風險融資機制研究現狀

1. 風險投融資

風險投資在西方被稱為高科技產業發展的「推進器」。美國是世界上風險資本投資最發達的國家，蘋果公司、數據處理公司等許多企業在初創時期都得益於風險資本的支持。目前，發達國家都建立有規范的科技風險投融資機制，其風險資本來源廣泛，包括養老基金、公司企業、家庭和個人、外國投資者、保險公司、捐款及基金，銀行資本也涉足風險投資領域。為了鼓勵風險投資，推進技術轉移，各國政府採取了包括降低風險投資稅率、給予補助等多種措施，加之高素質的專業人才隊伍，有力地促進了科技成果轉化和技術市場的發展。

我國技術市場的融資形式主要是組織開展技術出資入股、高新技術企業增資擴股、高新技術企業產權轉讓以及含有技術的並購活動，重點是為處於成長期的中小企業提供融資市場，以促進技術與資本的高效融合，並同時為內外資本市場輸送經過市場凈化的優質上市資源（黃薇，劉郡，2009）。但是資金的匱乏成為制約我國技術市場的風險投融資機制發展的「瓶頸」。金融機構對科技活動支持作用與國外相比差距較大，民間資本由於沒有好的回報，投入科技成果轉化的資金很少。資金與風險的平衡成為我國制定促進科技發展的法律與政策的核心問題。針對我國企業融資困境，我國已初步形成了專項基金扶持、信貸支持、風險投資、深圳中小企業板塊、上海、深圳主板市場的資金支持體系。但實際運行中，重行政支持，輕市場運作，加之「主板」、「創業板」市場不成熟，容量有限，從而未能形成一個持續而有效的資金供給機制，整個資金支持體系是脆弱而低效的（張元萍，1995）。此外，我國的投融資事業還處於起步階段，經驗尚淺，法律體系還不完善，缺乏既懂金融又懂管理的科技知識人才，專業性和風險控制都有待進一步加強。

2. 項目融資風險的研究意義

項目融資作為一種新興的融資方式，因為其具有改善和提高項目經濟強度及項目債務承受能力、減少項目投資者的自有資金投入、提高項目投資收益率等諸多優勢，故自出現以來就具有很強的生命力，特別是對於廣大發展中國家有著更為重要的意義。我國經濟建設中的許多重大項目由於自身投入資金有限，因而可以積極採用項目融資的方式籌措資金以保證建設項目如期進行。同時，項目融資是一項非常復雜的活動，綜合了多種學科和專業知識及分析技術，特別是對於一些大項目而言，由於項目完成周期長，外部經濟環境和內部項目操作中的意外變動都會給項目融資帶來極大的風險，因此，如何評價分析項目融資中的風險，確保融資決策的合理性，制定最有利的融資安排計劃具有舉足輕重的作用，也是以後進一步研究的方向。

3. 我國風險投資業發展現狀

我國風險投資業的發展現狀及對策

中南工業大學工商管理學院 何曉潔

風險投資是適應於高新技術產業高投入、高風險特點的一種新的融資手段,它在促進高新技術產業化和經濟發展中發揮著重要作用的。

一、我國風險投資業的發展現狀

我國的風險投資業起步於80年代中期。1985年,中共中央在《關於科學技術體制改革的決定》中指出:「對於變化迅速,風險較大的高新技術開發工作,可以設立創業投資給以支持。」這一決定從政策上保證了我國高新技術產業風險投資的發展。同年九月,我國第一家風險投資公司———中國新技術創業投資公司(簡稱中創公司),經國務院批准成立,它的誕生標准著我國風險投資業的起步。繼中創公司之後,我國又相繼成立了中國科招高技術有限公司,上海科技投資股份公司,廣東科技創業投資公司,深圳高新技術產業投資服務公司,江蘇省高新技術風險投資公司等類似的公司。隨後各級銀行也設立了科技貸款業務,以資助高新技術企業的發展,僅僅幾年,就從1500萬元的規模增長到數百億元,1998年達到208億元。

90年代後,隨著大批國際風險投資基金和公司湧入中國,在為剛起步的中國風險投資業注入新的資金的同時又帶來了西方全新的風險管理技術和規范化的風險運作機制,從而促進了我國風險投資業的發展。 據統計資料顯示,目前,我國有22個省市已創建了各類科技信託公司、科技風險投資公司和科技信用社80多家,其投資能力達到了36億元。但是,從總體而言,我國的風險投資經歷了十多年的孕育期後,仍處在剛剛起步的階段,還未建立起一個健全、完善的風險投資機制,風險投資在高新技術產業的發展中也遠未起到它應有的作用。

二、我國風險投資業存在的問題

我國的風險投資業雖起步較晚,發展卻很快,且為我國高新技術企業的孕育以及高新技術產業的發展作出了貢獻,但是,與發達國家相比,仍存在諸多問題,主要有:

1.風險資本來源渠道單一。風險投資的主體應該是願意並且能夠承擔風險的個人、企業等私人部門,如美國的風險資本組成中,年金基金(主要是養老基金)和私人投資占絕大部分。而目前我國風險資本主要來源於政府財政撥款和銀行貸款,很少有來自於大企業、保險金、養老基金和個人投資者的資金投入。

2.有關法規法制不健全。社會上的一些非法集資活動屢禁不止,挫傷了人們投資的積極性,使得有些對風險承受能力較差的人甚至於對正常的集資活動都產生了逆反心理。此外,我國有關知識產權的法規不完善,對知識產權的保護不力,損害了進行高新技術創新活動的科技人員的利益,使得他們的高投入得不到高收益,嚴重地打擊了他們進一步創新的積極性,對我國風險投資業的發展極為不利。

3.風險投資領域人才缺乏。風險投資是一個新的領域,風險投資家是一類特殊人才,不僅要求他們具備必要的工程技術知識和企業管理理論基礎,而且還要求他們必須是具有金融投資實踐和高科技企業管理實踐的復合型人才。而目前我國就很缺乏風險投資領域的人才,尤其是高新技術項目評估中介機構的力量不足,缺乏既懂技術,又能預測、把握市場,既懂金融又會經營管理的人才。因此,人才難覓將是困擾我國風險投資業發展的一個大問題。

4.風險投資退出難。風險投資的目的在於獲取高的資金回報率後帶著豐厚的利潤退出,這就需要有完善的產權交易市場和健全的風險投資退出機制。我國目前產權交易市場剛起步,還很不完善,且還沒有形成良好的風險投資退出機制。風險投資沒有出口,這是對風險投資業發展最大的制約因素,這使得一些潛在的投資者因懼怕「投進去,收不回」而對風險投資望而卻步,從而限制了風險投資業的發展。

5.政府對風險投資業的扶持力度不夠。世界各國政府為了刺激本國風險投資業的發展,均制定了稅收上的優惠政策及相關的法律予以支持。我國政府雖然明確表示要支持風險投資業的發展,但力度不夠。因此,我國目前既缺乏寬松的稅收政策環境和行之有效的激勵措施,又沒有明確的發展規劃和規范的管理方法,嚴重地制約了我國風險投資業的發展。

三、發展我國風險投資業的對策

針對我國風險投資業的發展現狀和存在的問題,可以從以下幾方面入手,加快我國風險投資業的發展步伐。

1.多渠道開辟風險投資資金來源。要改變我國風險投資資本不足、融資渠道單一的現狀,就必須開辟多種形式的風險投資資金籌集渠道。我國目前社會資金體系龐大,包括了6萬億元的居民儲蓄存款,3600多億元的信託資金和數量不菲的保險金、養老金等,這些社會資金都可以作為風險投資業的融資來源。應鼓勵各大、中型企業和非銀行金融機構以股份制的形式積極參與各風險投資公司和風險投資基金的組建。以深圳成立的「准基金模式」運作的深圳市科技風險投資公司為例,深圳市政府出資5億元作為啟動資金,其餘5億元採取私募招股方式從政策允許的大金融機構、市屬大型產業集團等進行募集。此外,還應積極引進國外資本從事風險投資業務。採取多渠道的融資方式必將對我國風險投資業的發展注入生機和活力。

2.加強政策法規建設,為風險投資提供穩定的法律環境。要確保風險投資業的健康發展,就必須制定有關風險投資機制及其各類主體正常運行的法律、法規和政策體系。以我國證券業的發展為例,我國證券市場發展至今已有多年,而《證券法》直到1999年7月1日才開始實施。我國證券業的發展走了一條不太規范的道路,其間走過的許多不必要的彎路與法規的不健全有很大的關系。因此,在形成和發展風險投資機制的過程中,應該吸取證券業發展的經驗教訓,並借鑒發達國家風險投資業發展的成功經驗,制訂出適合我國國情的政策法規及管理辦法等。同時,在這些政策法規實施的過程中還必須有一套監控體系與之配合,對風險投資機制運作過程中出現的偏差應以及時的調控和引導,對不適合風險投資機制運作的一些條例作出及時的調整,為風險投資業的健康發展創造一個良好的政策法規環境。

3.大力培養風險投資管理人才。風險投資涉及到科技、金融和企業管理等多方面的知識,對從業人員要求很高,只有專業素質高,且具有綜合分析和判斷能力的風險投資管理人員才能勝任這一工作。而我國目前這方面的人才十分匱乏,因此,進行專門人才的培訓工作是十分必要的。例如,在高等院校開設有關風險投資方面的理論課程,為風險投資公司提供前期人才儲備工作;聘請國外有豐富經驗的人士對在崗風險管理人員進行培訓,開拓其視野以及深化其對風險投資的實質性認識;當然,最重要的還是讓其在實際的操作環境中去不斷摸索,豐富經驗。

4.充分發揮股票市場對風險投資的促進作用。風險投資者或風險投資公司投資於高科技企業,並不是希望通過企業將來賺的利潤來收回投資,而是通過在股票市場上出售一部分股權套現,然後再投資於其他高科技企業。而高科技企業初創時,規模都較小,且無經營業績,企業財務狀況往往達不到上市公司的要求,這使得大量具有高成長性的高科技企業不能上市。在我國,風險投資的一個主要「出口」———企業上市就得不到保障,風險投資就真的成了「風險」投資,投資者的資金不能在股票市場上變現,必定影響投資者的積極性,高科技企業的資金也就不能真正到位。根據我國的實際情況,可以從以下二個方面進行改進:

①在現有的股票市場上盡量保證高科技企業的上市。高科技企業是我國高科技產業的微觀基礎,為促進高科技產業的發展,給予高科技企業上市方面一定的優惠政策及扶持是十分必要的。當然,對於高科技企業上市的支持主要應表現在上市時間上的優先,上市數量上的優先以及上市程序上的盡可能簡化。另外,一些較成熟的高科技企業也可以利用現有證券市場的「殼資源」,通過「買殼上市」,達到上市的目的。

②積極籌建第二板股票市場。從國際上看,風險投資的主要「出口」在第二板股票市場。世界各主要發達國家均設立了第二板股票市場,主要是為一些高成長性的中小企業,特別是為高科技企業發行股票提供一個場所,其股票發行的標准低於一般的股票市場。這樣就使風險投資的「出口」十分通暢,風險投資者不必再擔心「投進去,出不來」,免除了後顧之憂。因此,我國要發展風險投資業,借鑒國外經濟建立第二板股票市場是最佳的選擇。

另外,香港聯交所已經正式籌劃設立第二板股票市場,內地的新興企業將獲得在港低成本上市的機會,這對於我國內地發展風險投資是一個良好的機遇,風險投資的資金出口又多了一條渠道。

5.加大政府對風險投資業的扶持力度。風險投資的生存與發展不僅依靠於風險投資公司的精心運作,更需要政府創造良好的外部環境。從國外的經驗看,政府在風險投資業發展過程中起著非常重要的作用,我國政府可以從以下幾個方面加大對風險投資業的扶持力度。

①提供稅收優惠政策。我國對於高新技術企業雖然也有一些優惠政策,但是,與其他優惠政策相比優勢不明顯。應當加強優惠政策的力度,將更多的資金吸引到風險投資領域,另外,我國目前對風險投資公司還沒有稅收方面的優惠政策,可考慮對風險投資公司中投資於風險企業的投資收益實行減免徵稅。

②提供政府財政支持。國家財政和各級地方財政,每年應當新增高科技產業發展專項撥款,實行部分撥款、部分低息有償使用,專項用於重大高新技術成果商品化和產業化啟動期的投入。如高新技術企業前期投資不足時的墊付金和必要的周轉金,部分可用於風險損失補貼、貸款貼息和獎勵。在專項撥款的基礎上,逐步向設立專門的高技術發展基金過渡。

③提供貸款擔保。在目前情況下,銀行貸款仍然是高新技術產業發展的主要資金來源。但是,高新技術企業在發展初期,受到銀行貸款要求資產抵押的限制,融資能力不足,迫切需要政府為風險投資對象的貸款提供擔保。為此,可以由政府組織建立高新技術產業投資公司,或者設立科技貸款擔保基金,由其為高新技術企業向銀行提供貸款擔保。

4. 國內外籌資風險與控制的研究成果

目前國內外籌資風險大致分為兩類：(1)資金性籌資風險（或稱現金性籌資風險）。它是指企業在特定時點上，資金流出量超過資金流入量而產生的到期不能償付債務本息的風險。如在資產收益率較低時安排了較高的債務，以及在債務的期限安排上不合理而引起某一時點的償債高峰等。這種風險只要通過合理安排資金流量即能迴避，而對所有者的收益影響不大。(2)收支性籌資風險。它是指企業在收不抵支情況下出現的不能償還到期債務本息的風險。在負債規模和結構不變的情況下，虧損越多，以企業資產償還債務的能力也就越低，最終的收支性籌資風險表現為企業終止清算後的剩餘財產不足以支付債務。
國內外籌資都要綜合考慮籌資的規模、資金的時間段要求、籌資的時機信息、籌資方式與渠道、資金效益性、流動性、安全穩定性、可靠性等方面，並且大多運用財務杠桿,追求最佳企業資產籌資比例。另外，根據企業發展戰略規劃、投資計劃,對資金運營情況進行預測,制定短、中、長期資金需求計劃,依此確定籌資總體方案,選擇合理籌資結構。很多知名企業都在努力提高內部資金使用效率,以減緩對外籌資壓力，化解問題。目前國外的籌資模式主要是間接籌資模式和直接籌資模式兩種。從保持距離型籌資模式與關系型籌資模式的內在效率分析,兩者都具有經濟合理性；從世界籌資模式的發展趨勢來看,兩者有相互融合的趨勢；由於我國的特殊情況,現階段企業的籌資模式應採取過渡模式,即間接籌資為主並逐漸減少,直接籌資為輔並大力發展的過渡模式；目標模式應符合世界籌資模式的趨勢,是融兩種籌資方式於一體的有中國特色的融資模式。

5. 風險企業的融資機制及風險投資契約問題

這種討論性的問題，無法在繼續簡明了，這個相關的資料你看看：

企業融資是企業資本運動的起點,也是企業收益分配賴以遵循的基礎。足夠的資本規模,可以保證企業投資的需要,合理的資本結構,可以降低和規避融資風險,融資方式的妥善搭配,可以降低資本成本。因此,就融資本身來說,它只是企業資本運動的一個環節。但融資活動,決定和影響企業整個資本運動的始終。融資機制的形成,直接決定和影響企業的經營活動以及企業財務目標的實現。
一改革開放以來,企業融資體制發生了重大變化,表現在:
1.企業資本由供給制轉變為以企業為主體的融資活動。
改革以前,企業的生產經營活動均在國家計劃下進行,企業是否需要資本,需要多少,長期資本或是短期資本,均由國家通過財政或銀行予以供應。這種體制下,企業不需要研究融資渠道、融資方式和融資成本,更不用研究企業資本結構問題。經濟體制改革以來,企業自主權的擴大,特別是作為市場經濟主體建立以後,企業為主體的融資活動代替了原來的供給制。企業根據市場狀況和前景,進行投資計劃,並努力為實現投資計劃融資。這一變化表明,融資活動由宏觀性計劃分配轉變為微觀性融資。
2.由縱向融資為主向橫向融資為主轉變。
供給制條件下,企業資本均由國家限額、限用途供應,資本分配是由上而下的分配活動。隨著改革的不斷進行,為了實現資源最優配置,企業與企業間的橫向融資活動日益增加,存量流動提高了資本運營效率。
3.融資形式由單一化向多元化轉變。
計劃分配資本體制下,企業融資形式單一,財政分配形式或銀行分配形式,至多也是二者兼而有之。商業信用的確立,資本市場的建立,企業內部積累機制的形成,企業融資形式呈現多元化,形成內源融資和外源融資、間接融資與直接融資、股本融資與債務融資等多種形式(見表1)。

上述變化,最本質的在於融資體制正在實現計劃分配向市場引導融資的轉變。過去,財政、銀行作為國家總資金分配的兩個手段,不斷進行著總資金量的分割。盡管後來銀行分割總資金量的比例增大,並佔了絕對比例,但與現在資本市場融資相比是不同的,這是一個質的變化。伴隨這一變化,各種融資工具職能回歸並日益得以體現。對財政投資與銀行貸款的認識,也不只限於有償和無償的劃分、量上的分割,而是循其自身的特點,發揮其應有的作用。
二雖然融資體制發生了重大變化,但企業融資機制並未形成。
以企業為主體的投融資活動,還沒有真正的以市場為主導,理性地根據資本成本、風險和收益對稱原理選擇融資方式,確定資本結構。因此,企業融資機制的形成,還需要從存量和增量兩個方面進行。
存量調整是基礎,它是針對過去融資行為及其形成結果進行的處理;增量是存量形成的前提。融資活動在增量方面的規范性和規律性,則是企業融資機制形成的關鍵。存量調整面臨的首要問題是國有企業資產負債率過高,而國有企業高負債率是由於體制原因形成的。據統計,1980年國有企業的資產負債率為18.7%,1993年國有企業資產負債率為67.5%,1994年為79%。如此巨大變化,不是非體制原因所能形成的。我國80年代中期開始實行固定資產投資由財政撥款改為銀行貸款,即所謂的「撥改貸」,從1998年開始銀行統管流動資金。這一改革的初衷是國家試圖通過銀企債務關系來硬化對企業的約束。但實踐結果事與願違,由於銀行體制本身的嚴重缺陷,借貸雙方因產權不清而形成信貸軟約束。盡管1993年以來國家出台了一系列貸款約束規則,延緩了國有企業「完全債務化」的速度,但負債增長速度仍遠遠超過資本增長速度。
企業與銀行關系不順、不清,他們之間不僅僅是債務關系,而且存在著在這種關系表面掩蓋下的所有者與經營者關系。而且,銀行還承擔有政府的職能,企業依附於銀行,銀行貸款並非遵循安全性、流動性和盈利性三原則,有時不僅不遵循,反而相背,在企業嚴重虧損或停產、半停產而不能破產情況下,銀行仍不得不發放違背市場規則的貸款。因此,當國有銀行實行商業化改革時,國有企業高負債率問題,已經造成了國有商業銀行的不良資產問題,同時也加重了企業的支出負擔。為了減輕企業利息支出負擔,1996年以來中央銀行先後七次降息,但企業減負效果並不明顯。其實,企業利息支出高,不是利率水平高引致,而是貸款數額大形成,而效率不高情況下的高負債形成,是典型的計劃分配結果。降低利率不僅沒有減輕企業利息負擔,相反,降低利率有可能進一步刺激貸款需求,國家不得不進一步強化行政干預手段,在降低利率同時,仍輔以貸款規模限制,抑制貸款需求。
問題的關鍵在於,國有企業貸款是計劃分配結果,而非市場引導的資源配置,因此,貸款數量並非企業所能左右。由於貸款數額過多造成高負債率,從而加重企業負擔表現在兩個方面:一方面,股權融資(或自有資本)的股利支付是在投資形成效益以後,而債務融資在投資活動開始就支付利息,在國有企業投資缺乏資本金的基本上,貸款包攬一切的後果,造成了企業巨大的利息負擔。另一方面,由於貸款關系模糊不清,特別是80年代中期推行所謂「稅前還貸」,使得貸款關系更加復雜化。在後來進行的國有企業產權界定中,將「撥改貸」投資形成的資產界定為國有資產,意味著企業貸款面臨兩次分配,一是支付貸款利息回報債權人,二是支付股利回報所有者。
公司融資理論認為,增加負債可以取得財務杠桿收益,由於企業支付的債務利息可以計入成本而免交企業所得稅,債權資本成本低於股權資本成本,因此,資產負債率似乎越高越好,因為負債率提高時,企業價值會增加,但負債比率上升到一定程度之後再上升時,企業價值因破產風險和代理成本的增加反而會下降。這樣,由於企業負債率增高會令企業價值增加,同時也會引起企業破產風險和代理成本上升而使企業價值下降,當兩者引起的企業價值變動額在邊際上相等時,企業的資本結構最優,負債率最佳。
上述討論有一個先決條件,就是企業必須要用較高的銷售利潤率來彌補負債經營帶來的風險,企業的盈利能力(凈資產收益率)只有超過銀行貸款的資本成本時,企業負債經營所體現的財務杠桿效應才是正效應,否則為負效應。也就是說,只要一個企業運行良好,盈利能力強,負債再高也是可以良好運轉的。從這一角度分析,負債率高低只是說明了企業融資結構,而不能以此作為衡量企業負擔高低的標准。我國理論界有代表性的觀點認為,造成企業經營困難的原因是過高的負債率造成的,這是值得商榷的。
我國近幾年致力於國有企業資產負債率降低的研究,採取了相應的措施。但高負債率是由於體制原因形成,必然應從體制上解決這一問題,因此,高負債率治理過程,不只是企業負債多少的量的治理過程,而是企業融資渠道、融資方式等選擇和形成的過程,需要綜合配套措施才能解決。例如1998年開始推行的「債轉股」制度改革,如果只限於債權轉成股權, 降低負債率從而減少企業利息支出的思路操作,這一改革最終是要失敗的。因為體制不改變,企業治理結構不改變,降低了的資產負債率還會再提高,債權和股權的性質仍會被扭曲。因此,債轉股的歷史意義和現實意義在於:通過債權轉股權,形成企業新的治理結構,使得股權所有者通過改造企業制度,實現融資結構最優。我國第一家實行債轉股的企業———北京水泥廠,債轉股以後,資產管理公司持有股份達到70%以上,從而為通過債轉股實現企業轉制、改造提供了可能。
計劃分配資本的體制引致國有企業高負債率,改革正是應從體制入手,改變國家計劃分配資本從而決定企業融資結構的做法,形成企業在市場條件作用下自主決定融資結構的體制。
三現代公司融資理論認為,融資機制的形成,表面上是融資形式的選擇,實際上是企業通過決策融資結構,實現企業價值最大化的過程。
所有這些,都是由融資工具本身的特徵、融資成本和融資風險決定的。
融資方式的選擇,是企業融資機制的重要內容。融資方式多種多樣,按照不同標准,可以劃分為內源融資和外源融資、直接融資和間接融資、股票融資和債券融資等。
企業融資是一個隨經濟發展由內源融資到外源融資再到內源融資的交替變遷的過程。一個新的企業建立,主要應依靠內源融資。當企業得以生存並發展到一定水平時,利用外源融資可以擴大生產規模,提高競爭能力。當企業資產規模達到一定程度時,企業往往會從融資成本的比較中選擇一種更高層次的內源融資方式。實際上,就內源融資和外源融資關系來說,內源融資是最基本的融資方式,沒有內源融資,也就無法進行外源融資。從國外資料分析,在發達市場國家中,企業內源融資佔有相當高的比重(見表2)。

表2主要發達國家企業資金結構(%)美國加拿大法國德國義大利日本英國內源資金75544662443475外源資金25405926526632其他06-51240-7注:美國為1944—1990年平均數,其他國家為1970—1985年平均數。

內源融資獲得權益資本,企業之所以可以外源融資,首先取決於企業內源融資的規模和比重。內源融資規模大,才能吸引更多的投資者投資,同樣的,也才能獲得借入資本。從融資原理分析,企業負債經營,首先是企業自有資本實力的體現,自有資本為企業負債融資提供了信譽保證。而且,經濟效益好的企業,投資回報率高,股東收益好,更應注重內源融資。如果增發股票,無異是增加更多的股東,良好的投資回報會被新的投資者分享,這是得不償失的做法。
與發達經濟國家不同的是,我國企業主要依賴於外源融資,內源融資比例很低,這說明:(1)體制決定了企業對銀行貸款的依賴性;(2)企業缺乏自我積累的動力和約束力;(3)一些上市公司可以比較便宜地通過股票融資。
直接融資和間接融資方式的選擇,是外源融資決策面臨的一個主要問題。我國改革開放以前,企業只允許間接融資,而否定直接融資。實際上,能否直接融資,主要是取決於國民收入分配製度和企業制度改革。1952—1978年,我國採取的是低收入分配加社會福利的政策。低收入集中分配的政策,造成了積累主體單一化,直接融資是經濟體制改革、國民經濟分配結構變化後才出現和可以利用的。從1978年開始到90年代初,通過擴大企業自主權方式實現了政府向國有企業分權,1994年以後又推行以股份制為主體的現代企業制度改革。1978年,居民持有的金融資產僅佔全部金融資產的14%左右,佔GDP的比重為7%;1995年上述兩個比重分別為50%以上和76%。
直接融資和間接融資的選擇,還與一個國家的資本市場發育和金融體制有密切關系。目前,直接融資和間接融資究竟以誰為主,主要有兩種模式:一種是以英美為代表的以證券融資方式(直接融資)為主的模式;另一種是以日德為代表的以銀行融資方式(間接融資)為主的模式。由於英美是典型的自由主義的市場經濟國家,資本市場十分發達,企業行為完全是在市場引導下進行。在美國,曾任美國金融學會會長的著名學者梅耶斯(S·Myers)提出的優序融資理論(ThePeckingOrderTheory,1989)得以實證,企業融資的選擇,先依靠內源融資,然後才外源融資。外源融資中,主要是通過(1)發行企業債券,(2)發行股票方式從資本市場上籌措長期資本。由於法律上嚴格禁止銀行成為工業公司的股東,英美企業與銀行之間只是鬆散的聯系。日德模式的特徵是:間接融資為主,銀行在金融體系中居主導地位,產融結合。資本市場發展受到抑制。日本的銀企關系有著特定的制度安排,即主銀行制度。主銀行是指對於某企業來說在資本籌措和運用方面容量最大的銀行。這一銀企關系的特徵表現在:(1)主銀行是企業最大的出借方。所有公司都有一個主銀行,每個銀行都是某些企業的主銀行;(2)銀行與企業交叉持股。(3)主銀行參與企業發行債務相關業務,是債務所有者法律上的託管人。德國實行主持銀行制度,特徵與日本主銀行制度相似,其存在背景都是資本市場不發達,產權制約較弱,銀行在金融體制和企業治理結構中扮演重要角色。
上述分析說明,試圖確定一個所謂的以直接融資為主的模式還是以間接融資為主的模式,似乎沒有必要。典型的市場經濟條件下,企業融資結構構成中,直接融資和間接融資比例是一個隨機變數,根據直接融資和間接融資條件,成本和效率的變化,由企業自身決定。我國長時期形成了企業對銀行的依附關系。90年代也曾實行了主銀行制度,但這一制度無論是形式還是內容與日本等國家都有重要差異。盡管我國不可能達到美英那樣直接融資比例,也很難確定最佳的融資比例,但提高直接融資比重是必然的。發展股票、債券等直接融資形式,改善企業融資結構,將是我國企業融資結構方面的方向性選擇。資本市場,特別是證券市場發展,股票融資和債券融資成為企業的重要外源融資方式。但如何決策股票融資或是債券融資,現代公司融資理論已有明確的結論:融資成本決定融資方式,股票融資成本高於債券融資成本。現實卻與經典理論相背,我國目前上市公司融資結構具有三個明顯特徵:一是內外源融資比例失調,外源融資比重畸高;二是外源融資中偏好於股權融資,債券融資比例低;三是資產負債率較低。由於企業進行股份制改造並上市直接融資,對企業來說可以帶來的收益是顯而易見的,以至於企業還來不及研究和掌握股票融資的特點,就不遺餘力地積極爭取股票融資了。由於中國資本市場規模的限制,能夠成為上市公司的數量很少,而通過重組、改制,按市場經濟要求塑造的上市公司,其非經營性資產、無效資產可以剝離,可以取得優惠融資權,緊缺的殼資源成為企業爭寵的對象。在這種狀況下,公司通過股票融資的成本遠遠低於債務融資成本,這是因為:(1)理論上說,股權融資成本最高,這是以企業正常的運營,即生存和發展為前提的。如果企業經營不善,甚至虧損企業仍可以發行股票的話,那麼這種股票的融資成本很低,甚至趨近於零。(2)上市公司中,國有股權佔有絕對比重,由於國有股權所有者虛位,對投資分紅的要求呈軟性,而中小股東要麼無權或難以左右分配方案,或者根本就不關注利潤分配,因此,上市公司較少發放現金股利,權益融資能避免債務融資造成的現金流壓力。
上述原因造成了股票融資成本低於債務融資成本(債轉股也有這種嫌疑),以至於一些企業不惜一切手段成為上市公司,實現股票融資。一旦融資成功,似乎萬事大吉,許多公司通過股票募集資金後無法落實投資項目,不得不存放銀行;有的上市公司甚至通過發行股票融資償還債務,例如,1997年底上市公司股東權益比上年增長了36.66%,負債增長了10.6%,由此使上市公司整體負債率下降了5.26%,說明上市公司通過發行新股和配股所募集的資金的相當一部分用於償還了債務。另外,一些經營效率指標均保持較好水平的上市公司,資產負債率卻較低。據對1998年868家上市公司調查分析,在這些公司中,有27家公司的平均凈利潤率高達24.1%,而其資產負債率卻低於10%。有的上市公司公開宣稱「不缺錢花」,甚至乾脆就不再向銀行借款,通過負債實行財務杠桿的效應沒有得以充分利用。
上述現象可以說明企業通過上市進行股票融資,增資減債,存在數量上的矯枉過正,本質上的問題依然是體制原因造成企業尚未能就融資方式等問題做出合理的、科學的決策。
四企業融資機制的形成,結論性意見是:
1.體制決定政策。通過經濟體制改革,創造有效地市場經濟環境,在此基礎上,企業財務政策決定企業融資方式、融資結構。
2.企業融資機制的形成,依賴於國有企業的改革和制度創新。通過建立現代企業制度,形成合理法人治理結構,使融資活動融於企業產權運營和變革中。
3.培養和發展資本市場,特別是證券市場。增加市容量,完善股票市場和債券市場結構。在完善主板市場的同時,推動二板市場的設立,以滿足各類企業融資需要。
4.只有當資本的使用者使用任何資本都必須支付其真實的社會成本,從而不存在免費成本時,企業的資本結構選擇才有意義。
5.企業根據收益與風險,自主選擇融資方式,合理確定融資結構,以資本成本最低實現企業價值最大化,是企業融資機制形成的標志。

6. 對於我國國內目前風險資本市場發展現狀的描述

值得借鑒的是，由於英德對國外投資者風險投資實施特別優惠，國外資金成為其風險投資的重要資金來源。如英國1997年國外資金占其風險投資基金總資產43％，1998年為46％，1999年為44％，幾乎佔一半份額。我國在發展風險投資的過程中，可採取兩條腿走路的方針，一方面利用本國資金，另一方面由政府制定優惠政策吸引國外風險資本。

7. 國內外電子商務風險控制研究現狀

只要涉及盈利的都有風險，就電子商務而言加強法律意識，用法律武器保護自己，盡管我過電子商務方面法律目前不是很健全，互聯網有利有弊，首先要確定交易對方屬實，其次就是要確保在互相聯系交易過程中被黑客黑到，電子商務大多利用網路，總之加強網路安全意識是關鍵的。至於對對方的核實，現在全球都信息話，縮進人與人的距離了，應該很好處理的。

8. 求助企業的財務風險與防範的國內外研究現狀和發展趨勢

國外研究現狀
西方國家的並購實務已經歷了五次並購浪潮,因而與並購相關的研究成果也相當豐富,現有文獻主要集中於並購動因與經濟後果、目標企業的搜尋、篩選與價值評估、並購融資與支付方式、並購風險和並購後整合等方面。
1.關於跨國並購的動因研究。現有研究認為企業主要是為了:(1)獲得新的資源和技術;(2)多元化;(3)快速進入外國市場;(4)獲得協同效應而進行跨國並購。Markides和Williamson(1994)認為基於核心能力進行的多元化並購有優勢。
2.關於跨國並購的經濟後果研究。關於(跨國)並購的經濟後果。現有研究大都表明,並購有助於增強企業核心競爭力。Markides和Williamson(1994)認為基於核心能力進行的多元化並購有優勢。Bettis和Montgomery(1992)等在考察西方企業在80年代中期以來所採取的策略後認為,企業的不同業務如果可以分享其己具備的核心能力,則往往可以使整個企業獲取成本或其他競爭優勢。④Hin(1994)在對美國過去30年間實施過混合並購的大型跨國公司進行研究後發現,絕大部分獲得充足利潤回報的公司是圍繞其核心能力進行多元化並購和經營的。⑤
3.關於目標企業的搜尋研究。搜尋理論(Search Theory)的研究始於1942年二戰時為消除來自大西洋德國潛艇的威脅,美國海軍反潛研究小組所進行的工作。由於搜尋理論軍事色彩濃,保密性強,故國內外公開發表的文獻資料相對較少。Jacques Crémera等(2006)在對有相互關聯的潛在購買者的拍賣行為進行研究後認為,盡管一般情況下獲取全部收益是不可能的,但通過設計搜尋計劃可以最大限度地獲取收益。
4.關於目標企業的篩選研究。Salter和Weinhold(1979)將戰略匹配的概念引入並購研究領域,以此作為目標企業篩選的標准之一。Harrison等(1991)則對匹配的相似性標准提出質疑,認為並購雙方資源的差異性是協同效應的來源並帶來了更高的長期績效。
5.關於目標企業的估價研究。企業價值評估的理論與方法主要有Fisher創造和發展的凈現值法,Weston提出的股利增長模型,Rappaport提出的未來現金流量方法,Copeland等建立的公司市場價值的估值模型以及Stern Stewart等提出的經濟附加值(EVA)價值評估模型等。
6.關於並購融資與支付方式研究。Stulz(1988)指出,管理層保持公司控制權和個人私利的意圖會影響並購融資決策,成長性企業可能會求助於債務融資以維持管理層所有權水平和表決權。Faccio和Masulis (2005)發現對公司治理的關心和債務融資約束的權衡會影響到並購支付方式的選擇;由於外國股票存在更大的交易成本、更低的流動性和及時性,信息不對稱更嚴重,因而與國內並購相比,跨國並購更常使用現金支付。
7.關於並購風險研究。Sarkar等(2006)描述了怎樣運用條件型支付(collars)、盈利能力支付計劃(earn-outs)以及或有估價權來管理並購風險。Reuer等(2004)的研究表明,缺乏國際和國內並購經驗的企業在並購高科技和服務型行業的目標企業時傾向於運用或有支付來緩解並購風險。
8.關於並購後整合研究。Kearney(1999)對1998-1999年全球發生的115項並購交易進行了調查,其中53%的被調查者將並購失敗的主要原因歸於整合失敗。因而,國外理論界和實務界均非常重視並購後的整合:現有文獻主要從文化、人力資源等方面對並購的整合進行了研究;在並購實務上,有許多專門為並購整合提供建議咨詢服務的機構。
國內研究現狀
國內學者就中國企業跨國並購存在的問題、並購目標的搜尋、融資與支付方式以及並購後的整合等問題展開了研究,並取得了一定的成果。
學者們經過研究後認為,中國企業跨國並購存在著:(1)並購對象大多為海外績效低下或破產的企業;(2)企業整體競爭力弱,體制約束問題嚴重;(3)缺乏跨國並購戰略,並購計劃准備不足;(4)缺乏國際型人才,整合管理能力弱;(5)政府管制過多,法律體系尚不完善;(6)資金不足,缺乏中介機構支持等問題(賈名清和方琳,2007)。盡管如此,通過跨國並購獲取核心技術依然是中國企業核心競爭力提升的有效途徑(吳添祖和陳利華,2006)。實證研究也表明,中國企業跨國並購行為可以促進國家經濟增長(潘勇輝,2007)。
「走出去」的企業從事並購時應如何尋找並購目標呢?張金鑫(2006)認為,不應以目標企業符合若干條件為標准,而應從並購雙方資源匹配的角度尋找並購目標才能成就完美的並購。
與國內並購不同,跨國並購的融資方式與支付方式更加多樣化和復雜化,因此,在設計跨國並購的融資支付方式時需要考慮目標公司控制權獲得、流動性變化、公司資本結構、稅務等因素(季成和任榮明,2007)。
整合失敗是一些中國企業跨國並購失敗的主要原因,而企業生命周期的吸引與沖突是導致我國企業跨國並購整合失敗的深層次原因(康曉劍和劉思峰,2007)。為避免並購整合失敗,除了加強並購的可行性研究並進行詳細的並購前調查外,要正確分析研究並購雙方的資源特徵,充分考慮組織文化差異、民族文化差異,正確選擇並購後資源整合模式(李廣明,2006a),在眾多資源整合模式中,系統整合式、供應鏈導向式或技術導向式、充分式或集約式的整合模式比較適宜於中國企業跨國並購後的資源整合(李廣明,2006b)。

9. 中小企業融資問題及對策國內外研究發展現狀及趨勢

一、中小企業融資現狀：中小企業融資難，已是不爭的事實。
二、中小企業融資困境的原因：
(一)我國缺乏對中小企業融資的政策扶持
(二)我國缺乏專門的金融管理機構
(三)中小企業經營穩定性差，增加了銀行的信貸風險
(四)中小企業可用於抵押擔保的資產不足
(五)中小企業信用等級低，貸款成本高，銀企關系惡劣
三、中小企業融資難的（國內）解決對策：
(一)加快中小企業自身建設，改革中小企業經營機制，盡快建立健全適合中小企業發展的經營決策機制，建立健全完善的企業財務制度，提高企業經營決策的透明度與科學性，充分實現信息公開，解決銀企關系中信息不對稱的問題。
(二)加快推進金融體制改革，建立健全能為中小企業融資提供金融服務的中小金融機構體系。
1、建立完善中小金融機構，形成為中小企業服務的中小金融機構體系。
2、加快推進多層次資本市場體系的建立與完善，打開中小企業融資的直接渠道，拓寬中小企業融資途徑。
3、建立風險投資基金。
(三)轉換政府職能，由過去的單純管理型逐步向服務型轉變，理順政企關系，積極疏通中小企業融資渠道，建立健全社會化服務體系 。
四、中小企業融資難的（國外）解決參考：
（一）以美國為代表的信貸擔保為主的模式，美國的信貸擔保模式資金利用效率高、中小企業受益廣、資金安全系數高，但手續復雜，獲得貸款時間相對較長，對中小企業和經濟的啟動作用相對較慢。
（二）以日本為代表的直接「優惠」信貸(相對民間商業銀行對中小企業較高的信貸利率而言)模式，日本的直接信貸支持模式需要政府投入的資金量大，資金風險也較大，但手續相對較簡便，獲得貸款時間較短，對中小企業和經濟的啟動作用相對較快。
因此，我國可以充分利用這兩種政府對中小企業資金扶持模式的特點及長處，根據某一時刻我國中小企業和國民經濟運行的特點，靈活地運用這兩種方式，以取得政府扶持中小企業資金的最大效果。

10. 中小企業財務風險的國外研究現狀以及文獻綜述 是中小企業財務風險而不是財務管理 沒有國外的國內的也行

1.1關於企業財務風險管理國內綜述 早在1987年，清華大學郭仲偉教授就在《風險分析與決策》一書中，全面系統的研究了風險分析與決策的方法，借鑒國外風險理論，指導人們如何對風險進行定性與定量相結合的研究。在此基礎上，在1989年，北大商學院的劉思錄、湯谷良發表「論財務風險管理」一文，第一次全面論述了財務風險的定義、特性及財務風險管理的步驟與方法。 1994年，基於我國國情，北京大學於川等著《風險經濟學導論》，對經濟風險尤其是針對我國所特有的經濟風險，作了全面深刻的剖析。對我國財務管理方向樹立了一個大體的風向標。於此同時，財政部向德偉博士發表「論財務風險」一文，全面細致的分析了財務風險產生的原因及存在的基礎，該文中的觀點認為「財務風險是企業經營風險的集中體現，他運用廣義財務風險概念，將財務風險分為籌資風險、投資風險、資金回收風險和收益分配風險四項。」文章明確指出了財務風險的重要性，為財務風險理論向更深一層推進奠定了基礎。 著名經濟學家怯來法在1995年為財務風險下立定義，認為財務風險是「由公司的負債直接引起的，並由負債公司的股東承受的風險」，「公司資本結構中的借入資本比例愈大，則公司沒有剩餘現金支付股息的可能性也愈大。普通股東承受的這種股息減少或沒有股息的風險稱為財務風險」。我國學者紀連貴在1998年也採用廣義財務風險概念，將財務風險分為籌融資風險、使用資金風險、資金回收風險和資金分配風險，並認為籌融資風險表現為:籌資數量不當風險、籌資時機不當風險和資本結構惡化風險。 在對財務風險進行控制方面，直到2002年，張延波、彭淑雄提出通過建立一系列財務報表監控指標來達到財務風險監測的目的。才使得財務風險能實體化，范圍化。 在財務預警方面，早在1932年，菲茲帕特里克最早運用單變數進行企業財務風險以及財務困境預測研究，並得出結論，判斷企業是否陷入嚴重財務困境的兩個財務比率為凈利潤/股東權益和股東權益/負債。然而相比之下，直到1996年，我國周首華等人所發表的《論財務危機的預警分析》中，以企業財務指標作為評價體系，提出了如何預測企業 陷入財務危機的F分數模式。但是到了2001年，余廉、胡華夏等人所著《企業預警管理實務》中，在實證考察和分析我國企業經營現狀的基礎上，對我國企業由於管理失誤等原因所導致的經營困境或破產倒閉等現象及其規律進行了初步的研究，構建了初步的預測指標體系和數理分析模型，為我國財務風險管理做出了很大的貢獻。 2004年，黃錦亮、白帆認為應緊緊圍繞「企業價值最大化」這一理財目標，提出針對籌資、投資、資金回收和收益分配四個方面的風險建立起由「識別—評估—防範和控制」三個環節組成的財務風險管理機制，對其中狹義財務風險的控制主要還是通過指標分析法和財務杠桿系數法來進行。 1.2關於企業財務風險管理國外綜述 國外對風險問題的研究始於19世紀末20世紀初，1895年，Haynes在Risk as an Economic Factor一書中從經濟學意義上提出了風險的概念。他認為：「風險一 詞在經濟學和其他領域中，並無任何技術上的內容，它意味著損害的可能性。某種行為能否產生有害的後果應以其不確定性界定，如果某種行為具有不確定性時，其行為就反映了風險的負擔。」 世界上第一個對風險進行理論探討的經濟學家是美國學者威雷特博士，1901 年他在其學位論文《風險與保險的經濟理論》中給風險下了這樣的定義：「風險是關於不願發生的事件發生的不確定性的客觀體現。」威雷特博士簡明的定義卻概述了風險的三層涵義：(1)風險的本質是不確定性；(2)風險是客觀存在的；(3) 風險被人們厭惡、不願其發生。 美國小阿瑟·威廉姆斯和里查德·M·漢斯在他們合著的《風險管理與保險》一書中，把風險定義為「在給定的情況下和特定的時間內，那些可能發生的結果間的差異。如果肯定只有—個結果發生，則差異為零，風險為零；如果有多種可能結果，則有風險，且差異越大，風險越大。」 1921年，美國經濟學家奈特在他所著的《風險、不確定性和利潤》一書對風險的涵義作了進一步闡述，他認為風險不是一般的不確定性，而是「可測定的不確定性」，他明確指出，經濟生活中的現實風險和未來風險都可以藉助數理統計分析來計量和測定。奈特的觀點為後來風險的評估和測度理論的建立奠定了一塊基石。 20世紀70年代後，由於布雷頓森林體系倒塌所帶來的匯率風險，引起人們 對企業財務風險的關注。盡管企業財務風險管理應該成為風險管理的一個重要組成部分，但20世紀80年代以來，財務風險管理的發展並沒有引起管理和經濟學界的重視。隨著時間的推移，財務風險管理終於在1998年的美國風險管理與保險學會引起了業界重視。美國風險管理與保險學會時任主席Stephen在大學的主 席演講中特別指出：「風險管理與保險的研究應該從對純粹風險的研究轉向對投資風險的研究，從對人身和財產風險管理的研究轉向對財務風險管理的研究。」而國際上從事財務風險管理相關的研究，可以追溯到20世紀50年代，美國三位著名經濟學家馬可威茨、威廉·夏普和米勒對財務風險管理的深入研究。 早在1952年，馬可威茨在《財務學》雜志上發表的《資產組合選擇》一文，該文同時採用風險資產期望收益和均方差研究資產組合的收益和風險問題，被學界視為現在資產組合理論的起點。他提出了證券投資組合的效率邊界概念，即在相同風險下，效率邊界上的組合收益最高；在相同收益下，效率邊界的組合風險最。 60年代初威廉·夏普繼承並發展了馬可威茨的理論，這就是著名的資本資產定價模型，他提出的這一理論結論是：一種股票的風險包括系統風險和非系統風險，通過多元化可以消除非系統風險，為了承擔風險，投資者必須得到補償，風險越大要求的收益率也越大，他提供了計算股票系統風險的方法和通過系統風險計算股票預期收益的模型—資本資產定價模型。米勒的貢獻是在研究公司資本結構的策劃上，1958年他和莫迪格利尼提出了MM理論，MM論嚴密驗證了不同的資本結構下，公司資本成本保持不變，他們從資本成本的角度論證了由於財務杠桿收益與財務杠桿風險同步漲落，公司價值不受資本結構的影響。 1976年，詹森和麥克林發表了《企業理論：管理行為、代理成本和資本結構》一文，該文中的「詹森—麥克林委託代理模型」已成為經濟學界研究企業價值、股東風險偏好和管理者風險道德的財務規則。從總體上看，國外學者對財務風險管理的研究，先前主要集中於保險金融業風險管理的研究，處理方式主要研究財務危機發生後如何應付和如何擺脫危機的策略問題，而很少對財務風險的事前管理等方面進行研究，後來研究逐漸轉向企業風險管理的研究，並對財務風險管理能夠創造價值有所涉及。

希望採納