寶能系杠桿並購萬科案例

① 藉助金融杠桿 寶能系300億圍獵萬科

姚振華

在1994年那場A股市場里程碑式的「君萬之爭」中，萬科就和「野蠻人」君安證券有過一次驚心動魄的較量。而11年後，這位「野蠻人」卻悄悄變成了頗具神秘色彩的「寶能系」。

「寶能系」從深圳的一家小公司起家，在「掌舵者」姚振華的帶領下漸漸成為一個龐大的商業帝國。而在這場吸引整個市場矚目的萬科股權爭奪戰中，寶能系利用旗下的主要平台鉅盛華多次舉牌萬科，其籌資的手法也是多種多樣，展現出一個資本玩家的身手。

蔬菜實業起家的「商業帝國」

寶能系雖然近兩年頻繁出現在資本市場的舞台，並構築了一個集地產、保險、物流、醫療、農業等眾多產業的龐大商業帝國，但其走向前台的進程並非像其他集團陣營一樣讓人娓娓道來，反倒有些神秘的色彩。

公開資料顯示，深圳市寶能投資集團有限公司（簡稱「寶能集團」），是「寶能系」的核心公司。而根據工商部門的公開資料，寶能集團為姚振華獨有，而他也是「寶能系」背後的掌舵者。

寶能集團官網顯示，集團旗下包括綜合物業開發、金融、現代物流、文化旅遊、民生產業等五大板塊，下轄寶能地產、前海人壽、鉅盛華、廣東雲信資信評估、粵商小額貸款、深圳寶時惠電子商務、深圳民鮮農產品等多家子公司。

根據萬科發布的權益變動報告書，除了上述寶能集團旗下子公司外，「寶能系」的資產還包括深圳深業物流集團股份有限公司、創邦集團有限公司、深圳市建業物業管理有限公司等多家企業。

以深業物流為例，該公司成立於1983年，當時由國資背景的深業集團與寶能集團合資運作。這也反映了寶能系的一個特點，即寶能系在發展過程中，與相當數量的國有企業「打過交道」。

目前，深業物流股東為創邦集團與鉅盛華，屬寶能系全資所有。深業物流的法定代表人，為姚振華的弟弟姚建輝。

近年屢屢參股上市公司

在奪得萬科大股東之前，寶能系早已「捕獵」過多家上市公司，總投入超過500億。

2014年以來，利用鉅盛華、前海人壽兩大核心平台，寶能系通過舉牌或參與定增入股的上市公司包括華僑城、中炬高新、韶能股份、明星電力、南寧百貨、合肥百貨、南玻A等。

除了萬科，寶能系舉牌耗資最多的是南玻A。公開信息顯示，自去年12月開始，前海人壽、鉅盛華等通過二級市場及定增，到今年12月初，累計買入南玻A股5.29億股，B股3554萬股，持股比例達到25.05%，成為大股東。保守估計，前海人壽、鉅盛華買入南玻A，累計動用資金已達50億元以上。

同樣，前海人壽還通過二級市場集中競價的方式連續三次舉牌韶能股份，共買入1.62億股，前後耗資約達14億元。

此外，從今年4月到9月底，前海人壽還累計買入中炬高新1.6億股，持股比例20.11%，動用資金23億元左右。

公開信息顯示，前海人壽還分別持有明星電力、南寧百貨、合肥百貨三家公司1625萬股、5244萬股、5451萬股。據買入價格區間大致計算，前海人壽增持上述公司，合計動用資金約10億元。

祭「高杠桿」圍獵萬科

根據萬科披露的權益變動報告，從2015年7月至12月，包括鉅盛華、前海人壽在內的「寶能系」曾先後四次舉牌萬科，並藉此超越華潤，坐上萬科的第一大股東之位。舉牌所耗資金超過300億元。

萬科12月披露的一份權益變動報告書顯示，截至2014年12月31日，鉅盛華總資產為283.13億元，總負債達到96.37億元，資產負債率為34%，全年凈利潤僅為2.62億元。這樣的數據，顯然很難與爭奪萬科股權的角色相匹配。

如此龐大的資金究竟何來。據新京報記者統計發現，在這輪耗資300億元的舉牌中，寶能系的資金來源除了自有資金及前海人壽的保險資金外，鉅盛華還動用了融資融券及收益互換等杠桿工具。

12月10日，深交所發出關注函，向鉅盛華詢問資金來源等9個問題。鉅盛華在15日表明，在最近的一次舉牌中，通過7個資管計劃購入萬科4.97%股份，共費資約96.52億元，其實際出資額為32.17億元。如此一來，這7個資管計劃的總資金杠桿達到3倍。

除了上述的資管計劃，鉅盛華籌資的方式還有融資融券、收益互換和股權質押等。其中，萬科11月11日的公告表明，鉅盛華已經將其持有的7.28億股質押給了鵬華資產，該部分股權占萬科總股本的6.59%。

而另一份發於11月20日的權益變動公告顯示，鉅盛華在7月和8月通過融資融券的方式買入了萬科0.34%股權，通過收益互換的方式買入了8.04%股權，其中通過收益互換買入的部分是通過華泰、銀河、中信和國信4家券商完成。

新京報記者 陳鵬 羅超

■ 人物

寶能系「掌門」姚振華：低調的「92派」

作為寶能系「掌門人」，潮汕商人姚振華始終保持著低調與神秘。「江湖」上關於他的傳說卻寥寥無幾。

公開信息顯示，姚振華1988年考入華南理工大學。在學校期間，姚振華就比別人更加努力。當時，華南理工大學開設了第二專業，姚振華成為最早選擇攻讀第二專業的學生之一，同時進修工業工程管理和食品工程專業，這讓他不得不比別人多修30多門課程，也比別人面對了更大的壓力。

1992年，姚振華完成了學業。這一年正是鄧小平南巡講話吹起改革春風的一年，剛走出校園的姚振華響應號召來到深圳，開啟了自己的創業之路，成為「92派」企業家中的一員。

1997年，姚振華成立了深圳市新保康蔬菜實業發展有限公司，後來，新保康成為了深圳市寶能投資集團有限公司的前身。市場因此有傳言稱姚振華是靠「賣蔬菜」起家。

時至今日，隨著寶能集團業務范圍的壯大，姚振華的地位也逐漸樹立起來，他還擔任過廣東潮聯會名譽會長、廣東省政協常委、廣東省工商聯副主席等多個職位。

新京報記者 羅超

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② 寶能系的重大事件

萬科股權爭奪戰
2015年7月10日，潮汕姚氏兄弟旗下的前海人壽耗資逾80億元，通過二級市場購入萬科A股5.52億股股份，之後又和一致行動人通過連續舉牌，將持有萬科的份額猛增至15.04%，超過了20年來始終位居萬科第一大股東的華潤。
2015年8月底至9月初，華潤通過兩次增持，使其持有萬科A的股份達到15.29%，奪回第一大股東之位。
2015年12月4日以來，隸屬寶能系的鉅盛華及其一致行動人前海人壽持續增持萬科。據港交所披露的信息同時顯示，截至12月11日，寶能系共計持有萬科約24.8億股，占萬科總股本約22.45%，成功拿下萬科第一大股東地之位。
在萬科爭奪戰中扮演關鍵角色的安邦保險，與寶能系有微妙的股權關系。資料顯示，鉅盛華的四大股東之一寶能創贏投資企業(有限合夥)持有鉅盛華1.92%股份，民生加銀基金管理有限公司持有寶能創贏投資99.9%的股本，民生加銀的控股股東是民生銀行(9.07,0.33,3.78%)，而安邦保險又持有民生銀行12.11%股份，是民生銀行第二大股東。
2015年12月17日，在北京萬科的內部會議上，王石表示「誰是萬科的第一大股東，萬科是應該去引導的，不應該不聞不問。」這句話，王石直指「寶能系」。在這次內部講話中，王石對「寶能系」提出諸多質疑，並明確表態「不歡迎」，最重要的理由在於，「『寶能系』信用不夠，會毀掉萬科」。
2015年12月18日，針對王石發文質疑，寶能集團發表聲明，稱集團恪守法律，相信市場力量。
2015年12月18日，針對媒體對寶能系杠桿收購萬科股權一事的關切，證監會新聞發言人張曉軍表示，市場主體之間收購、被收購的行為屬於市場化行為，只要符合相關法律法規的要求，監管部門不會干涉。

③ 寶萬之爭後，萬科股票是跌了，王石能留在萬科嗎

「萬寶之爭」資本大戲近日再度上演，王石出人意料放出大招劇情出現大反轉。萬科公告稱，3月12日，萬科就擬議交易與深圳市地鐵集團有限公司簽署了一份合作備忘錄，擬採取以向地鐵集團新發行股份為主，如有差額以現金補足的方式收購地鐵集團持有的目標公司全部或部分股權。
盡管公告並未提及此宗交易是否涉及深圳地鐵集團入股萬科事宜，但由於此次深圳地鐵入股後，萬科、華潤以及深圳地鐵集團三方的持股比例將超過40%，三方如果簽署協議成為一致行動人，將一舉超越寶能系奪回萬科第一大股東席位，不過，萬科是否能引入新股東還必須經過特別股東大會包括寶能系在內的到場股東2/3的同意，而這也使得這場大戲的劇情更加跌宕起伏。
回溯一下劇情，2015年末，王石直斥大舉增持萬科股份進行「逼宮」的寶能系為「門口的野蠻人」，2016年1月末，王石再度公開喊話，「對於民營企業，要想成為萬科的第一大股東，我就告訴你，我不歡迎你。」王石在諸多場合堅定表達了與「門口的野蠻人」抗爭到底的必勝信念。
相信不少人知道，「野蠻人」這一稱呼來自《門口的野蠻人》一書。此書描寫的是美國八十年代兼並收購浪潮，當時之所以會產生兼並浪潮，一個最重要的推動力就是垃圾債券的發展。當時，美國經濟不好，股市也比較低迷，而美國市場的並購只有以大吃小，但自從有了垃圾債券，就可以「蛇吞象」，而「蛇」就代表資本，代表野蠻人。比如KKR集團（Kohlberg Kravis Roberts&Co。），他們通過發行垃圾債券等大量的融資，拿著高杠桿的資本去吞並一個很大的企業，這其實與寶能通過杠桿買下24.26%萬科股份非常相像。
之所以稱之為「野蠻人」，是因為公司創始人辛辛苦苦打下的江山，看似好像一夜之間就被「蛇」吃掉了。聽起來「門口的野蠻人」是個貶義詞。但事實上在書中，最終獲勝的恰恰就是「門口的野蠻人」。作為杠桿收購經典案例之一——KKR基金收購美國雷諾茲-納貝斯克（RJR Nabisco）的案例之中，也同樣出現了管理層與外來新股東的敵對，但由於管理層一些決策從根本上不利於其他股東，中小股東在投票中最終選擇支持所謂的「敵意並購方」KKR基金。
而這也成為KKR最成功的一個收購項目，事實上在完成收購之後，公司的負債率高達80%。那麼，這樣一個公司怎麼管理？用中國人的話就叫「破釜沉舟」。從高管到董事會主席再到每一個員工，是不可能亂花公司一分錢的，因為彼此沒有退路，只能大家齊心協力，兢兢業業把企業做好，賺來的每一分錢都要珍惜，賺來的現金流有大部分還給債權人，而剩下的就用於投資。最後公司發展非常快，業績大幅提升，一兩年後又重新上市。
所以，資本到底有沒有好壞？美國八十年代對此也有很大的爭議，媒體、監管部門都加入了辯論。資本市場最終的目的是合理配置資源，而上市公司的目標就是為股東創造價值，這個目的就可以幫我們區分資本是好是壞。
具體來說，外來資本的介入，實際上是幫助推進一個市場化的公司治理。目前中國的很多上市公司，大股東控制董事會，大股東提名董事會成員，大股東推薦經理人——一句話，公司治理是以大股東為核心的。小股東基本上沒有權益。那小股東靠什麼去反抗呢？外來資本的介入，就有可能對大股東形成威脅，給小股東以選擇的權利。
像寶萬這種有爭議的情況下，很有可能對小股東不一定是壞事，甚至還有可能是好事。為什麼？在沒有外來資本進入前，小股東不可能有什麼作為，小股東與小股東之間也很難聯絡。而這個所謂的「野蠻人」，有實力有資本去和大股東抗衡，他們甚至可以出面聯絡小股東。所以這種「野蠻人」的出現，讓小股東有機會可以選擇「站隊」。
他們如果覺得原來的大股東是管理公司最好的人選，他們還是可以支持大股東，但是如果他們覺得外來的新生力量可以為他們創造更多的財富，他們也可以支持外來資本。怎麼支持？比如就有代理選票，或者直接把股票賣給外來資本。因此，從競爭這個角度來說，「野蠻人」給了很多小股東權力，這本身符合資本市場運作規定，而且也是市場自我修復，自動達到均衡的根本因素。
在筆者看來，我們應該歡迎資本的介入。這與機構投資者被動投資是完全不一樣的，這種資本進入完全是主動性的管理，要參加公司核心的管理。如果市場認為這個外來股東介入公司，能夠為公司創造更好的價值，那麼這個大股東開始持股時，股價就會上揚，而在美國，這個就是所謂的「巴菲特購買股票現象」。
那麼，寶能究竟是野蠻人還是新商業的文明人，到最後還是要看他們能不能讓公司的價值有所提高，這才是有效衡量的標准。
很多人不禁要問，有沒有完美的股權設置方案，對外可防禦野蠻人，對內可激勵員工，保持民主團結？筆者認為沒有完美的東西，只有最適合你的東西。首先要明白合理股權設置方案的目的是什麼？最終目的是要讓最適合最好的最優秀的管理團隊來管理公司，在他們的管理下，調動員工積極性，讓公司價值增加，為所有股東，包括小股東創造價值，這是最終目的，而合理的機制就是要為這個最終目的創造好條件，而不是簡單的說這個機制為某方服務。
比如美國允許雙重股票。就是有普通的流通股A股，一股一票，還有B股，B股的選舉權一般可能有一股十票或者二十票，持有B股的人一般是公司創始人，通過發行B股，其實就是實現創始人獨裁，而在美國實行這一機制的公司僅占總數的6%-8%，但也有幾家知名公司使用這種雙重結構，比如谷歌的兩個聯合創始人就持有大量的B股，通過用 B股控制谷歌 56%的股份。
還有就是臉書的創始人Zuckerberg，一個人通過B股以及股票協議代理權，控制了50-60%的公司股份。再看中國，京東的劉強東也是通過B股控制了公司的三分之二的選舉權。這三家公司有什麼共同之處呢？他們的創始人都很牛很強勢，而且，應該說他們都是公司真正的創始人，也就是核心人物。如果他們這些人是公司最好、最合適的管理人，他們又是公司核心技術的發明人，那這個制度就是合理的，讓他「獨裁」就是最完美的股權設置方案。
雙重股票還有一個優勢，就是可以反抗所有的外來敵意收購。即使有外來資本在二級市場收購所有的流通股票，全部加起來還是不可能超過B股的選舉權。所以發行B類股票等於就是完全抵抗了所有的敵意收購。但是這是一個雙刃劍，這也是為什麼只有6-8%的公司選擇這種雙重股權，雖然美國法律是允許的，是公司自己的決定。因為一旦獨裁者不是最好的決策者，公司就會出大問題。最好、最適合的管理層，你給他權力，他會為公司創造價值，而不合適的獨裁者，你給他權力，他會濫用權力，把公司搞砸。
最後歸根結底，什麼是好的金融？在筆者看來，第一，好的金融會把資源合理配置到有增長空間，收益高的企業，幫助好的企業成長。第二，從「萬寶之爭」來看，好的金融會讓資本運作對公司治理的市場化起到推動作用，有競爭很多時候是好事，會讓小股東得利，而這也是好的金融的一個體現。因為，金融的存在就是為了幫助扶植好的企業，服務廣大投資者。

④ 萬科股權之爭背後的大佬都是誰

萬科股權之爭就兩方，一個是以姚振華為老闆的寶能系，另一個是萬科創版始人也是現在的管理者王權石團隊。姚振華想做大寶能地產，他選擇的途徑就是收購中國地產龍頭企業萬科！而王石為了萬科的長遠發展，不歡迎寶能！因為寶能收購萬科的錢一是有杠杠，可能有很多錢是融資借別人的，寶能收購萬科後可能要拿萬科的錢去還杠杠的債務。其次寶能收購萬科後會對萬科以後發展的決策產生影響，可能導致萬科發展受阻，王石這么做也是一種負責任的做法！

⑤ 萬科股權戰 資本博弈應超越情懷紛爭

萬科股權之爭不足為奇，對中國資本市場的運作而言，只要將這類紛爭磨合導入市場規律框架下，那其出現再多，都不是壞事。

在中國地產界，王石可以說有著「教父」之名：他一手創辦的萬科已成全球最大的住宅開發商，他牽頭設定的萬科職業經理人制度也已成為中國企業標桿。在過去多年裡，「地產教父」王石也很淡定優雅，攀登珠峰、哈佛游學……他的個人辨識度，也已日益超出商界范疇，而逐漸成為大眾偶像。

但這兩天，寶能系對萬科股權的突然狙擊，卻讓王石無法再繼續淡定下去。12月17日，在寶能系穩坐萬科第一大股東寶座已成定局的情況下，王石正式向大股東宣戰，明確表態「萬科不歡迎野蠻人」，直指對方「信用不夠」。這也引發了行業乃至社會的熱議。

慮及萬科與王石的關聯，在萬科有旁落他人之手的危險之下，王石陳詞激烈的喊話情有可原。而就眼下看，審視這場紛爭的視角，更應回到市場本位上：寶能系資本搞杠桿收購，確實挺「激進」，但目前還難說其動作逾越了法理。市場經濟的本質是產權經濟，萬科是王石的也是萬科4萬名員工的，更是萬科全體股東的，說到底，股東大會才是公司的最高權力機構。

情與理的矛盾，向來是說不清的。面對萬科這樣的人格化企業，以王石為代表的萬科管理層與寶能系之間的矛盾也同樣說不清。鑒於此，倒不如跳出站隊角度「作壁上觀」。證監會發言人針對寶能系收購萬科一事，昨日就表態，「市場主體之間，收購與被收購是市場化行為，在符合法律法規的前提下，監管機構不會干預。」

對寶能系收購萬科一事，涉事兩方隔空喊話是一回事，但真正要有一個結果，恐怕還是要坐下來談談，甚至要像當年的「君萬之爭」一樣，免不了一場「刀槍相對」的博弈。所謂「刀槍相對」，不是讓兩方陷入無序之斗，而恰恰是要兩方拋開口舌之爭，在合規合法的框架下動用自己的籌碼，主張和爭取自己的權益。在這方面，昨日下午13：00起萬科停牌籌劃資產重組，就邁出阻擊的重要一步。

寶能系收購萬科，讓人想起2005年格雷澤家族收購曼聯，同樣是杠桿收購，收購的一方也同樣被當做了野蠻人。2015年是曼聯被收購十周年，十年間，曼聯俱樂部的市值比當年翻了一番，這一收購也成為了美國資本入主英超俱樂部的成功範例。可以肯定的是，曼聯能夠有今天，證明格雷澤家族不僅付出了金錢，也付出了經營的智慧和化解對立與敵意的耐心。

而相比普通的收購，寶能系收購萬科，除了需要付出資金成本，也要擔負一定的信任成本。而今，對於王石的激烈言辭，寶能淡定隔空回應，「公司重視風險管控，重視每一筆投資……恪守法律，尊重規則，相信市場的力量。」寶能的回應頗有格雷澤家族當年的風范，但簡單的回應還需要更多的踐行，像郁亮昨晚說的，寶能說的「相信市場的力量」，不代表錢就是一切，有錢也要守規則；而對一貫優雅的王石來說，現在也要考慮如何優雅地應對。兩方的博弈，決定了萬科和曼聯最終的相似度。而對中國資本市場的運作而言，只要將這類磨合導入市場規律和法律規制框架下，那其出現再多，都不是壞事。

□楊國英（學者）

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⑥ 寶能系姚振華如何在萬科股權之戰中獲益

26日，萬科在提交深交所和港交所的聲明中稱，民營保險公司寶能想要召集一次股東大會，罷免王石和其他董事。
去年，寶能積累的萬科股權達到了24%。寶能收購萬科股權時曾遭到萬科創始人、董事長王石的強烈反對。王石抨擊寶能為「野蠻人」，並尋求眾多保護他領導下的萬科創造免遭一次潛在的敵意收購空間計劃。
在寶能遜色突襲之後，作為寶能對手的中國保險商安邦(Anbang)把所持萬科股份從4.5%提高到7%，此舉令劇情更加錯綜復雜難以騰達。
罵戰以及有關中國最著名公司之一的萬科控制權前所未有的爭斗的未來發展，占據了中國媒體報道版面。令劇情增加看點的是王石的作為中國生活最豐富多彩的企業家的名聲。
王石也是一名登山客和探險家。他將萬科打造成了一家成功的開發商，但是他從未嘗試整合過對公司的控制權，一直相信其最大的股東不會去干涉管理事務。
今年3月，王石似乎找到了一位白馬騎士。當時，萬科宣布將向深圳地鐵(Shenzhen Metro)發行456億元人民幣(約合70億美元)的股票，購買這一國有地鐵運營商的資產和股權。然而，上周寶能表示反對深圳地鐵入股萬科的交易。該交易將把寶能所持的萬科股份由23.5%稀釋至19%。
持股比例為15%的第二大股東、國有企業集團華潤(China Resources)也反對深圳地鐵交易。
寶能和華潤總共持有萬科約40%的股份，這兩家股東的反對可能令王石的計劃破產，並可能終結他的職業生涯。然而，這兩家公司尚未證實它們將採取一致行動。
萬科在聲明中表示，將在10日內回應寶能有關進行股東投票的要求。
這個故事也顯示出在中國的投資者們所面臨的風險。萬科股份去年晚些時候曾在寶能持續增股的時期出現大的上漲。但是，自從萬科去年12月停牌之後，投資者就未能實現過他們的收益。

⑦ 寶能是如何通過高杠桿步步緊逼讓王石改口的

曾幾何時，郁亮在萬科年會上大談特談「門口狩獵者」的時候，他一定不會想到，當年一句只用200億萬科就可能易主的笑話，就這么讓自己一語成讖。
「萬寶之爭」不僅僅是一個個案，其正在開啟中國資本市場全面市場化、競爭化的時代，歷史的大幕正在緩緩拉起，而我們拭目以待。

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