國外學者對融資結構的研究

❶ 企業資本結構優化問題國內外研究現狀

國內：我國上市公司資本結構問題的實證研究得到了普遍的關注，國內不少學者分別從不同的角度利用不同時期的截面數據成功的建立了資本結構模型，但目前國內的資本結構實證研究所選數據多是截面數據沒有將時間序列數據結合起來考慮。
國外：自從MM定理發表以後許多學者開始對資本結構進行廣泛的研究並揭示企業的資本結構不僅影響企業的資本成本和企業總價值，而且影響企業的資本結構和經理行為，進而影響整個國家的經濟增長和穩定，所以資本結構問題的研究一直是財務研究領域的重要課題之一。實證是研究資本結構的重要方法，對評價。驗證各種理論觀點以及啟發新的思路起到了十分重要的作用。

❷ 美國中小企業融資結構以及模式

美國中小企業融資結構以及模式

我國中小企業的發展狀況與美國相比，相距甚遠，研究美國中小企業的融資模式對解決我國現存的中小企業融資困境具有一定的參考價值，那麼他們的融資結構與模式，大家了解哪些?

美國目前共有中小企業2140多萬家，佔了全美企業總數的99%，中小企業就業人數占總就業人數的60%，新增加的就業機會有2/3是由中小企業創造的，中小企業的產值占國內生產總值的40%。更重要的是，中小企業有很強的創新能力，美國有一半以上的創新發明是在小企業實現的，小企業的人均發明創造是大企業的兩倍。並且中小企業對科技進步也有很大的貢獻，美國的高技術公司在起步階段通常都是中小企業。

美國政府對國內中小型企業的政策性貸款數量很少，政府主要通過中小企業管理局制定宏觀調控政策，引導民間資本向中小企業投資。其中小企業的融資方式主要有：(1)中小企業業主自身的儲蓄，佔中小企業投資的45%左右;(2)中小企業主從親朋中借款，佔中小企業投資總數的13%左右;(3)從商業銀行貸款;(4)金融投資公司，由美國中小企業管理局主導的中小企業投資公司和風險投資公司是中小企業籌集資金的一個重要來源，它與商業銀行貸款一起約佔29%。但中小企業投資公司和風險投資公司投資的貸款利率要比商業銀行貸款的利率更高;(5)政府資助，即主要由中小企業管理局向中小企業提供的數量很少的直接貸款，約佔1%;(6)證券融資，這部分資金只佔4%左右。

1、商業銀行貸款

由於中小企業的經營風險較大，資信比大企業低，商業銀行一般不願為中小企業提供貸款。為解決這一問題，美國中小企業管理局應運而生。它通過向中小企業提供擔保使中小企業獲得金融機構的貸款。當然，貸款利率會因為風險較大而比大企業貸款要高出2-5個百分點。在具體操作上，美國中小企業首先向中小企業管理局提出申請;中小企業管理局對擔保對象規定一定的前提條件，對符合條件的中小企業提供坦保;一旦擔保成立，即中小企業管理局向金融機構承諾，當借款人逾期不能歸還貸款時，保證支付不低於9O%的未嘗還部分，但中小企業管理局提供的擔保貸款不超過75萬美元，擔保部分不超過貸款總額的90%。管理局擔保的平均貸款額是24萬美元，償還期為11年。在1980年至1998年間中小企業管理局共提供28萬筆擔保貸款，總額達410億美元。商業銀行貸款中也有地區性的面向中小企業的少量貸款，但利率較高，且期限較短。

2、金融投資公司

這包括兩種形式，即中小企業投資公司與風險投資公司。中小企業投資公司是為中小企業提供融資服務的創業投資公司。1958年，美國在通過《小企業法案》後，由政府成立了中小企業管理局並規定由中小企業管理局審查和許可成立中小企業投資公司。它可從聯邦政府獲得很優惠的貸款支持，一般能得到不超過9000萬美元的優惠融資。具體的融資形式可以是低息貸款，也可以是購買和擔保購買該公司的證券。但獲得許可和融資支持的中小企業投資公司，只能投資於合格的中小企業，不能直接或間接地長期控制所投資的企業。投資方向主要是中小企業發展和技術改造。到1998年，美國共有中小企業投資公司300多家，在創業基金中佔有相當大的比例。從1958年至今，中小企業投資公司己向10萬家中小企業投資，投資額己超過130億美元。風險投資公司亦屬民間機構。在美國，以微電子技木、信息技術為代表的新技術產業發展迅速，這就促使許多科技型企業家從美國的大學、研究所、大企業、大公司中獨立出來，成立開發型的中小企業。風險投資公司預期於創新可能產生的高收益，對此類勇於創新投資的中小企業進行資金投入，為那些難以得到貸款的中小企業提供貸款，以促進中小企業的科技開發和創新。

3、政府資助

政府資助主要包括三種類型：

(1)由中小企業管理局向那些有較強技術創新能力，發展前景較好的中小企業發放直接貸款，但數量很有限。其具體操作是首先為這些中小企業進行擔保，以便從金融機構得到貸款。但是，如果兩家以上竟然機構均拒絕向中小企業發放伐款，或經中小企業管理局協調後仍得不到貸款，則由中小企業管理局向符合條件的中小企業發放貸款。但貸款最高限額為15萬美元，貸款利率低於同期市場利率。這也是美國每個唯一的政府直接資助而且利率低於市場利率的優惠政策。

(2)中小企業管理局向受自然災害的中小企業提供的自然災害貸款。這中特殊的幫助，其目的在於使那些經營狀況良好的受災企業得以重建。據統計，自1953年設立該項貸款以來，中小企業管理局已提供了114萬筆總額為164億美元的自然災害貸款。

(3)中小企業的創新研究資助。中小企業是美國一支重要的技術創新力量，在美國一半以上的創新是在小企業中實現的，小企業的人均發明創造是大企業的兩倍。

為了促進美國中小企業的科研開發，根據《中小企業創新發展法》,美國國會於1982年制定了中小企業創新研究計劃,該計劃規定,所有劃撥研究與開發費用超過1億美元的,政府有關部門必須按一定的比例向中小企業創新計劃提供資金,用於資助中小企業開展科技開發和技術成果轉化。該法定的比例具有很強的法律約束力，主要資助有技術專長和發明創造能力的科技人員創建技術企業。符合條件的中小企業均可向中小企業管理局申請中小企業創新研究資助，促使他們的專利發明變成現實。

融資方式、融資結構與企業控制權的配置

一、融資方式與公司治理機制

融資方式是指企業籌措資金所採用的具體形式。按照融資方式與公司治理的關系可以把融資方式分為：保持距離型融資和控製取向型融資。

1、保持距離型融資

從融資方式與企業控制權的關系來看，保持距離型融資把企業控制權的分配與企業能否實現一定的目標相聯系。投資者只要得到了合約規定的給付，就不直接干預企業的經營戰略決策。如果企業履行了向出資者支付的義務，企業的控制權交由內部人，反之，控制權自動轉移到出資者手中。正是由於這種融資方式與企業能否實現給付的目標有機結合在一起，所以，保持距離型融資所引起的公司治理結構稱為“目標性公司治理”。

保持距離型融資的融資方式非常依賴於企業資產市場的流動性，因而非常依賴於產權行使能力的大小和總體商業環境。由於控制權在企業不能履約的情況下自動轉移給投資者，所以企業的資產應具備性能比較穩定，其市場價值波動性較小的基本特徵，同時，這種資產在市場上也必須具有較強的流動性，以便能及時變現。如果企業的資產價值波動大，且不能提供足夠的現金流量，那麼，投資者的相機控制權就沒有意義，以此為基礎的治理結構就失去了其賴以存在的依據。因此，在企業資產結構中，有形資產特別是不動產比重較大，且這種不動產的流動性較強的企業採用這種融資方式對投資者而言風險較小，因為它們的價值被動的程度相對於無形資產來說要小。反之，當資產具有很大的企業特徵(資產具有較強的專用性)時，即在其它企業里，資產價值較低，採用這種融資方式將會增大違約風險和清償契約的契約成本。與保持距離型融資方式相對應的主要融資工具是債權融資。

2、控製取向型融資

控製取向型融資的特點是投資者直接捲入企業的經營決策，特別是投資決策。投資者對其決策行為承擔責任，並享有相應的剩餘索取權。由於這種融資方式與投資者的直接控制有關，由此引起的公司治理結構稱為“干預型公司治理”。

這種融資方式的最典型的融資工具是股票。由於資本市場的存在和現代股份公司的特徵，當經營者目標與股東目標有重大偏離和出現嚴重的低效率時，退出機制便於股東“用腳投票”，在證券市場上股票價格就會作出反應。股票價格的下降會對公司的資產價值作出扭曲反映，當股價下降到一定程度時，觀察到這一點的現有或潛在股東就可以趁機獲取占支配地位的股份，進而在“用手錶決”中，實現對公司控制管理的權力。抑或更換新的管理者，實行新的經營管理，抑或進行新的重組以增加公司的效率和價值。

就股東直接控制而言，他們的身份以及股權集中程度是決定公司控制有效性的重要因素，如果股權越分散，股東沒有或很少有積極性對管理者進行監控。因為這一行為所發生的成本全部由自己負擔，而其利益由大家共享，這就是為什麼股票市場具有很高的流動性，因為它為股東提供了退出機會。監控要發生成本，而每個人又想搭便車，從而難以對經營者實施有效的控制。然而，當股權相對集中時，這些大股東實施控制的動因就比較強。另一方面如果股東對公司的投資是用負債的形式來籌措的，而其本身具有高杠桿率，且負債具有硬預算約束，這時股東對企業的控制動因較強。

二、資本結構與公司控制：一個有用的比較分析框架

根據企業的資本結構，即根據股權與債權的比例以及股權的分散程度可以把公司的控制形式分為兩種，其一是以日德為代表的內部監控模式，其二是以英美為代表的外部監控模式。

1、兩種模式的基本特徵

公司治理的這兩種不同監控模式是由企業的資本結構所決定的。以日德為代表的內部監控模式其資本結構的特徵表現為：資本負債率較高，銀行是企業債務資金的主要來源。股權相對集中，法人之間相互穩定持股，銀行擁有一定的股份，它既是股東又是債權人。所以，在日本和德國，市場監控力度相對較小，而大的銀行機構在融資和監督公司方面起了非常重要的作用。各相關利益主體在公司的決策中具有較強的發言權，法人之間相互持股也使其有直接進行監控的動力。

以英美為主要代表的外部監控模式其資本結構的特徵表現為：公司負債率較低，資本市場是企業資金的主要來源;股份所有權廣泛分散;外部市場，包括資本市場、企業家市場、勞動力市場和產品市場對公司的控制起重要作用。

2、兩種模式資產負債結構的比較

以銀行為主導的內部監控模式與以外部市場為主導的外部監控模式在負債比方面具有差別。表1列出了主要發達國家的資本結構。

根據上表可知：美英兩國的資本來源主要是靠內源資金，即靠企業內部資金的積累，而外源資金中來自於金融市場和來自於金融機構的份額基本上平分秋色。而美英以外的其它國家，特別是大陸法系的國家，其資本來源大部分是外源資金，而外源資金又主要來自於金融機構。從兩類不同國家資本結構的比較，我們可以看出，美英等國的資產負債率較低，日本等國的資產負債率較高。

3、兩種模式股權結構的比較

股權結構指的是公司的股票被各類股東所持有的比例。股權結構體現公司的所有制形式，進而決定公司治理的方式和成效。表2列示了幾個主要國家的股權結構。

在日本，發行在外的股票，將近70%由機構和公司持有，其中24%屬於非金融公司，44%屬於金融機構，與此同時，個人持股由二戰時的70%下降為24%，而金融機構持股由10%上升到44%。而在美國個體居民戶是股權投資的主力，約佔一半左右。與日本相同的一點是金融部門持股份額較多，但發揮重要作用的.並不是銀行，而是那些擁有穩定的長期資金來源的非銀行金融機構，如退休基金、共同基金等，這些基金在20世紀90年代以後進入股票市場的份額越來越多。

從某種意義上說，股權的集中程度比擁有股權的所有者的身份更重要。日本的股權集中程度明顯高於美、英兩國。在美國，股權的一半左右由公眾持有，且這些數額相當分散。而在日本由於公眾持股數額較少，所持股份一般集中在與公司有經濟聯系的金融機構和母公司或同一集團內的其它公司。在日本，公司之間相互持股盛行，而美國這種現象不多。

對於美國來說，在這樣的股權結構下，對公司經理人員的約束主要來自於股票市場。而對於日本來說，由於集團內企業的相互持股，不但有利於防止公司被兼並，並且加強了關聯企業之間的聯系，有助於建立長期穩定的交易關系，維持穩定的經濟環境。

4、主銀行制的進一步考察

以內部監控為主的日本模式，兼有大股東和貸款者雙重職能的主銀行在企業的治理結構中起著非常重要的作用。幾乎每個日本企業都與某一特定銀行保持著密切的聯系。作為主銀行履行五大職能，即提供信貸、提供債券發行服務、持有公司股份、支付有關賬項、提供信息，並執行三大控制，即事前、事中、事後的控制。日本主銀行的管理機制與美國的市場約束機制有相似之處，當公司在股票市場上的業績，或者銷售、利潤、投資收益下降時，銀行將會派一名董事進入公司董事會，從而起到對公司的監控作用。

主銀行的作用主要有以下幾個方面：

第一，降低財務桔據成本。日本主銀行制的一個重要特徵就是提供了一個相機治理結構。當企業業績良好時，治理權留給企業，當業績惡化時，控制權轉給債權人。這就是我們已探討的保持距離型的公司治理模式。與對業績差的公司實行接管，通過外部權力進行破產和重組的另一種治理方式相比，該治理方式只有在必要時，債權人才幹預並更換管理者或重組公司。也就是說只有當公司發生財務拮據時主銀行才發揮作用。它不同於破產，也不需要向法院進行起訴，更不需要改變公司的法律地位。從這個意義上說，主銀行制可以克服由於破產而帶來的高額破產成本，同時也能避免由於法庭清算所帶來的信息不對稱。

第二，降低資本成本。以主銀行為導向的公司治理結構，能使企業保持較低的資本成本。公司的加權平均資本成本是由負債成本、股權成本、資本結構以及稅制所決定的。一般來說，負債成本低於股權成本。資本的整體價格取決於公司的杠桿水平。日本公司具有國際競爭優勢與其負債較多從而資本成本比其它國家低不無關系。

第三，保證公司進行長期經營。日本公司治理的利益可以保證公司進行長期經營，因為相對較低的資本成本可以促進投資收益水平的提高。在進行投資項目評估時，資本成本被用來作為項目未來收益的貼現因子。從另一個方面來看以主銀行為導向的公司治理機制有利於公司與主銀行之間大量地交換信息，可以減少股東對未來投資收益的不確定性。信息的交流也可使股東看到公司與其職員、與其供應商所簽的長期合約的價值。如果公司與其職員或供應商的關系良好，意味著公司會去從事一些有利可圖的投資項目，特別是對職工培訓的投資、對研究與開發的投資公司會更加關注。而這些方面的投資往往會影響到公司的長遠發展。

5、未來展望：兩者趨同

以銀行為主導的日德公司治理機制與以外部市場為主導的美英公司治理機制，在過去的很長一段時間，二者具有較大的差距，但近年來這種差距在不斷縮小。不管是理論界的認識，還是實際中的具體操作都體現了這一點。

在日本，由於金融管制的放鬆，導致資本市場的競爭力增強，從而使得公司的融資方式發生了較大的變化，內部融資已成為企業資本來源的重要部分，對銀行資本的需求下降。與此同時，銀行貸款的結構組合也發生了變化，銀行由過去大部分給大企業和製造業提供貸款轉向給小企業和非製造企業提供貸款。

隨著資本流動性的增強，債權與股權的成本差異在不斷縮小，對日本公司來說，高負債的成本優勢在逐步消失。特別是20世紀90年代以後，由於資本收益率的下降，引起股權成本的下降。其結果，到1993年，日本的負債成本與股權成本基本相同。企業對銀行融資的依存度減少了，1990年—1994年間企業對銀行融資的比重只有過去20年的一半。

從理論上說，盡管銀行主導模式有許多優點，但其負效應也是顯而易見的。首先，銀行既是企業的債權人，又是企業的股東，當企業面臨破產倒閉時，它可能與企業串通，來損害其它債權人和其它證券持有者的利益。其次，銀行與企業，企業與企業之間相互持股，董事會成員相互兼任，缺乏市場為經營者及股東對各種投資決策作客觀的評價和約束機制，經理市場的作用也很有限。再者，銀行是企業資金的主要供應者，一旦企業出現資不抵債，將會造成銀行資金收不回，輕則增加銀行的負擔，重則引起金融危機，影響整個經濟的發展。正是由於這些問題的存在，日本公司的治理結構在逐步向英美方式轉變，進一步增強股票的流動性，提高收購、兼並在企業優化重組中的作用。

從美國的融資方式和股權結構來說，公司治理主要依靠市場。但這種治理結構也存在不少問題，表現在：其一，由於股權極度分散，占股權微不足道的小股東有“搭便車”的傾向，他們既不關心，也無力左右經理人員的工作。其二，機構投資者並不是真正的所有者，而是機構性的代理人。它們作為“被動的投資者”，主要關心公司能付給他們多少紅利，而不是企業經營的好壞和實力的強弱。其三，以股票市場來約束經理人員，意味著通過股價的高低和紅利的多少來督促他們改進工作，與此同時，也可能使經營者產生短期行為，即追求短期盈利和高分紅率，從而不利於企業的長遠發展。

為了克服上述不足，近年來，美國不少學者提出提高企業負債率，通過負債的硬預算來約束經營者的行為，達到實現對經營者有效監控的目的。債務合約是對企業經營者的“硬預算”，它可以起到對經營者提高公司效率的監控作用。在企業負債的情況下，經營者必須按時向債權人交納債務的利息和本金，否則，將受到懲罰。在這種潛在損失的威脅下，如果公司面臨著足夠多的債務，那麼企業的管理者會致力於改善企業經營，減少揮霍浪費，以降低企業走向破產的機率。

❸ bot融資模式的BOT融資模式研究

隨著中國與國際市場的聯系日益緊密，中國不斷的參與到國際工程項目之中，進行國際化的活動。BOT項目融資，這一以前被發達國家普遍採用的項目運作方式也越來越多的被中國企業所青睞。 由於BOT融資模式主要是發展中國家吸引外商進行本國基礎建設投資的手段，因此國外對於融資模式的研究側重點大多集中到發展中國家。具體來說，國外對於BOT項目融資的研究主要集中在以下三個方面：
(1)對融資模式以及其衍生模式BOOT，BOO等的運行方式的研究；
(2)對BOT風險的研究，包括政治風險，金融風險，可靠性風險，系統性風險等； 我國對BOT融資模式的研究大體可以分為四個不同的角度：
(1)研究是為政府實行BOT出謀劃策的，我國的BOT模式還存在著體制問題、外匯問題、產品價格問題、信譽等問題；
(2)對國內實行BOT的案例的分析；
(3)對BOT模式中的風險和風險管理進行的研究；
(4)BOT項目評價標準的研究。

❹ 各種資本結構理論對確定最優資本結構有什麼影響

市場時機理論(MarketTimingTheory)隨著我國資本市場的興起和公司外部融資行為的市場化發展，我國公司的融資行為和資本結構正在發生著根本性變化，上市公司普遍存在在股票市場瘋狂「圈錢」的現象，導致了股權融資偏好和資本結構異化等問題。這些現象無法通過傳統資本結構理論得到合理的解釋。學者們一致認為，我國資本市場仍然處於初級發展階段，屬於新興市場，股票價格波動劇烈，政府行政導向與投資者非理性行為對股票市場價格的形成具有很大的影響，出現了證券價格系統性偏離其基本價值的現象。資本市場不完善和行政監管不到位，嚴重影響著我國公司的融資決策活動，公司管理者無法按照傳統資本結構理論選擇融資方式和最優資本結構。20世紀90年代末，隨著行為金融研究的深入發展，國外學者開始從市場參與者的非理性行為視角研究公司的融資活動，提出了一種全新的資本結構理論，即市場時機資本結構理論。所謂市場時機資本結構理論，是指突破傳統資本結構理論的理性人假設和完全套利假設，來研究管理者如何利用股票市場窗口機會選擇融資工具，利用市場上暫時出現的低成本融資優勢，使現有股東價值最大化，並形成長期資本結構的一種理論分析框架。市場時機資本結構理論的提出，為我們解釋公司融資決策行為提供了一個全新的視角。希望採納

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中小企業融資問題研究文獻綜述

國外研究現狀

國外對中小企業融資研究目前主要是從兩個方面進行來進行的：一是從企業自身結構特點出發，從企業資本結構角度來進行，雖然其研究對象以大企業居多，但對中小企業也具有很強的理論意義；二是從中小企業對資本的需求角度。

資本結構理論

所謂資本結構是指企業各種資本的構成和比例關系，是企業融資決策的核心問題。而企業也在致力於尋找最佳資本結構，以期達到企業市場價值最大化。西方資本結構理論也主要是圍繞如何形成最佳資本結構展開的，其發展過程大致分為連個個階段，即早期資本結構理論和現代資本結構理論。

早期的資本結構理論

企業的目標是實現企業市場價值最大化，企業市場價值一般是由權益資本價值和債務資本價值組成，在企業息稅前利潤一定的情況下，總資本成本率最低意味著企業市場價值最大化。於是美國的經濟學家大衛﹒杜蘭特（D.Durand，1952）提出的早期的資本機構理論，他將資本機構理論分為凈收益理論、凈營業收益理論和傳統理論（也稱為折衷理論）。凈收益理論是以權益資本總可以獲取固定不變的收益率且企業總能夠以一個固定利率籌集到全部債務資金為假設前提，該理論認為債務資金總是有利的，當企業負債率達到100%時，就可以滿足債務資本成本和權益資本成本加權平均資本成本最小化，實現企業市場價值最大化。凈營業收益理論是以總資本成本率和負債成本率都是固定不變的為假設前提，該理論認為，無論財務杠桿如何變化，企業加權平均資本成本都是固定的，企業總價值不發生任何變化，企業價值和資本結構不相關，企業不存在最佳資本結構問題。傳統理論也就是折衷理論則是介於凈收益理論和凈營業收益理論之間的資本結構理論，該理論認為，企業的資本成本並不獨立於資本結構以外，企業確實存在一個最佳的資本結構，即在加權平均成本由下降轉為上升的拐點上，並且這個資本結構可以通過財務杠桿的運用來實現。從上面可以看出，這三個理論均不夠成熟，凈收益理論重視財務杠桿效應而忽略了財務風險，凈營業收益理論則過分的誇大了財務風險，折衷理論則忽略了負債比率同權益資本成本之間的關系。

現代資本結構理論

早期的資本結構理論建立在經驗推斷的基礎上，沒有經過科學的數學推導和數據統計支撐，不夠成熟，在實踐中會產生偏差。而以MM定理為代表的現代資本結構理論的出現，則使得資本結構理論的研究向前跨出了一大步。

（1）MM定理。Modigliani&Miller於1956年在計量經濟學年會發表了論文《資本成本、公司財務和投資理論》，後來又發表在《美國經濟評論》上，論文上面所提的理論被稱為MM定理。MM定理的提出被認為是早期的資本結構理論和現代結構理論的分水嶺，也是現代資本結構理論的基石。MM定理在一系列嚴格假設的條件下，例如完善的資本市場，無公司稅和個人所得稅等等，經過一系列嚴格的數學推導，該定理證明，在一定條件下，企業價值與他們所採取的融資方式無關，即無論發行股票還是債券，對企業價值沒有影響。該定理前提假設恨苛刻，與現實情況明顯不符合。

Modigliani&Miller於1963年又發展了他們的理論，放鬆了沒有企業所得稅的假設，修正後的MM定理認為，由於債務融資的免稅特性，負債率越高的企業將使用越多的債務，即債務的「稅盾效應」，企業最佳資本結構即為100%的負債，企業可以通過利用政策來改變其資本結構從而改變市場價值。

Miller（1997）建立了一個包括公司所得稅和個人所得稅在內的模型，分析了負債對企業價值的影響，分析了負債對企業價值的影響，得出了個人所得稅在某種程度上抵消了利息的減稅作用但並不會完全抵消的結論。該結論與Modigliani&Miller提出的修正的MM定理是一致的。但是他們有著相同的缺陷，都將債券融資放在最優先的位置，而忽略了債務的風險和額外的費用增加，與現實經濟不符合。

Ang（1991,1992）對中小企業的稅盾效應進行了研究，他認為，中小企業一般缺乏此類動機，因為，一方面中小企業大多採取獨資和合夥組織形式，公司稅和個人所得稅緊密結合在一起；而另一方面，弱化的有限責任也使得破產成本至少在局部上依附個人，由於盈利性遜於大企業，中小企業較少使用債務融資的稅盾效應（Prttit&singer.1985），而從負債的成本來看，一般認為中小企業面臨著更大的破產可能性，因此比大企業使用較少的債務融資。

（2）靜態權衡理論。MM定理只考慮了債務融資的稅盾效應，而沒有考慮其所帶來的風險和額外費用。本傑明﹒格雷厄姆（1934）在其《有價證券分析》一書中指出，以法律規定的稅率納稅，當財務危機可能性不大時，一個價值最大化的企業將不會有稅盾效應，然而進行實證分析發現，增加負債率，這些企業就會增加7.5%的收入。

1984年，Myers在MM定理的基礎上進一步指出：企業的高負債的增加，使得企業固定費用增加，收益下降，從而企業財務面臨的風險越大，財務風險的增大產生了破產成本和代理成本兩類成本。企業選擇什麼樣的資本結構取決於他要達到的目標，其中包括在負債的收益和成本之間進行取捨，我們稱之為靜態權衡理論。最優的資本結構即為負債的免稅利益和財務風險帶來的成本之間相互平衡的資本融資結構。

1990年，Mackie-mason估計了一個公司優序租賃股份的發行的概率模型，她指出，低邊際稅率的企業（比如具有遞延稅收損失的公司），與那些面對固定稅率的更具有盈利性的公司相比更傾向於發行股份，Mackie-mason的結果與權衡理論相一致，因為它說明了賦稅企業偏好負債。

（3）優序融資理論。1984年，Myers&Mujluf在其名篇《vestorsDoNotHave》中，根據信號傳遞的原理推出了他們的優序融資假說。其假設條件是：除信息不對稱外，金融市場是完全的。其認為，公司偏好於內部融資，如果需要外部融資，公司將首先發行最安全的證券，也就是說，先債務後權益。如果公司內部產生的現金流超過其投資需求，多餘現金將用於償還債務而不是回購股票。隨著外部融資需求的增加，公司的融資工具選擇順序將是：從安全的幅務到有風險的債務，比如從有抵押的高級債務到可轉換債券或優先股，股權融資是最後的選擇。

1989年Baskin以交易成本、個人所得稅和控制權的研究角度對優序融資理論作出了解釋,指出由於留存收益提供的內部資金不必承擔發行成本,也避免了個人所得稅,因此內部資金要優於外部資金。與權益性資金相比較,負債融資由於具有節稅效應,發行成本低,又不會稀釋公司的控制權,所以對外融資來說負債融資又優於權益性融資。

（4）信號理論。最早將信號引入經濟學中的是MichaelSpence，他認為盡管市場中存在著信息不對稱現象，但是潛在的交易收益依然可以實現。

Ross（1977）從信息傳遞的角度分析，最早將非對稱信息引入MM理論模型，分別假設公司的未來收益服從連續型和離散型的分布。假定經理人了解投資收益的分布函數，而投資人不了解，建立了融資結構的信號傳遞模型。企業經理人對融資方式的選擇向投資者傳遞了信號。一般來說破產的概率是和公司的質量負相關而與負債水平正相關。破產將給經理人帶來損失。因而經理人不會盲目增加負債，在低質量的公司無法通過更多的債權融資來模仿高質量公司的情況下。外部投資者把較高的負債水平作為高質量的一個信號。所以，投資者將企業發行股票融資理解為企業資產質量的惡化，而債務融資則是一種企業資產運作良好的信號，負債率上升表明經營者對企業未來收益有較高的期望，傳遞了經營者對企業的信心，進而使投資者對企業也充滿信心，進而使企業市場價值隨之增大。

（5）代理理論。代理理論是指企業內部和外部投資者之間潛的沖突決定著最優的資本結構，即企業要在代理成本和其他融資成本之間進行取捨。

1976年Jensen&Meckling開創了代理成本理論，即代理理論、企業理論和財產所有權理論來系統地分析和解釋信息不對稱下的企業融資結構問題的學說，Jensen&Meckling把代理關系解釋為委託人授予代理人某些決策權而同時又要求代理人為其提供利益的服務關系。例如公司中所有權與控制權分離而引起的資本所有者與經營者的關系就屬於代理關系。由於經營者不是企業的完全所有者（存在外部股權），經營者的工作努力使他承擔了全部成本卻只能獲取部分收益。而當他在職消費時，他卻得到了全部的收益卻只需承擔部分成本。如果委託人和代理人都追求利益最大化，那麼代理人就不會總是根據委託人的利益來採取行動的。也就是說經營者將不會努力工作，卻熱衷於在職消費，這將導致企業的價值小於管理者為企業完全所有者時的價值，這個差額就是外部股權的代理成本，簡稱股權代理成本。在投資總量和個人財產給定的情況下，增加債務融資的比例將會增加經營者的股權比例，進而降低外部股權的代理成本。但債務融資又會引起另一種代理成本。因為作為剩餘索取者，經營者將更傾向於從事高風險項目。如果成功的話，經營者可以從中獲取成功的收益；而一旦失敗，他便藉助有限責任制度將失敗的損失推給債權人。經營者的這種行為給企業帶來的損失就是債權融資帶來的代理成本，即債權代理成本。在對股權代理成本和債權代理成本進行分析的基礎之上，Jensen&Meckling認為，均衡的企業所有權結構是由股權代理成本和債權代理成本之間的平衡關系來決定的，當兩種融資方式的邊際代理成本相等的時候，使得總的代理成本達到最小，進而企業便可以實現最佳資本結構。

（6）控制權理論。控制權理論主要是從企業經營者對控制權本身的偏好角度探討了資本結構問題，主要反映了企業通過對資本結構中負債和股權結構的選擇而對公司治理結構效率的影響程度。該理論認為，企業融資結構在決定企業收入分配的同時，也決定了企業控制權的分配。也就是說，公司治理結構的有效性在很大程度上是取決於企業融資結構的。

Harris&Raviv，主要探討Jensen&Meckling所提出的所有者與經營者之間利益沖突所引發的代理成本問題，他們分別用靜態和動態兩個模型說明了經營者在通常情況下是不會從所有者的利益最大化出發的，因而有必要對經營者進行監督，他們認為債務融資有利於強化公司治理結構中的監督和約束機制。

Aghion&Bolton於1992年將不完全契約理論引入到融資結構的分析框架，並對債務契約和資本結構之間的關系展開研究。他們認為，在多次博弈的過程中，當出現不容易得到的收益信息時，將控制權轉移給債權人是最優的。

Davidsson（1989）在對瑞典中小企業所有者、管理者樣本進行分析得出了中小企業增長最重要的是「預期金融回報」和「獨立性的增長」。當中小企業擴張與獨立發展發生矛盾時，所有者會保持企業的獨立性為重。可見控制權在中小企業融資中是很重要的因素。

中小企業對資本的需求角度

國外從中小企業對資本的需求角度，對中小企業融資問題所作的研究很多，大概主要有以下兩個方面：一是微觀層面上，企業自身成長周期對資本的需求，以及企業所面臨的融資困境角度；二是宏觀經濟層面，貨幣政策，銀行業合並以及結構化調整等。

1.微觀層面

（1）企業金融成長周期理論。資本結構理論主要是指企業融資結構問題，並沒有考慮到企業不同發展階段所不同的融資特點，也沒有動態的研究企業融資方式的選擇對資本結構安排有什麼影響。企業金融成長周期理論彌補了這方面不足。

Weston&Brigham（1970）根據企業在不同成長階段融資來源的變化提出了企業金融成長周期理論，並將企業的成長周期分為初期、成熟期和衰退期三個階段。Weston&Brigham對該理論進行了擴展，將企業的金融成長周期分為六個階段，即創立期、成長階段Ⅰ、成長階段Ⅱ、成長階段Ⅲ、成熟期和衰退期，並根據企業的資本結構、銷售額和利潤等顯性特徵說明了企業在不同發展階段的融資來源情況，從長期和動態的角度較好地解釋了企業融資結構變化的規律（見下表）

Berger&Udell（1998對Weston&Brigham的企業金融成長周期理論進行了修正，即將信息約束、企業規模和資金需求等作為影響企業融資結構的基本因素並引入到他們所構建的企業融資模型中，通過分析得出以下結論：在企業成長的不同階段，隨著信息約束、企業規模和資金需求等約束條件的變化，企業的融資結構也會發生相應的變化。在企業生命周期的不同階段，需要進行不同的融資安排。

（2）企業融資困境方面

早在20世紀30年代初，英國議員Macmillan在向英國國會提供的關於中小企業問題的調查報告中就指出，中小企業融資面臨著「金融缺口」，即著名的「麥克米倫缺口」。Macmillan發現，中小企業的長期資本供給存在短缺，這種短缺尤其明顯地發生在那些單靠初始出資人的資金已經不敷運用，但規模又尚未達到足以在公開市場上融資的企業身上。「麥克米倫缺口」產生的主要原因是市場的失靈，即市場的力量無法使資金向中小企業流動。在市場經濟條件下，金融機構也要追求自身利益的最大化，當中小企業無力從金融市場獲得直接融資時，只有從銀行獲得間接融資。和大企業相比，中小企業融資渠道狹窄，所以銀行貸款成為中小企業獲得資金的唯一途徑。這就使得銀行具有相對的借貸優勢。

1981年Stiglitz&Weiss發表了《不完全信息市場中的信貸配給》之後，信息不對稱被公認為是造成中小企業融資困難的主要原因。Stiglitz認為，信貸配給源於信貸市場存在信息不對稱，並由此導致了信貸合約中的道德風險問題。此問題的發生是基於商業銀行不具備監督借款者的能力、借款人與貸款人利益不一致性以及他們之間事前的信息不對稱這三個主要因素。

Bester(1982)引入了貸款抵押甄別機制，提出了低風險的企業承諾較高的抵押水平而享受較低的貸款利率，而高風險企業則相反，以此緩解信息不對稱帶來的不利影響。Strahan、Weston（1996）提出了匹配理論，即銀行對中小企業的貸款與銀行的規模成較強的負相關性。

Berger&Udell(1998)發現，解決信息不對稱的問題，成為中小企業融資過程中的關鍵。而關系型借貸被視為銀行和企業雙方在關系導向下達成的一種合意合約。如果借、貸者之間保持一種長期的關系，則有利於貸款人獲得借款者的相關信息。如：借款者在貸款期限內生產經營狀況，其產品市場佔有率變化情況，借款者的還款的意願及能力，是否需要抵押品以及是否需要簽訂有其他附加條件的合約等。

Uzzi&Gillespie（1999）認為，與中小企業貸款直接關聯的貸款員，可能較其他人掌握更多的關於中小企業的權威信息。這些貸款員與中小企業主和其雇員保持著長期的關系，了解企業在當地的運行情況和企業的市場份額，甚至該貸款員就生活在當地的社區中。因此對中小企業及其所有者的財務狀況非常了解，對其當前及未來的績效有著比較准確的認識。

2.宏觀層面

（1）銀行業合並及結構調整對中小企業融資影響

一般認為，銀行業合並後形成的金融機構不僅規模會增大，組織結構會更復雜，行為方式也會發生變化，而這些變化通常不利於關系型貸款的開展。

Strahan(1998)認為小銀行合並之初，多樣化使得合並後的銀行抗風險能力增強，從而能夠向中小企業提供更多的貸款，但隨著規模的進一步擴大，銀行開始有能力向大企業提供貸款，並且內部管理也越來越復雜，所以銀行對中小企業的貸款比率就會下降;相反，小銀行被大銀行兼並時，新成立的銀行則會減少對中小企業的貸款;同樣，當大銀行之間發生兼並時，對中小企業的貸款也會減少。

Peek&Rosongren發現大銀行對小銀行的合並或大銀行之間的合並傾向於減少對中小企業的貸款。Berger進一步指出銀行業並購對中小企業貸款存在4種潛在效應：靜態效應、重組效應、直接效應和外部效應。

Sharpe認為，市場力量使銀行能夠加強它與小企業的隱性長期合約關系，小企業從長遠打算，會傾向於和銀行保持長期關系。因為企業轉換「基礎」銀行的沉澱成本相對較高，所以當銀行與企業保持較長時期的關系後，銀行就有可能使企業支付高於完全競爭時期的利率水平，使以前吸引小企業的短期低利率補貼部分得到補償。Peterson和Rajan的研究發現，當銀行的市場力量增加時，信用級別相對較低的小企業也有可能獲得貸款支持。

（2）宏觀經濟政策對中小企業的影響

貨幣政策主要有兩個傳導渠道：貨幣渠道和信貸渠道。貨幣渠道指貨幣政策通過改變利率，進而影響經濟部門的真實支出。信貸渠道則又分兩種，一種為銀行貸款渠道，另一種為資產負債表渠道。銀行貸款渠道是指，貨幣緊縮伴隨著銀行儲備的減少，進而導致貸款供給的減少。。資產負債表渠道是指，貨幣緊縮通過提高利率損害到企業抵押品的價值，降低企業信用等級，進而削弱了企業獲取貸款的能力。因此貨幣政策改變對中小企業的影響沖擊更大。

Gertler和Gilchrist在對製造業小企業的經驗研究中發現，小型製造業企業不僅直接對利率反應敏感，而且還深受經濟周期的間接影響，因此，貨幣緊縮對小企業的影響要遠大於對大企業的影響。

Taylor指出，金融自由化不會導致資金供給總量的增加，因為利率提高只會使得資金供給從非正規部門轉向正規部門，總的借款額不會出現凈的增加。Steel認為，由於較高的交易成本和風險、抵押品的缺乏以及歷史淵源等，使得小企業在獲取正規部門的貸款時仍將面臨著諸多的限制。如果放開金融管制，金融自由化將會使得中小企業的融資環境更加惡劣。

國內研究現狀

目前國內學術界關於中小企業融資問題的研究主要從三個方面進行研究：第一，關於國內中小企業融資渠道方式的選擇及相關實證研究；第二，關於國內中小企業融資所面臨困境原因以及相應對策的研究；第三、國際上中小企業融資在操作層面上經驗介紹以及比較研究。

1、賀力平（1999）認為，妨礙我國銀行機構擴大對中小企業信貸支持的主要因素是銀行機構缺乏企業客戶風險方面的足夠信息，從而不能做出適用的風險評級並提供相應的信貸服務，指出可以通過發展非國有金融機構和轉變國有金融機構的經營方式來解決貸款者與中小企業借款者之間的信息不對稱問題.

2、周業安實證分析了我國金融抑制政策對企業融資能力的影響，分析表明：信貸市場的利率管制、價格和數量歧視導致了企業的過度負債、逆向選擇、尋租等現象，浪費了信貸資源；資本市場的行政管制則增加了企業的直接融資成本。

3、樊綱研究員(1999)認為，銀行對中小企業的惜貸原因主要是政府一直沒有採取發展非國有銀行的政策所致。所以作者提出要積極地發展非國有銀行。同時為避免人們的『市場選擇』扭曲，提出對非國有銀行的存款人提供與國家銀行同等的社會擔保。

4、張傑認為，民營經濟的金融困境源於國有金融體制對國有企業的金融支持和國有企業對這種支持的剛性依賴，以及由此形成的信貸資本化。他認為，解除民營經濟金融困境的根本出路在於營造內生性金融制度成長的外部環境。

5、陳曉紅教授(2000)指出：由於大部分的中小企業自身素質差、財力物力有限、設備落後陳舊及生產的都是屬於賣方市場的終端產品，而非生產與大企業相配套的中間產品和服務，經營效益隨著買方市場的形成和競爭的加劇而變得較差。基於風險和利潤的考慮，國有商業銀行信貸資金大量向大企業集團傾斜，使中小企業信貸資金嚴重不足，為解決這種資金關系的不協調，作者認為應從三個方面解決中小企業的融資問題:第一重構商業銀行與中小企業的關系，建立中小企業的主辦銀行制；第二建立政策性中小銀行；第三大力發展非國有商業性中小銀行。

6、魏開文博士(2000)認為，我國市場型的銀行和中小企業關系的模式應該是一種契約型的主辦銀行關系。這種關系模式是建立在市場經濟基礎上的，用市場經濟的一般規則來規范銀行和中小企業的行為，並體現契約型的信用關系。

7、林毅夫（2001）、李永軍從我國勞動力豐富、資本稀缺的要素稟賦出發，認為我國中小企業進行直接融資的成本較高，企業規模的限制決定了採取編制公開財務報表上市要承擔巨大的信息成本；而在間接融資中，大企業在經營活動的透明性、抵押及貸款規模效應等方面原因，大型金融機構更偏好對大企業的貸款。而與大型金融機構所不同的是，中小金融機構比較願意為中小企業貸款，而從企業的技術類型看，中小企業以勞動密集型為主，解決中小企業融資困難唯一的方法是大力發展中小金融機構。

8、白欽先、薛譽華（2001）指出我國由於長期實行趕超戰略，強調規模經濟的觀點占據了政策層的主導地位，忽視了中小企業在經濟發展中的比較優勢，認識上的差距導致長期

以來中小企業融資難的問題沒有得到較好的解決。

9、楊思群教授(2002)在對國外中小企業與銀行關系的研究基礎上，認為我國中小企業和銀行之間存在「惜貸」、信貸的可歧視性、非長期關系、支付體系及中小金融機構等問題。提出我國銀行和企業間問題的緩解思路是：銀行「惜貸」一方面是反映中小企業素質及信用程度低的問題，另一方面反映了銀行在信貸文化、重視資產的安全性方面有了積極的變化，所以「惜貸」只能是作為短期的特殊環境下採取的臨時措施，而從長期看，為保障信貸資產的安全穩定運行，銀行必須提高信息的分析能力和信貸擔保技術;對於中小企業和銀行之間的非長期關繫上，建立中小企業的主辦銀行制;在支付體繫上，中小企業存在「多頭開戶」現象，這不利於銀行對中小企業的運營情況和信用狀況的了解，所以要減少這種現象並提高銀行小額支付體系的效率;在中小金融機構上，片面強調國有化和國有控股，使中小金融機構存在著公司治理結構不良、預算約束不強等體制方面的弊端，為克服這一弊端，需按市場化的准則設立和監管中小企業，同時鼓勵中小金融機構在整和過程中進行市場化的兼並和重組。

10、張捷教授(2003)通過銀行組織結構與中小企業的關系型借貸特點來說明中小銀行對中小企業融資的特殊性意義。關系性貸款的基本前提是銀行和企業之間必須保持長期、緊密相對封閉的交易關系，即企業固定地與數量極少的(通常一到兩家)銀行打交道。由於關系型貸款不拘泥於企業能否提供合格的財務信息和抵押品，因而最適合資產抵押品較少的中小企業。也就是說，中小銀行在收集和處理公開硬信息(如企業財務數據、信用編碼等)處於劣勢，但由於其地域性特點，它們通過與中小企業保持長期密切的近距離接觸而獲得各種非公開的關聯信息，具有向信息不透明的中小企業發放關系型貸款優勢。由於軟信息傳遞存在成本問題，會在銀行內部產生代理問題。與大銀行相比，小銀行科層結構簡單，代理鏈條短，代理成本也相應地就低。

理論研究不足及以後研究方向

雖然說企業融資理論經過多年的發展已經相對較為成熟，但是，中小企業融資需求理論在很多問題上尚未達成一致的意見，各種實證檢驗也經常會得出完全不同的結果。這充分說明小企業的多樣性和復雜性使其融資需求理論還遠不夠完善，還有相當多的問題和爭論有待於進一步地解釋。尤其在我國，中小企業融資無論是在理論研究還是在實際運作方面，都還處於起步階段，我國經濟形勢復雜，今年以來溫州，鄂爾多斯相繼發生的高利貸崩盤現象，充分的體現了中小企業融資困難的問題，值得我們深思。

對於中小企業融資發展方向，應該是多學科交叉，例如將博弈論以及行為經濟學加入到中小企業融資問題研究中去，可能會有一定程度的突破。