m2超發匯率

『壹』 評論：去杠桿對匯率仍有信心 人民幣貶值不值

6月6日，人民幣兌美元中間價、即期匯價連續兩日雙雙調升，其中在岸市場人民幣兌美元匯率收漲59個基點，連續三日上漲，擺脫了上周人民幣連續下跌的趨勢。一時間市場意見擺脫上周灰色論調，又開始集中認為人民幣有望繼續延續穩定，甚至有意見提出人民幣應該成為避險貨幣。
近兩年來，人民幣幣值變動一直是市場的關注點。相對來說，海外投機者看法搖擺比較快，從2014到2017年上半年看空到2017年下半年看多，再到現在相對中性。總結下來，主要有三個角度，金融體系崩潰論，貨幣超發論與海外分散投資論。崩潰論主要發自於對中國杠桿水平的擔憂，超發論拿M2說事兒，而海外投資論基於中國居民金融資產的自發性全球配置敘述。
短期來看，因為巨大的外匯儲備與並未全面開放的資本賬戶，人民幣幣值依然處於可控水平，但這顯然不是大家最關心的。筆者試圖從三個角度分析下，中長期來看人民幣的走勢可能也並不似上面三種論點所預期的弱勢，相對每個論點都可以找到反例。筆者將這三個角度歸納為人民幣（RMB）的利率（Rates）貨幣（Money）與信仰（Belief）。對應上述三個論點，可以理解為利率對應配置，貨幣對應超發，信仰對應崩潰。
中國利率配置的優勢
首先談利率（Rate）。影響匯率的因素很多，但不管業界還是學界，利率一直被認為具有重要的影響。可比利率水平上，近兩年中國比美國高很多。這裡面不僅有美國QE遺留下來的因素，也有中國為了去杠桿所執行的中性從緊貨幣政策的影響。
銀行層面，中國三個月SHIBOR為4.35%而美國三個月LIBOR比中國要足足低兩個百分點，只有2.31%。市場另外一個擔心是美聯儲持續加息的影響。按現在的dot plot，聯儲利率會在3.375%見頂然後會下降，加上常態的libor-ois價差25bp，三個月LIBOR利率的頂點也不過3.625%，依然遠遠低於中國的SHIBOR或者AAA級NCD的利率水平。零售端，美國貨幣基金利率在1.8%左右，而中國的貨幣基金利率持續維持在4%附近。另外一個可比利率是美國10年聯邦機構債的3.2%與國開債的4.45%（因稅收差異國債不直接可比），利率相差1.25個百分點，中國債券依然具有明顯優勢。
人民幣的利率優勢不僅反映在名義利率差，同時也反映在實際利率差上。截至4月，美國CPI與核心CPI分別為2.5%與2.1%，而中國的對應數字僅為1.8%與2.0%。因此，人民幣的實際利率優勢比名義利率還要高上0.1到0.7個百分點。
利率吸引力之外，中國債券與其他國家的債券相關性也非常低，利率變化13周滾動相關性過去5年的時間里基本在-0.5到0.5之間震盪。而其他國家的債券相關性如此之高，有些機構去年甚至放棄了分散投資而專注於少數幾個發達市場。同樣的，中國股票與其他國家的股票相關性也非常低。金融學原理告訴我們，金融唯一的免費午餐就是風險分散。因為中國債券股票與其他國家相關性低，因為外資在中國債券股票市場佔比低，隨著中國資產規模的壯大（中國債券市場已經超過10萬億美元規模），隨著中國資產逐步進入各種指數，外資對中國的資產配置會有相當大的增長。放眼望去，外資在開放的債券市場，如美國澳大利亞馬來西亞印尼，佔比都在25%以上，最高甚至到70%。即使是日本歐元區這種零利率負利率的國家，外資佔比也接近總市場的10%到20%，拋去日歐央行所持，外資佔比更高。所以，中期的視角來觀測，外資流入中國光是債券市場至少是萬億美元規模之上。此類配置型流入會對沖中國的配置型流出，對人民幣形成支撐。
高M2並未導致通脹
第二個角度，貨幣（Money）。市場上流行的觀點是，中國的M2如此巨大，按現匯價格，中國可以買下全世界，所以人民幣必須貶值才行。這種說法雖然貌似有理，但更多是情緒化宣洩。同樣的論述曾經應用到日本，但日本經濟停止增長近30年，日元雖然大幅波動，但並沒有趨勢性貶值。
從中國台灣的角度來看，特別關注M2也沒有道理。事實上，很多熱衷於炒作中國M2/GDP比例2以上的人並不了解中國台灣的M2/GDP比例在2010年左右達到了2，現在已經上升到2.4。中國台灣的M2存量規模接近世界第十大經濟體的加拿大的GDP規模，介於俄羅斯與澳大利亞之間。同期美元對新台幣基本在29到33之間波動，一個多月前還曾回到了29。
貨幣貶值與否，相當程度上決定於新創貨幣是否帶來足夠的產出。一個簡單的貨幣超發度量可以定義為M2增速——名義GDP增速。中國貨幣超發通常在正的2%，但去年是負數，年底8.1%的M2增速對應11%的名義GDP。按此指標，去年中國的貨幣超發速度遠遠低於美國，於是人民幣對美元升值也許並不完全出人預料。今年以來，美國的M2增速在下滑，名義GDP在回升，而中國的M2增速穩定，但名義GDP增速略有下滑，所以美元的回升從這個角度也能看出一些端倪。
在中國，貨幣發行帶來的另一個擔憂是很多人認為中國實際物價很高，出國對比覺得比發達國家都高。具體到某個特定產品上，這很有可能，比如說豪車，豪包，豪表。但這些觀察都有明顯的選擇誤差。這些偏差分為兩類，一是稅收效應，奢侈品中國的關稅高。二是購買效應，出國旅遊與媒體具有話語權的以高收入群體為主，而此類人群容易為高端品牌支付溢價。
兩個觀察點說明中國的整體物價雖然比以前上升了很多，但依然低於發達國家水平。第一個觀察點是IMF、世行甚至CIA按PPP計算的中國GDP都遠高於名義匯率計算的GDP；第二個觀察點是最近UBS的一個報告，給77個全球大城市的物價與收入排名。物價方面，中國最貴的兩個城市，北京與上海僅僅排在45到50之間，落在了後半段。
去杠桿對匯率仍然有信心
最後一點，信仰（Belief）。中國近些年最讓人詬病的就是杠桿問題。這方面，經濟體杠桿速度增長過快確實帶來了更高的風險。政府也意識到了這一點，因此，防範風險被列為三大攻堅戰之首。但是，中國的杠桿水平是否一定必然會對匯率帶來威脅，這點是值得商榷的。
日本，如此高的負債率，國際市場上有個風吹草動，大家第一想到的是買日元，看日元升值。
所以，這里的核心不是中國的絕對負債率高低，而是中國到底是個傳統的新興市場國家，還是一個跟美國一樣「例外」的大國經濟。按新興市場國家經驗，如此高負債率的國家最後都崩潰了。但按照發達國家經驗，很多經濟可以在高負債水平下穩定一個相當穩定的匯率。
這里澄清一個常見的錯誤概念，正如我們看股票除了看PE，更要看PEG一樣，看一個國家，我們除了看其負債水平，更要看其增長水平。一個簡單的問題：如果中國的負債率與發達國家處於同等水平，但其名義增長至少為發達國家的2倍，那麼為什麼不是發達國家先出危機而一定要是中國呢？匯率是比誰更好同時也是比誰更爛，比爛的話，很多發達國家更不樂觀，其債務率遠高於新興市場，但增長率卻低很多。
過去很多年國際投資者豪賭做空人民幣失敗的一個核心原因並不一定完全是因為中國政府的干預，而是其屢試不爽的模型出了問題。傳統的新興市場危機演化路徑是資產價格下跌帶來資本外逃帶來本幣貶值帶來通脹上升帶來加息帶來資產價格進一步下跌的閉環。這個閉環應用在中國有兩處鏈接被打斷，一是資本外逃（法理上，中國的資本賬戶依然沒有開放），二是匯率貶值並不必然地帶來通脹，給了中央銀行支持經濟恢復信心的空間。
還有一個層面是製造業與服務業的含金量。傳統的經濟發展演化路徑是第一到第二到第三產業，前兩個佔比越低，經濟就越發達。但金融危機之後，很多國家在反思這個問題，美國與各國最近的貿易爭端在一定程度上就是美國希望製造業回歸的舉措。如果把製造業作為一個經濟韌性的度量指標，那中國自加入WTO後的演化是驚人的。中國製造業附加值全球佔比從2001年的7%不到上升到了2015年的近30%，幾乎等於美國日本與德國的總和。全產業鏈結構，也使得中國可以更有效地抵禦沖擊。
製造業是中國匯率穩定的基礎
最近的貿易爭端還可以提供另一個角度來分析人民幣的估值。自2005年人民幣升值以來，中國出口產品佔全球貿易份額一直在上升。直到今天，中國出口所面臨的最大問題不是產品沒有競爭力，而是貿易壁壘。很多企業抱怨人民幣升值導致利潤缺失，但同時他們所面臨的競爭對手經常不是鄰國而是鄰居。鄰國與鄰居有很大的不同，前者需要低匯率保持國家的競爭力，後者不用，只需要時間調整。
關注未來，全球對美國的「信」及對中國的「不信」也可能會發生變化。這個變化第一層面可能來自赤字。事實上，今年幾乎所有的賣方經濟學家都開始拿美國的雙赤字說事，順差逆差這個事實很難用來短期交易，很多分析師今天可能希望他們並沒講過美元弱的故事。但這個問題會一直存在：一個雙赤字的貨幣其支撐或底氣從哪裡來？答案是：信則有不信則無。答案也可以反過來：有則信無則不信。反過來這個角度，中國是「有」的國家，一個製造業佔比如此之高的國家生產出足夠多的產品提供了讓其他人持有其本幣的「有」的基礎。一個進口量最大的面對眾多出口方的中國，也許不一定有原油定價權但有一定的買方貨幣選擇權不足為奇。這里順便提一下上海的人民幣原油期貨交易。短短的兩個月，上海原油期貨持倉量已接近紐約或者倫敦原油期貨持倉量的2%，而其交易量已經達到了後兩者的15%~20%。未來幾年內，部分原油貿易的人民幣化可能會讓市場從「不信「到」信「，進而影響到美元與人民幣的供需格局。
匯率水平一直是個多維度的難題，預測匯率跟預測很多金融產品的價格一樣，通常結果是讓人失望的。筆者的目的不是預測，而是想提供一個分析角度，討論下為什麼人民幣貶值並不像近幾年很多分析所講的與很多人預期的那麼必然。其實，貶值甚至不值得期待，就像人們不該期待其所持物產貶值而是應該把辦公樓或者住宅裝修得更有吸引力。天下國家，本同一理。

『貳』 什麼是貨幣超發

貨幣超發是指貨幣發行增長速度超過貨幣需求的增長速度，即貨幣發行量超過了維持經濟正常運行所需要的貨幣量。
根據貨幣學基本理論，一個國家或地區經濟每增長出l元價值，作為貨幣發行機構的中央銀行也應該供給貨幣1元，超出l元的貨幣供應則視為超發。在新興市場國家由於市場化改革等原因，資源商品化過程加劇，廣義貨幣供應量適度高於經濟發展GDP增長也是合理的，但是過多的貨幣供給通常導致通貨膨脹。

貨幣超發對資產價格的影響
「通脹無論何時何地皆為貨幣現象，這是貨幣學派創始人弗里德曼的說過的經典名言。根據上文對貨幣超發的解釋，可以知道過多的貨幣往往會導致通貨膨脹。當前，貨幣超發與通貨膨脹之間存在的這種關系也得到了中國大多數學者的認同。中國人民銀行貨幣政策委員會委員、經濟學家周其仁也曾在其博客中指出「貨幣老虎越養越大」。有關數據顯示，2009年底，我國的GDP規模達到33．54萬億元，1978年我國的GDP規模為3645．2億元，增長了92倍。就廣義貨幣供給量m2，廣義貨幣=流通中現金+銀行活定期存款+儲蓄存款+證券公司客戶保證金)而言，1978年我國廣義貨幣供給量僅為859．45億元，到2009年底的60．62萬億元，增長了705倍，遠遠超過了GDP92倍的增長速度。
根據中央銀行和國家統計局發布的數據我們可以看到，我國廣義貨幣供給量和CDP之間的比例在進一步擴大。根據中央銀行的數據顯示，到2010年9月底，廣義貨幣供給量為69．64萬億元，根據國家統計局發布數據，2010年第一季度到第三季度的GDP為26．866萬億元，以這兩個數據來計算，我國貨幣超發高達42．774萬億元。讓資產價格水平保持穩定一直是貨幣政策當局關注的中心問題和貨幣政策想要達到的最終目標。自二十世紀二十年代的美國經濟泡沫事件以後，貨幣政策當局就開始關注資產價格水平和通貨膨脹，九十年代產生的高科技股票泡沫使得他們開始將目光聚焦於這個問題。上文所說的兩個階段(1923～1929年和1994～2000年)中，在兩個階段都曾有六年股票市場指數的平均年增長率持續達到20％，並伴隨有穩定的較低的通貨膨脹現象和極高的真實GDP增長率。另外，在這兩個階段中，貨幣流通量和貸款也呈現出高速增長。這些現象說明資產價格能對經濟產生巨大的影響，也表明貨幣供給量會對資產價格水平產生重大的影響。
近年來，世界主要國家已經成功地將物價水平控制在比較穩定的程度。美聯儲主席Bernanke曾指出，西方國家的貨幣政策關注的核心已經轉移到資產價格而不再是通貨膨脹。前美聯儲副主席Ferguson也指出了貨幣政策當局關注資產價格的主要原因：資產價格是貨幣政策傳導機制中的重要一環，資產價格的非常變化將導致貨幣政策無法對經濟活動產生有效影響：另外，資產價格中包含了貨幣政策的重要信息，具有信息揭示作用，央行需要確保其揭示的信息與貨幣政策相一致。貨幣政策當局加強對資產價格的關注，一方面反映出了資產價格在貨幣政策傳導機制中的重要地位，另一方面也要求機構投資者更清楚地認識貨幣供應對資產價格的作用機制，把握市場走向。

中國貨幣超發的成因
我國改革開放以來持續的貨幣超發有三個主要原因:首先是商品市場化、股票市場、房地產市場和其他存量資本市場化的需要，即金融深化本身需要更多的貨幣支撐商品市場、公平市場、貨幣市場、資產市場的發展；其次，過分追求GDP增長目標扭曲了貨幣的職能，試圖通過貨幣超發引起通貨膨脹，刺激投資和消費；第三，大型國有企業、國有銀行、房地產開發商一旦面臨不利情況，就以其在國民經濟中舉足輕重的地位和自身利益，通過各種渠道倒逼中央政府出台有利於自己的政策引致貨幣超發。在歷史上，我國為挽救國有企業出台過撥改貸政策、為挽救國有銀行出台過不良資產剝離政策，為挽救房地產企業出台稅收優惠、利率優惠、降低首付款比例等政策，這些都是倒逼機制發生作用的案例。2008年國際金融危機之後，我國貨幣超發成為一種世界性貨幣超發的一個環節，因此貨幣超發表現為自主型超發和輸入型超發兩種情況。

匯率和結匯制度與美元超發是人民幣超發的外部原因。為應對國際金融危機，2009年3月18日美聯儲宣布將購買3000億美元長期國債，開啟了第一輪量化寬松貨幣政策。結果，美聯儲實際購買1.25萬億美元抵押貸款支持債券、3000億美元美國國債和1750億美元機構證券，累計1.7萬億美元左右。2010年11月3日，美聯儲宣布推出6000億美元的第二輪量化寬松貨幣政策。在封閉經濟條件下，兩輪量化寬松貨幣政策一定會增加美國的流動性，但實際上兩輪量化寬松貨幣政策只部分增加了美國國內的流動性，大部分流動性在開放經濟背景下通過現行的後布雷頓森林體系轉移到他國，尤其是新興市場國家。2009年，美國M2全年為8529億美元，2010年為8816億美元，同比增長3.365%，GDP同比增長2.9%，CPI同比增長1.5%，M2增長率-GDP增長率=CPI增長率為-1.035%。由此看出，盡管美國國內貨幣供給數量如此之高，卻沒有像很多新興市場國家那樣出現通貨膨脹，說明美國量化寬松的貨幣政策具有世界性，由於美元的儲備貨幣地位和美國經濟的比較劣勢，美國量化寬松的貨幣政策並沒有使美元在本國范圍內流動，而是大部分流向了發展中國家，在實行固定匯率和有管理的浮動匯率的國家不得不發行大量的本國貨幣對沖美元，引起發展中國家的通貨膨脹。
積極的財政政策和寬松的貨幣政策是人民幣超發的內部原因。2009年我國政府公布新增貸款目標是5萬億，廣義貨幣供應量（M2）余額增長目標是17%，實際執行的結果不很理想，當年實際新增貸款達到9.7萬億元，比計劃多增4.7萬億，多增了94%；貸款余額增長為31.7%。M2的余額達到60.6萬億元，比上年末增長27.7%，比經濟增長率高19個百分點；狹義貨幣供應量（M1）余額為22萬億元，增長32.4%；流通中現金（M0）余額為3.8萬億元，增長11.8%。M2佔GDP的比率位居世界第一。2010年，我國貨幣廣義貨幣供給增長17%的目標，實際增長19.7%，再一次大幅度突破年初的預定目標。
參考文獻
溫馨.貨幣超發對資產價格的影響.企業導報2011年01期
趙志君.人民幣超發之憂與貨幣政策選擇.中國發展觀察2011年07期

『叄』 如何理解貨幣的價值 兼評為啥黃金會漲

今年以來，全球一片哀鴻遍野，美日歐股市跌幅普遍在10-20%，A股跌幅超過20%，但是有兩大資產表現特別亮眼，一個是黃金，一個是日元，以美元來衡量，黃金今年上漲了16%，日元上漲了6%。
我們在節前2月5日的點評報告《假如美國不加息，誰最受益？》中明確指出，對於金融市場而言，美國加息延後是安慰劑而非興奮劑，最受益的資產是黃金，「換美金不如買黃金」！而在此前1月份報告《為什麼總是虧錢》中，也明確提出來在中國應該「買黃金」。問題是，為啥它們會漲、別的資產基本都在跌呢？我們為什麼會對黃金這么有信心呢？
每一件事情的發生，看似突兀，其實都有著必然的邏輯，而本文的核心是試圖理解貨幣的價值，去發現貨幣升貶背後的規律，以及對投資的啟示。
一、貨幣的價值由供需決定、日元和黃金的供給沒有大幅增加
黃金和日元其實是最近幾年不太受待見的兩類資產，黃金自從11年見頂以後價格幾乎腰斬了一半，而且自從美聯儲加息喊話以來，幾乎每喊必跌，在15年末一度跌至1000美元/盎司左右。

而日本的泡沫經濟已經破滅了20多年，日本的明星企業索尼連年虧損，夏普也可能會更名改姓，在多年的停滯增長之後，大家對日本經濟也失去了關注的興趣。

但單純就貨幣而言，其實黃金和日元都是長期上漲。

我們知道世界貨幣體系最早是金本位制，後來進入到央行主導的紙幣時代，英鎊和美元先後是全球主要的儲備貨幣，目前在全球占霸主地位的美元最早也是和黃金掛鉤的，而且在20世紀一直掛鉤了70年，到1971年實在撐不住才由尼克松政府宣布美元和黃金脫鉤。

在1971年時黃金兌美元是41美元/盎司左右，而最新價格是1200美元/盎司，過去的50年大約上漲了30倍。這意味著如果不考慮利息的話，黃金絕對是長期最保值的貨幣，因為它兌美元也一直在升值。

再來看日元，1970年代時1美元可以換300日元，但目前1美元只能換110日元左右，也就是過去的50年日元大約漲了3倍。

而無論日元還是黃金，作為貨幣而言兩者有一個共同的特性，就是多年來供給幾乎沒有大幅增加。

首先來看黃金，其唯一的來源就是金礦的生產。1900年時全球黃金的年產量是300多噸，而到2015年大約上升到3000噸，過去100年的年產量增加了10倍左右，好像增加了不少，但是平均到每年其實只增加2%左右。

如果把黃金看做一種貨幣的話，其實黃金產量就相當於每年新增的貨幣，而真正決定貨幣價值的應該是貨幣總量，也就是黃金的總存量。

在2015年時，全球黃金總存量大約是16萬噸左右，當年3000噸產量相當於存量的2%，而過去100年的黃金產量的大致增加速度也就在1-2%左右，平均4、50年左右才翻一番。按照美國地質調查局的數據，1966年全球黃金的總存量大約是7.6萬噸，而到現在大約上升到16萬噸，過去50年只增加了一倍。

再來看日元，在1970年代初的時候日本廣義貨幣M3大約是100萬億日元，而最新的2015年大約是1200萬億日元，過去的50年增加了10倍左右，貌似比黃金的供應增加要多很多，但是在日本的泡沫經濟破滅以後，從1990年到現在日本的廣義貨幣M3幾乎沒有任何增加。

最後來看美元，在70年代初的時候美國廣義貨幣M2總量是6000億美元，到最新的2015年末上升到12萬億美元，過去50年翻了20倍，比日本多一倍，比黃金多了10倍，這也就意味著單純就供給而言，美元供應的增加遠遠超過日元和黃金，因而日元和黃金相對於美元的長期上漲至少是有供給約束支撐的。

二、貨幣超發會導致貶值
歷史上，所有的貨幣崩盤都與貨幣超發有關。

比如最近有媒體報道委內瑞拉最近用36架飛機從國外的印鈔公司進口鈔票，其貨幣玻利瓦爾在「Dollartoday」的最新黑市價格是1美元兌1000玻利瓦爾左右，而官方的標價是1美元兌6.3玻利瓦爾。

而委內瑞拉貨幣貶值的原因就在於貨幣超發，其廣義貨幣M3在14年初只有1萬億玻利瓦爾，而到15年末已經超過4萬億玻利瓦爾，過去兩年翻了4倍。而在1976年委內瑞拉貨幣總量只有4000萬玻利瓦爾，過去40年其貨幣供應量增加了10萬倍。這也難怪其政府會在2008年發行新貨幣，強行規定1新玻利瓦爾等於1000舊玻利瓦爾，因為貨幣實在是印得太多了。

另外一個案例是辛巴威，我以前一個老同事韓總曾經送給我一張辛巴威的貨幣，1後面印了多少了零我都數不清了，因為辛巴威的貨幣都是以億甚至萬億來計價，看似大家都是億萬富豪，其實都是一文不值，因為在2009年以後，辛巴威宣布所有貨幣全部作廢，不再發行自己的貨幣，而以美元等作為法定貨幣。

還有一個著名的例子是一戰後的德國，由於一戰戰敗，德國需要支付大幅戰爭賠款，但是稅收收入又不夠，只得開動了印鈔機，1919年馬克發行量是500億，到1921年上升到1220億，1922年開始失控，當年貨幣發行量達到12950億，而1923年高達496585000萬億，最終德國發行了新馬克，以1新馬克等於4.2萬億舊馬克的比率回收了已經崩潰的舊貨幣，無數德國家庭數代累計的財富被洗劫一空。

如果大家研究一下歷史，就可以發現貨幣超發的案例不勝枚舉，包括40年代的匈牙利、民國政府、70年代的智利、阿根廷、80年代的秘魯、90年代的阿根廷、安哥拉、南斯拉夫、俄羅斯、白俄羅斯等都發生過貨幣超發並導致貨幣大幅貶值。

三、貨幣可以衡量價值
在經濟學上，貨幣主要有五大功能，分別是價值尺度、流通手段、支付手段、儲藏手段和世界貨幣。也就是說，貨幣可以衡量商品的價值、可以充當商品流通的媒介、可以用於商品交易的支付、可以當做財富的儲藏手段、部分強勢貨幣可以用於國際商品的交換等。

其中最主要的功能就是衡量商品的價值。

我們知道人類經濟本質是商品經濟，伴隨著商品的交換也就產生了貨幣，最初大家都選擇黃金或者白銀當做貨幣。但進入20世紀以後，由於科技的大幅進步，商品生產越來越多，而黃金數量有限不夠用了，所以開始進入紙幣時代。

以美國經濟為例，把物價變化剔除以後，其2015年的經濟總量相當於1900年的40倍，這意味著貨幣至少要增長40倍才能夠滿足經濟增長的需要，否則的話商品價格就必須下降，而這也是在金本位時代經常發生通縮的原因，因為錢不夠用了。

但是從貨幣來看，美國2015年的廣義貨幣M2是12萬億美金，1900年只有66億美金，這100多年增加了1800倍，部分原因在於物價的上升，以衡量物價總水平的GDP平減指數來衡量，2015年的美國物價比1900年上漲了22倍，再加上經濟總量增加了40倍，所以貨幣供應量至少需要增加880倍才能夠滿足經濟和物價上漲的需要，這和貨幣供應量最終增加的1800倍已經相差不遠了。

再以中國為例來衡量，把1978年當做100的話，2015年的GDP實際總量大約是3000，增加了30倍，GDP平減指數衡量的物價總水平增加了6倍，也就是說商品數量和價格總計增加了180倍。但從貨幣角度來看，1978年中國的廣義貨幣M2大約為1500億人民幣，到2015年增加到139萬億人民幣，增加了940倍，遠超了180倍的經濟和物價增長需要。

四、貨幣不創造價值
如果貨幣超發了，能夠創造價值嗎？答案其實是一目瞭然，是不可能的。

以當時的魏瑪共和國為例，1923年的貨幣超發了那麼多，但是當年的工業生產只有1913年的54%。委內瑞拉最近兩年貨幣增長了4倍，但是GDP已經連續兩年萎縮。

再來看美國，08年以後美國啟動了3次QE，成功地保住了貨幣增速，金融危機後7年內美國貨幣年均增速在6.5%左右，與過去100年的平均增速相當。但是從經濟增長而言，過去7年美國GDP年均增速僅為1.4%，遠低於過去100年3.4%的平均增速，這也意味著過去7年美國的貨幣增長未能帶來相應的經濟增長，而是超出了經濟增長的需要。

在日本泡沫經濟沸騰的80年代，年均貨幣增速達到10%，遠超6%的歷史平均增速，但是GDP增速只有4.4%，與過去歷史上4.2%的平均增速相當，這意味著當時日本的貨幣增速也超過了經濟增長的需要。

而以中國為例，同樣受到美國次貸危機的沖擊，在09年啟動了4萬億，其效果是當年的廣義貨幣M2增速達到了27.7%，09-15年的貨幣平均增速維持在16.5%，與過去20年基本相當，但是過去7年中國GDP年均增速只有8%，遠低於過去20年10%的平均增速。從年度來看，過去5年的廣義貨幣M2增速維持在14%左右，但是2011年時的GDP增速還有10%左右，而到了2015年GDP增速只有6.9%，說明我們雖然保住了穩定的貨幣增速，但是保不住經濟增速。

五、貨幣超發會產生各種泡沫
如果貨幣超發，而經濟又沒能同步增長，那麼一定會體現為價格的上漲，體現為各種泡沫。

大家最熟悉的是物價上漲。

比如說魏瑪共和國、民國時期、包括辛巴威等等，都發生過背著一袋子錢、只能買一粒米的故事，因為物價漲瘋了、可能隔一天就會漲一倍。

在世界經濟史上，70年代是著名的滯脹時代，那10年的美國貨幣總量增加了2.5倍，但是經濟總量只增加了40%，所以10年之內的物價也大致翻了一倍。

另外一種就是資產價格的上漲。

比如大家在wind上看委內瑞拉的股市，幾乎每年漲幅都牛冠全球，在2012年的時候只有100點，現在是接近15000點，漲了150倍。

還有當時的魏瑪共和國，以馬克衡量的股市在1923年漲了數億倍。

這些是顯而易見的泡沫。

還有一些泡沫當時不明顯，但事後影響深遠。

比如日本泡沫經濟的80年代，股市最多的時候漲了6倍，全國地價漲了1倍、6大都市的商業地價也漲了6倍，均遠超同期經濟增速，結果後來泡沫經濟破滅，股市、房市20多年沒漲，最多的時候也都是跌掉了80%，經濟也一直沒有恢復元氣。

美國96年以後的貨幣增速持續超過經濟增速，產生了一個又一個泡沫。最早是在2000年產生了科網股泡沫，納斯達克指數在5年之內漲了4倍，後來在3年之內最多跌掉了80%；然後又產生了地產泡沫、全國房價在03-07年漲了27%、其中東部地區漲幅接近40%，之後泡沫破滅，房價大概跌了20%，之後就產生了次貸危機、席捲全球；
六、如何看待當前的全球股市下跌
就在假日期間，美國的納斯達克指數數次發生重挫，著名的網路股linkedin一天之內跌掉了將近一半，納指目前的4300點相對於15年5200的高點已經跌掉了接近20%。

Linkedin暴跌的原因是公布業績不達預期，而這其實是普遍現象。因為過去7年美國納斯達克指數漲了3倍，道指漲了2倍多，但是實際經濟大約增長了10%，算上物價上漲以後的名義經濟總量大約增長了20%，金融資產漲幅遠超經濟增長，大量的股票價格上漲並非是業績增長，或是靠低利率時代低價發債回購股票、做高股息率，或是靠著美麗動聽的故事來支撐，但現在因為美國加息錢少了都做不下去了，所以大家會擔心出現新一輪的科網股泡沫破滅。

而歐洲和日本股市的下跌同樣讓人瞠目結舌，大家開玩笑說以前都怪中國、現在都知道不全是咱的錯了吧，其實也和資產價格上漲過頭有關。

日本股市過去3年漲了一倍，但是同期的實際GDP大約增長了2%、名義GDP大約增長了5%，股市漲幅遠超經濟增長。

在歐洲也有類似的問題，德國股市在金融危機以後上漲了1倍，但是同期的實際GDP大約增長了6%、名義GDP大約增長了18%，股市漲幅也遠超經濟增長。

而這一次歐洲股市暴跌的導火索是德國金融巨頭德銀的業績大幅虧損，其15年虧損了68億歐元，是08年以來首次出現年度虧損，以致於市場擔心其發行的CoCo債券利息不能償還。而德銀巨虧的原因除了此前Libor操縱案的巨額罰款之外，一個核心原因在於其盈利依賴於交易業務，而交易業務依賴於金融市場行情，水能載舟也能覆舟。

七、對貨幣政策的反思，金融不是煉金術
QE最早被日本所發明，但是在日本實施的這十多年中，經濟並沒有任何改善，而且資本市場也長期低迷，偶爾反彈也只是迴光返照。而過去20年日本的股市幾乎沒有增長，原因在於其GDP沒有任何增長，所以金融市場就幾乎沒有任何錶現。

我們曾經統計過美國股市過去100年的漲幅，平均大約在6%左右，和6%的GDP名義增速大致相當，也就是說長期看金融市場如實反映了經濟增長情況。

即便是德國魏瑪時期的股市，由於貨幣的瘋狂超發，以馬克衡量的股市漲了數億倍，但以美元衡量的股市其實是在下跌，如實反映了經濟的萎縮。

因此，歷史表明金融市場不是煉金術，而是實體經濟的映射，因而只有在實體經濟繁榮的支撐下，金融市場的繁榮才可以持續。

在金融危機以後，全球經濟乏善可陳，而金融市場一片興旺發達，其主要功臣是超級寬松的貨幣政策，但是全球金融市場的繁榮遠超實體經濟，其實也意味著泡沫在醞釀，風險在積聚。

而始於15年12月的美聯儲加息，其實就是壓死駱駝的最後一根稻草，讓大家發現其實市場一直在賺貨幣泡沫的錢，而現在美聯儲貨幣政策出現了拐點，所以大家很難再賺貨幣放水的錢，因此就可能會虧錢甚至虧大錢。

從短期來看，由於市場已經對貨幣放水產生依賴，所以一旦停葯會產生嚴重的不適反應，因此大家希望央行再次放水，比如目前美國的期貨市場已經預計美聯儲2016年不會再加息，甚至還有可能會再降息。

而對於央行而言，短期放水之下，如果經濟和股市都能轉好，其實是皆大歡喜，所以也願意配合，比如日本央行立即開始緊急行動，美聯儲主席耶倫在2月份最新的國會證詞中，也坦承最近的經濟在放緩，國際和金融形勢的動盪對經濟不利，如果經濟持續低於預期，那麼加息的路徑和幅度也會比大家預想的要低，所以也給了市場一劑安慰。

但美聯儲畢竟有著管理經濟和金融市場100多年的經驗，深知長期寬松貨幣政策的危害，因此耶倫在證詞中也屢次提及，當前低通脹主要源於低油價、但這些因素遲早會消退，如果勞動力市場持續強勁、物價遲早會起來，而加息太晚的話，一旦經濟過熱可能會引發急劇的緊縮，這對經濟的傷害更大。所以耶倫的講話其實是模稜兩可，也提到如果經濟好於預期，那麼加息的幅度也會比預期要快。

這意味著美國再次啟動降息等寬松貨幣政策其實是極小概率事件，未來只是加息緊縮在節奏上的區別，因而加息延後對於全球而言只是安慰劑而絕非興奮劑。

八、對中國的啟示：短期黃金保值、長期唯有改革
在07年以前，中國過去30年的貨幣增速大約是每年16%，而同期GDP實際增速大約每年10%，算上物價以後的GDP名義增速大約16%，與貨幣增速基本相當，所以貨幣增速如實地反映了經濟進步和物價上漲，在資本市場上並沒有顯著的泡沫出現。

但是從08年開始，中國的貨幣增速依然維持在每年16%左右，而同期GDP實際增速下降到8%，GDP名義增速也只有11%左右，很顯然貨幣增速明顯超過了經濟和物價上漲的需要，這個時候其實就產生了資產泡沫的溫床。

比如A股中漲幅最大的創業板，過去3年的最大漲幅達到了6倍，但是同期盈利增長不到1倍，所以平均估值一度超過100倍pe。而A股中的主板也在15年最多漲了1倍，同期沒有任何盈利的支撐，完全體現為估值的提升。

另外一個重要的現象是房價上漲，15年北京、上海、深圳三地房價的漲幅都在30%以上，大家都以位置好、服務配套齊全、移民多來解釋一線城市房價的上漲，但是這些優點在07年以前也都存在，為啥現在的房價漲的比當時還要快呢？

其實也是和股市一樣的解釋，07年以前貨幣主要給經濟用，所以沒有太多溢出，而從08年開始貨幣超發、遠超經濟需要，所以房地產作為最能吸納貨幣的資產也最為受益，尤其是三大一線城市的房地產。從日本來看，在泡沫經濟時代確實六大都市漲得最多，但是泡沫破滅以後一樣不少跌，所以一線並不是上漲的代名詞。

因此不論是股票還是房地產，如果作為金融資產來衡量，其本身並不創造價值，其實還是要反映經濟增長的變化，所以漲多了就是泡沫。

而這個泡沫首先體現為貨幣的泡沫、帶來貶值壓力。比如以貨幣供應量M2來衡量，07年時美國M2是7.3萬億美金，中國是5.5萬億美金，當時美元兌人民幣匯率是7.4，而目前美國的M2是12萬億美金，而中國的M2已經達到21萬億美金，而目前美元兌人民幣匯率是6.6，所以簡單比較一下歷史，就會發現貨幣超發帶來的是實實在在的貶值壓力。

所以央行會在年前最後一天發報告，特地寫專題坦承，降准會增加貶值壓力，言外之意就是貨幣超發會導致匯率貶值，反過來理解，如果想保住人民幣的價值、緩解貶值壓力，其實就不能大幅降准、也就意味著國內超級寬松的貨幣政策告一段落了。

而16年以來的股市下跌，其實就是對寬松貨幣政策延後的反映，因為經濟不好，A股一直在賺貨幣放水的錢。現在央行迫於貶值壓力不想放水，那麼大家就賺不到錢，甚至容易虧錢。而股市在經歷大幅下跌之後，其實風險也在大幅釋放，尤其央行的貨幣政策只是寬松的延後而非轉向，所以看上去並非無可救葯，只是無論從經濟復甦還是寬松加碼來看，短期找不到趨勢性上漲的理由而已。

其實目前最需要擔心的是房地產市場，因為房地產和股市其實是一樣的邏輯，都和經濟貨幣密切相關，只不過房地產的周期更長、影響面更大。我們其實需要思考的是，如果央行不再大幅放水，房價會怎麼樣？難道一線城市的房價會永遠漲嗎，萬一下跌會怎麼樣呢？

所以我們才會推薦大家買黃金，而且是在年初就開始推薦。因為對於中國的老百姓而言，過去的資產大多是升值的，因為受益於貨幣放水。但是現在水放得太多以後，匯率出現了貶值壓力，所以未來要麼匯率貶值，要麼不再放水、資產價格難漲，不管哪種情況其實都意味著財富的受損，這個時候其實首要的任務不是財富增值、而是保值。而且在外匯管制加強的背景下，換美金並不現實，而且還給政府添亂，而美金也有印鈔的問題，還不如買黃金，也就是我們一直講的「換美金不如買黃金」！

黃金本身不創造價值，因此黃金的作用是保值而非增值，如果經濟有穩定增長，黃金肯定跑不過有息資產。所以長期來看，以美元計價的美國國債、股票都顯著跑贏了黃金，從國內來看，1990年時的金價大概70元/克，現在漲到260元/克，其實漲幅也遠比不上股市和房地產。

但是風水輪流轉，其實全球過去幾年經濟已經沒啥增長了，本來對黃金有利，但是央行的放水讓大家感覺金融市場的繁榮，以為經濟和盈利也很好，又把黃金狠狠地殺了一把，現在發現實體經濟還是不行，而金融市場泡沫化以後要還債，所以黃金短期的保值功能特別突出。

而對於房子和股票等金融資產，歷史的啟示是其上漲依賴於實體經濟，這也就意味著在人口紅利、城鎮化、出口等傳統紅利衰竭以後，中國經濟發展模式必須從貨幣驅動轉向效率驅動，所以政府提出來供給側改革，雖然會有短期陣痛，其實也是希望降低貨幣依賴、下決心加大改革力度來提高效率，而只有經濟好了，金融資產才有長期繁榮的希望。

『肆』 提個問題，年年m2至少14%以上增速，而GDP增速只有7-8%，長此以往m2保有量將持續增加，通脹將愈演愈烈

M2是經濟增速兩倍的比值確實高過發達國家 但 在我國更多反映了中國不發達的資本市場，而不是完全是貨幣超發。中國M2主要體現了儲蓄和金融財富的需求，你要把美國的債券市場、股票市場和貨幣市場都弄在一起，這個金融資產的規模要遠遠大於中國，而中國的M2基本就是中國所有的金融資產。
當然我也認為 目前 我國貨幣超發嚴重 但是沒辦法，這個是世界趨勢 各國爭相印鈔 降低自己的匯率在外貿上佔有更多優勢，美國如此 歐盟如此 日本如此 所以 我們也不得不為之。如果不是M2 那麼大量的增加 人民幣升值將更加快 中國外貿將更加劣勢

『伍』 關於央行發行數字貨幣的淺見（一）

自從支付寶興起，貨幣開始數字化，人們不用再帶著現金交易，通過手機的掃碼支付就可以完成交易，簡單快捷。那麼我們現在通過APP軟體支付的方式和央行准備發布的數字貨幣有什麼不同呢？

個人認為，數字貨幣雖然在終端上顯示出來仍然是人民幣的樣式，但是其本質上是一串加密了的數字，而我們使用的支付寶等交易方式，本質上是銀行賬戶的加減。一個是具體的貨幣，一個是實際的操作方式。這是數字貨幣和貨幣數字化最根本的區別

那麼發行數字貨幣有什麼好處呢？個人認為有以下幾點

第一：打擊腐敗，走私，販毒，洗錢等違法犯罪活動

很多電影中會有一個場景，違法行為的交易總是喜歡用現金，因為這樣可以避開監管，當實體貨幣被取出後，其使用過程，流向途徑，很難被查詢到，這就給了各種犯罪活動可乘之機。那麼如果採用數字貨幣，每一張都有唯一的編號，通過手機等機器的使用就會留下交易記錄等痕跡，這張錢從張三到李四最後到了王二都可以查詢到，這樣就可以很容易的打擊腐敗，走私，販毒，洗錢等違法犯罪。

第二：和一帶一路配合，進一步去美元化

我們國家在提出一帶一路，設立亞投行，加上上海期貨交易所的建立其本質上都是在進行人民幣的國際化，進一步說就是去美元化。大家總是詬病M2超發，之所以超發很大的一個原因，就是我們的貨幣和和美元掛鉤，當美國超發美元的時候，我們如果不跟著發行人民幣，那麼就會造成人民幣升值，原來市場上有一百個饅頭，美國有一百美元，我們對應匯率有七百人民幣，這時候一個饅頭價值一美元或者七塊人民幣，現在美國多印了一百美元，總計兩百美元，由於生產沒有提高，市場上還是一百個饅頭，那麼現在兩百美元對應一百個饅頭，一個饅頭價值兩美元（這是通貨膨脹，就是錢多了，不值錢了），這時我們還是保持七百人民幣的話，那麼一個饅頭還是價值七塊錢，也就是兩美元等於七塊錢，也就是我們的錢升值了，當然這個匯率上升有一個過程，這對於以出口為導向的我們，會造成嚴重的打擊，因為國外需要更多的美元才能換到人民幣從而進口我們的東西，而且我們持有很多美元債，美元貶值了，那麼美元債就縮水了，原來能買十個饅頭，現在只能買五個了，相當於國家資產流失了，那麼美元超發，我們也跟著超發，還是維持原來的匯率不變，出口不會影響，雖然東西需要的錢多了，但是大家也都錢更多了嘛，如果哪個國家不跟的話，美元對其處於貶值狀態，人民幣對其也是貶值的，對我們出口有更有利。當然還有一個防止熱錢流入造成人民幣短缺，從而引發通貨緊縮，這對經濟也不利，市場上沒有錢，流動性差，經濟活動就會收縮，人民收入會下降。那麼發布數字貨幣，通過我們國家的強大的貿易活動，再通過一帶一路，原油期貨，亞投行的加持，對於和我們做生意的夥伴可以進行數字貨幣的交易，因為這個貨幣的結算方式是跳出美元的結算體系的。有的朋友會說，讓別人用我們的數字貨幣，別人就一定會用嗎？當然這需要我們自身的實力足夠強，有足夠的吸引力，目前來說我們已經在局部地區擁有了這樣實力，比如非洲，比如一帶一路的部分國家，我們對這些國家進行援建的時候，可以採用數字貨幣的交易方式，本身就是我借給你錢，然後幫你建設國家再掙回這些錢，採用什麼方式當然按我說的算了，美元世界通用，歐元歐盟通用，人民幣也可以非洲通用呀，畢竟非洲多礦產資源，跳過美元結算結算減少了被剝削甚至打壓的風險，而且可以形成以我們央行為中心的結算體系，這些年我們為了人民幣國際化採用了和其他國家貨幣互換的方式，但那是雙方央行對接，至於對方國家會不會也發展自己的數字貨幣，要看其實力和能力，並不是誰都可以發展的，而且先發制人後發受制於人，看看支付寶微信佔有了數字支付的天下，後面再出一個，用戶習慣了前面兩個很難去使用新的。數字貨幣一樣，當然也更復雜，會有各種的博弈。

美國通過石油交易體系，使得美元成了世界結算貨幣，我們也可以用一帶一路的發展促使我們國家的數字貨幣成為新的通用結算貨幣，畢竟世界受美元結算薅羊毛久矣，換一個也未嘗不可。

第三對經濟精準把控，對企業精準扶持

我們國家經濟發展這些年，取得了巨大的成就，但是也產生了若干經濟隱患問題，其中最重要的就是房地產 ，雖然房價會隨著國家的經濟實力增強而提高，但是不可否認的是，這些年房價的飛升，炒房起了很大作用，可是對於炒房的資金來源，國家並沒有好的監管方式，今年深圳發生的企業貸款資金違規進入房地產的現象，就是在於資金流向沒有好的管控，本來給與企業的貸款，結果被用來買房，一片好心苦於沒有好的流向監管手段，起到了相反的作用，這對國家來說及其難受。而數字貨幣可以追蹤溯源就能夠精準的控制資金的流向，同時可以確保專款專用，對企業進行精準扶持。

第四對M2貨幣精準的把控

前面說了M2的超發，如果世界經濟相對穩定，美國不超發貨幣，沒有外在干擾我國的貨幣，有時候我們的M2貨幣仍然在超發狀態，那是因為有一部分錢沉澱了不參與經濟循環，比如你家裡長期不用的現金，當這個數量足夠多，國家就會多印一部分錢補上這部分，保證經濟中所需的貨幣足夠充分。那麼當數字貨幣發行了後，可以精準的找到這部分錢，採用一定的技術手段使之循環起來，因為去你家拿錢不可實現，但是操作你卡里的數字貨幣是可以的

第五更精準的把脈經濟的發展

今年疫情很多人的收入受損，經濟發展受阻，部分地方發放了數量有限的購物券，很多人不關注可能都不知道，那麼國家為什麼不給個人發放消費金呢，向澳門那樣，原因就是貨幣的發放不好控制，無法精準的知道誰缺錢誰不缺錢，如果以現金的方式發放，容易腐敗，那麼一旦發行了數字貨幣，誰的賬戶多少錢一目瞭然或者說誰申請補助，必須提供賬戶進行查詢，那麼容易查清楚，這個時候進行補助，可以促進消費。當然了這是徹底沒有實體幣之後的事情了，不然你一邊說賬戶里數字貨幣沒有幾個，一邊家裡藏了很多錢，也不行。

以上是個人的一些淺見，非專業人士，只是個人多天來的思考，如有不當，歡迎斧正。