宏觀杠桿率有階段性上升

A. 避免後遺症、提高直達性，降准降息大概率推後

下半年貨幣政策調控成為近期市場關注焦點。
6月28日，央行官網發布貨幣政策委員會2020年第二季度例會內容，分析了國內外經濟金融形勢，並提出下一步經濟金融政策方向，貨幣政策最新風向來了。
相比於今年一季度的例會，本次例會表述調整較多，比如刪除了「宏觀杠桿率基本穩定」、「控通脹」、「逆周期調節」茄豎坦等表述，同時新增了「堅持總量政策適度」、「可持續發展放到更加突出的位置」等新要求。
為了對沖疫情影響，前5個月國內信貸和社融投放規模均為巨量。市場分析認為，考慮到宏觀杠桿率大幅攀升的潛在風險以及二季度例會強調的「堅持總量政策適度」，貨幣控總量、防風險的訴求正在增強。預計接下來貨幣政策操作將以落實直達實體經濟工具，推動金融機構讓利為主，降准、降息或均後移。
未提「宏觀杠桿率基本穩定」
與一季度例會相比，此次會議刪除了「宏觀杠桿率基本穩定」的表述。
具體來看，會議認為，新冠肺炎疫情對我國經濟的沖擊總體可控，我國經濟增長保持韌性，長期向好的基本面沒有改變。穩健的貨幣政策體現了前瞻性、針對性和逆周期調節的要求，大力支持疫情防控、復工復產和實體經濟發展，金融風險有效防控，金融服務實體經濟的質量和效率逐步提升。
所謂宏觀杠桿率，是指債務總規模與GDP的比值，宏觀杠桿率的上升意味著負債收入比上升，經濟主體的債務負擔加重，違約風險也隨之上升，因此宏觀杠桿率通常被作為判斷經濟風險的重要指標。
根據國家金融與發展實驗室（NIFD）的數據，2020年一季度，受疫情影響，我國經濟出現負增長，實際GDP同比下降了6.8%，名義GDP同比下降5.3%。實體經濟杠桿率較大幅度攀升，從2019年末的245.4%升至259.3%，一個季度上升了13.9個百分點。
央行調查統計司有關負責人此前表示，一季度宏觀杠桿率的回升，是逆周期政策支持實體經濟復工復產的體現。在疫情防控常態化前提下，逆周期政策的制定應對疫情防控和經濟社會發展做統籌考慮，把更好支持實體經濟恢復發展放到更加突出位置，同時，做好金融風險防控。在這個過程中，當前應當允許宏觀杠桿率有階段性的上升，擴大對實體經濟的信用支持，這主要是為了有效推進復工復產，實際上為未來更好地保持合理的宏觀杠桿率水平創造了條件。雖然一季度宏觀杠桿率顯著回升，但只是階段性的。
企業部門是年初以來宏觀杠桿率擴張的主要來源。中信證券研究部固定收益首席分析師明明發布報告稱，截至5月，按照測算，宏觀杠桿率較年初上漲達18.7個百分點，其中非金融企業、政府、居民三大部門分別上漲12.3、3.4、3.0個百分點，企業部門是杠桿率擴張的主要來源，顯示信貸資金的流向主要是為企業部門提供了流動性支持。
明明預計，年內宏觀杠桿率的擴張可能接近結束，下半年企業杠桿可能仍是主要的增量來源。假設下半年國內沒有出現疫情的二次爆發，那麼年中以後經濟預計將基本回歸常態，分母端對杠桿率擴張的支撐減退，同時國內政策基調從穩增長轉向保民生，更加側重經濟的高質量發展以及要素市場改革，貨幣政策保持總量適度寬松，宏觀杠桿率的擴張預計較上半年明顯放緩，可能會出現類似於去年同期的走平現象。
貨幣政策總量適度
值得注意的是，在貨幣政策表述上，此次會議出現了幾個明顯變化。這也被市場解讀為宏觀政策釋放微調信號，對防風險目標考量有所增加，貨幣政策較大幅度寬松必要性有所降低，短期內利好政策可能落空。
受此影響，端午節後首個交易日（29日）A股市場總體表現出乏力態勢。截至當天收盤，上證綜指跌0.61%，報2961.52點；纖碼深證成指跌0.52%，報11752.36點；創業板跌0.42%，報2372.54點。
對下一階段金融政策的展望歷來是例會重點。此次會議更強調提高政策的「直達性」、打通貨幣傳導多種堵點，並新增「堅持總量政策適度」等表述。

具體而言，會議強調，堅持總量政策適度，促進金融與實體經濟良性循環，全力支持做好「六穩」「六保」工作。綜合運用並創新多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕。在常態化疫情防控條件下，堅持穩中求進工作總基調。加大宏觀政策調節力度，著力穩企業保就業，扎實做好「六穩」工作，全面落實「六保」任務。打好防範化解金融風險攻堅戰，把握保增長與防風險的有效平衡，注重在改革發展中化解風險，守住不發生系統性金融風險的底線。
實際上，不久前召開的2020年陸家嘴論壇就已明確釋放「總量政策適度」信號。
央行黨委書記、銀保監會主席郭樹清會上顫桐表示，中國十分珍惜常規狀態的貨幣財政政策，不會搞大水漫灌，更不會搞赤字貨幣化和負利率。「還需要考慮的是，大規模刺激政策將來如何退出。進入的時候，四面八方都歡欣鼓舞，退出的時候可能將十分痛苦。2008年的『量化寬松』刺激政策到現在為止還未完全消化。」
央行行長易綱強調，「我們認為疫情應對期間的金融支持政策具有階段性。要注意政策設計，要激勵相容，防範道德風險，要關注政策的後遺症，總量要適度，並提前考慮政策工具的適時退出。」
有關政策適時退出，資深學者余初心28日撰文稱，隨著形勢逐步向好的方向轉變，刺激政策的力度是否需要提前做好調整，避免相關後遺症影響今後經濟穩定運行，成為重要考慮。
易綱還表示，預計帶動全年人民幣貸款新增近20萬億元，社會融資規模增量將超過30萬億元。財信研究院副院長伍超明據此估算，6～12月份國內新增貸款和社融規模分別約為9.7萬億、12.9萬億元，較去年同期分別多增0.9萬億、0.1萬億元，而1～5月份新增貸款和社融較去年同期分別多增2.27萬億、5.62萬億元，意味著下半年社融同比增幅將大幅收窄，信貸增速也將出現下降。
伍超明認為，寬貨幣放緩已成定局，貨幣政策進入前期政策消化期與觀察期。為防止疫後實體經濟與虛擬經濟分化進一步拉大，資金跑冒漏滴進入房地產或金融市場空轉，貨幣控總量、防風險的訴求增強。
招商證券首席宏觀分析師謝亞軒認為，考慮政策工具的退出，並不意味著現在就退出，這是個長期的安排，具有引導市場預期的作用。結構性的貨幣政策恐將成為新常態。
他分析，特殊時期的貨幣政策將適時退出。一是，實際上DR001（銀存間質押回購隔夜利率）低於1%的情況已經遠去；二是，抗疫專項再貸款，隨著湖北疫情的好轉，會逐步退出；第三，針對受疫情影響的企業貸款政策也會逐步退出。
降准、降息時點大概率後移
可以確定的是，直達實體將是一段時間內貨幣政策的核心思路。
5月以來，監管加強了對資金空轉套利行為的規范和治理，銀行體系流動性明顯收緊，市場對貨幣政策寬松預期也有所收斂。接下來，繼續實施結構性的精準滴灌政策，服務實體經濟，是金融的本源。
會議指出，有效發揮結構性貨幣政策工具的精準滴灌作用，提高政策的「直達性」，繼續用好1萬億元普惠性再貸款再貼現額度，落實好新創設的直達實體工具，支持符合條件的地方法人銀行對普惠小微企業貸款實施延期還本付息和發放信用貸款。著力打通貨幣傳導的多種堵點，繼續釋放改革促進降低貸款利率的潛力，提高小微企業貸款、信用貸款、製造業貸款比重等。

展望下階段貨幣政策操作，伍超明認為，量的方面，央行對降准工具的運用將更為謹慎，實體擴信用主要通過有效發揮結構性貨幣政策工具的精準滴灌作用，提高政策的「直達性」來實現，包括繼續用好普惠性再貸款再貼現額度和落實好新創設的直達實體工具等；價的方面，降息時點也大概率會後移。一方面，防風險要求利率不宜過低，降息對金融資產，尤其是房地產價格的影響較大，為守住防風險底線，降息時點後移的概率較高；另一方面，國務院常務會議提出引導金融機構向企業合理讓利1.5萬億元，可一定程度上替代降息推動企業融資成本有所下降。
從長期看，針對疫情的經濟刺激政策，不僅重在規模，更重在結構。
廣發證券資深宏觀分析師周君芝表示，下半年結構性工具主要有兩大要點：一是修復中小企業融資渠道並調降其融資成本；二是調降中小銀行負債成本並緩解其經營壓力。展望下半年的貨幣調控及流動性市場，總量貨幣寬松力度有限，大概率較上半年顯著收窄；而結構性貨幣工具可能會被更多使用並替代總量工具。

B. 央行貨幣政策委員會表述出現五大變化

央行網站6月28日消息，中國人民銀行貨幣政策委員會2020年第二季度（總第89次）例會於6月24日在北京召開。央行貨幣政策委員會會議通稿變化很小，但又微言大義，需要仔細比對才能看出其中不同。這些細微的變化反映出貨幣政策委員會對當前形勢的判斷及下一步政策的方向。

本次例會在陸家嘴論壇之後召開，陸家嘴論壇的一些新提法引入，比如「雙循環」：促進形成以國內循環為主、國際國內互促的雙循環發展新格局。和今年一季度會議通稿比較後發現，今年二季度貨幣政策委員會例會內容主要有以下五大變化：

1.經濟形勢判斷：各類經濟指標出現邊際改善

本次會議認為，當前國內統籌疫情防控和復工復產取得重大階段性成果，各類經濟指標出現邊際改善。這是對當前經濟形勢的定調。

國家統計局數據顯示，今年一季度受新冠疫情影響經濟增速為-6.8%。但4、5月的數據出現改善：5月消費增速為-2.8%，相比上月回升4.7個百分點；1-5月投資增速為-6.3%，相比1-4月回升4個百分點。

國務院領導在陸家嘴論壇的書面致辭中還介紹，5月份規模以上工業增加值同比增長4.4%，其中製造業增長5.2%，全社會固定資產投資環比提高5.87%，一些消費零售指標也出現積極變化，車市和樓市均在回暖。

但本次會議也提醒，全球疫情和世界經濟形勢依然嚴峻復雜，國內防範疫情反彈任務仍然艱巨繁重，給我國經濟發展帶來風險和挑戰。目前全球新冠肺炎確診病例已超過1000萬，出現反彈的跡象。這將對中國出口及相關產業鏈帶來不利影響。

2.刪除「宏觀杠桿率基本穩定」的表述

3月26日召開的一季度例會對當前經濟形勢的判斷有「宏觀杠桿率基本穩定」的表述，但此次例會刪除了這一表述，主要因為目前宏觀杠桿率已大幅上升。

由於貨幣寬松，今年一季度宏觀杠桿率出現明顯上升。國家金融與發展實驗室發布的報告顯示，一季度實體經濟杠桿率大幅攀升，從2019年末的245.4%升至259.3%，一個季度上升了13.9個百分點。

國家金融與發展實驗室副主任張曉晶表示，今年一季度我國宏觀杠桿率增加13.9個百分點，但低於2009年一季度的增長幅度。盡管本次疫情沖擊遠甚於2008年的危機，但債務擴張規模有限。這充分展現出政府在擴張時的定力，未置風險於不顧。

3.貨幣政策要兼顧可持續發展

一季度例會指出，穩健的貨幣政策要更加註重靈活適度，把支持實體經濟恢復發展放到更加突出的位置。而本次例會則提出，穩健的貨幣政策要更加靈活適度，把支持實體經濟恢復與可持續發展放到更加突出的位置。

相比一季度例會，本次提出新要求：貨幣政策要兼顧可持續發展。這可能意味著貨幣政策最為寬松的時期已經過去，貨幣政策將呈現邊際收緊的態勢。因此，一季度例會要求「加大雀前宏觀政策逆周期調節力度」，這次則小幅調整為「加大宏觀政策調節力度」。

4.貨幣政策目標刪除「控通脹」

一季度例會提出，打好防範化解金融風險攻堅戰，平衡好穩增長、防風險、控通脹的關系。二季度例會則表示，打好防範化解金融風險攻堅戰，把握保增長與防風險的有效局春平衡。

換言之，控通脹從目標中刪除，主要因為CPI回落。數據顯示，1月、2月CPI處在5%以上的高位，但5月份已回落至2.4%，通脹的壓力有所緩解。CPI同比增幅降低後，對貨幣政策的制約下降。但考慮到前述第三個變化，貨幣政策會有寬松的舉措，但力度會低於上半年。

5.「直達性貨幣政策工具」擔當大任

本次例會指出，堅持總量政策適度，促進金融與實體經濟良性循環，全力支持做好「六穩」、「六保」工作。綜合運用並創新多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕。有效發揮結構性貨幣政策工具的精準滴灌作用，提高政策的「直達性」，繼續用好1萬億元普惠性再貸款再貼現額度，落實好新創設的直達實體工具，支持符合條件的地方法人銀行對普惠小微企業貸款實施延期還本付息和發放信用貸款。

其中「總量適度」也是新的要求。這一要求下，結構性貨幣政策可能要擔當大任，上半年的重點是再貸款，下半年則是直達實體經濟的貨幣政策工桐歲耐具。

6月1日，央行宣布創設兩個直達實體經濟的貨幣政策工具，一個是普惠小微企業貸款延期支持工具，另一個是普惠小微企業信用貸款支持計劃，以增強服務中小微企業政策的針對性和含金量。

兩個工具中後者更受市場關注。該工具購買小微貸款，既能幫助銀行降低負債成本，補充銀行流動性，也能激勵銀行增加對小微企業的貸款支持，促進寬信用。更為重要的是，該工具能有效防範「脫實向虛」：央行釋放多少流動性，實體就獲得多少流動性支持，比單純的降准更能支持實體經濟，是純粹的寬信用工具。

C. 央行行長易綱專訪釋放六大信號！提到了數字人民幣、貨幣政策

5月26日，央行官網發布央行行長易綱在「兩會」期間就重點問題接受《金融時報》《中國金融》記者采訪全文。
據21世紀經濟報道記者梳理，采訪內容釋放六大政策信號：
經濟數據轉好
穩健的貨幣政策將更加靈活適度
去年12月召開的中央經濟工作會議對今年的安排是，穩健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕。但突如其來的疫情沖擊使得宏觀經濟下行壓力加大：國家統計局數據顯示，一季度經濟增速為-6.8%，貨幣政策逆周期調節力度有待加大。
易綱認為，目前我國統籌疫情防控和經濟社會發展已經取得重大戰略成果，生產生活秩序基本恢復常態，經濟數據呈現好轉態勢，4月份製造業PMI為50.8，已連續兩個月保持在榮枯線上方。
「盡管境外疫情形勢及其影響還有很大不確定性，但我國經濟韌性強，內需市場廣闊，經濟持續向好的基本面不會改變。」易綱稱。
易綱表示，下一階段，穩健的貨幣政策將更加靈活適度，我們將按照《政府工作報告》提出的要求，綜合運用、創新多種貨幣政策工具，確保流動性合理充裕，保持廣義貨幣M2和社會融資規模增速明顯高於去年。
根據央行數據，去年末廣義貨幣M2餘額198.65萬億元，同比增長8.7%，增速分別比上月末和上年同期高0.5個和0.6個百分點；同期社融增速為10.7%。業界有時也用M2或者社融除以GDP衡量一個經濟體的宏觀杠桿率。考慮到今年名義GDP增速低於去年，而M2和GDP增速目標高於去年，宏觀杠桿率會階段性上升。
五方面加大貨幣政策創新力度，
提高企業融資的「直達性」
政府工作報告提出，創新直達實體經濟的貨幣政策工具，務必推動企業便利獲得貸款，推動利率持續下行。市場高度關注這一工具的具體內容。
易綱解讀稱，新冠肺炎疫情發生以來，人民銀行創新貨幣政策工具，通過貨幣信貸政策的結構化、精準化，縮短貨幣政策的傳導鏈條，提高企業融資的「直達性」：包括設立3000億元專項再貸款、增加再貸款再貼現專用額度1.5萬億元、實施中小微企業貸款臨時性延期還本付息政策。
下一步，人民銀行將加大貨幣政策創新力度，提高金融支持針對性和精準度：
一是延長中小微企業貸款延期還本付息政策。
二是加大小微企業信用貸款支持力度。
三是改進政府性擔保機制。提高政策性融資擔保機構放大倍數，擴大融資擔保規模，弱化盈利考核要求，降低擔保費率和反擔保要求。
四是加大債券市場融資支持。引導公司信用類債券凈融資比上年多增1萬億元，釋放更多信貸資源支持小微企業。支持金融機構2020年發行小微專項金融債券3000億元，專門用於發放小微企業貸款。
信用債融資方面，根據Wind數據，2019年公司信用債凈融資（企業債、公司債、中期票據、短融、PPN）凈融資規模2.2萬億，今年增加1萬億的目標意味著凈融資規模將達到3.2萬億。今年市場利率下行，債券發行利率也走低，增加信用債融資可以降低企業融資成本。
根據Wind數據，2019年全年發行小微金融債券2048億，其發行主體主要是地方城商行、農商行。易綱提出的目標相比去年增加了1000億。
五是大力發展供應鏈金融。
金融風險關注銀行風險，疫情對銀行信貸資產質量造成一定下遷壓力
中國人民銀行去年發布《金融穩定報告（2019）》披露了時間表：2018年邊制訂攻堅戰行動方案，邊落實各項工作舉措，已實現良好開局；2019年承上啟下，全面、縱深推進各項任務部署；2020年是攻堅戰收官之年，力爭從基本完成風險治標逐步向治本過渡，完成攻堅戰的既定任務。
易綱認為，總體看，目前重點領域突出風險得到有序處置，系統性風險上升勢頭得到有效遏制，金融業總體平穩健康發展。
在各類風險中，易綱重點關注銀行風險。易綱表示，近期新冠肺炎疫情對我國經濟社會發展帶來前所未有的沖擊，對銀行信貸資產質量造成一定下遷壓力，部分中小金融機構風險需引起關注。2020年一季度，我國商業銀行實現凈利潤6000億元，主要源於銀行業資產規模擴張和管理成本收入比的下降。由於不良貸款風險暴露存在一定滯後性，加之疫情以來銀行業對企業延期還本付息等政策，後期銀行可能面臨較大的不良率上升、不良資產增加和處置壓力。
具體來看，面對疫情沖擊下的經濟下行態勢，城商行和農商行的盈利能力和抗風險能力都弱於大型銀行和股份制銀行。第一季度，城商行利潤同比下降1.2%，農商行利潤同比僅增長1.9%，而大型銀行和股份制銀行利潤同比分別增長4.7%和9.4%。
資本充足率方面，第一季度，城商行資本充足率同比僅上升0.01個百分點，農商行資本充足率更是同比下降0.16個百分點，而大型銀行和股份制銀行則分別同比上升0.47個百分點和0.67個百分點。
城商行和農商行不良貸款比例上升較快。第一季度，城商行和農商行不良貸款比例同比分別上升0.57個百分點和0.04個百分點，而股份制銀行下降0.07個百分點。
城商行和農商行撥備覆蓋率下降較快。第一季度，城商行和農商行撥備覆蓋率同比分別下降29.37個百分點和6.74個百分點，而股份制銀行則上升了7.71個百分點。
LPR改革對存款利率市場化改革也起到了重要推動作用
2019年8月，央行推進貸款利率市場化改革。改革後LPR參考MLF，貸款利率則錨定LPR——央行的政策利率能直接傳導至貸款利率，貸款利率的市場化改革取得突破性進展。在此基礎上，存量浮動利率貸款定價基準轉換於2020年3月1日如期啟動，並將於今年8月完成。
目前來看，貨幣政策向貸款利率的傳導效率明顯增強。央行數據顯示，4月的1年期LPR品種報3.85%，相比改革前的1年期貸款基準利率下降46BP；5年期以上LPR品種報4.65%，相比改革前下降了25BP。企業貸款利率降幅更大，2020年3月，一般貸款利率為5.48%，較LPR改革前的2019年7月下降了62BP。
易綱認為，利率是最重要的金融要素價格，推進利率市場化改革是金融領域最重要的改革之一，目標是要完善主要由市場決定價格機制，穩妥推進存貸款基準利率與市場利率並軌。
易綱指出，LPR改革對存款利率市場化改革也起到了重要推動作用。貸款市場利率整體下行，銀行發放貸款收益降低，為了保持和資產收益相匹配，銀行會適當降低負債成本，高息攬儲動力隨之下降。實際上，銀行存款利率已出現一定變化，部分銀行主動下調了存款利率，市場化定價的貨幣市場基金等類存款產品利率也有所下行。
數字人民幣何時正式推出尚沒有時間表
易綱介紹，目前，數字人民幣研發工作遵循穩步、安全、可控、創新、實用原則，先行在深圳、蘇州、雄安、成都及未來的冬奧會場景進行內部封閉試點測試，以檢驗理論可靠性、系統穩定性、功能可用性、流程便捷性、場景適用性和風險可控性。
他表示，但目前的試點測試，還只是研發過程中的常規性工作，並不意味數字人民幣正式落地發行，何時正式推出尚沒有時間表。
實施普惠小微信用貸款支持方案
易綱表示，加大小微企業信用貸款支持力度。實施普惠小微信用貸款支持方案，通過創新貨幣政策工具，支持符合條件的地方法人銀行業金融機構新發放普惠小微信用貸款，支持銀行業金融機構提高信用貸款佔比。
政府工作報告指出，對普惠型小微企業貸款應延盡延，對其他困難企業貸款協商延期。鼓勵銀行大幅增加小微企業信用貸、首貸、無還本續貸。大幅拓展政府性融資擔保覆蓋面並明顯降低費率。大型商業銀行普惠型小微企業貸款增速要高於40%。
這一目標增速相比去年提高10個百分點。不過，去年普惠小微貸款任務超額完成。數據顯示，截至2019年末五大行普惠小微企業貸款余額2.6萬億元，相比上年末增長53.1%。
一直以來，大量小微企業融資難的根結就在於缺乏足夠的抵質押物。而信用貸款不需要企業提供完全擔保，銀行憑著對企業經營狀況和信譽的了解發放貸款，能夠幫助誠信經營的企業快速獲得融資支持。
2020年一季度末，普惠小微貸款余額12.4萬億元，其中，信用貸款佔15.4%，比上年末高1.9個百分點，信用貸款業務仍有較大的發展空間。
以下為央行網站披露的專訪全文：
記者：新冠肺炎疫情對世界和中國經濟都產生了較大沖擊，一季度中國GDP同比下降6.8%。您怎麼看當前國際和國內的經濟形勢？
易綱：這次新冠肺炎疫情是二戰以來全球最嚴重的一次大流行病，已經影響到全球200多個國家和地區，累計確診人數超過540萬，並仍在擴散。疫情對全球經濟造成嚴重沖擊，產業鏈供應鏈循環受阻，國際貿易投資萎縮，失業人數大幅增長。特別是二季度，各國抗疫採取的「大停擺」措施對全球經濟造成的影響將集中體現。國際貨幣基金組織（IMF）等國際組織認為，二季度主要發達經濟體經濟將遭受史無前例的沖擊，經濟收縮強度很可能超過2008年全球金融危機甚至上世紀的大蕭條。全球金融市場在前期巨幅震盪後有所緩和，但基本面因素持續嚴峻，風險並未消除。
2020年一季度，新冠肺炎疫情對我國經濟社會發展也帶來了重大沖擊，國內生產總值同比下降6.8%，投資、消費、出口都是兩位數負增長，部分企業尤其是民營企業和中小微企業生產經營困難增多。
盡管境外疫情形勢及其影響還有很大不確定性，但我國經濟韌性強，內需市場廣闊，經濟持續向好的基本面不會改變。
記者：為應對疫情沖擊，歐美等主要經濟體央行紛紛採取了超常規量化寬松政策。中國在金融宏觀調控和貨幣政策方面也採取了一系列措施，目前看效果如何？下一步貨幣政策的基本取向和主要考慮是什麼？
易綱：為對沖疫情影響，2月1日人民銀行會同財政部、銀保監會等部門迅速出台了30條金融支持政策措施，加大總量逆周期調節，創新運用結構性貨幣政策工具，疫情暴發以來實施的對沖政策累計達5.9萬億元，為疫情防控和經濟社會發展提供了有力支持。
總量上，我們通過3次降准、加大公開市場操作力度、增加再貸款再貼現等，超預期投放流動性，堅定支持我國金融市場在春節後2月3日如期開市，堅決穩定金融市場信心。
價格上，我們引導公開市場逆回購操作利率、中期借貸便利（MLF）利率、貸款市場報價利率（LPR）分別下行，並啟動存量浮動利率貸款定價基準轉換，推動降低存量貸款利率。
結構上，我們根據疫情形勢，精準施策，積極運用3000億元專項優惠再貸款、1.5萬億元普惠性再貸款再貼現、6000億元新增政策性銀行貸款額度，優先支持疫情防控重點醫用物品和生活物資生產企業、受疫情影響較大的中小微企業和服務業企業等。
政策配合上，我們加強貨幣政策與財政政策、產業政策、金融監管政策的協調，對於疫情防控重要醫用物品和生活物資生產企業提供財政貼息，延長中小微企業貸款還本付息期限，幫助困難企業渡過難關。
這些綜合舉措，已經取得明顯成效。在大部分經濟指標下滑的情況下，貨幣信貸逆勢增長。1-4月人民幣貸款新增8.8萬億元，同比多增近2萬億元，廣義貨幣M2和社會融資規模存量同比增速分別為11.1%和12%，增速明顯高於去年，體現了有力的逆周期調節。今年以來，中小微企業融資「量增、價降、面擴」。4月末，普惠小微貸款余額同比增長25.1%，增速比上年末高2個百分點。4月新發放普惠小微貸款平均利率為5.24%，比上年12月下降0.77個百分點。4月末在金融機構有貸款余額的中小微企業超過2800萬戶。
下一階段，穩健的貨幣政策將更加靈活適度，我們將按照《政府工作報告》提出的要求，綜合運用、創新多種貨幣政策工具，確保流動性合理充裕，保持廣義貨幣M2和社會融資規模增速明顯高於去年。
記者：當前，受疫情影響，企業特別是中小微企業生存壓力凸顯。今年的《政府工作報告》提出，要創新直達實體經濟的貨幣政策工具，強化對穩企業的金融支持，盡力幫助企業尤其是中小微企業、個體工商戶渡過難關。請問央行在落實這一要求方面有哪些舉措？
易綱：新冠肺炎疫情發生以來，人民銀行認真貫徹落實黨中央、國務院決策部署，創新貨幣政策工具，通過貨幣信貸政策的結構化、精準化，縮短貨幣政策的傳導鏈條，提高企業融資的「直達性」。
一是設立3000億元專項再貸款，支持金融機構向重要醫用物品和生活物資防疫企業發放優惠利率貸款，也就是支持保供。截至5月23日，3000億元專項再貸款已支持銀行向7000多家重點企業累計發放優惠貸款近2800億元，財政貼息後企業實際融資利率約為1.25%。專項再貸款是特事特辦、特事快辦，在抗疫保供中發揮了重要作用。發放之前有嚴格流程，發放之中有台賬制度，發放之後有審計部門的核查，對違規發放發現一起查處一起，確保了專款專用。
二是增加再貸款再貼現專用額度1.5萬億元，加大對有序復工復產、脫貧攻堅、春耕備耕、禽畜養殖等領域的金融支持力度，並向受疫情影響較大的旅遊娛樂、住宿餐飲、交通運輸行業的小微企業提供普惠性融資支持。截至5月21日，運用再貸款再貼現專項額度支持金融機構累計發放優惠利率貸款（含貼現）共4720億元，共支持企業（含農戶）57萬戶。專用額度政策設計是市場化的普惠金融機制，兼顧了降低企業融資成本和中小銀行的保本運營，對銀企雙方都是可持續的。
三是實施中小微企業貸款臨時性延期還本付息政策，加大對企業尤其是中小微企業的支持力度。截至4月30日，金融機構已對超過1.2萬億元中小微企業貸款本息實行了延期。
下一步，人民銀行將認真落實《政府工作報告》要求，加大貨幣政策創新力度，提高金融支持針對性和精準度：
一是延長中小微企業貸款延期還本付息政策。即對於2020年底前到期的中小微企業貸款本金、2020年底前存續的中小微企業貸款應付利息，還本付息日期最長可延至2021年3月31日。同時，要求金融機構對於普惠小微貸款實行應延盡延。
二是加大小微企業信用貸款支持力度。實施普惠小微信用貸款支持方案，通過創新貨幣政策工具，支持符合條件的地方法人銀行業金融機構新發放普惠小微信用貸款，支持銀行業金融機構提高信用貸款佔比。
三是改進政府性擔保機制。提高政策性融資擔保機構放大倍數，擴大融資擔保規模，弱化盈利考核要求，降低擔保費率和反擔保要求。鼓勵地方建立風險補償「資金池」，用於小微企業應急轉貸、政府性融資擔保機構資本補充等。
四是加大債券市場融資支持。引導公司信用類債券凈融資比上年多增1萬億元，釋放更多信貸資源支持小微企業。支持金融機構2020年發行小微專項金融債券3000億元，專門用於發放小微企業貸款。
五是大力發展供應鏈金融。對復工復產核心企業、行業龍頭企業及其核心配套企業，加大信貸支持力度，帶動產業鏈恢復運轉。推動及時支付條例加快落地，加大核心企業賬款清欠。發揮應收賬款融資服務平台作用，促進中小微企業2020年應收賬款融資8000億元。督促核心企業賬款確權，推動應收賬款更多使用權責清晰的商業匯票。
記者：今年是三大攻堅戰的收官之年。經過兩年多的治理，防範化解重大金融風險攻堅戰取得了哪些成果？新冠肺炎疫情是否會加大中國金融體系風險，特別是中小銀行的風險？有哪些防範措施？
易綱：2018年以來，按照黨中央、國務院決策部署和金融委具體要求，金融部門採取一系列積極有效的措施防範化解金融風險，取得積極成效。宏觀杠桿率過快上升勢頭得到初步遏制，影子銀行無序發展得到有效治理，重點高風險金融集團平穩有序處置，互聯網金融和非法集資等涉眾金融風險得到全面治理，防範化解金融風險制度建設有力推進，有效應對金融市場波動和外部沖擊風險。總體看，目前重點領域突出風險得到有序處置，系統性風險上升勢頭得到有效遏制，金融業總體平穩健康發展。
但是，近期新冠肺炎疫情對我國經濟社會發展帶來前所未有的沖擊，對銀行信貸資產質量造成一定下遷壓力，部分中小金融機構風險需引起關注。2020年一季度，我國商業銀行實現凈利潤6000億元，主要源於銀行業資產規模擴張和管理成本收入比的下降。由於不良貸款風險暴露存在一定滯後性，加之疫情以來銀行業對企業延期還本付息等政策，後期銀行可能面臨較大的不良率上升、不良資產增加和處置壓力。
同時，若國際疫情形勢長期化，全球經濟增長受損日益嚴重，境外金融市場動盪可能仍會蔓延，對我國市場造成沖擊，並給我國國際收支和跨境資本流動帶來不確定性。
下一步，我們會在充分估計困難、風險和不確定性的基礎上，堅持穩中求進工作總基調，繼續按照中央既定的基本方針和政策，把握好抗擊疫情、恢復經濟和防控風險之間的關系，加大宏觀政策逆周期調節力度，穩妥推進各項風險化解任務。支持銀行特別是中小銀行多渠道補充資本和完善治理，加大不良貸款處置力度，增強金融機構的穩健性。
在防範化解金融風險工作中，人民銀行將認真履行國務院金融委辦公室職責，加強金融監管協調，處理好守住不發生系統性金融風險底線和防範道德風險的關系，突出壓實金融機構的主體責任，地方政府的屬地責任，金融監管部門的監管責任和最後貸款人的責任。一旦出現重大金融風險，相關股東和債權人應依法承擔相應損失，嚴厲追究相關機構和人員違法違規、失職瀆職等行為。
記者：今年的《政府工作報告》提出，推進要素市場化配置改革。下一步在利率市場化改革方面有哪些考慮？
易綱：利率是最重要的金融要素價格，推進利率市場化改革是金融領域最重要的改革之一，目標是要完善主要由市場決定價格機制，穩妥推進存貸款基準利率與市場利率並軌。人民銀行已經分別於2013年7月和2015年10月放開貸款和存款利率管制，2019年8月人民銀行啟動改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制以來，利率市場化改革又取得了重要進展：
一是LPR與市場資金供求相關性明顯增強。比如，2020年5月發布的1年期和5年期以上LPR分別為3.85%和4.65%，自去年8月改革以來分別累計下降0.4個和0.2個百分點，充分體現了市場資金供求變化。
二是貨幣政策傳導效率明顯增強。2020年5月中旬，新發放貸款中，利率低於原貸款基準利率0.9倍的佔比為35.3%，是LPR改革前的近4倍，貸款利率的隱性下限已被打破。
三是有效促進了貸款實際利率的降低。4月份企業貸款平均利率為4.81%，較LPR改革前的2019年7月份下降0.51個百分點，5月份預計繼續下降。
四是LPR改革對存款利率市場化改革也起到了重要推動作用。貸款市場利率整體下行，銀行發放貸款收益降低，為了保持和資產收益相匹配，銀行會適當降低負債成本，高息攬儲動力隨之下降。實際上，銀行存款利率已出現一定變化，部分銀行主動下調了存款利率，市場化定價的貨幣市場基金等類存款產品利率也有所下行。
下一步，人民銀行將繼續深化LPR改革，疏通貨幣市場利率向貸款利率的傳導渠道，推動降低貸款實際利率，支持實體經濟發展。同時，有序推進存量貸款基準轉換。
記者：面對外部環境變化，近年來金融部門堅定推進更高水平對外開放，促進貿易投資自由化便利化。目前開放舉措的落地情況如何？新冠肺炎疫情是否會影響中國對外開放的節奏和步伐？今年在金融開放領域還有哪些新舉措？
易綱：近年來，金融部門集中宣布了40多條對內對外自主開放措施。目前，這些措施落地進展良好，絕大多數措施已在法律層面和實踐層面落地。
一是銀行、證券、基金管理、期貨、人身險等領域外資股比限制已完全取消，外資股東資質限制不斷放寬。
二是企業徵信、評級、支付等領域已給予外資國民待遇，資本市場互聯互通不斷深化，配套的會計、稅收和交易制度不斷完善。
三是疫情並未打亂我國金融市場開放節奏。近期，萬事達卡進入銀行卡清算市場的籌備申請已獲批，惠譽成為繼標普之後第二家進入中國市場的國際評級公司，高盛和摩根士丹利已實現對其在華合資證券公司的控股，貝萊德、路博邁等外資金融機構的准入工作正在有序推進。
這些開放措施著眼於提供開放、包容、充分競爭的金融環境，最大限度地鼓勵創新，促進金融服務實體經濟。在擴大金融開放的同時，金融部門不斷完善宏觀審慎管理，加強風險防範，推動金融監管的能力、強度與金融對外開放相互適應、齊頭並進。
下一步，人民銀行將繼續遵循市場化、法治化、國際化原則，積極穩妥推進金融業對內對外自主開放，重點做好以下幾方面的工作：
一是繼續落實好近年來宣布的金融開放措施，確保各項措施全部切實落地，吸引更多外資和民營金融機構進入中國市場。
二是推動全面落實准入前國民待遇加負面清單制度，設定統一的准入標准，推動系統化、制度化開放。
三是不斷完善營商環境，簡政放權，尊重契約，保護產權，加強政策制定的溝通機制，將更多的事前審批改為事中事後監管。平等對待各類所有制市場主體，強化競爭制度的基礎性作用。
四是將擴大開放與加強監管密切配合，有效防範和化解金融風險。
記者：中國央行很早就開始研究法定數字貨幣，並且已經在一些城市進行了內部封閉試點測試。發行法定數字貨幣的重大意義是什麼？目前測試工作進展如何？預計何時能夠正式發行？
易綱：當前，數字經濟是全球經濟增長日益重要的驅動力。法定數字貨幣的研發和應用，有利於高效地滿足公眾在數字經濟條件下對法定貨幣的需求，提高零售支付的便捷性、安全性和防偽水平，助推我國數字經濟加快發展。
人民銀行較早開始法定數字貨幣的研究工作。2014年，成立專門團隊，開始對數字貨幣發行框架、關鍵技術、發行流通環境及相關國際經驗等問題進行專項研究。2017年末，經批准，人民銀行組織部分實力雄厚的商業銀行和有關機構共同開展數字人民幣體系（DC/EP）的研發。DC/EP在堅持雙層運營、現金（M0）替代、可控匿名的前提下，基本完成了頂層設計、標准制定、功能研發、聯調測試等工作。
目前，數字人民幣研發工作遵循穩步、安全、可控、創新、實用原則，先行在深圳、蘇州、雄安、成都及未來的冬奧會場景進行內部封閉試點測試，以檢驗理論可靠性、系統穩定性、功能可用性、流程便捷性、場景適用性和風險可控性。
但目前的試點測試，還只是研發過程中的常規性工作，並不意味數字人民幣正式落地發行，何時正式推出尚沒有時間表。
記者：今年是全面建成小康社會的決勝之年。央行在金融支持脫貧攻堅方面取得了哪些進展？如何在風險可控的前提下持續做好「三農」方面的金融服務，更好地助力鄉村振興？
易綱：近年來，人民銀行堅持金融扶貧與普惠金融相結合、金融支持與風險防範相結合，金融精準扶貧的政策、組織、產品和服務體系不斷完善，各項工作取得積極成效。
下一步，我們將重點在以下幾個方面持續發力：
一是抓好金融扶貧政策落實落細，強化扶貧再貸款等貨幣政策工具運用，加大「三區三州」深度貧困地區支持力度，提高這些地區金融服務的普惠性和可得性。

二是加大產業扶貧金融支持力度，幫助貧困地區培育和發展扶貧產業，推動金融支持與產業扶貧融合發展，加大對易地扶貧搬遷後續產業發展金融支持。
三是促進金融扶貧可持續發展，加強貧困地區信貸資產質量尤其是扶貧小額信貸的監測，及時提示預警，防止出現「因貸致貧」。
四是推進普惠金融發展，加快推進貧困地區支付、徵信等基礎服務設施建設，加強金融知識普及宣傳和金融消費者權益保護，鞏固提升貧困地區基礎金融服務水平。
五是做好金融支持脫貧攻堅與鄉村振興有效銜接，提升縣域法人金融機構服務農村和貧困地區的能力，系統總結宣傳金融精準扶貧工作成效，開展2020年後續政策研究，建立解決相對貧困長效機制。

D. 我國的貨幣政策是什麼

中國經濟迎來重要里程碑——2020年，我國國內生產總值（GDP）首次突破100萬億元大關。頗為難得的是，這100萬億元的背後，既不是量化寬松政策，也沒有零利率甚至負利率。

作為少數實施正常貨幣政策的主要經濟體之一，中國的貨幣政策「穩」字當頭，讓世界看到了「世界引擎」的宏觀調控能力和水平。

既不「大手大腳」 也不「畏手畏腳」

當前，全球經濟復甦相對緩慢，美國擬推出新一輪刺激方案。在此背景下，中國貨幣政策的一舉一動牽動全球目光。

「堅持『穩』字當頭，不急轉彎。」中國人民銀行副行長陳雨露日前再次重申了我國貨幣政策的基調。

「穩」字當頭如何體現？首先要在總量上保證貨幣總量適度，流動性合理充裕。既不讓市場缺錢，也不讓市場的錢溢出來。

近年來，一些主要發達經濟體不斷採取降息和量化寬松政策，開動「印鈔機」帶來的是債務高企、增長乏力……

中國是少數實施正常貨幣政策的主要經濟體之一，保持廣義貨幣（M2）和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配。

央行發布的數據顯示，截至2020年12月末，我國M2餘額為218.68萬億元，同比增長10.1%；社會融資規模存量為284.83萬億元，同比增長13.3%。

貨幣政策既不能「大手大腳」，也不能「畏手畏腳」。在遭遇疫情沖擊時，經濟增速可能會大大偏離潛在的產出水平，需要把握好貨幣投放的力度、節奏和重點。

2020年，為應對疫情沖擊，央行三次降低存款准備金率釋放1.75萬億元流動性，推出9萬多億元的貨幣政策支持措施，推動金融系統向實體經濟讓利1.5萬億元，分層次、有梯度出台再貸款再貼現政策……

在「穩」字當頭的貨幣政策支持下，中國率先控制住疫情、率先復工復產、率先實現經濟正增長，基本面好於其他主要經濟體。隨著經濟企穩向好，中國GDP成功邁上100萬億元大關。

加大精準支持力度 穩定企業現金流

穩健的貨幣政策要靈活精準，「精準」如何體現？

2020年我國新增貸款量創歷史新高——19.63萬億元。這些錢投向了哪裡？在全年新增貸款中，企（事）業單位的新增佔比超六成。其中，製造業企業、中小微企業貸款增長明顯。

數據顯示，2020年末，我國製造業中長期貸款余額同比增長35.2%，增速比上年高20.3個百分點，已連續14個月上升；普惠小微貸款余額增長30.3%，比上年高7.2個百分點；房地產貸款余額增速已連續29個月回落。

精準滴灌實體經濟還能從M1的數據變化得以印證。

「在穩企業保就業的結構性政策支持下，製造業、批發零售業得到了大量資金支持，穩定了企業現金流纖悉敗，推動了企業活期存款較快增加。」央行調查統計司司毀顫長阮健弘介紹，2020年11月末，我國製造業和批發零售業活期存款同比增長16.5%。

貨幣政策不急轉彎，要保持好正常貨幣政策空間的可持續性。因此，央行明確表示，2021年繼續發揮好結構性貨幣政策工具精準滴灌作用，科技創新、小微企業、綠色發展等重點領域的金融支持力度仍會加大，兩項直達實體經濟的貨幣政策工具也明確將延續實施。

處理好恢復經濟和防範風險的關系

當前，疫情變化和外部環境存在諸多不確定性，國際經濟金融形勢仍然復雜嚴峻，貨幣政策在有力支持實體經濟的同時，要處理好恢復經濟和防範風險的關系。

2020年，疫情沖擊使GDP增長率較低，也使我國宏觀杠桿率出現階段性上升。不過，去年第三季度以來，宏觀杠桿率增速已經放慢。去年12月，M2和社融增速較上月稍有回落，新增住戶部門貸款也較上月明顯少增。

專家認為，今年貨幣政策將在穩定宏觀杠桿率、化解債務風險和避免整體信用快速收縮之間做動態平衡，預計今年宏觀杠桿率增速可以回到基本穩定的軌道。

「當前，全球經濟復甦相對緩慢，對實體經濟的壓力傳導和金融體系內在脆弱性疊加在一起，外部風險需要警惕。」陳雨露認為，針對外部風險，要堅持「國內優先陸和」原則，繼續做好自己的事。

2020年，我國防範化解金融風險攻堅戰取得重要階段性成果。陳雨露認為，2021年要「穩」字當頭，抓住工作重點，守住風險底線。完善金融監管體系、健全宏觀審慎管理、持續提升系統性風險防控能力。

E. 2021貨幣政策是什麼

1.2021年，貨幣政策應保持「穩定」，維持正常貨幣政策的可持續性空間。易綱表示，在總量上，要綜合運用各種貨幣政策工具，保持流動性合理充足，保持社會融資規模M2增速與經濟增速基本匹配。在結構上，充分發揮精準滴灌貨幣政策工具作用，加大對科技創新、小微企業、綠色發展等重點任務的金融支持。同時，深化利率、匯率市場化改革，鞏固貸款實際利率下降態勢，增強人民幣匯率彈性。在疫情期間，特殊政策和分階段政策將在完成任務後退出。
2.對此，中國沒有實行零利率甚至負利率，也沒有實施量化寬松政策。它是少數幾個執行正常貨幣政策的主要經濟體之一，而且還沒有出現過「洪水」。因此，對於中國的貨幣政策來說，退出問題並不大。 宏觀杠桿率增速有望回歸基本穩定軌道 受疫情影響，我國宏觀杠桿率周期性上升。新的一年，中國人民銀行將如何平衡經濟復甦和風險防範「從宏觀上看，要穩定宏觀杠桿率。」易綱表示，2020年，受疫情影響，國內生產總值增速將回落，中國宏觀杠桿率(即總債務與國內生產總值之比)將大幅上升。宏觀杠桿增速有所放緩，有望恢復基本穩定。
3.在支持實體經濟發展的同時，要注意防範金融風險積累。穩步應對個體性和重點領域風險，完善金融風險防範、預警、處置和問責體系，進一步鞏固各方責任，彌補監管體制的不足。風險處置過程應遵守法律法規，穩定有序。完善風險處置長效機制，多渠道補充中小銀行資本。加強行為監督，嚴肅查處違法違規行為。 支持實體經濟特別是小微企業發展 金融體系一直關注小微企業、個體工商戶等市場主體的發展。
拓展資料
實現實體經濟利潤1.5萬億元的目標。如何提升金融服務的包容性，更好地支持實體經濟特別是小微企業發展，表示，金融體系將進一步強化金融有效支持實體經濟的制度機制，按照市場化、法制化、國際化原則，完善適應性強、競爭性強、包容性強的現代金融體系，完善激勵約束機制，設計創新結構性貨幣政策工具，繼續支持實體經濟特別是小微企業發展。我們將重點關注四個方面:繼續實施普惠小微企業貸款延期支持工具和普惠小微企業信貸貸款支持計劃，這兩個工具的支持將保持不變。繼續實施普惠政策。

F. 穩字當頭 靜待拐點——2021年利率債年度投資策略

穩字當頭，靜待拐點

——2021年利率債年度投資策略

（海通固收 姜佩珊、孫麗萍）

概要

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1. 債市走向熊平，利率熊信用牛

1.1 20 年債市：疫情 + 政策是主線

1月至4月，受新冠疫情影響，國內外寬松不斷，債券大牛市開啟。

4月末~7月上旬債市持續下跌。4月末海內外復工預期抬升風險偏好，央行持續暫停投放抬升資金中樞，5月供給沖擊到來，7月上旬資金面繼續收緊，股市大漲帶來股債蹺蹺板效應。7月下旬股市大漲告一段落，資金面緊平衡，債市步入震盪。

8月份，超儲率偏低、繳稅繳款因素導致資金面偏緊，資金利率中樞續升，疊加貨幣政策維持中性，經濟復甦持續、社融穩中略升，債市熊平行情。

9月份，央行加大資金投放，結構性存款壓降壓力暫緩，利率債供給回落，季末財政支出加快，以及我國國債將被納入WGBI指數等利好債市情緒，但經濟穩步恢復，社融大超預期，消費增速首次轉正，債市熊市延續，震盪下跌。

10月以來，基本面利好增多，經濟復甦強度放緩，疊加利率債供給繼續回落，但受繳稅沖擊，債市下跌迎來小回暖行情之後延續熊市震盪行情。

11月上旬，債市供給回落，供需格局繼續改善，貨幣政策維持穩定，短期內難以收緊，疊加年內繳稅大月均已過，年末財政支出有望加快，資金面利多因素增加。11中旬以來（截至11月20日），超預期信用風險發酵（11月10日永煤違約），債市大幅下跌。

1.2 20 年債市：從牛陡到熊平

今年央行下調MLF利率（1年）、逆回購利率（7天）各兩次，短端利率大幅下行使得10-1Y國債期限利差在5月中旬最大走擴至147BP，創2015年8月以來最大值。

4月30日以來牛陡切換至熊平，截至11月24日期限利差收窄107BP至32BP，創近一年新低。

1.3 債市分化： 5 月以來，利率熊而信用牛

今年以來，信用債、國債指數回報率分別為2.8%、1.4%（截至11月24日，年化，下同）；5月熊市開啟以來，債市分化加劇，截至11月9日，信用債指數回報率0.4%，國債指數回報率-6.8%；11月10日永煤違約事件以來，信用債、利率債大幅下跌，指數回報率分別為-9.4%、-4.6%。

2. 政府債或緩降，社融拐點臨近

2.1 從央行目標看明年社融增速

19年以來貨幣政策中介目標轉為M2和 社會 融資規模增速與GDP名義增速基本匹配。我們認為2021年還處於穩杠桿階段，因此社融-名義GDP增速差應高於1.3%（17年、18年社融-名義GDP增速差均值），再結合19年數據，社融-名義GDP增速差2.6%左右或為央行的合意區間，若2021年名義GDP增速按10%左右測算，則對應社融增速為12.6%左右。

預計 2021 年目標赤字率難以明顯上調。 按照GDP與目標赤字率的變動規律，以及考慮到我國政府加杠桿空間仍存，明年赤字率和專項債規模難以明顯下調。此外，我們預計明年積極的財政政策將從2020年「更加積極有為」恢復到「注重實效」或是「提質增效」，考慮到今年特殊情況，21年赤字率難以明顯上調，預計特別國債將退出。

2.2 政府債或小幅下滑，社融高點或在年初

我們分三種情形討論了明年政府債券赤字規模，預計樂觀和中性假設概率更大些，對應政府債券凈融資額分別較20年減少7000~8000億元和1.3萬億元：

a）樂觀假設：赤字率持平在3.6%、專項債持平在3.75萬億，政府債券凈融資7.6萬億元、較20年減少7000~8000億元；

b）中性假設：赤字率下調至3.3%、專項債下調至3.5萬億，政府債券凈融資7.1萬億元、較20年減少1.3萬億元；

c）悲觀假設：赤字率下調至3.0%、專項債下調至3.3萬億，政府債券凈融資6.5萬億元、較20年減少1.9萬億元。

預計明年信貸增速趨降。 明年房地產和基建的貸款增幅或減弱，預計明年信貸的主要支持來源於居民和製造業的中長期貸款，前者受益於居民房貸利率下行，後者得益於庫存周期的恢復，我們預計2021年新增信貸19.6萬億元，全年信貸增速降至11.5%左右。

明年社融增速或在 12% 左右，高點或在年初。 截至2020年11月26日，財政部仍未下達2021年新增地方債提前批限額，這或許與近期財政部發文有關，我們認為2021年政府債的發行節奏或平滑，因此我們按政府債發行節奏（平滑或19年節奏）+明年政府債券融資規模（樂觀或中性假設）進行兩兩組合後分情況討論：結果顯示明年末社融增速或在11.8%~12%之間，月度社融增速的高點或在明年年初、為13.9%~14%左右。

2.3 社融見頂並不意味著利率立刻見頂回落

社融增速領先債市變動，且通常社融增速回升傳導至債市快於社融增速放緩時對債市的影響。

一方面，社融回升通常領先債市下跌0~3個月，15年為例外（領先債市1.5Y左右）。05年12月、08年12月、12年5月、20年5月社融增速回升，對應10Y國債收益率於06年3月、08年12月、12年7月、20年5月上行。但15年5月社融增速上行領先債市1.5Y左右，主因15-16年通道業務發展迅速，資管大年債牛行情持續。

另一方面，社融回落領先債市上漲時間差異較大，在半年~2年之間。08年上半年和13年下半年社融增速領先債市半年左右下行；而其餘時間社融回落領先時間較長，約1~2年。如03年12月、10年1月、16年4月社融增速下降，對應10Y國債收益率於04年11月、11年12月、18年1月下行，分別領先11個月、2年和1.5年。

3. 經濟穩步復甦，通脹風險仍存

2020年經濟呈現V字形走勢，從三駕馬車來看，出口增速持續超預期，地產投資繼續保持韌性，消費和製造業投資緩慢恢復，基建投資遠低於年初市場預期。明年經濟走勢如何判斷，我們同樣從基建、投資、消費幾項進行分析。

3.1 製造業投資或是明年亮點

10月製造業投資累計同比降幅繼續收窄至-5.3%，當月增速已回升至3.7%，且製造業PMI仍位於擴張區間。

工業企業正由被動去庫轉向主動補庫。 1-10月份規模以上工業企業利潤總額同比由負轉正至0.7%，實現年內首次正增長，其中10月份利潤總額當月同比增速顯著上行至28.2%。10月末工業企業產成品存貨增速有所回落至6.9%，庫存增速由升轉降，工業企業庫存銷售比回升至48%，仍低於過去兩年同期水平，而10月份存貨周轉天數同比增加1.5天至18.8天，同比增幅持續下滑意味著去庫壓力逐漸減輕。展望未來，隨著經濟復甦態勢延續，疊加去庫壓力的逐漸減輕，工業企業庫存仍趨於回補。

此外，M1、PPI等領先指標相繼見底回升，工業企業正由被動去庫轉向主動補庫，庫存周期對經濟拉動貢獻將進一步抬升。綜合來看，隨著需求回升、盈利改善，製造業投資增速將繼續改善，經濟內生增長動力仍強。

3.2 基建投資回升力度有限

5月份至9月，伴隨著基建專項債佔比下滑（從1-4月的78%降至10月的44%），基建投資當月增速持續回落（舊口徑回落至4.8%、新口徑回落至3.2%）。年末項目進程加快，10月基建投資當月增速反彈（舊口徑回升至7.3%、新口徑回升至4.4%）。我們預計明年政府債發行量難以超越今年，但疫情過後，公共財政支出可能會更偏向基建項目。若未來政府融資用於基建的比重較今年下半年有所提升，基建投資增長有望延續到明年上半年，但回升力度或較為有限。

3.3 地產投資增速放緩

7月份以來，國房景氣指數已連續4個月在100以上，顯示地產行業仍保持熱度。10月份房地產開發投資增速小幅回升至12.2%，創18年8月以來增速新高，仍是支撐當前投資增速的中流砥柱。10月份商品房銷售額、新開工、施工、竣工面積同比增速均有所回升（分別回升8個、5個、3個、24個百分點至24%、4%、-2%、6%），在融資約束下房企加快推盤回籠資金需求增強，地產銷售增速的走高和新開工增速的回升支撐地產投資增速高位回升。

展望未來，若按3條紅線分檔限制地產融資增速，隨著房企融資新規的穩步推進，半數房企或多或少會受到影響，地產融資增速也將趨緩，融資制約下房企傾向於加快周轉，地產周期將繼續被拉長。

但考慮到居民的貸款仍有支撐，我國城市化紅利仍存，以及因城施策下房地產市場將平穩發展，以及十四五規劃中強調城市化的推進和都市圈的建設，我們認為明年地產增速或仍保持韌性，單月同比增速緩慢下滑。

3.4 消費有望持續回升

10月份，社消零售總額同比增速回升至4.3%，距疫情前8%左右的增速水平仍有較大差距，預計消費後續將持續回升。主要原因是：

） 1 通脹回升促使消費名義增速回升。明年 PPI上行趨勢延續將使得消費名義增速回升。

） 2 出行回升空間仍大，助力消費提速。 2月以來，出行量雖然直線回升，但至9月客運量水平僅回升至近5年同期均值水平的61%，出行仍有較大恢復空間，其後續回升有助於消費提速。

3） 就業持續改善，居民收入與消費缺口較大，消費潛力仍存。 截至9月份城鎮調查失業率為5.4%，相比於2月已回落0.8個百分點，但仍未回到18、19年就業水平（失業率4.8%~5.2%），隨著就業數據持續改善，居民消費意願也將變強。收入方面，截至20年9月居民可支配收入累計同比為2.8%，位於 歷史 低位，且居民收入與消費增速出現較大缺口，整體來看，消費潛力仍存。

） 4 城市化紅利仍在，支撐消費回升 。。2018年我國城市化率為59%，距離發達國家水平仍有23個百分點左右的差距，城鎮化率從2015年開始推進速度也持續減緩，因此，我國城市化率仍有較大上行空間。

3.5 出口動力切換，外需韌性延續

今年下半年，復工 + 防疫並行支撐我國外需。 得益於疫情的有效控制，外貿的復甦也引領全球，中國出口佔全球的比重出現明顯提升，6月份以來中國出口增速連續4個月保持正增長。具體來看，4-5月份主要是防疫物資支撐，紡織製品、醫療儀器及器械及塑料製品5月出口總額增速高達72.2%。6-7月份防疫拉動有所下降，海外多國逐步解封，生產和生活的恢復繼續支撐我國外需。8月份出口同比增速回升至9.5%，防疫物資拉動仍有支撐、加上海外經濟恢復，多品類出口數據整體向好，海外從抗疫階段轉向復工復產，復工+防疫並行支撐我國外需。

截至10份，全球製造業PMI連續四個月處於擴張區；日本製造業繼續萎縮，但美國和歐元區製造業擴張強度趨升。IMF預測數據顯示，2021年主要經濟體的經濟增長由負轉正，雖然海外疫情反彈會使得經濟復甦步伐階段性放慢，但好在隨著疫情病死率持續回落，以及當前疫苗研發仍在有序推進，綜合來看，疫情小幅反彈對經濟的沖擊逐漸走弱。

截至11月3日，全球共有20隻疫苗研發進入階段3，若疫苗普及+海外經濟恢復強勁，我國出口增速或回落趨於常態化，但整體中樞仍可能高於正常時期。國葯集團11月25日宣布已向國家葯監局提交了新冠疫苗上市的申請，據介紹，中國生物已做好大規模生產准備工作，明年產能預計將達到10億劑以上，能夠保證安全充足的疫苗供應。

3.6 再通脹正重啟

明年核心 CPI 抬升， CPI 壓力有限。 10月CPI同比回落至0.5%，8月份以來豬肉價格持續顯著下降，生豬存欄、生豬出欄大幅回升，豬肉供需矛盾持續緩解下豬價或繼續下跌；6月至9月，核心CPI同比持續抬升至0.2%，10月回落至0.1%。

PPI 上行風險未消。 雖然PPI同比9-10月短期回落，但展望明年上半年，國內經濟穩步復甦，國外經濟逐漸恢復，再加上本輪美歐金融監管放鬆，全球央行前所未有的寬松力度（例如美國直接開啟了財政赤字貨幣化），疊加明年原油價格的低基數效應，全球通脹風險升溫。

PPI 運行周期視角，本輪 PPI 回升將持續到明年 2 季度。 從96年以來，PPI經歷了多輪上行、下行階段，上行、下行階段分別平均持續13個月、19個月。今年5月份PPI階段性見底，同比增速下降至-3.7%，根據上行階段平均持續月數來推算，PPI震盪回升的趨勢或持續到明年6月份左右。

預計明年PPI同比先上後下。國際油價和國內螺紋鋼價格的變動解釋了我國PPI同比增速的94%左右，且對PPI拐點的預測效果相對較好，預測結果表明明年PPI趨於回升，高點大概率在明年5月份。

4. 央行重提閘門，資管新規攻堅

4.1 淡化數量目標，構建雙循環

2020年10月26日至29日召開十九屆五中全會，十四五規劃《建議》中以定性方式給出了我國2035年的經濟發展目標，相關的表述有：經濟總量和城鄉居民人均收入將再邁上新的大台階；人均國內生產總值達到中等發達國家水平，中等收入群體顯著擴大；城鄉區域發展差距和居民生活水平差距顯著縮小。

五中全會淡化數量目標，注重提質增效。 「十四五」規劃以內循環為核心，而內循環以擴大消費、自主創新為主線。通過做大做強資本市場、推動城市化、加快都市圈的建設、加快人口流動等發展主線。

4.2 央行重提貨幣閘門，確認貨幣正常化

短期收緊仍缺乏基本面支持。 一方面，當前經濟增速還未回到潛在增速水平，9月以來通脹還在回落。另一方面，央行表示疫情特殊時期應允許宏觀杠桿率有階段性的上升，表示明年杠桿率更穩一些，這意味著明年央行從階段性容忍杠桿提升向穩杠桿回歸。總體而言，現階段貨幣政策穩定性有望延續，後續是否收緊看經濟修復的持續性、明年PPI上行幅度等基本面因素。

4.4 年末存單利率或高位震盪

1 年期存單利率以 1 年期 MLF 為錨 ，兩者利差關系：貨幣寬松階段-9BP；貨幣收緊疊加去杠桿時期，存單利率大幅高於MLF利率；貨幣中性階段-30~15BP。

貨幣邊際收緊、信貸超增、貨基規模收縮和結構性存款壓降是 5 月以來存單放量價升的主要原因。 四季度貨幣政策維持中性、信貸增速放緩，但結構性存款壓降壓力仍大（按照壓降至年初2/3測算，大行和中小行每月壓降規模環比分別增加165%和下滑23%），存單利率或高位震盪。

4.5 流動性分層再現，但好於包商事件時期

11 月 10 日永煤違約超預期。 歷史 經驗表明，超預期的信用風險會導致流動性風險升溫，流動性分層顯現。 一是質押券標准會提高，導致質押融資較難，二是暴雷導致避險情緒升溫，產品贖回壓力增加，贖回壓力下流動性好的利率債、轉債反而會先被賣出。從16年和19年的經驗來看，隨著一行兩會出台緩和信用風險、呵護流動性的政策，債市則會在超調後出現上漲機會。

4.6 外資買債放緩，銀行配債壓力緩解

外資買債放緩，但後續仍有支撐。 10月外資配債結束了此前連續3個月千億增持的趨勢，當月增量回落至545億元，配債力量明顯放緩。展望後續，我們認為外資配債後續仍有支撐，主要原因有：

1）債市互聯互通、延期債券現券交易時間，有利於境外機構參與境內債市交易；2）債市對外開放加快，今年9月份，富時羅素宣布從2021年10月起將中國債券納入WGBI指數（明年3月進一步確認），根據以往經歷來看，納入國際債券指數前後（BBGA指數、GBI-EMGD指數），外資流入境內債市的速度顯著加快；3）人民幣匯率長期有支撐；4）五中全會中強調「 形成對外開放新格局……實行高水平對外開放 」，深化對外開放，外資入市更為便利。

10月銀行持倉增速達18%，為近一年最高增速，顯示配債力量強勁；銀行資產端配債佔比提升0.6個百分點，而貸款佔比提升1.1個百分點，信貸對銀行配債空間有所擠占。

展望未來，銀行配債壓力緩解，配債空間回升。 主要原因有：1）明年債市供給有望回落；2）社融見頂後增速放緩，信貸壓力緩解；3）銀行一般貸款利率持續回落，表內資產比價有所提升；4）地產融資新規下，用於地產放貸資金有望流向債市；5）資管新規進入關鍵期，有利於資金流向債市。

年金配債力量崛起中。 2016年至2018年企業年金受託管理資產規模增速分別為24%、21%、20%。2020年1-10月交易所年金債券持倉總量為6022億元，增量為485億，分別占交易所（深交所+上交所）總量和增量的4%、2%，其持倉結構中以信用債為主。

資管新規進入關鍵階段。 截至2020年6月末，凈值型銀行理財產品存續規模約為13.24萬億元，同比增長67%，佔全部理財產品存續余額的53.82%，銀行理財產品凈值化轉型進度過半。但銀行理財整改難度仍相對較大，難點主要在於存量資產化解難度較大，具體來看，存量資產中非上市股權類資產或者產業基金的化解、表外理財的不良資產的化解、商業銀行資本補充工具的化解等仍是關鍵。此外，信託非標整改滾動續期壓力仍大，現金管理類理財產品監管收嚴，規模收益率面臨雙降。

明年非標壓降壓力較大。 2019年末理財持有非標資產3.7萬億，2019年理財非標壓降步伐緩慢，僅壓降1400億元，而18年理財壓降非標近1萬億元、占當年非標減少量的43%左右。明年資管新規延期到期，理財整改需加速，疊加信託非標壓降壓力仍大，地產融資收緊，非標壓降壓力較大。

5 尋找相對價值，靜待利率拐點

5.1 基本面拐點均未至

從調整幅度和持續時間來看，本輪債熊結束還欠缺火候。 2002年以來我國債券熊市平均持續時間15個月，十年國債收益率平均上行154BP。

5.2 利率拐點均未至

從債市領先指標來看，社融-M2增速差於20年10月二次見頂，如果其領先熊轉牛7-8月，則債熊結束要到明年2季度。從債市高頻指標來看，當前隱含稅率穩定在13~15%，距離熊尾信號（21%）還有較大距離。此外，近三輪熊尾利率均超調至 歷史 均值以上，熊市的結束都是熊平的姿態，而當前利率仍未超調至均值以上。

5.3 利率上行有頂：遠景目標對應的利率中樞在 3.2% 左右

未來十五年 10 年國債利率中樞或在 3.2% 左右。一方面，去杠桿推動利率開啟下行通道。 短期來看，明年大概率以穩杠桿為主；長期來看，在疫情期間，政府、居民、企業等均出現了階段性的杠桿提升，但隨著經濟增速的回升告一段落，防範和化解系統性風險將被更加強調，政策收緊、寬信用退出、房地產融資收緊下各部門杠桿率將下降至合理水平，進而推動利率開啟下降通道。

另一方面， 我國經濟潛在增速下行，利率走勢趨降。 經濟潛在增速趨降，主要原因是：我國人口紅利從2010年起出現了下行拐點；2015年以來城市化推進速度持續減緩；2017年起我國開啟了金融去杠桿，18年資管新規破剛兌+去通道+限非標，降低了貨幣和債務增速；此外，前期寬松的貨幣政策透支了未來經濟增長潛力；未來隨著勞動力和資本供應的下降我國經濟潛在增速也將進一步下台階。

由於我國十年期國債收益率與名義GDP增速走勢基本一致，我國經濟已由高速增長轉向高質量發展階段，隨著經濟增速的放緩，債市利率中樞也將趨降。

5.4 債市外部比價

相對於股票，利率債性價比提升，但難言「便宜」。 相對於A股，債市性價提升至 歷史 中樞位置：滬深300股息率與十年國債利差位於05年以來的51%分位；創業板E/P與十年國債利差位於2010年以來的37%分位（數據截至20年11月24日，下同）。

相對於貸款，債市性價比有所提升但依然略偏低： 十年國債與貸款利率的利差已經回升至19年上半年水平，處於2010年以來30%分位數，距離 歷史 中位數水平還有14BP的距離。

相對於美債：中美利差高位，後續或小幅收窄。 截至11月24日，10年期中美國債利差241bp，位於 歷史 高位。11月美聯儲議息會議上表示：美聯儲保持利率不變，宣布保持寬松政策直至實現最大就業和2%的長期通脹目標，此外，鮑威爾表示美國貨幣政策還未「彈盡糧絕」，經濟復甦離目標還有很遠距離，我們認為這意味著後續寬松力度或加大。 貨幣寬松 + 美債供給壓力大 + 復工復產=美債陡峭化。 中美利差的收窄可能以美債收益率加速上行（美國通脹超預期）或中國債券上行幅度相對更緩（國內通脹不及預期+海外大量資金流入債市）而實現。

5.5 債市內部比價

利率債短端配置價值更高。 截至11月24日（下同），國債中短端（3m、1Y、3Y）配置價值最高（收益率均已超調至 歷史 中位數之上），國債配置價值整體高於國開，國開債中短端（3m）配置價值較高（收益率均已超調至 歷史 中位數之上）。

30 年品種稀缺性提升。 30年期利率債雖然 歷史 分位數偏低，但財政部11月10日發布的《關於進一步做好地方政府債券發行工作的意見》，對新增一般債期限提出限制（十年以上佔比不超過30%，而今年前十月佔比高達45%），再融資一般債應控制在10年以下（今年前十月加權平均期限13.5年）。預計後續地方債發行期限將縮短，30年期地方債或將成為稀缺券種，其配置價值（尤其是對於保險機構而言）凸顯。

相對於債性轉債，利率債配置價值略偏低： 80元以下（平價）轉債YTM-10年國開利差處於96%分位數，其餘平價純債與10年期國開的利差相對較小（60%分位數以下）。

短端利率債相對於信用債配置價值提升，具體可以從以下幾個方面來看：

絕對利率方面， 受超預期信用違約事件影響，債市大幅調整，信用債（AAAAA-1Y短融3Y5Y中票，下同）收益率基本處於30%分位數之上，利率債收益率基本處於30%~70%分位數左右；

利差方面： 國開債與信用債利差走闊（均處於30%分位數以上），AAA級3Y5Y中票利差高於50%分位數；

杠桿套息方面： 當前1年短融（AAAAA）、5Y中票（AAA）、5Y國開杠桿套息空間均尚可（位於48%46%，46%，41%分位數），AA級5Y中票信用債套息空間相對較小，位於37%分位數。

5.6 穩字當頭，靜待拐點

本文源自姜超宏觀債券研究

G. 宏觀杠桿率上升有什麼影響

1、資產價格暴力拉升，比如房價；
2、通貨膨脹日益高企；
宏觀杠桿率是指債務總規模與GDP的比值，宏觀杠桿率的上行租升意味著負債收入比上升，經濟主體的債務負擔加重，違約風險也隨之上升，對經濟枯鎮增長、金融風險以及貨幣政策都造成一定的影響.宏觀杠桿率走高造成各部門債務與利息負擔上沒帶粗升。

H. 宏觀杠桿率上升對通貨膨脹的影響

影響很大。如果全球宏觀杠桿率大幅上升，或者是大規模財政赤字貨幣化，亦或者是石銷老鍵油價格大幅上漲，都可能導致通脹持續上行，進而出現高通脹。通貨膨脹率上升會導致：在適當的范圍內，經濟也會隨之繁榮，失業率下降；但如果超過這個范圍，造成惡含塌性通貨虧巧膨脹，則經濟會漸漸走向衰退，失業率也會上升。

I. 什麼和什麼始終是我國金融安全面臨的最大挑戰

___和___始終是我國金融安全面臨的最大挑戰。

A、國際金融市場動盪的潛在危機

B、與發達國家經濟交往中的摩擦

C、與部分發展中國家之間的經濟摩擦

D、投機資本的流竄

答案：AD

一、

當前中國金融安全面臨的形勢

當前我國金融安全面對的嚴峻挑戰，既與全球新冠肺炎疫情蔓延和地緣政治沖突引發的國際金融市場動盪相關，也與國內宏觀經濟面臨的「三重壓力」相關，更是金融體系長期以來積累的內、外部結構性矛盾在外部壓力作用下的集中顯現。

（一）

全球新冠肺炎疫情持續蔓延

自2019年末以來，全球新冠肺炎疫情持續蔓延，截至2022年6月底，中國之外已有221個國家和地區累計確診超5.39億人次。新冠肺炎疫情給各國經濟和全球供應鏈帶來了強烈沖擊，使得世界經濟承受了巨大的緊縮壓力。在新冠肺炎疫情沖擊下，全球多國推出大規模的貨幣財政救助計劃，通過量化寬松等工具向市場注入了大量流動性，疊加經濟下滑帶來的財政收入下降，進一步推高了主權國家債務水平和資產價格，導致金融風險迅速累積，金融安全問題不容忽視。

（二）

全球債務進一步膨脹

根據國際清算銀行(Bankfor Intenational Settlements，簡稱BIS)的測算，截至2021年四季度末，全球非金融部門債務占國內生產總值(GDP)的比重達264.4%，其中發達經濟體289.1%，新興經濟體227.8%。美國、歐元區和中國的非金融部門債務佔GDP的比重分別是280.8%、279.4%和286.6%，均超過了全球平均水平，這表明世界主要經濟體正面臨較大的債務風險。特別是美國的資產負債表正面臨衰退風險，截至2022年6月22日，美聯儲總資產規模為8.93萬億美元，總負債規模為8.89萬億美元，凈資產僅為417億美元，其總資產規模相比疫情發生前增長了近一倍，目前雖進行緩慢縮表，但效果並不顯著。

（三）

高通脹壓力下經濟衰退跡象明顯

全球經濟很可能面臨滯脹的卷土重來，即供給沖擊引發的總供給收縮、產出下降、失業增加和通脹升高。2022年6月，美國的消費者物價指數(CPI)指數為29631(以1982年至1984年為基期)，同比戚茄增長9.1%，處於20世紀80年代初美國滯脹結束以來的最高水平，核心CPI指數為294.68，同比增長5.9%。世界銀行公布的數據顯示，2020年以來，全球通脹率與GDP增速的缺口陡然縮小，已呈現倒掛態勢。近期美歐等主要發達經濟體為應對高通脹選擇快速收緊貨幣政策，使得全球流動性收緊，會引發融資成本上升、金融環襪仔哪境緊縮、國際資本外流等問題，新興經濟體債務成本和償債壓力陡升，債務違約風險加劇，世界主要經濟體面臨持續衰退威脅。

（四）

金融體系被用作國際政治博弈的工具

當今世界政治經濟格局正在發生深刻變化，具有深層政治背景的貿易與金融摩擦不斷發生，國際政治博弈的方式也日益更新。金融體系，包括一直被看作國際公共產品的全球金融基礎設施，也有成為國際政治博弈工具的傾向。此次烏克蘭危機當中，美歐等西方國家就採取了包括中止環球銀行金融電信協會(Societyfor Worldwide Interbank Financial Telecommunications,簡稱SWIFT)報文服務在內的多種手段，對相關國家進行金融制裁。這不僅極大影響了全球金融體系的穩定，也給全球金融合作與發展的前景蒙上了陰影。

三、政策建議

習近平總書記對金融風險防範化解工作高度重視，強調金融安全是國家安全的重要組成部分，要堅持底線思維、問題導向，堅決守住不發生系統性金融風險的底線。他要求把主動防範化解系統性金融風險放在更加重要的位置，科學防範，早識別、早預警、早發現、早處置，著力防範化解重點領域風險，著力完善金融安全防範和風險應急處置機制。

（一）

做好「家庭作業」，強化制度建設

對於我國而言，現階段外部因素對金融安全和金融穩定的影響和沖擊越來越顯著，要在堅持黨對金融工作的領導下，繼續苦練「內功」，做好「家庭作業」，增強和優化我國金融安全的抵禦能力和系統性金融風險的防控水平。一是不斷完善市場制度設計，加快推進利率、匯率和國債收益率市場化改革，提升金融市場效率，使我國宏觀政策傳導效率更加高效；二是強化金融監管能力，特別是加強對系統重要性金融機構、各類基礎設施和金融信息數據、中央和地方風險分擔和監管職責等的統籌協調與問責，進一步深化行為監管、自律監管和社會中介組織作用，推進金融治理體系和治理能力的現代化；三是以《金融穩定法》統籌金融穩定治理的頂層設計，在完善現有金融法律的同時，加強風險防範、化解和處置制度建設。

（二）

堅持底線思維，提高金融體系自主性與獨立性

要實現金融體系自主性與獨立性，就必須保證金融功能的完整性、金融業務覆蓋的全面性、金融基礎設施的獨立性、金融軟硬體的自主性、金融信息的安全性。應基於上述標准，對我國金融體系進行全面的檢視和模擬測試，找出薄弱環節，強化關鍵節點，做好冗餘備份和應急預案，尤其是要加快金融軟體和硬體設備進口替代進程，排查當前國外軟硬體信息「後門」，強化金融信息網路安全和數據安全。此外，為了完善國內金融市場功能，應進一步強化針對高科技企業的多層次金融市場建設，便利境外上市企業「回歸」。

（三）

推動國際資產多元化配置，保障跨境支付安全

國際金融體系的「武器化」使得我國在國際儲備規模和結構的權衡上要加入國際金融博弈的向度，在國際資產配置的收益性、流動性和安全性三角中，適度提高後者的權重。在當前國際背景下，需要維持必要的資本管制，抑制熱錢流入和防止資本外逃，加強國際資產配置的多元化和靈活度。充分利用中國在數字技術領域已經取得的一些先發優勢，在不斷優化迭代人民幣跨境支付系統的同時，積極參與多國央行數字貨幣互通計劃(Multi-CBDC Bridge)，綜合運用包括現金、數字貨幣、第三方支付系統在內的多種支付結算手段，保障跨境支付的順利進行，為人民幣國際化發展提供更加牢固的基礎支撐。

（四）

堅定深化金融開放，推進國際金融合作

在全球化不斷深化的過程中，深入的金融合作所帶來的共同利益是遏制金融對抗與單邊制裁的重要力量。要克服各國當前所共同面對的金融風險乃至國際政治問題，最終的途徑仍然是開放、交流與合作。我國要在「人類命運共同體」的理念下，繼續積極倡導全球的經濟與金融合作，更為牢固地打造各個國家(地區)之間的友好關系和利益紐帶，共同維護全球金融體系的安全、開放與穩定。

（五）

積極參與全球金融治理，提升國際金融話語權

打好「政治牌」和「外交牌」，與各國政府、金融監管部門加強溝通，塑造我國金融體系開放、透明、法治的國際形象。強化與國際貨幣基金組織、世界銀行、金融穩定理事會等的溝通，提升我國在國際金融體系中的話語權，倡導國際社會共同行動維護金融秩序，避免個別國家單方面主導國際金融政策和國際標準的制定。

J. 我國宏觀杠桿率的主要特徵有哪些

我國宏觀杠桿率的主要特徵表現為進行宏觀調控。擴大內需。抑制物價。