金融机构信用风险偏好的含义

1. 为什么说金融机构在金融市场上的地位非常特殊

20世纪末到21世纪初，人类世界在经济领域发生的最重要事莫过于经济的全球化进程和货币的自由化趋势。经济全球化与货币自由化催生了全球交易的虚拟金融市场，并带动了实体经济实现了自数字革命以来的又一次持续的高速增长，人类社会因此出现了时代的飞跃――新经济时代到来了。
经济全球化的本质是什么？是劳动力价值的全球范围比较（比价）；而货币自由化的趋势是什么？是货币（传统的）本质的异化：从一个国家内的劳动力价值比较计量尺度演化为参与经济全球化进程的所有国家的劳动力价值的比较计量尺度，从一般的价值尺度异化为虚拟金融市场的炒做筹码。显然，一个国家的货币在全世界流通和交换必然打破货币的国界（流通范围），而当越来越多的货币涌进虚拟金融市场时，必然催生全球化的货币交易市场。现在，全球外汇市场已经实现了一体化运行，可以24小时的连续交易，所以它成为参与者最多，交易量增长（同其他虚拟金融市场相比）最快的虚拟金融市场。
在飞快增长的国际外汇市场中，为什么保证金交易方式增长得最快呢？据有关资料显示，外汇保证金交易已经成为全球中小投资者的“最爱”，增长速度高达25%——30%。作为一个相对风险较大的金融商品市场为什么增长得这么快呢？随着大多数国家的居民收入得到大幅度的提高，普通人的投资意识增强，追求高回报的意愿增强，抗击高风险的能力也相对增强。据统计，英国5年来年收入超过60万英镑的富翁增长了60%，这些富翁长年活跃在投资品市场，而且选择的大都是风险相对较高的投资品。而中国的居民收入在2007年一季度增长了17%，这样快速的收入增长在全世界都是最快的，因此可以预言，中国的虚拟金融市场以及多元化、多层次的衍生金融产品交易必将获得大发展，特别是那些需要较高风险偏好情绪支撑的虚拟金融市场——股票和外汇市场甚至期货市场。
与其他虚拟金融产品相比，外汇保证金交易独特的风险收益比设计也会吸引越来越多的中小投资者。在全球虚拟金融市场中有许多投资品种和交易方式，比如股票、债券、黄金、商品期货，甚至包括房地产的二级市场等。在这些市场中又有许多衍生金融产品的交易方式设计，比如中国股票市场中的所谓权证交易品种，又比如外汇市场中有实盘、外汇期货和保证金交易。
虽然全球虚拟金融市场的大多数投资品都有收益高、风险也高的特点，但毕竟风险收益比不同，与投资者的风险偏好情绪适应的程度也不同，客观地说，公平性与投资价值也不同。比如在全球股票市场中流行的所谓权证交易品种，一天内的波动幅度可以达到100%以上，如中国股票市场的所谓钾肥认沽权证就曾创下数天时间内飙涨8倍的纪录，招行认沽权证也曾有过10天涨8倍的惊人纪录。但是，曾经涨到8元以上的钾肥认沽权证，很快就跌到0.001元——基本成了废纸。这种交易品种所必然产生的巨大波动幅度对广大投资者来说纯粹就是赌博，而对它的设计或经营者来说，无异于“抢钱”甚或“掠夺”。再如全球黄金或商品期货市场，虽然也为许多风险偏好极高的投资者所最爱，但这类市场上的大多数投资品一天甚至一小时的波动幅度就可以达到几百点，甚至上千点，结果只是导致极少数人爆富，绝大多数人瞬间倾家荡产的结果。这类市场的风险收益比显然太高。
高风险对中小投资者非常不利，低风险好不好呢？比如外汇实盘的风险就很小，不同货币之间的汇价变动1分钱，买卖者的赔赚也只一分钱，汇价变动一毛钱，赔赚的比例才有一毛钱。显然，这种投资方式虽然安全，但与银行存款相比，收益率基本差不太多。再如股票，虽然不少股票有长期投资价值，但它的波动率也很低，而且中国股市是只能买涨赚钱，不能卖空赚钱，只能在牛市赚钱，熊市是要被套的。有的股票每天波动不大，虽然安全，但挣钱的速度太慢。
相比之下，在外汇市场上做保证金交易，各个货币对每天都有100点左右的波动幅度，汇价每波动1分钱，投资者可以赔赚1元至2元钱，投资1万元，每天可能收益几百元（当然也可能亏损几百元），而且是既可做多挣钱，也可卖空挣钱，因此也没有了所谓牛市和熊市。应该说，它是一种风险收益比比较适度，适宜参与群体最广大的投资方式。
外汇保证金交易的飞速发展更缘于网络炒汇（技术越来越成熟）在全世界的兴起。网络炒汇是指专门从事虚盘衍生金融产品跨境网络交易的家庭式操作平台。显然，没有网络技术的大发展以及安全程度的大幅度提高，这种大范围的跨境交易方式是不可想象的。
网络炒汇平台的开发者、经营者即可以是银行，也可以是国际外汇市场上的合格交易商或做市商。虽然在大多数网络炒汇操作平台上即可以炒外汇，也可以炒期货和股票、黄金等，但网络炒汇的称谓确实是因为这种平台的大多数交易额都与国际汇市相关。网络炒汇一词非常口语化、形象化，因此，它也成了外汇保证金交易的代名词。
网络炒汇的特点是无形化、小型化、虚拟化、全球化、人性化，竞争力极强。在最近的几年中，它在国际汇市的交易额占比迅猛增加，比如2007年1——5月，日本的网络炒汇交易额就增加了25%。全球外汇市场中的保证金交易额大约已占50%。由于网络炒汇的网络操作平台可以连接到家庭，而且网络炒汇的“操盘手”就是投资者自己。所以网络炒汇或外汇保证金交易的参与者是自己在主宰自己的命运，这与将财富完全交与别人代理的心理感受是不同的，这也是网络炒汇之所以被国际市场和广大中小投资者欢迎的重要原因。应该说，正因为外汇保证金交易在诸多虚拟金融产品的交易品种中是风险适中、收益较大的，而且它的网络化程度最高，操作非常便利，因此能够吸引非常多的中小投资者，所以它被国外投资者喻为“个人理财产品的巅峰之作”。
中国的外汇保证金交易的发展之路是非常曲折的。在网络炒汇尚未在全世界出现时，1992年和1993年，一些境外非法组织在中国大陆暗中推广所谓外汇保证金交易，这些交易大都不与国际外汇市场接盘，或者干脆就是经营者与投资者“对赌”，这必然造成广大参与者的巨额亏损，有些经营者甚至卷款潜逃。这段历史使外汇保证金交易的名声很臭。1994年8月，中国证券监督委员会等四部委联合发文，全面取缔外汇期货（保证金）业务。此后10余年，中国金融监管机构对外汇保证金交易及相关外汇交易一直持否定甚至严厉打击的态度。
2000年以后，随着网络炒汇在全世界逐渐兴起，一些境外金融和非金融机构开始在中国境内招募网络炒汇客户。对此，我写了专门的调查报告。指出网络炒汇是全球虚拟金融市场大发展的历史趋势，也指出中国不可能回避或拒绝这一历史趋势，同时还指出现在进入中国的大多数外汇保证金交易商不同于1992年和1993年混入中国境内的那些专做骗人生意的境外非法组织。这一报告引起了国家领导和有关部门的高度关注。随后我又写了一系列主张“网络炒汇阳光化”的文章，呼吁大陆境内开放外汇保证金市场，国内金融机构参与竞争，与国际金融市场在外汇保证金领域率先接轨。
2006年6月，中国建设银行上海分行首先推出面向个人投资者的外汇期货交易，而且采用了保证金交易模式。这等于是开启了中国境内外汇保证金交易和网络炒汇阳光化的大门。随后，交通银行全国各分行，招商银行全国各分行全面开展了面向个人投资者的外汇期货或保证金交易。再后，有外资金融机构已经获批在中国大陆经营外汇保证金业务；据悉，四大国有银行已在积极准备，即将推出自己的外汇保证金交易平台。中国外汇保证金交易（网络炒汇）大发展的春天即将来临。
当然，尽管外汇保证金交易有很多优点，市场前景也非常大。但必须强调，外汇保证金是风险巨大的投资品，不能一哄而起。再干净、再理想、再公平的虚拟金融市场，其本质也是投机市场，而只要是投机市场就随时会有“吃人”的现象以及“被人吃”的情况发生。所以，我不主张没有心理准备、风险准备、技术知识准备的人盲目参与网络炒汇，也不主张所有金融机构都争办外汇保证金交易。没有控制和经营风险能力的人，请远离网络炒汇。
我写本书的目的不仅是讲授外汇保证金的基本常识、交易规则，以及分析外汇市场的基本知识，更重要的是将我个人多年从事外汇保证金交易的心得告诉广大投资者，使投资者在参与这一游戏之前做到知己知彼，知道这个游戏的水有多深。
对外汇保证金交易，我的体会是，它对赌徒是火，对投资者则是水，对聪明的投资者则是顺水风帆。由于有保证金的放大，它对赌徒会有巨大刺激——这不能避免，而投资者按规矩操作，一点点积累，恰是如鱼得水，而对聪明的投资者来说，讲规矩，会分析，加上保证金可以极大地提高杠杆比例，确实如顺水加风帆。总之，参与这一投资方式，关键取决于我们的心态调整、心理素质和对市场分析技巧的掌握。这本书的宗旨就是用实践经验和基本理论教会投资者：怎样掌握技巧、调整心态、建立自信，这相当于我们作战前对敌我双方情况的掌握，或者说是做功课。没有做过功课的人，不适合参与网络炒汇。我们常说“知己知彼，百战不殆”，应该说，认真读这本书，就是知己知彼的过程。虽然读了这本书未必一定掌握百战不殆的战法，但胜率却肯定会大幅度地提高。应该说，在虚拟金融市场上从事任何带有保证金性质的交易，有60%的胜率已经不错，而这本书的读者若能真正掌握了其中的分析和交易技巧，以及我对在操作过程中人性弱点的不断提醒，应该有60%的胜率，甚至70%的胜率都是可能的。

参考文献：http://www.yangcai168.com/board/ 文文外汇

2. 如何解释历史上"风险偏好"的波动

一般而言，从传统的DDM模型出发，对市场趋势的判断无非是从三个维度入手，一是分子上的盈利，二是分母上的无风险利率，三是分母上的风险溢价，也就是大家常说的“风险偏好”。而这其中每个维度又会受到很多不同因素的影响。从研究的角度来说，盈利和无风险利率是可以比较直观地、持续地观察到的变量，比如可以通过企业报表的数据跟踪盈利的情况、通过国债收益率跟踪无风险利率的情况，所以大家对这两方面的因素关注的很多，也都研究的比较透彻。
但是对于第三个变量“风险溢价”来说，往往不容易找到合适的、准确的方法进行定量的分析，很多时候大家把“风险溢价”或者“风险偏好”理解成是投资者情绪的变化，但导致风险溢价和风险偏好波动的因素绝不仅仅局限于投资者的情绪。所以，这样的理解就很容易使大家忽略掉“风险溢价”的全部含义和影响。
比如我们之前提到的关于估值的问题，如果你觉得从2013年底开始，无风险利率大幅下降了接近40%，所以估值也要有相应幅度的变化，那么这样的逻辑判断很有可能会出问题，因为估值与利率相关，而利率又是无风险利率和风险溢价共同作用的结果，很明显，这样的逻辑忽视了风险溢价，也就是风险偏好的变化。
历史上来看风险偏好到底有多重要？
这里我们不妨带大家一起回顾一下，历史上，风险溢价是如何影响A股市场的运行趋势的，而一旦如果忽视了风险溢价的影响，又会给大家的判断带来多么糟糕的影响。
2004.05-2005.06，指数大跌44%
从盈利的角度来看，在市场下跌的后期，上市公司净利润增速快速下滑，部分解释了市场的趋势。但是在市场下跌的前半段，上市公司净利润增速保持了相对高的水平，并不构成下跌的主要理由。
从无风险利率的角度来看，十年期国债收益率先上后下，整体下降幅度接近80个BP，因此，分母上无风险利率的因素不支持指数的趋势下行。
盈利和无风险利率虽然都能对先后两个阶段的下跌做出部分解释，但是两个阶段整体来看，风险溢价持续上升和风险偏好持续回落始终决定着市场的走势：
首先，通胀压力下紧缩政策的预期和落地。2004年，国内各种物价指数彻底摆脱了连续数年的下降趋势，出现了快速上涨趋势，通货膨胀压力增大。为防止经济过热引发全面通货膨胀，从2004年3月开始，政府先后出台了包括紧缩的货币政策在内的一系列宏观调控措施，投资增速明显回落。2004年10月29日，央行上调金融机构存贷款基准利率并放宽人民币贷款利率浮动区间和允许人民币存款利率下浮。基于对通胀和流动性紧缩的预期，市场风险偏好出现回落。
其次，政策缺乏对股权分置以及全流通关键问题的解决思路和力度。股权分置问题导致庞大非流通股基数与流通股之间的巨大价格差，造成了非流通股股东与流通股股东之间的根本利益冲突，市场投资者的信心始终围绕全流通问题上下起伏，2004年12月16日，《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》出台，使得市场风险偏好在对非流通股问题再次担心下进一步降低。
最后，美联储加息周期伴随着人民币升值压力。纳斯达克泡沫破裂后美联储利率的大幅下降刺激了美国的房地产泡沫，从2004年3月31日开始美联储启动加息周期，使得全球风险偏好下降。另一方面，2005年美元兑世界主要货币持续下跌，2005年4月，美国参议院通过议案称，若中国不在6个月内让人民币升值，美国就可能采取提高进口关税的报复措施。在人民币面临的升值压力下，投资者对上市公司的盈利预期普遍降低，使得市场风险偏好回落。

3. 为什么信用利差可以衡量风险偏好

自2008年开启中期票据发行以来，我国信用债券市场经历了6年的高速成长期，信用债托管余额从当时的8000多亿元迅速上升至目前的10万亿元，占全部债券托管余额的比例也从6.4% 大幅提升至32.6%。信用债券的品种也越来越丰富，定向融资工具、中小企业私募债券、资产支持票据等品种不断推出。同时，我国信用债发行人的信用资质也伴随市场的扩容有所下沉，中低评级债券占比不断放大，宏观经济下行周期所带来的信用事件爆发概率有所上升。如何实现信用债的精准定价、发现“信用利差”的内在变动规律也成为市场越来越关注的命题。
研究企业债券信用利差的决定因素不仅有利于信用风险的管理和信用产品的一级发行定价，也可以帮助二级投资者判断企业债券相对于国债、金融债等利率品种的相对投资价值，进而为其把握投资时机、选择投资品种提供研究支撑和决策依据。
虽然我国信用债市场起步较晚，但近年来投资者也经历了比较完整的经济和货币周期，我们希望借此文总结出一些适合我国市场特色的信用利差运行特点及运行规律，发掘并提炼我国信用利差的主要影响因素，从而给投资者在二级市场把握信用利差变化、进行投资决策提供一定的参考。
信用利差理论概述
信用利差是指信用债收益率与市场无风险收益率之间的利差，可以理解为对投资者承担的违约风险的补偿。国外通常的计算方法是用信用债收益率减去相同期限的国债收益率。信用利差研究最早可以追溯到Fisher（1959）对信用风险升水决定因素的开创性研究成果。之后Beaver对信用风险进行了定量研究，于1966 年首次验证了公司财务数据中包含着丰富的违约信息。此后，Black&Scholes提出了期权定价的经典公式，Merton又将这个期权定价公式引入了债券信用风险定价中，被称为“结构模型”。在综合前人研究成果的基础上，2000 年以后发展的“分解模型”逐渐成为美国债券市场信用利差研究领域的前沿，代表人物有Edwin J. Elton（2001）、Driessen（2003）、Amato（2003）、Phihpov（2004）等。该模型认为影响企业信用利差的主要因素来自违约风险因素、税收因素、流动性风险因素，以及其他系统性因素等。但是由于信用利差影响因素的复杂性，国外的研究也尚未找到一个通用的模型来解释信用利差变化。
尽管国外信用利差理论模型仍无法非常精确地分解信用利差并解释其成因，但并不妨碍我们把信用利差简单分为风险溢价、预期损失、流动性溢价和税收利差等几个部分，以便分别研究可能影响这些部分的主要因素（见图1）。

特别重要的是，为了更好地理解影响信用利差的因素，必须先理解预期违约损失、实际违约损失和风险溢价的区别和联系。预期违约损失主要是由历史平均违约率决定的，与评级相对应，是一个相对稳定的数列。但违约并不是每年都按照历史平均违约率发生，而是具有“密集性”“爆发性”的特点，即每年的实际违约率在很多年份低于平均违约率，在违约密集爆发的时段却会显著超过平均违约率。因此信用债投资者为了避免绝对的信用损失，除了参考评级外，还必须考虑整个宏观趋势和信用周期。
信用利差中的预期违约损失部分更多地反映的是评级的差别和变化，即对历史平均违约率的覆盖，而对宏观信用周期及大规模违约的预期所要求的溢价则主要反映在风险溢价中。此外，投资者对信用风险要求额外的风险补偿，还与信用风险的系统性传染性特征，以及信用债投资回报的偏态性特征有关。这些特征导致信用风险难以分散化，因此投资者会倾向于要求超出预期损失的补偿。
由于以上问题的存在，投资者在进行信用债投资时，并不是按照“历史平均预期损失”进行定价，而是按其预期的损失率进行定价，导致风险溢价的波动幅度可能远大于实际违约率的波幅。总结来看，预期损失类似股票内涵价值，而信用利差类似股票真实交易价格，两者的差异主要就是风险溢价（见图2）。

中国信用利差历史走势回顾
探究信用利差的运行规律，最直接也最必要的方法就是“以史为鉴”，观察过去不同的历史时段、不同的供需关系因素影响下，信用利差是如何表现的。由于我国信用债市场创立时间还相对比较短，信用利差的历史表现可能严重受制于市场发展初期的各种特点，历史数据对未来的指导意义比较有限。但我们认为将影响历史利差的因素梳理清楚，并判断这些因素未来可能的变化，仍然可以对预期未来长期的信用利差走势起到良好的指导作用。在本部分的回顾中，我们按照基准利率的走势将历史样本大致分成了9个区段，每个区段中基准利率的变动方向基本是一致的，出现方向扭转后就划分到下一个区段。这样可以更好地观察信用利差变化与基准利率走势的关系，而且也更容易在类似的宏观环境中发现信用利差变化驱动因素的异同。
（一）2008年下半年
在这一段波澜壮阔的债券牛市行情中，信用利差先收窄再走扩。高等级信用债的收益率在利率债下行的带动下明显下降，信用利差在年末和年中相差不大。低等级信用债表现不一，受负面事件打击严重的江铜债等，年末收益率相比年中是提高的，其他个券虽然年末收益率低于年中，但信用利差相比年中是明显走扩的，评级间利差显著拉大，体现出典型的受违约风险影响的特征。
（二）2009年全年
2009年年底与年初相比，银行间AAA级和AA级信用利差都是小幅走扩，呈现出被基准利率逐步推升的特征。利率债收益率上行速度快时信用利差被被动压缩了一段时间，但利率债相对企稳后信用债收益率又继续上行，信用利差主动扩大。除了基准利率上行的原因外，供给显著增加也是一个重要的因素。因为2009年是信用债市场大扩容的第一年，中票在2008年问世后，2009年放量发行，全年非金融类信用债发行量接近9900亿元，净增量达到7000亿元，是2008年的2.7倍。供给释放进一步加大了推升信用利差的压力。
（三）2010年前8个月
市场处于通货膨胀抬头和经济二次探底担忧的夹缝中，利率债缺乏一个明显的牛市方向。而在利率债收益率震荡缓慢下行的情况下，良好的息差收益则成为投资者追逐的对象，信用债受到青睐。加上由于2009年的信用债大扩容和收益率大幅上升，2010年信用债供给回落，整体供需关系改善带动信用债收益率降幅大于利率债品种，信用利差和评级间利差都出现明显收窄。
（四）2010年9月至2011年9月
这一阶段几乎汇集了所有对信用利差不利的因素，一方面基准利率大幅上行，另一方面信用债供给在2010年的低位基础上反弹。此外资金利率中枢抬升和波动性增加导致息差保护空间收窄，后期又叠加了严重的违约风险担忧情绪。收益率期初期末比较，信用债收益率大幅上行，信用利差走势也基本呈现一路走高的态势，高低评级信用利差均攀升至历史最高水平，评级间利差也显著扩大。
（五）2011年10月至2012年6月
信用债在违约风险担忧缓解以及资金面重归宽松的带动下收益率大幅下行，而信用利差的走势体现出很典型的基准利率下行过程中，信用利差和评级间利差同时收窄的特征。除了基准利率下行和资金利率下行的配合外，2012年金融脱媒化尤其是银行理财等产品规模的扩张，是推动票息较高的信用债需求显著改善，信用利差从高位收窄的重要原因。
（六）2012年下半年
2012年下半年的信用利差小幅走扩主要集中在三季度。当时也是利率债上行幅度相对较大，三季度货币资金利率中枢相比二季度趋紧，而且信用债整体供给压力较大，导致在由牛转熊时期，信用利差主动走扩。进入四季度以后，市场情绪较为平稳，利率债收益率出现震荡仅小幅上行，资金面也相比三季度出现缓解，息差价值恢复，信用利差变动不大。
（七）2013年前5个月
信用利差延续着牛市中收窄的特征，同时资金利率中枢的平稳也功不可没。此外，2013年3月份银监会发布的《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（8号文）要求银行理财控制投资非标资产的比例，使得理财对标准信用债券的替代性配置需求提高，也在一定程度上对信用利差收窄起到了推动作用。
（八）2013年后6个月
此次熊市中的信用利差走扩，有机构止损导致信用债需求萎缩、资金利率中枢上移且波动性加大、非标投资旺盛挤压债券投资资金等综合因素，而经济下行周期所带来的违约风险担忧也使得投资者对信用债要求更高的风险溢价。如果以国债为基准利率计算，高低评级信用债的信用利差均已超过2008年四季度的高点并接近2011年三季度违约风险担忧最为严重的时点。交易所低评级公司债信用利差也攀升至历史最高水平，涌现出一批收益率超过10%的高收益债券。
（九）2014年上半年
信用利差走势也比较明显地体现了牛市收窄的特征。推动此阶段信用利差收窄的重要因素是债券配置资金经过2013年非标的“吸金大法”后重回脱媒化轨道。银行存款被加速分流，银行理财、券商和基金专户等各类理财力量异军突起。由于这部分机构的资金成本很高，非标配置资源又有限，只能转向配置信用债，尤其是票息较高的低等级信用债以争取盈利空间。因此此轮债券牛市在风险偏好提升和投资者结构变化的推动下，经历了从利率债到高等级再到低等级的完美轮动。当然与往年类似周期不同的是，实质违约开始爆发，导致低评级信用利差的压缩并非一帆风顺，期间的波动也蔚为壮观。
影响我国信用利差的主要因素
（一）违约风险及投资者对违约风险的预期
与违约风险相关的因素既影响预期违约损失，也影响风险溢价。其中前者主要是通过评级差异体现，后者主要是由投资者对违约风险预期的变化所决定。其一，不同评级的债券具有不同的信用利差，低评级利差在同一时点上总是高于高评级，而且利差波动幅度也更大。其二，评级调整会导致信用利差变化，而且评级下调带来的负面影响通常要大于评级上调带来的正面影响。特别是在国内，可投资券种和交易所债回购资格均与主体评级挂钩，负面评级行动对于信用利差的影响更大。其三，由于违约具有集中性爆发性的特征，再加上信用风险难以得到有效分散，当违约风险集中到来时，会大幅推升风险溢价、评级间利差显著扩大。在国内，由于实质违约极其稀少，违约风险显著影响信用利差的时期并不多。不过一旦发生，对信用利差的冲击幅度要远远超过其他负面因素，典型的如2008年下半年、2011年三季度、2013年下半年、2014年一季度等几个阶段。其中2011年三季度由于叠加了基准利率大幅上行、供给压力提升和资金利率中枢抬升等多项负面因素，再加上违约风险担忧情绪与机构资金撤出引发流动性危机互相负反馈，信用利差调整的幅度很大而且持续时间较长。
（二）流动性补偿
在信用利差理论中，流动性风险溢价是指信用债券的流动性相对弱于国债而产生的溢价。对于单只债券来说，其发行规模、持有人结构、换手率、债券的年龄（新券还是老券）等因素共同决定了其在二级市场上的流动性溢价大小。就不同债券品种而言，由于信用债流动性明显弱于利率债，投资者需要对此弱势要求一定的溢价补偿。与预期违约损失并不能覆盖特定时期的违约风险类似，投资者要求的流动性溢价也无法覆盖特定时间具有很大不确定性的流动性风险，因此交易员在市场流动性紧张时会倾向于要求相对更高的流动性溢价。比较典型的时期有2011年三季度的交易所城投债板块，其收益率最初的大幅攀升来自于对信用风险的担忧，但随后机构纷纷集中抛售，大量的卖盘导致二级市场的深度捉襟见肘，并最终演变为流动性压力集中爆发所产生的崩盘效应，带动交易所城投债收益率以及信用利差大幅攀升至历史最高的水平。
（三）杠杆操作便利性和息差空间
在我国，对信用债进行杠杆操作相对比较容易也很常见，当信用债收益率与资金利率之间的息差空间较大、资金面比较稳定、质押回购较为便利时，投资者加大杠杆配置信用债的力度就会加强，反之如果去杠杆，需求也会以很快的速度降低。杠杆投资模式是把双刃剑，实际上放大了市场需求以及信用债收益率和利差的波动。当机构加杠杆时，信用债收益率会加速下行，推动信用利差收窄，而当机构去杠杆时，信用债收益率则容易飙升，使得信用利差大幅走扩。例如，在资金利率的中枢回落以及波动性下降的2009年上半年、2012年上半年以及2014年上半年，息差空间均处于高位水平，信用利差从高位出现一路收窄。而在信用利差大幅攀升至历史高位水平的2011年三季度和2013年下半年，我们均能观察到资金成本的高企以及资金利率波动性的明显加大（见图3）。

（四）投资者结构变化
国内信用债需求主体主要是银行、保险和广义基金三类，其中银行和保险风险偏好偏低，广义基金风险偏好较高，对票息的要求也更为刚性。2012年以来的金融脱媒化背景使得银行理财、基金、专户等投资者在信用债持有者结构中占比大幅提升（见图4），推动了投资者群体整体的风险偏好上升，信用利差尤其是评级间利差的趋势性降低。2014年以来信用利差一直低于历史均值水平，而且呈现持续压缩状态，这与金融脱媒化背景下各类理财资金成为信用债投资群体的绝对主力有着密切关系。由于理财资金成本居高不下，能够覆盖该成本的债券越来越少，而风险暴露非常有限，理财类投资者只能通过被动的信用下沉获得相对较高的利差，从而推动评级间利差不断压缩。

（五）信用债供给压力
信用债供给量主要是由企业融资意愿以及债券与其他融资工具的比较决定的。其中融资意愿来自企业的投资需求和再融资需求两个方面。与其他融资工具的比较主要是看企业有哪些可以选择的融资渠道，以及债券与其他渠道相比是否具有明显的优势。在国内，由于信用债市场处于发展初期，债券审批政策和发行品种创新也是影响供给的重要因素。需要注意的是，潜在供给量才是影响供需关系和信用利差的本质因素，实际发行量已经是经过需求检验过后的结果。销售困难导致的实际发行量降低本身就已经体现了恶化的供需关系，而不是意味着供给压力的减轻。历史经验看，供给对信用利差产生严重的负面影响主要是在新产品创新且大幅扩容时出现，其他阶段则体现为较长时间内相对缓和的影响。历史上比较典型的供给提升导致信用利差扩大的主要阶段是2009年下半年和2012年下半年，而且这两个阶段都有新产品放量导致供给量大幅跳升，其他年份来看，供给的负面影响相对缓和，而且发生作用会较为缓慢。另外信用债供给量的波动也有一定的顺周期性，容易加强债市的熊市或牛市走向。
中国信用利差与基准利率走势的历史关系
从我国2008年以来的信用债历史情况来看，信用利差与基准利率的关系可以总结为如下几个特点：
（一）一般情况下，信用利差和基准利率的走势是同向的
也就是说，基准利率下行的牛市过程中，信用利差一般会收缩，而基准利率上行的熊市中，信用利差一般会扩大。
（二）当基准利率快速转向时，信用利差可能会有滞后反应
其表现为信用利差短时间内与基准利率的走势相反，经过一段时间后再转为与基准利率走势同向，也就是信用利差与基准利率走势会出现短期背离。
（三）在不存在信用风险冲击的情况下，无论熊市还是牛市，低评级债券的表现通常比高评级要好
也就是说，熊市中低评级债券收益率上行幅度通常比高等级小，而牛市中低评级债券收益率下行的幅度通常比高等级大。这体现出高票息较强的防御性。熊市的例子有2009年、2012年下半年，牛市的例子有2010年前8月、2012年上半年、2013年前5月。我们认为形成这种规律与市场缺乏违约和金融脱媒化过程中投资者结构的变化有关。
（四）一旦出现违约担忧情绪或实质信用风险，无论基准利率走势如何，低评级信用利差和评级间利差都会扩大
如果违约预期的增强叠加利率债调整和资金面紧张，其对收益率产生的负面冲击会更大。历史上受到违约因素冲击的阶段主要是2008年四季度、2011年（尤其三季度）、2013年下半年和2014年上半年（尤其是超日债违约的3月）。其中2008年和2014年基准利率处于牛市环境，2011年处于熊市环境。违约导致的利差扩大历史上持续时间不长，但杀伤力大。如果不能安全度过这些高危时期（避免大量违约并扛住流动性冲击），就无从实现低等级相对高的票息回报。
未来中国信用利差可能出现的长期变化
正如前文提及，尽管我们从各个角度分析了中国历史上信用利差波动的成因和规律，但如果从更长的历史周期看，现有规律的成因很多可能是与中国信用债市场的初级发展阶段有关的。未来随着市场的不断发展成熟，影响信用利差的主导因素也可能发生变化。站在当前时点，我们认为如下因素在未来更长的历史周期内，可能推动信用利差出现与以往不同的变化：
（一）“刚性兑付”逐步打破，违约相关因素对信用利差的影响将明显增强
在2013年以前，中国低等级信用债的信用利差与国际市场相比整体看是相对偏低的。主要的原因是中国在今年超日债违约前没有出现实质违约事件，市场对信用风险缺乏足够的溢价保护意识。这种刚性兑付的局面伴随市场的发展和成熟是难以长期维持的，而且也不利于资源的优化配置和优质企业融资成本的降低。虽然大规模和集中的违约仍然要看宏观经济周期的波动，但局部和个体违约的发生可能会成为常态，因此预期损失对于信用利差的影响必然越来越重要，会推高评级间利差的中枢，也会加剧低资质个券的收益率波动。
（二）内部评级法实施，有利于银行降低对高等级债券的利差要求
目前只有6家银行获批采用内部评级法计算风险权重，大部分银行对各类债权资产采用比较机械的权重分类法，即基本上所有的信用债都适用100%的风险权重，不同评级没有区分。这就导致银行购买资质最好的企业发行的债券也要占用很多的资本金，因此必须要求较高的利差回报来覆盖资本消耗。未来伴随更多的银行采用内部评级法，投资高评级债券在节约资本金方面会更有优势，银行对于高低等级信用利差的差异化要求也会更加明显。
（三）低评级信用债杠杆操作难度增加，可能导致评级间利差拉大
前文提到，杠杆操作是中国信用债市场一个比较常见的操作策略。未来长期看，由于监管机构对债券市场杠杆操作的限定越来越严格，银行从控制资本消耗和违约风险的角度出发，会越来越不愿接受中低评级信用债作为抵押物融出资金。这都会导致利用低评级债券质押提高杠杆的难度越来越大，对高低评级之间利差可能产生推升作用，不过会杠杆操作带来的收益率和利差波动幅度可能会相应减缓。
（四）投资者群体更加多样化，CDS等对冲违约风险的衍生工具进一步发展，将使得信用风险定价更加敏感和精确
整体而言中国的信用债投资主体风险偏好相对较低，一方面是与中国债券市场风险零容忍的氛围有关，另一方面也与中国在违约破产处置方面法律制度不够完善的客观环境有关。未来随着有稳定资金实力和深入信用研究能力的机构越来越多，配合违约处置机制和法律制度的完善，风险定价也将更加真实和灵敏。另外伴随实质违约的陆续出现，长期看信用违约互换等风险衍生工具可能会逐步发展成熟起来。由于信用违约互换类衍生产品将信用利差单独分离出来并对其赋予流动性，对违约风险信息可以更加纯粹和及时地在市场上加以反映，未来伴随参与主体的多样化，信用利差的定价也将会变得更加精确细致，波动性和流动性也会逐步增强，促进市场的价格发现，也能为市场提供更多的交易性机会。

4. 什么是金融机构的脆弱性,脆弱性的表现有哪些啊

我想你把下面的短文看明白了就理解了。

从银行角度解读金融脆弱性。

为了更好的解释Minsky的金融内在脆弱性理论，Kregel引用了“安全边界说”（Margins of Safety）。Graham和Dodd认为，利息承诺的收益保障是安全边界的最全面衡量手段。安全边界的作用在于，提供一种保护，以防不测事件使得未来不能有良好记录。对于贷款人和借款人来说，认真的研究预期现金收入说明书和计划投资项目承诺书，是确定双方都可以接受的安全边界的关键一环。与借款企业比较，商业银行对整体市场环境和潜在竞争对手更为熟悉。虽然商业银行不缺乏理性，但对未来市场状况的把握仍是不确定的，贷款风险仍然存在。因此，商业银行的信贷决定还主要是遵守所谓的摩根规则（JP Morgan Rule），即是否贷款主要看借款人过去的信贷记录，而不用太关注未来预期。但Keynes认为人们极其缺乏决定长期投资项目收益的知识，因此借款人过去的信用记录没有太大意义。他认为商业银行的贷与不贷偏好依照惯例或其他金融机构的普遍看法，以及参照其他银行正在贷什么项目。经济扩张、安全边界与信用记录权重的相互配合，使他们都变得很自信，没有发现信用风险敞口正在扩大，于是产生了金融脆弱性。

借款人与商业银行的经历类似，只是有个假设条件，即企业所投资的项目将会产生足够的利润用来还本付息。在向银行借款时，企业的这个假设条件并没有基础。然而随着时间的推移，实际情况越来越多的验证甚至超过预期，使借款人对自己当初的投资充满信心。但这种实际情况有时并不是真实的，正如Keynes指出的，这种繁荣并非是企业的真实能力，仅仅是由于投资在一个扩张的环境中而已。Minsky认为，人们生活在一个不确定的世界里，当前对未来的看法影响着资本性资产的价格，所以融资条件的形成机制常常是由正的、失衡的回馈所控制。由于扩张期的投资预测错误很难被发现，借款人和银行都变得非常有信心，安全边界就不断的被降低。对于这种自信心，Keynes认为是非理性的，美联储主席艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）称为“非理性亢奋”。

金融脆弱性正是建立在安全边界的变化上，即那些缓慢的、不易察觉的行为对安全边界进行侵蚀，由此产生金融脆弱性。当安全边界减弱到最低程度时，即使经济现实略微偏离预期时，借款企业为了兑现固定现金收入流量承诺，也不得不改变已经计划好了的投资行为。这意味着企业将拖延支付，或另找贷款，若不能实现，就只能推迟投资计划，或变卖投资资产。随之，将开始经历Fisher提出的债务——紧缩过程。Keynes认为在不能准确预测未来的情形下，假定未来会重复过去，也是一个好的选择。因此，注重以前信贷记录的摩根规则有其合理性，也可认为金融脆弱性具有内在性。Kregel指出，即使银行和借款人都是非常努力的，但这种努力也是非理性的，对于金融脆弱性也无能为力，这是资本主义制度理性运作的自然结果。

Diamond和Dybvig在一文中提出了著名的D-D模型，并论述在金融市场上有可能存在多重平衡。他们指出对银行的高度信心是银行部门稳定性的源泉，银行系统的脆弱性主要源于存款者对流动性要求的不确定性，以及银行资产流动性的缺乏。在此研究基础上，Jacklin 和Bhattacharya研究了由于生产回报不确定性带来的银行体系的脆弱性，明确提出了可能引起挤兑的因素，并认为挤兑是由经济上相关指标的变动引起的“系统性事件”。Greenaway和David等人指出，一个安全和健全的银行体系是实质经济体系稳定的必要条件，而银行储备资产比率的变化对货币供应有着重要的影响。银行体系的脆弱性需要国家出面提供存款保险以减少挤兑的发生，但这又会恶化金融市场上的逆向选择。因此，对于银行体系的脆弱性，关键是要增强银行机构的稳定性。这些分析表明金融机构的脆弱性是金融危机的主要原因。

1997年亚洲金融危机之后，对银行脆弱性问题的研究出现了新的热潮。Frankel和Rose, Sachs, Tornell和velasco以及Honohan等的研究强调了对外借款尤其是外币面值的短期债务，对测量通货膨胀和货币风险程度起着重要作用。保罗·克鲁格曼(Krugman)认为道德风险和过度投资交织在一起，导致了银行的脆弱性，而政府对金融中介机构的隐形担保和裙带资本主义也是导致脆弱性的主要原因。Mckinnon和Pill的研究强调了过度借债的作用，特别是当非银行部门出现盲目乐观时，会出现信贷膨胀导致宏观经济过热，从而导致银行系统的不稳定。Corsetti, Pesenti和Roubini则认为投资者意识到银行与公司债务的基本面出现了问题才会引发金融危机。约瑟夫·斯蒂格利茨(Stiglitz)认为金融业作为一个特殊的行业，其本身蕴藏着的引致金融危机的因素就比一般工商企业多得多。尽管经济政策能够影响波动幅度和持续时间，经济波动却是资本主义经济制度的内在特征。 Koskela and Stenback所构造的银行信贷市场结构与风险关系的模型表明，通过贷款市场的竞争来降低贷款利率，不但有利于投资规模的扩大而不增加企业的破产风险，而且有利于银行的稳健经营和金融体系的稳定，同时也使社会净福利增加。

5. 风险敞口和授信额度分别是什么

为未加保护的风险；商业银行为客户核定的短期授信业务的存量管理指标。

风险敞口为未加保护的风险，因债务人违约行为导致的可能承受风险的信贷余额，实际所承担的风险，与特定风险相连。授信额度为商业银行为客户核定的短期授信业务的存量管理指标，可分为单笔贷款授信额度、借款企业额度和集团借款企业额度。

只要授信余额不超过对应的业务品种指标，无论累计发放金额和发放次数为多少，商业银行业务部门均可快速向客户提供短期授信，企业可便捷地循环使用银行的短期授信资金，从而满足客户对金融服务快捷性和便利性的要求。

(5)金融机构信用风险偏好的含义扩展阅读：

授信额度要求规定：

1、通过资信调查，企业能够及时、系统、客观地了解和掌握目标企业的资信状况，在选择合作伙伴、确定结算方式或处理纠纷等决策中有着非常重要的参考价值。

2、为了降低或避免风险，信用投资者向企业及其他客户提供信用资金时需要作出决策。授信额度评审报告经风险管理部或相应程序批准后，授信额度进入执行阶段。

3、自营贷款和特定贷款，除按中国人民银行规定计收利息之外，不得收取其他任何费用；委托贷款，除按中国人民银行规定计收手续费之外，不得收取其他任何费用。

6. 很多，对于信贷人员来说，需要重点关注的因素有哪些

影响金融机构信贷投放能力的因素主要有：一、金融机构在经济生活中的地位。二、营销管理能力。三、绩效考核机制。四、当地政府的支持程度。五、信贷人员素质。六、信贷决策能力。七、风险偏好和风控能力等等。

7. 风险偏好与金融管理风险有关系吗

金融风险管理与风险偏好两者之间是存在一定的关联性的。

• 金融风险管理

金融风险管理就是营利性组织和非营利性组织衡量和控制风险及回报之间的得失。金融风险管理这个词汇是金融语言的核心。随着金融一体化和经济全球化的发展，金融风险日趋复杂化和多样化，金融风险管理的重要性愈加突出。金融风险管理包括对金融风险的识别、度量和控制。由于金融风险对经济、金融乃至国家安全的消极影响，在国际上，许多大型企业、金融机构和组织、各国政府及金融监管部门都在积极寻求金融风险管理的技术和方法，以对金融风险进行有效识别、精确度量和严格控制。

• 风险偏好
  

风险偏好的概念是建立在风险容忍度概念基础上的。针对企业目标实现过程中所面临的风险，风险管理框架对企业风险管理提出风险偏好和风险容忍度两个概念。从广义上看，风险偏好是指企业在实现其目标的过程中愿意接受的风险的数量。

• 风险偏好与金融管理风险之间所存在的关系可用图表概述如下：

8. 金融机构的风险偏好怎么做

这是多少人都病到看下来的事实，中国的人比中国，这在美国这个美国的福利比努力工作拼命走，买房子在中国，虽然的中国的人，但中国的高税收，不认为的房间称为房地产赚去告诉你，事实上，中国政府知道开发商征收的土地块要交多少税你的钱吗？每一个建筑的出售要交多少税呢？有点跑题了，但他们的福利。为了争取美国的战争必须获得政府医院，不同意，那么美国可以不打