1. 中小房地產企業融資渠道分析
一、我國房地產企業融資現狀與渠道分析
（一）房地產資金來源現狀
房地產資金現在主要來自七個方面，國內貸款，利用外資，外商直接投資，自籌資金，企事業單位自有資金，購房者的定金和預付款以及其它資金。04年1~11月，國內貸款、自籌資金和其他資金來源占當期房地產開發全部資金來源的76.4%，其中直接國內貸款融資占所有資金來源的26.4%，與去年同期相比，國內貸款金額同比增長5.75%，利用外資金額同比增長10.12%，增幅很大。行業資金來源結構存在嚴重缺陷，銀行貸款數量巨大。
圖2.16 房地產行業不同資金來源所佔比重
（二）本期不同渠道融資金額變化
圖2.17 不同渠道融資金額變化
2004年8月份以來，房地產投資的各種渠道中，自籌資金、定金及預付款、利用外資、外商直接投資和其他資金均呈現回落趨勢，而國內貸款和企事業單位自有資金在10月止跌反彈，略有增長。
（三）現有七大融資方式剖析
受一系列宏觀調控政策影響，金融機構、特別是銀行都提高了對房地產行業貸款的要求，開發商通過其它渠道融資的需求大增，面對資金的瓶頸，現行解決的途徑並不是很多。
1.國內銀行貸款：
銀行貸款是房地產開發商趨之若鶩的主要融資渠道。雖然央行121號文件規定，銀行貸款現階段從緊，對於項目開發程度和開發商自有資金的開門檻，將大多數開發商排除在門外。但是，對於企業而言，便捷，成本相對較低，財務杠桿作用大的銀行貸款有著致命的誘惑，更何況，其還債壓力大等缺點還可以通過調整長期負債和短期負債的負債結構加以規避。同時，房地產信貸業務目前仍普遍被銀行視為優質資產，商業銀行的信貸熱情絲毫未減。
2.信託項目融資：
信託是目前房地產業新興的融資熱點，從2003年到2004年，全國共發行 房地產信託163隻，融資額175.8億元。信託資金的分量遠不足以支撐行業的發展，之所以大受青睞，主要是它在串接多種金融工具方面獨具優勢：一可以引入海外基金，二可以充分國內的產業投資信託基金，三可以以固定回報的方式，以股權投資方式進入項目公司，四可以在適當的時候將項目公司包裝上市，五可以完成項目前期建設，使項目符合銀行貸款條件，對融資渠道的整合提升具有積極的作用。
3.海外房產基金：
國外房地產基金看好以上海為主的中國房地產市場。摩根士丹利下屬房地產投資基金RSREF、荷蘭國際房地產、瑞安集團、新加坡嘉德置地等紛紛出手。目前國際資本絕大多數都集中在基金上，借財務管理公司、投資公司等形式介入。海外基金雖然前景遠大，但對於如飢似渴的中國房地產來說難解近渴，更何況，現行政策和法律的障礙以及國內企業動作的不規范和房地產市場的不透明，都造成了國際資本的進入。
4.國內產業基金：
毫無疑問，利潤率相當豐厚的房地產市場對證券市場上現有的6000億元的私募基金而言，吸引力是致命的，然而，有關產業基金法律的缺位，卻難以讓人無視風險的存在。目前這些資金也是借財務管理公司、投資公司等形式存在，自然，在具體運作上缺乏規范，留有隱患。
5.非上市股權融資：
土地儲備豐富的沒有資金，資金充備的拿不到地，強強聯合似乎給房地產融資開辟嶄新的渠道。然而，股權投資雖然可以充實自有資金，但一般房地產企業注冊資金額較小，不會輕易出讓控股地位，也不甘心將大部分開發利益拱手相讓，只能眼巴巴的看一場城市運營商和專業房地產開發商等實力雄厚公司的並購秀。
6.上市融資：
上市是企業獲取資金，實行資本運作的主要方式之一，也是企業品牌提升的良好應。然而中國證監會的《關於進一步規范股票首次發行上市有關工作的通知》讓大多數房地產公司只能望洋興嘆。新規則面前，真正有實力，守規矩的開發商方可順利上市，然而在目前開發商數量過多、信用水平普遍低下的情況下，欲通過大規模的上市解決行業性的資金短缺，並不現實。
7.債券發行：
先不說我國債券市場的規模相對較小，交投清淡，發行和持有的風險，因為根據《公司法》，發行債券主體要求嚴格，只有國有獨資公司、上市公司、兩個國有投資主體設立的有限責任公司才有發行資格，而且對企業資產負債率、資本金以及擔保等都有嚴格限制，這同樣註定了大多數房地產企業對發行債券只能好夢難圓。
總而言之，房地產融資額度巨大，單純依靠銀行貸款或其他方式都不能完全解決問題，需要進行金融產品創新組合。同時，構建房地產證券公的法律體系，盡早出台《產業基金法》，完善現有的《公司法》和《證券法》，搭建房地產企業融資領域制度平台，才能有效支撐房地產行業健康有序的發展。
(四)房地產企業融資新動態
1.與海外基金的合作：
海外的房地產基金一改對中國房地產市場的觀望態度，投資的慾望轉強。目前雷曼兄弟、德國房地產投資銀行、英國Grosvenor、美國凱雷、荷蘭Rodamco等海外基金正在變得非常積極。上海復地已與摩根士丹利房地產基金達成合作協議，雙方將合作投資約5000萬美元建設「復地雅園」項目。順馳中國控股公司和摩根士丹利房地產基金宣布合資設立項目公司，投資房地產。由荷蘭國際集團和北京首創集團在海外共同募集成立的「中國房地產開發基金」在京投資的「麗都水岸」項目正式進入市場。金地集團與摩根士丹利房地產基金Ⅳ(下稱MSREF)、上海盛融投資有限公司共同出資設立項目公司，摩根士丹利房地產基金出資55％。
2.籌備赴港上市：
赴港上市將使地產公司增加國際化的色彩，通過與國際資本市場的接軌來提升自身的運營能力，故繼首創置業之後，上海復地也在香港聯交所正式掛牌，順馳與香港匯豐銀行簽訂上市保薦人協議，也啟動香港上市之旅。
廣州富力地產、中山雅居樂集團06年均在港上市。北京SOHO中國、上海仲盛地產等內地知名地產商，均有意在條件成熟時到香港發行H股。2005年內地首支地產信託基金越秀城建在香港上市了，它的上市為地產融資提供了 一個新的渠道。
3.土地資金強強聯合:
從華潤成功入主萬科之後，房地產行業大開強強聯合之風。SOHO中國和華遠集團簽訂關於尚都項目合作的系列協議。雙方採用股權合作的形式，SOHO中國負責二、三期開發，華遠持負責一期銷售。天津泰達集團全額認購萬通地產增發的3.08億股，擁有了萬通地產27.8%的股權，成為萬通地產的戰略投資人。
國內十餘家知名房企聯手打造的行業連鎖的組織——中城聯盟的第一個實質性地產項目也正式進入實施階段，鄭州聯盟新城在鄭州破土動工。
8.31之後， 「收購兼並」也是一波剛息一波又起，合作開發似乎成了房地產行業有別於其它行業的特色之一。10月11日，萬科企業股份有限公司與招商局地產在深圳蛇口簽訂協議，雙方各自投資675萬元分別取得45%的股權，聯合開發位於天津西城區的佔地342.81畝的住宅項目。
(五)房地產融資渠道再添新品
1.典當融資:
典當以其快速、短期、便捷的特性，成為中小開發商的融資渠道之一，利用手上包括不動產在內的不易變現資產來換取企業所急需的後續發展資金，典當行業作為銀行信貸融資的拾遺補闕，已開始顯現出其靈活便捷的特性，為房地產個人投資和中小企業融資提供了全新途徑。
一些手中已經有新項目開工的發展商，由於前期資金尚未回籠，銀行貸款又遲遲未到位，因此短期資金壓力對地產來講也很難度過。所以為此目的而走進典當行的地產企業也在增多。以上海為例，在華聯、恆隆等典當行里，各企業都在融資。恆隆典當行日前就剛剛接受一筆房產整體項目的典當抵押融資，融資協議總額度達到2000萬元。「土地典當」的方式也受到許多城市開發商的追捧。
2.外資銀行貸款:
外資銀行放開人民幣業務為國內房地產開發企業融資新添又一渠道，但外資銀行普遍認為中國的房地產開發很不規范，存在風險較大，不會輕易開辦房地產開發貸款業務，因此經營人民幣業務對於緩解目前國內開發商融資困難的作用不大，同時外資銀行對其貸款的審批和評估遠比中資銀行嚴格。
二、股權融資渠道選擇與分析
（一） NASDAQ上市融資
優點：如果上市融資成功則迅速與國際資本市場接軌，並解決企業發展的資本瓶頸；
難點：1）從已在NASDAQ上市和准備上市的中國企業來看，均為處於行業上升階段的高科技類公司，目前尚無中國的房地產公司在NASDAQ首次公募發行上市的案例，海外投資者對該類公司的投資興趣與估值預期難以判斷，至少尚未形成市場熱點。因此，若想通過IPO在NASDAQ上市，應先與有關的投資銀行和海外基金進行實際溝通，摸清自己的市場定位；2）若通過反向收購借殼在NASDAQ上市，可暫時避開行業問題和投資者預期，但買殼上市法律風險較高，需支付一定成本，而後期進行增發融資難度並未減輕，仍會面臨上述提到的各種問題。
分析判斷：NASDAQ上市融資成功收益最大，操作難度最高。
（二） 香港上市
優點：1）如果IPO融資成功仍可進入國際資本市場，解決企業發展的資本瓶頸，轉變身份；2）地產類的行業概念不會成為上市障礙；
缺點與難點：1）香港市場對國內地產類公司估值水平較低，融資額度被降低，成本提高；2）上市審查嚴格、監管力度均比國內市場高。
分析判斷：從收益角度而言較為中庸，但從操作角度以及短期內給公司提供有效的資金支持看不失為一個選擇。
（三） 國內A股上市
優點：1）市盈率估值水平仍較海外市場高，融資成本低； 2）股權分置辦法已啟動，發起人股的流通性問題基本解決；3）從案例看，2004年6月，保利房地產股份有限公司的首發申請獲批。其後，金地集團（600383）的增發獲通過；萬科A（000002）和金融街（000402）的再融資申請皆獲批准，A股市場對方地產企業融資需求持歡迎態度；
缺點：1）A股市場股票未來形勢難以判斷； 2）審批嚴。
分析判斷：上市收益較高，但短期內IPO不具有可操作性。
（四）私募基金
國際資本市場有大量資金，它們十分看好中國的高增長性和增長空間，非常樂意到中國來進行私募投資。 戰略私募是指通過非公共市場的手段定向引入具有戰略價值的股權投資者，即戰略投資者。其優勢主要體現在以下幾個方面：
首先，可以幫助企業改善股東結構，同時建立起有利於上市的治理結構、監管體系、法律框架和財務制度。
其次，可以幫助企業比較好地解決員工激勵問題，建立起有利於上市的員工激勵制度。
第三，可以通過引入戰略資本幫助企業迅速擴大規模，從而在未來上市的時候更容易獲得投資者的追捧。
第四，戰略投資者（特別是國際戰略投資者）所具有的市場視野、產業運作經驗和戰略資源可以幫助企業更快地成長和成熟起來，也更有可能產生立竿見影的協同效應，在較短的時間內改善企業的收入、成本結構，提高企業的核心競爭力並最終帶來企業業績和股東價值的提升。
最後，比較而言，戰略投資者更加著眼於未來市場的長期利益，而不像金融投資者那樣往往尋求短期的投資回報。筆者一直認為，中國大多數企業面臨的最主要的問題其實不是資金的問題，而依次是產權結構、治理結構、運營機制以及產業運作經驗的問題。戰略性私募恰恰在這幾個方面都能夠為企業帶來直接的助益。
私募的3種模式
* 增資擴股：企業向引入的投資者增發新股，融資所得資金全部進入企業，有利於公司的進一步發展；比如興業銀行通過私募引入香港恆生銀行、新加坡政府直接投資公司以及世界銀行下屬的國際金融公司，獲取資金27億元人民幣；
* 老股東轉讓股權：由老股東向引入的投資者轉讓所持有的新東方股權（當然是高溢價），滿足部分老股東變現的要求，融資所得資金歸老股東所有；比如，易趣在去年3月由美國最大的電子商務股份公司eBay出了3000萬美元買了30%的股份，今年又花1.5億美元買了餘下股份，前提是CEO邵亦波必須留在公司服務至少5年。
* 增資和轉讓同時進行：可以兩全其美。今年2月，當當網完成第三輪私募，老虎科技基金以1100萬美元的代價入股，佔到當當15.7%的股份。而IDG等當當網的老股東也順利套現350萬美元,獲利3倍以上。
在進行戰略性私募的時候應該著重考慮以下幾類目標投資者：
第一類是全球領先的產業巨頭，它們既是我們標桿也是我們的一個潛在出口，同時它們的參與對企業在資本市場的價值能夠起到巨大的拉升作用。
第二類是亞洲或者港台地區急於或已經進入中國的同行，它們是競爭對手也是合作夥伴。
第三類是同自己有上下游關系的、或者雖然沒有上下游關系但是在資源和業務上能夠形成互補的境內外企業，從協同效應和多元化發展的角度看，它們可能會對募集企業有相當大的興趣。當然私募相對於公募市盈率較低，募股價格偏低，這也是不得不考慮的問題。
（方毅，北外商學院客座教授，國內金融學院科班，澳洲新南威爾斯MBA，就學著名經濟學家董輔仍攻讀博士。歷任國有銀行、股份制銀行、商業銀行總行信貸主任、行長；95年掛職地方，謂當時全國中央黨校地廳級班最年輕的學員。96年赴香港出任中國海外財務公司總經理，並擔綱兩家上市公司總裁，市值飆升近10倍，一時為資本市場熱門。新千年赴美國繼續深造，回來後出任中國西部最大證券公司主管國際業務的總裁。國內著名購並專家，一直在資本市場頗有作為。）