌性仍然較強，人民幣匯率預期也明顯改善，預計未來人民幣匯率雙向波動仍是運行的主基調。

C. 日元匯率五連漲背後 日本央行醞釀大動作

周二（7月24日）亞盤，日元匯率連續第五天上漲，這是六個月以來的最長連漲周期，目前交易員正在為下周日本央行可能調整貨幣政策做准備。

據彭博報道，駐亞洲的外匯交易員稱，日元走勢受到短線資金的支撐，這些資金尋求在日本央行會議前退出做空日元策略並轉為做多。

下周二（7月31日）日本央行將公布利率決議，屆時若出現大於預期的調整，可能會對行情造成沖擊。

瑞銀財富管理部門Kelvin Tay周二（7月24日）接受彭博採訪，就日本央行下周利率會議進行前瞻分析。

Tay指出，預計日本央行將會上調10年期債券收益率至0.12%左右，這將引發對日本銀行估值的重新評級。

Tay進一步稱，市場預計該央行將調整其收益控制政策，日本央行的舉措將會提振日元。

盡管近期美國總統特朗普的批評言論引發了市場的關注，但一則有關日本央行可能調整貨幣政策的消息也吸引了市場人士的注意力。由於自2008年以來，日本央行一直是堅定執行寬松貨幣政策，假如政策果然出現調整，這對於整個金融市場來說具有重大意義。值得注意的是，全球頂尖外匯交易商花旗已經退出日元空頭頭寸，該行認為，日本央行政策調整可能會推動日元進一步走強。

彭博周一（7月23日）撰文稱，根據7月31日決策發布前的幾份報道，日本央行（BOJ）官員據悉正尋找辦法，在保證刺激計劃可持續性的同時，減輕其對市場以及銀行盈利能力的負面影響。

據外媒周末報道稱，關於減少政策副作用傷害的初步討論已經開始，其中一個想法是對收益率曲線控制計劃進行微調。日本央行為期兩天的政策會議將於7月31日結束。

假如日本央行刺激政策發生任何改變，都將是其2016年推出旨在壓低借款成本的理論曲線控制措施以來的首次。

因報道稱日本央行下周將討論可能調整超寬松貨幣政策，日本10年期國債收益率周一稍早一度攀升6個基點至0.09%，創下2月以來最高水平。

這也促使日本央行周一早間進行了2月份以來首次固定利率債券購買操作。日本央行在購債操作中以固定利率0.11%購買10年期證券。

Dailyfx撰文稱，很明顯，市場在擔憂日本央行目前實施的超寬松政策政策的可持續性、或出現類似於2016年推出收益率曲線控制時的名義上寬松、實際上緊縮的狀況。對於整個金融市場來說，這意味著08年以來超級寬松堡壘中最後一個大央行的將在無奈中轉為實際緊縮。

美元兌日元周一盤中一度下跌0.6%至110.75，為7月9日以來最低水平。

根據彭博報道，柏瑞投資日本公司（PineBridge Investments Japan Co.）固定收益投資主管Tadashi Matsukawa稱，有關日本央行的報道與特朗普關於美元的評言論，兩者的巧合導致市場反應被誇大，日本央行或許無法改變政策聲明的措辭，因為這樣做會使日元進一步走強。

Matsukawa說道：「假如日本日本央行真的要轉向完全改變政策，那無疑預示著債券拋售，但我認為目前不會是這種情況。」

Aizawa Securities駐東京股票策略師Mitsuo Shimizu表示，假如日本央行像周末媒體報道所言對其貨幣寬松計劃作出小幅調整的話，則日元可能走高，日股則將下跌。

但隨著交易員消化有關日銀正考慮調整其刺激政策的報道，日元回吐盤中大部分的漲幅，美元兌日元紐約尾盤僅小幅下跌至111.35。

7月31日日本央行將公布利率決議，屆時若出現大於預期的調整，可能會對行情造成沖擊。

不過分析師指出，日本央行還遠沒有到達退出寬松政策的程度，這在長期來說仍對日元不利。

法國農業信貸銀行（Credit Agricole）匯率策略師Manuel Oliveri表示：「有關日本央行打算調整政策刺激的消息，是引發日元匯率走勢大幅波動的主因，但除非我們見到一些明確的措施，否則日元的漲勢可能消退。」

花旗退出日元空頭頭寸 巴克萊建議做空美元兌日元

根據彭博，包括Jeremy Hale在內的花旗集團（Citigroup）策略師周一發布報告稱，由於日本央行政策調整可能推動日元在今年以來的波動范圍內進一步反彈，花旗已經退出日元兌美元和歐元的空頭頭寸。

報告指出，日本央行可能採取的政策調整包括控制5年期國債收益率，同時允許10年期國債收益率有所上升。這或許會導致收益率曲線變得陡峭，並可能推動日元在2018年區間進一步上漲。

花旗稱，考慮到過去三周日元做空傾向攀升，在日本央行7月31日貨幣政策會議前夕，可能會出現更廣泛的解除空頭頭寸。

據悉，花旗已經在130.11賣出歐元兌日元，此外，該行在周一亞洲交易時段在111.17價位退出美元/日元多頭頭寸。

花旗並未說明日本央行在下周就會調整政策，事實上，盡管上周末有關日本央行調整貨幣政策的報道出爐，但從目前來看，日本央行在下周就調整政策的可能性仍然非常小。

彭博調查的所有44位受訪者表示，在為期兩天的政策會議於7月31日結束時，日本央行將維持當前的收益率曲線控制政策和資產購買計劃。

豐業銀行（Scotiabank）駐新加坡亞太經濟研究負責人Tuuli McCully說：「我不認為我會做任何調整，因為從根本上說沒有通脹，經濟正在放緩。沒有理由收緊貨幣政策。」

SMBC日興（SMBC Nikko）首席經濟學家牧野潤一在7月23日的研究報告中寫道，日本央行不太可能在7月31日結束的兩天貨幣政策會議上改變交易所交易基金（ETF）和不動產投資信託（JREIT）的購買計劃，因為會議的主要議題是緩解其低利率政策的副作用。

牧野潤一寫道：「看來日本央行尚未達成具體措施，因此無法在7月底的貨幣政策會議推出，但我們預計央行將研究緩解政策副作用的方法，包括讓長期利率目標未來更靈活。」

法國興業銀行跨資產策略研究團隊表示，由於日本央行的確暗示已經准備好採取行動，預測美元/日元將跌至100的水平。

針對本周交易策略，知名投行巴克萊（Barclays）周一撰文建議做空美元/日元。

該行稱：「我們預期美元/日元的上行動能將消退，因空頭頭寸多數被了結，我們認為在7月末的日本央行貨幣政策會議之前，在當前水平重新做多日元具有價值。」

巴克萊本周建議，在111.58做空美元/日元，目標指向108.10，止損位於113.40。

有技術分析師指出，美元/日元眼下需要關注110.76水平，這是趨勢線支撐位所在處。假如跌破這一水平，匯價可能進一步跌向106。

D. 全世界如果統一真金白銀做貨幣交換該是什麼局面

簽訂過於頻密的雙邊貨幣互換協議，缺乏實際貿易結算與投資便利的需求，或將打開中國金融體系與世界金融風險的傳染渠道。

本刊特約作者 王幸平／文

2018年的人民幣匯率走勢尤為蹊蹺，第一個階段，從年初至4月17日，人民幣兌美元中間價是震盪上行的趨勢，其間上漲4.10%。4月17日至6月18日是第二個階段（大部分新興市場貨幣對美元開始大幅貶值，土耳其里拉、墨西哥比索和南非蘭特均貶值10%以上）人民幣兌美元匯率僅貶值2.42%。第三個階段從6月18日至8月底，人民幣兌美元貶值了近7%。

從經濟的基本面來看，美國的特朗普政府挑起的中美貿易戰愈演愈烈，國內A股指數跌入年內新低，宏觀形勢確實對人們的心理產生了一定的影響，但是，總共不到半年時間，人民幣兌美元的貶值幅度卻已經達到了9.42%，創下了歷年來貶值速度的最高紀錄。

仔細觀察，人民幣離岸市場主導了這次匯率貶值。在6月末、7月初以後，人民幣匯率貶值提速，有些交易日貶值達到了300個點以上，7、8兩個月以後,居然成了空方主場。不受國家外匯管理局監控的離岸市場，對人民幣匯率的影響與形成，最終取決於市場參與者手頭的多、空方凈頭寸，從6月、7月、8月三個月份的某一時間段，尤其是6月底到6月初的密集的成交量、急劇放大快速拉升的成交金額來看，顯然是有某些握有重要籌碼的大機構參與到這場匯率博弈中來了。

那麼，是什麼力量、什麼機構主導了這一輪的人民幣貶值？

中國的資金並未呈現大幅外流

2018年上半年，中國經常賬戶逆差283億美元，其中貨物貿易順差1559億美元，服務貿易逆差1473億美元；資本和金融賬戶順差668億美元，其中資本賬戶逆差2億美元，非儲備性質的金融賬戶順差1171億美元，儲備資產增加501億美元。

境外機構穩步增持人民幣資產。中債登數據顯示，境外機構對中國國債的投資意願不斷增強，持有中國國債總量達到了9803.69億元，距離萬億元整數關口僅一步之遙，並連續18個月維持升勢。

中國人民銀行8月7日公布的最新外匯儲備規模數據顯示，截至2018年7月末，中國外匯儲備規模為31179億美元，較6月末上升58億美元。因此，7月外儲增加表明當前跨境資金流動形勢總體穩定，保持凈流入。

綜上所述，2018年上半年以來，跨境資本流動和外匯供求基本平衡，匯率預期平穩，前期出台的逆周期宏觀審慎資本流動管理政策全部回歸中性。雖然美元指數上升、美聯儲加息、貿易戰開打等因素，確實對維護人民幣匯率穩定的心理產生了影響。然而，境外的離岸人民幣市場的參與者必須投入真金白銀進行交易，才能左右人民幣匯率的變化與升貶。但中國的資本賬戶管制的防線依舊堅如磐石，跨境資金流動形勢總體穩定，保持凈流入的情況下，為何人民幣匯率有如此大幅度的貶值？人民幣離岸市場空方的大額資金來自何方？

新興市場貨幣危機

2018年以來，隨著美聯儲的加息以及特朗普政府對幾個國家實施經濟制裁，新興市場國家的貨幣經歷了一場危機，而4月份開始的人民幣兌美元的貶值與新興市場貨幣危機在時間上有一定的重合。

新興市場名義有效匯率創25年以來的新低，而實際有效匯率年內也貶值超過3%。受到政治、經濟、外交基本面的惡化影響，部分新興市場面臨國際游資「快進快出」沖擊，匯率大幅貶值。年初至今，委內瑞拉玻利瓦爾、阿根廷比索、土耳其里拉貶值超過30%，南非蘭特、巴西雷亞爾貶值超過10%。

這些新興國家的央行、貨幣當局都與中國央行簽有貨幣互換協議。在新興市場貨幣嚴重危機時刻，它們啟動了與中國央行簽訂的貨幣互換協議操作。

中國目前與境外國家或地區的金融管理當局簽有3萬億元人民幣的本幣互換協議。為什麼要與如此眾多的新興市場國家進行貨幣互換，中國央行的解釋是，提高人民幣國際化的地位、便利雙邊貿易直接投資。

翻閱中國央行定期發布的《貨幣政策報告》，每一次提及貨幣互換協議下動用的貨幣金額時，都是千篇一律地定調為：對促進雙邊貿易投資發揮了積極作用。

但是，傳統的雙邊貨幣互換，是在本國外匯流動性受限的情況下，為了對外匯市場進行干預、應對短期的國際流動性問題、穩定市場信心，從而進行的雙邊合作安排。因此，中國開展的最早的雙邊貨幣互換是用於解決短期國際流動性問題的。例如，2003年12月30日，時任中國人民銀行行長周小川與印度尼西亞銀行（印尼中央銀行）行長阿卜杜拉（Mr.Abllah）在北京簽署了雙邊貨幣互換協議。中國央行手中的美元去換取印尼銀行的印尼盧比。根據此項協議，中國人民銀行可在必要時向印度尼西亞銀行提供最多達10億美元的信貸資金，作為其接受國際金融機構援助資金的補充，以支持印度尼西亞解決國際收支困難和維護金融穩定。

布雷頓森林體系解體之後，國際間央行貨幣互換的趨勢是與政治利益相關的國家之間的強強聯合，這種貨幣互換（協議）主要在發達國家之間進行。例如，2013年10月31日，美國、歐洲、瑞士、英國、加拿大和日本共六家央行宣布將原有的臨時雙邊貨幣互換協議轉換成長期、無限額、多邊的互換協議。

但是很少看到一個金融強國與一個資金匱乏的落後國家之間簽訂貨幣互換協議。假如美聯儲與阿根廷或土耳其央行簽訂了雙邊貨幣互換協議，那麼阿根廷比索、土耳其里拉，互換部分被鎖定在美聯儲的賬戶上，而阿根廷央行、土耳其央行把互換來的美元在市場上拋出，這樣，金融市場上的比索和里拉兌美元的匯率，不僅不跌，反而大漲。

非主流貨幣之間的互換，主要在發展中國家、新興市場國家之間進行，也可以稱之為「南南合作」。主流貨幣與非主流貨幣之間的互換能夠維持國際金融穩定，但非主流貨幣的發行國之間、軟通貨的貨幣之間的互換，則更容易傳播國際金融風險。畢竟非主流貨幣的發行國的經濟基本面通常欠佳，更由於在國際貿易使用面上較窄、結算量小，且匯率波動比較大，反而容易提供了貨幣互換協議其中的一方兌換他國貨幣的進行套利操作的機會。

貨幣互換的套利方式

表面上看，「貨幣互換協議在設計時就已經避免了匯率和利率風險」。實際的操作過程也是如此，貨幣互換協議到期後，彼此歸還原先置換出去的本國貨幣，並按貨幣互換協議的條款支付了公平合理的利息。

通常，協議是早就簽好備用的，但協議的啟動則另有企圖。假如，貨幣交換的雙方對達成交易需求的利益相差太大，於是，在發起貨幣互換協議時，主動的一方就是獲得邊際效益遞增、被動的一方則邊際效益遞減，甚至為零，因此，被動方就應該在其他方面獲得補償，這類似於企業向商業銀行申請發放的（質押）貸款。

在貿易融資中的質押，就是接受質押物的一方。有權在質押期間對質押物進行處理變賣。只要在質押結束後，質押方把等同於質押物的資產歸還對方就可以了。而貨幣互換的本質是一筆雙向的貨幣質押貸款，作為主動要求進行貨幣互換協議啟動的他國央行可視為貸款需求的一方，有預先准備的貨幣使用方案；而作為被動協議啟動的另一方、可視為放款方的另一國央行，只能將對方的貨幣作為質押品處置高閣。

例如，8月份的中國央行報告稱：「6月末，在人民銀行與境外貨幣當局簽署的雙邊本幣互換協議下，境外貨幣當局動用人民幣余額為320.66億元，人民銀行動用外幣余額摺合9.27億美元。」這里，將雙方貨幣都用人民幣進行核算的話，彼此雙邊本幣互換使用額為320:63，可見，中國央行與對方互換到手的他國貨幣有81%作為押品躺在賬上，並沒有投入金融市場。

這就說明一筆貨幣互換協議的簽署,其功效取決於簽約發起方的需求，其互惠互利性對於貨幣互換的雙方是不對稱的，通常是受惠大的一方更加主動地向另一方的央行要求簽署，並啟動該協議。從上述數據看，人民幣被動用額遠遠大於境外貨幣當局互換給中國央行的本幣，盡管央行沒有說明我方換來是何種外幣幣種，但缺乏用途是明擺著的問題。

設想一下，貨幣互換的另一方將其貨幣互換得來的人民幣資產轉換成美元，又假定美元資產的收益率，為3%（參考美國10年期國債的收益率），在貨幣互換屆滿時，美元況人民幣升值10%，則可以獲得收益率為13%。這種操作在國際金融詞彙里叫「三角套匯」，即拋售從他國換來的本幣換取第三方的主要貨幣進行套利。