匯率與貿易戰ppt

『壹』 中美關系緊張對匯率的影響

5月9日至10日，在第十一輪中美經貿高級別磋商期間，美方對2000億美元中國輸美商品加征的關稅從10%升至25%，並計劃對額外3000億美元中國商品加征25%關稅。中美貿易再掀波瀾，離岸人民幣匯率一周之內貶值超千點，收於6.845，而且是在美元指數走弱的情況下大幅貶值。中美貿易戰下，人民幣匯率將向何處去?

我們認為，中美貿易沖突迭起勢必帶來人民幣貶值壓力，但人民幣匯率大幅升值和大幅貶值的空間都沒有。而若中美貿易談判走向緩和，人民幣匯率仍將受到更多支撐：金融對外開放帶來外資流入，以及中美利差短期回到安全區間，是其中比較突出的兩個因素。
看形勢：中美貿易戰勢必帶來人民幣貶值壓力
年初以來，人民幣匯率升值主要是市場供求推動的結果，其核心原因是中美談判取得積極進展提振了市場情緒，而與政策干預關聯不大。而人民幣匯率近期快速貶值，也與中美貿易談判的反復相吻合(圖1)。當前情境，與去年6月下旬美方決定加征關稅後，人民幣匯率的一波急貶有相似之處，但市場供求的主導性更強。當時，人民幣中間價的拆解中可以看到政策助推貶值的影子;而上周人民幣中間價的變化也呈現出這一跡象，但市場供求是主導因素，逆周期因子是否助推貶值有待觀察(圖2)。上周期權市場反映人民幣貶值預期快速躥升，體現中美關系反復導致市場對人民幣匯率的看法轉變。
看美元：人民幣與美元是一枚硬幣的兩面，美元震盪偏強但缺乏持續大幅上行的動能，因此人民幣匯率有階段性的、較有限的貶值壓力
當前，美國經濟「一枝獨秀」的現狀尚未根本改變。近期受困於「火車頭」德國經濟的波折，歐洲經濟復甦之路依然蹣跚反復，只有美國經濟依然保持相對強勢的狀態。不過，今年一季度美國經濟表現強勢，在很大程度上也得益於中美貿易談判的轉圜、得益於全球風險偏好的回升;而一旦中美貿易關系走向惡化，這一切可能都會打個折扣。根據IMF的測算，對中美之間所有貿易徵收25%的關稅，將使美國的GDP下降0.3%-0.6%，使中國的GDP下降0.5%-1.5%。近期，美國經濟超預期的程度已持續弱於歐洲，其在中美貿易戰中面臨的「雙輸」沖擊，將會進一步限制美元指數上行的空間(圖3)。
看經濟：外部沖擊下需要人民幣匯率更有彈性，機械承諾維護人民幣匯率穩定不太可取
中美貿易戰最直接的沖擊就體現在出口上。2018年11月以來，全球出口增速大幅下挫，全球貿易向2015-2016年的形勢演化。2018年對美國對中國500億美元進口商品加征25%關稅，導致這部分商品出口增速從20%下挫至-10%左右;美方此番對中國商品全面徵收25%的關稅，將對中國出口產生重大沖擊。
事實上，國際金融危機以來，出口凋敝已經構成中國經濟減速的一條主線。2012年，中國出口增速從20%下挫至8%，當年中國GDP增速目標不再「保8」(從9.5%下降到7.9%)，而是把新增就業作為政府工作報告的首要目標。國內政策也只進行了有限的寬松，繼續踐行房地產調控，當年4月12日人民幣匯改也進行了一次比較實質性的改革，將人民幣匯率的浮動區間從0.5%擴展到1%;2015年，中國出口增速從6%下挫至-3%，當年8月11日的匯改引入了人民幣中間價的市場定價，國內政策在寬松基礎上又提出了「供給側結構性改革」的思路。
回顧過去，至少有兩個啟示：1)出口減速是倒逼中國加速改革調整的因素;2)出口減速要求人民幣匯率更有彈性。
當前中美貿易談判正酣，美國率先加征關稅，而中國不加干預，讓人民幣按市場供求方向貶值，是短期博弈的一個層面。但中美貿易談判只要繼續，人民幣匯率大幅升值和大幅貶值的空間都沒有：大幅升值，不符合當前人民幣匯率並未明顯低估的基本面，也會顯著削弱中國的出口競爭力，並可能加劇不利的資本流動壓力;大幅貶值，不符合秉持重商主義理念、施壓中國迅速削減對美貿易順差的美方訴求。目前來看，中美匯率協議的大框架或與《美國-墨西哥-加拿大協定》的匯率部分相似：更加註重匯率(調整)規則的「公平」，而不以促成美元大幅貶值為目的。何況，人民幣也不是美元指數的構成貨幣!
如果中美貿易談判走向緩和，那麼人民幣匯率仍將受到支撐。
第一個支撐是，金融對外開放帶來外資流入。2019年，受益於MSCI提高A股納入因子、富時羅素GEIS指數集合納入A股、彭博巴克萊指數納入中國債券，海外資金被動流入將大幅增加，規模保守估計在1000億美元以上。對比2018年中國國際收支總差額為1087.7億美元，該體量不容小覷。而且，海外還可能繼續主動增配中國。目前，全球資金對美國資產的配置處於歷史最高水平(超高配)，但新興市場對全球經濟增長的邊際貢獻已經超過60%，中國又是新興市場的佼佼者，海外資金的重新配置有望帶來可觀的外資流入。
第二個支撐是，中美利差短期回到安全區間。
隨著美聯儲暫停加息並於5月啟動停止縮表計劃，年初以來美債收益率震盪下行;倘若中美談判走向緩和，以當前中國經濟展現出的「韌性」，以及中國政府不「走老路」的決心，中國利率下行速度應不會太快。短期內，中美利差能夠提供一定緩沖，但其走向取決於中美貿易戰的形勢

『貳』 匯率是怎麼一回事匯率變動會對經濟產生怎樣的影響

匯率，亦稱「外匯牌價」、「外匯行市」或「匯價」等。是一種貨幣兌換另一種貨幣的比率，是以一種貨幣表示另一種貨幣的價格。由於世界各國（各地區）貨幣的名稱不同，幣值不一，所以一種貨幣對其他國家（或地區）的貨幣要規定一個兌換率，即匯率。匯率會因為利率，通貨膨脹，國家的政治和每個國家的經濟等原因而變動。

匯率對經濟產生的作用和影響，如下：

• 進出口。一般來說，本幣匯率降低，即本幣對外的比值貶低，能起到促進出口、抑制進口的作用；若本幣匯率上升，即本幣對外的比值上升，則有利於進口，不利於出口。

• 物價。從進口消費品和原材料來看，匯率的下降要引起進口商品在國內的價格上漲。反之，匯率上升會引起進口商品的價格下降。

• 資本流動。當存在本幣對外貶值的趨勢下，本國投資者和外國投資者就不願意持有以本幣計值的各種金融資產，並會將其轉兌成外匯，發生資本外流現象。同時，由於紛紛轉兌外匯，加劇外匯供不應求，會促使本幣匯率進一步下跌。反之，當存在本幣對外升值的趨勢下，本國投資者和外國投資者就力求持有的以本幣計值的各種金融資產，並引發資本內流。同時，由於外匯紛紛轉兌本幣，外匯供過於求，會促使本幣匯率進一步上升。

  
  

『叄』 中美貿易戰推動人民幣升值還是貶值

貶值。一、看形勢：中美貿易戰勢必帶來人民幣貶值壓力
年初以來，人民幣匯率升值主要是市場供求推動的結果，其核心原因是中美談判取得積極進展提振了市場情緒，而與政策干預關聯不大。而人民幣匯率近期快速貶值，也與中美貿易談判的反復相吻合。當前情境與去年6月下旬美方決定加征關稅後，人民幣匯率的一波急貶有相似之處，但市場供求的主導性更強。當時，人民幣中間價的拆解中可以看到政策助推貶值的影子；而上周人民幣中間價的變化也呈現出這一跡象，但市場供求是主導因素，逆周期因子是否助推貶值有待觀察。上周期權市場反映人民幣貶值預期快速躥升，體現中美關系反復導致市場對人民幣匯率的看法轉變。

二、看美元：人民幣與美元是一枚硬幣的兩面，美元震盪偏強但缺乏持續大幅上行的動能，因此人民幣匯率有階段性的、較有限的貶值壓力
當前美國經濟「一枝獨秀」的現狀尚未根本改變。近期受困於「火車頭」德國經濟的波折，歐洲經濟復甦之路依然蹣跚反復，只有美國經濟依然保持相對強勢的狀態。不過今年一季度美國經濟表現強勢，在很大程度上也得益於中美貿易談判的轉圜、得益於全球風險偏好的回升；而一旦中美貿易關系走向惡化，這一切可能都會打個折扣。根據IMF的測算，對中美之間所有貿易徵收25%的關稅，將使美國的GDP下降0.3%-0.6%，使中國的GDP下降0.5%-1.5%。近期美國經濟超預期的程度已持續弱於歐洲，其在中美貿易戰中面臨的「雙輸」沖擊，將會進一步限制美元指數上行的空間。
三、看經濟：外部沖擊下需要人民幣匯率更有彈性，機械承諾維護人民幣匯率穩定不太可取
中美貿易戰最直接的沖擊就體現在出口上。2018年11月以來，全球出口增速大幅下挫，全球貿易向2015-2016年的形勢演化。2018年對美國對中國500億美元進口商品加征25%關稅，導致這部分商品出口增速從20%下挫至-10%左右；美方此番對中國商品全面徵收25%的關稅，將對中國出口產生重大沖擊。
其實國際金融危機以來，出口凋敝已經構成中國經濟減速的一條主線。2012年，中國出口增速從20%下挫至8%，當年中國GDP增速目標不再「保8」（從9.5%下降到7.9%），而是把新增就業作為政府工作報告的首要目標。國內政策也只進行了有限的寬松，繼續踐行房地產調控，當年4月12日人民幣匯改也進行了一次比較實質性的改革，將人民幣匯率的浮動區間從0.5%擴展到1%；2015年，中國出口增速從6%下挫至-3%，當年8月11日的匯改引入了人民幣中間價的市場定價，國內政策在寬松基礎上又提出了「供給側結構性改革」的思路。

『肆』 中美貿易戰的介紹

美參議院程序性通過匯率法案中方堅決反對央行有關負責人表示——匯率案可能導致中美貿易戰，中國外交部副部長崔天凱在記者會上表示，如果中美發生貿易戰，將進一步損害美國的就業增長，並阻礙全球經濟復甦。人民幣匯率再次成為一些美國政客為經濟復甦緩慢尋找的「替罪羊」。昨天，美國參議院舉行程序性投票，以79票贊成、19票反對的投票結果，決定將名為「2011貨幣匯率監管改革法」的提案送交全院表決。盡管沒有明確提及人民幣，但外界普遍認為，該提案主要針對人民幣匯率，意在推動國會立法，敦促政府部門以「人民幣被低估」為由，對中國輸美產品徵收高額懲罰性反補貼關稅。昨天，中國外交部對此表示堅決反對，中國央行也深表遺憾，並認為，「美國國會參議院此時通過匯率法案不僅解決不了美國儲蓄不足、貿易赤字和高失業率等問題，而且可能嚴重影響中國正在進行的匯率改革進程，並可能導致我們不願意看到的貿易戰。」商務部則表示會深切關注。

『伍』 什麼是貿易戰，歷史上有哪些經典的貿易戰

您好，貿易戰，指一些國家通過高築關稅壁壘和非關稅壁壘，限制別國商品進入本國市場，同時又通過傾銷和外匯貶值等措施爭奪國外市場，由此引起的一系列報復和反報復，稱為貿易戰。如果貿易戰的武器僅限於相互提高關稅稅率，對此則稱為「關稅戰」。
隨著80年代日德兩國對外貿易順差的不斷擴大和美國、德國（當時的聯邦德國）、日本、英國、法國之間「廣場協議」的簽署，日元與馬克對美元大幅升值。匯率升值對促進兩國經濟結構調整、提升對外投資等確實發揮了積極作用，但對兩國的確實帶來沖擊。面臨同樣的考驗，日本和德國不同的應對措施造就了兩國經濟不同的命運，二者的經驗和教訓對中國解決人民幣匯率問題，化解中美貿易爭端，並順利完成國內經濟結構調整有著重要的借鑒意義。二戰後，日本確立了「貿易立國」的發展戰略，大力推進本國出口發展。隨著1956年日本加入關貿總協定，日本對外貿易不斷發展，對外貿易順差額度不斷擴大。日本貿易順差的一個突出特點是佔佔據了美國貿易逆差的主要部分，20世紀80年代美日貿易逆差佔美國逆差比重一度接近60%，這導致了日本與美國之間產生了大量的貿易摩擦。

『陸』 中美貿易戰對外匯有什麼影響

簡單的說，在昨天特朗普簽署對話貿易備忘錄之後，華爾街慘遭血洗，美股狂跌，恐慌指數VIX明顯上漲。而外匯方面避險日元狂飆：美元/日元跌破105關口，最低下挫至104.62，為2016年11月以來最低水平。FX168資深分析師許亞鑫稱，美國/中國的緊張局勢將會抑制全球貿易、推高進口價格導致兩國國內消費減少，進而導致全球經濟放緩。

『柒』 請問人民幣匯率的高低對本國經濟和世界經濟有什麼影響人民幣匯率是如何確定的

人民幣升值對中國經濟的影響

匯率變化會通過影響對外貿易，改變國際收支狀況，進而影響一國的經濟增長。對中國而言，人民幣升值將從正反兩個方面影響經濟。
從正面分析，人民幣如果升值有如下好處，這也是國內贊同人民幣升值的觀點體現：
國外產品價格將下降，有利於增加中國對國外高質量消費品和生產設備的進口，提高生活水平和產業製造水平。人民幣如果升值，在中國強大的經常項目賬戶平衡作用之下，中國家庭的平均收入將會有所增加，購買能力也會相應提高，從而幫助十多億人提高現有的生活水平，也為國內製造業向製造高質量產品轉軌提供條件，進而提高中國各個產業的競爭力。

企業的國外投資能力將增強。當前，中國更注重出口和引進外資，但隨著同國際市場的進一步融合，中國企業為開拓銷售渠道，將不斷擴大海外投資，而人民幣升值有利於提高企業在國外市場的投資能力，促使企業「走出去」，這樣不僅能夠降低使用進口原材料比率較高的廠商的生產成本，也會促進中國企業進一步加快國際化步伐。

未償還外債還本付息所需本幣的數量會相應減少，一定程度上可減緩外債負擔。
人民幣升值將有利於中國公民出國學習，將有更多家庭能送子女到海外自費留學信皮。
增加中國貨幣的吸引力，有利於中國經濟在世界經濟中地位的提升。中國gdp在世界經濟中所佔比重（按美元計算）1980年為2.5%，1990年降到1.8%，1998年為3.4%。其原因就在於人民幣對美元匯率在1980-1994年間大幅貶值。如果人民幣升值，中國的gdp就會超過德、法，成為世界第三經濟大國。

但是，人民幣升值對中國經濟的影響將主要體現在所產生的負面影響上。由於中國目前的「雙順差」不穩定，外匯儲備持續增長的空間有限，人民幣匯率升值缺乏持續的內在動力。如果人民幣升值，將影響到我國對外貿易、吸引外資、國內就業、物價水平以及金融改革的穩定發展，影響到我國許多產業的綜合競爭力。特別是在我國財政赤字已經擴大、貨幣政策調整的空間有限、房地產泡沫開始出現等不利的國內經濟條件下，人民幣升值將對我國長期穩定的經濟增長帶來極為不利的負面影響。羅伯特蒙戴爾教授簡單而且全面地概括了人民幣升值對中國經濟至少將產生的六大影響：首先將影響中國出口，給中國出口帶來極大的危害；同時，將使中國通貨緊縮面臨更大壓力；導致中國對外資吸引力下降，減少外商對中國的直接投資；降低中國企業的利潤率，增大就業壓力；財政赤字和銀行呆壞賬可能因人民幣升值而增加；進而影響中國貨幣政策的穩定。具體的分析如下：

出口增長缺坦答將受到制約。近十年來，特別是近幾年來，我國對外出口不僅保持了較快增長，而且相當於國內生產總值的比重基本穩定在20%左右，成為拉動我國經濟快速增長的重要因素。今後繼續保持出口的較快增長，對我國經濟穩定和快速發展意義十分重大。如果人民幣升值，出口商的生產成本和勞動力成本均會相應提高。在國際市場價格保持不變的情況下，出口利潤的下降將嚴重影響出口商的積極性；另一方面，如果出口商為維持一定利潤而提高價格，將會削弱出口產品的國際競爭力，不利於出口的持續擴大和產品在國際市場上佔有率的提高，特別是目前我國主要以極易替代的製造業產品出口為主，一旦出口受阻，極易發生製造業向國外轉移，從而失去中國作為發展中國家所具有的低勞動力成本的優勢。由於作為中國優勢產業的勞動密集型企業的產品檔次不高，附加值含量低，人民幣升值將對我國大量勞動密集型出口產品的國際市場價格競爭力造成傷害，與此同時，國際貿易領域新的保護主義又不斷抬頭伏慧，一些發達國家設置各種非關稅壁壘如環保標准、質量標准、技術和衛生標准等對進口實行限制，並濫用反傾銷手段保護其國內市場，我國勞動密集型出口產品很容易受到反傾銷措施的限制，出口形勢並不樂觀。而加入wto後，隨著中國同世界市場的進一步融合，進口將呈不斷上揚的勢頭，增長速度將日益加快，因此今後幾年貿易順差將逐步縮小甚至出現反轉。如果人民幣被迫升值，將使目前這種狀況更加惡化。

不利於吸引外資和加工貿易產業升級。從上世紀90年代中期開始，我國吸引外商直接投資迅速增長，近兩年增勢更猛。2001年增長15.2%，2002年增長12.5%，今年上半年增長34.3%。外商直接投資已經成為促進我國經濟發展的重要力量。如果人民幣升值，不僅會直接增加外商在華投資建廠、購置設備的成本，而且還會提高外商在華的勞動力成本，將影響我國進一步吸引外資。其次，在華外國企業的經營目前已逐步進入成熟發展期，外資利潤匯出的要求也在逐年增大，人民幣升值將提高其利潤的外匯收益，並可能因此加大資本外流規模，對國際收支平衡產生壓力。這都將影響到外商投資企業投資及利潤再投資的規模與產業本地化的進程，不利於我國加工貿易產業的持續發展、升級。

不利於我國緩解通貨緊縮。自從1997年以來，我國統計的消費者價格指數每年上升1%到1.5%，已經危險地接近通貨緊縮的情形。中國目前的通貨緊縮主要來自勞動力市場：由於有效勞動力迅速增長，質量也逐步提高，但經濟的快速增長並不足以抵消這種壓力，所以，工資增長緩慢，造成通貨緊縮。而如果人民幣升值，經濟增長將更趨緩慢，勞動力市場由於供給過剩，競爭將加劇，工資不會上漲，通貨緊縮將更嚴重。另外，由於通貨緊縮提高了貨幣的購買水平，使人們的儲蓄傾向增加，而消費和投資減少，這將造成有效需求的進一步萎縮。同時，通貨緊縮導致的物價持續下跌將使實際利率水平上升，企業生產和投資的成本升高，迫使企業減少投資需求，縮減產量，導致利潤水平下降。這將會影響我國各項培育和刺激內需政策的效用，可能會加大我國公司贏利難度，使不良貸款惡化，正如日本所經歷的，中國經濟的良好前景將因此受到損害。而且，通貨緊縮發展到一定程度，可能導致財政危機、外匯危機和貨幣危機，還可能進一步轉變為惡性通貨膨脹，最終導致人民幣大幅度貶值。

不利於緩解國內就業壓力。今年我國城鎮登記失業人數近800萬人，此外，約2.5億農村低技能勞動力也需要尋找就業崗位，我國的勞動力就業形勢相當嚴峻。目前外經貿行業提供的就業機會超過7000萬人，很多新增就業機會也是由本國出口企業和外資企業提供的。人民幣升值對出口行業和外商直接投資的影響，最終將體現在就業上，勢必對當前就業環境的改善造成一定沖擊。另外，人民幣匯率上升還會導致中國非貿易品（諸如土地、勞動等生產要素）價格的上升，從而減弱國內需求，進而給就業市場帶來嚴重的負面影響。

不利於貨幣政策的有效發揮。由於人民幣面臨升值壓力，為保持人民幣匯率的基本穩定，央行必須在外匯市場上大量購進外匯，從而使以外匯占款形式投放的基礎貨幣相應增加。而增發的貨幣會主要流入持有外匯的機構和個人手中，他們的投資意願和方向與經濟發展對資金運用的需求有可能存在偏差，可能導致無投資意向或無生產性投資意願的群體獲得大量的資金，而有項目和投資願望的一些民間投資者卻缺乏資金支持。由此將出現貨幣供應量雖在持續增長，但供應結構的差異造成資金使用效率低下的現象，影響了貨幣政策的作用力度。

影響國際收支的平衡和金融市場的穩定。由於我國金融監管體系不健全，金融市場發展相對滯後，在人民幣升值的市場預期的影響下，國際套匯投機資本會通過各種渠道進入我國。如果人民幣升值，將使這些投機資本的套匯成為可能，並將導致國際套匯投機資本的繼續進入，對人民幣升值形成新的壓力。這部分具有投機性質的資本，不太可能投向實業，而是流入變現容易、流動性極高的金融證券市場。在這種情況下，大量短期資本通過各種渠道，流入證券市場的逐利行為，將成為金融市場動盪的潛在因素，容易引發貨幣和金融危機，對我國經濟持續健康發展造成不利影響。另外，我國各類金融機構內在激勵和風險控制機制嚴重缺失，若放開人民幣匯率，實行主要由市場供求決定的浮動匯率制度，金融機構還不具備承擔匯率風險的能力，還無法承受人民幣匯率自由浮動所帶來的沖擊。

人民幣升值對世界經濟的影響

在中國同世界各國的經貿聯系日益緊密的今天，人民幣升值不僅不利於我國經濟的發展，也會給美、日乃至世界經濟帶來一定的負面影響，人民幣匯率的穩定將有利於中國經濟的進一步發展和世界經濟的復甦。

人民幣升值不能根本改善美、日貿易狀況和經濟狀況

日本一些學者對人民幣升值的呼聲最高，其意圖在於通過日元相對貶值來改善日本的貿易狀況，從而擴大出口以帶動日本經濟復甦。但是我們應該看到：日本雖然是中國第一大貿易夥伴國，但日本對中國貿易並未出現大量逆差，中國產品並未對日本貿易狀況構成威脅。日本經濟長期蕭條有其深層次的原因，是產業結構轉型遲滯、勞動生產率增長緩慢、通貨緊縮及銀行呆壞賬積重難返等因素綜合作用的結果，無法單純依靠出口來解決。此外，日本製造業成本高、缺乏競爭力。迫使人民幣升值並不會改變日本由於其製造業向海外轉移，而引起的產業空洞化的現象。日本目前高昂的人力成本，已不適合技術已經成熟、人工成本起決定性作用的傳統製造業在日本繼續發展。如果人民幣升值，中國的生產成本由於匯率的變動而升高，這些產業會繼續向其它發展中國家，如越南、印度尼西亞、泰國等轉移。同樣，如果人民幣升值，也不會提高美國在生產鞋子、衣服、玩具等勞動密集型產業的比較優勢。美國經濟的疲軟源於高技術產業泡沫破滅後的調整，而非貿易狀況惡化。國際貨幣基金組織發表的《世界經濟展望》指出，中國總體貿易份額依然很低，不至於導致貿易夥伴普遍出現的通貨緊縮。

進一步地，人民幣升值可能對美、日經濟增長產生負面影響。由於中國出口產品多為生活必需品，物美價廉，在經濟蕭條時，滿足了居民的基本需求，提高了生活水平，擴大了消費。如果人民幣升值，出口產品的價格將被抬高，從而造成國外消費者福利水平的下降；這只能使他們進一步壓縮開支，最終導致的結果必然是抑制需求、打擊消費，不利於美、日等國家經濟的復甦和增長。

2、人民幣升值不利於世界貿易經濟，尤其是亞洲經濟的穩定增長

眾所周知，中國在國際供應鏈中的地位十分獨特，它正在成為韓國、新加坡、日本等國高技術產品零配件的最大市場，而這些零配件經過中國組裝後，往往以中國產地的名義出口到美國和全球市場。史蒂芬羅奇認為，打破人民幣與美元的掛鉤將使全球化的新型生產模式所必需的供應鏈遭到破壞，它將給帶頭前往中國采購的日本、美國和歐洲企業造成嚴重的負面影響。快速增長的中國經濟吸收了全球大量的汽車配件、電腦晶元和機器設備等，而人民幣升值會導致中國出口下降，從而抑制中國對原材料和機器設備的進口需求，並進一步造成中國需求增長放緩，不利於世界貿易的增長，進而使全球經濟受到影響。

從總體上看，亞洲國家的出口近年來一直與中國出口同步增長，中國從東亞地區（包括香港、印度尼西亞、韓國、馬來西亞、菲律賓、新加坡、台灣和泰國）的進口從1980年的6.2%增加到2001年的40.9%。這些國家和地區對中國的貿易盈餘正日益成為其經濟增長的源動力。中國在日益融合的東亞地區起著重要的經濟穩定器的作用。美元貶值期間，亞洲各國的貨幣保持了相對穩定，從而維持了穩定的對外貿易。若人民幣升值，有可能打破亞洲貨幣的穩定，影響亞洲經濟增長格局。韓國已經明確表態不支持人民幣升值，以免損害該國的出口。被市場稱之為「日元先生」的日本前財務省次官神原英姿也曾指出，人民幣升值將引起中國經濟不穩定並進而威脅亞洲地區的經濟增長；中國經濟的強大對亞洲國家來說是個機遇，而不是威脅，同中國緊密合作，共同努力，亞洲國家將能從中國巨大的市場中獲得它們的利益。

『捌』 匯率變動對中國經濟的影響

人民幣升值對亞洲的沖擊會是平穩的。亞洲第二大並且是最有活力的經濟體正
在經歷一場向更為靈活的貨幣管理體制的轉軌，這種趨勢，很有可能引導亞洲其他國
家也向更大的通貨靈活性轉變

我們認為中國經濟始終是在向上，從2002年開始，最根本的一個情況就是人
民幣有升值的壓力。為什麼要講這個問題，分析好這個可以對趨勢和一些政策有正確
的判斷。2002年發生了兩件大事對中國經濟產生了重大影響。一件就是年底中國
加入WTO，我們注意到入世後中國的外部直接投資提升，出口出現了20％～30
％的增長。這樣的結果是，大量的外匯存款流入。但是這幾年來，央行並沒有全部地
對沖，這就導致了大量資金流入銀行體系，銀行體系佔有大量的資金，在流動性很強
的情況下，往外貸款，這是一個很正常的商業活動。我們從根本上認為，匯率對經濟
周期的啟動起了很重要的作用，那麼在匯率政策的選擇上，如果沒有適當的匯率調整
，對整個宏觀經濟政策的選擇上就會出現不一致的地方。

我們預計明年外部需求將呈減弱趨勢，因此將2005年中國GDP的增長率的
預測再調低20個基準點到8．1％。2005年與2004年初的迅速增長相比會
有所減緩。強大的內需仍是促進經濟增長的主要因素，與投資相比個人消費所發揮的
作用將日益加強。

與此同時，我們正在修正對人民幣匯率的預期：匯率浮動范圍正在逐漸加大——
預計會在現在的基礎上6個月內擴大至5％（也就是說，上下浮動2．5％），12
月內升至10％。在討論匯率動與不動時，其實大家都知道名義匯率是不動的，但是
真實匯率是會變動的。什麼是真實的匯率？就是名義匯率和相對通貨膨脹比率之間的
變化。有人說，中國人民幣的匯率不能變，那就意味著，他贊成中國要通過通貨膨脹
的方式來調整匯率之間的差別。為什麼這么說？名義匯率可以不動，那麼相對價格的
調整就要通過我們的通貨膨脹率相對於貿易夥伴的通貨膨脹率之間的差來調整。

去年10月份的時候，我們曾寫過人民幣匯率變化可能的三種發展趨勢的經濟報
告。當時，我們假設人民幣是低估了10％～15％，這個數字是怎麼來的呢？20
02年初的時候，假設那時的匯率基本上反映了市場上的供求與需求，到現在，人民
幣在貿易加權下，與美元的比率差不多10－15。既然低估了，那麼市場一定會把
它調回來。調回來有三種可能方式：

其一，從經濟學理論上來說，最有效率、最公平、對經濟損害程度最小的一個方
式就是，人民匯率名義升值10％～15％。這樣出口會有一點損失，但進口上有相
應的好處，還可以減輕一些通貨膨脹的壓力。

其二，名義匯率不動，低估的部分全部靠真實匯率的調整來完成。這意味著什麼
呢？假如這10％～15％的調整在兩到三年的時間中完成，這並不是說在兩三年中
國的通貨膨脹15％就夠了，而是要比我們的貿易夥伴通貨膨脹高15％。採取這樣
的方式有兩個問題需要關注，一個就是通貨膨脹是一個很敏感的政治話題，還有一個
就是從實際操作來看，真實匯率的調整和名義匯率一樣每次都會over hit（
打過頭），也就是說，現在低估15％，真正放開的話就會調到20％甚至30％。
用通貨膨脹來調整真實匯率這是一個很有風險的途徑。

其三，人為控制總需求。壓制總需求，造成中國經濟的硬著陸，這樣從根本上打
消人民幣升值的預期，這種方式的可能微乎甚微。

前面一段時間數字的下降大部分是靠行政的力量。下面需要注意的，可能把經濟
壓過頭，壓住了硬著陸的風險，沒有壓住反彈的風險，壓得恰如其分，這種概率是多
少？市場有多少信心？我認為，風險還是很大，不管是調過頭，還是沒有調到位。

我看到有人評論中國經濟不是大蕭條就是過熱。怎麼可能只有這兩種結果呢？依
靠行政手段，這兩種情況會馬上壓下來。因為外面的調整，大家很關心會不會升息，
會不會動匯率。升息是早晚的事，但是早晚也要看一個時間。即使在中國一些市場經
濟不夠發達的地方，過去25年的經驗告訴我們，真實利率、真實匯率調整都是很快
發生的。

人民幣升值到底採取什麼途徑來實現，以及人民幣升值會帶來怎樣的影響，別國
的反應如何，這些問題都會一直跟隨我們。

要保持一個實際上被低估了的利率水平，中國需要更強有力的市場干預。這一點
從這幾年迅速增長的外匯儲備就可看出，特別是自從2001年以來。就美元的貿易
加權而言，亞洲佔有超過40％的份額。無論對於美國還是亞洲，想要大幅降低貿易
加權都是相當困難的。而有爭議的是，由於亞洲通貨在升值問題上猶豫不決，歐元和
其他次要歐美貨幣對美元升值的壓力變得更大。亞洲這種猶豫在很大程度上是因為亞
洲通貨不願對日元升值；但漸漸地，也反映出它們對自身相對於人民幣升值的厭惡。
當然了，人民幣的貶值是由於盯住了走低的美元。

亞洲對美元在貿易加權方面的貶值一直無能為力，而一個更堅挺的人民幣會有利
於打破這種僵局。在目前的亞洲國家裡，中國占總貿易份額的10％－20％，在一
些對中國台灣，日本和韓國的相關產業中，這一比例還要更高。拋卻日本不談，中國
的貿易份額自1990年代以來一直穩定增長，如今更是已經趕超了日本。

通過這一輪的調整，我們發現一個很有趣的現象，外國對中國的投資增多了，牆
內開花牆外紅。同時，中國的拉動了周邊國家和地區的需求。這給學者和實際的操作
者一個有趣的話題。我們從這一輪的政策調整中已經看到了一個趨勢，往下走的話，
可能不調整利率、不調匯率的話，過弱的態勢不會在短期內告一段落。在這種情況下
，也許更有意思的是看一看，中國的需求對周邊國家的影響，對全球的影響，在哪個
舞台上政策的噪音更少。

考慮到中國在亞洲乃至世界日漸重要的地位，人民幣更堅挺能保證亞洲的通貨對
美元升值又不會產生貿易加權指數總體上升的壓力。我們可以把最初人民幣匯率浮動
范圍的擴大總結為穩定的，但這實質上也反映了亞洲其他國家在管理體制靈活性上的
重要轉變。

我們可以得出這樣的結論：人民幣升值對亞洲的沖擊會是平穩的。為什麼這么說
呢？考慮以下因素：若其他條件不變，人民幣升值2．5％，5．0％或10．0％
能導致亞洲的貿易加權指數在多大程度上貶值？答案分別是：約0．6％，1．2％
和2．4％。可見，並不是很大的波動。不過應該注意到，以上數據計算都是建立在
雙邊貿易權重基礎上，而忽略了國家間的競爭。我們還是應當看到，亞洲第二大並且
是最有活力的經濟體正在經歷一場向更為靈活的貨幣管理體制的轉軌，這種趨勢，很
有可能引導亞洲其他國家也向更大的通貨靈活性轉變。

『玖』 國際貿易對利率的影響

2018年至今貿易戰的影響既有預期層面的影響，也有實際外需的下降，央行要改善預期，貨幣政策必須積極。

未來怎麼看？

結合過去貿易談判的情況和中美雙方的表述，我們認為，隨著貿易談判進展，匯率政策偏被動，這個時候需要保持貨幣政策獨立性和利率彈性，以應對與防範外部沖擊、穩定預期，首要條件是保持充足的流動性環境，其次是要保持利率向下的彈性。

雖然今年我們不可能再向去年那般進行債市的川普交易，但是我們依然有著可觀的貨幣彈性空間和至少穩定的流動性環境，債市可以繼續保持積極。

市場點評與展望

1. 策略展望：貿易談判會如何影響利率與匯率？

中美貿易談判再度出現劇烈變化，成為五一假期之後市場的主導因素，怎麼看待貿易談判對債券市場的影響？我們還是從貨幣政策出發展開討論，首先分析貿易談判對貨幣政策的影響，最後落腳到匯率和利率的分析：

1.1.貿易談判和貨幣政策

回顧過去一年多中美貿易談判進程，邊打邊談的過程中也伴隨著貨幣政策的演進：

2018年4月3日美方宣布500億美元關稅商品清單後，2018年4月17日央行宣布降准100個基點置換MLF；

2018年6月15日中美談判破裂，美方宣布更新500億美元關稅商品清單，6月24日，央行宣布定向降准50個基點；

2018年9月18日美方宣布對2000億美元商品徵收10%關稅，10月7日，中國人民銀行發布降准消息。



2018年12月1日，中美談判趨緩，在G20會議上中美雙方暫停採取新的貿易措施，並設定了為期3個月的談判期限，3月2日期限截至後，美國貿易代表辦公室宣布，對2018年9月起加征關稅的自華進口商品，不提高加征關稅稅率，繼續保持10%，直至另行通知。

5月6日凌晨，美國總統特朗普宣布將2000億美元的中國商品關稅從10%上調到25%，並於5月11日生效。5月6日央行盤前宣布對中小銀行實施較低存款准備金率框架，釋放2800億元流動性。雖然央行在事後的新聞稿中隻字未提貿易摩擦問題，但這次降準是2012年以來央行首次在5月實施，也是首次交易所開盤前降准，並且發生在特朗普推特數小時之後，應對外部風險穩定國內和市場預期的意味躍然紙上。



回顧貿易談判過程，似乎可以簡化得出一個結論：央行始終保持了寬松的貨幣環境。這一方面當然是國內穩增長、調結構對流動性的需求，另一方面也是抵禦外部風險的需要。

我們尤其需要注意2019年政府工作報告中首提「輸入性風險」，表明對外部環境的重視。

尤其需要重視的是近期央行還有兩大行動：

其一是央行貨幣政策執行委員會委員馬駿於5月10日接受《金融時報》采訪時表示：

「參照過去一年中美貿易摩擦幾個階段的實際影響來判斷，即使貿易沖突按美國所威脅的版本升級，中國也採取相應的反制，這些措施對中國實體經濟的影響並不大，或者說會明顯小於2018年股市反應所隱含的沖擊力度。我們用經濟模型的計算結果是，如果美國把來自中國2000億美元出口產品的關稅稅率從10%提高到25%，中國也實施相應的反制，這個情景對中國GDP增速的負面影響在0.3個百分點左右，屬可控范圍。」

「去年股市跌得很慘，部分原因是當時資本市場無法判斷貿易摩擦對經濟的真實影響，容易出現過度反應。另外，去年我國還面臨著經濟持續減速、影子銀行融資渠道過度收縮、一些不當輿論沖擊民企信心、減稅等改革紅利尚未到位等問題。這些問題的疊加對當時的資本市場信心造成了嚴重沖擊。」

其二是4月金融貨幣數據公布之後，5月10日下午央行特意召開媒體吹風會就相關問題進行解讀，其中就有貨幣政策如何應對外部沖擊的問題。

孫國峰在回應中明確：「面對內外部經濟環境變化，我國貨幣政策應對空間充足，貨幣政策工具箱豐富，完全有能力應對各種內外部不確定性。」

而周學東則補充到：昨天晚上，央行貨幣政策委員會委員馬駿接受了《金融時報》的采訪，就外部沖擊問題談了一個觀點，我很贊成。從過去這一年多的時間來看，國際貿易摩擦，更多的是對市場預期的影響，特別是心理預期。對心理預期和市場預期的影響要大於對實體經濟的影響。他對這個問題有深入的研究，認為如果美國對中國2000億美元出口產品加稅加到25%，對經濟增長的實際影響也就是0.3個點，比我們感受的要小。當然，應對外部沖擊說到底要看宏觀經濟自身怎麼樣，這一點上我們還是有信心的。無論是從經濟增長看，還是從CPI、PPI，或從金融信貸數據來看，這些宏觀數據基本上是穩定的，我們心裡還是有底氣的。

顯然，在應對外部沖擊中，央行不可能坐視不管，一定會積極應對，所以此前我們的簡單梳理貿易摩擦和貨幣政策演變並非簡單拼貼。

更何況貿易摩擦本身對於實體經濟確有影響，前文馬駿的分析以外，海外牛津大學經濟研究所的測算結果也顯示，在最新關稅情形下，貿易戰2019年對中國GDP的影響在0.3%-0.4%之間，和馬駿的提法基本一致。



從應對實體經濟下行壓力的角度，貨幣政策更是責無旁貸，所以2018年至今貿易戰對貨幣政策的影響，既有預期層面的訴求，也有應對實體經濟增速下降的訴求，央行要改善預期和應對下行風險，投放流動性釋放積極信號是首要選擇。

既然如此，我們是否就可以直接外推，對未來流動性保持樂觀呢？

這裡面必須要考慮匯率問題，因為涉及到貨幣政策獨立性。

1.2.匯率約束與貨幣政策獨立性

貿易談判必定涉及匯率問題，那麼我們首先明確中美兩方在匯率問題上的態度：

美方的訴求主要是在貿易協議中必須加入和匯率有關的條款，即中國承諾不進行競爭性貶值，並且在干預市場方面保持透明，要求公布「國際儲備余額和外匯市場干預的數據，以及季度國際收支平衡數據和其他向國際貨幣基金組織（IMF）公開報告的數據，以避免匯率操縱。」同時要求中國信守諾言。



對於匯率，中方的態度可以概括為：

（1）不搞競爭性貶值；（2）貨幣政策以國內為主；（3）加強匯率逆周期調節和跨境資本流動的宏觀審慎管理。





易行長在兩會期間的答記者問基本將貿易談判所引致的匯率問題進行了比較全面和清晰的回答。

結合過去貿易談判的情況，我們會發現，在貿易談判進展順暢時，人民幣匯率相對穩定或者走強，在貿易談判曲折反復甚至陷入僵局時，人民幣有所走弱或者貶值壓力上升。

固然這裡面可能有談判本身對於市場預期和行為的影響。

但是人民幣匯率隨著貿易談判的進程而出現波動似乎由來已久。

就本輪而言，2018年5月3日中美雙方在北京談判，在此之前美元指數大幅上升，人民幣並未跟隨貶值，6月15日談判破裂，人民幣迅速貶值；12月1日中美設定3個月談判時間，在此期間，美聯儲貨幣政策轉向，人民幣匯率跟隨美元指數的下跌而升值，隨後美元指數在高位保持穩定，人民幣繼續小幅升值，在近期特朗普宣布提高關稅後，人民幣顯示出貶值的趨勢。總接來看，人民幣匯率的變化是在美元指數的基礎上，隨著貿易談判的節奏上下波動。



上述波動一方面是市場預期的行為反應，另一方面也是談判過程中的策略運用。但是從方向來說，考慮中美貿易順差情況，人民幣單方面貶值的可能性甚小。



既要寬松政策穩定預期，又要匯率穩定促進貿易談判。這個時候就需要考慮如果匯率相對穩定甚至有所升值的情況下，貨幣政策應對的空間和彈性如何？畢竟最終還是要落實到利率上。

首先來看利差約束。



（1）外部形勢：美債利率下降

一方面是外部形勢的變化，隨著全球周期下行以及美聯儲暫停加息，美債利率自2018年末開始下行，中美貨幣周期由沖突走向趨同，利差壓力大大減小。



（2）實際思路：如何保持資本流動和匯率平穩？

事實上，即使在前期美債收益率上行時期，我國也做到了壓減利差的同時保持資本流動/匯率平穩。

我們在前期報告《魚與熊掌能否兼得？》中指出，

利差主要反映的是匯率和資本流動壓力。考慮2種情況：

如果通過干預手段，穩住匯率，逆轉市場貶值預期，進而使得資本流失壓力穩定，則由於匯率被「逆周期調控」，那麼利率可以獲得一定的空間，利差約束相對「偏軟」，甚至在強干預下，利差完全可以不成為約束：



另一種情況是，宏觀調控的著力點不在匯率。匯率自由浮動原本可以平衡內外壓力，但研究表明：在新興市場，由於不存在自然匯率，貶值預期會自我疊加，使得匯率自由流動加大資本流失壓力——蒙代爾的「三元悖論」不成立，往往成立的是「二元悖論」（貨幣政策獨立和資本自由流動只能二者取其一）。這種背景下，大國央行著重選擇的仍是貨幣政策獨立，那麼，其實宏觀調控的方向主要是資本流動管控，這種背景下，利差則是「弱約束」。

如果宏觀調控的著力點是匯率的「行政干預」或者要著力於管控資本項目流動，則利差是一個「弱約束」，利率會釋放出明顯的空間。在這種思路下，我國的外儲消耗不大，內生貶值壓力降低。



1.3.匯率和利率的未來可能走向

貿易戰對於利率的影響，主要存在兩個邏輯線條：

（1）防範貿易摩擦風險，穩定預期：

不管貿易談判進展如何，目前貿易戰對外需的沖擊已成定局，2019年外需已經開始下降。



除此之外，貿易戰還帶來對市場信心的影響：

去年股市跌得很慘，部分原因是當時資本市場無法判斷貿易摩擦對經濟的真實影響，容易出現過度反應。另外，去年我國還面臨著經濟持續減速、影子銀行融資渠道過度收縮、一些不當輿論沖擊民企信心、減稅等改革紅利尚未到位等問題。這些問題的疊加對當時的資本市場信心造成了嚴重沖擊。

——馬駿2019年5月接受《金融時報》采訪

風險的表現之一是市場的異常波動和外部沖擊風險。舉例來說，在1998年亞洲金融危機沖擊香港的時候，香港的利率可以達到300%多。剛才說貨幣市場利率是2.6%左右，上限是百分之3點多，下限是0.72%。外部沖擊可能導致利率達到百分之十幾、百分之二十幾甚至百分之幾百。所以貨幣市場如果受到預期或者外部沖擊，波動可能很大，政策要防止這些風險在市場之間的傳染。

——人民銀行行長易綱2018年12月在長安論壇上的講話

人民銀行始終高度重視外部沖擊的影響，我們將前瞻性地做好相關政策儲備，綜合運用各種貨幣政策工具，保持流動性合理穩定，把握好結構性去杠桿的力度和節奏，促進經濟平穩健康發展，守住不發生系統性金融風險的底線。

——人民銀行行長易綱2018年7月答記者問

央行要改善預期，對沖外需下行，投放流動性、釋放積極信號是必要選擇。

（2）匯率先行，利率被動應對

如果貿易戰談判演進到匯率層面，應對美方對於匯率的要求，人民幣匯率被動升值，從而導致利差的被動收窄，利差反而受制於匯率，這可以從80年代日德經驗看。

80年代，美日、美德貿易摩擦為代表的貿易戰情況下，在美國壓力下，日元、德國馬克被迫升值。以日本為例，80年代，日元的匯率相對於國內的政策明顯是先行的（外生），日本的國內政策隨之調整：

由於存在持續的升值壓力，日本央行為了釋放這一壓力（降低投資日元資產的收益，遏制日元升值）、刺激國內經濟（寬松貨幣政策），日美短端利差大幅收縮，同時也帶動了長端利差的顯著收縮。日元升值伴隨了日美利差的收斂（轉向了負利差）。



因而，利率作為防範外部沖擊，穩定預期的工具，首要條件是充足的流動性環境；此外，如果匯率先行，利率被動反應，則可能伴隨中美利差的收窄。

總結來看，

（1）貿易摩擦談判過程中伴隨著多次降准和貨幣寬松信號。

（2）2018年至今貿易戰的影響既有預期層面的影響，也有實際外需的下降，央行要改善預期，投放流動性釋放積極信號是首要選擇。

（3）匯率穩定是美方主要訴求之一，這也是縮減中美貿易逆差的要求。既要寬松政策穩定預期，又要匯率穩定促進貿易談判，既要又要的政策訴求似乎受制於匯率-利差約束。

（4）然而，一方面，外部形勢發生變化，美債利率自2018年末開始下行，中美貨幣周期由沖突走向趨同，利