地方政府融資平台負債規模

① 銀行行業：地方債與銀行股估值

地方政府債務風險敞口的測算

我們認為當前地方政府性債務主要包含顯性債務和隱性債務兩類，合計規模約54萬億。其中，顯性的地方政府債務余額17.16萬億；隱性的地方政府融資平台債務余額合計37.19萬億。融資平台債務又包括有城投債融資8.91萬億，商業銀行平台貸款15.68萬億，非標融資渠道負債12.6萬億。

本輪地方政府債置換的回顧

四萬億經濟刺激計劃之後，帶來了一系列的地方政府債務風險，表現在一方面，銀行信貸融資佔比過高，非標等新型融資方式佔比逐漸增加，導致風險「隱性化」；另一方面體現在資產端與資金端久期不匹配、項目收益率負債成本率倒掛。

2014年，國務院43號文開啟了本輪地方政府債務置換周期，對降低地方政府債務有著積極的意義。置換之後，使得各期安排還本付息的財政預算支出壓力下降，政府債務期限結構拉長減利息償付壓力。此外也降低了地方政府債務監管壓力。

本輪債務置換的對象主要是2014年末地方政府非債券方式舉措的存量債務，合計14.34萬億元。根據財政部最新公布的數據，截至7月末，非政府債券形式存量政府債務只有5094萬億，預計在9月底就已經基本置換完畢。

融資平台債務風險或是限制銀行估值的主要原因

目前，整個銀行板塊估值出於歷史底部。從PB的決定因素來看，銀行低估值的背後，一方面是盈利能力ROE的下降，更重要的是市場對銀行風險擔憂的加深。2018年2月以來，銀行股風險溢價顯著上升。

我們測算得到：老16家上市銀行2018年PB最低時為0.7倍，其背後蘊含著銀行股14.29%的風險溢價，即市場認為銀行業隱含不良率為14.29%。而截至6月末，行業不良率為1.86%，關注類貸款佔比也只有3.26%。對於這些未暴露的不良資產，我們認為主要是來自於表內外的非標投資，尤其是與地方政府債務相關資產。主要包括融資平台貸款、地方債與城投債投資、表內非標投資、表外非標投資等。從估值倒推的結果來看，這些資產合計不良率要達到35.08%，我們認為顯然是過於悲觀的。

新一輪地方政府債務置換或將開啟，銀行估值有望迎來回升

隨著本輪地方政府債務置換的結束，存量的地方政府債務的風險將主要轉為其或有負債，包括15.68萬億的銀行授信貸款和12.6萬億的非標渠道融資負債。我們預計不遠的將來還會開啟新一輪的債務置換工作，一種可能性是置換部分符合條件的融資平台貸款，另一種可能性是以地方債融資的形式替換平台對非標的融資需求。

我們觀察到，在上一輪地方政府債務置換開啟之後，銀行板塊估值明顯提升，板塊風險溢價和股權融資成本明顯下降。因此，我們認為若新一輪地方政府債務置換，同樣會帶來類似的影響。

此外，我們還觀察到地方債收益率與無風險收益率之間存在緊密的聯系，兩者基本保持同步變動，利差保持在32個BP左右。若地方債風險權重下降至0，地方債名義收益率有望下降37個BP，從而也會降低無風險利率水平，提升A股和銀行股的估值。

投資建議

我們對銀行板塊的觀點是：右側機會。4季度行情將好於3季度；3季度看政策轉向，4季度看基本面改善。更看好股份制銀行，銀行股PB從0.7倍回升到0.9倍。近期銀行板塊的催化劑主要來自：銀行新股上市，富時羅素指數將A股納入，同時MSCI指數將A股權重從5%提高到20%。

重點推薦：其一、零售業務領先的銀行：優質銀行股、平安(目標價14元)、寧波(目標價22元)、上海(目標價15元)，其二、經營現拐點的銀行：浦發(目標價15元)、民生(目標價8元)，其三、業績確定增長的銀行：南京(目標價10.5元)，工行(目標價6.5元)。

② 地方政府投融資平台的現狀

地方政府組建投融資平台進行基礎設施和城市建設方面的融資由來已久，但是投融資平台發揮主導作用則是2008年來在應對金融危機時期的事情。2009年初中國人民銀行與中國銀行業監督管理委員會聯合發布《關於進一步加強信貸結構調整促進國民經濟平穩較快發展的指導意見》，提出「支持有條件的地方政府組建投融資平台，發行企業債、中期票據等融資工具，拓寬中央政府投資項目的配套資金融資渠道」，這被地方政府視為對地方政府投融資平台的肯定和鼓勵。
從2008年底以來，地方政府投融資平台的數量和融資規模呈現飛速發展的趨勢，據初步統計，截至2009年8月，全國共有3000家以上的各級政府投融資平台，其中70%以上為縣區級平台公司。2008年初，全國各級地方政府的投融資平台的負債總計1萬多億元，到2009年5月末，總資產近9萬億元，負債已上升至5.26萬億元（絕大部分為銀行貸款），平均資產負債率約60%，平均資產利潤率不到1.3%，特別是縣級平台幾乎沒有盈利 。
隨著地方政府投融資平台的數量和融資規模呈現飛速發展的趨勢，越來越多的專家質疑，由於地方政府投融資平台法人治理結構不完善，責任主體不清晰，操作程序不規范，同時，地方政府往往通過多個融資平台公司從多家銀行獲得信貸資金，形成多頭舉債，而銀行對地方政府的總體負債和擔保承諾情況根本不清楚，甚至地方政府對自己的融資平台的負債情況都不清楚，一旦投融資平台的項目投資收益不能覆蓋成本，這些「隱性債務」就必然顯性化，給地方政府的財政造成巨大壓力，甚至最後不得不由中央財政和商業銀行買單。

③ 政府債務率計算公式是什麼

財政債務率=（地方政府融資平台總負債+地方政府對外有息負債）/地方公共財政預算收入

該指標越高，說明地方政府的負債越多，還債壓力越大。

通常國際上，以財政債務率100%為警戒線。

我國的政府債務率

從微觀上，從規模以上工業企業看，企業負債率是下降的，雖然下降幅度不大，這是很好的一個趨勢，微觀的負債率和杠桿率是下降的，所以外界的一些擔心大可不必。

因為我國是以信貸、以間接融資為主的融資方式，資金的一定投放對實體經濟來說是很有必要的，所以大可不必擔心中國企業的負債率。

以上內容參考 人民網-統計局：中國政府的負債率國際上公認較低

④ 聶無逸：防控地方融資平台債務隱患

銀河證券研究院戰略研究員 聶無逸 （本文首發於《中國金融》2019年第18期）

目前，宏觀經濟減速和金融降杠桿政策對地方融資形成嚴峻挑戰。一個明顯的市場信號是2018年以來城投非標債屢現違約險情。20多年來，地方融資平台背負了金融系統龐大的債務（主要是銀行貸款和城投債）。目前全國地方融資平台總數超過1萬家。如果城投債務規模持續擴張並出現本息償還危機，如果推動城投債務重組不能解決地方建設資金的匹配問題，也不能解決地方政府和金融機構的道德風險問題，就不能做到城投公司和項目的風險隔離，那麼財政金融秩序和資本市場的正常運行都會因為信用危機而遭受嚴重損害。加強對地方隱性債務的控制，進而明確地方融資平台的管理模式，是當前風險防範工作的重點。

地方融資平台的債務規模

地方融資平台的總體債務形勢比較嚴峻。首先，地方融資平台債務不僅規模大，而且信息披露不充分，後者也放大了外界的焦慮情緒。地方融資平台從政策界定到歸口管理都模糊交叉，到目前為止並沒有一個公開統一的規模數據。2014年，國務院《關於加強地方政府性債務管理的意見》（43號文）出台以後，財政部曾組織實施全國范圍的地方債務甄別，之後相關部委又進行過幾次地方債務的統計，但都有特定的口徑和用途。從構成來看，地方融資平台的債務主要分為三類：銀行貸款、城投債、非標融資。下文以公開披露的城投債為考察對象。按照wind公開數據統計，從2008年7月22日到2019年4月15日，全國31個省級地區（不包括港澳台地區）合計發行城投債13820支，發債主體合計2252家，累計金額達到13.28萬億元，累計余額達到7.88萬億元，存量城投債的票面利率區間為4.54％～6.34％。

地方融資平台的銀行貸款總規模目前沒有直接數據。從公開信息可知，2013年1月，原銀監會披露地方融資平台的銀行貸款余額為9.2萬億元，占銀行業貸款余額的13.8％。筆者查閱到的最近一次公開信息是2013年上半年原銀監會工作會議上披露，截至2013年6月底，地方政府融資平台貸款余額高達9.7萬億元。2013年，原銀監會發布《關於加強2013年地方政府融資平台貸款風險監管的指導意見》，提出「總量控制、分類管理、區別對待、逐步化解」的總體原則，並於2013年4月開始實施。2014年出台新修訂的預演算法，國務院發布影響深遠的43號文，明確提出平台的政府融資功能必須脫鉤的要求，地方融資平台的功能定位和政策環境就此發生重大變化。與此同時，原銀監會不再對外發布融資平台的貸款余額。如按照「總量控制」的原則進行匡算，wind資料庫顯示，2019年4月15日銀行業貸款余額為142.11萬億元，如按照2013年平台余額13.8％的比例推算（鑒於近年來地方經濟建設的可持續發展勢頭、銀行貸款對穩定地方經濟建設的重要意義以及地方融資平台的信用水平等多方面的情況，可以推定銀行的貸審政策應與城投轉軌力度保持一致，正反方向的作用基本可以對沖），則地方融資平台的銀行貸款余額推算為19.61萬億元。

非標融資是地方融資平台政策約束最少、使用最為靈活、風險成本也最高的融資工具。非標融資的形式多樣，包括委託貸款、信用貸款、信託計劃、資管計劃、私募基金以及其他融資形式的多重嵌套。目前沒有權威的城投非標數據，有的市場機構根據發行城投債且主動披露非標融資的960多家平台的審計報告，得出2017年底樣本平台的非標融資額為1.65萬億元，這個數字覆蓋不夠全面，漏掉了明股實債和故意迴避披露的債務，以及沒有發行債務的8000多家中小平台的非標融資，這些未統計平台的非標規模一般不大，如果再考慮到2018年資管新規的政策壓制，1.65萬億元之外加上遺漏的部分，地方融資平台非標融資總額應該不會超過3萬億元。據業界判斷，非標融資占平台融資的總比例一般不超過10％，3萬億元非標規模應基本在此區間內。

綜上，筆者可以推算出目前地方融資平台的總體規模應該約為32.3萬億元（32.3=9.7+19.6+3）左右，但是還有其他扣減項，比如，國發43號文提出的「發行地方政府債券置換存量的政府債務」，其中存量的政府債務應該覆蓋經甄別確認的部分城投債務。其中2015年置換了3批合計3.2萬億元，其中第一批1萬億元的置換范圍是截至2013年6月30日的地方政府負有償還責任的存量債務中、2015年到期需要償還的部分。據報道，2015～2018年，各地政府共發行了12.2萬元地方政府置換債。對應筆者的統計口徑，債務置換對2013年6月底9.7萬億元的貸款余額會有一定對沖，假定對沖額度為50％，即6.1萬億元。據此平台的債務總規模在26.2萬億（32.3萬億-6.1萬億）元，從謹慎性角度考慮，筆者粗略推定地方融資平台的規模估計在26萬億～30萬億元。隨著融資平台管理的不斷規范和各項改革的持續推進，地方融資平台債務存量規模會得到進一步控制，信息披露相信也會更加科學、及時和透明。

解決地方融資平台債務的路徑思考

地方經濟建設是硬任務，只要地方政府的資金需求得不到認真的解決，政府債務仍然會通過隱性擔保、代建工程等形式騰挪到地方融資平台。這在客觀上要加強 財經 秩序的嚴肅性，加強相關體制改革，避免地方經濟發展突破債務容忍度，影響 社會 經濟的穩定。

化解地方融資平台債務問題，最直接的辦法就是再次實施債務甄別和置換。但是最直接的辦法未必就是最合適的辦法，解決問題的次序和具體策略將決定政策實施的效果。筆者認為，把絕大多數地方融資平台債務都置換為地方政府債務，單純從債務負擔角度來簡單測算，並非不可承受。依據前文，推定地方融資平台債務總規模為28萬億元〔28=（26+30）/2〕，平均到期時間假設為5年，如果在2018～2022年按5年分批置換，則每年增加5.6萬億元地方政府債務。在此前提下，2018年的地方政府債務余額增加到23.99萬億（18.39萬億+5.6萬億）元，2018年我國地方政府債務率會提高到99.96％，即將觸及國際通行的100％～120％的警戒標准；如再加上中央政府的債務余額14.96萬億元，則2018年我國政府債務率將會提高到43.26％，依然低於歐洲60％的警戒線。從增量來看，年增加5.6萬億元債務負擔的增長幅度，基本相當於2018年GDP的6.22％，與GDP增長幅度基本相當，按此增長規模推算，存量地方融資平台債務納入地方政府債務，從整個國家的債務負擔率來說，五年之內大抵可以承擔，假如展期到10年，當期債務負擔會進一步降低。另外，地方融資平台債務主要投向地方重要的基礎設施和其他公共產品，這將有助於地方經濟的可持續增長，並將有效提高地方的債務償還能力。但是對於地方政府來說，債務壓力會較為沉重。考慮到地區經濟發展水平的差異和負債水平差別，如果中央給予適當補助，應不會對地方的經濟正常運轉產生明顯拖累，但是如何確保公平與效率的問題，以及防止操作過程中的道德風險，將考驗決策者的大智慧。在以上假設的基礎上，筆者認為如果再對地方融資平台實施嚴格的規范、清理和轉型，應該可以徹底解決城投債務存量問題。這也從側面說明，中央近年來對地方融資平台採取堅決但又比較耐心的堵疏結合的方法，是有預見性和充分底氣的。但是地方經濟建設的財力補充問題依然沒有解決。如果只是做債務置換，即使不會出現舊債擠壓新債發行規模的問題，地方融資平台債務消失後出現的資金缺口如何彌補也將是一大考驗。除了地方融資平台債務，地方政府自身還有部分隱性負債，匯集起來盡管還在總體債務承受能力范圍內，但也接近債務警戒線，因此中央政府對地方債務風險應保持高度警惕。

化解地方融資平台債務問題，可以考慮在金融供給側結構性改革的同時，加快推進財政體制改革，理順中央與地方政府之間的經濟關系，解決地方事權與財權不對稱的問題。或者反過來說，只有中央地方的財稅體制改革推進到位，地方融資平台債務問題才有可能得到化解。如果要解決地方融資平台問題，就必須以事權和財權統一為重要切入點。以理清中央和地方事權財權為前提，要麼地方事權做減法，要麼地方財權做加法，或者兩者並行。

化解地方融資平台債務問題，最終還是要落到改革地方的投融資體制。對於地方的准公益性質的、具有收費項目特徵的基礎設施建設和 社會 服務項目，終究是要有獨立的市場主體來負責建設或長期運營。對於具有實際市場經營能力、能夠自主經營、自負盈虧的城投企業來說，依然具有繼續存在的 社會 空間和經濟價值。建議地方政府聯合國有、民營的基礎設施產業公司，對有經營基礎和管理能力的城投公司實施混合所有制改造，完善法人治理結構，強化企業的自我約束機制，增加註冊資本金，增強其債務承擔能力，使其真正成為地方准公益性投資的主導力量。不僅要建立地方投資體系，還要建立地方融資體系。比如，可以充分借鑒國家開發銀行的功能設計，建設有管理的高效地方金融機構，專門負責本地區的政策性融資服務，服務范圍包括地區重大基礎設施建設工程、跨地區的建設工程配套、准非公益性地方項目的建設等。今後在實施積極財政政策時，地方政府可以快速通過地方開發銀行獲得融資，不僅能夠保證融資的規模和效率，還可以充分保障中央和地方對各地投資規模、結構和質量的准確把握，有效控制經濟風險的傳遞和蔓延。

加強重大風險事件的防範和預警，及時發現和化解系統性風險隱患，這是解決當前經濟領域深層次矛盾的重要切入點。對於如何認識和解決地方融資平台問題，盡管經濟界一直存在不同的看法和爭議，但正是由於中央採取了堅決、理性而又比較耐心的引導政策，地方融資平台並沒有成為拖累中國經濟的問題資產，相反在推動新型工業化和城鎮化建設過程中發揮了重要的作用。從總體上來看，地方融資平台的風險目前處在存量相對可控的范圍內，只要後續的規范管理和處置措施果斷得當，做到堅決控制債務增量、積極化解債務存量，進而全面推進財稅體制和投融資體制的改革，轉型後的地方融資平台在未來的經濟建設中依然可以發揮重要作用。

作者單位：銀河證券研究院

⑤ 地方政府債務風險的現狀分析與未來展望

2015年以來，隨著新修訂的《預演算法》的實施，地方政府舉債融資只被允許發行政府債券這一種形式（政策上被稱為「顯性債務」），尚存的非債券形式的地方政府債務3908億元（2019年8月底數據）將繼續以發行置換債券的方式進行清理。同時，地方政府以各種渠道或各種形式進行的非債券類舉債融資（即政府「隱性債務」），則受到法律的嚴格約束和監管部門的嚴肅查處。那麼，我國地方政府債務風險究竟如何？地方政府舉債融資行為是否真正納入法治、透明、穩定和可持續的軌道？對於地方政府債務風險的防控是否高枕無憂了？

顯性債務完全可控

衡量政府債務風險程度，通常用兩個指標。一是負債率，即期末政府債務余額與GDP之比。這一指標一方面衡量經濟規模對債務的承擔能力，另一方面也可反映每一單位政府債務產生的GDP的多少。就顯性債務來說，2018年中國地方政府債務規模為18.46萬億元（人民幣，下同），加上中央政府債務14.96萬億元，與當年GDP之比為37％。這與所謂的財政風險警戒線60％相比，還相差甚遠。

二是債務率，即期末政府債務余額與政府綜合財力之比，衡量政府所掌握的財力對債務的承擔水平。IMF曾經提出過「90％～150％」的安全參考指標，即要使政府財政可持續，此指標最好控制在90％范圍內，最多不能超過150％（也有120％的主張）。2018年末，中國地方政府債務與地方政府可用財力之比為77％，顯然，也在可控水平上。

總之，無論是從國際比較還是從實際發行與法定限額的比較來看（見表1），就顯性債務來說，當前我國地方政府債務完全處於可控狀態。

除此之外，還有以償債率和逾期債務率兩個指標衡量政府短期內到期債務的清償水平。前者指當年債務還本付息總額與政府綜合財力之比，指標越高則償債能力越弱；後者指期末逾期債務余額與年末債務余額之比，反映到期必須償還債務所佔比重。鑒於披露水平和統計口徑原因，以這兩個指標衡量的地方政府債務風險狀況尚無統一公布。對地方政府來說，所發債券期限越長、利率越低，則意味著到期清償壓力越小。截至2018年末，地方政府專項債務余額74134.16億元，按照專項債券剩餘平均發行期限4.6年測算，年均到期還本規模16116億元。根據2018年地方政府性基金收入71372億元測算，專項債務到期還本保障倍數（即地方政府性基金預算收入/年均到期還本規模）為4.43，償債保障能力較好。再比較截至2019年8月底地方政府債券余額和2019年以來新增債券發行的利率與平均期限（表1、表2），可以發現，地方政府舉債的期限在延長，同時債券利率卻有所降低。這說明市場對地方政府的信心是趨強的，意味著地方政府債務風險程度在降低。

當然，若從資產負債關系來看，由於中國特有的國情，政府擁有的資產規模（包括城市土地、礦產資源以及國有企業等）在全球屈指難數。而且舉債資金建設所形成的基礎設施，都是實實在在對工業化城市化起支撐作用的財富，而非像其他國家那樣用於養老、消費等項目。曾有人說中國很多地方政府「陷於資不抵債危機」。相較於數百萬億元的國有資產，中國政府——無論中央還是地方——的負債，的確遠沒有到「資不抵債」的程度（見圖1）。

如果說政府債務存在風險，在中國則主要是指債務清償遇到的流動性風險，說到底是銀行業的風險，因為即使目前代替了銀行信貸，地方政府債券中的86％以上仍由商業銀行持有。

隱性債務風險仍大

中國地方政府的債務風險主要不在於顯性債務，而在於隱性債務。其「險」之處，恰在於一個「隱」字：究竟有多少規模？以什麼方式？平均期限如何？都不得而知。

就隱性債務的規模而言，幾年來若干研究機構測算出不同的結果，其中有的從債務端計算投地方政府融資平台的融資來源，有的從資產端估計基建規模中地方政府類項目的融資佔比，基本上在25萬億～45萬億元之間。若按業界人士「隱性債務基本上是顯性債務的兩倍」的經驗觀察估計，2018年末地方政府顯性債務余額（18.46萬億元）的兩倍，則地方政府隱性債務約為37萬億元，此數據與多個機構的測算數較為接近。

由此計算，我國地方政府的財政風險情況如何呢？

按照「政府債券+城投債務」（18.46+7.78）廣口徑地計算地方政府顯性債務，則2018年末地方政府合計存量債務規模為26.2萬億元。如此，則地方政府的債務率不再是77％而是144％，幾乎翻一番。如果則加上隱性債務，考慮到隱性債務最終對地方政府產生20％左右（審計署2011年曾披露，2007年以來政府負有擔保責任的債務約有19％最終由地方政府承擔）的直接負債（即7.4萬億元），則全國地方政府債務率達184％，已遠超「90％～150％」這一IMF的安全參考指標范圍了。

再來看考慮還本付息，地方政府債務融資每年的壓力測算。根據Wind數據，2018年地方債務到期規模為8389億元，2019年將達到1.31萬億元。2020～2022年到期年均超過2萬億元。這是還本壓力。

至於付息情況，2018年地方政府顯性債務26.2萬億元，年應付利息超過1萬億元（其中包括債券融資18.46萬億元，以3.5％利率計，年應付利息約6400億；城投債7.78萬億元，以市場平均利率5.5％計，年應付利息約4000億元）。地方隱性債務按37萬億元計算，則每年應付利息約3萬億元（估計隱性債務融資成本在8％左右，從相關審計公布中就有披露情況看，其實有的融資平台融資成本更高），即全國地方政府廣義債務（顯性+隱性）每年應付利息近4萬億元。

由此可見，考慮還本付息，地方政府顯性與隱性債務每年清償規模5萬億～6萬億元，幾乎達到每年地方財政支出規模的三分之一！

目前決策層和監管部門對於地方政府債務的政策，可以兩句話概括。一是「開正門、堵偏門」，即允許依法發行地方政府債券，嚴格控制非債券類的各類隱性舉債。二是「清存量、禁增量」，即對於地方政府隱性債務存量（2018年8月以前形成的地方債務）進行全面清理，各地必須制定期限明確、責任明確、操作可行的化解存量債務方案，並接受審計部門的審計通過；今後各級地方政府則不得再以各種方式產生新的隱性債務。為此，有關部門還發布了網上登記工具，以期對各地所有融資平台從事的融資開發項目進行實時監測。

但政策實施效果尚待觀察。首先，2018年下半年審計部門繼2011年、2012年兩次全面審計後，對全國地方政府債務融資情況再次進行全面審計，但至今結論尚未公布。其次，更重要的變化在於，2019年上半年以來，隨著穩增長壓力的持續增大，調動地方政府推動增長的「積極性」再度引發關注。2019年6月，中辦、國辦聯合印發《關於做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》，要求合理明確金融支持標准、突出資金支持重點、提供配套融資支持、拓寬重大項目資本金渠道、保障償債責任等。其中還提到一些專項債務資金可以當作項目資本金，用於再融資。這讓參與地方政府投融資業務的不少金融機構解讀為「財政政策加力增效」，似乎新一輪政府投融資盛宴可期，地方政府久違的「舉債創新」機遇再現。盡管有關方面反復提醒對於地方政府新增隱性舉債將持續從嚴監管，決不放鬆，但人們發現，這些部門對地方政府違規舉債行為的查處信息已鮮有公布了。

根據多年追蹤研究，筆者對於嚴控地方政府隱性舉債的政策效果並不樂觀。本質上，中國地方政府舉債融資，屬於政府直接配置資源的方式之一。長期以來，地方政府在推動中國快速城鎮化和經濟增長進程中，一直承擔著重要引擎之一的角色。無論是當下的改革進程還是發展方式轉變的程度看，這一角色在一個相當長的 歷史 時期仍不容忽視。從長期宏觀調控實踐看，中央政府對地方政府這一重要作用總是定期地加以「重視」。調研發現，果然一些政府投融資平台舉債融資的「環境」越來越寬鬆了。一位某直轄市政府開發平台企業負責人坦言，他們2018年為從事政府委託的土地開發融資規模達160多億元，而登錄到財政部門的網路統計系統的僅有7.8億元。這么說，財政部門聲稱的對政府平台公司的各種融資業務「全面監測」，不到實際的二十分之一！從目前掌握的情況看，除了發行債券方式之外，地方政府舉債融資方式五花八門，有的地方政府甚至能夠讓當地民營企業為自己融資。各種方式怎樣形成了政府的隱性債務，還真不是那麼容易得到識別和控制的。（見表3）

長遠風險須提早關注

有理由預測，新一輪穩增長措施過後，地方政府和銀行體系的不良債務都會有不同程度的增加。每一輪「增長——調控」周期都留下過這樣的印跡。其最終克服取決於中國經濟發展中新舊動能轉換是否成功，說到底取決於十九大部署的現代化經濟體系何時得以建成。就地方政府債務長期風險來看，以下兩個因素需要關注，甚至提早布局應對之策。

本文源自銀行家雜志

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⑥ 什麼是「地方政府投融資平台公司」

地方政府抄投融資平台是指,地方政府襲組建的不同類型的公司,包括城市建設投資公司、城建開發公司、城建資產經營公司等。政府通過劃撥土地等,組建一個資產和現金流大致可以達到融資標準的公司,必要時輔之以財政補貼等作為還款保證,融入資金後重點投向市政建設、公用事業等項目

⑦ 中國地方政府債務風險之二：隱秘的隱性債務

一、花式舉債，地方政府隱性債務越積越多

在經歷了2008年「四萬億計劃」中地方融資平台貸款的爆炸式增長，2013年地方政府信託貸款、委託貸款、城投債等非銀行融資渠道的發展後，雖然自2014年43號文和2015年新的《預演算法》實施以來，地方政府舉債的唯一合法渠道為一般債和專項債。但因為各種原因，地方政府仍然明裡暗裡採用多種渠道舉債以支持地方建設，政府產業基金、政府購買服務、棚改項目、PPP 項目、融資租賃等花式舉債層出不窮。

因此在經歷了數輪化解之後，我國地方政府隱性債務不降反增，隱性債務風險愈發突出。具體來說，地方政府隱性債務包括地方政府融資平台公司、國有企事業單位等代為舉債，由政府提供擔保、財政資金償還、以國有資產獲取政府儲備土地抵押質押或變相抵質押、以預期土地出讓收入作為償債來源等方式進行償還的債務，以及地方政府在設立投資基金、開展PPP項目、政府購買服務等過程中，通過約定回購投資本金、承諾保底收益等方式形成的長期支出事項債務。

由於結構復雜，透明度低等難題，導致地方政府隱性債務無法被精確統計，現有的隱性債務測算結果不一，從8.9萬億到43萬億元不等。但即使納入最樂觀的隱性債務數據後（8.9萬億元），全口徑地方政府債務余額也直接突破了財政部規定的限額，給地方政府敲響了「債務危機」的警鍾。

二、各地政府隱性債務風險有多大？

目前國內現有研究大多是從地方政府債務舉借主體、資金來源和資金投向三個角度來估算我國地方政府隱性債務的總體規模。蒙格斯智庫通過梳理現有的隱性債務測算方法，以收支平衡為思路，採用間接測算的方法，由地方政府總體投資資金的去向入手，通過將投資總額扣除政府資金總額得出政府每年的舉債規模，再對其加總從而得出債務存量。

在高債務率地區中，青海、陝西、貴州的隱性債務率超過1500%，依次為1926.94%、1619.81%、1511.53%，雲南、廣西、湖南、四川、福建、重慶、甘肅均超過了1000%，僅有北京、上海、天津、江蘇、遼寧、廣東低於國際貨幣基金組織確定的債務率控制標准參考值上限150%。

按省份來看，除了北京、上海、天津、廣東、浙江、江蘇、山東、山西、遼寧、海南、安徽、江西、黑龍江外，無一省份在歐盟 60%警戒線之下。

三、地方政府城投平台尾部風險將變大

隱性債務的核心問題就是「誰來埋單」，在這個問題上中央與地方政府各有各的考慮。中央政府的態度是不救助，「誰家的孩子誰抱」，堅決打消地方政府認為中央政府會買單的「幻覺」。

國發[2021]5號文介紹了地方隱性債務風險化解的兩種思路：一是堅決遏制新增隱性債務，將嚴禁新增隱性債務作為紅線、高壓線，對違法違規舉債行為，發現一起、查處一起、問責一起；二是指導督促地方建立市場化、法治化的債務違約處置機制，積極穩妥化解存量隱性債務。

4月13日，《國務院關於進一步深化預算管理制度改革的意見》明確要求「把防範化解地方政府隱性債務風險作為重要的政治紀律和政治規矩，清理規范地方融資平台公司，剝離其政府融資職能，對失去清償能力的要依法實施破產重整或清算。」

無論中央政府如何強調「城投平台公司可以破產」，目前市場化法治化的風險處置機制依然無法落地，原因在於對於地方政府來說，建立市場化法制化違約機制只有壞處沒有好處，因此沒人願意做破產重組的先行者。

但城投平台經營性收入幾乎為零，按照10%的綜合融資成本估算，城投債規模大約每7年就會翻一番，只能靠不斷借新債支撐下去，直到規模過大被迫重組。因此，隨著資質差的城投平台增多，其尾部風險必將不斷累積，城投公司破產事件必將會發生。

⑧ 政府收入增長迅速，為什麼地方政府債務越滾越大

這幾年地方政府債務問題日益突出，通常媒體會把地方政府債務歸因於地方政府財政的預算軟約束。

但其實這個 問題不是一句預算軟約束就能夠回答的，它有一個宏觀，同時也是非常客觀的背景——我的意思是不能全怪地方政府。

90年代以後隨著經濟的發展，我國進入城市化階段，城市化要求的城市建設支出大規模增加。

而與此同時，鄉鎮企業改制導致上繳地方的利潤日趨減少，費改稅導致地方預算外收入減少，尤其是1994年的分稅制改革，大幅度地縮減了地方政府的財政收入。

在這種情況下，地方政府要想維持大規模的城市建設支出，就必須另想辦法。

對地方政府來說，財政資金要麼來自於財政預算內外的稅費收入，要麼來自於借債。於是，在傳統途徑不敷使用的情況下，借債就變成唯一的出路了。

但這也不能叫做預算軟約束。

因為地方債不是地方政府想發就能發的，是要經過財政部點頭的。財政部不給指標，地方債發不出去。

所以盡管央地之間存在跑部錢進，但地方債也絕不是軟約束。

但確實也存在軟的一面，那就是地方政府融資平台的負債。

1998年，《中華人民共和國土地管理法》修訂實施，這部法律規定了農地要想轉為建設用地，必須經過征地後變成國有土地，確立了城市政府對土地建設的壟斷權力。

於是地方政府獲得了最大的抵押資產——土地。在土地的支持下，地方政府做了兩件事情，一是土地財政，二是土地金融。

土地財政估計大家都耳熟能詳了。

以2020年為例，地方政府土地出讓收入8.4萬億元。如果用「土地出讓收入和一般公共預算收入」的比來表示土地財政依賴度的話，那麼2020年地方政府土地財政依賴度高達84%，實打實的第二財政。

土地財政固然厲害，但在土地金融跟前它只是個弟弟。

把銀行的資金引進來，給土地財政加上金融的翅膀，土地就可以發揮杠桿的力量，把融資金額成倍抵押出來。

假如財務杠桿是5倍的話——相當於用2元自有資金啟動10元的項目，或者說，相當於自有資金投入比例是20%，那麼8.4萬億元就可以變成42萬億！

機制一旦打通，剩下的就只是執行和發展的過程。

於是，有了土地財政撐腰的地方政府，開始把相關資產充實到政府融資平台或者城投公司當中，然後用市場化的方式來帶動融資。

事實上，5倍的杠桿都是少的，很多所謂自有資金都是靠影子銀行以明股實債做出來的，如果把這些水分擠出去，50倍的杠桿都是可以的。

但無所謂多少杠桿，這些債務背後對應的都是土地收入。從這個角度來說，你也不能說地方政府的債務完全就是軟約束的結果。但這個軟硬程度，就要看各銀行的風控偏好和水平了。

所以：

從經營的角度來看，地方政府債務雖然高，但只要土地收入強支撐，就不會有債務風險，地方經濟發展就是扎實可靠的。

從債務風險的角度來看，只要土地價值足值，風險就是可控的。

總的來說，所有事情的落腳點都是土地。

只要土地財政還在，債務高不高無所謂。高了，還能說明地方政府調配資本資源的高效，而不是說地方債務風險的積累。

可惜土地並不是債務消解的最終著力點，經濟才是。或者說，土地價值的基礎在於城市GDP。

2008年的次貸危機，把地方政府的債務格局給打亂了。

為應對從美國蔓延至全球的金融危機，我國出台了「4萬億」計劃：中央政府投資1.18萬億元（包括汶川地震重建的財政撥款），地方政府投資2.82萬億元。

同時為配合政策落地、幫助地方政府融資，中央也放寬了對地方融資平台和銀行信貸的限制。

銀行風險偏好和風控能力在大水漫灌之下，出現方向性的變形，很多正常情況下不應出現的融資項目，都被放行了。

2008年全國共有融資平台公司3000餘家，2009年激增至8000餘家，其中六成左右是縣一級政府融資平台。

顯然這里魚龍混雜。財政狀況不佳的地方也能大量借錢，盈利前景堪憂的項目也能大量融資。短短三五年，地方政府就積累了天量債務。

與此同時，城市化進程也到了後期。

城市化的初期，各個地方隨著城市化的推進，經濟都在快速發展。但隨著城市化水平的提高，城市化帶來的發展動力越來越弱，區域經濟之間發展的不平衡矛盾就突出出來。

在增量經濟轉變成存量經濟的背景下，普漲格局變成了結構性上漲。而地方經濟的分化則導致了地方土地價值的分化。

一邊是債務狂增，另一邊是土地價值停滯，甚至下降，地方政府的債務風險這才開始凸顯出來。

所以，地方政府的債務風險現狀並不能完全歸咎於財政預算的約束力——美國不也照樣債台高築嗎？地方政府債務確實有發展階段的特徵和時代特徵。

因此，對它的解決也就不能光靠修改政府預算框架，不能光靠財稅體制的改革，不能光去指責地方政府，而是要靠 轉變政府角色。

時代變了。

以往我們從計劃經濟起步，沒有市場要素當然就得靠政府來調配資源。

但隨著市場機制的完善和發展階段的提升，地方政府在經濟發展中當主角的模式就不一定適合了。

所以十九大才重新校準了政府和市場之間的關系，提出「要讓市場在資源配置中起決定性作用」。

這就要求地方政府要把工作重點逐漸從生產投資中退出來，把生產投資型政府轉型為服務型政府。

政府債務問題根源不在收入不夠，而在支出太多，因為我們的地方政府不光要承擔公共服務，還承擔了發展經濟的任務，甚至要直接參與到經濟發展當中。

所以要調整角色，要讓地方政府的工作以科教文衛等公共服務為主，把發展經濟的擔子卸下去；讓地方政府把注意力放到人和對人的投資身上，而不是放到企業和投資的身上。這樣，地方政府自然也就不會有那麼多的負債動機。

其實，這個動作已經開始了。

2019年的中央 財經 委第五次會議「研究推動形成優勢互補高質量發展的區域經濟布局等問題」的決議和國務院《實施更大規模減稅降費後調整中央與地方收入劃分改革推進方案》（國發〔2019〕21號）是特別重要的兩個文件。

中央 財經 委第五次會議是在從區域經濟的角度來調整地方政府的角色定位，而國務院的文件則是改革央地財稅分配機制予以了配合。

按照這兩個會議，未來中國城市化將圍繞中心城市走上發展城市集群的過程。而非中心城市無需對GDP負責，只要做好保障糧食安全、生態安全、邊疆安全等支持工作和輔助功能就好了。

當然，地方政府發債指標也會向重點城市轉移。

但資金使用效率上去了，債務風險自然也就不復存在。

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⑨ 31省份審計揭露地方債痼疾，專項債的盤子有多大

據報導，截至9月7日，幾乎所有省、自治區、直轄市（下稱「省份」）的審計廳（局）都公布了《關於2020年度省級預算執行和其他財政收支的審計工作報告》（下稱「審計報告」）。其中，諸多省份的報告都提及 地方債問題 。

地方債是一個籠統的概念，主要包括法定政府債務及隱性債務。

據統計最新數據，地方政府法定債務余額為28.3萬億，隱性債務規模預計規模將遠大於法定政府債務余額。

在隱性債務方面 ，審計指出了監測平台數據不準確、隱性債務化解任務未完成、融資平台負債率偏高等問題。此外，審計還指出部分地方違規挪用資金化解企業債務的問題。

法定政府債務方面 ，審計聚焦專項債使用中的問題，企業預警通APP獨家統計了，今年以來的最新專項債項目投資分布情況。

包括資金閑置，違規用於發工資、買理財等，收益難以覆蓋融資，使用不規范等。 不同地區的情況不盡相同 ，審計指出個別縣的償債壓力較大，還本付息資金超過當年可支配財力。

法定政府債務審計

問題一：個別縣還本付息資金超過當年可支配財力

甘肅：個別縣的償債壓力較大，還本付息資金超過當年可支配財力。

審計報告描述，個別縣的償債壓力較大，還本付息資金超過當年可支配財力。因此政府法定債務如加上隱性債務，這些地方的償債壓力更大。

我們來看今年以來，新發的專項債發行規模地區分布：

問題二：專項債項目收益率低

江蘇：部分專項債券項目實際收益小於預期收益，未達到資金平衡方案要求。審計抽查2019 年以來989 個項目發現，有147個項目2020 年實際收益小於資金平衡方案明確的預期收益，涉及債券資金346.12 億元。

湖北：組織對20個市縣2018至2020年專項債券資金管理使用情況進行了審計。4個項目實際收益率低、難以還本付息。

專項債必須用於有一定收益的公益性項目，收益需覆蓋融資。如收益率低，可能會產生風險。

我們來看今年以來，專項債發行項目類別分布：

問題三：違規用於支付工資、涉企補貼、差旅費、辦公經費及購買理財

山東：4市20縣將29.04億元債券資金出借給鄉鎮、企業等周轉使用，有的用於購買理財產品或其他項目建設等。

湖北：組織對20個市縣2018至2020年專項債券資金管理使用情況進行了審計。3個市縣將335.65萬元項目資金用於人員和辦公經費支出。

河南：鄭州等2個市本級和夏邑等3個縣將4.37億債券資金用於支付涉企財政補貼、棚戶區拆遷補償等於債券項目無關的支出，涉及14個項目。

廣東：有1個市的2個區將專項債券資金用於償還政府購買服務金、發放人員工資等支出，涉及金額5.41億元。

海南：5個市縣將436.86萬元債券資金用於建設單位管理費、薪資福利及差旅費等經常性支出。

預演算法規定，舉借的債務應當有償還計劃和穩定的償還資金來源，只能用於公益性資本支出，不得用於經常性支出。

我們來看今年以來，專項債項目資本金分布：

問題四：債券資金使用不規范

湖北：12個市縣未按規定程序報省財政審批，將50個專項債項目資金35.76億元自行調整用於其他建設項目。

江蘇：少數市縣債券資金管理使用不規范。有2個市縣違規改變債券資金用途，用於其他項目支出，涉及資金1454.27 萬元。

貴州：15個縣違規將專項債券資金12.41億元用於非債券項目建設等。

重慶：在財政風險防控方面，部分區縣新增債券資金管理不到位，存在違規改變債券資金用途或使用不及時等問題。

地方政府舉借債務由省級政府在國務院批準的限額內通過發行地方政府債券的方式進行，省級政府是地方政府債務舉借的法定主體，按照權責一致原則，地方政府專項債券項目用途調整也應由省級政府依法調整。

我們來看今年以來，不同行政級別專項債發行情況：

問題五：專項債資金閑置

湖北：組織對20個市縣2018至2020年專項債券資金管理使用情況進行了審計。20個市縣三年共獲得新增專項債券資金499.23億元，已撥付使用427.44億元，實施土地儲備和基礎設施建設等項目394個，完成投資645.72億元。審計發現的問題主要有，專項債券資金申報和項目建設進度不匹配，44.38億元未及時使用，增加利息負擔1.66億元。

其中：8個市縣的20個土地收儲、棚戶區改造等專項債券項目沒有啟動，14.13億元資金長期閑置，最長達823天，閑置資金背負利息6896.55萬元；

4個市縣的17個專項債券項目資金19.81億元，資金到位一年後才開工建設，多背負利息6778.07萬元，增加了建設成本；

10個市縣18個專項債券項目獲取資金17.28億元，當年僅使用6.85億元，結轉10.43億元，當年未使用的資金背負利息2875.4萬元。

江蘇：部分專項債券資金使用進度慢，影響資金效益發揮。一是部分債券資金結存在財政部門。截至2020 年底，有10 個市縣44.62 億元結存在當地財政部門1 年以上。

二是部分債券資金結存在項目單位。至2020 年底，省本級和29 個市縣因61 個項目未開工，導致當年債券資金結存73.42 億元；省本級和9 個市縣25 個項目以前年度債券資金結存19.23 億元。

三是項目建成後債券資金結余形成沉澱。2 個市本級19 個項目已完工結算，但有1.5 億元債券資金仍結余沉澱在項目單位。

河南：一是鄭州等3個市本級和上蔡等25個縣 84.82億元債券資金滯留國庫超過90天，涉及134個項目，滯留時間最長達448天。

二是18個市本級和鄢陵等122個縣349.48 億元債券資金滯留項目單位超過180天，涉及572個項目。其中， 由於項目前期准備工作不充分、項目審批手續辦理遲緩等原因， 駐馬店等3個市本級和鞏義等14個縣共28個政府債券建設項目長期未開工，18.16億元債券資金滯留在項目單位，滯留時間最長達455天。

甘肅：專項債券資金仍存在重發行輕管理的問題，由於部分項目進展緩慢，4個市和1個縣閑置專項債券資金7.94億元。

貴州：截至2021年4月底，13個項目20.40億元專項債券資金由於項目調整、推進緩慢等超過8個月未投入項目建設，占債券到位資金的94.53%。

安徽：因項目前期准備不充分、規劃調整等，截至審計日，6個市、2個縣尚有26個2020年新增專項債券資金項目支出進度低於50%，其中13個項目安排專項債券資金14.44億元，僅支出5338萬元，單項支出進度均低於10%。

北京：政府債券資金長期閑置問題仍然突出。截至2020年10月末，8個區有14個項目、109.12億元債券資金在主管部門或項目單位閑置一年以上，個別資金閑置超過3年。

廣東：組織對汕頭、河源、中山、陽江等4個市2020年度專項債券資金管理使用情況進行審計。有3個市因項目儲備質量不高、前期准備工作不充分等原因，導致閑置債券資金22.57億元，其中有1個市的2.72億元閑置時間超過2年。

山東：2020年7月至12月，對市縣政府專項債券管理使用情況進行了審計，共抽審單位771個、項目1277個，涉及資金1453.45億元。

發現的主要問題：一是部分項目進展緩慢或無法實施。15市67縣261個項目由於前期論證不充分、規劃設計和方案制定不合理等，未按期開工建設，有的項目進度較慢或者無法實施，304.21億元債券資金存在不同程度閑置問題。

二是部分項目資金撥付不及時。3市30縣未按規定時間撥付債券資金134.54億元。2市6縣13個項目未及時辦理竣工決算等，3.51億元資金閑置在項目單位。2市23縣56個項目未按合同約定進度支付工程款，造成28.32億元資金滯留。

上海：抽查發現，由於資金使用計劃與工程進度不匹配、項目不具備開工條件但當年仍發行了債券等原因，部分政府債券資金閑置在區級財政部門及項目單位，涉及項目201個、金額264.97億元。

山西：截至2021 年3 月底，省本級及分配堯都、文水等13 個市縣32 個項目18.53 億元的債券資金未使用;分配忻州、清徐等28 個市縣47 個項目32.54 億元的債券資金首次支出日期距離發行日期間隔3 個月以上。

海南：4個市縣債券資金10.17億元長期閑置，最長時間超過一年。

遼寧：部分政府債券資金使用效益不高，抽查2019年和2020年新增政府債券安排的45個項目，至2021年4月底，有3個項目還未開工，11個項目累計完成投資不足30%，涉及債券資金16.67億元。

廣西：部分專項債券項目建設進度緩慢。2個項目逾期1年未能開工建設，涉及專項債券資金9000萬元；1縣1799.39萬元專項債券資金閑置1年未使用。

四川：由於項目准備不充分或停止實施等原因，新增債券資金有62.63億元閑置超過1年。

從專項債發行到推動基建投資，主要涉及兩大環節：一是債券資金從財政部門撥付到項目單位，二是項目單位支出到項目，形成實物工作量。尤其後者問題較大，因為項目前期論證不充分、規劃設計和方案制定不合理。

我們來看今年以來，歷年專項債發行統計：

隱性債務審計問題

隱性債務監測平台數據不準確、隱性債務化解任務未完成、部分融資平台負債率偏高、違規挪用資金化債等問題，我們可以先從專項債里的各項目去發現問題，又或者從項目主體去查找相關性。

專項債項目明細查詢如下，見企業預警通APP導出：

⑩ 截至2014年末，地方政府總負債多少萬億元

中國社科院近日一份報告顯示，中國的資產負債表總體上相對健康，但結構上仍存在局部風險，其中地方政府的杠桿率偏高是主要因素之一。截至2014年末，地方政府總負債30.28萬億元，地方融資平台借債占較大比重。