庚子金融資本市場

⑴ 2020鼠年的十大商業敗局

敬畏底線、尊重常識，方能基業長久

庚子鼠年收尾，辛丑牛年將至，過去一年的商海沉浮中，有哪些教訓值得銘記？我們挑選了十大敗局，以饗讀者。「幸福的家庭都是相似的,不幸的家庭各有各的不幸」，商場亦然，這十大商業敗局再次提醒我們，敬畏底線、尊重常識，方能基業長久。

10

學霸君：獨角獸猝死寒風中

2020年12月，學霸君破產倒閉的消息沖上熱搜。此前，被稱為「獨角獸」、「胡潤瞪羚」的學霸君，是許多TMT創業者心中的奇跡。

學霸君，以拍照搜題產品起家，一度與猿題庫、作業幫齊名。以學習型工具積累了原始流量後，學霸君開始 探索 更多教育形態。2016年後，只有1對1、小班課和拍照搜題被保留下來。2018年學霸君對外稱，1對1單月營收破億，續報率高達87%，預計年底可達到10億營收。

學霸君突然宣布破產後，大批家長及員工開始討要被拖欠的學費和工資。他們中的許多人，在不知情的情況下背上了教育貸款。據學霸君大股東、創始人兼CEO張凱磊公開的數據，有5萬名學生、3000名員工、1000名老師和100多名代理商受到波及。

學霸君倒下的背後，是K12在線1對1賽道的縮影。張凱磊在公開信中說，過去三年，學霸君沒有融過一筆大錢，最少五次遊走在資金鏈斷裂的邊緣。這是大部分在線1對1公司的困局。為了挽回頹勢，張凱磊也曾嘗試出售小班課救1對1，後因負面新聞未能完成交易。

但即便出售成功或拿到融資，獲得騰挪機會，也不過是讓學霸君撐久一些，事情並未發生本質變化——獲客成本水漲船高，低毛利狀況難以改變，自主造血幾是奢望。目前，互聯網風投的泡沫正在消散，商業模型無法跑通的公司越發難以得到投資人的青睞，資金鏈斷裂幾是必然。

暴雷後，學霸君高管在積極善後，聯系其他教育機構接手員工，為其他教育機構對接學霸君的學生，並出售拍照搜題業務，以填補課時費和工資的缺口。2021年1月底，有消息稱深圳平行線在線教育公司正在洽談收購優學小班。

學霸君的故事為中小在線教育機構敲響了警鍾。既然獲得外部融資的難度越來越大，也無力與頭部公司掰手腕、比投放，那就必須沉下心來，打磨產品特色，精細化運營，才能避免在下一個冬天死去。

9

遭阿里邊緣化，蝦米音樂關閉

2021年1月5日，蝦米音樂宣布一個月後關閉服務。2月5日，蝦米音樂徹底停止服務，蝦米的 歷史 停在了庚子鼠年。

蝦米音樂成立於2007年10月，創始人王皓是大學樂隊的吉他手，另一位創始人朱七是民謠音樂人。2008年-2010年，蝦米音樂完成了3輪融資，投資方為深創投和盛大集團。2013年，蝦米被阿里巴巴並購。

被巨頭加持的蝦米一度高光，平台注冊用戶曾超2000萬。多位接受《 財經 》采訪的業內人士認為，蝦米之所以特殊，只因它是「一款音樂人做出的產品」。

蝦米音樂對於音樂人最獨特的價值有兩點：一是擁有全網最全的曲庫；二是會幫助獨立唱片公司發現風格類似的藝人。

但對於非專業音樂愛好者來說，蝦米價值有限。資本追求收益，用戶則跟著版權走。蝦米的用戶自行上傳模式，導致平台上出現了大量盜版歌曲。

2015年，國家版權局開始規范音樂版權，打擊盜版。蝦米音樂的其他競品，在這一年大量購入版權，而阿里高層始終未將版權至於重要戰略地位，最終導致蝦米錯失機會。

截至2020年6月，酷狗音樂月活躍用戶2.81億，QQ音樂2.68億，酷我音樂1.64億，網易雲音樂1.38億，咪咕音樂與蝦米音樂均約4000萬。

蝦米音樂不斷被阿里邊緣化，缺版權，用戶流失，數據表現欠佳。

蝦米一高管告訴《 財經 》，蝦米關停是正常的業務調整，接下來會在更多音樂商業場景服務上進行 探索 ，推出「音螺」平台，幫助音樂人和廠牌拓展更多音樂使用渠道。

蝦米的敗因是版權，它的初心卻是幫助音樂人賺到錢，這個略顯諷刺的反差提醒我們，創造版權的音樂人和銷售版權的音樂平台是兩個利益主體，平台繁榮不代表音樂人的日子變好，但後者才是所有的繁榮源泉。

8

實控人挪用捨得酒業巨額資金，地方政府發難

川酒「六朵金花」之一的捨得酒業（600702.SH），在白酒板塊一路高歌的2020年，忽然被ST，是該行業最大的「雷」。

但觀看該公司財報，各種數據卻非常 健康 。2018年、2019年，其營業收入分別為22.1億和26.5億，扣非凈利潤分別為3.0億和5.1億。即便在疫情下，2020年前三季營收17.6億元，扣非凈利潤2.9億元，業績不俗。

其被ST的性質，非常特殊。既非連續虧損，也非資不抵債，而是被原實控人挪用資金——天洋集團及其關聯方在兩年內合計挪用資金超40億元。截至東窗事發，尚有4.8億元未予歸還。

即便被挪用巨款，截至2020年6月30日，ST捨得賬上尚有貨幣資金11.6億元，並未傷筋動骨。

持有捨得酒業29.91%股份的四川沱牌捨得集團，原由天洋集團控股70%，射洪地方政府占股30%。天洋挪用上市公司資金，地方政府開始發難。2020年秋，大批捨得酒業高管被公安部門控制，罪名是「涉嫌背信損害上市公司利益罪」。天洋集團控制人周政能否脫責，尚在兩說。

2020年底，在地方政府操盤下，天洋集團所持沱牌集團的70%股份，被公開拍賣，最後花落豫園股份（600655.SH），對價為45.3億元。相比天洋在2016年所花費的38.22億元，增值幅度不大。

從此，郭廣昌成為ST捨得實控人。

彼時，為籌集並購資金，天洋集團貸款23億元，通過麾下公司發債15億元。不料想，環京地產在遭遇限購等政策打擊後一片哀嚎。在廊坊燕郊地產投入巨資的天洋，也深陷泥沼。最後，拆東牆補西牆的天洋，將黑手伸向了捨得酒業。

實控人挪用上市公司資金，曾是一些國有控股公司的通病。ST捨得的暴雷，證明民營資本控股也難免此類弊病。完善公司治理結構，強化資本市場監管，仍然任重道遠。

公允評價，天洋操盤捨得酒業這幾年，該公司無論品牌、市場，還是具體業績，都深受業界好評。郭廣昌接手後，ST捨得更是股價狂飆，顯示了資本市場看多其未來。

7

國有煤炭巨頭永煤控股多隻信用債違約

2020年11月中下旬，永煤控股未能按期兌付多隻信用債，陷入持續違約。永煤控股被中國銀行間市場交易商協會譴責，並被暫停債務融資工具相關業務1年；曾參與「永煤債」承銷的三家主承銷商受到處分，中誠信國際等6家機構被警告。

永煤控股是河南省國有大型煤炭企業，中國500強。河南省國資委獨資公司河南能源化工集團控股永煤96.01%，興業國際信託持有其餘股權。

2018年末、2019年末，永煤控股總資產1623.4億元、1642.7億元；總負債1255.9億元、1260.1億元。同期營業收入為489.9億元、470.2億元；歸母凈利潤為-11.4億元、-13.2億元。

永煤控股大而不強，除了企業自身經營水平不高外，煤炭是永煤控股的核心業務，毛利潤的主要貢獻者，企業效益過於依賴煤炭行情。永煤控股的非煤業務盈利能力差，其中化工業務近年來毛利率從18.1%降至2.1%，拖累了公司的整體業績。

更嚴重的是，永煤控股被大股東的內部關聯單位巨額佔用資金。2019年末，關聯方占款高達104.46億元！

永煤違約，嚴重打擊了債券市場的投資者信心，相關行業、相關省份的部分信用債一度暴跌，還使得多隻債券取消發行。業內預計，該事件在未來數年，會讓部分省份和部分國企的融資環境蒙上陰影，增加債券發行難度。

6

蛋殼公寓，蛋殼碎了一地

2020年冬，蛋殼公寓（NYSE：DNK）資金鏈斷裂，引發多米諾效應。寒風凜冽中，收不到租金的大批房東要求與蛋殼解約，並引發多起房東、租客暴力沖突。目前，蛋殼房源全部下架，經營中斷。

蛋殼公寓2015年1月成立於北京，2020年1月17日登陸紐交所，前三大股東分別為老虎基金、愉悅資本，以及創始人高靖。

蛋殼公寓的業務模式為「二房東」式的住房租賃，公司主要營收來源為租金， 2019年總營收為71.3億元，歸母凈利潤-34.4億元，總債務86.3億元。

2020年6月，高靖忽然被有關機構帶走調查，聯合創始人崔岩代理CEO。此前，蛋殼現金流危機已經出現苗頭。先是普遍拖欠供應商貨款，導致被欠款的保潔、維修等服務商無法開支，蛋殼服務質量下降，租客投訴迅速增加。到了2020年冬，收不到租金的房東們和租客暴力沖突不斷。

蛋殼爆雷最主要的原因是盲目擴張。2017-2019年，蛋殼在營房間數上增長近30倍；在擴張方向上，蛋殼也存在戰略性失誤。2019年，蛋殼擴張重點區域是坪效較低的二線城市。

蛋殼為新增房源付出巨大前期投入。據蛋殼的招股書，平均每套新增房源的成本，需要12-20個月後才能收回。2017-2019年，蛋殼每年虧損額從2.7億余元迅速增至34億余元。

突然爆發的新冠疫情，也沉重打擊了租賃市場，催化了蛋殼爆雷。因為對未來房租上漲持樂觀態度，蛋殼在與房東們簽約時，普遍簽了4-6年長約，且為爭奪市場，提供了較高報價。但疫情下，全國租房市場價格普降，蛋殼的客單價下滑，入住率也承壓，無法保證可持續的現金流。

蛋殼爆雷後，在政府協調推動下，蛋殼房源的業主、租客陸續與蛋殼解約，「租金貸」提供方微眾銀行放棄了對租客個人的債權，而轉為對蛋殼的應收款。但是，供應商被拖欠的貨款、員工未發的薪水，以及長付租客預支的租金，仍未得到實質性解決。

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環京地產巨頭華夏幸福債務逾期52.55億

2021年2月1日晚，華夏幸福（600340.SH）發布公告，承認債務逾期52.55億元。截至2021年1月31日，公司可動用貨幣資金為8億元，無法償付金融機構到期債務。

華夏幸福由王文學創立於1998年，公司主營為產業新城和商業辦公運營，環京區域是其大本營。

華夏幸福的產業新城建設採用與地方政府合作的模式，政府主導、企業運營、利益共享。2018年以來，華夏幸福已完成圍繞北京、上海、廣州、南京、杭州、武漢等全國15個核心都市圈的布局。

規模大擴張，並不意味著企業基本面向好。在2018年7月和2019年2月，中國平安曾兩度注資華夏幸福，總計投入179億元，從而以25%的持股比例成為第二大股東，但相比華夏幸福超過2000億（截至2020年中）的有息負債，平安的注資仍難挽狂瀾。

在債委會會議上，王文學將此次債務危機大體歸因為三點：一是疫情原因。2019年9月，華夏幸福116億元重倉武漢，疫情突發導致經營計劃近乎中斷；二是錯誤判斷環京形勢，投資過於集中。2017年，環北京地區的廊坊、張家口、保定等地出台「限購令」，環京樓市遭遇重創，盡管2017年華夏幸福的銷售額增加了25%，但其經營性現金流卻由正轉負，為-162.28億元，降幅高達309.04%；三是前期擴張激進，管理不夠精細，2019和2020年，華夏幸福每年拿地規模均在300億元以上。

除此，產業新城的業務模式，也間接導致了這家公司的現金流緊張。其產業新城項目多與地方政府合作，項目帳期一般為3-5年，回款周期比普通商業地產開發至少多出兩年。

華夏幸福正向河北省委省政府、廊坊市委市政府尋求支持。廊坊市長表示，政府會提供政策支持，緊急調撥財政資金，加快一部分政府應付款的償付，並且全力幫助企業加快銷售回款。

4

「豪宅先生」泰禾集團中票違約，且成行業「虧損王」

2020年7月6日，泰禾集團(000732.SZ)中期票據違約，資金鏈斷裂。創始人黃其森決定放棄第一大股東之位，引入投資人。但除了萬科集團以苛刻條件支持了24億元外，泰禾集團沒有找到更多加持，亦沒有同債權人達成合解。

2021年1月30日，泰禾集團公告，預計2020年全年虧損41.7億-55.2億元，拿下當年房地產行業「虧損王」懸念不大。

泰禾集團是閩系房企的代表，始創於1996年。面向高凈值購房者的「中國院子」系列產品是泰禾的標簽，黃其森也因此贏得「豪宅先生」綽號。2017年，泰禾集團銷售跨越千億，2018年銷售1303.4億元，位列全國房企銷量第20。

2019年，泰禾顯露危機徵兆——負債高企、高管流失、現金流吃緊、事故頻發。一年後，泰禾資金鏈斷裂，從巔峰跌落谷底。截至2021年2月初，泰禾市值67.7億元，較2018年最高點下跌了近95%。

泰禾迅速跌落的主要原因有三：

第一，2018年後中央金融監管趨嚴，泰禾對監管層去杠桿的決心評估不足，錯判形勢，在行業收縮時，仍然放大資金杠桿；

第二，公司主要布局在一線，主打產品為高端住宅，當一線城市限價、限購、限售、主推剛需時，豪宅市場就變得艱難；

第三，轉型剛需步伐過慢。2019年底，泰禾計劃甩賣一批優質剛需房，卻遭遇疫情，導致無集中交付項目，加速了資金鏈斷裂。

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大肆「買買買」，紫光集團深陷債務危機

2020年，紫光集團深陷債務危機。截至2021年2月1日，紫光集團已到期債務累計金額人民幣21.1億元，公司全資子公司已到期美元債本息合計15.6億美元。

紫光集團成立於1993年4月。2010年通過股改引入了北京健坤投資集團，持股49%；清華控股仍是控股股東，持股51%。健坤董事長趙偉國從2010年任紫光董事長至今。

趙偉國執掌紫光集團後，發起多項收購，將業務版圖定位在晶元和雲網設備兩大硬 科技 領域。目前紫光集團已經成為中國最大的綜合性集成電路企業。旗下有多家面向晶元領域的子公司，如長江存儲、紫光國微（002049.SZ）、紫光展銳、法國立聯信等；其他子公司如新華三、紫光雲,則面向IT設備和雲服務市場。

紫光集團2020年上半年營收347.5億元，歸母凈利潤-33.8億元；總資產2996.5億元，總負債2029.4億元。

行業人士普遍認為，紫光集團今天的債務危機，正是源自前期的大肆「買買買」，過度收購並過度依賴債券融資所致。另外，旗下子公司長江存儲需要長期、大量燒錢。

2021年紫光債務危機是否會越滾越大，以至於陷入破產重組？業界不乏擔憂。但相較於早前違約的北大方正，清華紫光為自主晶元領軍企業，戰略重要性更高，其後續處理方案已是萬眾矚目。

2

遼寧重點國企華晨集團破產重整

2020年10月23日，華晨私募債發生違約。華晨集團公告稱，債務違約本息金額合計66.4億元。11月20日，沈陽中院裁定華晨集團進入破產重整程序。

華晨集團是遼寧省重點國企，大股東遼寧省國資委持股80%，二股東遼寧省 社會 保障基金理事會持股20%。

1992年，資本高手仰融創立華晨集團，同年並購老牌國企金杯 汽車 資產赴美上市，成為中國第一家赴美上市的公司。2001年，又成為第一家和跨國 汽車 巨頭合資的民營企業。2002年，華晨轉為全資國企。2006年至2018年，華晨一直由大連市原副市長祁玉民掌舵。2019年3月，沈陽市原副市長閻秉哲接任華晨董事長。

2006年之後，華晨的自主品牌建設一度領先，尊馳、駿捷等車型出現脫銷。但中國 汽車 市場進入成熟階段後，華晨自主品牌因為產品力不佳迅速掉隊，被吉利、長城等民營公司和上汽、廣汽等老牌國企反超。

華晨集團旗下有4家上市公司，其中華晨中國（1114.HK）擁有50%的華晨寶馬股權，但2022年後將降至25%。

單看財報，得不出華晨集團高危的結論。2020年上半年，華晨集團凈利潤63億元，經營現金流50億元；2019年，這兩個數字分別為110億元和240億元。但是，這是合並子公司報表後的數據，華晨集團無法動用上市公司賬上的資金，只能動用自主品牌全資子公司中華和華頌的錢，而這兩家公司銷量不佳，在疫情打擊下已停產至今。

截至2020年6月末，華晨集團總資產1933億元，短期債務1027億元，而華晨集團的可動用資金僅為346億元。

華晨集團作為控股公司，本身不從事實體業務，而是作為融資主體，為旗下各子公司融資。但是融來的錢投向何處，成效幾何？在2020年11月30日的債權人大會上，被多次問及的華晨集團代表未做回應。

2021年1月12日，上交所就華晨集團的債券違約事件公開譴責華晨集團、其董事長閻秉哲、時任總會計師、信息披露事務負責人高新剛。

業界並不看好重整後的華晨集團。中德諾浩 汽車 職業教育研究院院長孫勇認為，由於政商環境惡化和企業失去信用，加上在寶馬合資公司中變成小股東，華晨集團未來被兼並重組，是大概率事件。

1

瑞幸咖啡財務造假，引發退市+內斗

2020年4月，瑞幸咖啡（Nasdaq:LK）自曝虛構銷售數據、財務造假22億元。兩個月後，瑞幸咖啡在美閃電退市。2020年1月31日，做空機構渾水聲稱，收到了一份長達89頁的匿名做空報告，直指瑞幸數據造假。

2017年10月瑞幸咖啡開出第一家門店，2019年5月在納斯達克上市，創造了中國創業公司最快上市紀錄。瑞幸咖啡快速造富，又快速捅破泡沫，無疑是庚子鼠年最震驚的資本市場故事。

「瑞幸速度」的兩位創始人，曾經的第一和第二大股東陸正耀與錢治亞在造假事發後失去了所有瑞幸股份，擁有最大投票權的股東大鉦資本應是瑞幸目前的話事方。

2020年9月，中國證監會針對瑞幸的虛假宣傳行為，對包括兩家瑞幸相關公司的45家公司分別做出上限200萬元的罰款決定。2020年12月，瑞幸同意支付1.8億美元罰金與美國證交委（SEC）達成和解。瑞幸宣布前CEO錢治亞和前COO劉劍為財務造假負責，但他們被開除後尚未承擔任何法律責任。

2020年12月，瑞幸披露未經審計的前3季度財務信息，表示公司營收以雙位數增長，一切走上正軌。然而，財務造假的震盪仍在持續。

2021年初，瑞幸上演了一場陸正耀、錢治亞要求罷免CEO郭謹一的內斗，其內耗與爭奪，遠比外界了解的情況復雜。已不在瑞幸擔任任何職務、不擁有瑞幸股票的陸正耀，本應與瑞幸完全切割，但近期的情況表明，事實並非如此。

過去數月，瑞幸停止小鹿茶加盟等多元業務，聚焦咖啡主業，降低補貼，關閉數百家線下咖啡店。有瑞幸員工告訴《 財經 》，公司內部已經離職、想要離職的人非常多，而且單店銷售量低於造假門爆發之前。

瑞幸財務造假性質惡劣，不僅違法且嚴重破壞商業道德。但從業務角度看，瑞幸主打的咖啡外送、線上線下一體化服務，彌補了咖啡元老星巴克的服務空白，提升了咖啡「親民性」，商業模式具有可持續性。

通過瑞幸事件，我們還看到，中國消費者對財務造假的企業也相對寬容，他們願意為物美價廉的咖啡買單。因此，因財務造假遭受重創的瑞幸，其未來依然掌握在自己手上。

後記

既然各有各的不幸，其實就很難總結規律，但不總結又感覺缺點什麼，那我們就冒著蛇足風險再說幾句。

第一，「德先於事。小公司做事、大公司做人」，這是老一代企業家柳傳志先生的箴言。 陸正耀先生與聯想系亦有淵源，可惜箴言穿耳過，貪欲心中留，硬是把瑞幸的一手好牌打得稀爛。東窗事發之後也未見反省，至今仍在興風作浪，不知他拜過的佛菩薩們作何感想。

第二，企業家要有冒險精神，但冒險不等於賭博，十拿九穩是保守了，但至少也得十拿五穩才行。 華夏幸福、泰禾、蛋殼在自我總結時都強調外部環境因素，疫情、調控、政府應收賬款不可控等。但同樣的外部環境，為何萬科龍湖沒出事，為何自如相寓沒出事？做商業決策不能假定萬事俱備，就差我臨門一腳。如果得是ABCDEFG等多個前提條件成立你的宏圖大略才能實現，缺了其中任何一環都會導致多米諾骨牌效應，那你的規劃基本上就是扯淡。比如政府應收賬款問題，各行各業多年來都有這問題，那它就不是變數，而是常量，你在做決策時不覆蓋這個固有風險，不是賭博又是什麼？

第三，規模情結要不得，做企業的本質是給股東員工客戶 社會 創造價值，空有一副大塊頭，內里卻糖尿病心臟病骨質疏鬆一堆毛病，這樣的大企業毫無意義。 蛋殼華夏泰禾華晨紫光的敗局，都與盲目擴張密不可分，之所以熱衷於規模擴張，源於中國幾代企業家骨子裡的「大就是好」、「大就不倒」的認知。

第四，產品力是一切的基礎，產品力是1，營銷力、資本力、商業模式力等等都是0，沒有1，後面的0再多也沒用。 庚子鼠年的十大敗局，每一局都適用於這句話。若要舉個典型，那非華晨莫屬。作為一家 汽車 公司，除了車主要摳掉車標里華晨二字的「華晨寶馬」，你們還看見過幾輛在大街上跑的華晨 汽車 ？

第五，國企不是避風港，政府不會一味兜底，投資人須有充分風險意識。 華晨、紫光、永煤等大型國企紛紛債務違約是庚子鼠年標志性商業現象之一。過去，國企因有政府隱性信用背書，在融資、賬期等方面都享有優勢，這一年的事情提醒我們，企業信用和政府信用是兩碼事，政府不會給國企無限背書，在國企集中，政府財力有限的地區，就更是如此。投資人對此應保持足夠警惕，盡量遠離那些視信用為無物，視法規為兒戲的公司，比如肆意挪用旗下上市公司資金的河南能化集團、四川天洋集團及其關聯公司。

⑵ 清朝末期的經濟是怎樣的

小農經濟為主，資本主義萌芽已經出現，但受到壓制，重農抑商正為主要經濟政策

⑶ 戊戌變法失敗後，康有為本來顛沛流離，不得已流亡國外，為何最終卻得非常滋潤

在1898年戊戌變法失敗以後，慈禧太後和袁世凱把光緒帝囚禁起來了，而譚嗣同等變法分子最終也是被殺害。但是在這個時候，也有一些倖存的變法者跑到國外去了，而康有為就是其中的一個。作為一個逃亡者來說，康有為流浪到國外以後日子非但沒有不好過，反而還很滋潤。康有為在國外流浪的生活之所以會過得這么滋潤，其實主要就是因為他自己太會忽悠了，忽悠了很多海外僑胞救濟他。

康有為看到支持自己的華人越來越多，於是後期成立了一個中國維新會，這個中國維新會所有的成員每年都需要繳納一些會費的。這個組織的成員人數最多的時候將近有100萬人左右，所以康有為也是藉助這個組織賺了很多錢。