全國上半年穩杠桿

① 經濟運行總體平穩 穩定增長趨勢不變

總策劃： 周月秋中國工商銀行城市金融研究所所長

課題組長： 樊志剛中國工商銀行城市金融研究所資深專家

課題組成員： 王小娥、楊荇、朱妮、劉新、王曉嬈

2018年上半年，我國經濟運行總體平穩，但外部風險上升，可能影響未來出口增長。綜合來看，下半年我國經濟仍將保持穩定增長。此外，當前經濟形勢下商業銀行經營面臨一些挑戰和風險，值得引起關注。

我國經濟金融總體保持穩定運行

1、經濟運行總體平穩，經濟結構優化升級

上半年，我國GDP同比增長6.8%。分季度看，一季度同比增長6.8%，二季度同比增長6.7%。在房地產投資和出口增長等因素的帶動下，我國經濟運行總體保持平穩。其中，工業生產總體平穩。上半年全國規模以上工業增加值增長6.7%，較上年同期小幅回落0.2個百分點。同時，在上年同期22.7%的高增長基礎上，前5個月工業企業利潤同比增速仍高達16.5%。全國城鎮調查失業率連續3個月低於5%，與全球主要經濟體相比仍處於較低水平。

具體來看，內需增速出現有所放緩跡象，上半年三大需求表現不一。

一是投資增速繼續小幅回落。上半年，固定資產投資同比增長6.0%；資本形成對GDP增長的貢獻率為31.4%，比上年同期小幅下降1.3個百分點。在三大投資構成中，房地產投資增速持續處於高位。上半年，全國房地產開發投資增長9.7%，較上年同期加快1.2個百分點。同時，受企業盈利狀況改善、加大對高新技術產業投資力度等因素的影響，上半年製造業投資同比增長6.8%，較上年同期加快1.3個百分點。此外，受表外融資收縮、PPP清理等因素的影響，上半年基建投資同比增長7.3%，比上年同期大幅放緩13.8個百分點，成為引起固定資產投資增速有所放緩的主要原因。

二是消費增速有所放緩。上半年，社會消費品零售總額同比增長9.4%，較上年同期小幅回落1個百分點。但是，國內消費對經濟增長的拉動作用持續增強，今年上半年消費對經濟增長的貢獻率達到78.5%，比上年同期提高14.2個百分點。

三是未來我國出口增長將面臨一些挑戰。上半年，出口增長(以美元計價)12.8%，同比加快5.1個百分點；進口增長19.9%，同比加快1個百分點。上半年凈出口對GDP增長的貢獻率下降較快，下半年我國出口增長仍將面臨一定的不確定性和一些挑戰。

2、CPI溫和上漲，PPI企穩回升

上半年，CPI走勢較為平穩，同比上漲2%，漲幅比去年同期擴大0.6個百分點。其中，食品價格漲幅相對較低，同比上漲1.2%；非食品價格同比上漲2.2%，是拉動CPI上漲的主要力量，尤其醫療保健類、教育文化和娛樂類價格上漲較快，反映出消費升級型服務價格上漲態勢不減。

PPI同比上漲3.9%，漲幅比去年同期回落2.7個百分點。其中，生產資料價格累計上漲5.1%，是推動PPI上漲的主要動力。需要關注的是，PPI環比在連續3個月負增長後在5月重新轉正，顯示PPI企穩回升、穩中有漲。

綜合來看，CPI延續平穩走勢，PPI企穩回升態勢初現，通脹壓力整體溫和可控，貨幣政策尚有操作空間。

3、銀行間市場流動性邊際趨松，實體經濟融資成本有所升高

銀行間市場利率小幅回落，顯示銀行間市場流動性邊際趨松，穩健的貨幣政策強調要松緊適度。1月至6月，SHIBOR(隔夜)月均水平分別為2.65%、2.59%、2.61%、2.65%、2.61%和2.57%，6月利率水平較年初小幅回落；7天銀行間質押式回購加權利率(R007)月均水平分別為3.23%、3.07%、3.29%、3.66%、3.19%和3.34%，整體呈「W」型走勢，6月較高點也有所回落。

與此同時，實體經濟融資成本有所升高。一是M2增速放緩。1月至6月，M2同比增速分別為8.6%、8.8%、8.2%、8.3%、8.3%和8.0%，與上年同期相比分別回落2.1、1.6、1.9、1.5、0.8和1.1個百分點。二是社融增速明顯回落，表明表外融資收縮較為明顯。上半年，社會融資規模累計增長9.1萬億元，比上年同期少增2.07萬億元。其中，以信託貸款、委託貸款和票據融資為代表的表外融資累計負增長1.26萬億元，比上年同期少增3.74萬億元，是拖累社融增速回落的主要因素。三是表內信貸需求較為旺盛，但實體部門融資成本有所升高。上半年，累計新增人民幣貸款8.76萬億元，比上年同期多增5500億元。此外，3月非金融企業及其他部門貸款加權平均利率為5.96%，比上年12月上升0.22個百分點。

4、人民幣對美元匯率先升後降，總體呈現震盪下跌趨勢

1月至6月，美元兌人民幣匯率中間價月均水平分別為6.4364、6.3162、6.3220、6.2975、6.3758和6.4556，呈先升後降態勢。受美元指數走強等因素的影響，截至6月末，人民幣對美元匯率中間價較上年末累計下跌1.25%，其中6月單月下跌3.05%。

5、房地產庫存降至較低水平

一方面，房地產庫存降至較低水平，房價上漲壓力逐步積累。截至6月末，我國商品房待售面積為55083萬平方米，狹義庫存去化周期已降至不足4個月。從6月份70個大中城市新建商品住宅價格環比變動情況看，一二三線城市環比漲幅分別為0.6%、1.2%和0.7%；從二手住宅市場來看，一二三線城市分別環比上漲0.0%、0.7%和0.6%。

下半年經濟仍將保持穩定增長

總體來看，外部風險有所上升，將成為影響下一階段經濟走勢及宏觀政策的重要變數之一。

預計宏觀政策基調不會發生根本性的變化，宏觀經濟政策仍將保持穩定，但需根據形勢變化相機預調微調、定向調控。

首先，財政政策重在「穩增長、調結構、降成本」。考慮到2018年預算赤字率下調至2.6%，預算財政支出增速7.6%(與2017年增速基本持平)，加上今年地方債發行明顯低於前兩年，上半年財政支出進度明顯加快，下半年仍將加快財政支出進度。在加快財政支出進度的同時，會更多傾向於創新驅動、扶貧、環保和教育等領域，注重結構性發力。其中，要進一步加大減稅降費力度。全年預計將為企業和個人減稅8000億元，為市場主體減輕非稅負擔3000億元，整體減稅降費規模將超過1.1萬億元。此外，加快今年1.35萬億元地方政府專項債券發行和使用進度，推動在建基礎設施項目早見成效。這表明，下半年積極財政政策或更加積極。

在這種情形下，預計外部風險對我國出口和經濟的影響並不大，短期或拖累我國經濟增速約0.1個百分點。預計2018年GDP增長6.6%左右，年內將呈現「前高後穩」走勢。

從影響下半年經濟增長的三大需求分析，消費需求將保持平穩增長。預計全年社會消費品零售總額將突破40萬億元大關，同比增速為10%左右；投資需求增長也將保持基本穩定。預計全年固定資產投資增速在6.5%左右，其中製造業投資將小幅反彈至6%左右，基建投資增速將在12%左右，房地產投資將高位回落，但回落幅度小於預期，預計全年增速在8%左右；進出口貿易增長有望保持平穩。預計2018年中國出口增速可能在7%左右，外部風險對中國出口和經濟的影響並不大，可能影響出口增速下降1.2個百分點左右。

此外，市場流動性有望趨於總體穩定。未來一段時期，M2和社會融資規模增速或低位反彈。其中，貸款規模增長，將推動M2小幅反彈，考慮到去年同期基數較低，預計2018年M2增速將回到8.5%至9%左右。

人民幣匯率將窄幅震盪。展望下半年，美國經濟將繼續保持穩健增長，美聯儲將繼續保持加息節奏，美元有望保持強勢。但從中長期來看，美元長期上升動力有限，預計美元指數難以突破100大關。在這種預期下，預計2018年人民幣兌美元匯率的波動上限將介於6.6至6.8之間，觸碰甚至突破7的概率並不大。

當前經濟形勢下商業銀行經營面臨的一些挑戰

需要關注的是，既有經濟內在運行過程中客觀產生的問題，也有宏觀調控政策推進過程中產生的問題，加上外部風險進入多發期，這些因素都將對商業銀行經營帶來一些挑戰，需要給予高度關注。

1、經濟中客觀產生的一些問題對銀行經營的影響

(1)基建投資增速趨緩，但仍需關注其長期影響。今年以來，地方政府債務清理、PPP項目清庫及規范管理等多種政策對公路、基礎設施建設領域的投資影響較大，導致基建投資增速顯著放緩。

(2)消費增速不斷放緩，需要關注消費增速放緩對消費貸款的影響。居民消費增速下滑，主要與近兩年房價上升及家庭債務負擔上升有關。目前，我國居民部門的杠桿率已經達到49%左右，其中70%的債務來自房貸。居民部門債務對消費的抑制效應或已開始顯現。考慮到未來消費增速存在進一步下滑風險，預計商業銀行的消費貸款將可能持續面臨較大回落壓力。

2、政策推進中產生的一些問題對銀行經營的影響

(1)去產能、去杠桿加速部分企業風險暴露，導致商業銀行風險管理形勢變得較為嚴峻。

2018年一季度，商業銀行不良貸款率為1.75%，在2017年整年保持1.74%水平後再度微幅上升；不良貸款余額17742億元，較2017年末增長685億，已是自2011年第四季度以來連續第26個季度環比上升。銀行業不良貸款再度「雙升」，主要源於當前部分企業資金流緊張狀況有所加大。

在去產能持續推進下，經濟進入新舊產能轉換陣痛期，舊產能存量資產風險尚未完全出清，新產能體量小且風險較大。隨著去產能、去庫存和降杠桿等政策疊加，舊產能發展速度回調，風險容易被觸發，典型的是企業償債能力出現問題，如信用債違約。同時，新產能遠未進入穩健發展期，風險可能也較大。

此外，去杠桿也可能會引發企業部門等面臨的風險上升。首先，隨著各項監管措施逐步到位，大量表外業務回歸表內，去杠桿的非對稱性體現為對大企業和中小企業產生的影響不一樣，中小企業的大部分融資(包括信貸)都是通過非銀行金融機構或銀行的表外和同業業務的渠道獲得的。如果企業債務違約風險上升，將給商業銀行資產質量管控帶來一定壓力。其次，政府部門去杠桿和地方債務清理，將可能加大地方政府的收支缺口壓力，導致隱性負債風險上升。今年上半年，地方財政收入累計增長8.0%，支出累計增長7.8%。在收支缺口存在壓力的情況下，地方政府隱性負債風險將可能有所上升。所以，需要警惕地方政府隱性債券風險上升對商業銀行經營構成的潛在不利影響。

(2)嚴監管政策環境都將使銀行貸款增速受到制約對銀行盈利增長也將產生一定的不利影響。

上半年，我國存款類金融機構的非金融企業及機關團體短期貸款和中長期貸款分別同比減少46.8%和12%。居民戶貸款同比減少4.5%，其中中長期居民戶貸款同比減少11.3%。當前銀行經營轉型尚未完成，生息資產的規模擴張依然是凈利潤增長的最主要推動力。另外，在商業銀行非利息收入中，有很大一部分收入也與資產規模擴張密不可分。過去十多年中，資產規模增長對我國商業銀行盈利的貢獻度約為80%左右。去杠桿下信貸擴張受到制約，預計銀行盈利增長也將相應放緩。

(3)嚴監管政策延續，疊加存款流失，金融機構面臨資金成本上升壓力。

在居民理財意識逐步增強和金融投資渠道不斷豐富的市場背景下，商業銀行存款分流壓力有所加大，目前人民幣各項存款余額增速已降至1979年以來的低位，6月末為8.4%。尤其是活期存款流失較為明顯，導致商業銀行的付息成本剛性上行。與此同時，金融強監管政策延續，導致部分銀行(尤其是中小銀行)資金緊張，加劇了銀行之間爭奪負債資金，各銀行吸收高成本負債的動力明顯增強。這主要體現為：一是同業存單發行規模繼續上升，發行成本有所提高。1月至5月，各類商業銀行累計發行同業存單8.67萬億元，較上年同期增長1.17萬億元，同比漲幅為15.6%；同業存單平均發行利率4.6%，較上年同期增長16基點。二是結構性存款規模激增。受資管新規落地的影響，結構性存款將成為銀行爭奪負債資金的重要手段，發行規模已快速上升。截至5月末，中資全國性銀行結構性存款規模增至9.26萬億元。其中，1月至3月新增1.84萬億元，超過2017年增量總和。

3、外部風險給銀行經營帶來的壓力

2018年以來，外部風險不斷上升，對進出口貿易特別出口增長將帶來一些挑戰和壓力。改革開放40年，我國全要素生產率年均增長3.0%左右，對經濟增長的貢獻達到33%。其中，貿易和利用投資的技術外溢效應對全要素生產率的貢獻是0.9%左右，佔全要素生產率的30%。如果外部風險上升，將使貿易和投資增長有所放緩。對商業銀行而言，其具體影響表現為，相關產業的出口企業可能面臨訂單下降和利潤下滑等影響，對應的信用風險也將可能上升。

② 2020年債券市場回顧與展望：行穩致遠 風物長宜放眼量

內容提要

2020年，新冠疫情沖擊影響貫穿全年，全球金融市場經歷罕見巨震，在此背景下，中國債券市場收益率整體先下後上，曲線趨於平坦化。展望2021年，全球低利率、低增長、高負債的格局延續，在「雙循環」發展戰略引領下，中國經濟預計將持續復甦，債券收益率或將跟隨國內經濟波動呈現較明顯的周期性特徵，信用風險暴露影響值得關注。

一、2020年債券市場走勢回顧

（一）市場走勢回顧

回顧2020年，債券市場收益率先下後上，全年波幅較大。新冠疫情沖擊貫穿全年，年初受突發疫情沖擊、央行穩健的貨幣政策更加靈活適度、市場避險情緒抬升等因素的影響，收益率持續下行，5月起，我國疫情防控逐步常態化，市場流動性預期收斂，疊加利率債供給放量等因素共振，推升收益率走高。截至11月末，1年期國債收益率為2.83%，較上年末上行約50bp，10年期國債收益率為3.25%，較上年末上行約12bp，曲線趨於平坦化。

第一階段為2020年年初至4月末，受突發新冠疫情沖擊，全球央行貨幣政策全面放鬆，央行加大逆周期調節力度等因素影響，收益率大幅下行，曲線陡峭化。

第二階段為2020年5月至年末，受國內疫情防控得力、基本面企穩預期升溫、貨幣政策強調逆周期調節、債券供給壓力增加等因素影響，收益率整體上行。

（二）市場特徵

一是信用利差區間震盪，高評級發行人違約創新高。2020年以來，信用利差整體呈寬幅震盪，年內出現兩次走擴趨勢。一是5月初至7月中旬，受到市場對政策預期轉向、貨幣市場收緊的影響，信用利差整體走擴20~30個基點。二是11月中下旬，信用風險有所抬頭，永煤等國有企業連續出現風險事件，低評級信用利差有所走闊。AA-評級1年期、5年期信用利差分別最高走擴72和54個基點。信用違約方面，截至11月末，年內違約債券規模近1380億元，超上年全年水平。其中高評級發行人違約創新高，包括永煤控股、紫光集團等在內的5家AAA級高評級國企發行人違約，涉及違約規模近670億元，創 歷史 新高。

二是市場波動幅度大，回調速度快。本輪債市回調始於4月末，持續近7個月。雖然本輪熊市時間還不足一年，調整幅度和速度均較為突出，短端回調速度為 歷史 最快。以國債為例，在近7個月的時間內，1年期和10年期國債收益率分別回調超180和80個基點，曲線呈現「熊平」特徵。短端調整幅度較大主要受市場對流動性預期收緊驅動，前期流動性寬裕下「滾短投長」等同業套利策略退出所致。

三是銀行間市場加快對外開放，外資持續增配。中美利差持續保持高位，人民幣匯率保持強勢，境外機構投資者持續增持中國債券。截至11月末，外資機構持有中國債券余額近3萬億元，占存量債券規模的2.7%。外資機構近六成持倉為國債，已連續增持20個月，持倉1.7萬億元，占國債託管余額9.5%，對國債已具有一定的市場定價影響力。

二、2021年債券市場主要影響因素分析

2021年，中國債券市場將主要受到我國經濟基本面、宏觀經濟政策、市場發展與對外開放、全球市場環境及大類資產聯動等多因素的綜合影響。

（一）經濟基本面延續回暖

2021年為「十四五」規劃的開局之年，亦是中國共產黨建黨一百周年。在黨中央「雙循環」核心發展戰略的引領下，內生增長助推經濟修復，外需存在不確定性。內需方面，經濟增長動力或將主要源於製造業和消費。在「內循環」為核心的背景下，終端需求改善空間將持續釋放，疊加企業營收和利潤增長改善，或將帶動製造業投資走強。此外，隨著經濟復甦和疫苗上市預期的臨近，消費者信心好轉後將釋放潛力，服務類消費（餐飲、 旅遊 等）將拉動消費增長。外需方面，2020年下半年，我國進出口展現出很強韌性，在防疫物資出口帶動下出口增速持續超預期。2021年海外經濟將重啟修復，外需支撐出口處在高位，但囿於海外消費修復較慢、疫情存在反復性等因素，存在回落可能；進口方面，中美第一階段協議是重要因素，美方如堅持協議履約或推動我國進口改善。

綜上，2021年經濟增長或將延續反彈趨勢，本輪反彈增速高點大概率將出現在一季度。上半年經濟有望出現大幅反彈，由於低基數效應，一季度或將迎來此輪經濟反彈的同比增速高點，預計季度增速預期有望達到15%~20%，之後則逐季遞減，呈現前高後低走勢，市場普遍預期全年經濟增速或將在8%~9%左右。

（二）宏觀政策趨於常態化

2020年7月末，中央政治局會議指出，「完善宏觀調控跨周期設計和調節、實現穩增長與防風險長期均衡」，表明政策導向已由疫情時期的「穩增長」發生轉變。隨後金融委、銀保監會等監管機構相繼強調「穩杠桿」和「守住系統性風險底線」，央行最新貨幣政策執行報告提及「貨幣供給總閘門」。12月下旬，中央經濟工作會議指出「明年宏觀政策要保持連續性、穩定性、可持續性；政策操作上要更加精準有效，不急轉彎，把握好政策時度效」。

在此背景下，展望2021年，貨幣政策方面預計將以穩為主。2020年疫情暴發以來，寬貨幣和寬信用的政策組合取得了良好的效果，下半年起貨幣政策逐步向正常化回歸。2021年，綜合考慮穩定經濟增長、宏觀杠桿率等因素，貨幣政策基調預計將以穩為主、靈活適度，邊際或存趨緊可能，但不會出現急剎車式收緊，政策重心或將更加註重結構導向，服務經濟高質量發展大局，並進一步化解金融風險。

財政政策方面，預計繼續保持積極，伴隨著疫情防控常態化下經濟復甦持續，刺激力度將邊際減弱。2020年為應對疫情沖擊，財政政策整體十分積極，赤字規模提升1萬億至3.76萬億元，並額外發行1萬億元抗疫特別國債、同比多增1.5萬億元專項債、採取各項減稅降費等超常規政策應對。2021年，考慮到經濟處於持續恢復狀態，政策對於基建托底經濟的訴求已有邊際變化，財政政策刺激力度將有所減弱。市場普遍預計財政赤字率將從2020年3.6%以上的高位回落至3%附近，特別國債繼續大規模發行的概率較低，新增專項債額度預計將低於2020年的3.75萬億元。綜合來看，廣義財政赤字率（國債+地方債）預計將在6%左右，同比下降約2個百分點左右。

（三）對外開放進程持續深化

過去兩年，在錯綜復雜的國際金融形勢下，中國對外開放的步伐持續加速，尤其是在資本市場改革和金融服務領域。在此進程中，中國債券市場已相繼納入三大國際主要債券指數，成績斐然。展望2021年，十九屆五中全會強調「實行高水平對外開放」，作為「雙循環」戰略的重要一環，中國金融市場進一步擴大對外開放的進程仍將深化。在歐美負利率程度加劇、美元進入趨勢性貶值區間、中國貨幣政策回歸常態化、中美利差高企的背景下，中國主權債券在全球范圍內的配置價值依舊凸顯，預計外資參與中國債券市場的深度和廣度仍有較大空間。此外，目前外資配置信用債的比例不足其持倉比例的4%，隨著彭博推出全球首支中國信用債指數、外資評級公司在華展業等對外開放政策的落地，境外機構參與信用債市場的深度或將逐步提升。

（四）全球低利率低增長格局延續

2020年年初開始，隨著新冠疫情的全球擴散，歐美經濟體均遭遇了二戰以來最嚴重的衰退。為應對沖擊，美聯儲採取大規模擴表、財政赤字貨幣化等超常規刺激政策，歐央行同樣推出了一系列大規模寬松政策，下半年歐美經濟呈現出緩慢修復的特徵。

2021年，在疫苗大規模投產仍需時間、群體免疫下疫情反復沖擊的影響下，海外經濟復甦仍充滿較大不確定性，刺激政策短期難言退出，全球低利率、低增長的格局預計將延續。以美國為例，美聯儲修改了貨幣政策框架，在當前「平均通脹目標制」的機制下，預計其貨幣政策導向在中長期內仍將維持寬松，零利率水平將持續到2022年。在此環境下，海外市場流動性將長時間保持充裕的狀態。如未來出現疫苗研發應用加速等超預期事件發生，將會進一步激發市場做多風險資產的動力，股票和商品市場等大類資產或仍有上行空間，債券、黃金等防禦板塊同步受到壓制。

三、2021年債券市場展望

展望2021年，受益於疫情防控得力，在「以國內大循環為主體、國內國際雙循環」的新發展格局下，中國經濟將持續復甦，國內宏觀經濟政策逐漸回歸常態化，並在全球范圍內保持較強獨立性。受此影響，債券市場將跟隨國內經濟波動呈現較明顯的周期性特徵，預計收益率呈現高位震盪走勢，上半年利率中樞或將上移。

利率走勢方面，預計2021年收益率可能呈現前高後低，趨勢性拐點或出現在二季度之後。上半年中，預計社融、CPI、PPI、GDP等重要指標均會攀升至年內高點，經濟基本面環境對債券市場多頭情緒影響偏負面，本輪復甦中經濟、金融數據的高點是否超出預期，宏觀經濟政策回歸常態化的節奏，同期權益市場等風險資產的表現，將是決定利率回調程度的重要因素。下半年中，經濟增速及物價同比數據沖高回落、利率債供給壓力同比下降，收益率拐點可期，但需要關注國內外疫苗應用、歐美經濟復甦超預期對於風險情緒的提振。

信用風險方面，打破剛兌將是大勢所趨，需關注信用政策拐點引發的風險暴露。2020年末的永煤違約事件短期影響可控，市場主要擔憂相關發行主體的主觀惡意，從而徹底打亂信用市場生態。從後續事態發展來看，惡意逃廢債擔憂已明顯緩解，弱資質國企「一刀切」的極端情形不會發生。從發展歷程來看，我國信用債違約將必然經歷個例偶發、逐步增多、再到常態化發生的演變發展階段。預計2021年信用風險將進一步出清，需關注在信用政策邊際收縮的環境下，信用風險暴露的節奏和頻率，尤其是對於財力緊張地區的國企和杠桿率高企的民企發行人，需警惕其風險的溢出效應。

本文源自中國貨幣市場

③ 中國房地產2020年上半年房地產市場趨勢怎麼樣

根據中指研究院今天發布的《2020上半年中國房地產市場總結&下半年趨勢展》報告來看，2020年中國房地產上半年和下半年的市場情況如下：

2020年初，疫情對我國經濟及房地產市場運行造成較大沖擊，為應對疫情帶來的影響，我國宏觀政策逆周期調節力度明顯加大，地方因城施策也更加靈活，疊加疫情緩和後前期積壓的購房需求積極釋放，我國房地產市場持續恢復，尤其是長三角地區熱點城市，土地市場熱度居相對高位，品牌房企線上線下積極推盤促銷，銷售業績基本與去年同期持平。

從30個城市住宅項目銷售套數佔比情況來看，2020年1-5月，120-144平米、144-200平米之間和200平米以上的改善型產品銷售套數較2019年均有所增多，居住需求不斷升級。根據最新中指百城居民置業意願調查結果顯示，6月，近四成受訪者表示短期購房需求為換房改善，改善型需求占據重要地位。此外，受當前城市居民居住特徵影響，各類置業群體也更為偏好三居類中大戶型產品，此類產品需求佔比為44％，明顯高於其他類型。預計隨著疫情影響不斷減弱，市場換房需求仍存較大釋放空間，且在限購等政策影響下，部分購房者更傾向選擇一步到位的產品，中高端項目成交佔比有望繼續上升。

另外，受住房居住屬性回歸及疫情的加速刺激作用影響，產品內部功能區域劃分合理性、小區配套、產品健康理念的體現等產品關鍵因素對置業決策的影響力凸顯，進而將推動行業聚焦產品的迭代升級，實現人居生活的完善發展。同時，疫情的發生也為物業管理服務行業的發展提供了難得的機遇，加速刺激了物業服務需求的釋放。我國存量房規模較大，物業管理服務行業發展空間可觀，房企在物業板塊的布局，或將重構未來房地產行業的競爭格局。

④ 央行的這份報告含金量很高（2021年版）

2021年 9月3日，央行發布《中國金融穩定報告2021》，從宏觀經濟運行、金融業穩健性評估以及構建系統性金融風險防控體系等三個維度（合計17個專題）對國內外金融體系一系列重大問題進行了討論。事實上，《中國貨幣政策執行報告》（季度發布）、《中國區域經濟運行報告》（年度發布）和《中國金融穩定報告》（年度發布）等央行對外發布的三大報告，對於觀察金融管理部門的思路具有較強的指導意義。其中，始於2005年的《中國金融穩定報告》尤為重要。

一、基本框架對比：《中國金融穩定報告2020》與《中國金融穩定報告2021》

（一）從發布時間上看，2021年的《中國金融穩定報告》要比2019年和2020年提前三個月發布，提前這么早時間發布可能是要表達一些什麼。

（二）過去幾年的金融穩定報告主要包括宏觀經濟運行、金融業穩健性評估以及宏觀審慎管理三個部分。今年的金融穩定報告在保持前兩個部分不變的基礎上，將第三部門由之前的「宏觀審慎管理」調整為「構建系統性金融風險防控體系」，內涵上更豐富，畢竟宏觀審慎管理只是系統性金融風險防控的一部分。

（三）2020年與2021年金融穩定報告分別有20個主題和17個主題，其中有5個主題基本是相同的，即銀行業壓力測試、公募基金流動性風險壓力測試、央行金融機構評級結果分析、防範化解重大金融風險和存款保險。

（四）除以上五個主題外，今年的17個專題還包括宏觀杠桿率、跨境資本流動、第三支柱養老保險、國際基準利率、中小銀行補充資本、互聯網平台存款、逆周期資本緩沖、房地產貸款集中度、包商銀行風險處置、違規控制金融機構、最後貸款人機制以及金融消費者權益保護等主題。

二、宏觀經濟運行情況

（一）理性看待宏觀杠桿率的變化

宏觀杠桿率是指非金融企業部門、政府部門、住戶部門從金融體系（含金融市場和金融機構）獲得的債務余額與年度國內生產總值的比例，這是防範化解金融風險的決策依據。中國社科院國家資產負債表研究中心每季度會公布各部門的杠桿率情況，當然央行自身也會對各部門的宏觀杠桿率進行測算（通常不會公布）。

1、債務或杠桿推動下的增長模式是常態，期間需要把握的便是其中的度，即債務或杠桿應保持在可承受的范圍內。因此宏觀杠桿率如果過高，則會導致不可控的債務風險，而如果宏觀杠桿率過低，則意味著潛力還未被充分挖掘。

通常情況下「穩增長與防風險」中的「防風險」便主要是指在杠桿率上面做文章，即所謂的穩杠桿或降杠桿。事實上，近年來央行頻繁強調的「保持M2、社融增速與名義經濟增速基本一致」正是穩杠桿這一政策導向的重要體現。

2、目前所實施的一系列政策便是希望能夠用相對較少的債務資金、撬動經濟較快恢復，即致力於提升金融體系服務實體經濟的效率。這主要體現在提升債務資金的使用效率、壓降高成本或不易被觀察追蹤的表外債務、提高直接融資佔比以更便利於實現市場化定價等等。

3、前面可以看出，杠桿率主要取決於兩個方面，一是名義經濟增長情況，二是債務增長情況。2020年受疫情影響，名義經濟總量下滑明顯、導致杠桿率大幅抬升，今年名義經濟總量反彈較多、導致杠桿率亦有所下降，因此2020-2021年的名義經濟總量應該要理性看待。

（二）特別提及「應對跨境資本流動風險」

在金融雙向開放步伐不斷加快的背景下，短期跨境資本逐利性、易超調和順周期性等特點很容易刺激金融機構過度承擔風險、加劇金融體系脆弱性、放大宏觀經濟波動，而央行和外管局近年亦均特別強調突出跨境資本流動可能帶來的風險防範問題（詳情請參見央行和外管局2021年度會議釋放哪些信號？），並於2017年提出了「宏觀審慎+微觀監管」兩位一體的跨境資本流動宏觀審慎管理框架。鑒於此，《中國金融穩定報告2021》亦專門討論「跨境資本流動對金融穩定的影響」。

1、2005年以來，全球跨境資本流動總體呈現出08年金融危機前規模逐年攀升、危機後在大幅縮量基礎上反復波動的特點（期間受歐債危機、貿易摩擦和疫情等因素影響而明顯波動）。

2、我國跨境資本流動性階段性特徵更為突出，具體看，

（1）2000年至2014年上半年，我國經常賬戶和非儲備性質金融賬戶呈現雙順差、資金大規模流入的特徵。

其中，08年金融危機前，直接投資項下資金凈流入規模較大；08年金融危機後，證券投資、外債等其他投資項下資金凈流入佔比開始提升。

（2）2014下半年至2016年，我國經常賬戶呈現順差、非儲備性質金融賬戶出現逆差，外匯儲備有所下降（期間經歷2015年的8.11匯改）。

（3）2017-2019年，受到貿易摩擦、美聯儲貨幣政策變化等因素影響，跨境資本流動總體較為復雜。

（4）2020年以來，跨境資本雙向流動特徵更為突出，如2020年經常賬戶順差2740億美元、資本和金融賬戶逆差1058億美元，外匯儲備規模較為平穩。

3、IMF等相關研究表明，跨境資本流動的風險傳導可以分為信貸膨脹、資產價格、未對沖外幣借款、銀行非核心融資、關聯性五類渠道，且這五類渠道之間會通過反饋效應相互強化。同時IMF通過《二十國集團基於國家經驗得出的資本流動管理一致性結論》（2011年）和《資本流動開放與管理：機構觀點》（2012年）等文件構建了針對跨境資本流動的政策框架。

4、我國主要通過宏觀審慎管理措施來應對跨境資本流動風險，並於2017年提出了外匯市場「宏觀審慎+微觀監管」的兩位一體管理框架，即不以控制跨境資本流動為目的、而是著眼於應對系統性風險。

具體來看：（1）廣泛適用性工具主要包括逆周期資本緩沖、杠桿率要求、宏觀審慎壓力測試；（2）分部門工具主要包括貸款價值比、債務收入比、分部門資本要求等；（3）流動性工具主要包括流動性覆蓋率、凈穩定資金比率、外匯存款准備金等；（4）結構性工具主要包括銀行間風險敞口上限等。

5、上述工具大多已在實踐，下一步的方向包括（1）豐富對銀行等各類交易主體全覆蓋的宏觀審慎管理政策工具箱；（2）研究開展跨境資本流動宏觀審慎壓力測試；（3）外匯市場微觀監管方面從重事前審批轉向強調事中事後監管，加強外匯批發和零售市場的行為監管，高度關注貨幣錯配、期限錯配等風險；（4）進一步推動金融改革開放（如穩步推進人民幣資本項目可兌換、穩步深化人民幣匯率市場化改革等），加強跨境資本流動管理的國際合作。

（三）規范發展第三支柱養老保險

第三支柱養老保險近年多次被高層和金融管理部門提及，雖然20世紀90年代以來我國已建立了以第一支柱養老保險為主體、第二支柱職業養老和第三支柱個人養老為補充的多層次體系，但目前第二支柱和第三支柱均還比較薄弱。

1、從國際經驗來看，發展第三支柱養老保險主要有五大類舉措：（1）在繳費階段和投資階段給予財稅優惠支持；（2）實施個人賬戶制（即進入該賬戶的繳費可享受稅收優惠）；（3）個人自願參加；（4）可投資范圍廣泛；（5）在一定條件下允許提前領取等。

2、目前個人稅收遞延型商業養老保險是發展第三支柱養老保險的重要嘗試，2018年5月1日我國在上海、福建（含有廈門）和蘇州工業園區分別試點實施稅延養老險政策，但目前來看存在稅收優惠的激勵效果較為有限、手續相對繁瑣、涉及多個領域、產品同質化等問題。為此後續的改革方向大致包括（1）建立以賬戶制為基礎的個人養老金制度；（2） 探索 多種形式的激勵政策；（3）將符合規定的銀行理財、儲蓄存款、商業養老保險、公募基金等金融產品都納入第三支柱投資范圍；（4）推進商業養老金融改革等。

（四）LIBOR退出，推動國際基準利率改革和中國實踐

1、英國銀行家協會（BBA）於1986年創辦的LIBOR（London Interbank Offered Rate），是國際金融市場上銀行之間相互拆放基準利率，被廣泛用作參考利率的金融工具。但是08年金融危機期間全球10餘家銀行涉嫌操控LIBOR，導致美元離在岸市場定價出現較大偏離。2012年6月美國和英國的監管和司法部認定巴克萊銀行在2005年至2009年間試圖操縱倫敦銀行間同業拆借利率，並向市場隱瞞銀行經營困境，最終巴克萊銀行被英國和美國監管部門罰款4.5億美元。盡管各國監管部門對LIBOR及與之類似的銀行間報價利率進行改革，但效果不佳。

2、當然LIBOR本身確實存在一些缺陷：（1）選取的統計樣本行主要以十幾家大銀行為主；（2）未採取集中統一的競價交易制度，而是採取詢價自選交易對手的方式。為此多數經濟體相繼宣布不再強制或取消LIBOR進行報價，如2017年7月英國金融監管局表明2021年之後不再強制要求LIBOR進行報價，轉而培育基於實際交易的基準利率；2014年美聯儲成立替代參考利率委員會、2017年推出SOFR、2018年4月開始公布SOFR數據。

3、目前主要發達經濟體已基本完成了替代基準利率的遴選工作，即它們大多採用基於實際交易、單一隔夜期限的無風險基準利率（RFRs）作為IBOR類基準利率的替代。當然，歐元區、日本等經濟體允許多個基準利率同時存在。

4、在基準利率改革方面，中國也在嘗試（畢竟中國境內銀行也存在一定程度的外幣風險）。具體看，2019年9月市場利率定價自律機製成立國際基準利率改革工作組，2020年4月外匯交易中心暨全國銀行間同業拆借中心推出新基準利率相關衍生產品，2020年8月31日央行發布《參與國際基準利率改革和健全中國基準利率體系》白皮書，2021年1月財政部發布《企業會計准則解釋第14號》對基準利率改革可能導致的會計處理作出明確規范等。

三、金融穩健性評估

（一）銀行業壓力測試：新增傳染性風險壓力測試

相較於2020年，今年的銀行業壓力測試新增了傳染性風險壓力測試維度。

1、測試對象繼續大幅擴容

今年選取了4015家銀行進行壓力測試，相較於2019年的1171家和2020年1550家大幅擴容。具體來看，主要增加了地方性銀行。其中，城商行、民營銀行以及直銷銀行基本實現全覆蓋，農商行新增1001家。

2、輕度沖擊下，2021-2023年GDP增速分別降至7.28%、4.78%和4.08%

受疫情影響，這兩年的壓力情景假設有所不同。特別是我們關注到輕度沖擊下，央行假設2021-2023年的GDP增速分別降至7.28%、4.78%和4.08%，這就意味著2021-2023年正常情況下的經濟增速應分別為8%、6%和5%左右。

3、關注同業交易對手（新增）、債券違約（新增）等9大風險

（1）今年重點關注整體信貸資產風險、房地產貸款風險、中小微企業及個人經營性貸款風險、地方政府債務風險、客戶集中度風險、同業交易對手違約風險、投資損失風險、債券違約風險與理財回表資產信用風險等九大類。

（2）和2019年相比，今年重點將同業交易對手風險、債券違約風險、中小微企業及個人經營性貸款風險等單獨列出。

（二）專門提及「規范第三方互聯網平台存款」

《中國金融穩定報告2021》對「規范第三方互聯網平台存款」進行了討論。

1、2020年底89家銀行合計吸收三方互聯網平台存款約5500億元

第三方互聯網平台存款已有一定規模，合作銀行多以中小銀行為主，一方面突破了市場利率定價自律機制的約束，另一方面則突破了中小銀行經營的地域限制，不僅流動性風險等隱患較多，且與政策導向明顯不符。

根據央行披露的信息，目前平台存款產品均為個人定期存款、以5年期為主，截至2020年底約89家銀行（84家為中小銀行）通過第三方互聯網平台吸收約5500億元存款（較2019年同比增長127%），其中央行評級8級以上的高風險銀行吸收的存款余額佔比接近50%，其中某家高風險銀行70%的存款為通過第三方互聯網平台吸收的異地存款。

2、三方互聯網平台吸收存款存在的主要問題

（1）互聯網平台變相開展了代辦儲蓄業務，卻沒有受到監管。

（2）中小銀行藉助三方互聯網平台突破了經營的區域限制。

（3）加劇了銀行競價攬儲的行為，不僅推升了銀行資金成本，還在一定程度上擾亂了存款市場秩序。

（4）大多數互聯網平台存款為客戶存款、客戶粘性低，但由於比較容易上量、導致中小銀行依賴性較強，一定程度上增加了中小銀行流動性隱患。

3、明確限制三方互聯網平台存款和異地存款

2021年1月13日，銀保監會和央行聯合發布《關於規范商業銀行通過互聯網開展個人存款業務有關事項的通知》（詳情參見互聯網存款正式被終結，金融產品銷售端格局將重塑），叫停了通過第三方互聯網平台開展的定期存款和定活兩便存款業務。目前第三方互聯網平台存款產品已經下架。同時2021年2月央行還明確地方法人銀行不得以各種渠道異地攬存（詳情參見地方性銀行異地存款將受限），2021年第一季度起將地方法人銀行吸收異地存款情況納入宏觀審慎評估。

四、構建系統金融風險防控體系

（一）關於防範化解重大金融風險

2021年8月17日，中央 財經 委第十次會議召開（詳情參見中央重磅定調防範化解重大金融風險工作），會議上一行兩會、發改委和財政部做了《關於防範化解重大金融風險、做好金融穩定發展工作問題的匯報》。《中國金融穩定報告2021》進一步對防範化解重大金融風險進行了討論。

1、目前防範化解重大金融風險攻堅戰取得的成果

防範化解重大風險是十九大報告（2017年10月18日）明確提出的三大攻堅戰之一（另外兩個是精準脫貧、污染防治），2018年9月金融委牽頭一行兩會發布《防範化解金融風險攻堅戰三年行動方案（2018-2020年）》，中央 財經 委第十次會議對防範化解重大金融風險攻堅戰的定性為「取得階段性成果」。這些階段性成果主要包括控制宏觀杠桿率過快上升勢頭、各類高風險機構得到有序處置、企業債務和不良資產等重點領域信用風險得到穩妥化解、影子銀行和交叉金融業務風險（影子銀行規模較 歷史 峰值壓降約20萬億元）、房地產金融化泡沫化風險、地方政府債務風險、全面治理互聯網金融和非法集資等風險、金融業對外開放、強化對金融控股公司以及系統重要性金融機構的監管等方面。

以高風險金融機構處置為例，2021年2月7日北京一中院裁定宣告包商銀行破產；2020年7月錦州銀行財務重組與增資擴股工作完成；2020年7月監管部門依法接管天安財險等9家金融機構；2020年3月法院宣告合計占華信集團逾95%資產規模的主要核心企業整體合並破產；2020年2月安邦集團接管工作如期結束等。

再以企業債務風險為例，央行發布了金融控股公司和系統重要性金融機構一系列相關政策文件以及監測並處置了大型企業債務風險（如北大方正、清華紫光、華晨 汽車 、海航集團、華夏幸福、河南永煤、恆大集團等）。

2、做好常態化金融風險防範化解工作

中央 財經 委第十次會議亦提出繼續做好重大金融風險防範化解工作，並更加強調「處理好穩增長和防風險的關系，以經濟高質量發展化解系統性金融風險」、「防止在處置其他領域風險過程中引發次生金融風險」以及「落實地方黨政同責，壓實各方責任」。因此後續將更突出機制建設，持續遏制各類風險反彈回潮、健全金融風險監測預警體系，增強金融體系自身抗風險能力。

（二）央行金融機構評級

央行自2017年開始對所有金融機構進行評級，2018年開始按季度進行評級、每年度至少開展一次現場評級，並根據評級結果區分各類金融機構的風險隱患程度。具體來看，評級結果分為11級，分別為1-10級和D級，級別越高表示機構的風險越大。其中，評級結果1-5級為「綠區」、評級結構6-7級為「黃區」、評級結果8-D級為「紅區」。「綠區」和「黃區」機構可視為在安全邊界內。

其中，在評級結果為8級（含）以上的金融機構，為高風險機構，在金融政策支持、業務准入、再貸款授信等方面採取更為嚴格的約束措施。

1、高風險機構：城商行13家，農村機構271家，四省市無高風險機構

（1）大型銀行、外資銀行、民營銀行的評級結果較好，無高風險機構。

（2）130家參評的城商行中，10%（即13家）為高風險機構。

（3）目前122家村鎮銀行為高風險機構，271家農村金融機構（含農商行、農合行和農信社）為高風險金融機構。

（4）從區域分布來看，浙江、福建、江西、上海等地區轄內無高風險機構，遼寧、甘肅、內蒙古、河南、山西、吉林、黑龍江等地區高風險機構數量較多。

2、推動地方政府和監管部門一起處置高風險金融機構

（1）央行會定期向地方政府發送風險提示函，同時向相關監管部門通報高風險機構情況，推動地方政府和監管部門分類施策、精準拆彈。

（2）央行向評級對象「一對一」通報評級結果、主要的風險和問題，約談高管、下發風險提示函和評級意見書、提出整改建議，並對症提出諸如補充資本、壓降不良資產、控制資產增長、降低杠桿率、限制重大授信和交易、限制股東分紅、更換經營管理層、完善公司治理和內部控制等要求。

（三）房地產貸款集中度管理制度：供給側的宏觀審慎政策工具

1、此前我國一直將最低首付比（等效於貸款價值比）等需求側工具作為主要調控手段，供給側的工具較為匱乏，而房地產貸款集中度管理（詳情參見房地產貸款集中度政策剖析）算是對供給側宏觀審慎政策工具的突破。實際上，根據IMF2018年的統計，全球有至少39個國家將償債收入比（DSTI）納入宏觀審慎政策工具圖書館，運用貸款價值比（LTV）管理房地產金融風險。此外，一些經濟體還通過調整逆周期資本緩沖、房地產貸款風險權重、風險敞口限制等控制房地產貸款增長。

2、房地產貸款集中度管理制度並非一刀期，而是體現出一定靈活性：（1）過渡期根據情況可以適當延長；（2）不同地區可以在第三、四、五檔基準上按照2.50個百分點的增減幅度靈活調整；（3）資管新規過渡期內回表的房地產貸款不納入統計范圍。

（四）對問題金融機構和防範化解金融風險的進一步討論

《中國金融穩定報告2021》對問題金融機構和防範化解金融風險的討論散落在多個專題中，如首次披露包商銀行的處置過程、對金融機構問題股東以及對最後貸款人機制和存款保險制度進行討論等。

1、首次披露包商銀行的風險成因和處置過程

（1）包商銀行擁有員工10171人，自2011年北京分行成立後，包商銀行總行高管、核心部門陸續遷至北京，北京成為包商銀行實際總部所在地。

（2）自1998年開始，「明天系」陸續通過增資擴股和受讓股權等方式不斷提高其在包商銀行的股權比例，截至2019年5月末有35戶「明天系」企業共持有包商銀行89.27%的股權，期間「明天系」通過虛構業務，以應收款項投資、對公貸款、理財產品等多種交易形式，共佔用包商銀行資金逾1500億元（占當時包商銀行總資產的30%左右）。

（3）2017年開始，包商銀行風險逐步暴露，2018年開始「明天系」占款基本全部惡化為不良，外部融資條件不斷惡化，戰略重組受各種因素影響難以推動。

（4）包商銀行事件影響面較廣，其不僅擁有員工數量達1017人，還擁有約473.16萬戶（個人客戶466.77萬戶、企業及金融機構客戶6.36萬戶），同業負債規模超3000億元（涉及全國約7000家交易對手），資不抵債金額達到2200億元，機構更是遍布於北京、深圳、寧波與成都等地。為此，央行會同銀保監會提出了「新設1家銀行收購承接業務+包商銀行破產清算」的處置方案。其中，未受保障債權及包商銀行股東權益留存於包商銀行。

2、金融機構問題股東（實控人）的處置啟示

（1）金融管理部門在處置高風險金融機構的實踐中，也總結了金融機構問題股東或問題實控人的主要問題，如通過構建「隱蔽+分散」的控制結構來規避監管獲得控制權、通過代理人等方式刻意規避或架空公司治理和內部控制機制、以關聯交易掏空金融機構以及風險長期隱藏導致處置較為困難等。

（2）產生以上問題的根源在於問題股東控制金融機構的動機不純、金融監管有效性有待提升（如對股東資質的穿透審查力度不足等）、金融管理部門缺乏必要的處置權力（如減記股東股權或責令股東轉讓股權的強制性等）以及司法實踐有待加強（如關聯企業合並破產制度規范不夠明確）等。因此在具體政策建議上，《中國金融穩定報告2021》也強調要嚴格股東准入和持續監管、研究 探索 風險處置中的股權減記以及進一步推動實質合並破產的司法實踐等。

3、建立更加嚴格規范的最後貸款人機制

這一部分體現出央行對目前的最後貸款機制還是有點意見，主要體現在央行的最後貸款人職能泛化、權責不對稱等方面。

（1）1797年弗朗西斯.巴林在《關於建立英格蘭銀行的考察》中提出「最後貸款人」這一概念，隨後這一實踐在各經濟體中多次被使用。

2011年FSB發布《金融機構有效處置機制核心要素》，提出處置不應只依賴公共資金，應優先使用事先籌集的存款保險或處置資金，或者事後從行業籌集資金來彌補公共資金損失。2018年FSB在《關於支持全球系統重要性銀行有序處置的臨時融資原則》中進一步明確優先使用私營部門資金、公共資金僅作為後備融資且需最小化道德風險的原則。

（2）就我國實踐來看，最後貸款人職能明顯泛化、權責不對稱、對使用央行資金的機構缺乏相應的監督許可權，金融機構和地方政府在資金使用條件上與央行屢有博弈，因此央行提出應建立更加嚴格規范的最後貸款人機制：

第一，金融機構應首先以自有資金或通過市場化方式籌集的資金化解風險，股東和實控人等應及時補充資本、承擔損失，債權人依法承擔風險處置成本。

第二，地方政府應承擔風險處置屬地責任和維穩第一責任，通過本級財政籌集風險處置資金，維護良好地方金融生態。

第三，存款保險基金、其他行業保障基金必要時以適當方式依法向風險機構提供資金支持或補償投資者損失。

第四，在以上各方盡最大努力之後，央行再提供資金支持。央行原則上只向陷入流動性風險的金融機構提供資金支持，且央行發放再貸款時、需嚴格落實擔保措施。同時央行作為最後貸款人可以採取限制業務活動、限制分紅、限制資產轉讓、限期補充資本、責令或限制股東轉讓股權、更換管理層等方式加強對使用央行資金機構的監督。

4、存款保險制度已取得一定成效

2015年5月1日《存款保險條例》正式施行。2016年以來，存款保險對全國投保機構開展風險評價和費率核定，即對低風險機構適用較低費率，對高風險機構適用較高費率。事實上近年來，存款保險的風險處置平台作用已有所發揮，如對包商銀行520萬儲戶、2.50萬家中小企業、5000萬元以下機構債權給予全額保障、5000萬元以上大額債權部分保障等。

（五）健全金融消費權益保護機制

和資本市場更加重視保護投資者利益一樣，前期趕快領域近年來面臨的合規風險與聲譽風險壓力逐步增大，在消費者維權意識日益增強的情況下，金融管理部門亦督促金融機構加大了消費者權益保護的力度，以夯實金融穩定的微觀基礎。

⑤ 海通證券姜超：18年杠桿率微升 1季度償債能力改善

摘要

利潤： 18 年盈利增速明顯回落， 19 年一季度凈利潤有所好轉。 18年A股非金融上市公司整體營業收入、營業利潤和凈利潤增速同比大幅下滑，凈利潤增速轉負，但19年一季度凈利潤增速回正，未來盈利能否繼續改善有待觀察。18年各行業中，建材及鋼鐵行業盈利增速雖然較高，但漲價效應正在逐漸消退，石油石化、食品飲料、國防軍工及基礎化工行業盈利狀況較優，受貿易的影響，通信和電子元器件等行業在一定程度上受到沖擊，房地產行業盈利增速在各行業中處於中上的位置，但考慮到房地產行業盈利的滯後性以及高周轉策略或難以為繼，未來盈利和現金流的持續性不容樂觀。

現金流： 19 年一季度企業融資情況有所改善。 A股非金融上市公司自由現金流轉正，主要由房地產行業銷售商品及提供勞務收到的現金大幅上漲，帶動經營性凈現金流增加所致。同時18年企業融資環境偏緊，籌資現金流覆蓋資金缺口的能力趨弱，而19年一季度，寬信用政策效果逐漸顯現，社融有所回暖，籌資現金流/自由現金流缺口的比例約為60%，同比增加了7個百分點。分行業來看，18年自由現金流同比普遍回升，籌資現金流大體回落，而19年一季度末籌資現金流同比減少的行業有所縮減。18年房地產行業自由現金流同比增幅較大，籌資現金流同比大幅下降，建築行業自由現金流缺口與17年基本持平，對外部籌資依然較為依賴，其他行業情況有所分化。

資本結構：債務負擔微增，民企杠桿率走高。 截至18年末A股非金融上市公司負債率略有上升，19年一季度末整體資產負債率環比年初略微上升0.1個百分點。微觀數據看，18年末負債率同比降低的企業佔比減少，19年一季度末佔比環比年初繼續減少，說明18年及19年一季度企業杠桿率情況沒有得到明顯的改善，並且地方國企及央企杠桿較為穩定，民企杠桿率走高。此外，債務結構呈現短期化。分行業來看，房地產和建築行業上市公司資產負債率仍舊是最高的，超過70%，且截至18年末及19年一季度末房地產行業整體負債率並未有所改善，依舊是高杠桿模式，建築行業18年末及19年一季度末資產負債率有所下降。供給側改革相關行業比如煤炭、鋼鐵、建材、有色行業18年末資產負債率較17年末均有不同幅度的降低，其中建材及鋼鐵行業降杠桿明顯，其他負債率明顯降低的行業還有基礎化工、國防軍工、紡織服裝及食品飲料等。

償債能力： 19 年一季度短期償債能力有所增強。 18年末A股非金融上市公司整體速動比率約0.78，較17年下降0.01，並且貨幣資金/短期債務指標出現明顯回落，但是19年一季度有所好轉。分行業看，從絕對水平來說，鋼鐵、電力及公用事業、綜合、有色行業的短期償債壓力較重，18年末行業貨幣資金對短期債務的覆蓋率均低於50%，輕工製造、基礎化工、農林牧漁、交通運輸及機械行業也都在70%以下的偏低水平。而食品飲料、傳媒、餐飲旅遊、計算機、家電等下游消費行業資金相對充裕，短期償債能力較強；從變化上講，去年多數行業短期償債能力回落，而19年一季度僅有3個行業環比年初短期償債能力繼續下滑，償債能力有所改善。

盈利能否持續改善尚待觀察，融資端改善較為關鍵。 整體來看，18年年報數據凸顯了一些問題，如在企業盈利方面增速下滑較為嚴重，籌資現金流對自由現金流缺口覆蓋能力弱化，民企杠桿有所上升，以及貨幣資金對短期債務的覆蓋率降低等，而19年一季報顯示凈利潤、融資及短期償債能力方面得到一定改善。去年受到經濟下行等影響，且風險事件頻發，風險偏好下降，融資環境收緊一定程度上對企業籌資及經營等方面產生負面影響。在19年一季度寬信用政策效果逐漸顯現，社融逐漸企穩後，企業盈利的持續恢復尚待觀察，融資端未來能否繼續改善是決定企業信用風險的關鍵因素。

1。 利潤：18年盈利增速明顯回落，19年一季度凈利潤有所好轉

18 年 A 股非金融企業整體營業收入、營業利潤和凈利潤增速相較 17 年大幅下滑，凈利潤增速轉負。 具體來看，2018年A股非金融企業整體營業收入同比增速由2017年的19.5%降至12.7%，營業利潤同比增速從17年的39.4%降至4.0%，凈利潤同比增速從17年的31.3%降至-5.4%，同比增速均有所降低，企業盈利指標有所惡化。

微觀層面來看，2018年虧損企業佔比有所提高，從17年的8.7%上升至11.0%；凈利同比下滑的企業佔比較17年有所增加，從24.0%提高到30.3%，增加了約6個百分點。整體來看，上市公司宏微觀層面數據均反映了企業盈利有所惡化。

19 年一季度盈利指標出現分化，營業收入及營業利潤增速繼續下滑，凈利潤增速轉正，可持續性有待觀察。 從盈利同比指標看，2019年1季度A股非金融企業營業收入、營業利潤同比增速分別為9.4%及2.2%，較18年繼續下滑，而凈利潤增速回升至1.3%，從凈利潤增速來看，19年一季度盈利情況相較於18年有所好轉，但可持續性尚待觀察。

微觀層面數據顯示19年一季度盈利情況繼續下滑。19年1季度A股非金融企業凈利潤為負的企業佔比為11.2%，相較於18年全年11.0%略微升高，考慮到企業盈利有季節性規律，同期更有可比性，18年1季度虧損企業佔比為6.5%，19年1季度與之相比虧損企業增多較為明顯。19年1季度凈利潤同比下滑的企業佔比為30.8%，較18年同期的25.3%有所增加。

對應到行業來看， 2018 年各行業中，此前受益於供給側改革的建材及鋼鐵行業盈利增速較高， 石油石化、食品飲料、國防軍工及基礎化工行業盈利增速在各行業中排名靠前，煤炭、建築、電力及公用事業行業盈利增速雖為正但也偏低。紡織服裝、計算機、機械、有色金屬及農林牧漁行業凈利潤下滑幅度較大，通信和電子元器件等行業在一定程度上受到貿易沖擊。2019年一季度，通信行業凈利潤同比大增，受貿易影響有所緩和，國防軍工、綜合、餐飲旅遊及計算機等行業盈利增速較高；農林牧漁、鋼鐵、有色金屬、汽車、基礎化工及傳媒等行業同比來看盈利下滑較為明顯。

房地產行業盈利增速在各行業中處於中上的位置 ， 其中房地產行業18年利潤總額增速為20.4%，凈利潤增速9.8%，由於房地產採取預售制度，銷售收入反映到報表上有一定滯後性，18年的利潤更多反映的是前期市場銷售情況。19年一季度房地產行業凈利潤增速約為16.0%，一定程度反映18年銷售收入在今年結轉情況。18年地產行業現金流改善主因很多房企採用了高周轉策略，但結合房企拿地等數據來看，拿地數量及面積18年3季度以來同比增速為負，土地購置費增速明顯下滑，高周轉或難以為繼，未來房地產行業盈利和現金流的持續性均不容樂觀。

2。 現金流： 19 年一季度企業融資情況有所緩和

18 年企業自由現金流轉正。 2018年年報顯示A股非金融企業經營性凈現金流同比增長約30%，而投資性凈現金流的一直為負數，且絕對值同比增長近2%，導致企業自由現金流轉正，A股全部非金融企業18年自由現金流合計約為1795億，較17年大幅增多6956億，主要由房地產行業銷售商品及提供勞務收到的現金大幅上漲，18年房地產行業現金流周轉加快，帶動房地產行業經營性凈現金流增加所致。2019年一季度非金融上市企業經營性凈現金流合計為負，有季節性原因，但相比18年一季度同比有所增加，現金流缺口環比走擴。

18年企業融資環境偏緊，籌資現金流覆蓋資金缺口的能力趨弱，19年一季度有所緩和。 14年到16年非金融企業籌資現金流一直處在逐年增長的狀態，特別是15年和16年，低利率刺激了企業融資規模的快速增長，而18年上半年在金融去杠桿、資管新規影響下，非金融上市企業籌資現金流大幅減少，此後受經濟下行壓力及風險偏好降低等因素影響，企業融資環境繼續收緊。2018年A股非金融企業籌資凈現金流合計僅有約311億元。19年一季度，寬信用政策效果逐漸顯現，社融有所回暖，企業融資的規模環比有明顯增加，19年一季度籌資現金流合計約為5505億元，籌資現金流/自由現金流缺口的比例約為60%，同比去年一季度增加了7個百分點。

微觀數據來看， 對於自由現金流缺口，2018年A股非金融上市公司中，有超過43%的企業自由現金流缺口走擴，相較於2017年的57%有所下降，2019年一季度與18年基本持平，企業自由現金流情況有所好轉。

籌資現金流看，2018年非金融上市公司中籌資現金流同比增加的佔比約40%，較17年的54%大幅下降，融資環境趨緊，2019年一季度有所好轉，非金融上市公司籌資現金流同比增加的佔比約為48%。當把籌資現金流和企業自由現金流缺口放在一起考察的時候，我們發現企業籌資現金流對自由現金流缺口的補償也有所趨弱，兩者之差減少的企業佔比在18年末有顯著增加，由17年的47%增加至18年的51%，19年一季度有所下降至與17年持平。

18 年行業自由現金流同比普遍回升，籌資現金流大體回落。 總體來看，我們關注的27個行業中，22個行業2018年自由現金流同比回升，特別是房地產、家電、電力及公用事業、基礎化工等行業改善較為明顯。自由現金流惡化的行業包括石油石化、煤炭、機械、國防軍工及商貿零售。從籌資現金流角度來看，2018年絕大部分行業籌資現金流同比都在減少，未減少的行業僅有建築業及商貿零售，融資環境收緊對各行業影響較為普遍，而2019年一季度籌資現金流同比減少的行業縮減為12個，從行業上看融資環境也有所改善。

非金融企業負債率有所回升。 我國去杠桿雖取得積極進展，但總杠桿仍然偏高，18年下半年後由去杠桿逐步轉為穩杠桿。具體來看，截至18年末A股非金融企業整體資產負債率為60.69%，較2017年底59.94%的負債率上升0.75個百分點，一定程度上說明非金融企業杠桿率初步得到控制。2019年一季度末A股非金融企業整體資產負債率為60.79%，環比年初略微上升0.1個百分點。

微觀數據看，負債率同比降低的企業佔比減少，2017年只有不到一半的上市非金融企業實現了降杠桿，18年末資產負債率同比降低的企業佔比也只有41%，說明18年企業杠桿率情況沒有得到明顯的改善。19年一季度末資產負債率同比降低的企業佔比環比年初約下降0.28個百分點。

地方國企及央企杠桿較為穩定，民企杠桿率走高 。截至18年末A股非金融央企的資產負債率(整體法)為61.73%，高出平均水平約1個百分點，地方國企平均為60.09%，而上市民營企業只有56.33%。 從杠桿率變動情況看 ，18年末央企和地方國企整體法計算的資產負債率較17年末微幅降低，其中地方國企整體法計算的資產負債率較17年底降低約0.06個百分點，央企整體法計算的資產負債率較17年末降低約0.23個百分點；19年一季度末非金融央企杠桿率較年初略微升高0.84個百分點，非金融地方國企杠桿率有所降低。民營企業杠桿率則出現抬升，整體法計算的資產負債率從17年底的53.62%提高到18年底的56.33%，上升約2.72個百分點，截至19年一季度末，民企杠桿率與年初基本持平。

債務結構短期化。 18年A股非金融企業流動負債佔比明顯增加，18年末流動負債佔比為72.45%，較2017年底的71.67%增加0.78個百分點。這是因為18年市場風險偏好下降，債市及非標違約頻繁，部分企業融資成本抬升，企業以短期融資滾動長期債務、控制融資成本的顯現很普遍。

分行業來看，房地產和建築行業 上市公司資產負債率仍舊是最高的，超過70%，且房地產行業較17年末並未有改善，整體負債率反而增加了1.1個百分點，依舊是高杠桿模式，19年一季度末房地產行業杠桿率與年初基本持平；建築行業18年末資產負債率同比下降0.6個百分點，19年一季度末較年初約下降0.1個百分點。 供給側改革相關行業 比如煤炭、鋼鐵、建材、有色行業18年末資產負債率較17年末均有不同幅度的降低，其中建材及鋼鐵行業降杠桿明顯，資產負債率分別降低4個百分點和3.7個百分點。19年一季度末二者進一步降低，建材行業資產負債率降至40.73%，鋼鐵行業降至57.33%。 其他負債率明顯降低的行業 還有基礎化工、國防軍工、紡織服裝及食品飲料等，其中基礎化工行業18年末資產負債率為50.57%，較17年末下降約3.5個百分點，主要因為18年基礎化工行業盈利能力明顯好轉，帶動收入及經營現金流走高，同時產能擴張不明顯，使得資產負債率有所下降。

下遊行業分化明顯 ，通信、商貿零售、傳媒、電子、計算機行業杠桿率有所抬升，而食品飲料、紡織服裝、餐飲旅遊等債務負擔明顯回落。

4。 償債能力： 19 年一季度短期償債能力有所增強

在分析現金流時，我們發現18年非金融企業 籌資現金流覆蓋資金缺口的能力趨弱，貨幣資金增速放緩；另一方面杠桿率沒有顯著去化，並且民企出現了杠桿率走高的情況，債務結構短期化，企業償債能力趨於弱化，而19年一季度有所好轉。 具體來看，18年末A股非金融企業整體速動比率約0.78，較17年末下降0.01，並且貨幣資金/短期債務指標出現明顯回落，從17年底的95.7%降至18年底的91.1%，但是19年一季度有所回升至104.2%，18年主要源於貨幣資金增速減緩而短期債務大增，18年A股非金融企業貨幣資金同比增長6.9%，而短期債務增速為12.3%。

分行業來看， 我們以貨幣資金/短期債務衡量行業的短期償債能力，從絕對水平看，鋼鐵、電力及公用事業、綜合、有色行業的短期償債壓力較重，18年末行業貨幣資金對短期債務的覆蓋率均低於50%，輕工製造、基礎化工、農林牧漁、交通運輸及機械行業也都在70%以下的偏低水平。而食品飲料、傳媒、餐飲旅遊、計算機、家電等下游消費行業資金相對充裕，短期償債能力較強。

18年多數行業短期償債能力回落，行業分化明顯，19年一季度償債能力有所增強。 從變動情況看，18年多數行業短期償債能力下降，我們關注的27個行業中，短期償債能力提升的行業僅有8個，主要包括部分上遊行業如煤炭、鋼鐵，此外食品飲料、計算機等下遊行業償債能力亦有所提升。截至2019年一季度末，非金融行業中短期償債能力較年初有所回升的行業有24個，僅計算機、建築及餐飲旅遊行業貨幣資金/短期債務的比值有所下降。

5。 總結及展望：盈利能否持續改善尚待觀察，融資端改善較為關鍵

18 年盈利增速明顯回落， 19 年一季度凈利潤有所好轉。 從18年A股非金融上市公司披露的年報來看，整體營業收入、營業利潤和凈利潤增速相較17年大幅下滑，凈利潤增速轉負，19年一季度盈利指標出現分化，營業收入及營業利潤增速繼續下滑，凈利潤增速回正，未來盈利能否繼續改善有待觀察。對應到行業來看，18年各行業中，此前受益於供給側改革的建材及鋼鐵行業盈利增速雖然較高，但漲價效應正在逐漸消退，石油石化、食品飲料、國防軍工及基礎化工行業盈利仍然樂觀，受貿易的影響通信和電子元器件等行業在一定程度上受到沖擊，房地產行業盈利增速在各行業中處於中上的位置，但考慮到房地產行業的性質以及拿地情況，盈利增速未來可持續性尚待觀察。

19 年一季度企業融資情況有所緩和。 18年年報顯示A股非金融企業經營性凈現金流同比增長約30%，而投資性凈現金流一直為負數，且絕對值同比增長近2%，企業自由現金流轉正，主要由房地產行業銷售商品及提供勞務收到的現金大幅上漲，帶動房地產行業經營性凈現金流增加所致。同時18年企業融資環境偏緊，籌資現金流覆蓋資金缺口的能力趨弱，而19年一季度，寬信用政策效果逐漸顯現，社融有所回暖，一季度籌資現金流合計約為5505億元，籌資現金流/自由現金流缺口的比例約為60%，同比去年一季度增加了7個百分點。分行業來看，18年自由現金流同比普遍回升，籌資現金流大體回落，而19年一季度末籌資現金流同比減少的行業有所縮減。18年房地產行業自由現金流同比增幅較大，籌資現金流同比大幅下降，建築行業自由現金流缺口與17年基本持平，對外部籌資依然較為依賴，其他行業情況分化，其中醫葯、計算機、汽車及商貿等行業自由現金流持續為負，未有明顯好轉，紡織服裝及家電行業18年自由現金流轉正。

債務負擔微增，民企杠桿率走高。 截至18年底A股非金融企業負債率略有上升，2019年一季度末整體資產負債率為60.79%，環比年初略微上升0.1個百分點。微觀數據看，18年末負債率同比降低的企業佔比減少，19年一季度末佔比環比年初繼續減少，說明18年及19年一季度企業杠桿率情況沒有得到明顯的改善，地方國企及央企杠桿較為穩定，民企杠桿率走高。此外，債務結構呈現短期化，與18年市場風險偏好下降，債市及非標等違約頻發，部分企業融資成本不斷抬升，企業以短期融資滾動長期債務、控制融資成本等有關。分行業來看，分行業來看，房地產和建築行業上市公司資產負債率仍舊是最高的，超過70%，且截至18年末及19年一季度末房地產行業整體負債率並未有所改善，依舊是高杠桿模式，建築行業18年末及19年一季度末資產負債率有所下降。供給側改革相關行業比如煤炭、鋼鐵、建材、有色行業18年末資產負債率較17年末均有不同幅度的降低，其中建材及鋼鐵行業降杠桿明顯，其他負債率明顯降低的行業還有基礎化工、國防軍工、紡織服裝及食品飲料等。

19 年一季度短期償債能力有所增強。 18年非金融企業籌資現金流覆蓋資金缺口的能力趨弱，貨幣資金增速放緩；另一方面杠桿率沒有顯著去化，並且民企出現了杠桿率走高的情況，債務結構短期化，企業償債能力趨於弱化，18年末A股非金融企業整體速動比率約0.78，較17年末下降0.01，並且貨幣資金/短期債務指標出現明顯回落，但是19年一季度有所好轉。分行業看，從絕對水平看，鋼鐵、電力及公用事業、綜合、有色行業的短期償債壓力較重，18年末行業貨幣資金對短期債務的覆蓋率均低於50%，輕工製造、基礎化工、農林牧漁、交通運輸及機械行業也都在70%以下的偏低水平。而食品飲料、傳媒、餐飲旅遊、計算機、家電等下游消費行業資金相對充裕，短期償債能力較強；從變化上講，去年多數行業短期償債能力回落，而19年一季度僅有3個行業同比年初短期償債能力繼續下滑，償債能力有所改善。

盈利能否改善尚待觀察，融資端改善較為關鍵。 整體來看，18年年報數據凸顯了一些問題，如在企業盈利方面增速下滑較為嚴重，籌資現金流對自由現金流缺口覆蓋能力弱化，民企杠桿有所上升，以及貨幣資金對短期債務的覆蓋率降低等，而19年一季報顯示凈利潤、融資及短期償債能力方面得到一定改善。去年受到經濟下行等影響，並且風險事件頻發，風險偏好下降，融資環境收緊一定程度上對企業籌資及經營等方面產生負面影響。在19年一季度寬信用政策效果逐漸顯現，社融逐漸企穩後，企業盈利的持續恢復尚待觀察，融資端未來能否繼續改善是決定企業信用風險的關鍵因素。

⑥ 三季度居民購房杠桿率下降 房產金融政策短期難松綁

中新經緯客戶端10月31日電
易居房地產研究院發布《2019年三季度全國居民購房杠桿研究》報告。報告顯示，三季度，個人房貸余額同比增速回落至16.8%，連續10個季度回落;全國居民購房杠桿率為31.3%，環比降0.5個百分點，同比降0.1個百分點。
易居研究院研究員沈昕表示，730政治局會議首次明確提出不將房地產作為短期刺激經濟的手段，市場預期隨之轉變，全國首套房貸平均利率連續4個月上升，三季度杠桿率和房價指數漲幅同步下行。若年內5年期LPR不調整，預計全國首套房貸平均利率將繼續橫盤小幅震盪，部分城市房貸利率還有可能進一步小幅上行，四季度居民購房杠桿率還將下降，百城房價指數環比漲幅也將繼續收窄。同時需要注意到，我國住戶部門杠桿率不斷創新高，不斷縮小與發達國家間的差距，這也預示著房產金融政策短期內仍難松綁。
個人住房貸款余額走勢
報告稱，從人民銀行季度公布的個人住房貸款余額走勢來看，近年來呈現持續增長態勢。
數據顯示，2019年三季度末，個人住房貸款余額29.05萬億元，同比增長16.8%，增速比上季度末低0.5個百分點，比上年同期低1.1個百分點。
觀察歷史數據，2004年四季度-2014年四季度的10年間，個人住房貸款余額由1.6萬億元上升至11.5萬億元，期間新增房貸余額約9.9萬億。2015年-2017年四季度，短短3年時間，貸款余額迅速攀升至21.9萬億元，期間新增貸款余額約10.4萬億。對比2004-2014年間的9.9萬億余額新增可以看出，本輪僅用了30%的時間卻增加了105%的貸款。
回顧過去13年數據，個人住房貸款余額同比增速最高點出現在2009年四季度(60%)，這與四萬億刺激有關。此後2010-2011年間，中央相繼出台了「國十一條」、「國十條」、「9.29新政」、「新國八條」等調控政策，大幅提高了二套房的首付比例以及貸款利息，個人房貸余額增速隨之回落，2012年二季度回落至11%。2012年三季度個人房貸余額同比增速開始回升，2013年四季度達到21%後重新回落。2014年-2015年二季度間，個人房貸余額同比增速一直在17-18%區間內盤整。2015年三季度開始，個人房貸余額同比增速快速提升，加上國家不斷出台的一系列去庫存利好政策，2017年一季度超過了之前5年的增速水平達到35.7%。
2017年二季度，個人房貸余額同比增速出現回落(30.8%)，此後8個季度繼續保持回落態勢，2018年二季度以來回落速度有所趨緩，2019年三季度回落至16.8%。四季度來看，預計短期內全國性的調控政策不會放鬆，商品房銷售難有大起色，個人房貸余額同比增速還將進一步小幅回落。
個人住房貸款余額新增額走勢
報告對人民銀行季度公布的個人住房貸款余額做差估算出個人住房貸款余額季度新增額走勢。數據顯示，2019年三季度，個人住房貸款余額新增10900億元，環比持平，同比增長5%，房貸余額新增額目前絕對值仍處於歷史較高位。
報告稱，觀察歷史數據，2016年四季度以來，個人住房貸款余額新增額連續回落。2017年四季度，個人住房貸款余額新增額進一步降至8000億元，同比下降33%。2018年前三季度連續反彈，四季度下降至8700億元。2019年一季度個人住房貸款余額新增額反彈至11200億元，這是由於央行2019年1月份全面降准1個百分點後，流動性較為充裕，商業銀行放貸意願較強。二季度個人住房貸款余額新增額環比一季度小幅下降，三季度與二季度持平。
從全國人民幣新增貸款中個人房貸佔比來看，2019年三季度，個人住房按揭貸款新增額佔新增境內貸款比例為28%，環比下降0.6個百分點，同比上升2.4個百分點。
觀察歷史數據，該指標大致出現三個高點(30%以上)，分別發生在2007、2009年和2016年。2016年三季度，該指標連續刷新歷史最高值，達到53%。也就是說，新增境內貸款中有將近一半流向了住戶按揭貸款。2017年，個人住房按揭貸款新增額佔新增境內貸款比例連續兩個季度下降，三四季度重新回升。2018年一季度該指標回落，此後三個季度小幅上升。2019年一季度該指標回落，二季度再次上升，三季度小幅下降。從絕對值來看，該指標已經回到2016年初水平，但仍高於2008年以來平均值較多，說明住戶部門房貸去杠桿未來仍有空間。
全國居民購房杠桿率走勢
報告將個人住房貸款余額新增額佔全國一、二手房成交總額的比重與9%公積金貸款佔全國住宅成交總額比重的歷史平均值加總，估算出全國居民購房杠桿率。
數據顯示，2019年三季度，全國居民購房杠桿率為31.3%，環比下降0.5個百分點，同比下降0.1個百分點。觀察歷史數據，從2015年三季度開始，居民購房杠桿快速上升，2016年四季度達到2010年以來最高位，為44.6%。2017年一季度，該指標小幅回落至44.4%，此後7個季度連續下行，2019年一二季度小幅上升，三季度再次下行。
報告指出，今年上半年居民購房杠桿率上行主要有以下兩點原因。其一，央行2019年1月份全面降准1個百分點後，流動性較為充裕，商業銀行放貸節奏加快。其二，全國首套房貸利率2018年12月-2019年5月連降6個月，居民貸款意願增強。但三季度部分熱點城市首套房貸利率紛紛上調，6月份以來全國首套房貸平均利率已連續4個月上升。這使得居民貸款意願減弱，三季度居民購房杠桿率小幅下降。國慶長假後，全國住房按揭貸款市場執行了新的LPR定價機制，但從各地的執行情況來看，與之前的貸款利率相比基本保持穩定。若年內5年期LPR不調整，預計全國首套房貸平均利率將繼續橫盤小幅震盪，這將制約居民貸款意願進一步增強。
此前央行發布消息稱，要求保持個人住房貸款合理適度增長，嚴禁消費貸款違規用於購房，加強對銀行理財、委託貸款等渠道流入房地產的資金管理。9月監管嚴查信用卡資金流入樓市情況，包括境內房地產類商戶、房產相關契稅等，多家銀行信用卡中心下調房地產類商戶交易限額，並限制在住宅、地產中介等商戶刷卡交易。當前全國居民購房杠桿率連續2個季度回升後有所下降，目前來看短期內房貸政策很難全面放鬆，預計2019年四季度全國居民購房杠桿率還將繼續小幅下降。
全國居民購房杠桿率與百城房價指數關系
報告比較全國居民購房杠桿率與百城房價指數季度環比漲幅走勢發現，房價漲幅與居民杠桿率總體呈現正相關關系。2015年一季度開始，居民購房杠桿率和房價指數同時出現大幅攀升態勢，房價指數季度環比漲幅在2017年二季度見頂，居民購房杠桿率在2016年四季度見頂，主要原因是2016年底開始越來越多的城市收緊信貸政策。2018年一季度，杠桿率和房價指數漲幅同步下行。二季度杠桿率進一步下行，房價指數漲幅擴大，這主要是二季度部分二線城市樓市有升溫跡象，三四線城市還在輪動上漲。7.31政治局會議後，市場明顯降溫，三四季度杠桿率和房價指數漲幅同步下行。
2019年一二季度，杠桿率和房價指數漲幅同步上行。730政治局會議首次明確提出不將房地產作為短期刺激經濟的手段，市場預期隨之轉變，全國首套房貸平均利率連續4個月上升，三季度杠桿率和房價指數漲幅同步下行。若年內5年期LPR不調整，預計全國首套房貸平均利率將繼續橫盤小幅震盪，部分城市房貸利率還有可能進一步小幅上行，四季度居民購房杠桿率還將下降，百城房價指數環比漲幅也將繼續收窄。
全國住戶部門杠桿率走勢
從歷史數據來看，2007–2008年，我國住戶部門杠桿率保持在20%以下的較低水平，2008年末為17.9%。2009年初至2010年二季度，國際金融危機發生後，隨著「四萬億」刺激政策的推出，房地產市場快速回暖，住戶部門杠桿率快速上升，此後至2012年底，上升趨勢減緩。2013年一季度，住戶部門杠桿率達到31%，首次突破30%，此後連續快速上升至今。2018年底，我國住戶部門杠桿率為53.2%，相比2008年底增長了35.3個百分點。2019年三季度，我國住戶部門杠桿率繼續上升至56.3%，環比上季度上升1個百分點，同比去年同期上升4.1個百分點。
國際清算銀行公布的數據顯示，2018年末，所有統計國家的住戶部門平均杠桿率為59.7%，發達國家為72.1%，新興市場國家為39.9%。目前我國住戶部門杠桿率低於國際平均水平，但高於新興市場國家平均水平。但需要看到的是，在我國住戶部門杠桿率快速上升的同時，其他主要經濟體的住戶部門都經歷了不同程度的去杠桿。例如，美國住戶部門杠桿率從2008年末的95.4%顯著降至2018年末的76.3%，同期日本住戶部門杠桿率從59.5%降至58.1%，歐盟從60.4%降至57.7%。且近年來我國住戶部門杠桿率增速較快，如果不加以控制，未來幾年有可能超越歐盟和日本。
全國住戶部門貸款余額/存款余額走勢
全國住戶部門貸款余額和全國住戶部門存款余額的比值變化，也可以從另一個側面反映住戶部門的資金杠桿走勢。2007年一季度-2009年一季度，住戶部門貸存款余額比例在20%-30%之間小幅波動。2009年二季度開始，住戶部門貸存款余額比例基本呈現逐年上升的趨勢，尤其是2016年以來呈加速上行趨勢，這與2016年以來住戶部門貸款余額增速較高有關。住戶部門貸存款余額比例從2008年末的25.3%上升至2018年末的66.1%，期間上升了40.8個百分點。2019年三季度，住戶部門貸存款余額比例上升至66.2%，創歷史新高。
近年來住戶部門貸存款余額比例持續上升，與存款余額增速持續下行，貸款余額增速持續高於存款余額增速有關。住戶部門存款余額增速持續放緩，可能有多方面原因。一是與居民消費觀念的轉變有關，過去大多數居民的節約型消費方式已不再是主流，與之相應的高儲蓄率也逐漸降低。
二是與居民代際更迭有關，目前，80後、90後已逐漸成為消費市場的主力，他們不再像父輩、祖輩那樣熱衷於儲蓄。
三是理財方式發生了變革，銀行理財產品、互聯網理財產品等分流了一部分的銀行存款。
四是實物類資產住房正在成為中國家庭資產的重要組成部分，越來越多的居民熱衷於將貨幣類資產的儲蓄存款和理財產品轉化為房產。
住戶部門貸款余額增速持續高位也與住房貸款持續高增長有關，從央行公布的數據來看，2008-2018年，個人住房貸款余額在住戶部門貸款余額中的佔比為45%-54%，即個人住房貸款佔住戶部門總貸款的一半左右，是居民負債的最主要組成部分。隨著近日央行強調，要保持個人住房貸款合理適度增長，嚴禁消費貸款違規用於購房，預計下半年住戶部門貸款余額增速將會有所放緩，住戶部門貸存款余額比值的上升趨勢也將趨緩。
(來源：中新經緯）

⑦ 中國經濟杠桿率處於穩定狀態嗎

據報道，隨著去杠桿進程的推進，我國總體杠桿率雖然保持基本穩定，但國有企業版杠桿率權和地方政府債務依然是當前我國最突出的債務問題和去杠桿工作的重點領域。

據悉在剛剛過去的2017年央企、國企去杠桿確實已取得積極成效。數據顯示，2017年國企資產負債率為65.7%，相比上一年下降0.4個百分點。而規模以上工業企業資產負債率為55.5%，相比上一年下降0.3個百分點。

目前國資委已制定了中央企業降杠桿、減負債、控風險的指導意見，並明確到2020年前中央企業的平均資產負債率要再下降2個百分點。