經濟杠桿放緩什麼意思

㈠ 上半年杠桿率升勢已放緩嗎

上半年，供給側結構性改革取得明顯成效，企業利潤、財政收入保持較快增長，有助於消化存量債務。

在保持總量平穩的同時，一系列結構性信貸政策效果顯現。上半年，房地產貸款增加3.54萬億元，占同期各項貸款增量的比重比2017年佔比水平低1.9個百分點；個人住房貸款余額23.84萬億元，同比增長18.6%，增速比上年末回落3.6個百分點。此外，上半年，委託貸款減少8008億元，比上年同期多減1.4萬億元；信託貸款減少1863億元，比上年同期多減1.5萬億元；未貼現銀行承兌匯票減少2717億元，比上年同期多減8388億元。

㈡ 姜超：目前政策調整存在壓力 別老想放水真的該減稅！

摘要

上周公布了2季度經濟數據，緊接著21世紀等媒體報道央行窗口指導一級交易商、額外增加MLF額度買入中低等級信用債，而在周末一行兩會集體發布了資管新規的配套細則，監管尺度有所放鬆，而市場也聞風而動，當天股市大漲債市大跌，這是不是意味著痛苦的去杠桿不做了，要重新開閘放水呢？

客觀來說，目前的政策確實存在調整壓力，主要來自於兩個方面：

一是經濟增長下行。

最直觀的壓力來自於經濟增長。2季度GDP增速降至6.7%，檔襪重新降至16年以來本輪經濟反彈的最低點，在過去10年當中僅高於金融危機時09年1季度6.4%的增速。

從三駕馬車來看，均在減速。其中代表外需的出口增速從17.6%降至12.3%，內需中的投資增速從7.6%降至5.2%，消費增速從9.8%降至9%，而且無論投資還是消費增速都是多年新低。

從生產法來看，2季度工業明顯減速，而服務業增速居然有所反彈。但是服務業的回升主要歸功於三大行業，交運倉儲、信息服務和金融服務業，前兩者的回升還好理解，一個代表物流行業、一個代表移動上網，都有旺盛的需求。但是金融業增速的回升有點不合邏輯，因為金融業做的是錢的生意，但明顯到處都缺錢啊，貨幣和融資增速都在大幅下降，金融業怎麼可能越來越好呢？

這其實說明目前除了部分新經濟還在增長，大部分靠貨幣驅動的傳統經濟都在減速。

二是債務違約激增。

今年上半年，債務違約風險明顯增加。

從債券市場來看，到目前為止債市新增13個違約主體，而17年全年只有12個違約主體，違約主體數量測算的信用債邊際違約率為0.5%，遠高於去年的0.29%。截止目前債市違約未兌付的本金大約800億，佔17萬億信用債存量的比重也約在0.5%。

而且從違約企業類型來看，只有7%是地方國企，而民營企業比例高達74%，其餘19%的所謂中外合資企業其實也是民營企業，民企是債務違約的重災區。

而從P2P行業來看，6/7兩月爆雷的平台超過100家，多分布在江浙滬地區，後蔓延至北京和深圳，其中不乏累計成交額超百億的平台。月均襲山問題平台數量創下最近一年半以來的高峰，集中式的爆雷也引發市場廣泛關注。

此外，由於股市持續下跌，多家上市公司股東公告質押股票存在強平或者面臨強平風險。

去杠桿導致信用收縮。

而所有這一切，都與去杠桿引發的信用收縮有關。

經濟增長和債務償還都需要錢，而代表全社會融資的最重要指標是社會融資總量，今年上半年的新增社融為9.1萬億，比去年同期減少了2萬億，6月末的社融余額增速降至9.8%，創下03年有數據以來的新低。

而社融增速還不足以代表真實的融資變化，因為政府融資以及很多其他的影子銀行活動不在社融的統計當中，所有的融資都直接或間接通過銀行進行，因此我們不妨看一下銀行的總資產。截止今年6月份中國銀行業總資產為257萬億，同比增長僅為6.9%。

而按照清華大學中國金融研究中心的研究，目前全社會的平均融資成本高達7.6%，這已經遠高於銀行的資產增速，說明目前的融資增速已經保證不了存量債務的利息償還，必然會帶來債務違約風險以及經濟下行壓力。

問題是，該怎麼辦呢？在我們看來，要解決信用收縮的問題，有三個可以選擇的辦法：

一是靠央行放水。

從央行的角度來看，今年做行禪激的事情已經不少了。

首先，貨幣政策其實已經做了調整，6月份貨幣政策例會表態要保持流動性的「合理充裕」，明顯不同於以往講的「合理穩定」，已經暗示了貨幣政策轉向了中性偏松。

從年初到現在，央行已經3次定向降准，累計釋放2.3萬億基礎貨幣，相比於央行35萬億的總資產，這一規模已經非常可觀了。

而針對信用市場的凍結，央行還創設了MLF抵押品機制，鼓勵公開市場交易商購買低等級信用債，並可以從央行手中換取流動性。

從效果來看，其實已經有一些了。比如在貨幣市場，目前7天回購利率R007已經降至2.7%，比去年末3.7%的高點下行了100bp，已經降至16年末的低位水平。而在信用市場，上周AA級企業債利率也終於開始下降。

放水沒有未來、舉債沒有空間。

但是，如果還是靠央行大水漫灌，其實是沒有未來的。

在08年之後，我們已經經歷過三輪超級寬松周期，央行分別在08年、12年和15年放鬆了貨幣政策，從結果來看，確實在隨後的一年都出現了經濟的反彈，但是都不可持續，結果是貨幣越來越多，債務越來越高，地產泡沫越來越大。

而且放水要想有效，必然是發動經濟主體再度舉債。但是在經過三輪舉債之後，經濟的總負債和GDP的比值已經達到歷史頂峰的250%，其實已經沒有舉債空間了。

很多人說250%的負債率也不算多，人家日本的負債率都400%了，不也活得好好的嗎？

確實負債率多高是頂沒有定論，但是首先不能跟日本比，因為日本是個特例，除了日本以外的負債率基本都在300%以下，比如美國也只有250%左右，和我們基本相當。另外，我們其實不應該和發達比，因為發達是高福利社會，而中國是發展中，而BIS數據顯示發展中的平均負債率只有175%，比如印度是128%，巴西是141%，以中國所處的發展階段而言負債率已經太高了。

如果把中國三大經濟主體分拆來看，目前負債率最高的是企業部門，其負債/GDP高達159%，處於全球最高位，未來只能去杠桿，沒有舉債空間。

而居民部門負債/GDP也達到55%，雖然貌似低於美國等80%-100%的水平，但考慮到中國居民佔GDP分配的比例遠低於美國，用居民部門負債/居民收入衡量的中國居民負債率已經接近100%，和美國已經差不多了。

最後看上去唯一能舉債的是政府部門，目前中國政府部門直接負債/GDP的比值大約為36%，但是這只統計了國債和地方債，沒有考慮到以地方融資平台、PPP、政策性銀行、社保和醫保資金壓力等形式存在的大量隱性負債，這其實說明政府的舉債空間也沒有那麼大。

目前，我們的廣義貨幣M2總量已經接近180萬億人民幣，相當於26萬億美元，比美國還多一倍。而在20年以前，中國的M2隻有10萬億人民幣，不到美國的一半，如果我們老是不停放水，別人不停緊縮，那麼匯率該怎麼辦呢？

可以降准，不要降息；可以寬貨幣，不要寬信用。

客觀來看，我們認為這一輪央行貨幣政策的寬松程度還是和以往有明顯區別。

以往三輪放水，央行都是降准、降息一起來。降准相當於寬貨幣，增加商業銀行的資金供給。而降息相當於寬信用，刺激實體經濟的資金需求。

而這一次我們的主要目的應該是避免信用凍結出現系統性金融風險，而不是再度刺激經濟和地產泡沫。因此適當的定向降準是可以理解的，增加商業銀行的資金供給能力。而且目前中國大型銀行的法定準備金率依然高達15.5%，而歷史上最低的法定準備金率只有6%，這說明存款准備金率存在巨大的下調空間。

但是另一方面，應該盡量不要降息，因為這相當於對地產泡沫火上澆油。而且目前中國的貸款基準利率只有4.35%，處於過去幾十年的最低點，其實也沒有多大的下調空間。

因此，只要央行堅持使用定向寬松的貨幣政策，而不去主動降低利率，就和以往的全面放水不太一樣。

二是靠監管放鬆。

這一次的信用收縮，源頭其實就在於去杠桿下的金融監管加強，影子銀行全面規范。

從12年到17年，商業銀行的資產從120萬億將近翻一番到250萬億，這背後的主要其實是影子銀行，基金子公司、券商資管還有信託等非銀行金融機構大力發展通道業務，幫助銀行逃避表內資本監管，從而使得貨幣超發。

而從17年開始，隨著資管新規的起草、徵求意見到正式出台，影子銀行先後開始萎縮，最終導致了社融當中非標融資的全面下滑，從而拖累了社融增長。

因此，如果金融監管放鬆，確實是有助於緩解信用緊縮。而在上周末(7.21-7.22)三部委發布的資管新規細則，確實在監管尺度上有所放鬆，因此市場的反響也特別熱烈，畢竟誰都想過好日子，不想過苦日子。

去杠桿節奏放緩，絕非再度加杠桿。

從避免系統性金融風險的角度出發，其實可以理解金融監管的適度放鬆，因為影子銀行的發展壯大不是一日之功，因此在短期內將影子銀行全部都關掉並不現實。所以資管新規給各家銀行留出了兩年半的緩沖期，同時在操作上給各家銀行更大的自由度，比如說自己來掌握影子銀行的回表節奏，老產品清不掉的可以暫時續作，新產品在期限匹配的情況下，也可以適當配置非標資產。

但是，去杠桿節奏放緩，絕對不代表再度加杠桿。因為影子銀行發展失控的主因是通道業務，而在出台的細則當中通道業務依然被嚴令禁止，同時打破剛兌的方向也沒有變化，因此影子銀行也不會死灰復燃。央行明確表示老產品的規模必須控制在《指導意見》發布前存量產品的整體規模之內，所投資新資產的到期日不得晚於2020年底，其實只是減緩了影子銀行的萎縮節奏，而不是重新大力發展影子銀行。

過去影子銀行發展失控導致的慘痛教訓還歷歷在目，這樣的錯誤相信我們不會再犯了。

三是靠財政發力。

其實除了靠央行放水、監管放鬆之外，靠財政發力也可以緩解信用緊縮。

財政一方面通過稅收從經濟當中收錢，另一方面通過支出把錢花出去。因此財政拿的錢越少，花的錢越多，經濟當中的錢也就越多。

而財政花錢有兩種方式，第一種是加大財政支出的力度，而這其實也是我們在過去三輪經濟減速周期當中的做法，包括09年、12年和15年，都能觀察到財政支出實際增速的明顯回升，以及財政赤字率的明顯擴大。

而當前要改善信用收縮，其實也可以考慮再度增加財政赤字率，這其實是兩害相權取其輕，畢竟財政發力的副作用應該遠小於貨幣放水。

而且可以改變財政花錢的方式，從加大財政支出轉變為減少財政收入，也就是加大減稅的力度，而且一定要實打實的減稅。

這幾年政府一直在鼓勵減稅降費，但是從今年上半年的稅收增長來看，我們的稅收增速是14.4%，其中增值稅同比增長16.6%，企業所得稅增長12.8%，個人所得稅增長20.3%，其中沒有一項低於10%的GDP名義增速。

如果稅收增速和經濟增長相當的話，上半年增值稅、企業所得稅還有個人所得稅就分別多交了1900億，600億，以及700億，合計多交了3200億。這說明我們居民和企業的真實稅負水平非但沒有下降，反而還在大幅上升。如果把這部分多交的稅退給實體經濟，那麼全年就可以減稅6400億，直接拉動0.8%的GDP增速。

而且我們看美國的經濟、股市不斷上行，其實貨幣還在收緊，就是靠減稅在激發經濟的活力，這就非常值得我們借鑒。

別老想放水，真的該減稅！

總結來說，我們認為到目前為止央行層面的政策值得肯定，貨幣定向寬松，防範系統性金融風險，但是並未直接降息刺激經濟。

而金融監管政策只是尺度調整，放緩了去杠桿節奏，讓影子銀行平穩關閉，從而讓去杠桿更可持續，但絕非重新發展影子銀行再加杠桿。

而真正該做的絕非央行放水、放鬆監管，因為影子銀行失控、貨幣超發其實是我們目前所有痛苦的根源，如果還是飲鴆止渴，可以緩解一時之痛，但換來的是無盡的痛苦。

真正該做的應該是財政減稅，而且是大力度、真心實意的減稅，減稅的標志至少應該是明顯的稅率大幅下降，或者是稅收增速的大幅下降。而且減稅的好處有很多，可以直接減輕居民和企業的負擔、而放水舉債其實是加重了實體的長期負擔，減稅也可以穩定經濟增長，而且把錢從政府還給實體經濟還可以提高資金的使用效率，用好了真的是一石多鳥。

希望我們能夠保持貨幣的定力，加大減稅的魄力，這樣才是真正有希望的政策組合。

一、經濟：下行持續承壓

1 )需求依舊低迷。 7月中上旬主要37城市地產銷售同比下降8.8%，降幅比6月的-19%明顯收窄，但其中三四線城市銷量降幅仍高。7月前兩周乘聯會乘用車零售、批發增速分別為-12.9%、-14.3%，顯示汽車銷售依舊低迷。

2 )工業繼續減速。 7月中上旬6大集團發電耗煤同比增長11.3%，增速與6月份基本持平，但7月中旬發電耗煤增速大幅降至3%。7月前兩周全國高爐開工率比6月明顯下降。均顯示7月工業在繼續減速。

3 )經濟下行承壓。 2季度GDP增速回落至6.7%，從需求看，三駕馬車投資、消費和出口增速均明顯下滑，從生產看，工業明顯減速，而服務業的回升難以持續。2季度社融增速降至9.8%的歷史新低，意味著下半年經濟仍將承受持續下行的壓力。

二、物價：通脹壓力減弱

1 )食品價格反彈。 上周菜價反彈，豬價大漲，食品價格結束5周下跌，環比上漲0.8%。

2 ) 7 月 CPI 小降。 7月以來菜價、豬價先跌後漲，截止目前7月商務部食用農產品價格、農業部農產品批發價格環比分別下跌1.1%、2%，預測7月CPI食品價格環比下跌0.6%，7月CPI小降至1.8%。

3 ) 7 月 PPI 回落。 7月以來鋼價高位震盪，煤價油價見頂回落，截止目前7月港口期貨生資價格環比持平，預測7月PPI環比下跌0.1%，7月PPI同比見頂回落至4.4%。

4 )通脹壓力減弱。 2季度雖然PPI小幅反彈，但CPI明顯回落，整體物價仍在繼續走低，2季度GDP平減指數降至2.8%，已經連續3個季度下降。展望未來，我們認為PPI已經見頂，後續回落幅度將加快，而CPI將繼續保持低位，這意味著後續通脹壓力仍將繼續減弱。

三、流動性：貨幣維持寬松

1 )貨幣利率小升。 上周貨幣利率R007小升8bp至2.69%，R001上行14bp至2.5%。DR007上行2bp至2.65%，DR001上行15bp至2.46%。

2 )央行大幅投放。 上周央行操作逆回購5800億，逆回購到期400億，逆回購凈投放5400億，國庫現金凈投放700億，上周央行公開市場凈投放6100億。

3 )匯率繼續貶值。 上周美元指數下跌，人民幣兌美元走弱，在岸、離岸人民幣分別貶至6.79、6.78。

4 )貨幣維持寬松。 上周央行發布關於資管業務的《央行通知》，銀保監會發布《理財新規》細則，其中打破剛兌、消除嵌套、統一監管等原則並未改變，但在標投資、壓縮節奏、計價方式等方面較市場最悲觀預期有所放寬。我們認為在信用收縮和經濟下行壓力加大的背景下，貨幣將保持寬松格局，而金融監管尺度的放寬也有助於改善信用凍結，但不會改變去杠桿和信用收縮的大方向。

四、政策：加大信貸投放

1 )國稅地稅合並。 國務院發布《國稅地稅征管體制改革方案》，國地稅由分設向合並改革有利於提高運行效率，提升納稅人便利度，降低納稅遵從成本，優化稅收營商環境，促進治理現代化。

2 )央企重組整合。 央企重組整合仍被國資委列入下半年重點工作。國資委表示，要穩步推進裝備製造、煤炭、電力、通信、化工等領域中央企業戰略性重組，推動國有資本進一步向符合戰略的重點行業、關鍵領域和優勢企業集中。以擁有優勢主業的企業為主導，打造新能源汽車、北斗產業、大型郵輪、工業互聯網等協同發展平台，持續推動煤炭、鋼鐵、海工裝備、環保等領域資源整合，加快推進免稅業務、煤炭碼頭等專業化整合，提升資源配置效率。

3 )加大信貸投放。 銀保監會表示，要疏通貨幣政策傳導機制，加大民營企業和小微企業融資服務力度，大中型銀行要充分發揮「頭雁」效應，加大信貸投放力度，合理確定普惠型小微貸款價格，帶動銀行業金融機構小微企業實際貸款利率明顯下降。

五、海外：特朗普點評美聯儲，鮑威爾重申漸進加息

1 )特朗普點評美聯儲。 特朗普上周接受CNBC采訪時說，他沒有為美聯儲加息「激動」，每次經濟走強聯儲就要再次加息。特朗普評價鮑威爾今年出任美聯儲主席，稱他在聯儲委任了一個很優秀的人。但他認為聯儲加息可能幹擾美國經濟復甦，稱擔心加息的時機可能不好，在日歐央行都保持貨幣寬松時，加息可能會讓美國處於「劣勢」。

2 )鮑威爾重申漸進加息。 上周鮑威爾出席美國參議院金融委員會的聽證，重申當前最佳途徑就是保持漸進加息，很難預料當前貿易討論的結果，美國經濟所面臨的風險大致均衡，FOMC意識到加息太快或太慢的風險。

3 )特朗普指責歐盟操縱匯率。 上周特朗普稱，歐盟等一直在操縱匯率，並降低利率，而美國在加息，美元也變得越來越強。其講話過後美元指數走低。今年二季度以來，美元指數已經大幅上漲近5%。

4 )特朗普首席經濟顧問看多美國經濟。 上周三特朗普首席經濟顧問庫德洛周三對經濟發表了樂觀看法，認為美國經濟增長將大大高於過去10年的常態，現在的經濟增速是3%，兩個季度後可能達到4%，而且未來還將出台更多的減稅措施。

㈢ 中信證券：中小銀行資產放緩 銀行負債成本整體上升

原標題：【經濟走弱的金融視角】中小銀行資產放緩，銀行負債成本整體上升

報告要點

中國人民銀行日前已公布9月存款類公司概覽數據，目前存款類機構總資產同比增速錄得8.15%，再次開始進入增速下落進程。銀行體系目前無法創造足夠有合意收益率的資產，這是債市收益率持續下行的大背景。較少的資產創造長期看同樣會使得負債稀缺，特別是企業存款的大幅走弱，結構性存款監管加強，令銀行對實體的支持心有餘而力不足。要解決這個循環，就必須依靠貨幣政策更大幅度的寬松，否則經濟和金融就會進入循環走弱的情景。

目前銀行系統總資產增速較低，同時 從上市銀行公布的財報來看，上市銀行總資產增速有所反彈。目前來看總資產增速在銀行業內存在分化現象，銀行體系的資產創造主要集中於上市大銀行 ，我們推測目前中小銀行面對的微觀經營狀況可能有所惡化，有充足的償付能力的信貸需求主要集中於大型銀行， 這種銀行間的資產創造能力分化可能預示著後續的社融投放繼續承壓。

非標融資保持下行，疊加信貸供需兩端共同壓力使得全社會加杠桿能力下降。 社融增速放緩是觀察這一問題的直觀視角，2017年社會融資規模同比增速均在12%以上，而自2018年起社會融資規模增速下降，2019年9月社會融資規模同比增長便下滑至10.8%，全社會創造的生息資產增速有所下降。 從歷史經驗來看，國債收益率走勢總是有向社融增速靠攏的動力。銀行體系目前無法創造足夠有合意收益率的資產，這是債市收益率持續下行的大背景。 但稀缺的負債則使得銀行的債券配置更加脆弱。

自2017年年末開始，銀行非信貸資產創造能力下降。 私人非金融部門債權與其他部分對銀行總資產增速的拉動自2018年即開始背離，而這也恰巧是是本輪債市收益率下行的起點。歷史經驗表明，債市收益率大體與非信貸類對企業債權增速成負相關。收益率水平的抬升直接地影響了企業債券的發行，但信貸需求快速反彈的可能性目前看依舊較小。信貸增速的底部可能使得目前的債市點位相比之下更具配置價值。

目前各項存款增速較為低迷，存款結構的變動也趨向於抬升銀行負債端成本。近期銀行業同業負債利率上升，主動負債難度增大。 從後市來看，債市配置力量的恢復可能集中於人民銀行著力解決銀行准備金稀缺的問題，日前進行的MLF降息就是央行動作的第一步，更多的總量寬松依舊值得期待。我們堅持前期觀點，認為對於債市而言，今年四季度和明年一季度可能是經濟壓力較大的時點，預計央行還有邊際放鬆的可能。因此，當前仍然是做多利率的窗口期，在10年期國債收益率高於3.2%時逢高買入可能是占優策略。

正文

中國人民銀行日前已公布9月存款類公司概覽數據，依據銀行機構資產負債表，目前存款類機構總資產總額283.4萬億元，同比增速錄得8.15%，又開始進入了增速下落進程。但值得注意的是，由於2018年銀行總資產增速基數較低，目前的銀行總資產增速實質上依舊維持低位。從其他存款類公司總資產的累計增加值來看，2019年總資產增長低於5年平均值，總量上也僅小幅高於2017、2018兩年(為了保持同比增速基本一致，環比增量理論上總是趨於擴大)。同時不容忽視的是，目前人民幣存款准備金率正處於歷史低點，更高的貨幣乘數並未換來更多的資產創造。我們曾經指出，目前央行在貨幣投放方面比較穩健，存款准備金相對的不足使得貨幣乘數不斷升高，但在前期專題《債市啟明系列20190926——銀行負債端為何壓力仍大》中我們提到，目前降准對銀行信貸的提振效果越來越弱，降准並不能成為銀行創造信貸的主要動力，銀行由於合格信貸需求的低迷難以及時擴大信貸創造。而進入四季度，如果地方政府債券發行量有所收縮，那麼銀行的資產創造困局可能仍將繼續。

從上市銀行公布的財報來看，上市銀行總資產增速有所反彈。 2016、2017年上市銀行總資產同比增速均超過10%，自2018年開始下降，增速曾一度降至5%，2018年第三季度上市銀行總資產約為1570849億元，同比增長7.3%；2019年同比增速重回9%以上。目前在中信證券銀行業分類下共有33家上市公司，所有上市銀行均已披露其2019年3季報，第三季度上市銀行總資產約為172.5萬億元，同比增長達9.8%。目前上市銀行總資產佔全部銀行的60%左右，我們推算了上市/非上市銀行的總資產增速。 目前來看總資產增速在銀行業內存在分化現象，銀行體系的資產創造主要集中於上市大銀行 ，而相比之下非上市中小銀行2019年三季度總資產增速可能僅在5%左右，基本持平於歷史最低點：2019年第三季度非上市銀行總資產同比增長5.6%，而2018年第三季度非上市銀行總資產同比增長則有7.18%。從2018年信貸社融增速來看，社會融資增速可能依舊維持上升，但銀行資產創造的分化卻始終穩定的存在。

僅從貸款上看，2019年9月各項貸款余額同比增長12.5%，同比下降0.7%，結合上市(大型)銀行與非上市(中小型)銀行總資產分化的現狀。我們推測目前中小銀行面對的微觀經營狀況可能有所惡化，對於一些非上市小型鄉鎮銀行，信用狀況良好的企業可能較為稀缺，貿然放貸可能等同於增加不良，需要承擔較大的風險。與此相反的是，有充足的償付能力的信貸需求主要集中於大型銀行，同時大型銀行吸收不良貸款的能力也更強，因此可以承擔高收益對應的高風險，這是對於非上市銀行與上市銀行資產分化的直觀解釋。

非標融資保持下行，疊加信貸供需兩端共同壓力使得全社會加杠桿能力下降。 社融增速放緩是觀察這一問題的直觀視角，2017年社會融資規模同比增速均在12%以上，而自2018年起社會融資規模增速下降，2019年9月社會融資規模同比增長便下滑至10.8%，全社會創造的生息資產增速有所下降。

從歷史經驗來看，國債收益率走勢總是有向社融增速靠攏的動力。 舉一個例子，2018年2月10年期國債收益率為3.9%左右，而此時社會融資規模增速則已開始放緩，後續國債收益率便開始了下行進程。而這一大趨勢出現的原因也並不難理解：經濟主體加杠桿動力不足，金融機構合意的資產(信貸、股權、信託收益等等)不足，這可能導致金融機構在進行資產配置時更傾向債券類產品。而社融規模的下滑可能是多方面原因導致的，監管從嚴、經濟放緩甚至銀行經營都是理由。

銀行體系目前無法創造足夠有合意收益率的資產，這是債市收益率持續下行的大背景。 但為何債市最近難以應對「風吹草動」呢？因為資產創造弱已經逐漸傳導到了銀行負債端。較少的資產創造長期看會降低資產的整體收益率水平，同時會增加債券的吸引力，但稀缺的負債則使得銀行的債券配置更加脆弱。目前債券市場遭受較大沖擊可能就源於近期備受關注的豬通脹疊加銀行負債稀缺，二者共同使得債券市場對於沖擊的防禦性較差。

銀行資產創造能力趨勢性走低

銀行非信貸資產創造能力下降自2017年年末開始。 藉由人民銀行公布的銀行系統資產負債表，我們計算出了對私人部門(包含企業和居民部門)債權以及其他部門資產對銀行總資產增速的累計同比拉動。從這兩個數據來看，私人非金融部門債權與其他部分對銀行總資產增速的拉動自2018年即開始背離，而這也恰巧是是本輪債市收益率下行的起點，誠然銀行系統的資產拉動變化(其實就反映了社會生息資產的創造能力)僅僅是經濟因素的一個部分，但銀行系統對債市收益率巨大的作用使得這一觀察可能具有指示性。2017年12月私人非金融部門債權與其他部門債權對資產同比增速的拉動相差僅為2.3%，而2019年9月二者相差4.4%，這一指標目前並未有明顯的合並跡象，從這一點上說，債市收益率維持低位可能有經濟現象支撐。

從對企業債權對資產的累計同比拉動來看，歷史經驗表明， 債市收益率大體與非信貸類對企業債權增速成負相關。 這也不難理解，債市收益與發債利率的相關性使得企業在發債與放貸間不斷切換。2019年8月起，債市收益率就開始了調整進程，10年期國債收益率大體上行了25-30Bp，而收益率水平的抬升直接地影響了企業債券的發行，負債成本的上升壓縮了企業債券的單月發行量。那麼信貸增速會因此受益嗎？截至2019年9月，信貸增速收錄12.5%處於歷史低位，排除地方債4季度是否增發的影響，LPR剛剛推行使得貸款利率在短期內上升的可能性很小，雖然降准大概率使得凈息差比較穩定，但信貸需求快速反彈的可能性目前看依舊較小。信貸增速的底部可能使得目前的債市點位相比之下更具配置價值。

資產創造困局帶來的負債難題

目前各項存款增速較為低迷，存款結構的變動也趨向於抬升銀行負債端成本。 截止2019年9月，居民存款增速為14.9%，明顯超過了企業存款(含機關團體)同比增速(5.75%)，且二者的差距仍然在處於擴大的進程。從各類型存款對存款累計同比的拉動來看，住戶對存款的拉動效應顯著大於非金融企業和政府機構。存款結構的變動我們前期已有涉獵，本文的關注點主要在居民存款增加對銀行負債成本的抬升上。同企業不同(企業銀行賬戶很多是由於信貸結算業務而開立)，居民存款在銀行間的遷移成本較低，更看重存款收益，在銀行理財與第三方支付普及化的當下，銀行為了留存越來越多的居民負債不得不付出更高的成本。

同時個人和單位的結構性存款同比均呈現增長態勢。 9月數據顯示，個人結構性存款同比增長5.8%，單位的結構性存款同比增長8.15%。在「假結構」嚴打之前，不少銀行借結構性存款之名行高息攬儲之實。目前結構化存款受到更嚴厲監管，後續可能呈現收縮態勢，但沒有了「高息攬儲」，部分中小銀行如何吸引表內負債呢？存款的分化可能會有所加劇。

近期銀行業同業負債利率上升，主動負債難度增大。 目前同業存單票面利率處於上升態勢，如圖所示，國有行及股份行3M同業存單和其他銀行3M同業存單票面利率自2019年下半年逐步回升，二者7月票面利率分別為2.56%和2.92%，10月票面利率分別達2.8%和3.22%。與此同時，同業存單發行量卻在逐漸減少，國有行及股份行3M同業存單和其他銀行3M同業存單發行量自2019年下半年有下降趨勢，二者7月發行總額分別為1548億元和1553億元，期間發行只數分別為145隻和448隻；10月發行總額分別為480.7億元和889.1億元，期間發行只數分別為80隻和367隻。

負債成本的上行增加了債市的脆弱性。 從商業銀行持倉情況上，銀行持有國債的增速逐漸下降，持有國開債的比例也同時下降。10月最新一期中債託管數據顯示商業銀行持有國債國開債總額增速小有上升，但回顧7月8月(此時負債端壓力開始顯現)通脹預期開始醞釀時商業銀行持倉增速的快速下滑，目前銀行配置可能已經有所轉向，認識到了利率債的配置價值。

債市展望

我們梳理了近期銀行體系資產負債的變化，目前銀行資產創造依舊維持一個較低區間，同時金融監管的強化使得墊高資產收益率的高能鏈條被壓制，從而締造了利率下行的空間，而資產創造下滑導致的負債缺乏卻增加了債市的不穩定。我們在前期專題中多次論述「看豬做債」缺乏穩健性，但空方預期卻依舊使得債市出現了調整。從後市來看，債市配置力量的恢復可能集中於人民銀行著力解決銀行准備金稀缺的問題，日前進行的MLF降息就是央行動作的第一步。雖然本次MLF降息可能指導利率下行的意味更濃，但更多的總量寬松依舊值得期待。一旦銀行負債端相對更為穩定，債市配置的力量可能便會有所恢復。我們堅持前期觀點，認為對於債市而言，今年四季度和明年一季度可能是經濟壓力較大的時點，預計央行還有邊際放鬆的可能。因此，當前仍然是做多利率的窗口期，在10年期國債收益率高於3.2%時逢高買入可能是占優策略。

（文章來源：明晰筆談）

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㈣ 中國經濟增速放緩的深層次原因是什麼

綜觀中國目前的經濟，可以形象地概括為「漏斗型經濟」。這種經濟類型可以從政治上尋找到終極的原因。
遍訪那些做著小買賣的人，人人慨嘆錢難掙。扣除了稅、費所剩無幾。一些中小企業主，頂著經理、老闆的名號，一年下來，整個企業的純收入不及一個上班族，有些甚至還要虧損。稅賦過重導致一些小買賣人不得不打偷稅漏稅的主意，不得不放棄創業選擇打工。近年來為什麼報考公務員熱持續升溫，和原來許多人放下鐵飯碗、金飯碗去「下海經商」形成了鮮明的對比，原因就在與此。
被動選擇的打工族的狀況又如何呢？工資收入的增加遠遠抵不上物價的飛漲。油價漲、電價漲，自來水、煤氣、有線電視、風景區門票等等，在壟斷背景下同樣是漲價沒商量。在一片漲聲之中，那些並非掌握在壟斷部門和行業手中的商品自然也要跟風漲，如住房、糧食、蔬菜、肉禽蛋奶等等。生活在社會的底層，作為一個普通的老百姓，在這種經濟狀況之下，永遠的目標只能鎖定在溫飽，而不是富裕。
生活在中國這個「世界第二」的國度里，絕大多數人活的累、活的拮據，只有極少數人活的瀟灑。物價上漲對於他們來說，連吹過的微風都不算。國企老總的工資動輒幾十萬、上百萬。一個貪官被揪出，幾十萬已經是小菜一碟，上千萬，直至過億同樣也不新鮮了。社會財富被極少數人佔有，他們為了保險起見，紛紛轉移到國外，消費到國外。由此構成了中國式的「漏斗型經濟」。本該在國內用於消費並刺激再生產的資金，結果卻流出體外了。於是銀行再抓緊印鈔票，讓老百姓手裡的錢貶值、再貶值，讓老百姓想往富裕、想過上好日子的願望破滅、再破滅。
中國的經濟以「出口拉動型」為主，中國的產品之所以物美價廉是因為勞動力成本低，外國企業入駐中國，看中的也是中國的勞動力便宜。這些現象本身事實上標志著一個政治上的判斷：普通的中國人賤、普通的中國人不是人、不夠人、不值得獲得人的尊嚴和待遇。
中國的經濟果真沒有發展的空間嗎？看看日本的地震死了多少人，再看看中國的地震死了多少人？看看人家住的是什麼樣的房子，看看中國人住的是什麼樣的房子就知道了。普普通通的中國人完全可以過的更好一點，這就意味著中國的經濟還有著巨大的發展潛力，但是，你把普通老百姓刮的一干二凈，總是讓他們日子緊巴巴的，讓他們沒有更高的消費能力，中國的經濟發展真的要放緩甚至崩盤。（二〇一二年五月十八日星期五）

㈤ 我國股市裡的術語「去杠桿」是什麼意思

「去杠桿化」是指金融機構或金融市場減少杠桿的過程，而「杠桿」指「使用較少的本金獲取高收益」。

當資本市場向好時，高杠桿模式帶來的高收益使人們忽視了高風險的存在，等到資本市場開始走下坡路時，杠桿效應的負面作用開始凸顯，風險被迅速放大。

對於杠桿使用過度的企業和機構來說，資產價格的上漲可以使它們輕松獲得高額收益，而資產價格一旦下跌，虧損則會非常巨大，超過資本，從而迅速導致破產倒閉。

去杠桿並不是不要杠桿。杠桿是經濟、金融和信用發展的必然產物。只要發展市場經濟，只要存在信用制度，杠桿就不可能消除。去杠桿指的是將杠桿降到合理的程度，這既包括杠桿的水平合理，也包括杠桿的結構合理。

(5)經濟杠桿放緩什麼意思擴展閱讀

當政府要打造股市的牛市，但牛市又成為瘋牛時，政府自然會對股市融資的杠桿進行監管、規范及限制。這就意味著股市的的去杠桿化。當一個完全由高杠桿推升的牛市要降低融資杠桿時，或去杠桿化時，那麼這個市場投資者的預期可能立即改變，股市的暴跌也就不可避免。

而股市的暴跌不僅會讓投資者的賺錢效應立即消失，讓投資者股市無風險套利的幻想破滅，更是會讓股市的預期突然逆轉，從而使得採取更高杠桿進入投資者可能會不顧一切逃出市場。這時股市羊群效應會導致股市對價的人踩人，股市的對價跌了再跌也就不可能避免。

要讓股市的持續健康發展，就得降低股市融資的杠桿率或去杠桿化，就得讓股市的瘋狂平靜下來。

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