馮科談股票

1. 股票市場有沒有所謂的穩定期呢

可以肯定的告訴你股票市場沒有所謂的穩定期，因為股票本來就是一個不穩定的波動市場。不過有人能做到長期穩定收益。關鍵是能能找到一種穩定的模型，然後用成熟的心態執行他。簡而言之就是模型+心態。

在股市裡浮沉，好比是二萬五千里長征，需要信仰！在這里不是看你有多快，而是看你能堅持多久。要不，早前美股熔斷幾次，巴菲特說“活久見”。啥意思？活得久，你啥情況都能遇到。活不久，呵呵，後面就沒你啥事了。

原來，你是在炒股，人家是在投資。股權投資，就是購買信任的企業的股份，讓他給咱打工！

2. 美國金融危機對中國有很大的影響，作為發展中國家，中國將如何應對

次級債危機對中國企業的影響

找出一種新的增長模式，一種共享式經濟增長模式，在經濟增長過程中，使收入分配差距不斷改善，這應該是中國所追求的。

I. 次級債危機產生及影響

次級債問題是由美國低收入者的房貸所引發的。所謂的"低收入者"不僅指收入比較低，還包括有延期付款、有破產紀錄等信用較低的債務者。本次危機起源於對上次危機的救贖，即2001年美國網路經濟泡沫破滅後，美聯儲為刺激經濟，將利率降到1%左右水平，並同時放鬆對貸款的管制。過度的信貸以及信用風險互換等衍生工具的濫用，終致危機惡化。

產生次級債的原因主要有三點，即"證券化"、"杠桿效應"和"政府監管不力"。次級債問題是由美國的次級借貸款所引發。如果金融機構只是進行貸款並一直將貸款記入資產負債表中，那麼這只是作為銀行的不良貸款而停留在銀行系統的層面。實際上，20世紀80年代美國的儲貸協會危機（S&L問題）和日本泡沫經濟破滅後的金融危機，都是由於所擔保的房地產價格的下跌，使得銀行的貸款出現了壞賬，最後演變成了銀行的經營危機。但是現在包括次級債貸款在內的住房相關貸款的70%已經被證券化，這一狀況和以往有了很大的不同。通過證券化這條地下通道，貸款市場（間接融資市場）和證券市場（直接融資市場）形成了一體化。如果在貸款市場上發生問題，就會直接影響到證券市場。也就是說，證券市場上相關商品的價格下跌，就會使得貸款市場的問題凸顯，這就是被稱為21世紀新型的次級債的真相，是典型的貨幣市場風險通過資本市場的工具被無序放大的結果。

證券化的第一個問題是存在著信息不對稱。由於原來作為債權人的住房貸款者和證券化商品的投資者是不同的，所以投資者不了解貸款者的情況。為此，投資者只能依賴於專家們的客觀評價。實施客觀評價的就是評級機構。不過這些評級機構並沒有履行他們應盡的職責。證券化的第二個問題就是引發的道德風險。其主要原因在於，證券化的製造者盡可能多地組合貸款並轉賣給第三方，利用杠桿效應來獲取利潤。隨著市場的擴大，慾望開始膨脹並變得歪曲。第三個問題是，由於證券化的實施使得債務的交涉出現了困難而成為大問題。因為這不能夠像銀行持有這些貸款時一樣，能隨著情況的變化而採取相對寬松的對策來解決這些問題。信用評級機構在此中扮演了極其不光彩的角色，反應遲緩的信用評級機構甚至故意為投資銀行提高其產品的信用等級，某種程度上對金融風險的擴散起到了推波助瀾的作用。

本次次級債問題的發生，就是把上述情況多次證券化之後的結果。住房貸款被證券化之後成為了RMBS（住宅用不動產抵押貸款證券），RMBS中評級較低的部分再次證券化後成為CDO，然後把CDO分割後再證券化成CDO二次方，從CDO二次方到CDO三次方，市場已經失去了原有的規律而變成了慾望的機器。同時在這個框架中，同時還嵌入了杠桿機制。杠桿在金融領域經常用於從外部借貸之意，一旦與證券化相結合就會引發急速的信用膨脹。特別是對沖基金的介入，它們一般都會在買入RMBS和CDO的時候使用杠桿效應，有的甚至還出現了把原來的住房貸款擴大1000倍的情況。在這樣高的杠桿效應中，當原有的貸款發生損失時，所產生的負面影響就難以估量了。

就監管來說，對於缺乏金融知識沒有足夠信息來源的人來說，政府當局沒有進行適當的監管是問題的本質所在，這就是所謂的獵殺貸款（Predatory leading）。這經常被用來批判那些在收取高額手續費的同時短期內反復轉換的借貸、未經借款人同意在還款額中混入高額手續費和保險金、或者借給超過借款人償還能力的貸款。美國對於獵殺貸款的爭論已經有很長的歷史了，但是這次次級債問題的發生似乎讓我們感覺到這些爭論並沒有起到應有的作用。

隨著美國房地產不斷萎縮，美聯儲加息壓力增加，以往紅極一時的次級抵押貸款日益陷入危機。2007年3月13日，美國住房抵押貸款銀行家協會公布的報告顯示，次級房貸市場出現危機。從圖1美國全國建造住宅市場指數的走勢可以看出，房地產市場不景氣現象加速惡化。

目前，次級債危機愈演愈烈。自貝爾斯登倒閉後，美國已有十幾家金融機構相繼宣布破產。最引人注目的要數房利美和房地美兩家企業的破產，宣布次級債危機達到了一個高峰。美國政府已經宣布救市，7月30日美國總統布希正式簽署了國會兩院通過的美國房市和經濟救助法案，通過注資1.4萬億美元對"兩房"進行接管。而最近的美國第四大投行雷曼兄弟的破產和美林銀行被收購，則將次級債危機推向了又一個高潮。

此外，美國次級債抵押貸款危機在全球的"輻射效應"日益顯現。受美國股市暴跌影響，歐洲和亞太地區股票市場都出現了不同程度的下跌。同時由於危機引發全球金融市場流動性不足，歐盟、美國和日本的中央銀行紛紛向金融系統注入巨額資金，以緩解流動性問題並穩定信貸市場。

II. 對中國經濟的影響

美國是典型的低儲蓄高消費的國家，其經濟發展對債務存在高度的依賴性，次級債危機必將導致其國內市場信用級別下降，而這會減少流向美國的國際資本，於是建立在國際資本流入基礎上的美國國內需求將因此而下降。與美國相反，中國目前正處於高儲蓄的狀態之中，外部需求的增長成為國內經濟發展的重要動力，國內經濟對外貿的依存度較高。美國對於中國而言，比中國對於美國而言更為重要。美國對中國的貿易總量高達中國出口貿易總量近百分之五十。當因美國經濟增長乏力導致的國內需求下降發生後，其對中國商品需求的增速也將下降，這將對中國的出口貿易增長造成抑製作用，從而影響國內經濟的發展。當大批以出口加工貿易為主體的中小企業處於生產萎縮、利潤下降的狀態時，為中小企業提供能源、礦

產、鋼材等上游產品的國有企業也難以避過產能過剩的困境，國有企業利潤下降、上繳稅收大幅度減少在最近幾個月表現特別明顯。而此前存貨較多的國有企業將不可避免地陷入經營困難的地步。此外，從全球市場的角度看，在次級債的影響下，發達地區受到打擊最大，在美國對中國商品需求下降的同時，歐洲以及日本對中國商品的需求也會相應下降，這對於中國的經濟無疑是雪上加霜。美國的需求下降時，歐盟和日本的需求也跟隨下降，歐盟與日本沒有能成為美國份額下降的替代區域。因此，外向型經濟主導下的中國經濟產能過剩的問題將會越來越突出。

其中，受次級債影響最嚴重的是歐洲。美國為解決本國低收入者住房問題而創造出的房地產次級債，最終最大的埋單者竟然是歐洲，可能是所有人都沒有想像到的。在此次危機的沖擊下，歐洲經濟增長放緩，歐元對美元的匯率也走向貶值的道路。在人民幣相對於美元升值的情況下，這就對中國的出口造成嚴重沖擊。

此外，盡管中國出口結構升級和出口市場的多元化可以在一定程度上減輕外部需求變化對出口的影響，但是較高的出口依存度將使中國經濟在美國消費走軟情況下難以獨善其身。事實上，中國出口增速從未與美國消費增長脫節。2001年以來，中國外貿依存度逐年提高，對美國出口佔中國GDP的比重不但沒有降低，反而從2001年的4%左右上升至目前的7.7%，顯示中國對美國的依賴依然較大。因此，如美國實體經濟受損，消費下降，對中國出口會有相當程度的影響。據有關部門統計分析，美國私人消費下降1個百分點，將導致中國出口增速兩年內累計下降5-6個百分點。歐美國家作為中國主要出口國，其經濟下滑導致的消費下降，從而減少對中國商品的需求。由於需求的減少，從而導致中國對原材料的需求也相應下降。

III. 對國內企業影響各異

總的來說，美國次級債危機對中國經濟影響很大，由此對國內的一些企業也產生了深遠影響。由於所處的行業和環境不同，因此各企業所受的影響也是不同的。由於出口受到抑制，所以對外貿型企業影響較大。而對以內銷為主滿足內部需求的企業來說，影響不大。

對外貿型企業的影響，不僅僅表現在企業產量的下降，更多的是隨之而來的一些連鎖反應。隨著次級債危機的加重，對中國經濟的沖擊也越來越大。

從珠三角地區看，企業普遍不大看好今年的美國市場。

隨著美國經濟增速放緩，我國對美國出口增幅下滑趨勢明顯。據統計，自次貸危機爆發以來，我國去年第三季度對美出口增幅已出現較大幅度的回落--第一季度，我對美出口同比增幅達20.4%，第二季度下降到15.6%，第三季度更是降至12.4%。

作為廣東九大支柱產業之一的紡織服裝行業自然難逃拖累。由於次級債危機的影響，美國消費者的購買力與產品的銷售速度都在下降。雖然次級債對實體經濟影響較間接，但從客戶反映來看，第三、四季度訂單明顯下降，美國人消費意願下降，零售商下單自然就少。與此同時，生產紡織機械的國有企業也難以避免訂單下滑的趨勢。

而作為"煤電油運"上游產品提供者的國有企業，最近數年為了壓製成本推動型通貨膨脹，實施了政策性虧損的價格策略，在當下和未來出口下降的趨勢下，其產品價格恢復到國際市場水平的希望比較渺茫。而這部分企業的利潤積累和國家補貼已經很難支撐他們繼續實施政策性虧損。上游企業與中下游企業同時惡化，對宏觀經濟和國家財政稅收的打擊將是相當沉重的。

由於美國次級債危機的出現，美元的走勢疲軟將是不可逆轉的事實，中國的出口企業在美元貶值的趨勢下，出口產品的利潤將被侵蝕，出口企業將面臨更加嚴峻的挑戰，有相當一部分利潤率低、抗風險能力不強的出口主導企業有可能無法生存。

從內銷型企業方面來講，由於其產品主要是為了滿足內部需求，從而較少受到出口下降的影響。基於此，很多在國外市場受挫的外貿型企業也正在積極的開拓國內市場，進行艱難的轉型。很多外貿型企業，由於多年來一直經營外貿生意，對國內市場很不了解，一方面經營思路完全不同，另一方面也缺乏這方面的專業人才和足夠的資金。長期和外商打交道，習慣了按規則做事，基本不存在呆賬等問題的外貿企業，在面對更為復雜和水深的國內市場確實是手足無措。比如，寧波森語國際貿易公司就曾經嘗試著在國內開了幾家專賣店，也給家樂福、沃爾瑪這樣的大采購商供貨，但是運作一段時間，專賣店相繼關閉，也結束了和家樂福、沃爾瑪的合作。由於該外貿公司不懂營銷，缺乏管理經驗，專賣店很難做下去；而進入家樂福這樣的渠道，不但賬期很長，而且各種名目的進店費、促銷費、節日費又壓得他們根本喘不過氣來。因此失敗也就在所難免了。

盡管開拓國內市場困難重重，但對於一些企業來說，卻是一個難以迴避的選擇。對於由國外市場轉國內市場的企業有三點非常重要。一是人才，指創建營銷體系，構建營銷隊伍，因為市場是人做的，有人才能做好一切；二是產品，營銷從產品做起，所以要開發出適合國內市場、擁有核心競爭力，能夠與同行競爭的產品；三是品牌，品牌要有聲譽，一為行業推廣，二為消費者口碑。前者吸引渠道關注，刺激行業信心（啟動前期更為重要），後者影響消費者購買行為以及奠定企業未來的發展。

外貿型企業能否成功轉型，以避免次級債危機帶來的影響，從而求得一個重新發展的平台，這將是一個值得期待的問題。不過，總體來看，外貿不景氣主要沖擊民營企業，對國有企業的影響不大，即便有也是間接的。

IV. 對國內金融機構的影響

目前全球金融動盪的主線在發達國家。這場由美國次級抵押貸款市場開始的金融動盪從美國開始，蔓延到歐洲、日本，造成了發達國家經濟周期的下行和金融市場的不穩定。由於我國金融市場相對封閉，到目前為止，次級債危機對我國金融體系的影響仍然有限。

2007年第三季報顯示，工商銀行、建設銀行、中國銀行分別持有數量不等的美國次級房貸債券。整體看，次級債投資在資產中的比重小於1%。其中，工商銀行與建設銀行持有數量小，次級債投資占權益比例為超過2%；中國銀行持有數量相對較大，次級債投資占權益比例約為13%。

次級債投資額佔三大銀行的總資產比例、占權益的比例低，即便出現極端情況，即次級債投資損失率為100%，該損失額也不足以影響三大銀行的正常經營，不會出現資不抵債的情況。同時，次級債資產凈額與2007年前3季度的稅前凈利潤之比表明，即便當次級債投資損失率達100%時，三大銀行07年前三個季度稅前凈利潤亦足以消化該損失且有富餘。

最近美國第四大投行雷曼兄弟破產對國內銀行直接影響有限。目前已經有招商銀行、興業銀行和中國銀行公告了與雷曼公司相關的投資與交易情況。除此以外，預計工行、建行等銀行也會有一定的相關投資頭寸。由於不知道具體的投資結構，而且雷曼公司剛進入破產保護程序，未來是清算還是重組也還是未知數，因此無法評估可能的損失比率。不過總的來說，次級債券將會蒙受較大的損失，而高級債券和擔保債券很可能依然能夠收回部分投資。從目前了解的情況看，國內銀行相關投資的總頭寸還是非常有限的，因此即便完全損失也不會給公司的業績帶來太大的直接影響。

另外，國內銀行海外投資頭寸的風險需要引起警覺。次貸危機正在演化成一場前所未有的以美國為中心的金融風暴，由於國內銀行的海外投資大部分都是美元資產，因此不可避免將受到較大沖擊。從目前來看，很可能還會有更多的海外金融機構步入破產境地，國內銀行的外幣債券投資尤其是非政府債券依然面臨較大的風險。盡管國內上市銀行海外證券投資總額占總資產的比重並不高，但如果繼續接二連三的出現問題，量變的積累將有可能轉化成質變。大量的投資損失以及減值准備計提不但會影響當年業績，更會逐步侵蝕公司的資本金並影響資本充足率，這會給主營業務的開展以及資產規模的擴張帶來負面影響。因此，海外投資頭寸的風險需要引起投資者足夠的警覺。

次級債危機的爆發，某種程度上對國有金融機構是一種機會。中國外匯儲備和金融機構在美國持有的債券總量達到5000億-6000億美元，其中有一半左右屬於美國聯邦政府擔保的"兩房"（房地美和房利美）。當美國政府無力全額償還債務時，可能會拿出一些美國金融機構的股權來抵債。這樣，中國國有金融機構被動收購美國銀行或投資銀行的可能性變得很大。因此，購買國有商業銀行的股票也許會在不久的將來獲得意外的收獲。

而在當前更應該關注的是次級債危機帶來的心理恐慌和負面預期。這種負面預期正在向金融產品體系和金融監管領域延展，並勢必對全球金融體制和框架帶來深遠影響。盡管目前全球金融動盪對國內金融安全和穩定影響不大，但中國作為經濟迅速增長、金融業快速發展的新興市場經濟體，在中國金融機構國際化拓展和金融產品創新的過程中，國內金融機構還不是很成熟，這就需要政府部門對其進行監管，科學防範類似風險。比如減少期貨、期權對實體經濟的沖擊，降低對國內經濟的傷害。
VI. 次級債危機帶來的思考

應該說，次級債危機對全球造成的影響是巨大的，給我們帶來的思考也是深刻的。在一些國家，包括東南亞國家，長期依賴出口，這是不可持續的，所以受次級債影響非常之大。而中國爭取要越過這個發展陷阱。因為從某種意義上來說，我們現在已經掉入了這個陷阱。因此，找出一種新的增長模式，一種共享式經濟增長模式，在經濟增長過程中，使收入分配差距不斷改善，這應該是中國所追求的。在次級債面前，中國的企業該如何應對，以盡量減少損失，將是我們一直需要探討的問題。當然，美國的經驗也給了我們一些重要啟示。

（一）防止房地產市場的過熱與崩塌

美國次級債危機的導火線是房地產市場的過熱與崩塌，中國同樣存在這樣的隱憂。所以，中國政府要嚴防國內房地產市場出現此類情況。

在國內，居民的住房按揭貸款一直被認為是優質資產，其實不然。中國的住房按揭貸款風險可能比美國次級債券風險還要高。因為，從住房按揭的對象來看，美國次級債券的次級貸款人信用還有等級之分（即"次級信用"），但對中國的按揭貸款者來說，估計其中很大部分人甚至連"次級信用"都沒有。這是因為近幾年來，凡是個人要申請住房按揭貸款，沒有誰是不能夠從銀行獲得貸款的，住房按揭貸款者基本上是沒有什麼信用等級可分的。這樣，一部分信用欠佳的貸款人就必然會進入到房地產按揭貸款市場中。盡管目前國內不少個人的住房按揭貸款信用不好，但在房地產市場價格一直上漲時，過高的房價會把這類缺乏信用的住房按揭貸款的潛在風險掩蓋起來。一旦中國房地產市場價格出現逆轉，其潛在風險就必然會暴露出來。這些潛在風險一旦暴露出來，國內銀行將面臨類似美國次級債危機的風險。

（二）注重金融機構的審慎經營

美國次級債危機爆發的重要原因之一，在於金融機構為了逐利而不惜降低借貸標准，由於房價的不斷上漲而忽視了住房貸款的第一還款來源，也就是貸款人自身的償付能力。貸款公司和銀行為了營銷推出了一系列新產品，包括所謂的"零首付""零文件"貸款等，從現在的情況來看，這些行為都是不審慎的。銀行將這些貸款證券化，把風險從銀行賬本上轉移到資本市場，風險本身並沒有消失，而是為後來危機的爆發埋下了禍根。

（三）對發展中國家資本市場的借鑒

此次美國次級債危機的另一成因是由於信息不對稱而導致市場失靈。美國次級住房抵押債券市場存在著嚴重的信息不對稱。有關次級房貸的大量真實信息存於貸款公司和經紀公司，資產證券化以後，風險轉移給了市場，但信息並沒有很好地傳遞給投資者。投資者完全依靠評級公司來定價，而事實上評級公司的評級卻出了很大問題。因此，我們必須慎重考慮如何開展資產證券化。近年來，銀監會一直提倡，資產證券化必須基於銀行的優質資產。由於信息不對稱等因素，市場並不能對所有的風險進行准確的識別和定價。

（四）加強防範全球金融體系中的風險

這次美國的次級債危機警示我們，在我國金融業積極穩妥地推進對外開放的同時，全球金融體系中的風險不容忽視。而目前我國商業銀行的信用風險管理活動才剛剛起步，目前尚不具備建立內部信用風險模型的條件；由於缺乏信用風險預警和評估的有力工具，商業銀行不能從源頭識別、防範和控制風險，信用風險居高不下，嚴重困擾整個經濟體系的正常運行。所以，中國銀行業金融機構必須深化改革，改進風險管理能力，提高綜合競爭力。而在此過渡期間，需要借鑒國外信用風險管理技術，選擇最適當的信用風險識別理論模型並將其與我國信用風險管理的實際情況相結合，構建中國商業銀行信用風險識別模型。這將有效控制和化解商業銀行的信用風險，提高我國銀行業信用風險管理水平和國際競爭能力。同時，中國金融企業"走出去"是大勢所趨，但是"走出去"一定要注意審慎經營，不能盲目地搞粗放型擴張。 （文|馮科 作者為北京大學經濟所房地產金融研究中心主任）