imf年中國杠桿率

A. 你如何看待全球經濟萎靡不振

當地時間10月13日，國際貨幣基金組織發布《世界經濟展望報告》，預計2020年全球經濟將萎縮4.4%，較今年6月的預期有所緩和。IMF預測中國2020年經濟增長為1.9%，並在2021年增速至8.2%，成為唯一在2020年實現正增長的主要經濟體。更多關於IMF的世界經濟展望報告及中國經濟的內容，IMF首席經濟學家接受了央視駐華盛頓記者殷岳的專訪↓↓↓

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央視駐華盛頓記者 殷岳 ：吉塔，感謝你的時間。關於最新的預測，IMF預計2020年全球經濟衰退減弱，你可以和我們說一說，自從我們四月和六月的采訪之後，哪些因素提振了全球經濟預期嗎？

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國際貨幣基金組織首席經濟學家 吉塔·戈皮納斯 ：我們的預期和六月相比有了小幅上調，這一點所反映的是，特別是在發達經濟體，相關季度的數據出現了好轉，第二季度數據非常糟糕，但比我們的預期稍好一點，而第三季度復甦的跡象相對較強，所以我們對發達經濟體的預期有整體上調，這一點也導致全球經濟預期的上調。同時我們也對一些新興經濟體的預期進行了上調，比如說中國2020年中國經濟的增長預期上調了0.9個百分點，這也是基於中國經濟的快速恢復。

央視駐華盛頓記者 殷岳 ：我們稍後詳細說一下中國的預期，但首先我想多了解一下，因為全球經濟復甦被IMF定義為漫長、不平衡且不確定，可以解釋一下這具體意味著什麼嗎？這是否意味著經濟復甦將不是線性的，而是會遇阻反復？

國際貨幣基金組織首席經濟學家 吉塔·戈皮納斯 ：漫長是因為，除了中國之外，發達經濟體、發展中經濟體，即便到了2021年底，也無法恢復到2019年的水平，所以這些是非常漫長的恢復，一方面復工復產後會有反彈，但自此往後我們認為復甦會非常緩慢，而且我們目前還在面對疫情還沒有解決方案，這是為什麼復甦會很漫長、不平衡出現在很多領域，製造業的復甦相對較快，特別是和服務業對比，所以依賴這些行業的國家復甦態勢更為脆弱。另外一個不平衡的原因是在就業市場上低水平工種和女性受到的沖擊格外嚴重。

央視駐華盛頓記者 殷岳 ：我們來具體說一說中國吧，上一次我們采訪的時候大概是六月，中國被預測是今年唯一能取得正增長的主要經濟體，這一次中國的增長預期又有所上調，在過去幾個月哪些因素提振了中國預期的上調呢？

國際貨幣基金組織首席經濟學家 吉塔·戈皮納斯 ：我們對中國2020年的經濟預期上調了0.9個百分點，2021年預期保持不變，主要有兩個原因，一個是出口比預期更強，這體現出醫療用品和辦公用品需求的上漲，促進了中國的出口需求；另一個是公共領域投資的增強，這一點也高於我們的預期。這兩點是我們上調中國經濟預期的因素。

央視駐華盛頓記者 殷岳 ：我想回到我們在第一個問題中你提到的一點，中國第二季度經濟數據是全球經濟預期上調的原因之一，在現在這個時刻，中國的經濟表現對全球來說有什麼樣的意義？

國際貨幣基金組織首席經濟學家 吉塔·戈皮納斯 ：中國是個很大的經濟體，所以會有積極的溢出效應，特別是對與中國有緊密貿易關系的區域中國家，這是非常積極的。另外與2019年相比，今年明年中國整體經濟增長將近10%，這一點對全球來說都有積極的溢出效應，中國在全球最需要的時候出口醫療用品和辦公用品也是很有幫助的。但另一方面，目前危機還沒有結束，還有下行風險，比如金融市場動盪、貿易關系惡化，這些都會傷害經濟預期。

B. 美國杠桿和中國哪個高

近日，上海財經大學高等研究院家庭債務課題組發布報告指出，2013年至2016年，中國家庭債務佔GDP的比重由30.7%上升到44.4%，已經超過2008年美國次貸危機前的家庭債務累積速度。有意思的是，

再者，「短貸長用」後患無窮。資料顯示，2017年3月以來新增異常短期消費貸款金額約3700億元，估計有約3000億元流向房地產市場。而在這些流向房地產的消費貸中，有很多家庭連30%的首付款也付不出，於是只能想到通過借消費貸去付房款的首付，這無疑是變相的首付貸。

變想的「短貸長用」是披著「新馬甲」進入房地產市場的消費貸，因為其杠桿率更高，只圖房價在短期內持續瘋漲，一旦房價出現調整，其違約隨意性更大，甚至要比房貸更可怕，存在更大的潛在的金融風險。所以，堵住所有流向房地產、股市的資金渠道，已是當前監管部門的當務之急。

最後，在高負債時代，這些中青年的財富最危險。如果房價出現較大波動，或者經濟持續下滑，他們的家庭債務風險就會顯現出來。一旦資不抵債、斷供停貸，甚至會造成更大的系統性風險。

之前，在網路上被推上風口浪尖的深圳中興科技員工跳樓和華為清退34歲以上員工等事件，暴露出「中年危機」的現實。前些年也有媒體報道，由於鋼鐵廠效果不景氣，廠里已經好些年沒加工資了，一位40歲不到的工程師要求廠領導，讓他到一線崗位上班，一線崗位的工資相對高一些，這樣可以償還所欠房貸。

從「怕欠債」到「高負債」，這既說明了時代轉變，中國家庭追求生活品質的需求也在升級，但加杠桿要適度，適度的杠桿對我國的經濟、消費都有利，而不顧一切，寅吃卯糧，過度透支消費肯定是不足取的，因為它會對中國經濟產生很大的金融隱患，尤其是這幾年我國居民杠桿率過快攀升，這更是要警惕的。

C. 中國經濟杠桿率真的偏高嗎

還未,正在惡化中!IMF發表評論，指中國過去兩年的債務增長，與2008年金融海嘯後的兩年專一樣快，債務總額由10年前屬佔GDP的150%，上升至GDP的260%。這種增速一般會以金融危機或突然經濟放緩告終，中國也不會例外。評論指，中國的問題貸款過去兩年已倍增，官方數字為占整體銀行貸款的5.5%，但實情可能更差，約4成新債只剛好夠冚舊債的利息，而在2014年，中國最大一千家企業中的160家，利息支出已超過其稅前盈利。更高的債務意味著公司將不得不在支付利息和償還方面投入，在投資和僱傭方面投入會不斷惡化。

D. 如何看IMF警示中國債務風險

10月4日，IMF發布了最新一期《世界經濟展望》報告。IMF預計美國今明兩年經濟增速1.6%和2.2%，維持中國今明兩年經濟增速預期6.6%和6.2%不變，稱中國債務風險增加，應控制信貸擴張。
IMF已經多次警示中國債務風險。在近期的分析中，IMF認為，大多數債務要追溯到2008年金融危機前民間債務的激增。金融危機以來去杠桿情況迥異，發達經濟體中民間和企業債務都有所回落，但在一些國家債務持續增長。2008年以來，東西方去杠桿表現迥異，香港和中國內地的民間債務增長最快，而美國和英國呈負增長。
中國主要是通過大肆放水貨幣，擴張信貸的做法來應對金融危機與穩增長。這足以看出美國、英國在金融危機後大力去杠桿，而中國是通過擴張信貸，增加非金融部門的債務來維持GDP的高速增長。在中國GDP含量中，貨幣性要素含量太高。
具體分析看，為了應對2008年金融危機，中國從2009年推出4萬億後開始財政信貸的急劇擴張，直到2011年這輪擴張開始停歇。從2014年初開始了新一輪擴張，這輪擴張主要以放水貨幣信貸為主。央行是這一輪擴張的骨幹分子。2013年底貨幣供應量（M2）余額為110萬億元，到2016年8月底達到151萬億元，兩年多時間增長37%，而2013年GDP與2015年比較，僅僅增長15%。這個反差太大。
從非金融部門貸款看，2013年底各項貸款余額71.9萬億元，到2016年8月達到102.3萬億元，兩年多時間凈增加30.4萬億元，增長42.3%。非金融部門負債性貸款佔GDP比例高達151.2%，M2是GDP的223%。2008年金融危機與2014年到如今這兩個階段把中國債務水平推到一個全球風險最高之地步，把中國杠桿率推到一個令人不可思議之境地。
國際貨幣基金組織（IMF）數據顯示，自2000年以來，非金融行業債務已經翻倍，到2015年已達152萬億美元，相當於全球GDP的225%。其中三分之二是民間債務，其餘是公共債務。公共債務佔GDP的比重在2015年升至85%。需要提示的是，中國是全球非金融行業債務翻倍的主要貢獻者。
高債務首先制約全球經濟增長。全球經濟低迷已和高額債務形成惡性循環，一方面，低增長阻礙了去杠桿過程，另一方面，過高的債務使得緩慢的經濟增速情況惡化。同時，經濟發展對債務擴張的依賴程度越來越高，一旦停止放水貨幣，擴張信貸，那麼經濟立馬躺下。經濟結構調整與轉型，創新驅動等一切都將談不上。這就是放水貨幣信貸像抽大煙一樣的道理，一旦上癮就很難戒掉。
這里最值得重視的是陷入通縮陷阱、債務風險與經濟放緩的交織之中？高杠桿率、高債務率導致經濟泡沫式、高風險增長，而經濟放緩又可能刺破泡沫引爆風險。在這個時期低通脹成為假象，迷惑貨幣當局繼續放水貨幣刺激經濟，助推風險，最終走向危機全面爆發的不可收拾之地步。
高杠桿使得中國資產風險已經處於非常危險的地步。去年股災的無情爆發就是在向決策者示威，如今房地產風險已經很大，隨時都可能上演類似股災大戲。為何說房地產已經綁架中國經濟與金融乃至貨幣政策呢？是因為房地產泡沫風險已經到不敢觸碰之地步。一旦觸碰整個經濟將徹底停滯下來，房地產金融泡沫被刺破，引爆風險，使得銀行壞賬急劇上升，最終爆發系統性風險。
IMF判斷中國債務以危險的速度擴張。呼籲中國政府採取措施，控制信貸擴張。對於不能獨立生存的國有企業，IMF稱中國政府應該停止對它們支持。這個觀點完全贊成。停止貨幣信貸擴張，停止無效貨幣信貸投放，讓市場按照其自身規律出清，是當務之急。
實際上，高層早就意識到中國債務居高與高杠桿率的危害性。前幾個月，權威人士在人民日報上關於經濟工作的訪談就是一個非常清醒與思路非常清晰的經濟發展的大政方針。只可惜後來基本上一條也沒有得到重視與落實。迅速回到權威人士談話內容之中，並落實到經濟工作實踐里是亡羊補牢之舉。

E. 2017年中國農村經濟會從哪些方面復甦

從實體經濟來看，2014年我們面對的最大風險有兩個：一是全國住房信息聯網和房地產稅的推出，可能導致住宅市場的需求發生逆轉。2012年，我國內地城市的住宅人均面積為32.91平方米，超過日本、韓國、新加坡和中國香港這些亞洲發達國家和地區，按照亞洲的人口密度和居住特徵，以及普遍生活水準來推算，中國的城市住宅供給已經超過居住的需求，大量居民購置住宅是出於資產保值增值的投資需求。如果在全國住房信息聯網的前提下推出存量房產征稅政策，投資需求將會因為房屋持有成本的上升而萎縮，城市住宅的供求關系就可能發生逆轉。從長期趨勢來看，人口老齡化和農村轉移人口的下降將加劇這種供求失衡，房地產將面臨一輪漫長的蕭條周期。因此，房價拐點一旦出現，房地產（尤其是住宅市場）必然面臨收縮，從而引起建材、汽車、傢具、家電等相關行業的需求下降。二是地方政府的債務問題，以及政府職能轉變導致的基建投資下降，也將影響鋼鐵、水泥等相關建築建材行業的市場需求，加劇這些產能過剩產業的不景氣。從2013年8月開始，全國固定資產投資的增速逐月下降。一方面隨著政府職能的轉型、地方政府考核指標的調整，政府投資的動力在下降；另一方面，隨著地方政府財政壓力的增大，地方政府擴大基建投資的財政能力也受到一定製約。從以上兩方面來看，2014年政府投資的力度將有可能進一步縮減。從PMI數據來看，最近3個月新訂單連續下降，市場需求減弱，原材料庫存最近兩個月也有所下降，企業預期明顯變差。供求和預期數據也在昭示2014年製造業的市場復甦形勢不容樂觀。金融市場的不確定性從金融市場來看，2014年同樣充滿不確定性：一是金融機構去杠桿的過程中，利率中樞上移，流動性風險有所加大。過去5年，中國的信貸規模平均每年增長22%，雖然中國的企業總杠桿率並不算高，但高杠桿企業中有一半多屬於地方債務平台，現金流很弱，償債率較低，債務風險令人擔憂。根據國家審計署的數據，到2013年6月底，地方性政府債務中有超過10萬億元的債務來自於銀行貸款，占其全部債務（包括擔保等或然負債）的56%。根據國際貨幣基金組織（IMF）的統計報告，最近50年來，亞洲70%的信貸過度繁榮之後，都導致了金融危機，IMF衡量「信貸過度繁榮」的依據是名義信貸規模增長率超過20%，2009年初，中國的社會融資總額只有6.98萬億元，2013年1~11月社會融資總額的規模就已超過16萬億元，五年時間增長了將近150%，每年的復合增長率接近20%，是全球信貸增長率最高的國家。既然杠桿在很多情況下是危機之源，為了控制金融機構過度提高杠桿率，降低流動性風險，銀監會於2013年3月出台了8號文，將銀行理財產品中的非標產品規模限制在總資產的4%之內，而一行三會即將聯合出台的107號文，進一步強化對影子銀行的監管。這些措施會在不同程度上收緊金融市場的流動性，推高利率中樞，使得一些商業銀行、信託公司的流動性風險進一步加大。二是產能過剩行業在去產能的過程中，部分低效率企業財務會惡化甚至破產倒閉，可能引爆信用債危機。2009年是中國信用債市場的擴容高峰，當年發行的5年期債券較多，2014年，市場將迎來第一個長期債券的還本付息高峰，與此同時，隨著信用風險的預期上升，貨幣政策收緊形成的流動性緊張對信用產品的擠壓會進一步加劇。此外，近年來根據國家審計署和發改委官員披露的數據，雖然從總體上看中國地方政府沒有資不抵債的問題，但從債務結構看，短期還債壓力大，2014年將有1000億元城投債到期兌付，並且87%的債務集中在市、縣級的地方政府，資產負債結構不對稱，地方債平台的流動性危機隨時可能發生。還有經濟結構的轉型本質上也是「不破不立」的過程，隨著一些「僵屍」企業的退出，信用債和信託產品出現違約的局部風險將是2014年金融市場必須面對的大概率事件。2014年或許是中國信用債市場結束「剛性兌付」的開始。三是美國QE退出推升美元指數和美國的資產回報率，將對中國的金融市場產生不確定的流動性沖擊。2013年12月18日的美聯儲議息會議正式啟動QE退出計劃，雖只縮減了100億美元的購債計劃，美元指數立馬創出新高，目前美國十年期國債收益率已經攀升至3%以上，長短利率的上升預期也影響了全球資本的流向。新興市場國家的股市應聲而跌。2014年，美國量化寬松的逐漸退出將是國際金融市場最有影響力的事件。如果美國經濟復甦帶來就業持續改善，通脹溫和上升，美聯儲將於2014年底之前完全終結QE。那麼，美國加息也只是個時間問題。經濟復甦、利率上行和資產收益率提高，將吸引大量國際資本流向美國，此外，歐盟和日本的復甦也會使得部分資本迴流，這對中國等新興市場國家來說，將形成資本外流的壓力，尤其在資本項目開放的政策改革背景下，2014年的市場流動資金供給將進一步體現外部市場變化帶來的沖擊。總之，從整個宏觀經濟的運行邏輯來看，上述各種風險糾纏在一起，局部有可能互為因果，彼此強化。如何在充滿風險的改革過程中去博取制度的紅利，要看新一代領導人的智慧和運氣。

F. 什麼叫違約重生

違反約定，再次復活。

G. 我國經濟「穩」字當頭嗎

「中國經濟表現良好，改革取得很大進展。」5月末，國際貨幣基金組織（IMF）亞太部門助理主任詹姆斯·丹尼爾這樣評價。根據IMF預測，2018年中國經濟增長率為6.6%，保持了其4月發布的《世界經濟展望》中的預測。國際機構的信心，來自中國經濟成績單上實打實的數據，來自中國經濟運行呈現出的良好局面。

生產穩、消費穩，經濟增長韌性增強。目前，我國冬小麥收割基本結束，夏糧生產再獲好收成。1—5月份，規模以上工業增加值同比增長6.9%，增速比上年同期加快0.2個百分點；服務業生產指數同比增長8.1%，社會消費品零售總額同比增長9.5%，繼續保持較快增長。

預期穩、信心強，經濟景氣指標向好。中國人民銀行日前發布的2018年第二季度企業家問卷調查報告顯示，企業家信心指數為75.8%，比上年同期提高10.4個百分點。國家統計局中國經濟景氣監測中心開展的最新中國消費者信心調查也顯示，5月，中國消費者信心指數為122.9，處於1998年開展此項調查以來的歷史高位區間。來源：人民日報

H. 現在普通老百姓家裡感覺都有幾十萬存款了，很好奇大家錢都是放在哪裡的

你這個問題應該換成感覺老百姓每年收入幾十萬的人很多，但是卻沒有存款，錢到哪裡去了？是不是更合適呢？

目前有存款的人很多，但真正有幾十萬存款的人真的不多。

改革開放以來我國經濟取得了舉世矚目的成就，經濟飛速發展了幾十年，老百姓不論是生活水平還是收入都有了很大的提高，比如2018年，全國城鎮非私營單位就業人員年平均工資為62029元，而類似北京，上海這種超級城市，年平均工資已經超過10萬塊錢人民幣。

第四個數據：50萬存款以上的人數比例。

2015年我國存款保險條例正式推出期間，央行曾經對全國范圍內的銀行賬戶進行過一次調研，調研的結果發現，在2014年末的時候我國存款額度在50萬以內的人數比例達到了96.63%，意味著有50萬存款以上的人數比例為3.4%左右，按照2014年人口基數計算，那有50萬存款以上的人數大概是500萬。就算過去5年時間，我國50萬以上存款的人數以年均10%的增長率在增長，截至2018年末，我國50萬存款以上的人數有750萬人左右。

那為何大家的收入不斷增長，但存款卻沒見有多少，大家賺的錢都到哪裡去了呢？

雖然大家的錢掙多了，但大家用錢的地方也多，而且可以投資的地方也很多。總體來說，目前大部分人的錢去向主要有3個。

第1個去向是房地產。

過去10年，我國的樓市發展比較迅猛，房價也是不斷上升，與10年前相比，很多城市的房價都漲了一倍以上，部分城市甚至漲了好幾倍。正因為房價不斷的上漲，大家購房的成本不斷上升，而且還款的成本也不斷上升，所以很多人的收入都用在支付首付以及還月供上，根本就沒錢放在銀行存款。

第2個去向，其他投資渠道。

最近幾年我國的理財市場發生了很大的變化，特別是隨著互聯網理財的興起，大家可以選擇的理財渠道更多，理財也變得更加方便。更關鍵的是，很多理財的收益都要比銀行存款更高，所以在通貨膨脹比較高的情況下，很多年輕人更傾向於把錢放在其他投資渠道上，比如股票，基金，貨幣基金，債券，信託，P2P等等。

第三個去向，還債。

目前除了房貸之外，很多年輕人都有其他債務，比如信用卡透支，比如網貸，比如消費分期等等。這幾年隨著大家對超前消費觀念的不斷接受，目前在年輕人當中，超前消費是非常普遍的事情，有很多人不要說有存款，沒有負債已經算是富裕階層了。

比如最近幾年我國居民的杠桿率就呈現不斷上升趨勢。2018年，我國居民的杠桿率超過了50%，達到了53.2%，全年上升了3.8個百分點。

也正因為背負了債務，所以很多人每一個月的收入當中，很大一部分都是用來還債務，真正能結餘下來拿到銀行存款的人畢竟是少數。

I. 2020年中國貨幣政策

一、中國貨幣政策響應及時有力，總量合理適度，為保市場主體穩就業營造了適宜的貨幣金融環境
在黨中央、國務院的正確領導下，中國經濟實現穩步復甦。在此過程中，在國務院金融委的悉心指導下，穩健的貨幣政策和積極的財政政策相互配合，全力做好「六穩」「六保」工作，為疫情防控、經濟恢復增長提供了有力支持。
貨幣政策方面，今年以來，人民銀行通過降低存款准備金率、再貸款再貼現、創新直達實體經濟的貨幣政策工具等方式，出台了規模可觀的宏觀對沖措施。2020年以來人民銀行3次降准，加權平均存款准備金率下降約1個百分點，降准釋放流動性1.75萬億元。2018年以來，人民銀行10次降准，加權平均存款准備金率下降約5.5個百分點，累計釋放流動性8.1萬億元。
今年貨幣政策根據疫情防控和經濟社會恢復發展的階段性特徵，分層次、有梯度地出台，有內在的邏輯。疫情暴發初期，人民銀行於1月31日設立了第一批3000億元專項再貸款，支持銀行向醫療和生活物資重點企業提供優惠利率貸款，財政給予50%貼息後，企業實際融資成本很低。3000億元專項再貸款使用實行名單制管理，已基本用完，定向支持了7600多家直接參與防疫的重點企業，有力支持了醫療和生活物資保供任務。
在疫情蔓延勢頭得到初步控制、進入有序復工復產階段，人民銀行於2月26日增加第二批5000億元再貸款再貼現額度，商業銀行以不超過一年期貸款市場報價利率（當時為4.05%）+50個基點發放貸款，實際執行的平均利率約為4.4%。5000億元再貸款再貼現已基本用完，支持了近60萬家企業復工復產。
在疫情防控取得重大階段性成果、生產生活秩序加快恢復階段，人民銀行於4月20日增加第三批1萬億元普惠性再貸款再貼現額度，支持銀行加大對涉農、小微和民營企業的信貸投放力度，平均融資成本控制在5.5%以內，預計支持超過200萬家企業等市場主體。
貨幣政策實施的另一個突出特點是，注重增強直達性、精準性。按照今年《政府工作報告》要求，人民銀行於6月1日發布了兩項直達實體經濟的貨幣政策工具，通過適當提供央行資金支持，推動銀行積極辦理企業貸款延期還本付息和普惠小微企業信用貸款。截至8月末，銀行已累計對157萬家市場主體的貸款本金和81萬家市場主體的貸款利息實施了延期，共涉及3.7萬億元到期貸款本息；3月至8月，銀行累計發放普惠小微信用貸款超過3000萬筆，共計1.89萬億元，比上年同期多6300億元。
同時，人民銀行扎實做好金融支持精準脫貧工作，助力全面建成小康社會。截至6月末，全國貧困人口及已脫貧人口貸款余額近7500億元，惠及人數超過2000萬。
總的看，穩健的貨幣政策取得積極成效，貨幣信貸和社會融資規模合理增長，有力支持了經濟穩步恢復。9月末，廣義貨幣供應量（M2）與社會融資規模同比增速分別為10.9%與13.5%，前9個月人民幣貸款新增16萬億元，都明顯高於上年同期。普惠小微企業、民營企業、製造業等貸款利率均降至歷史新低。信貸結構明顯優化，支持小微經營主體3100多萬戶。二季度以來，中國經濟逐月復甦，9月CPI同比漲幅為1.7%。金融管理部門通過深化貸款市場報價利率（LPR）改革促進降低貸款利率、實施兩項直達貨幣政策工具、減少收費等方式，推動金融部門向實體經濟讓利。據估算，截至9月末，已實現讓利超過1.1萬億元。預計隨著各項政策措施效果進一步體現，全年可實現讓利1.5萬億元目標。
從金融市場看，面對疫情沖擊，中國金融體系保持了穩健運行。股票市場波動幅度較小。前9個月債券發行42萬億元，同比增長25%。外匯市場運行穩定，人民幣對美元匯率有所升值。
二、堅持穩健的貨幣政策，堅持和完善應對疫情中一些行之有效的結構性金融政策，助力完成全年發展目標任務
中國前三季度GDP增長0.7%，預計全年正增長。全球經濟從最低點有所恢復，但疫情發展仍高度不確定，IMF預測今年全球經濟增速為-4.4%，恢復至疫情前水平仍需時日。
新冠疫情是重大突發公共衛生事件，為應對沖擊，金融部門推出了一些特殊政策措施。隨著疫情對我國經濟沖擊高峰過去，經濟活動逐步恢復正常，有的政策已經順利完成階段性任務，但支持小微民營企業、支持穩就業、支持綠色發展的政策措施將繼續堅持，並進一步完善，促進形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的發展新格局。
一是貨幣政策更好適應經濟高質量發展的需要。貨幣政策應與高質量發展相適應，更加註重金融服務實體經濟的質量和效益，提高金融機構長期支持實體經濟的積極性，為涉農、小微企業、民營企業等提供持續支持。特別是，習近平總書記在9月22日聯合國大會上指出，「中國將提高國家自主貢獻力度，採取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭於2030年前達到峰值，努力爭取2060年前實現碳中和」。金融政策要圍繞這一重大戰略部署，深入貫徹新發展理念，積極完善政策框架，與財政、產業、就業、科技等政策密切配合，促進經濟綠色復甦和發展。
二是穩健的貨幣政策更加靈活適度、精準導向。貨幣政策要把握好穩增長和防風險的平衡，既不讓市場缺錢，也不讓市場的錢溢出來，保持貨幣供應與反映潛在產出的名義國內生產總值增速基本匹配。盡可能長時間實施正常貨幣政策，保持正常的、向上傾斜的收益率曲線，為經濟主體提供正向激勵，總體上有利於經濟社會的可持續發展，有利於人民幣資產的全球競爭力，幫助我們利用好兩個市場、兩種資源。在今年抗疫的特殊時期，宏觀杠桿率有所上升，明年GDP增速回升後，宏觀杠桿率將會更穩一些。貨幣政策需把好貨幣供應總閘門，適當平滑宏觀杠桿率波動，使之在長期維持在一個合理的軌道上。
近年來，人民銀行堅決貫徹黨中央、國務院決策部署，積極支持北京國家金融管理中心建設，在北京市率先啟動金融科技創新監管試點、本外幣賬戶一體化改革試點，有力助推了北京「四個中心」功能建設。今年，人民銀行對北京四次調增支農支小再貸款額度，三次增加再貼現額度，全力保障首都防疫和經濟恢復增長需要。

J. 中國明年經濟怎麼樣能好嗎二零一六

2015年中國宏觀經濟預測

馬駿劉斌賈彥東洪浩李建強姚斌張翔

內容提要

本報告對2015年我國經濟增長、物價、國際收支等主要經濟指標進行了預測。我們的基準判斷是，在「三期疊加」的背景之下，明年的經濟將體現更多的「新常態」特徵，增長速度略有放緩，但就業情況和物價走勢保持基本穩定，經濟結構繼續改善，經濟增長的可持續性有所增強。

我們對經濟增長的基準預測是，我國實際GDP增速從2014年的7.4%略微放緩到2015年的7.1%。一方面，我國出口增長由於國外經濟復甦等因素而將有所加速；另一方面，房地產開發投資由於前期商品房銷售疲軟而會繼續減速。雖然出口加速有利於經濟增長，但房地產投資減速產生的下行壓力將難以為出口加速所完全對沖。

雖然2015年的經濟增長速度可能繼續放緩，但城鎮就業情況預計將保持基本穩定。這是由於我國經濟正由製造業主導的模式逐步向服務業轉型，而服務業的勞動密集程度高於製造業，服務業在經濟中佔比的提高意味著每個百分點的GDP增長將創造比以前更多的就業崗位。給定目前的產業結構和各產業的勞動密集程度與就業彈性，我們估計，2015年GDP增長7.1%所創造的城鎮新增就業崗位將與2014年的水平基本相當。

我們預計各項改革措施對促進結構調整的效果將逐步顯現，2015年的經濟結構將繼續得到改善。最終消費對經濟增長的貢獻將繼續上升，資本形成對經濟增長的貢獻將有所下降；第三產業佔GDP的比重將持續上升；包括棚戶區改造在內的民生支出、環保新能源等綠色產業的投入和產出、科技創新的投入和產出等將保持快速增長，經濟發展的可持續性將有所增強。

我們對消費物價走勢的基準預測是，2015年CPI漲幅為2.2%，與2014年相比變化不大。影響CPI漲幅的有多種因素，包括食品價格、國內外產出缺口和國際大宗商品價格變化。其中，食品價格和國際大宗商品價格面臨的不確定性較大。

國際收支方面，我們的基準預測是：2015年，出口增長6.9%，比2014年加速0.8個百分點；進口增長5.1%，比2014年加速3.2個百分點；經常項目順差與GDP的比值為2.4%，與2014年相比基本持平。

我們對經濟增長的基準預測面臨著若幹上行和下行風險。主要上行風險包括國外經濟增長速度高於預期、我國房地產政策松動超預期提振購房者信心、結構性改革措施較快提升我國的經濟增長潛力等。主要的下行風險包括：（1）地緣政治因素導致歐洲經濟情況惡化；（2）美國加息速度和力度大於預期，導致新興市場經濟體出現資本大規模流出、匯率大幅波動和經濟減速，從而減少這些經濟體對中國的進口需求；（3）我國房地產市場價格出現大幅度下降，導致房地產銷售、投資超預期減速。

一、經濟增長與就業預測

我們的基準判斷是，在「三期疊加」的背景之下，明年的經濟將體現更多的「新常態」特徵，增長速度略有放緩，但就業情況保持基本穩定，經濟結構繼續改善，經濟增長的可持續性有所增強。

（一）預計2015年實際GDP增速降至7.1%

我們在基準情景下的預測是，2015年實際GDP增長7.1%，增速比2014年降低0.3個百分點；2015年固定資產投資增長12.8%，比2014年減速2.7個百分點；2015年社會消費品零售總額增速保持在12.2%，與2014年相比變化不大；出口增速從2014年的6.1%上升至2015年的6.9%，進口增速由2014年的1.9%上升至2015年的5.1%。

2015年GDP增速有可能繼續放緩的大背景是我國面臨的「增長速度換檔期、結構調整陣痛期和前期刺激政策消化期」的三期疊加效應。從供給面上來看，改革能夠提高資源配置的效率和經濟增長潛力，但勞動年齡人口的下降和勞動力成本的快速上升、環境資源對經濟增長的約束加大、製造業「趕超效應」弱化導致生產率增速放緩等結構性因素仍會繼續對經濟增長潛力產生下行壓力。

從需求面來看，影響2015年經濟增長的兩個主要原因是：（1）國際經濟復甦等因素使我國出口增長略有加速；（2）2014年以來的商品房銷售疲弱導致2015年房地產開發投資繼續減速，而房地產投資的減速及其對相關行業的負面溢出效應會抑制經濟增長。雖然出口加速有利於經濟增長，但房地產投資減速導致的經濟下行壓力難以為出口加速所完全對沖。

影響2015年經濟增速的還有許多其他短中期因素。部分正面因素包括簡政放權、對外開放等改革措施所帶來的民營和外資企業在服務業領域投資熱情的增加，基建和棚戶區改造投資對經濟的拉動，政府支持創新、創業的政策對中小企業發展

的推動等。負面因素包括由於杠桿率過高、不良資產率上升和製造業利潤率受壓所導致的部分製造業投資減速等周期性壓力。

我們對2015年基準預測的主要假設條件包括：（1）發達經濟體的GDP增速從2014年的1.8%加快到2015年的2.3%；（2）國際大宗商品價格略有下降，全球貿易情況基本穩定；（3）我國貨幣與財政政策保持連續性和穩定性。貨幣條件指數（實際利率、實際有效匯率和廣義貨幣增長率與基期水平之差值的加權平均指數）保持基本穩定；2015年的財政收支差額佔GDP比重與2014年相比基本持平，2015年的財政脈搏（經過周期調整後的財政收支差額佔GDP比重與上年的變化值）與2014年相比也保持基本穩定；（4）2015年房地產開發投資減速主要由於2014年以來商品房銷售減速引起，沒有考慮其它大的外部沖擊。

我們對2015年經濟增長的基準預測面臨著若幹上行和下行風險。主要上行風險包括國外經濟增速高於預期（如，烏克蘭地緣政治沖突如果得到緩解，可能提升歐洲的市場信心、投資和經濟增長速度）；我國房地產市場的政策松動（如大城市取消限購、按揭貸款首付比率下降、按揭利率下調等）導致購房者信心提升。主要的下行風險包括：（1）地緣政治因素導致歐洲經濟情況惡化，以及恐怖主義活動升級對全球經濟產生影響；（2）美國加息速度和力度大於預期，導致新興市場經濟體出現資本大量流出、匯率大幅波動和經濟減速，從而降低這些經濟體對中國的進口需求；（3）我國房地產價格大幅度下降，導致房地產銷售、投資超預期減速；（4）人民幣實際有效匯率大幅度升值，抑制我國出口增長。關於國外經濟增長、美國加息的沖擊、國內房地產市場的各種情景分析見本報告第四節。

（二）預計城鎮就業將保持穩定

我們預計，在基準情景下，雖然2015年的經濟增速有所放緩，但城鎮就業情況將保持基本穩定。由於我國經濟正由製造業主導逐步向服務業轉型，而服務業的勞動密集程度高於製造業，服務業在經濟中佔比的提高意味著每個百分點的GDP增長將創造比以前更多的就業崗位，經濟吸納就業的能力將提高。2008至2013年，我國GDP增速從9.6%下降到7.7%，降低了1.9個百分點，但受益於產業結構轉型，我國第三產業佔GDP比重從41.8%上升到46.1%，增加了4.3個百分點，使得我國每年城鎮新增就業人數基本保持穩定。目前求人倍率明顯高於1（表明雖然經濟增長減速，但勞動力市場仍出現供不應求的狀況）也支持這個判斷。

給定目前的經濟結構以及各產業的勞動密集程度和就業彈性，我們預計，假設第三產業佔GDP比重在2015年能提高1個百分點（過去幾年的年增幅都在1個百分點以上），7.1%的GDP增速可以創造的城鎮新增就業崗位將與2014年預計的水平基本相當。另外，統計局發布的數據顯示，2013年我國勞動年齡人口（定義為15-59歲的人口）比2012年減少244萬人，下降約0.3%。依據人口結構與總和生育率的估算表明，未來我國勞動年齡人口下降是長期持續。在此背景下，假設城鎮

化速度和勞動參與率不出現大幅變化，7.1%的GDP增長意味著2015年的城鎮失業率不會出現明顯惡化，甚至可能繼續改善。

（三）經濟結構將繼續改善

盡管我們預計經濟增長速度在2015年會所有放緩，但隨著市場機制在資源配置中作用的提升、各項結構調整措施的逐步落實以及消費者偏好的變化，經濟結構有望在多個方面得到改善，經濟增長的可持續性將有所加強。

從支出法角度來分析對經濟增長的貢獻，我們估計在基準情景下，2015年三大需求來源對實際 GDP 增長的貢獻分別為：最終消費貢獻 50.9%，比 2014 年估計值提高約 0.9 個百分點；資本形成總額貢獻 46.8%，比 2014 年估計值降低約 0.9 個百分點；貨物與服務凈出口貢獻 2.3%，與 2014 年估計值基本持平。這表明經濟增長對投資的依賴將有所下降，消費拉動經濟增長的作用將有所增強，需求結構有望繼續得到改善。

在固定資產投資中，雖然商品房住宅開發投資和一些高耗能、高污染及低端製造業的投資預計將繼續減速，但政府對棚戶區改造、環保、節能、新能源、基礎設施等領域的大力支持和投融資機制改革將提升在民生領域和綠色產業的投資比重，有助於優化投資結構。政府力推的減少對民間資本的准入限制、加大對外開放力度、營改增等改革措施將繼續幫助提高第三產業占經濟的比重。新一輪支持和鼓勵創新、創業的政策有望進一步提高我國科技投入與產出的增速，提升我國經濟的技術含量和全要素生產率的增長潛力，增強經濟增長的可持續性。

二、 物價走勢預測

我們在基準情景下的預測是， 2015 年居民消費物價指數（ CPI）漲幅為2.2%，與 2014 年的 2.0% （預測值）相比變化不大。

影響 2015 年 CPI 走勢的主要因素包括食品價格、產出缺口和國際大宗商品價格的走勢：第一，食品價格漲幅。我國食品價格年度漲幅的長期平均水平為 4.5%（2000-2014 年平均值）， 但 2014 年前 11 個月的食品價格同比增速僅為 3.1%。從提高農民收入的需要和供給面對價格的長期反應來看，農產品（11.73， 0.18， 1.56%）價格漲幅有回歸長期趨勢（即擴大）的可能，但考慮目前的氣候、糧食豐收情況及國際食品和石油價格走勢，我們的基準預期是明年我國食品價格漲幅保持基本穩定。

第二，產出缺口。影響產出缺口的因素十分復雜，包括人口等結構性因素導致的增長潛力的變化、一些部門對過剩產能的消化、出口增長對產能利用率的提升、房地產投資減速對需求的抑制等。綜合判斷，預計 2015 年國內產出缺口不會明顯惡化或改善，因此產出缺口對 PPI 的影響趨於中性，由於產出缺口變化導致的 PPI變化及其向 CPI 的傳導將比較有限。

第三，國際大宗商品價格。根據 IMF［微博］ 等機構的最新預測，國際大宗商品價格指數將繼續保持下行趨勢，但降幅比 2014 年收窄。根據這個趨勢，尤其是能源價格的變化，預計 2015 年我國進口價格指數仍將面臨一定的下行壓力，但降幅將逐步變小。

上述對價格指數的基準預測面臨著諸多上行和下行風險。上行風險包括國際經濟超預期增長，使得全球負產出缺口較快收窄；地緣政治沖突加劇，導致國際大宗商品價格突然上漲；歐洲和日本的量化寬松力度大於預期，對大宗商品套利投資加劇；我國經濟由於房地產市場較快復甦而受益等。對我國通脹的下行風險包括國際和我國經濟增長低於預期、美國加息力度過大、國際大宗商品價格大幅下降、人民幣有效匯率升值等。

三、 進出口預測

我們的基準預測結果為：2015 年，按海關口徑計算的貿易出口（按美元計價的名義值）增長 6.9%，比 2014 年加速 0.8 個百分點；進口增長 5.1%，比 2014 年加速 3.2 個百分點2；經常項目順差與 GDP 的比值為 2.4%，與 2014 年相比基本持平。

影響 2015 年我國出口前景的正面因素主要包括：第一，發達經濟體市場占我國外需的 50%左右，這些地區經濟逐步回暖，將改善我國出口的外部環境。一致性預測所估計的明年歐美日經濟增長加速約 0.5 個百分點，有利於拉動我國的出口增長。第二，政府採取的各項穩定外貿的舉措以及上海自貿區和擴大內地延邊地區的開放戰略也將有利於推動出口的增長。但是，新興市場經濟體的勞動力成本優勢將繼續顯現，發達經濟體轉向低成本國家進口，將抑制我國出口增速的潛力。從進口方面來看，雖然明年我國投資增速和國際大宗商品價格可能繼續下降，但降幅估計比今年較為溫和，有助於提升我國名義進口增速，使其向正常趨勢回歸。

我們對 2015 年進出口基準預測的主要假設包括：（1）發達國家的經濟增速將從 2014 年的 1.8%上升到 2015 年的 2.3%；（2）我國宏觀政策保持連續性和穩定性；（3）人民幣實際有效匯率基本穩定。

我們對進出口的基準預測面臨若干風險。如果國外經濟增長速度明顯高於預期，將有利於改善我國出口形勢。對我國出口的主要下行風險包括美國加息快於和力度大於預期、地緣政治等因素導致國際經濟情況明顯惡化、國際匯率波動導致我國實際有效匯率明顯升值等。對進口預測的風險包括：地緣政治因素推動大宗商品價格上漲；我國房地產市場出現超預期調整，進一步抑制對國外大宗商品進口的需求等。

四、不確定因素與情景分析

（一）國外經濟增長的情景及對我國出口的影響

根據國際貨幣基金組織［微博］（IMF）的最新預測，美國經濟增速將從 2014 年的2.2%上升至 2015 年的 3.1%，歐元區經濟增速從 2014 年的 0.8%上升至 2015 年的1.3%，日本經濟增速從 2014 年的 0.9%降到 2015 年的 0.8%。總體來看，發達國家經濟增速預計恢復到其增長潛力，美國甚至可能超過潛力。在美國，較為健康的居民資產負債表和良好的就業增長勢頭將提振消費；產能利用率的提高和存量資本的老化將推動資本性投資的加速。歐元區的復甦步伐由於烏克蘭沖突的影響而面臨較大的不確定性，遲緩的結構改革繼續抑制其經濟增長潛力，但歐元匯率貶值將有助於 2015 年經濟增長的緩慢回升。日本推遲第二輪消費稅上調和激進的量寬措施有可能使明年經濟表現稍稍好於預期。新興市場經濟體的增長總體來看將略有好轉，但仍然低於潛在產出。俄羅斯和巴西等經濟體由於地緣政治因素和大宗商品價格下降而將面臨較大困難，但一些出口導向型的新興經濟體則會受益於 2015 年發達經濟體的復甦。

我們以 IMF 的預測作為國外經濟增長的基準情景。但是，這個基準情景面臨諸多風險。首先是地緣政治的不確定性。比如，烏克蘭和俄羅斯的地緣政治問題是否能得到較快緩解，將在很大程度上影響歐洲企業和投資者的信心，從而影響其投資和經濟增長的前景。蘇格蘭舉行的公投可能激勵包括西班牙在內的其他歐洲地區的分裂主義活動。第二個不確定性是美聯儲加息的步伐和對其他國家的影響。目前的市場預期是美國將於 2015 年年中開始加息，此後兩年中加息近 200 個基點，但如果其加息步伐明顯早於或快於預期，則可能導致部分新興市場經濟體出現大幅度資本流出和增長減速。其他風險包括大宗商品價格的大幅波動、恐怖主義襲擊、埃博拉等疫情的大范圍傳染、匯率大幅波動等。

鑒於上述不確定性，我們分析了在 2015 年三種國際經濟增長的情景下我國進出口增長的前景。三種情景分別為：（1）高情景，假設美國經濟增速為 4.1%、歐洲為 2%、日本為 1.3%；（2）基準情景，假設 2015 年美國經濟增速為 3.1%、歐洲為 1.3%，日本則為 0.8%；（3）低情景，假設 2015 年美國經濟增速為 2.1%，歐洲與日本經濟增速分別為 0.6%和 0.3%。在高、基準和低三種情景下，我國 2015年出口增速預測值分別為 8.9%、6.9%及 5.0%。

（二）美國加息對新興市場經濟體的沖擊

如果美聯儲收緊貨幣政策的速度和力度明顯超出預期，可能使新興市場經濟體出現資本大量流出和匯率大幅波動，並導致這些經濟體的經濟增長減速，從而沖擊我國的出口需求。

2013 年以來，隨著美國經濟的強勁復甦，市場對量化寬松政策退出和加息預期不斷升溫。今年 9 月，美聯儲公開市場委員會（FOMC）成員平均預計 2015 年年底聯邦基金利率觸及 1.375%，2016 年年底觸及 2.875%，而 3 月份的平均預期分別是 1.125%和 2.4%。關於美聯儲加息的時點，目前 FOMC 成員的平均預期為在明年 6 月首次加息。市場預期與美聯儲存在一定分歧。近來，隨著美國量化寬松政策的結束，以及美國經濟形勢的持續向好，市場加息預期有所增強：根據芝加哥商品交易所（CME Group）公布的聯邦利率期貨交易數據，9 月底市場預期美聯儲有73%的概率會在 2015 年 9 月開始加息，而 12 月 10 日的數據顯示，這一概率上升到了 94%。

未來美國加息的步伐和力度可能會對一些新興市場經濟體再次產生沖擊。前幾年美元流入較多、資產價格被推高的新興市場經濟體已從去年開始面臨資本流出、匯率貶值、資產價格下行和經濟減速的壓力。印度盧比、巴西雷亞爾、南非蘭特等貨幣自 2013 年 5 月開始貶值，貶值幅度曾一度達到 20%以上。為了應對貨幣貶值和熱錢流出，印度、巴西等新興市場經濟體已提前加息，但大幅加息會加大實體經濟面臨的下行壓力。如果美國實際加息的速度和力度大於預期，新興市場經濟體會再次受到資本流動和匯率波動的沖擊。對一些小型新興市場經濟體來說，即使對美國加息有充分預期，相對其資本市場容量來說較大規模的資本流出仍會對其匯率和實體經濟產生負面影響。從一些新興市場經濟體的內部來看，國際金融危機之後，出現私人和公共部門杠桿率攀升、銀行信貸規模較快擴張、宏觀經濟失衡加劇等問題，這些結構性問題導致的風險在資本外流背景下容易順勢爆發。

過去一年多來，巴西、南非、印尼、印度和土耳其受美國加息預期影響沖擊最大，這五個國家從我國的進口占我國出口總額大約 7%。我們估計，假設由於美聯儲加息的力度超預期而使這五個國家出現資本外流和經濟減速，從而導致這些國家對我國的出口需求降低 10%，則將會拖累我國明年經濟增速大約 0.15 個百分點。

（三）對我國房地產行業的情景分析

除了國際因素之外，影響我國明年經濟增長的主要不確定因素是國內的房地產開發投資。近年數據表明，房地產開發投資佔全部固定資產投資的 20%左右，房地產開發投資減速 10 個百分點對經濟的直接影響是拖累 GDP 增長約 1 個百分點，如果考慮到對相關產業鏈（如水泥、鋼鐵、化工、機械、家電、傢具、能源等行業）的影響，其對經濟沖擊的累計效應可能達 2 個百分點。

2014 年以來，我國許多城市的房地產價格、銷售已經開始出現下滑，房地產開發投資正在減速。我們認為，房地產銷售是房地產投資的重要領先指數，銷售下降至少會通過兩個渠道對未來房地產投資形成下行壓力。第一，許多商品房的銷售是開發商的預售，銷售之後的相當長一段時間內才完工，因此銷售量在很大程度上決定了未來的投資量。第二，銷售下滑會使開發商對未來銷售收入和售價預期變得悲觀，導致開發商減少購地和開發新項目。

我們通過一個分布滯後模型來考察 2014 年以來房地產銷售下滑對未來房地產開發投資的影響。該模型的情景分析結果是：根據過去幾個季度的房地產銷售情況，並假設未來商品住宅銷售面積增速相對 2014 年 2 季度分別下降 0、5 和 10 個百分點，則在上述三種情景下，2015 年房地產開發投資增速將比 2014 年分別下降2.5、3.6 和 4.6 個百分點。上述分析的其他前提假設包括國外經濟保持穩定增長，我國貨幣政策和財政政策的取向與力度不變。

此外，我們還使用了 2010 年投入產出表來估計房地產行業（含建築業）下行對其它相關行業的影響。基於完全消耗系數和投入產出數據，我們計算了各下遊行業對上遊行業的影響因子， 並基於影響因子，估計了房地產（含建築業）實際產出下

降 10%對各個行業實際產出的影響（見圖 3）。 從圖中可以看出，由於房地產（含建築業）產出下降而受到明顯沖擊的行業包括水泥、礦業、鋼鐵、化工等。

附錄：關於預測模型的說明

本報告中對 2015 年主要變數（如 GDP、CPI、最終消費、資本形成、出口、進口）的基準預測基於人民銀行［微博］研究局開發的宏觀計量預測模型。在研究中，就GDP、CPI 等主要變數的趨勢判斷還與三個 VAR 宏觀預測模型的結果進行了對照和比較。在房地產行業的情景和影響分析中使用了分布滯後模型和投入產出分析方法。以下簡要介紹這些模型和方法。

一、宏觀計量模型模型總共包括 89 個行為方程及恆等式，其中描述主要經濟行為的核心方程為20 多個。模型的理論基礎是新古典宏觀經濟學的假設：短期內，由於價格和工資具有粘性，產出和就業由總需求決定。隨著時間的推移，產出缺口對價格和工資產生影響，長期內商品市場和勞動力市場趨於均衡狀態。長期內，產出由供給決定，價格充分調整，長期菲利普斯曲線呈垂直狀態。模型分為以下幾個模塊：（1）總需求模塊。該模塊又被細分為居民消費、政府消費、企業投資、政府投資、出口和進口等幾個部分。（2）總供給模塊。該模塊通過生產函數來確定潛在產出。（3）價格模塊。以菲利普斯曲線為基礎，通脹由產出缺口、勞動力成本與非勞動力成本決定。（4）房地產模塊。該模塊包括了房地產投資和房地產價格兩個主要部分。

（5）勞動力與工資模塊。該模塊主要包括了農村與城市的工資與就業等變數。

（6）貨幣金融模塊。該模塊選擇一種利率為外生變數，但可以將外生變數切換為M2 增長率。（7）財政模塊。該模塊包括了財政收入與財政支出兩個部分，而收入又細分為稅收與其他收入，政府的投資支出為外生變數。

二、VAR 宏觀預測模型我們在分析 GDP 增長等主要變數時參考了三個向量自回歸（VAR）宏觀預測模型的結果。第一個屬於傳統的 VAR 季度模型，模型包括 17 個宏觀經濟變數。

第二個 VAR 模型是上海卓越發展研究院與人民銀行研究局合作研究的成果，我們稱之為 Logit-VAR 月度預測模型。該模型涉及到 14 個核心指標與 14 個關鍵指標。預測共分三步：第一步，將核心指標轉換為狀態變數，旨在強化對經濟周期的判斷能力；第二步，用包含不同滯後期數的因變數（狀態）與自變數（狀態）組成的 VAR 模型使用最小二乘法來估算參數，然後預測狀態變數的未來最可能路徑；第三步，將狀態變數及水平數值作為自變數與因變數構建另一個 VAR 模型，用來預測水平值的增速。第三個模型是人民銀行研究局與上海高級金融學院的合作研究成 果 。 該 模 型 同 時 考 慮 了 趨 勢 增 長 和 沖 擊 波 動 兩 方 面 的 體 系 轉 移 （regimeswitching），捕捉到了中國經濟的兩個主要趨勢區間。

三、房地產模型報告中關於房地產的情景和影響分析基於一個分布滯後模型和一個投入產出模型。分布滯後模型以房地產開發投資增速為被解釋變數，將滯後和當期商品住宅銷售面積增速、房地產投資增速、國外經濟增速，貨幣供應量增速、利率、財政收支差額占 GDP 比重為解釋變數進行建模。關於房地產行業產出下降對其它行業的影響，我們的分析基於投入產出表的完全消耗系數，即某一部門每提供一個單位最終產品，需要直接和間接消耗各部門的產品或服務數量。