中外融資順序差異分析

1. 什麼是融資順序，我國企業融資順序

企業的融資順序是指企業為新項目融資時對融資方式選擇的一種優先次序安排。

我國企業的融資順序普遍實行先外源融資後內源融資，先直接融資後間接融資，先股票融資後債券融資，內源融資所佔比例最大不超過20%。

2. 融資順序的西方國家企業融資順序及動因

(一)以美國企業為代表的融資順序及動因分析
據統計，美國企業內源融資占資金來源總額的比重一直在65%以上，最高時(1992年)甚至達到97%，平均為71%。內源融資成為首選的融資方式。在外源融資中，美國企業優先選擇債券融資，而股權融資則相對受到冷落。一般地，美國企業融資的順序遵循「啄食順序理論」(The Pecking order Theory)，即企業融資一般會遵循內源融資→債務融資→股權融資的先後順序。
美國企業在考慮股票和債券的融資順序時，主要基於以下原因：美國具有發達的證券市場。美國反對金融勢力積聚的傳統，規定商業銀行和投機銀行必須分離，禁止商業銀行持有企業股票或從事股票買賣。銀行只能經營7年以內的貸款。美國企業7年以上的長期資本只能依靠證券市場直接進行籌集。同時，美國稅法規定公司股息分配前要上交所得稅，而債息分配前免交所得稅等，使得美國企業長期資本中有2/3是通過發行公司債而取得的。
(二)以日本企業為代表的融資順序及動因分析
相對於美國以內源融資為主導的融資模式，日本、韓國等東亞國家的資金來源主要是從銀行獲取貸款。1957年到1974年間，在日本企業的資金構成中，內源融資所佔的比重僅為25.6%—37.7%，企業資金來源主要依賴於外源融資；在外源融資中，銀行貸款所佔的比例很高，一直在40%左右，而股票和債券融資所佔的比重則從1957年—1959年的18.5%下降到1970年—1974年的8.3%，呈下降趨勢。正是在這種企業自我積累能力低、而證券市場又不發達的情況下，日本企業形成了以銀行貸款為主的融資模式。日本企業的融資模式是依靠外源融資，以內源融資為輔。

3. 啄食順序理論的融資分析

美、中企業資金來源結構對比（占融資總額的%）
國別 美國（1944-1990平均）中國（1995-2000平均）
內源資金 75 15
外源資金 25 85
股權 1 50
債權 24 35
外源資金合計 25 85
註：美國資料：載《中國證券報》1997．12，15
中國資料：國信證券課題組，《上市公司為何偏好股權融資》，2002。表顯示：美國企業的資金來源主要為內源融資，在其外源融資中主要是債權融資，印證了啄食理論，這與美國證券市場極為發達有著相關的原因。而我國上市公司恰恰相反，與不太成熟的市場經濟環境和資本市場的發展進程密切相關。Singh(1992)發現與西方的融資優序理論不同，發展中國家的上市公司具有」異常融資優序」現象— — 外部資本優於內部資金，外部資本中股權資本優於債權資本，偏好於股權融資。就我國的上市企業和資本市場而言，信息不對稱是造成異常的融資順序的重要原因。
（1）信息成本高昂。
信息不對稱會導致各種融資方式之間的信息成本差異。從信息成本的角度來考慮問題，由於內部經理人和外部投資者之間信息的不對稱，進行任何的外部融資都會產生信息成本，引起公司價值的下降，而如果採用內部融資的方法則不會增加公司的信息成本。因此內部融資是比外部融資優先的融資方式Jensenand MeckIing(1976)的模型證明假設公司僅採取外部股權的融資方式，由於信息不對稱，存在道德風險問題。內部經理人有可能採取過度的在職消費行為，從而降低公司的價值。因此內部融資優於外部股權融資從企業的股權結構來看，美國經濟是以個人產權制度為基礎的企業幾乎是由個人股東持股。但近二十年來，美國機構持股得到快速發展，主要的機構投資者是共同基金，保險公司，養老基金和捐贈基金等。這些機構投資者克服了小額投資者的信息搜尋困難，理解專業信息的成本大為降低，避免了嚴重的信息不對稱，為美國個人投資於企業開辟了交易成本更低，風險更小的中介機制。而我國也在積極發展機構投資者，相繼引進QFIl，保險資金，銀行資金入市。為什麼不見成效呢？這主要市場力量欠缺所致，美國監管嚴格，市場力量的作用包括股票市場、商品市場、經理人市場等多種形式。這些市場機制都能對企業經理人員施加影響，使其目標行為有利於所有者。這些市場力量中，數股票市場對經理人員的約束作用最強，也最直接。但在我國，本來大力發展機構投資者旨在改善信息的不對稱，因為市場不成熟，結果事與願違，進一步提高信息成本。
在我國，監督力量薄弱，小額投資者作為所有者(委託方)難以真正對企業經理人員(代理人)起到監督作用。這是因為，一方面，佔有股權微不足道的小股東有」措便車「的傾向，他們既不關心，也無力左右企業經理人員的工作；另一方面，由於機構投資者並不是真正的所有者，而只是機構性的代理人、代理基金的受益人運作基金，他們是」被動的投資者」，主要關心企業能付給他們多少的紅利而不是企業經營的好壞和投資項目的運營情況，當機構投資者發現所持股票收益率下降時就會立即拋出所持股票套現退出，而根本無意介入改組企業經理人員。還有我國小額投資者處於信息的弱勢方又缺乏理性，投機心理極強，未充分發育的市場更是助長此種心態，通過」用腳投票」機制來約束企業經營名存實亡，藉以改善企業治理結構的作用是很小的，對企業經理人員的約束主要來自於市場的力量和作用。
（2）信號傳遞效應。
債務融資向市場傳遞的是積極信號，有助於提高企業市場價值。信息不對稱時企業資本結構變動和財務決策披露具有信號效應，外部投資者依據這些變動和決策披霜所傳遞的信息理性地調整對企業價值的判斷，從而導致公司股票價格的波動，股票價格下跌意味著股東利益被稀釋，這種決策披露後形成的企業價值損失稱為決策的信息成本。
為了改變信息不對稱狀況，籌資方就會進行積極的信息顯示。羅斯(Ross)的信號一激勵模型中，經理使用公司的負債比例向外部投資者傳遞公司利潤分布的信息，投資者把較高的負債率看作是公司高質量的表現。為了使債務比例成為可靠的信息機制，羅斯對破產公司的管理者施加「懲罰「約束，從而使公司負債比例成為正確的信號。梅葉斯(Myers)和梅吉拉夫(Majluf)認為，資本結構的確定是為了緩和由於信息不對稱而導致的公司投資決策的無效率由於投資者不了解公司的實際類型，只能按照對公司價值的期望來支付公司價值，因此如果公司採用外部融資的方式為公司的新項目融資時，會引起公司價值的下降，所以公司發行新股票是一個壞消息。如果公司具有內部盈餘的話，公司應當首先選擇內部融資的方式，當公司必須依靠外部資金時；如果可以發行與非對稱信息無關的債券，則公司的價值也不會降低，因此債券融資比股權融資具有較高的優先順序。
我們發現,在成熟的金融市場上符合上述結論，當公司需要進行外部融資時，往往是公司前期的生產經營狀況比較好，需要進一步擴大規模的時候。在這種條件下 ROSS(1 977)的模型表明 如果信息是不對稱的。那麼」優質公司」應當比」劣質公司」具有更高的負債率，以向市場傳遞自己公司類型的信息，使得市場能夠對本公司的價值正確估價，避免公司價值的市場低估。但我國市場制度執行不力，上市公司信託責任淡薄，籌集的資金用途隨意改變卻無後續處罰措施，這種情況下促使了股權籌資偏好。 我國上市公司的偏好股權融資是我國籌資和投資雙方嚴重信息不對稱的必然結果。這種情況摧毀股東財富，不利經濟的發展。隨著資本市場透明度提高及其逐漸發展成熟，相信我國融資偏好一定會符合啄食理論。

4. 根據融資順序理論，公司應遵循怎樣的融資順序，為什麼

根據融資偏好次序來理論，公司源融資的手段按照優先順序應該是內源性融資，低風險債券融資，優先股融資，普通股融資。
根據這種理論，管理者對融資的方式是有偏好的，管理者首先會選擇內部融資的方式，即用本公司的留存收益，一個原因是它避免了外部融資可能會產生資金的稀缺性問題，另外，使用公司內部的留存收益不會產生籌資成本，管理者還可以確定一個與長期投資機會相匹配的目標股息支付率，從而避免股息突然變動對公司的不利影響;當公司的現金流不足以投資於公司希望的投資機會，而「粘性」的股息政策又排除了削減股息的可能，必須進行外部融資，管理者首先會選擇低風險的債券，因為債券對公司的管理干預較少，籌資成本也會小於其他類型的外部融資方式;其次，管理者會選擇優先股，因為優先股具有一些債券的特徵;再次是各種混合證券，如可轉換債券;最後才是發行普通股票，不僅因為股票的擁有者對公司的干預在所有融資方式中是最強的，而且籌資成本比其他融資方式都高。

5. 我國與國外再融資情況比較

中外再融資比較

再融資最早起源於西方發達國家，一國在發展中，無論是政府還是企業都會或多或少地面臨初次融資的不足，從而導致融資主體遭遇資金瓶頸，再融資正是在這種需求之下孕育而生。

「鏈接」再融資在西方各發達國家的發展有所不同，日、德等國家則更多地選擇向銀行或其他金融機構間接融資，而英、美等國家傾向於以股權融資和債券融資為主的直接融資。日本和德國通過國家的宏觀貨幣政策和產業政策扶助其優勢產業快速發展；在英國和美國，債券融資則成為無論是政府還是企業進行再融資的首選，對他們而言，債券再融資帶來了一個無可比擬的優勢——杠桿效應。

而且，隨著市場經濟在西方國家的不斷深化，再融資在國外也顯示出一定的發展趨勢，其具體表現為：1）手段多樣化；2）業務多角化；3）形式證券化；4）價格自由化；5）范圍國際化。

相對來說，我國再融資起步較晚，與西方國家再融資市場相比，可謂共性個性並存，其主要體現在以下幾個方面：

首先，我國的再融資方式主要以股權融資為主。再融資在我國的發展經歷了一個由單一模式向多元化轉變的過程——由最初的配股向配股、發行新股和可轉換債券同時並存的轉變——這一轉變證明了我國再融資市場向成熟的不斷邁進。

目前比較權威的再融資理論包括權衡資本結構理論模型，最優融資順序理論，代理成本學說理論。其中以最優融資順序理論流傳最為廣泛，它將融資方式與財務狀況掛鉤，認為最優融資順序是：內部融資（通常的做法是留存收益和固定資產折舊）、債權融資、股權融資。國外再融資實踐也都為我們證明了這一點，由於內部融資容量有限，目前的國外企業再融資均以債權融資為主，很少採用股權融資的形式。中國的再融資同樣也以內部融資為起點。但與傳統再融資理論不同的是，隨著內部融資市場的逐漸飽和，我國再融資企業傾向於股權融資而非債權融資。

其次，相對國外發達證券市場，我國的融資、再融資規模明顯偏小。我國股權再融資無論從數量還是比例上都只佔到了股市總量的一小部分。從債權再融資角度看，有關數據顯示，每年我國所發行的債券只佔國民收入總額的30％左右，而其中很少的一部分是專門針對再融資發行的，相對於日本（100％以上）等發達國家，我國的債權再融資規模過於狹小。所以從這一點來看，可以說我國再融資市場還有非常大的發展空間。

6. 融資順序理論對我國企業的積極意義

我國企業的融資順序普遍實行先外源融資後內源融資， 先直接融資後間接融資， 先股票 融資後債券融資，內源融資所佔比例最大不超過 20%，這幾乎與現代資本結構所描述的優序 融資順序完全相違背。
主要從以 下幾點方面進行分析。 1.內源融資與外源融資順序選擇的原因分析。 西方國家企業首選內源融資， 我國企業首 選外源融資。西方國家的企業普遍資金雄厚，加之有一套先進的科學管理方法，使得企業無 論是在產品力、 銷售力還是品牌力上都是中國企業可望而不可及的。 自然不需要通過外源融 資來擴大企業的再生產，只需通過內源融資，依靠企業的留存收益和折舊便可完成。 我國企業的底子薄， 在創業初期融資勢必要通過外源融資來完成資本的原始積累這一過 程。而當企業發展到成長期階段，企業的技術等資源優勢已經確立，產品也開始進入市場， 如果市場對產品的反映積極的話，需要進一步擴大市場規模，這就需要大量的資金。由於企 業的規模也在迅速擴大，可供抵押的資產也隨之增加，為採取債務融資創造了條件。
2.間接融資與直接融資順序選擇的原因分析。 西方國家企業首選間接融資， 我國企業首 選直接融資。 中西方國家企業之所以會產生這種差別， 主要是由於它們的金融機構體系和金 融市場體系的發展、完善程度和信用程度的不同。