Ⅰ 「明股實債「」是個什麼鬼
一、明股實債的界定
明股實債是一種創新型的投資方式，按照字面意思理解即為「表面是股權投資，實質上是債權投資。」其與傳統的純粹股權投資或債券投資的區別在於這種投資方式雖然形式上是以股權的方式投資於被投資企業，但本質上卻具有剛性兌付的保本約定。
基於對股權投資的權益性以及債權投資的穩定回報的追求，「明股實債」的投資模式作為一種創新投資業務被許多企業大量運用，其是投資方、融資方以及管理人各方利益訴求的集中體現。
首先，在「明股實債」的投資模式中，融資方一方面可以滿足自身融資需求，另一方面可以在賬目上擴大自身的股本金，不佔用授信額度。同時，此投資模式也可以有效降低資產負債比；其次，投資方一方面可以規避自身不存在放貸資質的法律規定，另一方面可以在較低風險前提下獲得相應收益；最後，資產管理公司（包括但不限於信託公司、券商資管計劃等）在「明股實債」投資模式中起到非常重要的通道作用，同時資產管理公司可以在這種交易模式中進一步擴大管理規模獲取相應的管理報酬。由此可知，「明股實債」的投資模式之所以可以實現，是各方利益訴求博弈的結果。
實踐中，資金缺乏方與其他融資性公司（主要是基金公司、資產管理公司、信託投資公司）通過新設公司或增資的方式簽訂明面上的《股權投資協議》獲得一筆出資資金，另外還配套補充協議（主要為《股權轉讓協議》）以實現一段時間後資金的退出。
明股實債具有以下典型的特點：
1、投資方要求固定的資金回報
在《股權轉讓協議》中，轉讓方和受讓方會約定資金回報，即股權受讓款包括受讓股權對應的原始出資（即股權本金）和股權遠期受讓股權維持費（即股權維持費）。其中，股權遠期受讓股權維持費計算方式一般為轉讓方轉讓其持有的標的公司股權所獲得的超出原始出資的收益款項，通常為當年未轉讓股權本金*投資收益率*未轉讓股權本金實際存續天數/360+當年已轉讓股權本金*投資收益率*當年已轉讓股權本金/360，並且維持費與本金不得發生混同和沖抵，否則需繳納一定的違約金。可以通俗地理解該資金回報為本金和利息，通常本金按照股權轉讓時的金額支付；利息按照約定分期支付，不與股權轉讓的金額和時間一一對應。該受讓款不因受讓方股權價值的任何不利變動而調整。
這些條款的安排和設計，基本鎖定了投資方資金的風險，在實現資金退出的同時獲得相應收益。
2、投資方不參與具體經營管理和分紅
投資方投入資金後，受讓方會進行工商設立/變更登記,投資方便成為受讓方的股東而具有股東權，按照《公司法》規定，投資方具有資產收益、參與重大決策和選擇管理者等權利。在《股權投資協議》中，雙方通常約定投資方不參與公司的經營管理和分紅，由受讓方控制和運營。若公司設立後/增資後的相關經營活動而需投資方承擔相應的股東責任，該部分損失向受讓方進行等額追償。同時，投資方不派駐董事會成員及經營管理者到受讓方，保持受讓方原有管理體系不變。
綜上，明股實債實質上是一種融資的途徑。
二、明股實債的法律架構和風險分析
「明股實債類融資工具由一系列契約締結合作多方的權利義務，其中資金方的權益保護很大程度上融合在合約條款中」[①]。從明股實債的界定來看，主要存在兩個法律文件：一個是股權出資協議，一個是股權轉讓（退出）協議。
股權出資協議安排資金的來源，一般會約定合作目的、出資額及比例、工商設立/變更登記、出資人的權利和義務、出資/增資過程中的稅費承擔、爭議解決方法。在這個過程中，可能會出現以下風險：
1、出資額及其所佔股權比例的定價風險。投資方出資額類似本金，本金越大，貨幣時間價值的基數越大，回報相應增加。簡言之，出資額的多少影響未來利率的高低。同時，出資額所佔股權比例大小，是否會影響原始股權結構，是否會影響實際控制權，都是雙方需要綜合磋商考量的因素。
2、出資不足風險。新公司法實行認繳制後，投資方由於資金壓力未能在規定期間足額繳納公司章程所規定的各自所認繳的出資額，則其他出資方會承擔相應的出資額補足責任；未按時出資一方除應當向公司足額繳納外，還應當向已按期足額繳納出資的股東承擔違約責任。
股權轉讓協議，作為資金退出的安排，滿足投資方固定資金回報的要求。一般會規定受讓股權比例和時間安排、受讓價款的計算方式、雙方的權利義務等。在此環節可能出現以下法律風險：
1、退出不能的風險，資金能否安全退出有賴於受讓方經營成果。如果受讓方發生經營困難、資不抵債等情況，不能支付退出股權的購買款，則投資方不能順利實現資金的安全退出。
2、以出資額為限的賠償責任風險。如果受讓方不能清償到期債務，並且資產不足以清償全部債務或者明顯缺乏清償能力的，將進入破產清算的程序。由於工商部門的公開信息具有對外公示效力，投資方不能享有債權人的受償順位，只能在清償完其他破產債權後才能受償。因此，投資方面臨不能收回本金的風險，還可能承擔以出資額為限的賠償責任。
（1）法律風險
「明股實債」是介於「股權投資」與「債權投資」之間一種模糊的狀態，因此其法律地位尚不明晰。因此，在司法實踐中，「明股實債」如被認定為股權投資，則投資人不能主張還本付息，得不到定期收益；如果其被認定為借貸，但因約定的收益未被作為利息處理，以約定不明為由適用同期銀行貸款利率或者存款利率（通常是有過錯的情形下）；即使收益被作為利息處理，但是超過法定利率，超過部分被認定為無效，得不到預期收益。
(2) 信用風險
在「明股實債「的操作模式中，投資人的權益往往沒有設置相應資產的抵押、質押作為擔保。由於目前我國企業及個人信用體系尚未完善，因此一旦出現經營失衡等困難，很多企業會盡可能逃避債務，投資人即成為無辜受害者。
(3) 收益風險
「明股實債」模式存在的兩種收益風險：其一，在合同性質被認定為借貸性質後，投資人的預期收益無法實現，其高於銀行同期利率的部分不能得到法院支持；其二，在標的公司進入到破產清算程序時，股權投資是要劣後於債權進行受償，投資人需要承受股權本身所帶來的風險。
(4) 管理風險
在「明股實債」的交易模式下，投資方往往享有收益，但並不參與實際經營管理。這就會導致股東權的落空，投資方對標的公司缺乏有效監管。
三、明股實債交易結構設計及應用
交易結構是買賣雙方以合同條款的形式所確定的、協調與實現交易雙方最終利益關系的一系列安排。因此，通過交易結構的不同安排，可以將股權、債權以及「明股實債」做進一步的區分。
1、典型股權投資交易結構（下圖）
通過資產管理產品（資產管理計劃或者私募基金）進行股權投資的典型結構中，投資人通過投資資產管理產品取得標的公司股權，是較為常見的股權投資結構。在此交易結構中，在資產管理產品與標的公司之間往往是以增資協議或者投資協議形式體現，不會做特殊的分紅安排。
2、一般明股實債交易結構
「明股實債」的交易結構設計中，投資人通過認購資產管理產品獲得標的公司股權。此資產管理產品的管理機構通過與標的公司簽訂增資協議，與標的公司實際控制人（或者大股東）簽訂定期回購協議。在司法實踐過程中，此交易結構中如果並未對回購安排做出具體的附加條件，那麼被認為是」明股實債」的概率非常高。同時在司法實踐中，如果資產管理機構具有放貸資格（譬如信託），法院在認定時，一般傾向於認定合同有效。但是對於資產管理公司與標的公司之間收益的安排是要基於債權還是股權的不同做不同的判斷。
3、間接的明股實債交易結構
間接「明股實債「交易結構的設計通常在針對地方政府融資平台的一些項目中進行運用。在此交易結構中，投資人多是通過資產管理計劃以優先順序的角色進入到合夥基金中，地方政府融資平台以劣後級進入到此合夥基金中，此後有限合夥基金再將資金投入到標的公司中。同時，由於地方政府無法提供擔保，因此往往採用慰問函或者財政支持等手段為標的公司的收益提供兜底。
4、「明股實債「常見應用類型
（1）私募基金直接發放貸款：私募基金由於不具備放貸資質，因此常會借道「明股實債「以股權投資加回購方式完成債權投資行為。
（2）股權+債權方式：投資方以注冊資本平價或象徵性價格獲得目標公司一定比例的股權，然後其餘部分通過銀行委貸或直接股東借款的方式給目標公司發放貸款。這種在實踐操作中存有爭議，投資人認為依據國家稅務總局規定的「股東借款可以合理計入財務成本，不作為經營性費用在稅前扣除」，其合法性得到確認。但是在實踐中依然存在一定風險，不論是《貸款通則》或者最高院關於企業拆借合法性規制中，並沒有允許或者禁止股東與標的公司的拆借，因此這種做法沒有相應的法律支持。
（3）產業基金借道PPP：2015年4月21日國務院常務會議下發《基礎設施和公用事業特許經營管理辦法》鼓勵以產業基金形式入股提供項目資本金，為PPP融資提供切實可行的新舉措。投資人通過設立產業基金入股PPP項目公司的方式參與地方政府融資平台的融資，由政府或其他相關主體給予PPP項目公司收益保障。
（4）債轉股模式：債轉股模式並不是典型意義上的「明股實債「，因為在轉股時間到來前，實際上還是以債權形式存在。在實際交易結構設計中，首先將合同界定為增資協議，增資協議中約定佔有的股份，同時增資協議中約定一個過渡期，以此來迴避企業之間的資金拆借。
（5）基金內部的收益保障間接實現明股實債：如果直接與企業約定回購會有股權和債權的區別對待，但是借道產業基金內部優先劣後的安排，以劣後級保障優先順序來完成其債權的安排。
四、「明股實債」典型案例分析
1、甘肅世恆案（「對賭協議第一案」）
案情簡介：
2007年11月1日，蘇州工業園區海富投資有限公司（「海富公司」）作為投資方與甘肅眾星鋅業有限公司（後更名為「甘肅世恆有色資源再利用有限公司」，「世恆公司」）、世恆公司當時惟一的股東香港迪亞有限公司（「迪亞公司」）、迪亞公司的法定代表人陸波（也是世恆公司的法定代表人），共同簽訂了《增資協議書》，協議中關於業績對賭部分的內容為：
1、世恆公司2008年凈利潤不低於3000萬元人民幣；如果世恆公司2008年實際凈利潤完不成3000萬元，海富公司有權要求世恆公司予以補償，如果世恆公司未能履行補償義務，海富公司有權要求迪亞公司履行補償義務；補償金額的計算公式為「(1-2008年實際凈利潤/3000萬元)×本次投資金額」。
2、2010年10月20日前上市及相關股權回購約定。以世恆公司的凈資產年化收益率是否達到10％確定回購價格。
3、因世恆公司2008年度實際凈利潤僅為26858.13元，未達到《增資協議書》約定的該年度承諾凈利潤額。2009年12月30日，海富公司向法院提起訴訟，請求判令世恆公司、迪亞公司、陸波向其支付補償款1998.2095萬元。
判決要點：
（1）《增資協議書》中的約定，如果世恆公司實際凈利潤低於3000萬元，則海富公司有權從世恆公司處獲得補償，並約定了計算公式。這一約定使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恆公司的經營業績，損害了公司利益和公司債權人利益，該條約定是無效的。
(2)迪亞公司對於海富公司的補償承諾並不損害公司及公司債權人的利益，不違反法律法規的禁止性規定，是當事人的真實意思表示，是有效的--綜合1、2兩點，即為與股東對賭有效，與公司對賭無效原則。
(3)認定為「明為聯營，實為借貸」，返還投資款沒有法律依據（僅可認定關於世恆公司補償的約定無效）。
2、寧波強人案（明股實債）
案情簡介：
2013年5月3日，葉罕嗣、葉忠真與新華信託公司簽訂《信託融資合同》。同日，葉罕嗣、葉忠真及強人置業公司與新華信託公司簽訂《股權收益權轉讓合同》。上述兩份合同主要約定：為支持羅馬假日國際大酒店內部裝修工程，新華信託公司以設立集合資金信託計劃的方式募集信託資金1.6億元；新華信託公司受讓葉罕嗣、葉忠真持有的強人置業公司100%股權收益權並將信託資金劃付至監管賬戶；股權收益權轉讓期限2年，自前述信託計劃成立生效之日起計算；葉罕嗣、葉忠真及強人置業公司均負有按約履行收益權回購、支付回購款本金及溢價款的義務。葉罕嗣、葉忠真及強人置業公司均負有按約履行收益權回購、支付回購款本金及溢價款的義務。葉罕嗣、葉忠真及強人置業公司若未按合同約定用途使用信託資金，新華信託公司有權提前收回部分或全部資金，並根據違約使用天數按日4‰計收利息，對未支付的回購溢價款計收復利；未按約支付收益權回購款的，新華信託公司有權要求限期清償，並可宣布全部債權進入處置期，並要求葉罕嗣、葉忠真及強人置業公司另行按3%綜合融資利率支付損失補償款。其後，新華信託公司又分別與葉罕嗣、葉忠真及強人置業公司簽訂《抵押合同》《股權質押合同》來對上述進行擔保。
因強人置業公司未按期支付相關費用，信託資金亦未完全用於《信託融資合同》約定的目的，新華信託公司向法院提起訴訟，提請判令葉罕嗣、葉忠真及強人置業公司支付回購款本金、溢價款、處置期損失補償費、復利等並對抵押物、質押權利優先受償。
判決要點：
(1)根據各合同實際內容認定為借款合同。除合同中約定的利率超過中國人民銀行關於人民幣貸款利率規定的部分不受法律保護外，其餘內容不違反法律、行政法規的強制性規定，應屬有效。
(2)葉罕嗣、葉忠真及強人置業公司應按合同約定履行相應支付和擔保義務。
3、案例小結
（1）合同有效性認定：由以上兩個案例可知，在司法實踐中，並不以存在對賭協議或者補償條款就否定其股權投資的性質，即合同的有效性並不以對賭協議的存在而無效。但應注意不能與標的公司之間簽訂回購條款，會被認為損害公司和債權人利益被認定為無效。
(2) 按期分紅有效性認定：依據《公司法》第三十四條：全體股東約定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優先認繳出資的相關規定，以「明股實債「方式投資的投資人獲得股東身份後，在標的公司盈利前提下可以約定按期分紅。
(3)判令為債權的認定要點：首先，投資人享受固定收益，且此收益與公司的運營完全脫節；其次，投資人與標的公司約定定期回購；最後，投資人在標的公司中完全不行使股東管理權。
(4)被認為是債權的相應後果：認定為債權後，一方面投資人可以向標的公司主張還款。另一方面，在標的公司進入破產清算時投資人可以優先於股權進行清償。
五、金融機構如何做好風險防控
1、分階段性進行風險防控
首先，在項目選擇上，應格外注意PPP項目以及地方政府融資平台項目。由於根據財金（2016）32號文第五項規定：「要堅決杜絕各種非理性擔保或承諾、過高補貼或定價，避免通過固定回報承諾、明股實債等方式進行變相融資」，因此在對於「固定回報」和「明股實債」的邊界界定不明晰的情況下，項目選擇上要慎重考慮。至於對「明股實債」的一概封殺，則以當前情勢論，必將在很大程度上堵塞財務投資人進入PPP項目的通道，財政部和發改委的本意是否如此仍待斟酌。
其次，在「明股實債」存在的法律風險部分已經指出，合同之所以無效的前提是投融資雙方未達成一致而選擇司法程序的後果，因此，在結構設計上要雙方協調一致，避免之後的利益沖突。
第三，投資方可以通過委派董事、監事的方式參與標的公司的管理，從而加強監管，減少因資金濫用所導致的糾紛。
第四，確定恰當的條款和恰當的回購義務人，這里主要是避免公司承諾進行回購所導致的合同無效條件。
最後，增加其他的擔保措施，爭取優先受償權。
2、借鑒股權投資中的防控
「明股實債」雖然實質上是一種債權，但在股權投資中通過經營管理來加強風控是值得借鑒的。首先，董事會席位的保留，以此來規避標的公司經營不善所產生的負債；第二，保留作為股東所應享有的重大事項知情權；第三，公司管理層對於經營不善所產生的損失的賠償承諾或其他保障措施是對投資方利益保護的有效手段；第四，優先清算權，即標的公司進入清算階段後，投資方優先於老股東進行清算的權利；第五，共同出售權，為保障新的投資人的利益，在股權投資中都會設置老股東出賣股份時，保障新的投資人的股份也同樣被收購；第六，設置反稀釋條款來規制老股東通過低價引入新股東或者低價引入關聯方對其他投資者進行稀釋；最後，通過對賭條款的設置，來實現「明股實債」的退出。
六、明股實債的會計處理
明股實債投資方式主要涉及三方主體：投資方、被投資方和被投資方的原始股東。各方的會計處理很大程度上取決於「名股實債」投資方式的具體約定以及各方財務人員對「名股實債」投資業務的專業判斷：究竟是視為「股權投資業務」還是「債權投資業務」。
《企業會計准則——基本准則》規定，企業應當按照交易或者事項的經濟實質進行會計確認、計量和報告，不應僅以交易或者事項的法律形式為依據。企業發生明股實債業務時，應根據投資協議的具體約定按照投資的經濟實質進行會計處理。
如果將投資行為界定為「股權投資」，其會計處理並無特別之處，且會計處理上有章可循、操作簡單。但實務中，也有財務人員將明股實債按「債權投資」進行會計處理。由於明股實債存在投資的法律形式和經濟實質上的差異，可能導致同一投資行為中的各方對同一行為定性和會計處理的不一致。
比如，明股實債中，如果是約定利息由被投資方的原始股東以溢價收購的方式在期限屆滿時支付，而非由被投資企業支付，則被投資企業通常將投資方的投資視為增資行為進行會計處理。同時，被投資企業的原始股東可能將投資方的投資行為視為增資行為，而不做任何的會計處理（可能因為持股比例的變化而由成本法轉為權益法或權益法轉為成本法），或者將未來的收購溢價部分作為或有事項（預計負債或或有負債）進行會計處理。但投資方可能按投資的經濟實質將明股實債按「債權投資」進行會計處理。
七、明股實債的稅務處理
2013年7月，國家稅務總局下發了《關於企業混合性投資業務企業所得稅處理問題的公告》（國家稅務總局公告2013年第41號，以下簡稱：41號公告），首次對符合規定條件的明股實債業務的稅務處理問題做出了規定。但在實務中，對明股實債如何處理仍然存在爭議。
41號公告將符合條件的明股實債投資，稱之為「混合性投資」，並首次明確了混合性投資業務的稅務處理規則：（1）對於被投資企業支付的利息，投資企業應於被投資企業應付利息的日期，確認收入的實現並計入當期應納稅所得額；被投資企業應於應付利息的日期，確認利息支出，並按稅法和《國家稅務總局關於企業所得稅若干問題的公告》（國家稅務總局公告2011年第34號）第一條的規定，進行稅前扣除。（2）對於被投資企業贖回的投資，投資雙方應於贖回時將贖價與投資成本之間的差額確認為債務重組損益，分別計入當期應納稅所得額。
混合性投資只有同時符合以下五大條件，才能被界定為債權投資：
（1）付息性特徵：被投資企業接受投資後，需要按投資合同或協議約定的利率定期支付利息（或定期支付保底利息、固定利潤、固定股息，下同）；
（2）還本性特徵：有明確的投資期限或特定的投資條件，並在投資期滿或者滿足特定投資條件後，被投資企業需要贖回投資或償還本金；
（3）投資企業對被投資企業凈資產不擁有所有權；
（4）投資企業不具有選舉權和被選舉權；
（5）投資企業不參與被投資企業日常生產經營活動。
41號公告雖然明確了混合性投資業務的稅務處理問題，但是，文件要求的條件比較嚴格，並非所有的信託融資模式都能夠適用41號公告。比如，實務中信託公司採用明股實債投資方式時，很少約定混合性投資要求的「投資期滿或者滿足特定投資條件後，被投資企業需要贖回投資或償還本金」的方式來收回投資，更常見的是約定由被投資方的股東回購信託股權，如平安信託入股葛洲壩房地產公司的股權約定由其股東葛洲壩集團回購。而且，投資協議中也可以通過約定由被投資企業的股東溢價回購的方式來獲取「利息」（利息等於投資成本價與溢價回購價的差額）。如果房地產企業信託融資中採用「固定收益+浮動收益模式」的信託融資，則不符合41號公告的條件。
明股實債投資被界定為債權投資，融資方其支付的融資回報由不能稅前列支的股息紅利變為可以依法稅前扣除的利息支出。投資方收取的利息性質的收入則要繳納營業稅。根據國稅發[1993]149號文件規定，不論金融機構還是其他單位，只要是發生將資金貸與他人使用的行為，均應視為貸款行為，應按「金融保險業」稅目繳納營業稅。因此，對企業以貨幣資金投資入股，但不參與被投資方的利潤分配、不承擔經營風險，只收取固定利潤，應該視為貸款，不論其在財務上如何處理，都應該將收到的固定利潤按金融保險業徵收營業稅（營改增後為增值稅）。
41號公告要求，對於被投資企業贖回的投資，投資雙方應於贖回時將贖價與投資成本之間的差額確認為債務重組損益，分別計入當期應納稅所得額。當實際贖價高於投資成本時，投資企業應將贖價與投資成本之間的差額，在贖回時確認為債務重組收益，並計入當期應納稅所得額；被投資企業應將贖價與投資成本之間的差額，在贖回當期確認為債務重組損失，並准予在稅前扣除。當實際贖價低於投資成本時，投資企業應將贖價與投資成本之間的差額，在贖回當期按規定確認為債務重組損失，並准予在稅前扣除；被投資企業應將贖價與投資成本之間的差額，在贖回當期確認為債務重組收益，並計入當期應納稅所得額。
需要說明的是：債務重組，是指在債務人發生財務困難的情況下，債權人按照其與債務人達成的書面協議或者法院裁定書，就其債務人的債務作出讓步的事項。混合性投資贖回投資中，因債務人不是在發生財務困難的情況下的重組業務，嚴格意義上說不符合債務重組定義，但42號公告將其視為按債務重組處理。
國家稅務總局頒布的《金融保險業營業稅申報管理辦法》（國稅發[2002]9號）規定，「以貨幣資金投資但收取固定利潤或保底利潤的行為，也屬於這里所稱的貸款業務」，需要繳納營業稅。盡管國稅發[2002]9號文未明確將「贖回投資」規定為一種「收取固定利潤或保底利潤的行為」，但從規定的立法本意來看應該足以涵蓋。
而41號公告規定的是企業混合性投資業務「企業所得稅」處理的規則，並未涉及是否繳納營業稅的問題。這引發了有關41號公告從企業所得稅角度將「投資損益」界定為「債務重組損益」，是否影響營業稅角度對「投資損益」的性質界定的爭議。原理上，稅法對同一應稅行為的所得稅和流轉稅的定性應該一致。實踐中，由於所得稅和營業稅的征管分屬國稅和地稅部門，可能對此問題的定性出現不一致。未來期望國家稅務總局能對此問題做出明確和統一。
由於41號公告嚴格的適用條件，某種程度上41號公告僅統一了部分符合41號公告條件的明股實債的稅務處理問題。對於大量不完全符合41號公告的明股實債投資是否可以參照使用41號公告的原則仍然存在很大的不確定性，需要納稅人與稅務機關做充分溝通。並且需要注意，營改增擴圍至金融業，也將對明股實債稅務處理造成巨大影響，相關納稅人必須關注新政策的發布。
Ⅱ 2022年不建議去信託為什麼
您好，最好別買。不可否認，去年信託行業暴雷很多，但如果有對比更具體的評判，這絕非信託業的「獨家」狀況，說是債市違約率升高更准確，當然從大面看，就更好理解了，市場中的企業近幾年受疫情，受相關政策頻繁加碼調整等等因素的影響，讓經營上相比前幾年多了太多不確定性（做企業的朋友應該都有體會，除非大利好行業，傳統行業正在經歷大蕭條）。【摘要】
2022年信託產品還敢買嗎?【提問】
您好，最好別買。不可否認，去年信託行業暴雷很多，但如果有對比更具體的評判，這絕非信託業的「獨家」狀況，說是債市違約率升高更准確，當然從大面看，就更好理解了，市場中的企業近幾年受疫情，受相關政策頻繁加碼調整等等因素的影響，讓經營上相比前幾年多了太多不確定性（做企業的朋友應該都有體會，除非大利好行業，傳統行業正在經歷大蕭條）。