天使人融資對賭協議範文

⑴ 劉強東：「一定要從銀行貸款，千萬不要拿風投的錢」，為什麼這么說

「從銀行貸款和從風投拿錢，如果這兩個選擇擺在你面前，你會如何去選呢」，劉強東來告訴你答案。京東集團董事局主席兼首席執行官劉強東，在一次會議演講中，給大家捋清了思路與答案。「你所拿到的融資，並不是你最終的財富，到後面你需要10倍甚至20倍地去償還它」，這段話來自於演講的內容之一，值得深思。劉強東告訴大家，在能從銀行貸款的情況下，千萬別去拿風投的錢，這裡面都是有一定道理的。

只要是貸款借錢，都是有風險的，只能取決於最後的想法與結果了。但劉強東給大家做出來的分析與總結，都是有一定道理的，好與壞都擺在大家眼前，如果兩者都可以不需要用到，誰又不希望呢？

⑵ 中小企業融資如何選擇天使投資人

火熱的投資市場對於嗷嗷待哺的中小企業來說，無疑具有極大的吸引力，而一些極具市場潛力的優質企業也成了被投資方四處爭搶的「香餑餑」。於是，已有業內人士開始擔心：過火的行情是否會抬高投資的價格？一些優質的中小企業是否應該考慮什麼樣的投資適合自己？融資金額是否越多越好？風險投資方除帶來錢外，還能給中小企業帶來哪些方面的價值？本期創業圈將圍繞這些焦點問題進行深入的探討。 困惑一：要多少錢最好？ 問題：每個企業都需要資金，但是好企業往往會碰上好幾撥投資人，這時候企業是不是誰給的錢多就接受誰的投資呢？企業到底應該如何確定融資額度呢？ 支招：有機會選擇時，一定要選擇志同道合的投資方。另外，對企業的估值不能太高，否則可能影響到後續幾輪的融資，企業被稀釋的股份也會過多，從而失去話語權。 蔣國平：從風投那裡拿錢，是要付出代價的，比如股權的出讓等，這其實是一個交換的過程，也是雙方討價還價的過程。一般說來，中小企業看投資人是只要能給錢就行，是不會挑的。當然，也有例外，比如一些涉及核心技術的企業不會賣給境外公司，因為這可能會關繫到民族品牌的聲譽等問題。 李大誠：投資人與企業其實就是甲乙方關系，風投投企業的價錢並沒有一個確定性的標准。風投在做規劃時，一般會根據企業的商業結構、商業模式，以及出賣什麼股權（比如優先股權價格和一般股權價格可能不一樣）來綜合考察。不過，經過中介包裝的企業，價格會比較高。還是那句老話：「一分錢一分貨」，對企業來說也是這樣，並不是價格越高越好，基金也分三六九等，也有品牌價值。最專業的人一定要有平台去支持，獲得品牌基金的錢，也會嫁接一個平台為你服務。當然，企業也不能吹得太離譜，否則價錢太高，壓力會更大，如果企業的發展跟不上，可能是「害人又害己」。 孫陶然：對於中小企業而言，合理的估值很重要，企業需要多少錢就拿多少錢，若是超額募集資金也是閑置，從而降低效益，因為基金投資是要講回報的，拿得越多，對企業的要求也就越高。風投往往會有自己的模型來測算風險，也會根據企業的市場價值來綜合考慮。在很多時候，融資不成功的一個很大原因是企業本身的商業模式還不完善。另外，選擇志同道合的投資人也非常重要。志同就是對企業的願景，把企業做成什麼樣，雙方的目標要一致，而道合就是要在企業的經營理念和價值觀上達到一致。 困惑二：增值服務「值」多少？ 問題：投資人常說，除了錢之外，我們還會帶來額外的價值。但這些額外的價值到底包括什麼呢？哪些價值對中小企業來說是最應該看中的？ 支招：風投機構入駐，對企業的治理結構、管理水平和市場拓展等方面都有大量實質性幫助，尤其是財務規范方面及資本運作方面是風投機構的專長，他們可以對企業提供幫助。但由於水平參差不齊，企業拿到最緊缺的錢之後不能迷失，企業發展的關鍵還在於自身。 李立新：現在專業化的基金管理人（GP）並不多，短期可以做Pre-IPO（上市前）項目，長期來看還得是有經驗的團隊才能對技術進行判斷，並給被投的企業帶來增值的幫助，而過度的投資肯定會帶來問題和麻煩。我認為更為重要的是，企業如果有機會篩選投資人，應該看看基金的背景，以及曾經投資過什麼，並為這些投資企業做了些什麼。當然最主要的還是觀點與理念是否一致，畢竟理念一致在公司的重大發展決策及溝通方面，會減少很多的摩擦。 於公：知名風投的吸引力在於增值服務這塊，這些增值服務包括：一是為投資企業上市作準備。無論是合作上市還是包裝上市，這些機構對資本市場遠比企業更熟悉。二是幫助企業建立現代法人治理結構。中小企業隨著規模的擴大，管理結構也應做出相應的調整。三是企業獲得知名VC的認可，對企業的誠信度會有加分，更容易被公眾所認可。而且投資方對企業在建設團隊、市場和渠道方面，以及對行業政策的研判上都會有所幫助。 何小鋒：風投確實能為企業帶來諸多的增值服務，比如給企業帶來國際視野、專業人才、上市過程的一系列幫助等方面。因為風投與企業是命運共同體，幫助企業能達到雙贏，這點與證券基金不同。 蔣國平：風投基本的功能是提供資金，其他做得到就做，做不到的中小企業自己也會做。中小企業的老闆對企業和行業的了解是比較深的，風投做得到的只是幫助企業走得更好而已。事實上，有這樣能力的風投太少了，對風投不要太苛刻。這主要看基金管理人有無豐富的知識、企業經營管理經驗及掌控所投資企業的行業動態情況等能力，有這些方面能力時，它就會從多方面來幫助企業，比如提高管理水平，拓展經營水平，尋找新的架構及新合作夥伴，幫助企業在行業內進行並購重組，這些都需要風投有獨到的眼光，而不僅僅有錢。 俞振華：有些企業試圖通過投資人去拉訂單，這可以理解，但企業需要首先建立自身的商務能力，投資人才能提供幫助。如果企業自己都找不來訂單，那說明企業本身是有問題的。事實上，投資人一般非常忙，他們也就是在董事會層面影響和幫助企業，如果過多地佔用他們的時間，就會削弱企業對投資人的影響力。因此關鍵的問題還在於：企業首先要有一個清晰的戰略，投資人才能對症下葯，並提供更好的增值服務。 困惑三：對賭條款怎麼簽？ 問題：股權融資是解決中小企業融資難問題的一種方式，並非所有企業都適合股權融資。中小企業在什麼情況下需要引進這種投資？如何降低可能存在的風險？ 支招：先考慮是否適合股權融資，然後找風投或顧問時擦亮眼睛，這極可能影響融資進度。另外，對引入投資後要喪失一部分管理權，也要做好心理准備。 蔣國平：中小企業作為被投資的對象，它是接受錢的，只要有人給錢，中小企業是不會去關心投資人道德水平的高低的。值得注意的是，企業與投資方簽對賭協議時應特別慎重。最近，出現一些原本發展很好的企業，在引入PE投資之後，卻陷入危機，以至最終破產收場，太子奶就是一個案例。PE是一把雙刃劍，誰都可以用，而一旦被用於其他目的，破壞力也是巨大的。 孫陶然：風投進來是要退出的，如果企業不想去上市就不用考慮。另外，風投在管理方面也會有很多決策權和一票否決權，風投進來會對企業的發展期望很高，可能會拔苗助長，這些都可能產生矛盾。此外，對賭條款對企業的發展總的說來是不利的，企業是一個綜合體，用一兩個財務指標去要求企業，會造成企業行動變形，即使達到了，對企業長遠發展也未必是有利的。企業什麼時候該發力，什麼時候該練內功，都有其自身的規律。因此，沒有做好准備的企業，就先不要考慮引進風投。 李大誠：太子奶的案例我參與過，我不能說太多，但可以說的是：企業在引進投資者時，最應該合理考慮企業自身原發展情況，不要盲目樂觀。此外，企業在選擇投資者方面也面臨著新困境。現在中國GP（普通合夥人）和LP（有限合夥人）沒有什麼界限，很亂，除非一些大的機構，很多小公司的合夥人並不專業，這主要是緣於國內做投資，幾乎沒有門檻，天使投資除外。但天使投資也是需要積累經驗和打造自己的名聲的。現在市場上充滿了太多顧問占企業股份的現象，不僅很難拿到錢，還耽誤經營。 俞振華：對於風險防範，我的經驗還是需要謹慎選擇投資人。對賭條款在VC支持的早期高科技公司中出現得不多，風險階段對賭條款效果都不太好，會產生很多執行上的問題，PE的投資會用得比較多。普能三輪融資都沒有對賭條款，除非企業要價太高或企業管理團隊不太專業，有些弱點需要克服，風險投資階段的投資人才會不得以用折中的方式簽對賭協議。否則，投融資雙方都有可能遭遇不應該的損失。 創可貼 「投資人」也需要被考察 不同於國有企業，民營中小企業在起步時，天生就面臨著「缺錢」的困境。尤其是中小企業在發展壯大的過程中，越發展，缺錢的壓力就越大，這幾乎是普遍現象。而只要想「要錢」，就會存在風險。 北大縱橫管理咨詢公司合夥人王啟軍認為，在中小企業融資過程可能面臨的風險因素中，最容易被忽略的風險就是股權結構的變動風險。投資方進入企業後，往往會在股權結構方面做出新的約定，進而形成中小企業發展中的「陷阱」。比如企業在發展過程中需要轉向，但如果在約定中有「小股東不同意」條款，則企業轉向就會成為難題。 有時，中小企業為了實現「要錢」的目的，往往不考慮一些限制性條件，進而使企業的經營過程與股權形成「對架」。比如，投資方進入後，往往會讓「相應的」人員進入公司管理層，這樣就有可能造成企業在發展方面不同的經營策略，從而形成管理矛盾，這對企業的正向發展顯然也是一種阻力。比如，在投資合同或者契約生效後，迫於競爭形勢或投資人戰略的需要，投資人會提出改組管理層。對於創業者而言，如果嚴重的話，甚至有可能產生「被出局」的危險。對此，美國聖克拉拉大學邁爾·斯塔特曼建議企業在引進投資前，可以先考察一下該投資方已經投資的企業的情形。如果投資方對這些企業偶爾的增長放慢沒有激烈的反應，或者沒有對原創始人過多干涉，就是相對比較安全的投資人。 招商局科技集團執行董事顧立基也建議：中小民營企業找投資人應該找兩類，一類是有過這個行業或者這個細分行業創業經驗的；一類是公司當下發展中最缺的人。中國有一大批新的天使投資人正在涌現，他們當中很多人有做企業的經驗，或者做市場的經驗，個人都有一定的財富。很多人年富力強，他們比國際性的投資機構更了解中國企業，也更容易給本地企業提供更為實用的經驗與技能。

⑶ 初創公司的融資需要注意哪些

初創公司的可以採取的融資方式：風險投資是初創企業獲得資金的常用途徑。獲得風險投資的程序較為繁冗。創業者需要提交商業計劃書，還要證明企業具有穩定的管理結構。大多數風險投資機構會要求獲得初創企業的股權，這就意味著他們想要擁有你公司的股份，以此換取提供種子基金。不過風險投資可以充分地提供企業所需資金，確保創業者成功實現自己的創業想法。創業者的家人會願意借錢給創業者，從而提供創辦企業所需的資金。但是，要保證像對待其他投資者一樣對待家人。不要因為是自己家裡人就認為他們不想要收回自己的資金。實際上，自己家裡人借錢不能歸還造成的問題更多，甚至不如不借。

⑷ 融資後失敗了錢要還嗎

融資後失敗按程序是不用還的，風險各自承擔。但現實就不是這樣，失敗後投資那些人會追著要錢。所以要簽合同的，規范好各自承擔風險的比例和利益分配的比例。原則上是風投公司承擔風險比例高，同樣利益也高。

融資是一個企業的資金籌集的行為與過程，也就是說公司根據自身的生產經營狀況、資金擁有的狀況，以及公司未來經營發展的需要，通過科學的預測和決策，採用一定的方式，從一定的渠道向公司的投資者和債權人去籌集資金，組織資金的供應，以保證公司正常生產需要，經營管理活動需要的理財行為。

(4)天使人融資對賭協議範文擴展閱讀：

融資的方式

常見形式

1、銀行貸款

銀行是企業最主要的融資渠道。按資金性質，分為流動資金貸款、固定資產貸款和專項貸款三類。專項貸款通常有特定的用途，其貸款利率一般比較優惠，貸款分為信用貸款、擔保貸款和票據貼現。

2、股票籌資

股票具有永久性，無到期日，不需歸還，沒有還本付息的壓力等特點，因而籌資風險較小。股票市場可促進企業轉換經營機制，真正成為自主經營、自負盈虧、自我發展、自我約束的法人實體和市場競爭主體。同時，股票市場為資產重組提供了廣闊的舞台，優化企業組織結構，提高企業的整合能力。

3、債券融資

企業債券，也稱公司債券，是企業依照法定程序發行、約定在一定期限內還本付息的有價證券，表示發債企業和投資人之間是一種債權債務關系。債券持有人不參與企業的經營管理，但有權按期收回約定的本息。在企業破產清算時，債權人優先於股東享有對企業剩餘財產的索取權。企業債券與股票一樣，同屬有價證券，可以自由轉讓。

⑸ 一個項目應該怎樣融資

1.融資的真正價值在於成就「壟斷」
現在的創投市場，通常的現象是「1則生存」。每一個垂直領域，只有成為第1名才能生存，第2名的市場份額就相差甚遠，第三名以後基本上都徘徊在死亡線上，朝不保夕。這就是社會學所說的「馬太效應」，創業融資領域體現的更為淋漓盡致——既贏家通吃。如果排名靠後，又想得到資本的青睞，則業務必須表現出強大潛力，並有後來居上的可能。實際上大家都知道，壟斷才能掙大錢。
具體建議：最初創業應從壟斷小市場開始，不要選擇大而競爭激烈的市場。融資的真正價值，在於通過資本，幫助你快速拉開與競爭對手的差距，快速鑄就護城河，加速你形成足夠的行業壟斷。
2.融資節奏的掌握在於把控關鍵節點
只要你上一輪融資的錢花了差不多一半，甚至更少的時候，你就應該開始融下一輪的錢。要銘記的是：永遠不要讓你的公司存在缺錢的問題。因為一旦缺錢，公司迫於無奈，就可能做一些損害自身長遠發展的事情。而相比融資融得早、融得多，不如恰當把控時間。
具體建議：首先，設置6個月和12個月兩個關鍵現金流節點。12個月是黃牌警告，6個月是紅牌警告。融資只是選擇之一，控製成本，開源節流才是長遠之道。
3.不同輪次的融資應該各有注重
早期融資時，盡快做出產品，進行市場驗證，快速試錯，高速前進尤為重要。後續輪次，商業模式漸趨成熟，財務表現和市場佔有率更顯重要，並強調較強的執行力、運營能力，如何通過有效的執行和運營獲得規模化的用戶是這個階段的重點。
還要記得，最不應該做的就是高估公司市值。融到錢不能代表成功，而只代表順利跨過某個節點而已。了解各輪次投資人的三觀、行為方式也非常重要。
4.最容易找的投資人就在身邊
真正的VC會給初創企業帶來很多附加價值。在創業者選擇投資人的時候，一定要看這個VC能給你帶來什麼附加價值。有的VC資源很豐富，能幫你招人，幫你找上、下游的關系，有的對企業業務比較清楚，有的對資本市場比較了解。
具體建議就是：從自己信任的身邊人里找起，想辦法挖掘自己身邊的資源,通過各種關系介紹私下談。「六度空間」理論證明,你可以找到任何人，甚至找到李開復、薛蠻子、徐小平。
不要去那些所謂的互聯網大會、成功者心靈雞湯分享大會、VC洞察未來方向大會，也不要成天去跑路演、曬名片，純屬浪費時間。
5.提高與投資人溝通頻次、換位思考並嚴守規則
創業者更關注自己的融資情況，很難看到整個市場的融資狀況，而投資人卻能看到這個行業有多少家公司正在融資，並清楚為何有些公司可以拿到投資而有些則拿不到。
具體建議：那些成功融到錢的公司，關鍵的就是提高了與投資人溝通的頻次，並定期給投資人反饋公司的情況，尤其在細節方面做得非常到位。
其次是要有同理心。
如果與投資人在某些問題上觀點不一，溝通不清，可以暫且收起己見，過後換位思考，換一種方式繼續溝通。
第三、養成規則意識。
投資人往往非常看重最初的約定，對此他們非常嚴肅認真，因此創業者必須敬畏規則、嚴守規則。同時資本逐利，對其心懷敬畏也非常重要。
6.創業者的價值不是融錢，而是創造價值
人們進行投資時永遠都希望一本萬利，因此，創業者的價值不在於融資，而在於如何盤活資源，讓錢生錢。經濟學講究輸入和輸出，評判一個企業的價值，則看重輸入輸出比，少出多入就能創造價值，於創業者而言，最該考慮的是如何高效投入，創造更多的價值。
7.創業者融資需注意事項
1）對於創業者來說，選擇什麼樣合夥人以及僱傭什麼樣的職員與融資具有同等的重要性。
2）不要虛報融資額，對於投資人來說，初期估值越理性，未來能呈現增長的想像空間則越大；與其想著震懾對手，不如把關注點放在吸引用戶上。
3）除非信心十足，建議不要簽對賭協議。
4）創業者的重心，理應回歸商業本質，提供優質的服務和產品。

⑹ 天使投資人投資了你的企業後，對投資人有什麼好處

獲得資金，可以開拓創新，
同時也必須讓出相應的股份作為回報。

⑺ 三隻松鼠是集權還是分權

三隻松鼠的股權架構。

「三隻松鼠」是一家以堅果為主營業務的電商，創業五年就突破50億元的銷售額。據公司官網： 「三隻松鼠股份有限公司位於安徽省蕪湖市，2012年注冊成立，是一家以堅果、乾果、茶葉、休閑零食等食品的研發、分裝及銷售的為主的產業鏈平台型企業，圍繞「讓天下主人爽起來」的使命，業務范圍已擴展至動漫、影視等領域。在「大眾創業、萬眾創新」的時代大潮下，三隻松鼠從五個人的創業團隊，僅用五年的時間就成為一家年銷售額超過50億元的企業。截至目前，三隻松鼠擁有員工3200多人，平均年齡24.5歲。」

2012年創業，幾年來每年業績翻倍，2014至2017年分別實現營收9億、20億、44億及將近70億元，占據了全國堅果市場23%份額，零食市場10%份額，是今年1111電商日僅半小時成交額就破億的 30 個品牌中唯一的零食品牌。公司2015年就扭虧為盈獲凈利897萬元，2016年2.4億元，2017 上半年 2.41億元。

但公司也非一帆風順，據章燎原稱，2017是他創業以來最不舒服的一年，8 月份媒體報道其一款產品黴菌超標，9月份增長停滯，雙 11增長勢頭第一次平了，公司發展面臨挑戰，過去一年，三隻松鼠內部經歷了產品推倒重來、組織結構轉型、價值觀升級及商業模式調整，有關章燎原帶領團隊進行的逆轉之戰，可參考 峰瑞資本的專文：「對話章燎原：三隻松鼠的逆轉之戰」 （ 2018年11月）。

據報導，三隻松鼠獲IDG、今日資本及李豐等累計融資4.7億人民幣，估值高達40億元，為估值最高的單一品類電商品牌。另其官網也透露了融資情況：

2012年4月，獲得美國IDG資本150萬美元的天使投資，有了第一筆創業資金
2013年5月，再次獲今日資本、IDG資本617萬美元B輪投資，市值超過2.5億元
2014年3月，IDG資本、今日資本追加1億元人民幣C輪投資，市值超過10億人民幣
2015年9月，三隻松鼠獲峰瑞資本3億人民幣D輪投資，市值超過40億人民幣

三隻松鼠於2017年3月29日向證監會申請創業板上市，10月20日以「更換簽字律師」為由主動提出中止審查，隨即在10天後恢復，並於10月27日更新了招股說明書申報稿（證監會網站10月31日公布），證監會針對第一版申報稿初步審核後於10月31日要求「反饋意見」（共65條）。

上圖是證監會12月12日發布公告稱，鑒於三隻松鼠尚有相關事項需要進一步核查，決定取消對該公司的審核（原來排定在12月13日上會）。

招股說明書及反饋意見等都是公開資料。三隻松鼠是一個不錯的案例，可以針對創始人股權、公司融資（增資）、外資入股、高管期權、與VC對賭等，作一些學術探討。

上兩圖截自三隻松鼠的招股說明書（申報稿，2017年10月27日更新），八個直接股東可以歸納為五個群體：

創業者章燎原44.52%及燎原投資 1.86%，章燎原合計46.38%
IDG (Nice Growth 及 Gao Zheng兩個境外有限合夥基金) 27.66%
今日資本（LT Growth 境外有限合夥基金）18.64%
李豐的基金5.36%。自友投資是GP，自友松鼠是LP基金。
松果投資中心1.96%
也可以再整合成三個群體：

IDG及今日資本，兩家境外基金投資者，合計46.3%。他們兩家VC投資時與公司及創業者簽有IPO的對賭協議。
李豐的基金5.36%，境內基金的投資者，但沒簽對賭協議。
燎原投資基本上是章燎原的（他擁有99%，他太太樊靜1%），佔三隻松鼠1.86%；而松果投資中心則是一個高管期權的持股平台，佔1.96%，章燎原為普通合夥人，執行合夥事務，掌握了持股平台的控制權，因此，章燎原透過直接44.52%及兩個持股平台（燎原投資1.86% + 松果投資中心1.96%），控制著48.34%。

在三隻松鼠的投資者中，值得探討的是李豐的角色。李豐於2008年加入IDG資本，成為IDG歷史上最年輕的合夥人，也引領IDG主導投資了宜信、Bilibili、豬八戒等一系列優秀創業公司，三隻松鼠2012年2月成立後，兩個月時間內李豐就主導了IDG的150萬美元投資，此後的後續融資都有李豐的影子，IDG繼續跟進2013的B輪及2014的C輪，李豐並擔任公司董事，到了2015年9月的D輪，李豐剛離開IDG，成立了峰瑞資本，他再以自己的基金投資。 這也印證了「創業項目跟著投資人走」的說法，三隻松鼠是IDG的Portfolio，但更是李豐的項目。

峰瑞資本投資三隻松鼠，是一個投資者與創業者的美麗循環。 在2012年2月章燎原創業時，李豐主導的IDG資本很快速的提供了關鍵的天使發展資金，到2015年中，李豐離開IDG自己創業時，章燎原投桃報李提供了一個優質項目給李豐投資（新GP團隊的第一代基金的募資，急切需要High Profile的好項目展示給LP）。一個流傳較廣的說法：峰瑞資本成立第5天，李豐給章燎原打了電話「我出來創業了，新成立一個基金，我給你投點錢吧。」 另也傳言在2015年9月16日的融資發布會上，章燎原半開玩笑地表示「這筆投資我本來不想要的，但是我要支持李豐創業嘛。」

但在招股說明書上，並未出現「峰瑞基金」的名字。 李豐在創辦峰瑞的初期，募集了美元以及人民幣的主基金，也另募了三個專項基金，其中一個「自友松鼠」基金投資到三隻松鼠。專項基金一般都是先有項目，才去募資，這個以「松鼠」為名的基金就是專門為了投資三隻松鼠而募集的。如上表顯示，重要的LP包括：自友投資（擔任GP）占基金份額1.0047%、上海歌斐鴻本投資29.5508%、宋曉平59.9882%及韓靜5.9102%等總共7家。

2015年7月，自友投資（作為GP）先以買老股的方式，以20M（2千萬元人民幣）作價，從章燎原處取得0.57%的股權(後經稀釋到招股書的0.53%)，兩個月後（等基金募集完成）自友松鼠有限合夥基金投資了166M，取得4.93%的股權(後經稀釋到招股書的4.83%)，因此當時公司的估值為3367M人民幣，此李豐的基金（GP及LP）總共投資186M取得5.5%股權，此與新聞發布會提到的投資3億元，估值40億元，有一點差距。但觀之中國普遍的投資及估值浮報濫報的現象（以美金充人民幣、多加一個零……），我認為三隻松鼠「歸納整數」的公關宣傳，還是可以接受的。

三隻松鼠成立時是一家內資公司（創業者章燎原100%擁有），注冊資本一百萬元人民幣，2012年 4月因接受境外美金基金IDG資本150萬美元的投資而改制為中外合資企業，注冊資本增加至 1,298,701元，IDG的Nice Growth Limited 以 750,094美元的價格認購新增的 298,701元注冊資本（溢價部分計入資本公積金）。再經後續募資，公司外資股東有三家：Nice Growth及Gao Zheng（兩家是IDG的基金）以及 LT Growth（今日資本的基金），外資持股合計46.3%。

外資入股，一般都依慣例在香港設立SPV（特殊目的公司），再投入內地。以今日資本的投資為例，它則有三層的安排（如上面的第一圖）：

LT Growth Investment IX (HK) Limited 是一家香港公司，在2013年5月及2014年3月兩次投資三隻松鼠，持有 18.64%股權。
上述香港公司，則由注冊在BVI 的 LT Growth Investment IX Limited (BVI)所全資擁有。
而上述BVI 公司，則由注冊在開曼群島的Capital Today China Growth Fund II, LP所全資擁有。
最高一層的開曼公司（Capital Today China Growth Fund II, LP），就是我們所熟悉的由徐新管理的今日資本的有限合夥基金，該基金有57家的有限合夥人LP，上面第二圖僅截圖前面的8家。 在公司上市時，一般對公司的股東都需要作「穿透」申報，有限合夥基金是特例，一般不再要求繼續「穿透」，要不然會再從目前的三層繼續到第四或第五層（如Axiom Asia及Asia Alternatives等都是FoF母基金，其後面還有極為復雜、甚至多層的LP投資者）,但若是一般的公司股東，則需「穿透」至自然人為止。

IDG的Nice Growth Limited也是類似的三層架構安排，它是一家香港的有限公司，擁有三隻松鼠22.96%股權，其上層的公司是在BVI 的Sunny Rosy Limited有限公司，而Sunny Rosy則是由兩家IDG在美國特拉華州注冊的有限合夥基金（有HarbourVest、Hamilton Lane 等LP），以94%及6%的比例合資設立。

IDG的第二家基金Gao Cheng Capital Limited有三隻松鼠4.7%的股權，因未達5%，故未詳細披露「穿透」其上層的股東架構，但可以確定的，一定也是類似的三層架構或至少兩層的安排。 很多投資中國的海外基金，比較多的是用兩層的安排，即在開曼群島注冊的有限合夥基金透過一個香港的SPV，投資境內項目。

一家注冊在開曼的創投基金不直接作過境投資，而是透過在香港設立的SPV，主要是在某些特殊狀況下（譬如基金即將到期等），可以「賣掉」香港公司，達到實質上從境內項目退出的目的（當然這個間接退出，還是有698條款繳稅的問題），另以前或可享受香港CEPA下的預扣所得稅減半的優惠，但實務上因香港的SPV並非運營公司，這個設想已無可能。

（資料來源：2017年10月27日招股說明書申報稿）

在三隻松鼠的股東結構里，持有1.96%的「松果投資中心」是公司員工/高管的持股平台。 2016年12月18日，經公司第五次臨時股東大會決議通過《關於公司實施員工股權激勵的議案》，由章燎原作為普通合夥人與激勵對象（作為有限合夥人）共同設立5個有限合夥企業（即松果一號、松果二號、松果三號、松果四號及松果五號），該5個有限合夥企業（作為有限合夥人）再與章燎原（作為普通合夥人）設立松果投資中心作為員工持股平台，通過該員工持股平台向公司增資的方式使激勵對象取得公司股份，合計1.96%。

三隻松鼠的員工持股平台有三個比較特殊的地方。第一，它是兩層有限合夥企業的設計。業界的通行作法是設立一個員工持股平台（一般是有限合夥企業），並讓員工持有該合夥企業的股權（份額），但三隻松鼠的員工並不在一級股東的「松果投資中心」里持股，而是在二級股東的松果一到五號裡面持股。

第二個特殊之處，是員工及高管的持股比率非常低。在松果投資中心，章燎原直接持有13.33%，而在松果一號到五號，章還間接持有41%到63.88%的股權，把直接及間接持有的股權作個加總，章持有松果投資中心的57.358%，佔1.96%裡面的1.12%，也就是說157個參與持股的員工（松果一到五號計162個員工，因章都擔任GP，故減5），僅占公司0.84%的股權。跟一般公司在上市前分階段授予共同創業者、高管及員工持股十幾甚至幾十%的股權相比，實天壤之別。

（資料來源：2017年10月27日招股說明書申報稿）

三隻松鼠員工持股平台的第三個特殊之處，是共同創業者及高管的持股偏低。2012年2月與章燎原一起創業的有四個夥伴，但公司股權一直是章一人控制，將近五年之後，到2016年底准備上市前，才作了員工持股平台，這些共同創業的夥伴及一路伴隨公司成長的高管才被授予期權。

跟其他互聯網創業團隊的高大上相比，三隻松鼠真的是「屌絲逆襲」， 「松鼠老爹」 章燎原的創始員工，有做廚師開過飯館的發小，有老東家的下屬，有剛畢業的小姑娘，還有在網上發帖吐槽的離職少年。在三隻松鼠內部有這樣一句調侃：「初創團隊的五個人就是比垃圾稍微好一點的」。

公司的元老及高管的期權都集中在「松果一號」，松果一號佔有松果投資中心33.33%股權（相較於主要為一般員工的松果二至五號僅各佔13.33%），其中「鼠小瘋」郭廣宇（公司董事，創始員工，持有松果一號 6%；松果一號持有松果投資中心 33.33%；松果投資中心持有三隻松鼠1.96%）間接持有三隻松鼠0.039%，「鼠政委」潘道偉（公司董事）間接占股 0.039%，魏本強（公司董事）0.039%，「鼠大瘋」胡厚志0.033%，鼠阿M明姍姍0.033%，吳斌（公司監事，創始員工）0.033%。

（資料來源：2017年10月27日招股說明書申報稿）

三隻松鼠於2017年3月29日向證監會申請創業板上市，並於10月27日更新了招股說明書申報稿，更新稿除了提交2017前半年的財報外，與第一版最大的不同在於解除了與投資方關於上市的相關承諾。第一版招股說明書中提及，在引進 Nice Growth、Gao Cheng及 LT Growth等三家外資投資人時，簽署的相關投資協議中存在隨售權、回購權、連帶並購權、優先清算權、反稀釋權及重大事項一票否決權等投資人特殊權利安排。招股書也提及2015年12月股改時，VC股東暫時中止對賭協議，但同時約定「如果公司在簽署終止協議後24個月內沒有實現合格上市，則特殊權利自動恢復效力」。從法律意義上講，如果到2017年12月17日公司還沒上市，VC投資人將能擁有這些特殊保護權利，並得隨時啟動行權。

10月27日的第二版招股書顯示，公司與各投資方簽訂的對賭協議已經解除，表明在2017年8月及9月間已與各投資方分別簽署了「優先權利終止協議」及「股東協議的終止協議」，各投資方並出具聲明：「本人/本單位與三隻松鼠股份有限公司及其股東之間不存在以書面或口頭形式達成的任何涉及或可能涉及的投資者投資回報承諾、公司經營業績承諾、與公司上市有關的相關承諾、補償條款、股份回購等協議或承諾。自本聲明出具之日起，無論是否與公司及其股東以書面或口頭形式達成有任何涉及或可能涉及的投資者投資回報承諾、公司經營業績承諾、與公司上市有關的相關承諾、補償條款、股份回購等事項的約定或承諾均予以廢止，並不就該等事項向公司及其股東追究違約責任。」

我認為，幾個投資方在去年10月間解除2015年12月17日簽訂的「兩年上市、否則恢復」協議，是一個合理的安排。這種「IPO對賭」的安排有三個考慮節點：提交上市申請材料並仍然有效、獲得審核通過及正式掛牌，而三隻松鼠2015年底簽的「附條件的終止協議」，系以「獲得審核通過」為觸發條件，但同時約定「若發行人的上市未獲審核通過，除非各方經協商確定繼續再次提交上市申請材料的，否則投資人將自動恢復其在投資文件項下享有的任何優先權利。」 因此在三隻松鼠已提交材料並在審核的階段，經各方友好協商，解除該協議，並據以提交新一版的招股書，將有利於公司的上市以及投資者的獲利退出。

以IDG、今日資本及峰瑞資本的專業及品牌，上述行之公文書的協議解除，將不會僅是表面的。但特殊權利放棄在先，公司能否上市還有變數，對投資人確是一個重大決策，但以三隻松鼠的運營、業績及上市可能性，投資人「賭」並促進公司上市，應該是比「賭」不上市而拿回那些特殊權利，將更有勝算。

上面是我在MBA課程上使用的投影片，探討對賭條款等股權控制的問題。 上述鼎輝-俏江南的案例，可作為「多米諾觸發」相關條款的討論，太子奶則是另一個精典案例，可探討外在環境的沖擊及影響。為擴張業務的需要，2006年12月，太子奶引進英聯、摩根士丹利及高盛的7300萬美元投資，同時由花旗、荷蘭等六家銀行，提供5億元的授信。 董事長李途純與投行簽署對賭協定：3年內，如果業績增長超過50%，將降低三大投行股權；否則，李途純將失去控股權。 但2008年11月，在四處籌款、引進戰略投資者未果的情況下，按照「對賭協議」，李途純將61.6％股權轉讓給三大投行。 更可悲的是，李途純因涉嫌非法吸收公眾存款於2010年6月17日被刑拘，後被批捕。 這個案例的教訓：企業的經營，可能面臨不可控的環境因素（如本案的三聚氰胺和國際金融危機），此等不利因素，原本應由全體股東共同面對及承擔，但在對賭條款下，卻由創業者扛下全部責任，而投資方卻反而享受了此等環境不利因素的「紅利」。

對賭協議是把雙刃劍。 對賭條款可促成雙方快速達成投資協議，承諾對賭也可追求投資當時較高的公司估值，但某種程度上，也把本應「同舟共渡」的兩方股東，置於對立面，故簽訂對賭協議應考慮「除外條款」，以排除不可控、外在環境對企業運營造成的重大不利影響，還有「保底條款」，避免一刀切式的巨大風險，即使在最壞的狀況下，企業經營者還能保有最低股權或控股權。 在實務中，對賭協議的較高財務目標，也可能導致管理層被迫做出高風險的非理性決策，將不利企業的長期發展，可考慮在對賭的標的中，多一些非財務指標。

另外在法律效力上，中國的法院對於投資方與控股股東之間的對賭協議效力採取認可態度，法院認為該等協議有利於高效率促成交易，對企業的經營管理起到一定的良性引導，並對雙方交易具有一定的擔保功能，只要不存在損害公共利益，股東間的對賭協議有效；而對於投資方與目標公司之間對賭協議的效力，則採取否定態度，認為一旦觸發並導致目標公司向投資方履行賠償責任，會導致公司資本的抽逃並損害中小股東的利益。 與法院相比，仲裁機構對於投資人與公司之間對賭的態度更為開放、靈活。只要相關協議是在遵循平等自願、權益對等、公平合理、誠實信用等基本原則的基礎上簽訂的，對賭條款本身並不構成違法，進而認定其為有效。

在三隻松鼠的投資案例中，兩家外資VC（透過三個投資基金）的投資都有限期IPO的對賭條款，倒是內資的峰瑞資本沒有這個要求，這個內外資基金的投資條款的差異，並不反應業界的普遍狀況。 美國的創投基金的投資，極少有限期IPO或限期回購的對賭條款（可能在大型的並購案例中，有一些Earn Out 的設計），境外基金投資中國的境外項目也較少有這種條款，倒是在境內人民幣基金的投資，對賭是常態，不管VC還是PE，很少發現不附限期IPO或限期回購等的對賭條款。