在國家在去杠桿的基調下

Ⅰ 2019貨幣政策猜想：更加松緊適度，繼續降准可期

去年年底舉行的2018年中央經濟工作會議上，持續了兩年多的「穩健中性」貨幣政策基調發生了一個小小的變化——「保持中性」的表述不見了，而是強調逆周期調節。展望2019年，經歷了兩年的去杠桿之後，貨幣政策會發生怎樣的轉變？

從字面來看，中央經濟工作會議定調，穩健的貨幣政策要松緊適度，保持流動性合理充裕，改善貨幣政策傳導機制，提高直接融資比重，解決好民營企業和小微企業融資難融資貴問題。

上周央行召開四季度貨幣政策例會進一步指出，宏觀杠桿率趨於穩定，未來要加大逆周期調節的力度，提高貨幣政策前瞻性、靈活性和針對性。穩健的貨幣政策要更加註重松緊適度，保持流動性合理充裕，保持貨幣信貸及 社會 融資規模合理增長。

分析人士看來，我國已經開始從去杠桿全面轉入穩杠桿，下一階段，貨幣政策的最主要的任務是支持實體經濟，這意味著貨幣政策有了更加寬松的空間。

央行貨幣政策司司長孫國峰在2018年12月28日舉行的小型媒體會上指出，穩健的貨幣政策立場沒有改變，決策層不會以過度的流動性來對經濟搞「大水漫灌」，但也表示「要更加松緊適度，因為情況比較復雜，所以要增強前瞻性、靈活性、有效性」。

更注重服務實體經濟

這種變化並非一蹴而就，實際上從今年的三季度開始，面對經濟運行中存在的突出矛盾和問題，穩健中性的貨幣政策就已經開始體現出相機而動的靈活性，央行採取了一系列有力的措施，營造適宜的貨幣金融環境，加大金融對實體經濟尤其是小微企業和民營企業的支持力度。

首先，適度增加中長期流動性供應，7月、10月兩次定向降准，並搭配中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款等工具投放中長期流動性。二是通過定向降准、增加再貸款和再貼現額度、信貸政策等措施支持金融機構擴大對小微企業、民營企業和創新型企業的資金投放。三是在宏觀審慎評估（MPA）中增加對小微企業融資的評估指標，並推動實施民企債券融資支持工具，為部分債券發行遇到困難的民營企業提供增信支持。

2018年四季度末，央行宣布創設定向中期借貸便利（TMLF）這一新的貨幣政策工具，向大型銀行提供長期穩定資金，定向支持大型銀行加大對小微企業、民營企業的信貸支持，進一步將央行流動性投放和金融機構的信貸緊密結合，確保流動性之水實現精準灌溉實體經濟。

而這背後的邏輯體現在我國從今年下半年開始，多種聲音都在傳遞一個訊息：我國經濟已經從去杠桿進入穩杠桿階段。

經歷了近兩年的去杠桿， 社會 融資總量余額的增速持續下滑，根據央行的數據，2017年1月我國社融增速14.8%，到2017年12月下滑至13.4%；2018年以來下滑趨勢更加明顯，從1月份的11.3%，到2018年11月已經跌破10%，到了9.9%的 歷史 低位。分析原因，一方面是經濟存在下行壓力，信貸需求有所減弱，金融機構變得更加謹慎。另一方面主要是去杠桿下，三項表外融資——委託貸款、信託貸款以及未貼現承兌匯票同比顯著減少。

據海通證券首席經濟學家姜超測算，從最重要的債務率指標來看，2018年三季度末的中國宏觀杠桿率為242.8%，已經連續5個季度穩定在242%左右。從M2和GDP的比值來看，2018年末有望降至201%，已經從2016年末208%的峰值連續兩年下降。姜超表示，展望2019年，各項貨幣和融資增速有望逐漸見底企穩。

中信證券首席固定收益分析師明明認為，明年年初，社融增速仍將維持在低位，然而隨著刺激政策的不斷出台以及監管的邊際放鬆，下半年社融增速可能有所回升，但回升幅度將有限。

繼續降准可期

因此，不論是2018年中央經濟工作會議，還是央行2018年第四季度貨幣政策委員會例會上的表述，都與近期央行的貨幣政策操作一脈相承，2019年的貨幣政策亦將延續上述趨勢。

央行行長易綱近期的講座中對於當前形勢下加強逆周期調控給出註解，易綱表示，如果杠桿率比較高，或者資產價格出現泡沫，最好的策略是「慢撒氣」「軟著陸」，實現經濟平穩調整。當市場或者經濟遇到外部沖擊時，應當及時出手，穩定金融市場，特別是穩定公眾的信心，這是一個比較好的調控策略。下一階段貨幣政策要繼續支持實體經濟。

明明認為，要求貨幣政策取向至少保持當前的寬松力度，流動性大額投放維持流動性合理充裕是應有之義。而回到操作工具上，「鎖短放長」仍將繼續，降准取代去年CRA（臨時准備金動用安排）概率較大。具體到時點，參考CRA是2017年12月29日公告並於2018年1月16日啟動；本次降准很可能在元旦後推出，在同業存單到期和繳稅因素前後落地實施。

興業銀行首席經濟學家魯政委分析稱，為應對2019年第一季度外需下行壓力，宏觀政策將展開逆周期調節。貨幣政策方面，2018年第四季度貨幣政策委員會例會刪除了貨幣政策「保持中性」、「把握好結構性去杠桿的力度和節奏」的措辭，反映貨幣政策的前瞻性調節。同時，此次例會增加了「保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定」。2018年12月國務院常務會議也指出「完善普惠金融定向降准政策。」由此來看，春節前准備金率有望進一步下調，在補充長期流動性的同時滿足銀行跨節資金需求。

中國民生銀行研究院首席研究員溫彬表示，降准有兩種形式，一個是降低存款准備金率，一個是降准置換MLF，從結構性優化角度來看，後者效果更好。他預計，2019年每個季度都有降准一次的可能性。短期內央行會加大公開市場操作，創新貨幣政策工具，明年採取不同期限的政策組合，保持流動性合理充裕。

Ⅱ 央行房貸新規：去杠桿、降負債是大勢所趨

2020年的最後一天，中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會發布了《關於建立銀行業金融機構房地產貸款集中度管理制度的通知》。

  《通知》要求銀行業金融機構（不含境外分行）的房地產貸款佔比以及個人住房貸款佔比要滿足人民銀行、銀保監會確定的管理要求。目的是提高金融體系韌性和穩健性，促進房地產市場平穩健康發展。

  這是繼2020年8月20日「三條紅線」出台後，又一針對房地產融資的政策，在剛剛過去的2021「丁祖昱評樓市」年度發布會上，我曾說過：「2020年全年與房地產相關的金融政策一直在持續的收緊，哪怕是在疫情最嚴重的上半年也沒有在任何一個公開場合說過要給房地產金融助力，一直到8月20日，這是所有地產人應該記住的日子，『三條紅線』的相關政策給整個行業特別是給房地產金融行業理清了未來的政策脈絡和思路。」

  在當時我給出的十大預測中，提到未來金融政策還將趨緊，中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會在全年金融政策持續收緊的2020年的最後一天推出《房地產貸款集中度管理制度》，在某種程度上驗證了我對金融政策趨緊的預測，未來房企整體融資環境依舊偏緊的主基調不變。

  01

  大部分銀行金融機構符合管理要求

  從近期發布的《房地產貸款集中度管理要求》的具體要求來看，銀行業金融機構按類型分檔，其房地產貸款佔比上限各檔不高於40%、27.5%、22.5%、17.5%及12.5%；個人住房貸款佔比上限各檔不高於32.5%、20%、17.5%、12.5%、7.5%。

  若結合居民杠桿率與債務收入比來看，截至2020年三季度，居民杠桿率逐年提升至33%，較2015年增加13.7個百分點，債務收入比升至55%，較2015年增加24.5個百分點。而在疫情陰霾下，居民收入預期大概率將有所下滑，償債能力進一步減弱，由此看來現階段有序引導企業負債率、居民杠桿率逐步回歸到「安全線」以內，堅守不發生系統性金融風險的底線仍是重中之重。

03

  未來房企整體融資環境依舊偏緊

  2020年，房地產政策層面前松後緊，中央繼續堅持「房住不炒、因城施策」的政策主基調，落實城市主體責任，實現穩地價、穩房價、穩預期長期調控目標。上半年房地產信貸政策中性偏積極，央行三度降准釋放長期資金約1.75萬億元，並兩度下調LPR利率中樞，5年期以上LPR累計降幅達15個基點。

  但下半年央行設置「三道紅線」分檔設定房企有息負債的增速閾值，並壓降融資類信託業務規模，倒逼房企去杠桿、降負債。時值年末最後一天中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會發布《關於建立銀行業金融機構房地產貸款集中度管理制度的通知》，在某種程度上也是對房地產行業將穩杠桿乃至去杠桿的強調和加強。

  聯繫到郭樹清發文強調，堅決抑制房地產泡沫，房地產是現階段我國金融風險方面最大的「灰犀牛」。我們認為未來房企整體融資環境依舊偏緊，房企去杠桿、降負債已是大勢所趨。

  需要注意的是，中國人民銀行、銀保監會關於建立銀行業金融機構房地產貸款集中度管理制度的答記者問時同時表示要「推動金融、房地產同實體經濟均衡發展」。

  「十四五」規劃也已定調：房地產事關民生消費和投資發展，助力經濟內循環。

  我在2021「丁祖昱評樓市」年度發布會上說過「房地產是中國最大的金融業、製造業、服務業」。因此，我認為政策基本面依然「穩」字當頭，繼續堅持「房住不炒、因城施策」的政策主基調，強化並落實穩地價、穩房價、穩預期的調控目標。

  同時，《房地產貸款集中度管理要求》的發布，也進一步驗證了我對行業步入無增長時代新邏輯的驗證，過去若干年，房企高歌猛進，資金帶來了巨大的動力，時至今日，在「三條紅線」和「央行房貸新規」的要求下，資金被限制，由於沒有更多的資金進入，整個行業再往上走的動力被大大削弱，因為整個行業的主體是房企，缺乏資金的支持，會使得企業動能不足，從而使得行業動能不足，就將步入無增長的時代，這也是2020年的最後一天，我所講到的最核心最關鍵的問題。

Ⅲ 用宏觀經濟學分析我國為防範金融風險做出的舉措

第一、抑制資產泡沫
許多國家爆發金融危機都是由資產泡沫被刺破引起的。例如，日本20世紀90年代的金融危機便源於此。因此，我國在防範金融風險的過程中，也必須重視抑制資產泡沫。資產泡沫主要指資產價格上漲過快，在我國，主要觀測的兩個資產價格指標是股價和房價。目前，我國抑制資產泡沫的主要措施集中在樓市，而非股市。原因在於，我國資本市場在未來五年內預計將保持平穩上升態勢，股市將呈現慢牛格局，而資產泡沫更可能出現在樓市。此外，我國證券監管部門對市場的監管力度加大，有助於維護股市的穩定。
第二、穩住外匯
亞洲金融危機的爆發很大程度上是由外匯問題引起的。因此，我國對於外匯波動的態度始終謹慎。2016年，我國外匯市場出現波動，人民幣持續貶值，外匯儲備持續減少。為了穩住外匯，自2016年10月起，我國政府推出了三項對策：一是堅持已經放開的領域繼續放開，不再回到資本管制的老路上；二是限制海外並購，尤其是非技術類並購；三是支持海外投資使用本幣人民幣，尤其是「一帶一路」投資。這些對策的實施有助於穩住我國的外匯市場。
第三、穩住債務
債務問題也是引發金融危機的重要原因之一。2007年美國的次貸危機就是一個典型的例子。我國債務問題主要分為三種：個人債務、企業債務和政府債務。對於個人債務，雖然我國個人負債率尚未達到警戒線，但其過快上升仍應引起關注。企業債務方面，我國國有企業負債率明顯偏高，已超過警戒線。因此，中央提出去杠桿的重中之重是國有企業。政府債務方面，中央政府債務並不高，但地方政府負債率較高，尤其是潛在負債。為此，我國政府需要關注個人債務過快上升的問題，解決國有企業負債率過高的問題，以及地方政府潛在債務上升的問題，以防止金融風險的發生。
第四、治理金融秩序
金融秩序混亂可以分為由改革引起的和由金融創新引起的兩類。在我國，金融改革的方向是正確的，但相關規則未能及時跟上，導致秩序混亂。此外，金融創新也帶來了諸多問題。例如，2014年我國放開各類投資公司，但投資公司的商業模式難以維系。又如，我國放開各類基金，但基金存在的問題與相關法規的缺乏有關。此外，比特幣等金融創新產品也存在監管難題。因此，治理金融秩序是我國金融治理的重要方向。
第五、運用好貨幣政策和宏觀審慎政策
貨幣政策和宏觀審慎政策是未來我國金融調控的雙支柱。穩健中性的貨幣政策是我國貨幣政策的基調。我國貨幣供應量從2002年的16萬億元增長至2017年的165萬億元，翻了約10倍。在此背景下，我國政府提出實行穩健的貨幣政策，引導市場預期。同時，宏觀審慎政策也是我國金融調控的重要工具。在順周期時期，金融風險容易積累。因此，我國政府需要通過宏觀審慎政策，逆周期調控，控制風險的積累。未來，我國還將出台更多新規則，防止風險的蔓延。

Ⅳ 樓市收緊再傳信號！房企高杠桿終結：從房住不炒到「三條紅線」

盡管房企已在有意識地強化資金安全，但政策的收緊力度，顯然超過了預期，而且從各方面來看，這都不是一個短期行為，而是常態化手段。 房地產 企業藉助高杠桿進行快速擴張的時代，正在走向終結。

近幾個月來，主管部門對房地產融資環節的監管，正在迅速升級。6月24日，銀保監會發文強調「嚴控違規資金流入房地產市場」。7月24日，房地產工作座談會召開，提出「實施好房地產金融審慎管理制度」。8月20日，央行、住建部召開重點房企座談會，研究落實房地產金融審慎管理。

其中，對房地產融資的管理，主要是以「三條紅線」為標准，具體為：剔除預收款後的資產負債率大於70%；凈負債率大於100%；現金短債比小於1倍。根據房企的「踩線」情況，分為「紅、橙、黃、綠」四檔，然後實施差異化債務規模管理。

作為一個資金密集型行業，長期以來，房地產企業習慣了舉債發展。在行業的「黃金時代」，通過階段性的高負債來實現高增長的案例，始終存在。但與此同時，高負債也拖垮了一些房企的資金鏈，同時對金融安全構成威脅。

近年來，隨著房住不炒的理念深入人心，房地產迅速向居住屬性回歸，對負債的管理也逐漸收緊。盡管房企已在有意識地強化資金安全，但政策的收緊力度，顯然超過了預期，而且從各方面來看，這都不是一個短期行為，而是常態化手段。

從「C端」到「B端」

房地產融資政策的收緊看似十分突然，但實際上，近些年的 樓市 調控基調一直是「去杠桿」。

2016年年底的中央經濟工作會議 提出，「房子是用來住的，不是用來炒的」。此後，監管部門陸續出台了多輪政策，地方政府也紛紛發文調控。到2019年，房地產長效機制逐漸落地試點，意味著這一輪樓市調控進入常態化階段。

在這期間，針對需求端的去杠桿政策最為引人注目。各級監管部門在延續了以往的限購、限貸等措施外，還 推出「限售」措施，通過對房屋持有年限的規定，遏制短期內進行低買高賣的炒房行為。

今年第二季度，部分區域市場迅速從疫情中恢復，各路資金蜂擁進入樓市。為遏制市場過熱，一些城市開始嚴打「資金貸」「房抵貸」等行為，另有不少城市發文封堵「假離婚」的漏洞。這些措施同樣是在需求端進行去杠桿。

恆大研究院指出，2020年上半年，金融機構新增人民幣貸款中個人住房貸款的佔比為18.9%，較2016年全年的38.7%，大幅回落19.8個百分點。

直到7月24日的房地產工作座談會 提出「實施好房地產金融審慎管理制度」，樓市去杠桿的重心，才從「C端」轉移到「B端」。

21世紀經濟報道記者了解到，在此之前，監管層已經有過多輪調研和徵求意見，一些房企也參與其中。去年以來，很多嗅到政策風向的企業已經著手調整負債結構、控制債務規模。加之此前市場銷售向好、融資環境寬松，目前整個行業的負債率水平要低於前幾年。

國泰君安證券認為，2019年年中已是房企有息負債的相對高點。「房企2019年下半年開始已經著手降低有息負債規模，本輪融資政策收緊與行業戰略部署是相一致的。」

實際上，對「B端」的監管，有可能成為一種常態化手段。多位受訪者認為，「房地產金融審慎管理制度」是房地產長效機制的一部分，在正式落地後會持續實施。

杠桿之力

根據國家統計局的數據，房地產企業的到位資金中，有近一半來自於銷售（定金及預收款、個人按揭貸款），其餘來自融資。因此，無論在需求端還是融資端，去杠桿政策都會產生不小的影響。

上海某大型房企相關負責人向21世紀經濟報道記者表示，近些年，對銷售端的杠桿管控是越來越嚴的。以預售條件的變化為例，「最早的時候，拿完地，再有個規劃設計圖，就可以賣了；到後面，要求項目必須要開建，但只要地上和地下的層數達到『正負零』即可。」

他說，這一政策此後演變為，除了要求建設進度外，還對資金投入的比例有所規定。到近兩年，一些城市提出了 樓盤 必須封頂的硬性要求。而且按照規定，定金和預收款必須進入專門的監管賬戶，並被限定用於項目開發和建設。

「靠一個項目的定金和預收款，支撐一個或多個項目的滾動開發，那個時代早就過去了。」他說。

與此同時，在2013年-2014年後，房地產行業從供不應求進入供大於求的階段，雖然仍有結構性的機會，但整體的需求紅利正在迅速消失。

相比之下，在不同時期，房地產業的融資環境松緊不一，房企通常會藉助融資環境較好的時機，獲得資金上的回緩空間。更為常見的是，通過擴大融資規模，房企以高負債的手段進行擴張。

作為「三條紅線」之一的「剔除預收款後的資產負債率大於70%」，一直被視為房地產業的負債率紅線。在市場處於上升周期、行業快速擴張的階段，突破這一紅線的情況比比皆是。

以行業快速擴張的2017年為例，據Wind資訊統計，截至2017年6月30日，136家上市房企的整體負債率為78.9%。在排名前50的房企中，有超過半數的房企資產負債率在80%以上。盡管這一指標是未剔除預收款的結果，但仍然偏高。

到今年年中，房企的資產負債率普遍下降，但即便在大型房企中，突破「紅線」的情況仍然不少，且仍有約1/3的50強房企資產負債率超過80%。

「實際情況要比表內體現的更嚴重。」前述房企人士指出，很多企業通過表外融資，使得債務隱性化，而表內的財務指標仍是健康的。此外，近些年流行的跟投，也容易被做成表外債務。

他表示，這是房地產業發展慣性的一種體現，即通過高負債來實現高增長，甚至「彎道超車」。盡管也有因債務過重而導致資金鏈斷裂的個案，但在過往的實踐中，這一模式仍屢試不爽。

降負債易，高增長難

由於對債務規模進行精準約束，「三條紅線」的推出，很可能打破這種路徑依賴。

監管層根據「三條紅線」觸線情況不同，將房地產企業分為「紅、橙、黃、綠」四檔。以2019年6月底的有息負債規模為基礎，三項指標全部踩線的「紅檔」企業，有息負債不得增加；踩中兩項的「橙檔」企業，有息負債規模年增速不得超過5%；只有一項踩線「黃檔」房企，有息負債規模年增速可放寬至10%；全部指標符合要求的「綠檔」，有息負債規模年增速可放寬至15%。

國泰君安以200強房企中有存量債券並且財務數據較為齊全的91家房企作為樣本，按照「三道紅線」劃分，處於綠、黃、橙、紅的房企分別佔比31%、32%、13%、24%。

若對參加座談會的12家重點房企進行劃分，全部不踩線的「綠檔」房企僅有四家，分別為保利、中海、華潤、華僑城。

七成左右的「踩線率」，側面證明了政策約束之苛刻。雖然在對外表態中多給予「利好」的定性，將這一政策稱為對行業的規范，但據21世紀經濟報道記者了解，企業對這一政策的研究已經展開。

記者了解到，很多房企已拿到上述文件的原文，但不清楚具體的執行細節和執行尺度。一些房企已經和相熟的金融機構進行溝通，並未得到確定性的答復。有北京房企人士向記者透露，金融機構也在等待相關指導性文件的正式下發。

盡管如此，由於茲事體大，不少房企在內部已經形成了「降負債」共識。前述北京房企人士透露，其所在的公司要求，在政策正式落地之前抓緊研究，形成幾套預案。

就整個行業而言，國泰君安認為，本輪政策收緊對行業整體影響不大，因為「行業整體償債能力較為穩健」，實質風險可控。「融創、榮盛等部分房企雖處於紅、橙檔，但財務指標超過標準的幅度並不大，可以通過季末增加銷售回款、表外融資、臨近季末降低現金支出等方式改善資產負債表靜態流動性，從而提升檔位降低融資約束。」

但降負債易，高增長難。前述上海房企人士表示，「時代在變化」，通過高負債進行擴張的時代已經成為歷史。

他表示，按照新規，即使達到「綠檔」的標准，企業的借貸規模仍然有限，再考慮到行業已進入「白銀時代」，市場空間正在縮小。這也意味著，行業的階層會繼續固化，「彎道超車」的機會不再有。此外，如果監管層的決心夠大，未來還會對表外債務進行管理，屆時企業融資的施展空間會更小。

至少從短期來看，這一預期已經引發了一些策略的變化，比如拿地和投資。在近期的房企中期業績會上，雅居樂董事局主席兼總裁陳卓林表示，「我們現在不能亂拿地……下半年如果沒有好地、沒有好項目，我們就到明年拿地，因為拿錯地是很痛苦的一件事情。」