蒙牛融資項目結構

① 蒙牛在進行股權結構設計時有何特色

特點如下。股東為銀牛公司(44.8%)、金牛公司(21.1%)、牛根生(6.1%)、微軟亞洲(8.7%)、CDH(5.9%)和中投(3.4%)，其中，後三家是摩根士丹利、鼎暉投資、英聯投資為投資蒙牛而設立的公司。吸收資金額大，風險小，資金穩定，無需償還，沒有固定的股利負擔。融資成本高，可能導致控制權稀釋。

② 蒙牛為什麼在港股

蒙牛在港股上市的原因如下：

一、融資需求

蒙牛作為一家領先的乳製品企業，為了進一步擴大生產規模、提升品牌影響力和研發能力，需要有穩定的資金來源。港股市場擁有雄厚的資金池和廣泛的投資者基礎，為蒙牛提供了一個理想的融資平台。在港股上市，蒙牛可以發行股票，從而吸引大量的投資者，獲取其發展所需的資金。

二、國際化戰略需求

隨著全球化趨勢的加強，企業要實現長期發展，國際化布局尤為關鍵。蒙牛在港股上市，有利於其與國際資本市場接軌，吸引國際投資者的關注，進而推動其國際化戰略的實施。同時，港股市場的規范運作和透明度高，也有助於蒙牛提高公司治理水平，為企業長遠發展打下堅實基礎。

三、提升品牌知名度

上市對於任何一個企業來說都是一個重要的里程碑，特別是在知名證券交易所如港股上市，能夠極大地提升企業的品牌知名度和市場地位。蒙牛在港股上市，無疑會增強其在國內乃至國際市場的品牌影響力，進一步提升消費者的信任和忠誠度。

四、長期戰略布局考慮

蒙牛選擇在港股上市，也是出於企業長期戰略布局的考慮。通過上市，企業可以建立起與投資者、市場之間的緊密聯系，更好地把握市場動向，制定符合市場需求的策略。此外，上市也有助於企業建立起更加規范的運營管理機制，為企業的可持續發展打下堅實的基礎。

綜上所述，蒙牛選擇在港股上市，既是為了滿足其融資需求和國際戰略發展的需要，也是為了提升品牌知名度和實現長期戰略布局的考慮。這一決策有助於蒙牛在激烈的市場競爭中穩固其地位，實現持續、健康的發展。

③ 蒙牛為什麼選擇私募股權投資而不是銀行借款

2013年5月8日，蒙牛乳業（02319.HK）與現代牧業（01117.HK）聯合宣布，蒙牛與私募投資機構KKR、鼎暉投資達成協議，以現金31.752億港元，約合人民幣25.4億元，收購後二者各持有的現代牧業20.44%股份和6.48%股份，從而成為現代牧業單一大股東。而KKR和鼎暉當時取得現代牧業該等股份的成本大約為7.42億元，實現投資回報約3.4倍。

至此，現代牧業這家原本由蒙牛乳業孵化的奶源公司，經歷股權剝離及獨立上市之後，又重回母體。

在境外紅籌上市重組過程中，核心一環是由境外擬上市公司收購境內公司股權，但是由於《關於外國投資者並購境內企業的規定》（俗稱「十號文」）的跨境股權支付安排在審批層面並未落地，因此在支付方式上就必須以外幣現金進行。然而設立境外公司的國內創始人或股東，絕大多數在境外又沒有外幣現金可供使用，從而使得境外公司收購境內公司的收購資金來源成為了一個橫亘在很多准備在境外上市的中國公司面前的難題。

通常而言，解決收購資金的辦法有兩種，一種是股權融資，一種是債權融資。如果採取股權融資，由於投資者看到公司用錢急迫，往往在價格上壓得比較低，而公司上市在即，創始人或股東也往往不願意再稀釋股權，更不用說低價稀釋股權。這樣一來，通過借款進行債權融資就成為了一個優選方式。股東借款目的其實就是為了搭建上市所需的股權結構橋梁，這種融資真是名副其實的「過橋貸款」。

在境外上市重組中過橋貸款的交易結構如何安排呢？被蒙牛收購的現代牧業的做法，給我們大體展現了這一交易過程。

現代牧業的跨境重組

現代牧業的前身叫領先牧業，2008年7月7日，現代牧業成立，收購了領先牧業全部股權並在後來陸續直接收購了領先牧業旗下的子公司和資產，領先牧業被轉賣給了青島恆天然公司而退出整個集團。為籌集擴充業務的資本，現代牧業於2008年11月至2009年6月期間進行多次重組及四輪股權融資，引入了KKR、鼎暉及牛根生設立的一項信託計劃作為投資人，該等投資人以大約13.79億元，認購現代牧業合共50.05%的股權。

在完成上述動作後，雖然實現了境外公司Aquitair對境內現代牧業公司的控股（圖1），但是另外一個關鍵步驟還未完成，現代牧業的個人股東還未能實現出境持股。如果此時上市，那就跟這些股東毫無關系了，這顯然是不行的。

那麼，如何實現中國個人股東境外持股呢？根據招股書披露，現代牧業採取的做法是在岸收購和離岸認購兩個步驟。一方面，Aquitair公司對現代牧業進行在岸收購，即與中國個人股東、馬鞍山先行牧業、老牛牧業等股東（以下統稱「中國售股股東」），於2010年9月17日簽訂一項股權轉讓協議，據此，Aquitair公司以9.03億元的代價向中國售股股東收購合共47.63%的現代牧業股權。另一方面，擬上市公司與中國股東控股公司（由中國售股股東在境外成立的控股公司），於2010年7月29日簽訂一項認購協議，據此，前者以總價9.03億元向後者發行487.6萬股新股，認購價總額相當於在岸收購的代價。

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把招股書中如上的描述，通俗表達就是：境內中國個人股東在境外設立一系列中國股東控股公司（金牧、銀牧、新牧和優牧四家殼公司）；然後該等公司拿一筆錢（摺合人民幣9.03億元的外幣），認購擬上市公司的股份；然後擬上市公司拿到這筆錢後，再注入Aquitair公司，由後者以9.03億元的代價，收購中國個人股東持有的現代牧業全部股權。如此一個循環下來，一方面實現中國個人股東在境外擬上市公司層面持股，另一方面，境外擬上市公司最大比例持有境內現代牧業公司股權，跨境重組即告完成。

中銀國際提供過橋貸款

那麼，中國股東控股公司的認購資金從哪裡來呢？根據招股書披露，為撥付離岸認購的認購股款以及有關成本及開支（包括利息開支），中國股東控股公司已於2010年11月1日獲中銀國際提供大約1.39億美元的過橋貸款。過橋貸款所得款項已於同日由中國股東控股公司向擬上市公司支付，以繳足認購股份，至此離岸認購已告完成。作為過橋貸款的抵押，中國股東控股公司的股份以及其持有的擬上市公司股份已抵押給中銀國際。

這是整個過橋貸款交易的第一步，好戲的開場。

該筆款在2010年11月1日到位，同日，由中國股東控股公司支付給了擬上市公司。緊接著，這筆過橋貸款的所得款項已調派至在岸，並已向中國售股股東支付，於2010年11月5日完成此次在岸收購。至此，這筆錢又流轉到了中國個人股東手中。

到這個階段，收購境內權益問題和中國股東境外持股問題都解決了，但是中國股東持有的擬上市公司股份質押出去了，同時欠了中銀國際一筆貸款。這筆欠款是過橋貸款，由於僅以股份質押，年利息通常在10%-15%之間，成本是非常高的。因此，通常過橋貸款的交易安排到此還未結束，公司會尋求借商業銀行低成本的錢，去全部或部分還掉這筆過橋貸款。

「內保外貸」償還過橋貸款

從招股書披露的信息看，現代牧業就是這么操作的。其稱過橋貸款將於上市日期前部分償還，而其乃由中國銀行澳門分行將提供的定期貸款合計約1.3億美元以再融資的方式償還，而該項定期貸款融資由中國售股股東提供的抵押品（股份質押除外）所抵押。現代牧業的案例中，中行澳門分行只是借了1.3億美元給中國股東控股公司，或者說中銀國際沒有同意一次償還全部貸款，餘下未償還結余約900萬美元將於上市後透過出售部分由中國股東控股公司在全球發售之前持有的股份悉數償還，而股份質押將於緊接上市之前解除（通常是在上市日開盤前解除）。

那麼，中國售股股東的1.3億美元再融資能拿什麼抵押呢？招股書並沒有說，但基本可以推斷，就是通常採用的「內保外貸」的做法（此處僅為推斷，並不代表現代牧業確實採取了此融資方法）。即，在國內中國售股股東把收到的股權轉讓款結匯，結匯所得的人民幣質押給境外銀行的境內關聯銀行（比如中國銀行某地分行）；然後該內地分行給境外中國銀行澳門分行開立保函或備用信用證，為境外借款人（中國股東控股公司）提供擔保，基於此擔保，中國銀行澳門分行貸款數額與境內質押的人民幣同等價值的美元給借款人；然後，借款人拿到貸款後，再用於償還前期所借的高息過橋貸款，完成一個循環。

至此，前期中銀國際的過橋貸款清償掉了，股份質押解除（通常股份再用於質押給後面的貸款方即中國銀行澳門分行，但銀行會出具一份承諾函，允許股份質押在股票上市交易當天交易開始前解除），變成了中國股東控股公司欠中國銀行澳門分行一筆錢，同時，中國個人股東在境內質押了相應的人民幣給其關聯銀行。澳門分行會收取貸款利息，但同時，境內分行會支付存款利息。由於境外貸款利息較低，實踐中，通常兩者相抵，「內保外貸」的綜合成本基本為零。這樣一來，就大大降低了股東為解決收購資金問題而實際承擔的財務成本。「內保外貸」是整個過橋貸款交易鏈的高潮部分。

但是，為什麼又引入一個新的角色中國銀行澳門分行來提供貸款，而不是直接由前面提供過橋貸款的中銀國際來做「內保外貸」呢？

在現代牧業的案例中，一方面中銀國際本身並非商業銀行，操作不便；另一方面，更重要的是，這里涉及2010年7月30日頒布的《國家外匯管理局關於境內機構對外擔保管理問題的通知》（匯發[2010]39號）其中的一項規定，該規定要求「內保外貸」資金不得直接或間接流回境內，即「為境外投資企業提供融資性對外擔保的，擔保項下資金不得以借貸、股權投資或證券投資等形式直接或通過第三方間接調回境內使用」。

也就是說，即便前期過橋貸款不是中銀國際提供的，而是一家商業銀行比如中國銀行香港分行提供的，香港分行也無法再通過「內保外貸」的方式，貸款給中國股東控股公司，用於償還前期過橋貸款。因為前期貸款被用於了收購境內股權，中國股東控股公司如以「內保外貸」項下貸款償還前期過橋貸款，這實際就非常明顯構成「內保外貸」資金間接流回境內，從而與前述規定相沖突，合規風險較大。

相反，如果再引進一家境外銀行，就巧妙地把實質上一個交易轉換為形式上的兩個交易，比如可以用後面另外一家中國股東控股公司B（現代牧業的中國股東控股公司有四家，實際操作中，為了合規考慮，後期進行「內保外貸」的公司與前期借過橋貸款的公司通常為不同的兩家公司）跟中行澳門分行發生一筆「內保外貸」業務，該筆貸款用於償還前期發生的一筆境外借款，跟國內無關。而另一筆交易是中國股東控股公司A了結跟中銀國際之間的股份質押貸款交易。從而一定程度上迴避了赤裸裸地觸碰前述規定，降低了合規風險。

那麼，這「內保外貸」項下貸款又如何償還呢？實踐中通常有兩種方式，一種是在上市前或上市後通過境內公司比如現代牧業向境外股東派發股息償還，一種是股東在上市時（香港允許上市時股東出售老股）或上市後出售股份，以套現的資金來償還。好在「內保外貸」的綜合成本基本為零，所以可以將貸款周期拉得足夠長，來解決還款問題。

「內保外貸」項下「外貸」償還後，相應地，在境內的「內保」就可以同時予以解除，這時股東就可以自由使用轉股所得的人民幣了。這是交易鏈的收尾部分，至此，一個完整的紅籌上市跨境重組過橋融資交易循環就全部完成了。

④ 蒙牛當初為什麼選擇私募股權融資

私募股權的話，大概率就是內部人比較看好公司的未來，覺得股票有很大的上升空間，所以選擇私募而不是公募。

⑤ 蒙牛的發展史

1999年，蒙牛在呼和浩特一間53平米的出租房中起步。

2002年，蒙牛迎來摩根斯坦利、鼎暉投資、英聯投資等投資機構共同注資2599萬美元，為蒙牛發展注入了活力。

2004年6月10日，內蒙古蒙牛乳業(集團)股份有限責任公司在香港聯合證券交易所上市，共計融資14億元，蒙牛邁開了發展的步伐。

2003年，中國第一艘載人航天飛船「神舟五號」發射成功，蒙牛牽手航天事業，時至今日，已經走過15個年頭

2006年，蒙牛推出特侖蘇品牌。

2007年1月，蒙牛成為NBA中國官方合作夥伴，與此同時，NBA也加入到由蒙牛發起的中國牛奶普惠行動中。

2007年3月，蒙牛成為博鰲亞洲論壇官方合作夥伴，特侖蘇成為博鰲亞洲論壇專用牛奶。

2009年7月，蒙牛與中糧集團達成戰略合作，中糧中糧集團斥資約60億收購蒙牛乳業近21%的股份, 成為蒙牛第一大戰略股東。

2012年，蒙牛與丹麥Arla Foods達成戰略合作，Arla Foods以22億港元入股蒙牛，成為蒙牛第二大戰略股東。與此同時，中丹兩國農業部牽頭成立「中丹乳品技術合作中心」，蒙牛承擔在中方的實施工作。

2013年5月，蒙牛增持中國奶牛養殖企業現代牧業股份，成為現代牧業最大單一股東。

2013年6月17日，蒙牛乳業與雅士利簽訂收購協議。18日，雅士利和蒙牛聯合宣布，雙方已與雅士利國際控股股東張氏國際、二股東CA Dairy Holdings（凱雷亞洲基金全資子公司）達成要約收購協議，收購資金超過110億港元。

2015年，蒙牛雅士利投資2.2億紐幣（約合11億元人民幣）的紐西蘭工廠在2015年建成投產，隨後繼奶粉工廠投產後，蒙牛又建立了特侖蘇專屬牧場，在大洋洲徹底打通了從奶源到生產銷售、從自主研發到質量管控的全部環節。

2017年，盧敏放提出「不忘初心 共贏冠軍」，在朝著初心奮進的同時，更要以必贏、共贏的狠勁，向冠軍之路進發。盧敏放指出，在機遇與挑戰並存的形勢下蒙牛必須「贏」。

2017年，蒙牛成為FIFA世界盃全球官方贊助商，實現了牛奶與足球的首度結緣。

2018年12月，蒙牛集團2019客戶年會廈門舉行。近萬名經銷商代表、蒙牛員工參加。蒙牛集團CEO盧敏放在年會上做了「天生要強 共贏冠軍」的主題報告，指出蒙牛已經進入了傳統業務結構完善、新興業務蓄勢待發的高質量、可持續的發展快車道。

(5)蒙牛融資項目結構擴展閱讀：

蒙牛社會責任（公益）

蒙牛積極致力於公益事業，從抗擊非典捐款到為全國教師捐奶以及向全國貧困地區1000所小學捐贈牛奶，再到為南方雪災和汶川、玉樹地震、雅安地震、定西地震、西南旱災捐款以及捐助「母親水窖」、「愛心井」建設等等。

12年來蒙牛集團在公益事業方面的投入累計超過5億元，榮膺「最佳企業社會責任貢獻獎」。蒙牛還與中國奶業協會、中國教育發展基金會、國家學生奶辦公室等7家單位，聯合啟動了以「每天一斤奶，強壯中國人」為主題的「中國飲奶運動」。

並會同國家體育總局訓練局、利樂中國等十幾家企事業單位聯合發起了「中國牛奶愛心行動」，為增進國人飲奶意識、提升國人身體素質做著自己不懈的努力。

⑥ 牛根生的創業故事

1999年，牛根生遭到伊利董事會免職，從此選擇了創業的歷程，同年8月成立「內蒙古蒙牛乳業股份有限公司」。最初的啟動資金僅僅有900萬元，通過整合內8家蒙瀕臨破產的奶企，成功盤活7.8億元資產，當年實現銷售收入3730萬元。

當蒙牛小有成就、呈現良好成長勢頭的時候，牛根生意識到在快速消費品市場依靠自有資金「滾動」發展有可能會錯失良機，作出了引進戰略投資者、進軍國際金融市場的決定。但是對於一家民營企業，面對國內金融工具極度匱乏和嚴格的金融限制的環境下，蒙牛開始了曲折的融資之路。

2002年9月，蒙牛的發起人在英屬維爾京群島注冊成立了金牛（BVI）。同日蒙牛的投資人、業務聯人系和雇員注冊成立了銀牛（BVI）。金牛和銀牛各自擁有開曼群島公司50%的股權，而模里西斯公司是開曼群島公司的全資子公司。

10月，摩根、英聯、鼎輝三家國際投資機構以認股方式向開曼群島公司注入約2597萬美元（摺合人民幣約2.1億），取得了90.6%的股權和49%的投票。

該筆資金經模里西斯公司最終換取了大陸蒙牛66.7%的股權，「內蒙古蒙牛乳業有限公司」得到境外投資後改制為合資企業，而開曼群島公司也從空殼演變為在中國大陸有實體業務的控股公司。

在企業重組後他們對蒙牛的控股方式由境內身份直接持股變為了通過境外法人間接持股，這種安排為開曼群島公司以「紅籌」方式在海外上市輔平了道路。

獲得第一輪投資後，蒙牛的業績增長令人驚訝，2003年蒙牛凈利潤為2.3億元。迅速成長中的蒙牛對資金的需求仍然十分巨大，三家機構再次通過「可換股證券」向蒙牛注資3523萬美元，摺合人民幣2.9億元。

2003年，蒙牛進行上市前的股權重組，蒙牛管理團隊及關聯人士將在上市公司合共持股54%，金牛和銀牛分別設立了「牛氏信託」和「謝氏信託」。

2004年6月蒙牛股票在香港持牌上市，共發售3.5億股，獲得206倍的超額認購率凍結資金280億港元，充分說明香港乃至國際資本市場對大陸優秀快速消費品企業的投資熱情及接納能力。這給蒙牛的融資故事畫上了一個完美的句號。

(6)蒙牛融資項目結構擴展閱讀

牛根生1978年成為呼和浩特大黑河牛奶廠的一名養牛工人，1983年任內蒙古伊利集團（原呼和浩特回民奶食品廠）廠長，1992年擔任內蒙古伊利集團生產經營副總裁，1998年底被內蒙古伊利集團免去生產經營副總裁一職，1999年至今創辦內蒙古蒙牛乳業（集團）股份有限公司並擔任董事長兼總裁職務。

牛根生獲得的榮譽有：「2002年中國十大創業風雲人物（之一）」；「2002年中國經濟最有價值封面人物」；「中國民營工業行業領袖」；「2003年中國企業新領袖」；2003年CCTV「中國經濟年度人物」；2004年「中國策劃最高獎」等。

內蒙古蒙牛乳業（集團）股份有限公司由自然人出資，採取發起設立方式於 1999年8月成立。

⑦ 蒙牛也像娃哈哈一樣被並購了嗎

摩根士丹利、鼎暉、英聯三家境外投資機構投資蒙牛一案的成功，引起了投資界、實業界廣泛的關注，甚至部分爭議。這三家私募投資者向蒙牛投入約5億元人民幣，在短短三年內獲投資回報約26億港幣，投資收益回報率約500%。有些評論據此認為，摩根等投資方賺得太「狠」，其與牛根生為首的蒙牛管理團隊簽定的「對賭合約」使資方處於進攻退守的有利局面，若蒙牛成長達不到預定要求，那麼他們可以控股蒙牛，若蒙牛成長得好，他們退出時則賺得盆滿缽滿。
我認為這樣的評論有不無片面和偏頗之處，對企業家的選擇、私募基金的運作和特性均有所誤解。我認為，對蒙牛案例的評論應建立在對此案具體情境深入考察的基礎上，更重要的是，國內投資界、政府應從這個案例中得到相應的啟發，致力於建設一個更有利於中國本土企業成長的金融環境，而不是停留在對境外投資機構片面質疑的層面上。

出於教學需求，我作為一個商學院的教授，對蒙牛私募案例展開了比較深入的研究，和蒙牛的私募投資者、上市中介、蒙牛高中層管理團隊等方面進行了大量訪談，在此不妨以這個案例為參照，來談談我對中國私募投資市場的看法。

摩根與鼎暉是怎麼進入蒙牛的

據蒙牛介紹，他們在創立企業之初就想建立一家股份制公司，然後上市。除了早期通過原始投資者投資一些資金之外，蒙牛在私募之前基本上沒有大規模的融資，如果要抓住乳業的快速發展機會，在全國鋪建生產和銷售網路，蒙牛對資金有極大的需求。

對於蒙牛那樣一家尚不知名的民營企業，又是重品牌輕資產的商業模式，銀行貸款當然是有限的。

2001年開始，他們開始考慮一些上市渠道。首先他們研究當時盛傳要建立的深圳創業板，但是後來創業板沒做成，這個想法也就擱下了。同時他們也在尋求A股上市的可能，但是對於蒙牛當時那樣一家沒有什麼背景的民營企業來說，上A股恐怕需要好幾年的時間，蒙牛根本就等不起。

他們也嘗試過民間融資。不過國內一家知名公司來考察後，對蒙牛團隊說他們一定要求51%的控股權，對此蒙牛不答應；另一家大企業本來准備要投，但被蒙牛的競爭對手給勸住了；還有一家上市公司對蒙牛本來有投資意向，結果又因為它的第一把手突然被調走當某市市長而把這事擱下了。

2002年初，股東會、董事會均同意，在法國巴黎百富勤的輔導下上香港二板。為什麼不能上主板？因為當時由於蒙牛歷史較短、規模小，不符合上主板的條件。這時，摩根士丹利與鼎暉（私募基金）通過相關關系找到蒙牛，要求與蒙牛團隊見面。見了面之後摩根等提出來，勸其不要去香港二板上市。眾所周知，香港二板除了極少數公司以外，流通性不好，機構投資者一般都不感興趣，企業再融資非常困難。摩根與鼎暉勸牛根生團隊應該引入私募投資者，資金到位，幫助企業成長與規范化，大到一定程度了就直接上香港主板。

牛根生是個相當精明的企業家，對摩根與鼎暉提出的私募建議，他曾經征詢過很多專家意見，包括正准備為其做香港二板上市的百富勤朱東(現任其執行董事)。眼看到手的肥肉要被私募搶走，朱東還是非常職業化地給牛根生提供了客觀的建議，他認為先私募後上主板是一條可行之路。（事實上，在這之前朱東已向蒙牛提到過香港主板的優勢。）這對私募投資者是一個很大的支持。

私募投資者給蒙牛帶來了什麼

我認為，除了錢以外，摩根等私募投資者給蒙牛還提供了兩大方面的增值服務。

首先，私募投資者為蒙牛上市作好了准備工作。摩根等進來後，幫助蒙牛重組了企業法律結構與財務結構，並幫助蒙牛在財務、管理、決策過程等方面實現規范化。就董事會決策而言，用蒙牛管理層自己的話說，私募進來之前，董事會開會時大家也常提不同意見，討論熱烈，但是投資者進來之後大家討論問題更加到位，投資者問的問題比較尖銳，因為他們看的企業多了。投資方有效地利用了他們對重大決策的否決權，比如蒙牛曾考慮過的一個偏離主營業務的提議，就被私募投資者勸阻。幫助企業設計一個能被股市看好的、清晰的商業模式，正是私募投資者的貢獻之一。應該指出的是，並不是所有的企業創始人都願意接受這樣的規范化和改變。

此外，蒙牛在香港上市的整個過程也主要由私募資金來主導。蒙牛管理團隊知道私募資金與他們利益一致，且具備他們所不具備的專業能力，故對摩根等的運作相當放手。私募資金的品牌以及他們對蒙牛的投入讓股市上的機構投資者更放心。

多年的金融學的研究證明了這一點，當高質量的風險基金或者其它私募基金在上市之前進入某家公司的時候，這家公司上市的過程會更平穩、順利、成功。私募投資者是公司與股票市場最終的機構投資者之間的一個橋梁。的確，最近私募投資者退出蒙牛時出售的股權被一批國際一流機構投資者接手，為蒙牛將來再融資打下了良好的基礎。

除了力推蒙牛上市，摩根等私募品牌入股蒙牛也幫助提高了蒙牛公司的信譽。在為蒙牛獲取政府的支持和其他資源方面也有幫助。另外，對於早期承受過不正規競爭壓力的蒙牛來說，吸引摩根等私募品牌入股也能給其帶來一定的政治支持與保護。中國民營企業需要外資的參與而獲得政府支持與保護是件令人不無遺憾的事。

摩根士丹利的品牌固然重要，但是僅此不夠，國外投資者要把一個極具中國特色的企業帶到海外上市，除了其能力與信譽，還需要通過對中國法律與國情的深入了解，能以各種技術手段解決與公司在溝通，談判，信任等方面的各項疑難。從蒙牛團隊的感覺來說，他們認為鼎暉執行總裁焦震在解決這些疑難的過程中起到了極其關鍵的作用。

在融資過程中，摩根的品牌可謂是對蒙牛最大的吸引。但值得一提的是，摩根作為投資銀行的黃金品牌對蒙牛的幫助並不大，換句話說，好品牌的投行其實不一定是好的私募投資者。在國內某些企業家心裡也許有一個小誤區：中國企業和中國企業家長期在A股的融資環境下，總感覺上市是要求人的，是企業求投行。其實這個道理在美國、香港都是說不通的。在海外，只要你企業素質好，能吸引投資者，是投行來求你。我們很難考證，摩根等海外投資銀行在做私募投資時是否在談判中利用了國內企業家心裡這個誤區、把握他們想上市的訴求，而使談判有利於己方，但是摩根等投資銀行在中國私募市場中的確把他們的投行品牌效應打到了極致。

蒙牛是否被賤賣

我認為，要判斷蒙牛是否被賤賣，有兩點是應明確的：

首先，價格高低是由當時融資市場的供求關系來決定的，牛根生等蒙牛團隊確實盡了他們的努力。談判的過程蠻漫長，據我了解，好幾次牛根生他們都起身不談了，而且始終保持與其他投資者接觸的權利。可以看出，雙方在價格問題都下了很大功夫。最後，摩根等以約9.5倍（按融資後計算的）市盈率的價格入股蒙牛，這在當時的傳統行業私募融資市場中不算低。對此，我們不妨這么來看，假如牛根生他們當時能夠以更高的價格、更好的方案吸引更合適的投資者入股，他們當然願意賣高價。可以說，9.5倍市盈率就是當時企業私募市場上供需關系的反映。

如果我們今天覺得外資確實賺多了，根本原因在於國內資本市場沒有發展好，蒙牛從本土資金來源融資不成功，只能考慮有限的幾家對中國傳統產業有興趣的外資私募基金。但是這個狀況也逐漸在改善，在蒙牛之前幾年，一些投資者都是以4倍或者6倍市盈率進入中國企業，而在私募投資蒙牛成功之後，國際私募基金對中國的傳統民營企業更感興趣了。現在，好的傳統民營企業要想融資的話，很容易面對好幾家好的國際私募基金的選擇，市盈率也有所上升。所以從這個意義上，我們應該感謝蒙牛案例，是它的成功吸引了更多的基金進入中國市場參與競爭。

至於那個「對賭合約」，據我了解這在私募投資中是常用的手段，它的作用是激勵管理層在談判時更客觀地預測，在融資後更努力地工作，並不值得大驚小怪。

第二、是否賤賣不能光憑事後的業績來看。每個項目對私募投資者均有一定風險，蒙牛隻不過是他們成功的一例，還有遠不及蒙牛成功、甚至徹底失手的項目，而且即使在蒙牛這個項目上，私募投資者也是承擔著極大風險。比如當年蒙牛的投毒危機如果惡化，私募投資者幾乎會血本無歸。現在大家看到了摩根等通過蒙牛取得巨額回報，就認為他們入股入低了、對管理層太苛刻，如此論證邏輯不對。

更重要的是，我認為投資方與融資方的雙贏是最完美的結果。在蒙牛這個案例中，私募投資者投資回報率確實達到500%，但是牛根生團隊等原始股東卻得到了5000%的回報率。

我不覺得摩根等投資者賺多了，我倒是覺得中國的投資者一向賺得太少了。國內一些融資者在A股或私募市場上融資之初，就沒打算讓投資者賺錢。在國內，做風投、直接投資的被企業「騙錢」的故事還少嗎？這種故事怎麼沒有人去寫呢？現在投資者賺錢了就要遭受質疑，這不是有幾分本末倒置？

本土投資者的競爭劣勢

其實，作為學者，我認為，比蒙牛是否被賤賣更值得一問的是，為什麼蒙牛盡力而為卻只能吸引到這樣的投資條款，換句話說，為什麼國內的投資者沒有吃到蒙牛這塊「肥肉」？值得一提的是，蒙牛並非僅此一家，很多成功的民營高科技企業IPO後實現的高額投資回報很大部分都被外國投資者獲得了，比如盛大、網路。根本原因在於，在跟海外投資者競爭時，本土投資者有兩大劣勢：

第一，對期望在海外上市的企業，本土投資者還缺乏一個比較好的品牌，經驗和信譽，因而它們給企業帶來的增值服務有限，而且企業對他們的信任也有限。我想在這兒強調，投資的過程其實是資方和管理團隊相互信任的過程，投資的過程中有很多法律、金融的細節，在這方面，資方和管理層的信息是不對稱的，前者更了解一些。比如，當時摩根士丹利和鼎暉說，為了將來紅籌上市，要蒙牛通過一系列法律結構重組把蒙牛股權放到國外去，對此蒙牛內部是有些擔心和疑惑的，他們這個團隊全是本土的，當時對私募這一套不太吃得准。但牛根生說，摩根是世界知名百年老店，我不相信會為了我們這點錢騙我們，毀了他們自己的品牌。那麼，我們國內的很多投資機構是不是有同樣的信譽和平台呢？

第二，我們國內的投資者往往只能在中國的法律環境下來操作。由於外匯管制、法律系統不完善、投資工具不靈活、對資方權益保護不到位等原因，國內投資受到了相對較多的限制。而海外投資者可以把企業「拉出去」「玩」，用海外比較完美的法律來保護他們的利益、創造各種好的激勵機制。

所以本土投資者和海外投資者的競爭的起點就是不公平的。但是我們應該責怪摩根賺多了嗎？應該指責牛根生賣賤了嗎？應該歸咎的是，我們國家的法律體系、金融市場發展太落後了，說到頭來還是國內的資本市場沒能滿足企業成長對資金的需求。如果政府更積極地發展國內金融市場，如果國內對投資者權益的保護能加強，使得越來越多的投資者願意向我們的企業投資，中國企業的融資就能變得更容易、公平一些。否則，若干年後，我們還會看到更多的「肥肉」被外國投資者吃了去，到那時，人們對這樣的結果一點都不要吃驚。

來源:中國企業家 作者:黃 明