中信證券信用債研究ppt

㈠ 中信證券天天利財雙月盈安全嗎看完這三點你就知道了！

微信理財通上新了一款券商理財產品--中信證券天天利財雙月盈，大家都很關心這款產品是否安全，今天就從三方面來為大家分析一下中信證券天天利財雙月盈的安全性。

一、中信證券天天利財雙月盈的風險評級
根據理財通頁面顯示，中信證券天天利財雙月盈的風險評級為低風險，與貨幣基金一致。大家都知道貨幣基金的安全性是很高的，歷史上極少出現虧損的情況，所以從風險評級來看，中信證券天天利財雙月盈的安全性也是較高的。
二、中信證券天天利財雙月盈的發行方
中信證券天天利財雙月盈是由中信證券股份有限公司發行的。中信證券成立於1995年，在港股和A股都有上市，截至2015年12月31日，公司總資產達6161億元，凈資產1417億元，是亞洲規模最大的證券公司。
從中信證券的背景和資金實力看，其理財產品不會出現因發行方跑路而造成的兌付困難現象。發行方的安全性，中信證券天天利財雙月盈這款產品是有的。
三、中信證券天天利財雙月盈的投資范圍
該產品的融入資金，主要用來購買質押物基金專戶份額，而質押物基金專戶份額的投資范圍是：現金、銀行存款、貨幣基金、利率債(國債、央票、政策性金融債)、信用債(銀行間及交易所AA級以上信用債)。這些資產都是固定預期收益類產品，而且屬於風險較低的一類，因此中信證券天天理財雙月盈的安全性有保障。
總結：
中信證券天天利財雙月盈從風險評級、產品發行方、投資范圍三方面看，都是一款風險較低的定期理財產品
。不過風險低不代表保本保預期收益，投資有風險，大家要量力而行哦！

㈡ 中信證券：融資走弱是因為季節效應 還是需求不足

原標題：融資走弱是因為季節效應 還是需求不足？

報告要點

2019年11月11日，央行發布10月金融數據，中國10月新增人民幣貸款6613億元，同比少增357億元；社會融資規模增量6189億元，同比少增1184億元。直觀看來，10月金融數據環比有大幅下滑，未能延續9月向好的態勢，同時10月企業中長期信貸呈現同比轉好的態勢，排除專項債影響後社融增量實際上並沒有明顯的下滑。針對這些問題我們進行了討論。

我們認為單月甚至兩個月的信貸好轉與否都不改融資需求下滑的大背景，2019年的信貸季節效應更類似一季度擠壓了年內需求。 可以看到今年以來季中月份的信貸增量始終維持一個平緩收縮的態勢，我們認為監管嚴格推進下的信貸供需不匹配相對季末效益更加重要。 10月信貸數據整體顯示不足，季末效應可能並非一個穩健的理由。 我們認為，季末效應每年每季度都存在，銀行的信貸投放指標總是在增長的(銀行內部考核指標很可能是以上年同期為基礎的)，沒有理由認為2019年3季度季末沖量效應單獨來看就特別強，如果季末效益很重要，那麼應該是一個在年內持續出現的現象。將季末月和下季初月相加後，並不能穩定的保證其兩個月增量大於去年同期，同時「居民-企業」以及年內各季度也似乎沒有出現穩定的趨勢。所以我們認為季末效應可能存在，但並非一個主因。 除此之外，利用季節性調整後，我們認為10月信貸投放的確弱於季節性，信貸需求相對弱或是主導信貸增量的主要因素。

部分投資者認為地方隱性債務置換將表外負債轉化為表內信貸是引發企業中長貸反直覺上升的主要原因 。但關於這一觀點，最大的論證難度是除了草根調研外，數據較為缺乏，使得關於債務置換是否整體存在都難以證明。我們認為非銀存款的變化是觀察這一問題的重點。從非銀存款的變化趨勢來看，季末時點非銀存款余額降低是一個常規事件。從非銀存款和理財余額觀測： 多數季末時點，銀行理財下降都相對更多：考慮到地方隱性債務置換的本質類似於銀行向非銀機構支付流動性，那麼從這一角度看2019年2、3季度確實存在地方隱性債務置換這一現象。

我們認為從2019年6月、9月的情況來看，地方企業債務置換的確存在，但考慮到其他非銀部門在季末集中到期的情況，季末安排的企業債務置換可能小於1000億元，並非企業信貸主流。 同理， 10月可能存在300-400億元的地方隱性債務置換， 也並非是10月企業信貸增長的主要組成部分。我們認為如果理財認購沒有大的擾動，那麼 地方債務置換=季末理財余額縮減量+非銀貸款-非銀存款-其他非銀機構季末余額變動 。

扣除上述因素的影響後，信貸社融也未見顯示強勢，我們認為「資產荒」的大邏輯並沒有改變，我們認為季末沖量效應可能並不明顯，而地方債務置換問題目前依據估測可能僅有300-400億元左右，扣除後企業信貸可能也並沒有明顯強勢(畢竟中長貸總額僅在2000億元左右，季度加總也未見增長)。因此我們依舊堅持前期判斷，認為引發債市反復的通脹因素終將消退，債券配置價值正在逐漸凸顯，投資者可以尋機入場配置。

正文

2019年11月11日，央行發布10月金融數據，中國10月新增人民幣貸款6613億元，同比少增357億元；社會融資規模增量6189億元，同比少增1184億元；10月M2同比8.4%，同比多增0.4%。直觀看來，10月金融數據環比有大幅下滑，未能延續9月向好的態勢(9月新增信貸16600億元，新增社融22724億元，均有大幅改善)；但同時10月企業中長期信貸呈現同比轉好的態勢，排除專項債影響後社融增量實際上並沒有明顯的下滑(不含專項債的社融增量和2018年同期基本持平，但當月同比增速顯著下行至-1.79%，所以社融實際上整體走平)。

針對上述變化，10月金融數據再次引發了市場的廣泛討論，各方針對10月金融數據分歧較大：部分投資者更加重視企業中長期信貸的轉好，認為投資性需求有所恢復；部分投資者認為在整體寬信用穩監管的大背景下，社融信貸整體增量持平就以為著融資需求的不足；部分投資者認為季末效應較重，9月各家銀行為了完成季末業務考核提前預支了一部分10月的信貸需求，故而應當將9月、10月兩個月的信貸社融數據相加再作比較；最後部分投資者認為季末理財集中到期以及持續進行的地方隱性債務置換造成了10月非銀存款以及企業存款的波動，本篇中我們將針對上述問題做出一個分析。

10月信貸：信貸需求不足還是季末沖量？

如果我們將新增人民幣貸款按照季度加總來觀察，可以發現今年2季度起，新增人民幣信貸的當季增速實際均錄得負值，增速實際上均弱於往年同期。 我們認為單月甚至兩個月的信貸好轉與否都不改融資需求下滑的大背景，2019年的信貸季節效應更類似一季度擠壓了年內需求。 如果我們認為季末月和季初月會受到銀行季末考核的影響，那麼我們或許可以觀察每個季度季中的那個月份的信貸當月同比，可以看到今年以來季中月份的信貸增量始終維持一個平緩收縮的態勢，我們認為監管嚴格推進下的信貸供需不匹配相對季末效益更加重要。

10月信貸數據整體顯示不足，季末效應可能並非一個穩健的理由。 居民貸款增4210億元(同比少增1426億元)，企業貸款增1262億元(同比少增241)億元。針對10月信貸投放的弱勢，市場部分意見認為融資需求實際上並未改善，10月信貸數據真實的反應了信貸需求的弱勢；部分意見認為10月數據應當和9月數據加起來看，加總來看融資需求並不弱勢。我們認為，季末效應每年每季度都存在，銀行的信貸投放指標總是在增長的(銀行內部考核指標很可能是以上年同期為基礎的)， 沒有理由認為2019年3季度季末沖量效應單獨來看就特別強， 如果季末效益很重要，那麼應該是一個在年內持續出現的現象。我們延續這個思路，將2016年至今的1、2、3季度末和下季度初加總後觀察(居民信貸和企業信貸應當分開來看，居民中長貸增長基本維持穩定，而企業信貸波動則比較大)，實際上並沒有觀察到一個穩定的季末效應趨勢：似乎將季末月和下季初月相加後，並不能穩定的保證其兩個月增量大於去年同期，同時「居民-企業」以及年內各季度也似乎沒有出現穩定的趨勢。所以我們認為季末效應可能存在，但並非一個主因。

除此之外，利用季節性調整後，我們認為10月信貸投放的確弱於季節性，信貸需求相對弱或是主導信貸增量的主要因素。 我們使用了X-12-Arima對新增人民幣貸款進行分析，視圖用統計學方法消除季末的季節性效應，從季調後序列可以看出10月居民與企業信貸均處於下行進程中(同比增量也有所少增)。我們承認使用各種方法均會出現不同的統計結果，尤其是使用Tramo/Seats方法可以直接消除春節效應的影響(使用Tramo/Seats方法得到的結論是不變的)，但該方法會擴大數據誤差，因此我們還是使用了X-12-Arima對新增信貸序列進行調整。

企業中長貸好轉：來自真實需求還是地方債務置換？

10月金融數據顯示，企業中長期貸款新增2216億元，同比多增787億元；企業短期貸款降1178億元，同比多降44億元。一般認為企業長短期融資需求都是同步的，融資需求僅偏好長期或者短期的情況並不多。從歷史經驗來看，自2010年1月以來，僅有20個月出現了企業中長期貸款為正而企業短期信貸為負的情況，但這種情況在2018、2019年下半年開始較為頻繁的出現。自2018年以來，固定資產投資增速處於一個逐漸走低的過程，因此 部分投資者認為地方隱性債務置換將表外負債轉化為表內信貸是引發企業中長貸反直覺上升的主要原因 。但關於這一觀點，最大的論證難度是除了草根調研外，數據較為缺乏，使得關於債務置換是否整體存在都難以證明。

我們認為非銀存款的變化是觀察這一問題的重點 。觀察季末時點的地方債務置換的主要難點在於，季末時點往往銀行機構會集中安排理財產品到期將非銀存款轉化為企業居民存款以應對內部考核以及監管考核，這一過程將減少非銀存款補充居民&企業存款(跨季後，這一過程可能會出現反向操作)。同時，地方債務置換操作不會對企業存款產生作用，但會增加銀行對企業中長期信貸以及非銀存款。最後我們還面臨著非銀貸款跨季後正常增加以及信託基金資管產品變動的影響。這三種因素共同作用使得債務置換問題難以分析。

如果我們認為9月、10月非銀存款波動主要由理財申購贖回(到期發行)變動、地方隱性債務置換以及非銀機構產品存續變動引起，那麼我們可以使用非銀存款扣除理財余額波動(數據應取自理財年報半年報)、非銀機構產品存續兩項後可以大致估計地方隱性債務置換的總額度。雖然有幾項數據的公布預計在2020年，但我們為研究這個問題提供了一個邏輯思路。

從非銀存款的變化趨勢來看，季末時點非銀存款余額降低是一個常規事件 ，2019年3月、6月、9月分別減少11349億元、4823億元、8170億元。從銀行業理財登記託管中心公布的銀行業理財半年報來看，2019年3月、6月非保本型理財余額分別減少了0.67、1.04萬億元，由於目前非保本型理財約佔全部理財的75%左右(保本型理財壓降仍在進行時)，我們大致估算了每季度末的理財產品余額壓降。從2018年開始，僅有2018年3季度至2019年一季度理財產品季末余額的下降幅度同非銀存款下降額度近似(當然，信託基金資管在季末的變化也會招致非銀存款的變動，但單從信託來看，信託業往往安排季末資金到期，這實際上會提振非銀存款，但這種效應並未使得非銀存款變動幅度超過理財余額變動幅度)。 而其他季末時點，銀行理財下降都相對更多：考慮到地方隱性債務置換的本質類似於銀行向非銀機構支付流動性，那麼從這一角度看2019年2、3季度確實存在地方隱性債務置換這一現象。

但是值得注意的是，上述二者的差值並不完全代表企業債務置換的實際金額。因為囿於數據的限制，我們無從得知9月末的銀行理財產品余額、信託存續余額以及基金資管余額對非銀存款的擾動，所以從時間序列上來看這一差額不一定小於企業中長期信貸。如果我們假定2019年9月銀行理財安排8500億元左右的余額縮減(2017年該值約為5900億元，2018年該值約為7300億元)，也將大於非銀存款的縮小程度。 因此我們認為從2019年6月、9月的情況來看，地方企業債務置換的確存在，但考慮到其他非銀部門在季末集中到期的情況，季末安排的企業債務置換可能小於1000億元，並非企業信貸主流。

觀察10月金融數據，非銀存款(增加8800億元左右)基本回補了9月非銀存款的縮減額(縮減8100億元左右)。從2019年的經驗來看，季初月份的理財余額增長較為充分，均可以回補上月的縮減。如果我們針對9月約有8500億元銀行理財於季末到期的假定正確，那麼10月非銀存款的增加可能主要來自於理財產品的重新申購。由此推論， 10月可能存在300-400億元的地方隱性債務置換，也並非是10月企業信貸增長的主要組成部分。 我們認為如果下季初理財認購沒有大的變動，那麼 地方債務置換=季末理財余額縮減量+非銀貸款-非銀存款-其他非銀機構季末余額變動。

關於企業存款以及居民存款的大降，我們不否認企業債務置換能夠解釋部分「企業長貸增長但企業貸款沒有增長」的問題，但從季節性趨勢來看企業存款變動基本和2018年相同，並未有超出季節性因素的降低存在。最後值得注意的是， 本文中針對季末理財到期額度的假設是針對年內趨勢的合理估計，該項目的具體數值應以2020年發布的銀行理財市場年報為准，而針對這一數值的變化會引起針對企業債務置換額度的不同結果 。但我們同樣給出了分析這一問題的邏輯框架，而理財份額以及非銀金融機構產品總額的實際值，我們也將持續跟蹤。

債市展望

本文中，我們針對近期市場熱議的信貸季末沖量效應以及地方政府債務置換進行了討論。針對第一個問題，我們梳理了歷史同期的季末沖量效應，同時對信貸數據進行了季節性調整計算，認為10月信貸顯示低迷仍然主要由信貸需求低迷引起，季末沖量效應可能存在但仍然不改社會融資創造低迷的大背景。針對第二個問題，我們給出了分析的框架，如果我們的假設偏差不大，那麼我們認為9、10兩個月都存在一定的地方債務置換情況，但並非是企業中長貸多增的主要原因。但扣除上述因素的影響後，信貸社融也未見顯示強勢，我們認為「資產荒」的大邏輯並沒有改變，我們認為季末沖量效應可能並不明顯，而地方債務置換問題目前依據估測可能僅有300-400億元左右，扣除後企業信貸可能也並沒有明顯強勢(畢竟中長貸總額僅在2000億元左右，季度加總也未見增長)。因此我們依舊堅持前期判斷，認為引發債市反復的通脹因素終將消退，債券配置價值正在逐漸凸顯，投資者可以尋機入場配置。

（文章來源：明晰筆談）

鄭重聲明：發布此信息的目的在於傳播更多信息，與本站立場無關。

㈢ 中信證券天天利財月月盈怎麼樣看完這三點你就知道了！

微信理財通的理財產品有很多，券商理財是比較常見的。就有小夥伴來問一款券商理財產品怎麼樣？這款產品是中信證券天天利財月月盈。今天就來全面分析一下這款產品，希望對大家有所幫助。
一、產品特點
中信證券天天利財月月盈是一款券商理財產品，是中信證券與客戶達成的質押式報價回購交易。以大白話來說，就是中信證券用自己的現金、債券資產來做擔保，向投資人借錢，借來的錢會進行投資，投資賺的錢會在理財產品到期後兌付投資人的預期收益。
這類券商理財理財和銀行理財差不多，證券公司雖然看起來沒銀行靠譜，但券商理財的風險還是在投資人可接受范圍之內的。
二、產品安全性
天天理財的資金，主要投資銀行存款、貨幣基金、利率債和信用債，前三者的安全性不用多少，信用債主要是銀行間和交易所AA級以上的信用債，違約概率小，安全性也比較高。
三、產品預期收益率
中信證券天天利財月月盈約定的年化預期收益率是3.3%，這個預期收益率與貨幣基金不一樣，它是約定不變的，而貨幣基金的預期收益率是每天變化的，相對來說這款產品的預期收益要穩定一些。
這款產品的投資期限是28天，對應3.3%的預期收益率雖然不算出色，但比貨幣基金還是要好得多，而且預期收益率是約定好的，買入之後不會下降。

㈣ 中信證券天天利財雙月盈怎麼樣從安全和收益角度進行分析

微信理財通上一款叫「中信證券天天利財雙月盈」的券商理財產品賣的很火，但有些小夥伴對這類產品不太熟悉，那麼中信證券天天利財雙月盈到底怎麼樣？今天就從安全性和預期收益率兩方面，為大家分析一下。
一、中信證券天天利財雙月盈安全性
1、產品介紹
天天利財是中信證券，與客戶達成的質押式報價回購業務。中信證券將基金專戶份額、債券、現金等自由資產作為質押，以質押物折算後所對應的金額發行理財產品，向客戶融入資金。有足夠的抵押，加上證券公司作為產品發行方，中信證券天天利財雙月盈的安全性有一定保障。
2、投資范圍
中信證券天天利財雙月盈融入的資金，主要用於購買質押物基金專戶份額，而質押物基金專戶份額的投資范圍是：現金、銀行存款、貨幣基金、國債、政策性金融債、央票和銀行間及交易所AA及以上信用債等，這些資產風險都是比較低的。從投資方向來看，中信證券天天利財雙月盈的安全性也不低。
二、中信證券天天利財雙月盈預期收益率
根據理財通頁面顯示的數據，中信證券天天利財雙月盈約定的年化預期收益率為3.5%，一旦買入後預期收益不再變化。首次買入該產品，需要一天時間進行開戶確認，T+2日才會開始計算預期收益，因此會少一天的預期收益。
平心而論，在貨幣基金預期收益率逐步降低的當下，能穩定獲得3.5%年化預期收益率的產品，優勢還是挺大的。
總結：如果投資資金能夠接受56天的鎖定期，且投資人風險承受能力符合該產品風險水平，則可以適當考慮。

㈤ 中信證券：發債主體三季報透露哪些信號

文 丨明明債券研究團隊

核心觀點

盈利：規模承壓、行業分化、民企更優。 2020年前三季度，發債主體營收和凈利潤增速呈負值，分別為-1.3％和-12.3％，下滑明顯，同時銷售凈利率同比有所下降，且非經常性損益占利潤比重上升，收益質量同步下降。分行業看，多數行業承壓明顯，營收與凈利負增長，其中休閑服務、家電、紡織服飾等行業營收和凈利大幅下滑，但農業、傳媒行業表現不俗；分性質看，中央國企和地方國企營收和凈利承壓明顯，增速下滑，民企營收增速有所下跌但凈利增速達15.5％，且民企毛利率和銷售凈利率均高於國企，經營效率有相對優勢。

現金流：造血普遍弱化，投融資較為活躍。 2020年前三季度，發債主體經營凈現金增速同比下跌13.3％，造血能力大幅降低，且盈利現金比率也明顯下降，獲現能力弱化，籌資凈現金流入同比增長323.2％，輸血受到保障，投資行為較為活躍，投資現金凈流出同比增長10％。分行業看，行業現金流狀況各異，但多數行業經營現金流下滑明顯，籌資、投資有所上升，製造業內部分化；分性質看，國企和民企造血能力均受到沖擊，與國企相比，民企獲現能力仍處於劣勢，投資方面，地方國企和民企成為投資主力，籌資方面，各性質企業籌資凈現金流入均大幅上升。

償債能力：國企永續債藏杠桿，民企流動性較緊張。 2017年至2020年Q3，發債主體整體資產負債率維持在64.1％至65.4％之間，考慮永續債後則為64.9％至66.5％，負債結構上，流動負債佔比在60.7％到62.3％之間波動，流動性上，現金比率由0.29降至0.25，短期償債能力有所下降。分行業看，地產、建築、家電杠桿率較高且仍在上升，電子、建材和軍工則降杠桿較多。分性質看，國企較多地通過永續債降低表觀杠桿，民企的問題則主要體現為現金比率持續下降，流動性也呈現走弱趨勢。

行業利差有空間，但需精挑細選。 2019年年初至今，行業利差整體波動中下行，農林牧漁行業利差收窄尤為明顯，肉禽價格上漲導致行業景氣度高漲是重要因素，同時房地產、建材、建築裝飾等地產鏈條行業利差均有所收窄，體現了地產鏈條的韌性。僅五個行業的利差上升，其中輕工製造的利差走闊最多，但與城投債相比，產業債的利差分位數水平仍然較高。

風險因素： 監管政策再度收緊，資金市場利率上行，再融資難度加大等。

正文

截至2020年11月19日，已發布2020年三季報的信用債發行人共2184家，以此為樣本，我們從盈利、現金流和償債能力三個角度出發，探討三季報透露的發債主體最新情況，並對行業利差的近期走勢進行分析。

盈利：規模承壓、行業分化、民企更優

營收、凈利增速整體下滑顯著，收益質量下降

營收增速連續下滑，凈利潤增速下降顯著。 2020年前三季度，樣本發債主體的營業收入規模為52.2萬億元，較2019年同期下降1.3％，增速為負值且較之前報告期顯著下降，2018年、2019年營收增速分別為13.8％和8.7％，疫情沖擊之下企業部門的營收持續承壓；2020年前三季度，樣本發債主體的凈利潤規模為2.3萬億元，較2019年同期下降12.3％，凈利潤增速下滑顯著且呈負增長態勢，疫情沖擊下企業營收、凈利持續承壓。

毛利率持續下滑，非經常性損益佔比提升。 2020年前三季度，樣本發債主體的平均毛利率為16.3％，同比下降1.7pcts，較2019年全年下降1.2pcts。銷售凈利率呈下降態勢，2020年前三季度銷售凈利率為4.4％，雖然與2019年前三季度相比同比下降0.2pct，但較2019年全年提升0.1pct，一定程度上反映了營收承壓背景下，發債主體對於費用管控的提升。但從收益質量來看，發債主體的非經常性損益占利潤總額比重上升明顯，2020年前三季度為7.0％，環比上升2.9pcts，收益質量有所下降。

疫情下各行業盈利普遍遭受沖擊

多數行業承壓明顯，農業表現亮眼。 2020年前三季度，營業收入增速為負的行業有10個，包括 汽車 、軍工、採掘、紡織服飾、家電等，其中增速下降較大的行業是化工、採掘、紡織服飾、家電和休閑服務，增收增速分別是-15.03％、-16.69％、-20.31％、-20.50％、

-45.63％，而與2019年全年營收增速相比，只有農業、有色金屬、電氣和機械行業的增速上升，分別上升8.75pcts、2.24pcts、1.47pcts、3.29pcts，疫情沖擊疊加部分行業景氣度回落的因素，2020年行業營收普遍承壓。從凈利潤增速來看，2020年前三季度呈現負增長的行業更多，以上十個行業除傳媒業外，建築、鋼鐵、商貿和計算機等行業同樣經歷了凈利潤的下滑。綜合來看，在疫情沖擊下經濟活動增速放緩，大部分行業營收承壓，下游製造業承壓明顯，景氣度下降。與此形成對比的是農林牧漁行業，豬肉價格的持續上漲疊加飼料和動物保健品的景氣度走高，農業板塊2020年前三季度營收增速以25.41％居於各行業首位，凈利潤增速持續上升，達到221.81％（2019年全年增速135.72％），高居各行業首位，傳媒行業發債主體營收整體下滑態勢下凈利實現79.49％的增速，主要原因在於線上教育出版發展迅速，廣電加速整合改革，另外 游戲 方面景氣延續。

毛利率基本保持穩定，銷售凈利率整體回升。 與2019年相比，2020年前三季度各行業的毛利率水平普遍微幅下跌，但未發生顯著變動，相對排名基本保持穩定，變化較大的有交運和地產行業，毛利率分別下降6.6pcts和3.6pcts，農業產業毛利率逆勢提升3.8pcts。從銷售凈利率來看，較2019年有所上升的行業有14個，其中增長最大的是傳媒行業，銷售凈利率提升5.5pcts，下降的行業有9個，其中下滑明顯的是休閑服務行業、交通運輸行業和家電行業，銷售凈利率分別下降10.1pcts、6.1pcts、2.7pcts。

國企收入、凈利潤規模承壓明顯，民企經營相對改善

國企營收、凈利增速大幅下滑，民企經營相對改善。 2020年前三季度，中央國企、地方國企和民企的營業收入增速分別為-6.5％、3.4％和5.5％，較2019年全年均有下滑，下降幅度分別為14.6pcts、5.5pcts和3.4pcts，中央國企營收增速承壓最為明顯。而從凈利潤增速看，2020年前三季度中央國企和地方國企凈利潤負增長，增速分別為-21.0％和-21.4％，較2019年全年大幅下跌29.5pcts、16.1pcts，民企2020年前三季度凈利潤增速15.5％，環比上升19.9pcts，營收承壓背景下凈利增速明顯。

民企毛利率和銷售凈利率均高於國企。 民企在毛利率和銷售凈利率上明顯優於國企，2020年前三季度，民企、中央國企、地方國企的毛利率分別為22.1％、15.7％和13.3％，較2019年全年分別下降0.1pct、1.1pcts、1.9pcts，民企毛利率優勢較大；2020年前三季度，民企、中央國企和地方國企的銷售凈利率分別為7.0％、3.7％和3.7％，民企銷售凈利率較2019年全年提升2.3pcts，中央國企和地方國企則分別下跌0.3pct、0.5pct。綜合來看，2020年前三季度國企經營遇頹，營收和凈利承壓明顯，民企在疫情沖擊下成本費用管控能力的提高。

現金流：造血普遍弱化，投融資較為活躍

現金流造血弱化、輸血獲得保障，投資行為擴張

經營凈現金流入增速負增長，造血功能弱化，盈利現金比率下滑。 2020年前三季度，樣本發債主體的經營凈現金規模為2.7萬億元，較2019年前三季度下降13.3％，增速與2019年全年相比有28.1pcts的下滑，整體而言增速下滑明顯；我們用經營凈現金與凈利潤之比作為盈利現金比率，來衡量企業的獲現能力，2020年前三季度發債主體盈利現金比率降低至1.2倍，較2019年全年大幅下滑，年初以來獲現能力顯著下降。

投資現金凈流出增速提升，籌資凈現金大幅增加。 2020年前三季度，樣本發債主體的投資現金凈流出4.6萬億元，同比增長10％，增速較2019年全年和2018年全年分別提升4.1pcts和3.8pcts，投資支出有擴張的跡象，與籌資凈現金流入的大幅增加一致。2020年前三季度，樣本發債主體的籌資凈現金流入2.7萬億元，同比上升323.2％，實現較大增幅的重要因素是2019年全年的籌資凈現金流入基數較小，通過分析發展主體近年的籌資凈現金流入情況，可以看到籌資壓縮的跡象從2018年開始，2018年全年和2019年和全年籌資凈現金流入僅為6536.6億元和620.9億元，2020年前三季度，受疫情影響，發債企業籌資需求擴張，且政策寬松，寬信用環境下籌資大幅反彈。

行業現金流狀況各異，製造業內部分化

過半行業經營凈現金減少，輕工行業獲現能力突出。 2020年前三季度，經營凈現金增速為負的行業有13個，包括地產、休閑服務、家電、交通運輸、採掘、機械製造、化工、計算機等行業，其中地產行業、休閑服務行業、家電行業和交通運輸行業經營凈現金增速分別為-1126.8％、-148.6％、-81.4％和-53.2％，反映疫情沖擊下對房產和大消費的壓制；從各行業的盈利現金比率來看，各行業獲現能力均受到不同強度的沖擊，輕工製造行業排名居首，2020年前三季度為3.1倍，反映其穩定獲取經營現金流的特點。

多行業投資大幅擴張，製造業內部分化明顯。 2020年前三季度投資擴張明顯，投資凈現金流出增加的行業有17個，其中化工、鋼鐵等過剩產能行業在列，說明在鋼鐵以及部分化工品價格不斷上升的過程中，過剩產能行業又出現了一定的擴產能現象，或將對未來的相關商品價格形成壓制，當下景氣度較高的行業如農業、醫葯和計算機行業的投資凈現金流出顯著增加，增速分別為241.7％、111.9％和104.7％，軍工行業投資凈現金流出下降91.9％，投資連續收窄。製造業內部的投資行為分化明顯，家電、輕工、電氣設備等行業均加大了投資支出，而紡織服飾、機械， 汽車 等行業的投資凈現金流出則有明顯的減少。

造血能力弱化，地方國企、民企成投資主力

國企、民企造血能力均受較大影響，民企獲現能力仍處於劣勢。 2020年前三季度，中央國企、地方國企和民企的經營凈現金增速均呈負增長，分別是-21.6％、-19.6％和-8.1％，較2019年全年增速下滑明顯，下滑幅度分別為31.9pcts、36.6pcts和38.8pcts；從盈利現金比率來看，中央國企、地方國企和民企2020年前三季度分別為1.3、1.2和0.9倍，民企的獲現能力仍弱於國企，但各性質企業的獲現能力均受到沖擊。

地方國企和民企成為投資主力，各性質企業加強融資。 從投資凈現金來看，2020年前三季度，中央國企的投資活動比較少，而地方國企和民企的投資行為比較活躍，且存在較大波動，對比2020年前三季度和2019年全年，地方國企的投資凈現金流出增速提升6.5pcts，而民企則由負轉正，大幅提升25.8pcts。從籌資凈現金來看，2020年前三季度，民企和國企籌資大幅增加，中央國企、地方國企和民企籌資凈現金流入增速分別是1050.4％、135％和119.1％，環比大幅提升，一方面是由於前期國企面臨自上而下的杠桿管控而民企再融資環境惡化，導致籌資凈現金流入前值較小，另一方面，本年受疫情的沖擊各性質企業承壓明顯，有較大的籌資需求，普遍寬松環境下存在融資便利。

償債能力：國企永續債藏杠桿，民企流動性較緊張

永續債壓低杠桿率，現金對流動負債覆蓋程度下降

資產負債率保持穩定主因永續債降杠桿，調整後杠桿率有所上升。 2017年至2020年Q3，發債主體整體的資產負債率維持在64.1％至65.4％之間，比較穩定，但實際上，由於永續債發行規模的持續增加，相當一部分杠桿被隱藏，2017年永續債對於杠桿率的壓降作用是0.9pct，在2020年Q3這一幅度增長至1.2pcts，若將永續債由其他權益工具調整為應付債券，則調整後資產負債率自2017年開始逐年上升，由64.9％增至66.5％。

流動負債佔比趨穩，現金比率持續下降。 2017年至2020年Q3，發債主體的負債結構中，流動負債的佔比在60.7％到62.3％之間波動，並未出現明顯的負債短期化或長期化趨勢。從現金對流動負債的覆蓋程度來看，2017年至2020年Q3，發債主體的現金比率持續下降，由0.29降至0.25，短期償債能力整體有所下降。

各行業資產負債率整體穩定，但流動性存在一定分化

地產、建築、家電杠桿率較高且仍在上升，電子、建材和軍工降杠桿較多。 從資產負債率來看，地產產業鏈的相關行業杠桿率相對較高，2020年Q3，房地產、建築、家電的資產負債率分別為80.2％、71.5％和63.5％，排名靠前，且較2019年底仍在繼續提升，但房企「三條紅線」等降杠桿規定或將在未來對地產杠桿率形成向下的壓制，與此相比，降杠桿較為明顯的行業包括電子、建材和軍工等。若將永續債降低表觀杠桿率的因素考慮在內，對比調整後的資產負債率，則公用事業、鋼鐵、服務等行業通過永續債隱藏了較多的杠桿，調整後的杠桿率排位均有所上升。

負債結構基本保持穩定，現金比率產生分化。 與2019年底相比，2020年Q3各行業的流動負債佔比並未發生明顯變化，排名前三的為家電、醫葯和通信，流動負債佔比分別是85.3％、77％和76.8％，主要與行業特點相關，存在較多的經營性負債。從現金比率來看，各行業的分化比較明顯，現金比率提升和下降的行業分別有11個和14個，其中提升較多的行業包括食品飲料、農業、採掘、電子等，下降較多的行業包括軍工、家電、計算機、機械等。

國企利用永續債隱藏較多杠桿，民企流動性邊際惡化

國企杠桿率提高，並通過永續債降低表觀杠桿。 2020年Q3，中央國企、地方國企和民企的資產負債率分別為64.6％、64.5％和64.9％，較2019年底分別提升0.8pct、1.3pcts和維持不變，若將永續債隱藏的部分杠桿納入考慮，則中央國企、地方國企和民企的調整後資產負債率分別上升1.4％、1.4％和0.3％，與國企在永續債市場較大的規模佔比相印證。

各類企業負債結構整體優化，民企流動性邊際惡化。 從流動負債佔比來看，2020年Q3，中央國企、地方國企和民企分別為57.5％、56.7％和72.1％，較2019年底下降0.1pcts、1.7pcts和1pct，負債結構整體有所優化。但從現金比率來看，中央國企和民企均有所降低，尤其是民企，現金比率從2019年底的0.28降至2020年Q3的0.26，流動性一定程度有邊際惡化的趨勢。

行業利差有空間，但需精挑細選

行業利差整體波動中下行，不同行業評級分化各異

農林牧漁行業利差收窄明顯，輕工製造行業利差有所走闊。 2020年年初至今，各行業利差整體波動中下行，27個行業中有22個行業利差收窄，其中農林牧漁行業利差收窄明顯，反映了本年度該行業的景氣，同時房地產、建材、建築裝飾等基建地產鏈條行業利差有所收窄，體現地產產業鏈的韌性，基建發力的預期始終存在。利差走闊的行業僅五個，分別是軍工、交通運輸、 汽車 、鋼鐵和輕工製造，其中輕工製造行業利差走闊最多。

行業內評級分化各異。 2019年年初以來，部分行業內部的評級分化比較顯著，典型的例子包括商業貿易和有色金屬，高評級和中低評級之間的利差有明顯的走闊，AAA級利差逐漸收窄，AA+級利差走闊，資質差別疊加個體信用事件推動，導致行業內評級分化明顯。但同時，也有個別行業的評級間利差逐漸收窄，比如採掘行業內AAA級利差和AA+級的利差差距由最高的170bps降至最新的104bps，交通運輸行業內AAA級利差和AA+級的利差差距由最高的457bps降至59bps。

產業債存擇券空間

產業債利差空間仍大，具備潛在的超額收益。 雖然2019年以來多數行業的行業利差都有一定收縮，但與城投債相比，產業債的利差分位數水平仍然較高，且中等評級產業債的超額利差十分明顯。疫情黑天鵝造成的經濟沖擊持續性較強，伴隨刺激政策逐漸退出，各行業利差有走闊壓力，尤其房產去杠桿可能導致資質較低的房企地產債利差走闊。

市場回顧：融資端下降，收益率上行，交投活躍

一級發行：融資下降，資金成本上行

發行來看，信用債發行規模11月16日至11月22日為2250.3億元，發行226隻，總償還量3144.37億元，凈償還額894.07億元。 其中城投149.8億元，發行22隻，凈償還688.29億元；地產債110.6億元，發行9隻，凈償還47.9億元；鋼企債35億元，發行2隻，凈償還51億元；煤企債本周沒有發行，凈償還122.4億元。

國企11月16日至11月22日發行規模為2128億元，發行211隻，總償還量2774.03億元，凈償還646.03億元。 民企發行規模118.4億元，發行14隻，總償還量368.33億元，凈償還249.93億元。

資產支持證券發行規模11月16日至11月22日為1015.31億元，發行91隻，總償還量334.33億元，凈融資額680.98億元。 其中房企發行6.03億元，發行2隻，凈融資6.03億元。

資金成本整體上行。 11月16日至11月22日，R0001上行74.81bps，現值2.26％；R007上45.52bps至2.64％，R1M下行10.16bps至2.67％；R3M上行12.76bps，現值4.56％。

二級市場：收益率上行，信用利差擴大，期限利差收窄

收益率方面（11.16-11.22）：（1）中短票收益率明顯上行。 其中AAA短融上行16bps，3Y中票上行11bps，5Y中票未發生變動；AA短融上行34bps，3Y中票上行34bps，5Y中票上行11bps；AA-短融上行34bps，3Y中票上行34bps，5Y中票上行11bps。 （2）企業債收益率大幅上行。 AAA企業債1Y上行16bps，3Y上行11bps，5Y上行2bps；AA企業債1Y上行36bps，3Y上行34bps，5Y上行11bps；AA-企業債1Y上行36bps，3Y上行34bps，5Y上行11bps。

收益率方面（11.16-11.22）：（1）產業債收益率顯著上行。 其中AAA產業債1Y上行16bps，3Y上行11.3bps，5Y上行1.8BPS；AA產業債1Y上行36bps，3Y上行34.3bps，5Y上行10.8bps；AA-產業債1Y上行36bps，3Y上行34.3bps，5Y上行10.8bps。 （2）城投債收益率上行， AAA城投債1Y上行17.7bps，3Y上行13.1bps，5Y下行0.4bp；AA城投債1Y上行30.7bps，3Y上行30.1bps，5Y上行4.6bps；AA-城投債1Y上行42.7bps，3Y上行30.1bps，5Y上行4.6bps。

信用利差方面（11.16-11.22）：（1）中短票信用利差（國開債）走闊。 其中AAA短融上行1bp，3Y中票下行1bp，5Y中票下行6bps；AA短融上行19bps，3Y中票上行22bps，5Y中票上行5bps；AA-短融上行19bps，3Y中票上行22bps，5Y中票上行5bps。 （2）企業債信用利差（國開債）走闊。 其中AAA企業債1Y上行1bp，3Y未發生變動，5Y下行4bps；AA企業債1Y上行30bps，3Y上行19bps，5Y下行1bp；AA-企業債1Y上行21bps，3Y上行23bps，5Y上行5bps。

期限利差方面（11.16-11.22）：（1）中短票期限利差整體收窄。 其中AAA中票5Y-3Y下行11bps，5Y-1Y下行16bps，3Y-1Y下行5bps；AA中票5Y-3Y下行23bps，5Y-1Y下行23bps，3Y-1Y維持不變；AA-中票5Y-3Y下行23bps，5Y-1Y下行23bps，3Y-1Y維持不變。 （2）企業債期限利差整體下行。 其中AAA企業債5Y-3Y下行10bps，5Y-1Y下行14bps，3Y-1Y下行5bps；AA企業債5Y-3Y下行24bps，5Y-1Y下行25bps，3Y-1Y下行2bps；AA-企業債5Y-3Y下行24bps，5Y-1Y下行25bps，3Y-1Y下行2bps。

城投債換手率、產業債換手率級交投。11月16日至11月22日，城投債周度換手率由2.39％升至2.55％，產業債由2.06％升至2.39％，交投活躍。

主體評級調整情況

上周（11.18-11.22）主體評級調低債券主要集中在5家發行人共52項，如下表所示，主體評級調低債券類型均為產業債。

上周（11.18-11.22）主體評級調高債券主要集中在3家發行人共49項，如下表所示，主體評級調低債券類型24隻為產業債，25隻為城投債。

債市杠桿率跟蹤

券商和廣義基金杠桿回落。 截至2020年10月，商業銀行、保險、證券、廣義基金的債市杠桿率分別為0.98、1.04、2.20和1.09，較前一月分別變動+0.02、-0.01、-0.24、-0.04。

商業銀行內部的杠桿率區分度已經不大。 截至2020年10月，全國性商業銀行、城商行、農商行的債市杠桿率分別為0.97、1.06和1.00，較前一月分別變動+0.03、0、-0.01。

風險因素

監管政策再度收緊，資金市場利率上行，再融資難度加大等。