企業融資順序偏好理論

A. 財務杠桿如何影響企業價值融資優序理論和權衡理論的基本論點是什麼

摘要 這本身是個復雜的問題，只是做研究，可以參考CPA財管的相關知識進行分析。企業的價值可以選取實體現金流量與企業加權平均資本成本的比值。其中實體現金流量跟稅後經營凈利潤正相關，稅後經營凈利潤與稅後利息費用負相關，財務杠桿越大利息費用越大。至於WACC，那就是債務資本成本與權益資本成本之間的相互關系了。有幾種相關理論可以參考，有稅MM理論等

B. 為什麼中國企業的融資順序與優序融資理論相悖

根據企業融資理論,企業優序融資的順序首先是內部融資;其次是債務融資;再次為優先股融資;最後是普通股融資。通過對我國上市公司融資偏好的研究,發現我國上市公司融資順序與優序融資的順序正好相反。表現出偏好外源融資和股權融資的特點。形成這一融資特徵的原因值得探究,其存在的弊端有待在市場體系完善中予以改進。

一、融資理論與優序融資理論
融資理論是企業制定融資政策的理論基礎。自20世紀50年代以來,在解釋企業融資決策行為的動機及其所秉承的理論基礎時,主要存在著兩大理論,一是權衡融資理論;二是優序融資理論。
權衡融資理論認為,企業在構造長期資本來源的組合時,存在著一個最佳的資本結構,企業將按照事先測算的最佳資本結構來選擇資金來源及配置各種不同性質的資金。
優序融資理論最早是Modigoliani和Miller(1958)提出的。理論指出在完善的資本市場中,如果不存在稅收、破產成本以及代理成本的影響,那麼,企業市場價值將與其資本結構無關。Myers和Majluf(1984)在《企業知道投資人所不知道信息時的融資和投資決策》一文中,以信息不對稱理論為基礎,提出企業融資存在一種「啄食順序原則」。認為由於所有權和經營權的分離而產生委託代理關系,因為利益不同,內部經營者和股東之間的信息不對稱原因,企業的融資順序上就形成了一個優序策略。即首先為內部融資,也就是企業的留存收益;其次是長期借款和長期債券;再次是發行優先股融資;最後是發行普通股融資。
此外,1989年Baskin以交易成本、個人所得稅和控制權的研究角度對優序融資理論作出了解釋,指出由於留存收益提供的內部資金不必承擔發行成本,也避免了個人所得稅,因此內部資金要優於外部資金。與權益性資金相比較,負債融資由於具有節稅效應,發行成本低,又不會稀釋公司的控制權,所以對外融資來說負債融資又優於權益性融資。
Claggett(1991)利用交叉分類法以驗證權衡融資理論和優序融資理論在實踐中是否存在。結果發現這兩種理論都成立,但優序理論的顯著性高於權衡融資理論。因此,Claggett認為無論是權衡理論還是優序理論都過於簡化,實際的操作是介於兩者之間,故應稱為混合理論。
在國內,也有一些學者在專題研究融資理論及其實踐效應。有的通過實證研究認為我國企業偏好於股權融資,有的認為我國企業融資秩序與優序融資理論的主張正好相反。

二、我國企業的融資模式選擇
(一)我國企業融資模式的概況
根據有關部門對上市公司進行統計分析顯示,我國企業的融資模式以外源融資為主。外源融資在企業融資模式中所佔的比重高達80%以上,內源融資的比重不到20%,而那些未分配利潤為負的上市公司幾乎完全依賴外源融資。在外源融資中,有50%來源於股權融資。所以,我國企業(以上市公司為代表)的融資順序,首先是股權融資;然後是債券融資;最後才是內源融資。
(二)我國企業融資模式的特點
我國上市公司的內源融資與外源融資結構情況大體可以反映出我國企業融資模式選擇中的以下幾個特點:
1.偏好外源融資
數據顯示,我國上市公司的融資結構中,不管公司經營狀況如何,都偏好於外源融資。外源融資比例始終在80%以上。企業內源融資能力差,比例較低。而在發達國家,企業的重要資金來源一般是保留盈餘,內源融資在企業融資結構中占很高比例。如1990—1994年,美國內源融資比例高達82.8%,日本為49.3%,英國為68.3%,德國為65.5%。而同期,我國內源融資僅佔30%左右,相當於日本20世紀60年代水平。
表1990—1994年企業資金來源的國際比較單位:%
資料來源:①國外數據引自斯蒂芬·A· 羅等:《公司理財》,機械工業出版社,2000年,第280頁。②中國數據引自陳春霞《企業融資方式選擇》,經濟管理出版社,2004年,第140頁。
2.偏好股權融資
在外源性融資結構中,股權融資的比例基本上大於債務融資。特別是在未分配利潤大於0的上市公司中,這一點更加明顯。股權融資佔比明顯高於債務融資。而在未分配利潤小於0的上市公司中,這一現象雖不明顯,但從上市公司主觀上考察,同樣是偏好於股權融資,只是受制於我國股權融資的法律法規限制,而不得不更多地依靠債券融資。
從上市公司股權融資和債券融資的比重看,上世紀90年代初,我國證券市場的建設初期,股票市場剛剛成立,股權融資還未步入正軌,此時的債券融資多於股權融資。但從1996年開始,股權融資就超過了債券融資,而且兩者之比高達3:1。
3.企業融資效率低下
所謂企業融資效率就是指能夠創造企業價值的融資能力。主要從企業的融資成本、所融資金是否被有效利用以及融資給企業所帶來的收益這三個方面進行考查。實證檢驗的結果是,我國企業最為偏好的股權融資中,由於股市長期處於供不應求的稀缺型市場狀態,融資方處於相對有利地位,加上信息披露制度、市場交易制度等不健全,融資方往往能較容易地籌集資金,而且可以獲取融資收益。因此,股權融資的效率很低,融資行為成為獲取融資收益的手段,大量資金被大股東無償佔用,或者在資金使用上不被重視,隨意使用,導致資金的回報率極低。
而外源性融資的另一重要模式——債務融資同樣在信息不對稱的條件下,銀行不能很好地對融資人進行有效監督,加上銀行的市場化改革較慢,存在權責不清現象,在業務的拓展中偏好於規模效應、短期效應,降低了對融資人的篩選監督標准,致使融資效率也處於較低狀態。

三、我國企業融資優序「異象」與效率低下的原因
(一)資本市場發展的不平衡因素
我國自20世紀70年代末進行改革開放,大力發展經濟,到80年代,整個國家的經濟已經有了一定的積累,而我國商業銀行建立與發展開始於20世紀80年代,股票市場的建立與發展開始於20世紀90年代,企業股份制改造同樣起步於20世紀80—90年代。在這樣一種市場背景下,整個信貸市場、股票市場在90年代都成為一種稀缺型市場。在整個市場的發展中,又呈現出一種不均衡現象。貨幣市場與資本市場不協調,股票市場與債券市場不協調。其中以銀行為主的貨幣市場在政策的直接支持下,有了一定的發展,資產迅速壯大,銀行成為我國資金市場的主要供應者。在資本市場中,債券市場起步略早於股票市場,發展緩慢,企業債券流通性差,發行受到嚴格的限制以及存在的利率風險等多方面因素,這些因素導致在債券市場進行大規模的融資很難為廣大投資者所接受。而廣大投資者對股票投資的偏好使得股權融資相對容易,從而促使大多數上市公司選擇股權融資。
(二)融資成本的客觀需要
企業融資首先考慮的就是融資成本。那麼債務融資的成本主要是利息,而股權融資的成本主要有兩部分組成。一是隱性成本,即上市以後被收購、管理層被解僱等風險成本;二是顯性成本,能確認並計量的成本,即發行費用、股息、信息披露費用等成本。從理論上講,應該是債務融資成本較低,股票融資成本最高,但在我國的實踐中,由於政府對上市公司的隱形保護以及市場發展需求,上市公司在股權融資過程中可將大量顯性成本予以轉嫁,同時,就我國新股發行市盈率測算,即使上市公司將其當年盈利的全部作為股利發放,融資成本仍低於銀行的債務融資利率。

C. 順序偏好理論的理論比較

順序偏好理論和靜態平衡理論
靜態平衡理論和順序偏好理論。如果能夠檢驗哪一個理論能更好地解釋公司資本結構選擇及財務行為是很重要的，也是很有意思的。實際上金融學術界對兩大理論的檢驗到現在一直保持著濃厚的興趣，但是到現在為止並沒有明確的結論。
Shyam-Sunder & Myers(1999)指出以往的許多檢驗在區分上述兩大理論上缺乏足夠的統計檢測能力 (statistical power)。他們使用新的統計方法，宣稱靜態平衡理論可以被拒絕，而順序偏好理論在公司資本結構選擇行為上比靜態平衡理論有更強的解釋力。該文其中的一位作者Myers也是首先提出順序偏好理論的學者之一，他尋求證據以支持該理論是不難理解的。但是在之後沒多久對此文的評論中，Chirinko &Singha(2000)認為他們的統計檢驗方法是錯誤的，並且他們提供的實證證據既不能證實順序偏好理論，也不證偽靜態平衡理論。Fama &French(2002)發現兩大理論都只能解釋公司財務決策的部分行為，沒有一個可以被證偽。正如Booth等 (2001)指出，要從實證的角度檢驗這些模型很困難。在橫截面檢驗(cross-sectional test)中，描述一個理論的變數同時可被看做其它模型的變數，兩大理論對一些相關關系的預測也是相似的。結果是最近的很多實證研究，主要通過使用橫截面檢驗和能夠被任何或全部模型證明的一系列變數，來解釋資本結構的選擇問題。
大多數的實證研究，例如Titman & Wessels(1988)、Rajan & Zingales(1995)、以及Wald(1999)，都是使用發達國家特別是美國的數據來檢驗不同的理論模型或發現程式化的事實。對於新興市場的研究只是在近年比如在Booth等(2001)和Wiwattanakantang(2001)的文章里才剛剛涌現。
Harris & Raviv(1990)總結了對美國公司的實證研究後指出：「財務杠桿隨著固定資產、非債務避稅、投資機會和公司規模而遞增，隨著波動性、廣告支出、研發支出、破產可能性、盈利性和產品的獨特性而遞減。」但是一些最新的研究增進了人們對企業資本結構影響因素的理解。例如， Wald(1999)發現財務杠桿隨非債務避稅遞減而非遞增。
Rajan & Zingales(1995)發現其它工業化國家上市公司在資本結構的選擇上與美國的大致相似。比如，日本、德國、法國、義大利、英國和加拿大公眾公司的財務杠桿，與有形資產和公司規模（德國除外）正相關，而與投資機會（托賓Q值）、利潤率負相關。但是Wald(1999)則強調「七國集團」國家的上市公司在資本結構的選擇上有很多不同。比如美國公司對違約風險比日本公司更敏感，公司規模對法國及德國公司的資本結構的選擇似乎沒有影響。美國高增長公司比其他國家的相似公司利用較低的債務融資。Wald認為各國間的制度差異可能是造成這些不同的原因，比如美國的風險資本業比其他國家發達。
對於來自發展中國家的證據，Booth等(2001)通過對10個發展中國家（巴西、墨西哥、印度、韓國、約旦、馬來西亞、巴基斯坦、泰國、土耳其和辛巴威）樣本數據的分析發現：總的來說，影響發展中國家公司債務比率的因素，似乎與影響發達國家的相似，且作用方式也類似。但是這些財務比率也受諸如GDP增長速度、通脹率和資本市場發展水平等國別因素的影響。另外，Booth等(2001)，以及Demirguc-Kunt & Maksimovic(1999)發現，發展中國家的公司長期負債水平比其他發達國家的同行要低得多。
最近人們對中國上市公司的融資行為、資本結構的研究(Huang &Song,2002)雖然沒有直接檢驗兩大理論的真偽，但似乎顯示靜態平衡理論能更好地解釋中國上市公司的融資行為。這是因為，在研究中人們發現：
第一，不同於美國的同行，中國上市公司在總體水平上高度依賴外部融資，尤其是股權融資。對中國上市公司而言，超過50%的融資來自外部債務或股權，同時超過50%的外部融資來自股權融資（包括配股及增發新股）。但是在美國，1991-1993年的凈股權融資甚至是負數(Rajan& Zingales,1995)。Myers(1984)指出，1973-1982年間美國非金融公司資本投資的62%來自內部產生的現金流，而且凈股權融資從來沒有超過外部融資的6%。Myers利用這些數據來支持順序偏好假說，但是中國上市公司的總體融資行為與此相反。
中國上市公司要選擇依賴債務融資應該也是可行的。對所有大中型企業來說，他們似乎主要依賴債務融資而非股權融資。截至2000年底，來自新股發行的資本積累為6559.7 億元，企業債券余額為862億元，銀行貸款余額更高達99371.1億元（註：數據來自《中國統計年鑒》，2001年版。）。總體上看，來自股票發行的資本只相當於企業債券和銀行貸款余額的6.5%。而且，上市公司的資產負債率平均比所有大中型企業的負債水平低14個百分點，上市公司如果願意是借得到銀行貸款的。
但是中國上市公司好像偏好股權融資而不是債務融資。考慮到有控制權的大股東的股份大部分是不能上市交易的。對大股東來說，在保持控制權的前提下，如果能以高於每股凈資產的價格發行新股，這些大股東手裡的股票的每股凈資產會因此而上升。在以高於每股凈資產的價格配股時，大股東放棄配股權，也會出現類似的結果，大股東受益於發行新股或配股。在這里，Myers所說的非對稱信息問題成了次要因素，而內部大股東與外部投資者之間的代理成本問題則是主要因素。非對稱信息問題可能和債務的所得稅避稅效應、非債務避稅、代理成本等一樣都是影響企業最優資本結構的因素。綜合了非對稱信息問題的靜態平衡理論可能更好地解釋了公司資本結構的選擇。
第二，企業股權結構對中國上市公司的資本結構的選擇確實有影響。人們的研究發現法人持股比例與公司的財務杠桿顯著正相關。人們也發現同時具有B或H股的公司的資產負債率要高一些。順序偏好理論沒有股權結構與資本結構相關關系的預測，而靜態平衡理論確實預測到股權結構會影響企業的資本結構。
第三，人們的研究基本上肯定了由靜態平衡理論預測的資本結構的影響因素及其作用方向。靜態平衡理論預測企業的財務杠桿會隨著公司規模、可抵押性增加而上升，隨著增長機會及非債務避稅的增加而下降。同時靜態平衡理論也可以解釋企業財務杠桿隨其盈利而顯著下降這一現象。與以往的實證研究一樣，人們也證實了盈利性與財務杠桿的顯著復相關性，ROA一個百分點的上升會帶來超過1.5個百分點的資產負債率的下降。 Fama & French(2002)及Myers(1984)認為原因之一是與靜態平衡模型的預測不一致，但是Chang(1999)建立了一個以代理成本為框架的資本結構模型，其比較動態分析指出了公司的財務杠桿會隨企業的盈利而下降。

D. myers和 myersmajlaf的融資順序偏好理論 是哪一年提出的

(Macmi11anGaP)。報告認為，中小企業在發展過程中存在著資金缺口，對資本和債務的需求高於金融體系願意提供的數額。

Macmi1lan發現，在英國金融制度中，中小企業與金融市場之間橫亘著一條難以逾越的鴻溝.當企業需要的外源性資本的規模低於25萬英鎊(約合400萬英鎊現值)時，很難在資本市場上融到資。這是關於融資缺口方面最早的論述，後來Bolton和Wilson的報告以及Mason和Harison等人對非正式風險投資的研究表明，中小企業籌集一定數額以下的資本時都面臨著資本缺口的問題。

(2)Myers和MyersMajlaf的融資順序偏好理論

該理論認為中小企業並不是按照傳統的以最優資本結構為目標的方式進行融資，由於擔心控制權的稀釋和喪失，企業更傾向於對企業干預程度最小的融資方式，即中小企業融資次序是先內源後外源，外源中則是先債權後股權。啄食順序融資理論還認為銀行融資具有低成本優勢，銀行信貸融資應是中小企業融資的主要來源。

(3)Banerjeel的長期互動假說

Banerjeel(1994)提出了長期互動假說，認為中小金融機構一般是地區性的，與地方中小企業長期合作，互相了解，減少了信息不對稱問題，願意為之提供服務，相比之下，大型金融機構缺乏此優勢，出於規避信貸風險考慮，他們更偏向於向大型企業提供貸款，不願意為信息不對稱的中小企業提供貸款。因此，該假說認為，中小金融機構的建立有助於解決融資難問題。Phillp.StrallanandJamesp.Weston(1998)也闡述了幾乎相同的主張:在為中小企業提供小額信貸方面，中小型金融機構具有明顯的比較優勢。西方發達市場經濟國家都十分重視中小金融機構體系的培育和發展。

E. 「資本結構融資順序理論」是什麼

融資順序理抄論是Mayers( 1984)提出的。該理論認為，投資者之所以對企業的資本結構感興趣，實際上是因為當企業公布其選定的資本結構時，股票的價格就會產生變化。這種變化可解釋為「信息效應」，它與如何達到這個資本結構本身沒有關系。這是因為，企業負債水平的變動向市場傳遞了一個有關企業價值變化的信號。當企業增加債務減少權益時，意味著企業借債能力提高，企業價值增加，市場接受到這個好消息，股票價格就會上升;反之亦反。M yers的融資順序理論包括三個基本點:
1.企業將以各種借口避免通過發行普通股或其他風險證券來取得對投資項目的融資。
2.為使內部融資能滿足達到正常權益投資收益率的投資需要，企業必然要確定一個目標股利比率。
3.在確保安全的前提下，企業才會計劃通過向外融資以解決其部分資金需要，而且會從發行風險較低的證券開始。融資順序理論的兩個中心思想是:企業偏好內部融資;如果需要外部融資，則偏好債務融資。

F. 一般情況下，企業會按照什麼順序來考慮其融資方式

發行股票
債務融資
內部融資
我國多數上市公司的融資順序則是將發行股票放在最優先的位置，其次考慮債務融資，最後是內部融資。

這種融資順序易造成資金使用效率低下，財務杠桿作用弱化，助推股權融資偏好的傾向。

G. 什麼是融資次序理論，企業融資需要考慮哪些問題

應該說的是融資順序理論吧？
該理論認為企業的融資決策是在綜合各種因素如控制權的分散與財務成本根據成本最小化的原則依次選擇不同的融資方式，即首先選擇無交易成本的內源融資如經營利潤的積累;其次選擇交易成本較低的債務融資;對於信息約束條件最嚴，並可能導致企業控制權分散與價值被低估的股權融資則被企業排在末位。
企業融資需要考慮以下問題：
1、融資渠道問題，現在有債權融資和債務融資。債權融資是不需要還利息的，但是要把利潤分給別人。換句話說，利潤跟風險是企業主與債權人共同承擔。債務融資是需要承擔融資成本或者叫融資利息的。成敗只與企業自己有關系，盈利或者虧損都要付出利息的。
2、融資成本的問題，一般以年化利率計算。也有一些人計算成月利率，因為月利率顯得成本低。
3、信用問題。如果信用不足，對於抵押物就會要求比較高。
4、時間問題，也就是放款的快慢問題。

H. 我國大多數企業的融資順序是什麼

制度上的創新、結構上的完善，汲取經驗與教訓。

融資（financing）是金融學術語，指企業根據自身的經營狀況、資金狀況及發展需求，運用各種方式向金融機構或金融中介機構籌集資金的一種業務活動。

其常見形式有銀行貸款、股票籌資、債券融資、典當融資及海外融資等。

詞語釋義：

從狹義上講，融資是一個企業的資金籌集的行為與過程，也就是說公司根據自身的生產經營狀況、資金擁有的狀況，以及公司未來經營發展的需要，通過科學的預測和決策。

採用一定的方式，從一定的渠道向公司的投資者和債權人去籌集資金，組織資金的供應，以保證公司正常生產需要，經營管理活動需要的理財行為。

公司籌集資金的動機應該遵循一定的原則，通過一定的渠道和一定的方式去進行。我們通常講，企業籌集資金無非有三大目的：企業要擴張、企業要還債以及混合動機。

從廣義上講，融資也叫金融，就是貨幣資金的融通，當事人通過各種方式到金融市場上籌措或貸放資金的行為。從現代經濟發展的狀況看，作為企業需要比以往任何時候都更加深刻。

I. 順序偏好理論的基本資料

Myers & Majluf(1984)假設，經理對所要投資項目的「真實」價值之了解比任何其他人都清楚，並且假設他們是為公司現有股東的利益著想。還假定公司的現有股東是被動的，即他們不會因經理的決策而調整投資組合而使經理的決策對他們沒有影響。信息不對稱假設意味著即使經理發現了凈現值為正的絕佳投資機會，也無法將此信息傳遞給投資者。每一公司的經理層畢竟都樂意向市場宣布前景光明的投資項目，以此推高股價，展示自己的優秀業績。因此投資者不會相信經理是怎樣說的，從而造成了對新發行股票的估價比如果沒有信息不對稱問題時的均衡價格要低的情況。在這種情形下，凈現值為正的投資項目也可能會被放棄。這是因為股權融資會導致項目凈現值的太大部分以犧牲現有股東利益為代價轉移到新的投資者身上，結果新投資給原有股東帶來的凈現值變成了負數。
Myers & Majluf指出，如果公司利用內部資金為新項目融資，不需要股權融資，這樣也就不存在信息不對稱問題，因此所有凈現值為正的項目都會被公司所採納。當內部資金不足時，公司會優先考慮低風險的證券如債券，最後才會考慮股權融資。很多文章已對 Myers & Majluf的基本思想做了擴展，如Krasker(1986)、Brennan & Kraus (1987)、Narayanan(1988)、Noe(1988)、Constantinides & Grundy(1989)、及 Heinkel & Zechner(1990)等。
Myers(1998)是這樣概括順序偏好理論的：「(1)紅利政策是『粘性』的；(2)相對於外部融資而言，公司偏好內部融資，但是如果需要為凈現值為正的真實投資融資，公司也會尋求外部融資；(3)如果確實需要外部融資，他們會首先發行風險最低的債券，即他們會先選擇債務融資，其後才會考慮股權融資。(4)當公司尋求更多的外部融資時，他們會按照順序偏好的次序進行，從低風險債券到高風險債券，可能還包括可換股債券和其他准股票(quasi-equity)證券，最後才是股票。」
靜態平衡理論一般認為企業的最優資本結構是存在的。與此相反，順序偏好理論認為不存在明確界定的目標負債率。當內部現金流、現金分紅和實際投資機會出現不平衡時負債率就會發生變化。而靜態平衡理論考慮的一些影響資本結構的因素如代理成本、債務的避稅作用、非債務避稅、潛在財務危機的成本等，在順序偏好理論看來都是次要的。

J. 上市公司的融資應當按照什麼順序進行

企業的融資順序是指企業為新項目融資時對融資方式選擇的一種優先次序安排。
我國企業的融資順序普遍實行先外源融資後內源融資，先直接融資後間接融資，先股票融資後債券融資，內源融資所佔比例最大不超過20%。
【法律依據】
《貸款通則》第五條，貸款人開展貸款業務，應當遵循公平競爭、密切協作的原則，不得從事不正當競爭。