貨幣供應和社會融資趨勢圖

A. 經濟政策走勢分析

在經濟壓力下，依然呈現「小溫回升」的特徵，結構性問題依然突出。

最新宏觀數據顯示，經濟運行有所好轉，但當前經濟結構仍不平衡，主要表現為供給好於需求，外需好於內需。在生產持續回暖、工業增加值持續回暖、PMI重回擴張區間、能源消費雙控回調的背景下，能源生產明顯加快，下游生產意願增強。需求方面，消費在去年疫情擾動的高基數下表現不佳，雙十一對消費的提振明顯弱於往年。製造業對固定資產投資仍有支撐作用，基建投資國債發行加快。但由於壓實工程的質量要求、項目用途調整的時滯性、終身追責等原因，年末天氣因素難以加入，政策修正後房地產投資有所回暖。外貿方面，進出口數據超預期，但價格仍是主要貢獻因素。

從宏觀調控看，「先立後破」的格局逐漸形成，以往能源消費雙重控制的「一刀切」政策得到糾正；房地產去金融化的主線不變，但追求短期內的亮碰市場穩定，滿足房地產行業合理的融資需求；年內將實施從緊的財政政策，2023年力度適當提前。12月，中央經濟工作會議對穩增長提出明確要求。2023年一季度大概率大開信貸，經濟有望實現「開門紅」。

整體來看，內需依然疲軟，外需對供給有一定支撐。受此影響，先行經濟指數仍在緩慢下滑，經濟增長壓力不容忽視。前期政策糾偏、近期RRR降准等跨周期、逆周期調控政策的實施，有利於為經濟增長積蓄能量。

能耗、物價穩定、供應保障雙控整治，促進工業生產持續回升。

11月份，工業生產同比讀數繼續小幅上升，工業增加值同比增速較10月份提高0.3個百分點，至3.8%。從三大工業生產大類來看，采礦業和電熱水業仍是工業生產回升的主要動力。采礦業同比增速6.2%，前值6.0%，電熱水同比增速11.1%，前值11.1%。兩者的高水平都與能耗雙控的整改有關。在能源價格和供給增加的背景下，能源行業生產明顯加快。製造業同比增速2.5%，比上月小幅上升0.4個百分點，仍處於較低水平，但有回暖跡象。從結構上看，高技術製造業繼續領漲。11月份，高技術產業同比增速為15.1%，遠高於行業整體的3.8%。從子行業來看，工業生產鏈下游生產意願普遍回升。主要原因是能耗雙控一刀切整改和穩定供應成效明顯，原材料價格下降帶動下游企業利潤率回升。

製造業PMI重回擴張區間，服務業小幅回落，生產端邊際經濟運行有所改善。11月份，製造業和非製造業PMI為50.1%和52.3%，分別比上月變化0.9和-0.1個百分點。製造業PMI時隔兩個月後重回擴張區間，為3月以來首次企穩回升。在供應方面，11月份，PMI生產指數為52.0%，較上年同期上升3.6個百分點

進出口方面，出口和進口同比增速分別為22.0%和31.7%，均高於市場一致預期。今年以來，出口韌性較強的主要原因是外需對出口有較好的支撐；國內對進口的需求得到提振，能源進口出現強勁復甦，釋放出經濟復甦的信號。仍然應該看到，價格仍然是進出口增長的核心支撐。11月份，出口價格指數為108.1，同比增長10.5%；進口價格指數在110以上。自4月份以來，進口價格指數已連續7個月高於110。回顧過去，出口仍然具有彈性，貿易順差預計將保持高位。但由於去年同期基數較高，對經濟的實際拉動可能有限。

圖2:進出口超預期，貿易順差保持高位。

圖3:進出口價格指數仍處於高位，價格仍是進出口的主要貢獻因素。

圖4:餐飲消費下降，汽車零售有回暖趨勢。

固定資產投資增速再輪祥次回落，製造業是支撐固定資產投資的核心動能。

固定資產投資同比增速繼續下降。1-11月，全國固定資產投資(不含農戶)同比增長5.2%，比前值低0.9個百分點。

一是房地產投資兩年平均增長6.4%，較前值低0.4個百分點。部分原因是去年同期基數提高，但當月增長勢頭疲軟是更重要的拖累因素。敬桐談直接原因是當月房屋新開工面積累計同比增速連續第五個月為負，且降幅繼續擴大。從經濟發展的主線來看，「去房地產化」已成趨勢，房地產調控的長效機制正在持續發揮作用，經濟發展的核心動能正逐漸向製造業轉移。值得注意的是，年內經濟運行面臨較大壓力。從近期一系列會議傳達的政策基調來看，房地產市場短期內維穩需求強烈。中央經濟工作會議提出，加快發展長期租賃住房市場，推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房人合理住房需求。從宏觀角度看，短期內房地產市場平穩健康發展是主旋律，2023年房地產投資預期不必過於悲觀。

二是基建投資同比增長0.5%，當月同比增速為-3.6%。下半年專項債券基金的後期發行並沒有帶來基建增速的大幅提升。12月中央經濟工作會議將明確「先立後破」的政策節奏，修復大宗商品供需錯配，壓低價格，逐步減少對基建的擾動。但年內影響仍有限，疊加末期施工受區域和天氣因素擾動較大，12月仍難發力。2023年財政政策大概率提前發力，穩定經濟增長，疊加商品價格大概率下跌，阻礙基礎設施發展的因素被清除。2023年，Q1的基礎設施發展可期。

三是製造業投資同比增加。

長13.7％，兩年平均增長3.8％，維持高位。年內製造業投資動能將依然保持強勢，支撐固定資產投資。需要注意的是，今年以來經濟在擺脫對房地產的過度依賴上取得了一定成效，發展資源向製造業傾斜。但房地產與製造業兩者之間的上下行速度並不均衡，幅度差距較大，短期內表現為經濟下行壓力的增加。展望未來，房地產市場維穩訴求增強，投資可能部分迴流地產，後續製造業投資預計將會有小幅下降。

圖5：製造業是固定資產投資的主要支撐

圖6：房地產開發資金持續回落，但斜率有所好轉

CPI破2，PPI—CPI剪刀差收窄，通脹潛在風險有所降低

11月CPI同比增速上行至2.3％，較10月增速上行0.8個百分點，環比上漲0.4％，較前值有所降低。11月PPI同比增速回落至12.9％，較前值下降0.6個百分點，環比增速為0％。

CPI上行至2.3％，但更多是基數較低導致，食品對CPI的拉動不及預期，非食品項拉動有所減弱。在食品方面，冬季消費旺季疊加養殖戶惜售壓欄，11月豬肉環比上行12.2％，對食品項由拖累轉為拉動，但保供政策下蔬菜的供給端約束明顯放緩，環比漲幅大幅回落9.8個百分點至6.8％，是食品項漲幅回落的主要原因。在非食品方面，能源消費品對非食品項的支撐作用減小。進入12月，豬肉價格保持平穩，蔬菜價格穩中有降，農業農村部也表示，豬肉價格還將維持當前水平，大幅上漲可能性不大，非食品方面對CPI的帶動也趨於減弱。在12月基數抬升的背景下，預計CPI增速可能有所下行。

生產資料對PPI的拉動明顯減弱，11月PPI同比見頂回落，下行至12.9％，環比為0％。生產資料對PPI的拉動快速回落，生活資料漲幅略有走擴，但對PPI影響相對較小。進入12月，油價有所回升，國內煤價維持平穩，在國內穩價保供措施繼續發揮效果，海外供應鏈逐步通暢的情況下，PPI同比已易下難上。

圖7：PPI—CPI剪刀差收窄

社融增速企穩

11月新增社融2.61萬億，同比多增4786億元，政府債券融資同比多增額擴大至4158億元，企業債券同比由少增轉為多增3264億元。11月份新增人民幣貸款1.27萬億元，同比由上月的多增轉為少增1605億元。M2同比增速由升轉降至8.5％，M1增速小幅反彈至3％，結束此前連續9個月的下行態勢。M2—M1剪刀差有所縮小。11月社融讀數中，對實體貸款新增為1.3萬億，同比少增2309億，為主要拖累項，其主要原因是資管新規過渡期即將到期，表外融資規模繼續收縮。政府債表現亮眼，專項債如期發行完畢，融資端明顯回暖。11月新增人民幣貸款低於預期，居民中長期貸款繼續走強，同比多增擴大至772億元，反映在前期地產調控政策從緊的基調緩和下，房地產的合理融資需求得到滿足，融資端改善預示著地產銷售端或將逐漸企穩。企業部門中長貸同比少增2470億元，出現大幅減少，票據融資仍是企業貸款的主要拉動項。

圖8：11月政府融資回升顯著，高於往年同期水平

政策發力適當靠前，經濟穩增長成為短期主要任務

12月中央經濟工作會議指出，在充分肯定成績的同時，必須看到我國經濟發展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力。會議對明年的經濟工作定調為「穩」，要求穩字當頭、穩中求進，且要求政策發力適當靠前。迎接二十大背景下，「堅持以經濟建設為中心」被重提，意味著經濟穩增長成為明年的重要任務和硬要求。

其一，財政政策將更加積極，且將適度提前。中央經濟工作會議指出，「積極的財政政策要提升效能，更加註重精準、可持續」，並提出「要保證財政支出強度，加快支出進度；實施新的減稅降費政策」。預計2023年財政支出進度將加快，結合11月24日國常會要求「按照資金跟著項目走要求，梳理明年專項債項目和資金需求」項目儲備提前的動作看，明年財政政策大概率將會前置。在嚴肅財政紀律、堅決遏制新增隱性債務的要求下，地方政府推進基建發力較難持續，發力大概率主要集中於一季度。

其二，貨幣政策穩中偏松，財政貨幣政策聯動組合發力。中央經濟工作會議指出「穩健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕」，「靈活適度」的表述出現在對2016年、2020年的貨幣政策部署中，都對應著寬貨幣、寬信用的年份，意味著2023年貨幣政策降准、降息的空間均已打開。值得注意的是，會議新增「財政政策和貨幣政策要協調聯動，跨周期和逆周期宏觀調控政策要有機結合」，指向2023年財政和貨幣政策組合發力的概率較高，貨幣政策大概率將配合地方債發行形成合力。

其三，貨幣政策結構性特性明顯，定向寬信用將進一步發力。有質量的寬信用的方式促進實體經濟恢復活力是主要手段，根據中央經濟工作會議，小微、科技、綠色是明年貨幣政策支持的主要方向，也是結構性調控的重點。12月16日央行召開金融機構貨幣信貸形勢分析座談會，提出「要加大跨周期調節力度，統籌考慮今明兩年銜接，保持流動性合理充裕，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配」。我們認為「流動性合理充裕」更多體現在寬信用層面，結合今年碳減排支持工具的推出，預計明年面向小微、科技、綠色企業的融資支持將成為主要寬信用方式。

本文源自光大信託

相關問答：

相關問答：什麼是宏觀環境分析?宏觀環境分析包括哪些內容？

宏觀環境分析中的關鍵要素包括：政治和法律環境因素、經濟環境因素、社會與自然環境因素、技術環境因素。宏觀環境分析的目的是要確定宏觀環境中影響行業和企業的關鍵因素，預測這些關鍵因素未來的變化，以及這些變化對企業影響的程度和性質、機遇與威脅。

（1）政治和法律環境因素包括：制約和影響企業的政治因素；法律體系、法規及法律環境。

（2）經濟環境因素包括：經濟結構、經濟增長率、財政與貨幣政策、能源和運輸成本；消費傾向與可支配收人、失業率、通貨膨脹與緊縮、利率、匯率等。

（3）社會與自然環境因素包括：教育水平、生活方式、社會價值觀與習俗、消費習慣、就業情況等；人口、土地、資源、氣候、生態、交通、基礎設施、環境保護等。

（4）技術環境因素包括：創新機制、科技投人、技術總體水平、技術開發使用速度及壽命周期、企業競爭對手的研發投人，社會技術人才的素質水平和待遇等。

企業宏觀環境因素的四個方面可用圖反映。

除了政治環境因素以外，甲公司收購乙公司還要考慮當前的經濟環境因素。由於甲公司在收購之前已經進行了其他高額並購，財務狀態並不理想，此時再進行大手筆並購，會給企業在資金周轉方面帶來一定壓力；另外，全球鋁價處於低迷狀態，收購後對於甲公司的經營業績可能會存在負面影響。

B. 中國4月新增人民幣貸款14700億，與上月相比有何變化

社會融資總量由原先預計的2225億元增加到3341.6億元，4月份增加1.85萬億元。社會金融存量達296.16萬億元，同比增長11.7%，增長12.3%。4月份人民幣貸款總額為1.47萬億元，高於預期的1.575萬億元，去年為2.73萬億元。4月份貨幣供應量同比增長8.1%，高於上月9.4%。貨幣供應量為6.2%，高於去年的7.1%。M0貨幣供應量同比增長5.3%，高於去年的4.2%。

在結構上我們可以看到持續的政策支持實體。一方面,低與房地產相關的票據融資也可以代表真正的企業的業務活動在某種意義上。雖然4月份的增幅低於2020年同期，但明顯高於2019年的50%左右。另一方面，對企業的中長期貸款仍在逐年增加，新增人民幣貸款佔比由2020年的33%和2019年的28%分別上升到45%。這表明,政策是維持對實體經濟的支持,盡管緊縮對房地產融資和影子銀行的控制。

C. 財信研究評12月貨幣數據：社融弱信貸強格局有望延續

文 財信研究院 宏觀團隊

胡文艷

投資要點

>> 核心觀點： 隨著貨幣政策逐步回歸常態，12月份社融、M2、M1等增速均明顯回落，流動性轉向進一步得到確認；但信貸總量不弱、結構上企業中長貸繼續保持高增，反映出結構性政策對實體精準滴灌作用仍強，經濟整體仍在穩步修復。預計未來國內經濟「爬坡」與政策「退坡」格局仍將延續一段時日，流動性緊平衡是貨幣政策主基調，但疫情變化仍存在諸多不確定性，國內消費等內生動能修復偏慢，貨幣政策大概率「緩退坡」，不會出現政策斷崖。具體看：

>> 表外融資與企業債大幅收縮，是社融增速超預期回落主因。 12月國內社融增量同比減少4821億元，存量增速較上月大幅回落0.3個百分點至13.3％，大幅低於市場預計。從各分項看，表外融資和企業債券是本月社融超預期回落的主要拖累因素，兩者分別同比多減少5920、2183億元，反映出流動性退潮、監管趨嚴下，國內貨幣供給端收縮的壓力已有所顯現；同期受益國債發行維持高位，政府債券同比多增3418億元，新增人民幣貸款（社融口徑）和股票融資保持同比多增，均繼續對社融形成一定支撐。

>> 企業需求偏強支撐信貸同比改善，但居民貸款已明顯走弱。 12月新增人民幣貸款1.26萬億元，同比多增1200億元，存量增速為12.8％，與上月持平。具體看，實體企業部門是信貸改善的主要貢獻力量，本月企業貸款同比多增1709億元，其中企業中長貸同比多增1522億元，連續10月同比多增1500億元以上，反映出經濟持續修復下企業融資需求不弱；同時受嚴監管影響，部分表外票據業務轉入表內，導致本月企業票據也同比多增3079億元。但居民部門貸款同比減少824億元，為近十個月以來首次同比下降，且受居民消費偏弱和房地產調控趨嚴影響，居民短貸和中長貸均有所下降，分別同比減少493和432億元。

>> 翹尾因素與信用擴張放緩是M2回落主因，基數效應和房企融資收緊致M1大幅下降。 12月M2增速為10.1％，較上月回落0.6個百分點，原因有三：一是翹尾因素較上月大幅降低1.3個百分點，不利於M2增速提高；二是財政存款為-9540億元，低於近5年12月份平均約-12000億元的降幅，不利於M2增速明顯改善；三是實體信用擴張放緩，導致貸款創造存款的信用貨幣創造減慢，也會對M2形成拖累。12月M1增速較上月大幅回落1.4個百分點至8.6％，則主要源於去年同期基數偏高和房企融資收緊的拖累；同時財政資金投放不及預期，也不利於機關團體活期存款增加較多，對M1增速也形成一定製約。

>> 貨幣政策展望：繼續緩退坡，流動性維持緊平衡。 12月份社融、M2、M1等增速均明顯回落，顯示流動性轉向進一步得到確認；但信貸總量不弱、結構上企業中長貸繼續保持高增，反映出經濟整體仍在穩步修復。預計未來國內經濟「爬坡」與政策「退坡」格局仍將延續一段時日，流動性維持緊平衡是貨幣政策主基調。量的方面，降準的概率極低，預計2021年M2和社融增速或分別降至10％和12％左右；價的方面，預計2021年上半年之前降息基本沒有可能，國內利率大概率先波動上行後回落，流動性最緊時點或在二季度；結構方面，央行將繼續強調定向發力實現精準滴管作用，結構性政策工具仍將擔當重任。

正文

事件： 2020年12月份，社融增量為1.72萬億元，較上年同期減少4821億元；新增人民幣貸款1.26萬億元，較上年同期多增1200億元；貨幣供應量M1、M2分別同比增長8.6％、10.1％，增速較上月末分別降低1.4和0.6個百分點，比上年同期分別提高4.2和1.4個百分點。

一、表外融資與企業債大幅收縮，是社融增速超預期回落主因

12月份國內 社會 融資（簡稱社融，下同）增量為1.72萬億元，同比減少4821億元（見圖1）；存量增速為13.3％，較上月回落0.3個百分點（見圖2），連續兩個月下降。

從各分項看（見圖3）， 表外融資和企業債券是本月社融超預期回落的主要拖累因素 ，如受國內監管趨嚴和表外信託、票據融資到期規模較大影響，表外融資同比減少5920億元，為最大拖累項，其中表外未貼現銀行承兌匯票、信託貸款分別同比多減少3509、3167億元；同時受債券違約增加、信用利差走闊影響，企業債券凈融資額同比減少2183億元，連續兩個同比多減少2000億元以上，表明國內貨幣供給端收縮的沖擊已有所顯現。其他社融分項中，受益國債發行維持高位，政府債券同比多增3418億元，依舊對社融形成重要支撐，新增人民幣貸款（社融口徑）和股票融資均保持同比多增，反映出結構性惠企金融扶持政策仍在顯效，且實體融資需求端整體仍不弱。

二、企業需求偏強支撐信貸同比改善，但居民貸款已明顯走弱

12月金融機構新增人民幣貸款1.26萬億元，較上年同期多增1200億元（見圖4）；存量增速為12.8％，與上月持平。其中，非銀金融機構貸款同比僅多增163億元，表明信貸改善主要源於實體融資需求的增加，且分部門看，實體企業部門是信貸改善主力，受房地產調控趨嚴、消費偏弱影響，居民部門新增信貸同比變化值由增轉降（見圖5）。具體看：

企業端，經濟修復支撐中長貸延續高增，且監管趨嚴下部分表外融資轉向表內，企業票據大幅改善，但貨幣退潮對企業短貸的拖累繼續顯現。 12月企業部門貸款同比多增1709億元，增幅較上月還有所擴大，反映出實體企業融資需求不弱（見圖6）。其中，受益工業企業利潤連續6個月保持雙位數增長，加上信貸政策繼續向製造業傾斜，非金融企業中長貸同比繼續多增1522億元，連續10個月同比多增1500億元以上（見圖7），是主要貢獻力量之一；同時監管趨嚴下，部分表外票據業務轉入表內，導致本月票據融資同比多增3079億元；但受寬貨幣明顯放緩影響，非金融企業新增短貸同比減少3132億元，拖累作用有所擴大。

居民端，受居民消費偏弱和房地產調控趨嚴影響，居民短貸和中長貸同比均減少。 12月居民部門貸款新增5635億元，同比減少824億，為近十個月來首次同比減少。其中，居民短貸同比減少493億元（見圖8），反映出國內居民消費或依舊偏弱，這一方面與冬季疫情反復下服務消費修復有所放緩密切相關，另一方面也源於國內中小微企業修復偏慢，導致低收入群體收入和消費改善有限；同期居民中長貸同比減少432億元，結束連續6個月同比保持多增的態勢，表明房地產信貸趨嚴的影響已開始顯現，預計未來在「房住不炒」總基調下，居民中長貸或持續收緊。

三、翹尾因素與信用擴張放緩是M2回落主因，基數效應和房企融資收緊致M1大幅下降

12月末M2同比增長10.1％，較上月降低0.6個百分點（見圖9），原因有三：一是翹尾因素較上月大幅降低1.3個百分點，不利於M2增速提高；二是財政存款為-9540億元，低於近5年12月份平均約-12000億元的降幅，表明財政資金支出力度或仍不及預期，不利於M2增速明顯改善；三是隨著貨幣政策回歸常態，實體信用擴張放緩，如12月貸款存量持平上月，導致貸款創造存款的信用貨幣創造減慢，也會對M2形成拖累。

12月末M1同比增長8.6％，較上月繼續大幅降低1.4個百分點（見圖10）。其中，單位活期存款佔M1的比重超過80％，其增速由11月的9.9％降低至12月的8.5％，是M1大幅回落的主因。單位活期存款增速回落，一方面與近期房地產調控趨嚴，房地產企業現金流邊際轉差相關，如本月居民中長貸、信託貸款走弱均為地產企業資金面趨緊提供重要佐證；另一方面，財政資金下撥後，變成機關團體活期存款，帶動包括機關團體在內的其他單位活期存款增速提高（見圖11），也會對M1形成重要支撐，但本月財政資金支出力度不及預期，也不利於M1大幅回升。此外，基數效應偏高也是影響M1回落的重要原因，如2019年12月M1增速為4.4％，較上月大幅提高0.9個百分點。值得注意的是，本月M1與M2的剪刀差較上月擴大0.8個百分點至-1.5％（見圖10），反映出信用收縮對實體經濟活動的制約已有所顯現。

四、流動性維持緊平衡，貨幣政策繼續「緩退坡」

隨著國內經濟增長動能由「逆周期」切換至「順周期」，貨幣政策回歸常態已成主旋律，12月份社融、M2和M1等增速均明顯回落，流動性轉向進一步得到確認；但疫情變化和外部環境仍存在諸多不確定性，國內經濟恢復基礎也尚不牢固，貨幣政策大概率「緩退坡」，不會出現政策斷崖，12月份信貸總量依舊不弱，結構上企業中長貸繼續保持高增，反映出結構性貨幣政策工具對實體經濟的精準滴灌作用仍強，國內經濟仍在穩步修復。預計未來經濟「爬坡」與政策「退坡」格局延續，流動性大概率繼續維持緊平衡。具體看：

一是量的方面，降準的概率極低，預計2021年 M2和社融增速分別回落至10％和12％左右。 如2020年中央經濟工作會議提出，來年要「保持貨幣供應量和 社會 融資規模增速同名義經濟增速基本匹配」。根據我們的判斷（詳見報告《復甦中的再平衡》），2021年名義GDP增速或為10-11％左右（9％左右的實際GDP增速+1-2％的綜合通脹率），同時根據2018-2019年央行提出「相匹配」類似表述時，M2和社融增速平均較名義GDP增速分別低0.8個百分點和高1.4個百分點（見圖12），可測算出2021年M2和社融將分別增長10％和12％左右，流動性供給偏緊已成定局。預計短期內國內降准概率極低，未來貨幣政策將繼續強調結構性定向發力，增強結構性工具對實體經濟的精準滴灌作用。預計實體與金融流動性或繼續分層，金融「緊」實體「松」特徵強化，同時金融服務實體經濟的質效有望持續提升，地產「緊」製造業「松」趨勢延續。

三是從政策取向的演進節奏看，預計2021年二季度轉向「穩健偏從緊」的概率較大，其他季度或維持「穩健中性」。 第一，在國內消費等內生增長動力依舊偏弱的背景下，2021年一季度貨幣政策不存在大幅收緊的基礎；第二，隨著國外疫情逐步消退，經濟穩步共振復甦，二季度金融防風險迎來絕佳窗口期，流動性轉向「穩健偏從緊」概率最大；第三，2021年下半年國內穩增長訴求有望提升，但中美利差大概率收窄將制約貨幣寬松空間，流動性或回歸「穩健中性」。