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2007年4月11日，对于苏泊尔股份有限公司来说是非常特殊的一天，因为他们在这天收到了中国商务部就法国seb国际股份有限公司并购苏泊尔的原则性同意批复文件。这份官方的认定，表明了这个历时一年的“全流通下外资在中国实施部分要约收购第一单”，也同时是“反垄断审查听证第一案”在历经波折后终可破冰而行。可这封官方的认可，并没有给seb并购苏泊尔带来柳暗花明的晴朗局面，几个月来公司不断上涨的股价，正让苏泊尔和seb骑虎难下。 那么是什么原因让苏泊尔的并购被其股价绑架呢？ 原来在2006年8月seb收购苏泊尔股权的方案中，包括了seb向流通股股东部分要约收购6645万股股票的条款。当初设计的要约收购方案，就是期望吸引更多的流通股股东把股票卖给seb。 可是由于竞争对手的联合抵制，国家商务部展开反垄断调查等原因，seb收购苏泊尔控股权的审批一拖再拖，恰好在大牛市的背景下，加上有外资并购的消息刺激，导致苏泊尔股票价格不断飙升。在整个审批期间，股价从15元整整翻了一倍多，大大超过了7个月前收购方协议约定的18元的要约收购价格。4月12日苏泊尔公告披露后，股价再度涨停，以33.53元报收。 此时，股价已经成为妨碍要约收购完成的最大敌人。并且，苏泊尔的股价未来还有很大的上涨可能，一些证券机构在仔细研究了公司2006年年报后，纷纷调高了对苏泊尔2007年和2008年的盈利预测和投资评级。随后，苏泊尔的股价也越来越高，流通股股东以原定价格参与要约的希望也越来越渺茫。 为什么说流通股股东以原定价格参与要约的希望也越来越渺茫，会有可能导致并购无法完成呢？那么让我们先来了解一下这份《要约收购协议》。 根据协议，seb收购苏泊尔控股权计划分三步完成： 第一步，seb协议受让苏泊尔集团持有的苏泊尔股份1710.33万股，苏增福（苏泊尔总裁之子）持有的苏泊尔股份746.68万股，苏先泽（苏泊尔总裁）持有的苏泊尔股份75万股，合计约2532万股，占苏泊尔现在总股本的14.38%。 第二步，苏泊尔向seb全资子公司定向增发4000万股股份，增发后苏泊尔的总股本增加到21602万股，而seb将持有苏泊尔股份6532万股，占增发后苏泊尔股本的30.24%。 第三步，触发要约收购义务，seb将向苏泊尔所有股东发出收购所持有的部分股份的要约，部分要约收购数量为6645万股股份；如部分要约收购全部完成，seb届时将持有苏泊尔13177万股，占苏泊尔总股本的61%，成为苏泊尔的控股股东。 并且收购人，苏泊尔集团，浙江苏泊尔股份有限公司，苏增福，苏先泽特别约定承诺，在获得相关批准的前提下，苏泊尔集团持有的53556048股苏泊尔股票将不可撤销地用于预受要约。而这次收购的协议转让价、定向增发价和部分要约收购价，都是每股18元，这个价格比2006年8月16日苏泊尔的收盘价格16.98元高了1.2元，是公司每股净资产的4倍多。按照这个价格计算，第一步股权收购完成后，苏氏父子可直接套现约1.5亿元，苏泊尔集团套现3亿多元，向seb定向增发4000万股，上市公司可获得7.2亿元资金注入；而第三步的要约收购将使流通股股东有机会以18元的高价出售部分流通股，表面看来该协议可谓皆大欢喜。 可实际上，如此大手笔的要约收购不仅手续繁琐而且成本也很高，如果单纯的想要控股，而苏氏父子又想卖个好价格同时也为上市公司融到资金，协议转让及定向增发就可以达到目的，为什么要设计这样复杂的程序呢？ 其实我们通过仔细解读协议，便可发现，这份协议是为了兼顾各方面的利益不得已而为之的设计。 Seb第一步收购2532万股、第二步定向增发4000万股，这两个数据都是经过精心设计和计算的。而苏泊尔集团持有的5355.6万股苏泊尔股票将不可撤销地用于预受要约，其目的就是要达到30%持股比例，触发全面要约收购义务，也就是说，引发第三步。但是，既然是“不可撤销的用于预受要约”，那么为什么不在第一步中就完成此项呢？这里面有两个更深层次的意思。 第一、根据当时的设计思路，如果股价在18元以下，流通股的股东会踊跃参与预受要约，实际上，这5300万股参与要约收购可以摊薄参与要约收购的公众股股东的成交比例。 第二、Seb收购苏泊尔的主要目的是想占有中国市场的份额，利用苏泊尔的营销网络，将自己的小家电等产品通过苏泊尔进入中国市场，提升国际竞争力。另外把苏泊尔作为自己的代工生厂商，降低整个seb集团的生产成本。如果这5355.6万股在第一步实现会使苏泊尔集团不再持有苏泊尔的股权，苏氏父子的持股比例只剩11.5%，这样的话，seb的管理成本就会上升。而对于苏氏父子的激励动能也会大为消弱，这样显然不利于一个控股股份制公司的发展。 而对苏泊尔集团而言，获取了足够数量的现金后，更愿意保留较多的苏泊尔公司的股权，以分享公司成长带来的价值增长；而seb收购苏泊尔，不仅是希望拿到控制权，更需要的是能够拥有原有的管理团队。收购完成后，让管理团队保留更多的股份，可起到更好的激励效果，创造更多企业价值。所以，seb更愿意向流通股股东要约收购一部分股权，而让苏泊尔集团保留一部分。这也是原方案的设计初衷。正是基于以上的两点，才使得整个过程由协议转让；增发；进而触发要约收购。 可事到如今，虽然商务部的审批放行，但公司股价已远远超过当初协议规定的要约收购价格，如果不提高要约收购价，就不可能吸引公众流通股东把股份卖给seb。而根据当初的协议，如果流通股股东不参加要约收购，苏泊尔集团势必将持有的苏泊尔全部股权卖给seb。而苏泊尔在股改方案中做出承诺，承诺在2010年8月8日之前持有苏泊尔股份占现有总股本比例不低于30%，显然，苏泊尔“协议转让+定向增发+部分要约”的整个安排陷入遵守承诺就无法实施并购方案，实施并购方案即要违背股改承诺的两难的境地，并且，转让股权也被高涨的股价所挟持，这显然不是苏泊尔想看到的结果。 作为收购方的seb是何方神圣，是什么让苏泊尔大有非它“不嫁”的决心？而为什么它也执意要并购苏泊尔，苏泊尔又有什么优势被它选中呢？ 首先，我们来了解一下---“苏泊尔”。 “苏泊尔”是一家以炊具制造为主、集研究开发、生产、营销为一体的股份制民营企业。其成立于1994年，于2004年8月17日登陆中小盘，成为了一家中小板板块上市公司。短短20年，苏泊尔就在苏氏父子的辛勤努力下，从一个配件小加工厂成为全国最大的炊具生产基地，并且为了突破期炊具行业的发展的局限性，苏泊尔自身也在不断努力走上向多元化外向发展的路径；一方面进入小家电领域，另一方面以贴牌方式积极拓展海外市场。因此，无论从苏泊尔是国内炊具市场的老大地位还是其多元化发展的路径来看，苏泊尔都无疑是块诱人的“蛋糕”。 其次，我们再来说说---“seb集团”。 “seb集团”成立于1857年，1975年正式在巴黎证券交易所上市。是全球最大的小型家用电器和炊具生产商，2005年的销售收入达到了24.63亿欧元。Seb集团在不粘锅、厨房用电器、电熨斗等家用电器领域拥有世界领先的技术和知名产品，业务遍布全球50多个国家和地区，拥有众多世界知名电器和炊具品牌，除了自身创立的一些品牌外，很多都是通过收购获得的。 我想通过上面的简单介绍，我们已初步了解，该并购案的双方都颇具实力。那么是什么原因让“英雄惺惺相惜”呢？ 对于seb来说，虽然其拥有众多的品牌，并且在全球小型家电和炊具市场上占有较大的份额，但由于发达国家劳动力成本上升，seb集团在欧洲的经营已显露困境。2006年，seb集团在法国的业务增长只有0.6%，在其全球业务增长中处于最低水平。而且，seb集团预计，在法国这样糟糕的销售情况还会继续2-3年。因此，必须拓展发展中国家市场维持公司业务增长，才能提升其全球竞争地位。 为了寻找出路，seb集团在2007年发布的研究报告中指出，在欧洲维持现有的产能水平是没有必要的，因为全球小型厨具主要是在中国生产制造，同时中国的劳动力成本只有法国1/50，因此，seb集团想通过收购中国企业，将产能、销售中心“外迁”至中国，同时借机打入中国市场，是不二的战略选择。 而对于苏泊尔来说，虽然其在国内炊具市场有着“老大”地位且正在尝试多元化发展的路径。但是由于国内的小家电领域要面对美的、格兰仕等巨头的竞争，而海外市场又对产品质量提出了苛刻的要求，这两条腿的战略对企业的技术要求和管理提出了更高的要求，而这两点正是苏泊尔拙形见肘的地方。在炊具行业，虽然苏泊尔拥有不可撼动的地位，但随着“爱仕达”、“沈阳双喜”等企业的逐渐发展壮大，也让苏泊尔的市场份额或多或少受到了不少影响，且2004年的“不粘锅危机”也让苏泊尔感到老大交椅坐得颇为艰辛。 一方面seb集团想通过收购中国企业，将产能、销售中心“外迁”至中国，同时借机打入中国市场，同时对于seb集团来说，要想在中国发展，只有三种方法：收购苏泊尔，收购苏泊尔的竞争对手，独资经营。如果收购苏泊尔的竞争对手，面对的将是众多的品牌，多宗并购，其成本无法有效控制和估量；如果独资经营，以以往的外资资本在中国的发展实践经验来说，是无法得到足够的发展的。 另一方面，苏泊尔希望找到一个能帮助自己弥补其在技术要求和管理方面的不足，帮助其保持公司业务的增长性的合作伙伴。而seb的技术和管理优势可以说是苏泊尔一直仰慕的，苏泊尔总裁苏先泽曾说过：“虽然seb的劳动力成本是苏泊尔的10倍，但其产品利润率是苏泊尔的3倍多，无论是产品的研发、制造以及流程管理无不是苏泊尔的老师”。正是彼此的各有所需，且彼此能各满其需，促成了这次的“联姻”。 因为势在必行，也因为无路可退，所以可以说seb在设计此次并购方案的时候确立了两大原则：第一，seb要获得控股权；第二，苏泊尔要保持上市公司的上市地位，只有保持了上市地位，公司便可获得生产基地建设所需要的资金。正是为了达成上述两个目标，seb必须同时向苏泊尔集团、流通股东收购部分股权，并定向增发。但是，向流通股收购部分股权，这一目标的实现，必须有一个前提条件：要约收购价格必须高于流通股市场价格。可是现在，股价已经达到了33.53元，且这个价格还有可能攀升，机构投资者根本不可能再以原来的协议价格将股票卖给seb，除非提高要约收购价格，如果不提高，苏泊尔就必须卖掉5536万股，这样对苏泊尔公司而言，就完全丧失了对公司的控制权，公司成长带来价值增长的激励就没有了意义，不利于苏泊尔团队的稳定；而seb也无法稳定一个强有力的本土管理班子，这对双方都将得不偿失，何况还与股改承诺相违背。 那么seb会不会高溢价完成收购呢？如果高溢价收购，就意味着seb可能需要按照38.5元的价格来实施收购，那样seb原来所设计的较低成本的并购方案预算将大幅提高。 而seb也似乎没有更多的退路可以选择。据了解，seb已经将其在欧洲的两条生产线搬迁至中国，并解雇了当地的工人，开弓没有回头箭。如果seb不提高要约收购价格，只购买了苏泊尔持有的5356万股，可能性很小。因为在seb眼里，苏泊尔比我们眼里更值钱。 2007年11月20日，由于中国证券市场的火爆和苏泊尔股价的持续走高，虽然seb最终只能以高于协议价格29元/股的价格实施了要约收购，完成了此次并购方案。但我们也不得不承认，从此次并购方案的设计和成本分析以及行业选择来说都无疑是成功的。
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第一个并购案例，星医疗收购一个非挂牌的公司，收购方是医疗代理经销商，并购对象是医疗器械的研发生产销售商，有自己的专利技术。交易是百分之百的股权收购，现金支付比例特别高，是3.59亿，其中只有9%有股权的对价。
第二个案例，上市公司天山生物收购了大象股份，大象股份规模比较大，主要是做户外广告，但是广告业态中比较传统。整个交易的金额是23.72亿，其中有5亿多是现金支付，剩下18亿用股份支付。同时有5.99亿的配套的募集资金。
第三个案例，天泽公司收购了有棵树，标的公司主要是做跨境电商进出口，在物流和供应链特别是进出口放了经验比较丰富。利润是略大于收购方，整个标的交易额是34亿，业绩承诺非常高，加起来是9.6亿。整个支付是4.2亿现金，接近30亿是用股份支付。
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澳洲上市公司并购案例分析
［摘 要］2009年10月29日，KLM集团公司同意接受来自PRG公司2810万澳元的邀约价格。这篇报告旨在分析这起收购事件并进行案例分析和资产重组评估。报告主要分为五个部分，第一部分是收购事件过程回顾；第二部分是收购的内外因素以及收购之后市场的反应；第三部分运用DCF对目标公司进行估价，后面两部分分别讨论该事件对收购方股东利益的影响以及对整个事件的一个评述。
［关键词］DCF 多元估计 协同计价
介绍：PRG在1951年由Norman Miles创立，主要提供员工，维护以及项目服务。该公司的业务主要有五个部分，置业服务，设备管理，人员管理，舰队管理和机械管理。该公司的战略是成为市场中最大的供应商。最近几年，该公司着眼于既定战略进行了不少收购项目，比如2009年对SWG公司的收购。从2009年报表中可以看出，置业服务的收入降低了7％，与此同时，人员管理的收入也同比减弱了20％。总体上公司的收入比上一财政年度减少了4.8%，而且有一部分收入来自非主营业务。在经济危机的背景下，该公司的表现已经不能算太差。因此，为了确保将来收入的稳定，公司致力于长期战略诸如客户关系，地理扩张以及增加服务项目。因此，该公司又在寻找价格低但是质量忧的合适的目标进行兼并。
KLM公司是澳大利亚最大的电子通讯公司之一，在教育，国防，医疗，通信，工业，采矿业提供设计，安装，维护通信设备的服务。然而，在过去的两年中，NPAT一直在下降，如2008年的-43.53%以及2009年的-53.54%。因此，该公司很有可能被其他业绩更好的公司收购。
一、收购事件的过程
在2009年10月29日，PRG宣布了该公司已经在协议上同意收购KLM。在该协议下，PRG同意向KLM支付2810万澳元购买该公司的所有股份。每一个KLM的股东手中的每一股都可以收到0.47澳元。KLM的股东大会已经以匿名的方式建议该公司中的所有股东接受该收购邀约。该公司的总经理Greg and Peter Jinks掌握着该公司最多的股票，接近20％。二人同时与PRG签署了收购协议。在2009年12月12日，PRG公司占新公司股份的50.93%。但是在2009年12月6日，这个数字是70.38%。在2010年1月19日，PRG收购了KLM 92.31%的股份。整个收购过程于2010年1月20日结束，PRG公司掌握股份96.31%.
二、收购事件的内外因素
1.内部因素：
（1）KLM公司在电力通信领域的相对比较优势
KLM是在澳大利亚市场上对电力通信服务的最大提供商之一，以提供优质服务著称。该公司有高质量的员工对政府和个人进行服务。KLM的业务编辑电器通信的各个方面，包括电器安装，资料音频通信光缆安装，安全以及监视系统安装，灯光及可视远程会议。因此，此项收购将会帮助PRG扩张在该领域的服务。PRG公司不仅可以运用KLM的资产增加其服务种类和质量，同时，KLM的客户也是此项收购对PRG的一项优势。
（2）战略关系：
PRG是一个直接面对客户的企业，该公司提供经过培训的员工以及设备管理的服务给政府和私人业主。同时在国内外也为矿业和石油产业提供物流以及工程维护。KLM是一个电器通信终端服务的提供者，业务遍及各行业。PRG公司的秘书Ian Jones说过，这是一宗对我们的公司价值有极大提升的收购案例。在某些业务上有极大帮助。因此这项收购案例增加了PRG的服务范围以及延长了固定资产的折旧年限，复合了当初的战略——在市场上保持强大的市场地位。
2.外部原因
（1）PRG公司所在的市场情况：
PRG在商业服务领域以及原材料供应领域提供服务，而这二者在过去两年中受当前经济危机影响甚为严重。自2008年7月后国际信贷市场的崩溃，各企业着重加强了成本的控制。所有这些因素都反应在了该公司2008年和2009年的财报中。澳洲经济的衰退，影响了该公司的人员以及置业管理部门的收入。管理层曾经表示，在经济危机的大背景下，该公司的业务表现尚可接受。因此，为了确保将来收入的稳定，公司致力于长期战略诸如客户关系，地理扩张以及增加服务项目，以巩固自己的市场地位。在2008和2009年，他们收购了SWG公司，因此将自己的市场扩大到了英国以及其他的商业领域。
另外，经济危机中，大公司的优势也逐渐突现了出来。原因是他们拥有更多的资源以及收入，保证了在和银行谈判中的优势。所以PRG应该将兼并与收购持续下去，就如同两年前所做的一样。
（2） 产业及环境分析。
技术服务产业当前是增长最快的产业。其特殊的成本结构如下。第一，在此工业中，人力资源是最关键的因素，此成本是不容忽视的。第二，新进入行业的公司除非有技术员工否则很难进入该领域。第三，有些大客户因为订单数量多而具有相当比重的议价能力。从此三种情况得知，有多种服务范围的公司更容易在该环境下存活。PRG提供全面综合的服务以便在IT产业内立足。然而，经济危机刚刚过去，所有的产业都在以很慢的速度恢复。所以，虽然近段时间公司的发展会放缓，但是长久来看，公司的业绩增长将会大幅增加。对于PRG公司来说，这是一个兼并的好时间，因为很多业绩优良的公司现在可能已经经营困难，原因是流动性的缺乏。
三、目标公司估价
1.DCF估价方法
计算看附录1。
（1）自由现金流量预测
DCF的基本原则是将未来现金流动到折合入现值，所以需要必要的假定。
我们使用了2004-2009年KLM的财政决算的数据以及其6年时间的平均相关比率（所有财务数据均来源于FinAnalysis)
资本支出等于今年的PPE减去去年终的PPE加上今年的折旧。长期负债等于总资产减去总股本减去短期负债。
（2）贴现率
①权益成本:我们用资本资产定价模型估计KLM的权益成本，——包括无风险利率，市场溢价和Beta估值。长期政府债券被认为是未违约债券而且密切的反映了公司的投资(Bruner et al. (1998))。然而，Koller et al. (2005) 认为长期政府债券可能因为其流动性不足造成过时的价格和额外费用。因此，澳大利亚的10年政府债券的到期收益率被用作无风险利率——等于5。32% (Bloomberg (2010))。而且, Officer and Bishop (2008)认为在包括抵免税收优惠后，澳大利亚的市场溢价能被估计为7%。最后，因为Beta的估值会随着测算周期的选择以及测算的频率不同而发生变化，所以我们选择使用行业Beta值。使用行业Beta值的优点在2005年已经被Koller介绍，因为行业Beta值的使用可以抵消了公司间的估算误差，所以行业Beta值是个相对更精确的估值。此外，行业Beta为1.38（(FinAnalysis)
②债务成本：因为KLM债务的市场价值是无法观测到的，所以我们不能用公司债券溢价来决定债务成本。在这种情况下，债务成本可计算为资产负债表上的净利息费用除以平均债务。
（3）选择起讫年
限据KLM公司简介，各个的项目已经被承担，而且KLM会在接下来几年继续采用新项目。所以我们假设在5年的快速发展后，KLM将更趋于成熟。
（4）增长率(g)
当公司趋于成熟后，它的增长率将约少于或等同本国的长期名义国内生产总值。( Damodaran (2006))因此我们假设成熟阶段的KLM的增长率等同与澳大利亚的平均名义国内生产总值
（5）敏感性分析
我们也进行了一个灵敏度试验。当我们将加权平均资本成本从14.9%改变至13.53%，股票价格从$0.30涨至$0.4；当我们将终端增长率从4%改变至5%，股票价格从$0.30涨至$0.35。相较于终端增长率，企业的价值似乎对折旧率更为敏感。
2.多元估计
（1）可比较的公司(来源:雅虎财经)
当选择可比较的公司时，我们首先搜索澳洲内从事硬件技术和设备的公司，然而，这些公司的业绩相互不同。因此，我们选择国际市场中的公司并将其美元市值转化为澳元市值。美元和澳元的汇率选择01/10/09 至31/10/09间的平均数据（例如，这次交易期间的汇率）。 这些可比较公司的平均市盈倍数是16.13，平均市场价值/账面价值(MV/BA)美元下是1.44。在转换为澳元值后，平均市盈倍数变成14.57，平均市场值/账面值是1.3。将KLM的息税前利润和账面资产分别乘以这些平均值，KLM的每股价格是$0.446澳元（市盈倍数和$0.965澳元（市场价值/账面价值）
3.三角测量计价
三角测量的使用是为了利用DCF计价和多重估价分析的优点。这种方法是为了得到不同计价技术所获得平均结果。因为这些可比较的公司在很多方面（例如规模和增长率）和KLM并不相似。用多重计价方法计算出的KLM的股票价值并不能反映公司的真实价值。因此我们将更多的权重放在从DCF计价方法得到的结果。除了DFC和多重估价得到的结果，我们也将公告日前一个月的KLM的VWAP价值考虑在内。这是因为那时股票的市场价值确实提供了一些关于公司公共市场价值/账面价值的信息。因此KLM得股票价值计算运用的三角测量方法如下：
4.协同计价
（1）可能的协同优势
①收入增长
-将KLM（PRG）的服务卖给PRG（KLM）的客户群
-扩展PRG的业务至提供建设、维护、设备方面的电子和通讯服务
②成本节约
-合并KLM内部IT、人力资源和保险部门的功能来降低成本
-将固定资产大量分散来降低成本
（2）协同计价方法
通过对PRG和KLM过去财政报告的研究，PRG的平均增长率是50%而KLM的增长率是20%，没有协同作用的收入增长率是46.5%。因为以上讨论的收入增长协同作用，可以合理的预期营业收入的新增长率将上升整49%。另外，关于营业费用/销售额的比率PRG是87%， KLM是97%，而这个比率在没有考虑成本节省协同作用的情况下会达到88%。因为相较于KLM，PRG成本效率更高，在合并成一个整体后，KLM的运营费用也会随之降低。因此，可以得出结论，在合并完成后，运营费用/销售额会减至80%。根据上述讨论的信息，我们评价PRG价值$420,000,000，KLM价值$25,700,000，少于2009年10月28日的市场价值。此外，通过结合来源于收入增长和成本节约的协同效应，我们估计这个合并实体的市场价值大约在4亿6千万。这表明协同作用的价值是$14,300,000，它由有协同价值的并购集团价格（$460,000,000澳元）减去没有协同价值的并购集团价格（$445,700,000M澳元)计算而来。
四、公司收购如何影响投标人的股东
1.市场反应
从上面表格，我们可以观察在公告前，PRG的股票价格在$4.50 至 $4.30的范围波动。在勒停板的两天，股价升至$4.55，然而勒停板之后，股价迅速下跌$0.48，跌至2009年11月2日的$4.07。而且在我们得观察期内股价持续下跌。股价下跌可归因于以下几点。首先是因为企业合并本身，在公告日，PRG同样宣布行18388935份普通股来筹集合并KLM和未来合并项目的资金。(Reuters (2010))股票发行数量的增加会降低股票的每股价格。
2.价值的创造或损毁
由投标者的股东所创造出的净值被算成是目标价值减去支付给投标者的实际价值。(Koller et al. (2005)) 我们估计的KLM的内在价值是$25,600,000 澳元, 协同效应的估值是$14,300,000。因此，KLM的总价值是$39,900,000。然而，PRG给KLM的出价是$28,140,000，PRG所获价格和实际支付的价格间有$11,760,000澳元的差距。因此，根据我们的分析，PRG确实在此次交易中为它的股东们创造了价值。
五、结论
根据我们的分析，KLM公司的价值在2560万澳元上下。但是PRG却支付了总共2814万澳元来收购该公司，其多余的部分属于协同优势。因此，要考察PRG公司是否真正为其股东创造了价值，就要考察这些协同优势的实现。
⑷ 中国首例要约收购案例分析
复星巧避规则收购南钢——中国首例要约收购案例分析
案例简介
2003年3月12日，南钢集团公司与复星集团公司、复星产业投资、广信科技共同成立南京钢铁联合公司(以下简称南钢联合)。复星集团与复星投资持有新公司60%的股份。4月1日，南钢集团公司以其持有的占总股本70.95%的南钢股份国有股35760万股作为增资注入新成立的南钢联合。在未获得豁免的情况下，占总股本70.95%的国有股权的实际控制人变更，使南钢股份(600282)不得不面对沪深股市有史以来首例要约收购案。
2003年4月9日，南钢联合向所有股东发布要约收购公告，对挂牌交易股份的要约收购价格为5.86元/股；对非挂牌交易股份的收购价格为3.81元/股。要约收购总金额约为8.5亿元，全部以现金方式支付。要约收购公告发出后至2003年7月，没任何股份进行应约，本次要约收购最终以无人应约结束。
对于收购方南钢联合或其实际控制人复星集团而言，这笔收购的收益主要体现在：
(1)二级市场的高额收益。
(2) 南钢股份控制权潜在收益，其每年近40亿的现金流是绝佳的融资窗口。
(3) 南钢股份未来增发获得的收益。
文/布尔古德
无人应约的要约收购
此次要约收购中的财技焦点就在于收购价格。
按照2002年12月开始实施的《上市公司收购管理办法》规定，制定要约收购价格应当遵循以下原则：
(一) 要约收购挂牌交易的同一种类股票的价格不低于下列价格中较高者：
1.在提示性公告日前6个月内，收购人买入被收购公司挂牌交易的该种股票所支付的最高价格；
2.在提示性公告日前30个交易日内，被收购公司挂牌交易的该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的90%。
(二) 要约收购未挂牌交易股票的价格不低于下列价格中较高者：
1.在提示性公告日前6个月内,收购人取得被收购公司未挂牌交易股票所支付的最高价格；
2.被收购公司最近一期经审计的每股净资产值。
此次要约提出的收购价完全是按照相关法规制定的。这种计算方法本身没错，但用到南钢身上似乎就不很妥当。
按照4月9日披露的有关信息，本次收购的价格是：对240万法人股的要约价格为每股3.81元，对14400万流通股的要约价格为每股5.84元。法人股的要约价格为南钢股份公告前6个月每股市值的评估，流通股要约收购价格为公告前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值的90%。
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公司并购案例分析
中国证监会于2002年10月8日发布了《上市公司收购管理办法》,并从2002年12月1日起施行。本文拟以新办法实施后即2002年12月1日至2003年8月31日发生的上市公司收购案例为研究对象,力图在案例的统计分析中寻找具有共性的典型特征以及一些案例的个性化特点。
一般而言,从目前发生的多数并购案例看,若以股权发生转移的目的区分,大致有两种类型,一是出于产业整合的目的进行战略并购;二是以买壳收购为手段,进行重大资产重组,而后以再融资为目的的股权变动。本文分析的重点将结合控制权转移的途径,侧重于从收购目的即战略并购和买壳收购入手。也就是说,本文分析的第一层次以目的为主,第二层次将途径及其他特征综合作分析。基于此,我们统计出共有49例并购案例,其中战略并购30例,买壳并购19例。战略并购类案例控制权尽管通常发生了改变,但是上市公司主营业务不会发生重大改变。收购人实施收购的目的主要有:提高管理水平进行产业整合、投资进入新的产业、其他(如反收购、利用上市公司作为产业资本运作的平台、MBO等)。买壳收购类案例主要包含民营企业买壳上市和政府推动下的资产重组(重组和收购方也是国有企业)。上市公司主营业务、主要资产都会发生重大改变。上市公司收购案例的统计分析均来源于公开披露的信息。
战略并购案例分析
一、并购对象的特征
1、 行业特征----高度集中于制造业。按照中国证监会上市公司行业分类,所有1200余家上市公司分别归属于22个行业大类中(由于制造业公司数量庞大,因此细分为10个子类别)。在本文研究的30个战略并购案例分属于其中的12个行业,行业覆盖率达到了55%。占据前4位的行业集中了19个案例,集中度达到了63.3%,接近三分之二。
从统计结果看,战略并购在高科技、金融、公用事业等市场普遍认为较为热门的行业出现的频率并不高。相反,战略并购却大部分集中在一些传统制造行业(如机械、医药、食品等)。在8个制造业子行业中发生的案例共有25项,占据了83.3%的比例。由此可以认为,战略并购对象的行业特征相当显著,有超过80%的案例集中于制造业。
如此鲜明的行业特征自然而然地让人联想到全球制造业基地向中国转移的大趋势。可以预见,正在成为"世界工厂"的中国将为上市公司在制造业领域的战略并购提供一个广阔的舞台。
研究表明:"制造业目前是中国经济的中坚,但中国还没有完成工业化过程,因此制造业仍有巨大的发展空间。"同时,由于"中国制造业市场集中度低、技术层次低,与发达国家相比,劳动力成本优势明显,具备了产业转移所必需的条件"。因此,在实现制造业的产业转移、产业整合的过程中,战略并购无疑是最为快捷、有效的途径之一。
2、地域特征----与区域经济战略相关。上市公司的地域分布较广,30个案例分布在18个省市,最多的是江苏和广东,但也分别只有4个和3个案例,两者合计仅占23%,不足四分之一,因此地域分布是较为分散的。其中西部地区和华东相对较多,分别有11家、9家,两者合计占了案例总数的三分之二。
尽管战略并购的地域特征并不显著,但是可以发现并购活跃的地区也是区域经济活跃(华东五省一市)以及受到国家区域经济发展政策扶持的地区(西部大开发)。因此,近期国家的区域经济政策的变化应该引起关注。而东北地区将是下一阶段的黑马。
3、股权特征----股权结构趋于合理。战略并购对象的大股东股权属性有鲜明的特点,除了深达声、ST黑豹、恒河制药之外,其余清一色的是国有股或国有法人股,其中由国资局、财政局持有的纯国有股就有10家,占了三分之一。这与目前国有资产结构的战略性调整的大环境、大趋势相吻合。
4、所处市场。在30家公司中,在上海证券交易所挂牌的公司有16家、深圳挂牌的14家,因此在战略并购中可以将沪深两市视为统一的市场。没有明显的差别。
5、上市公司特征。上市公司业绩分布较广,巨亏股、亏损股、微利股、绩平股、有配股资格、绩优股等各个层次的公司都有。拥有再融资资格、绩平微利股以及亏损股各有10家,各占三分之一,比例非常平均。
上市公司资产质量普遍较好,除4家公司的资产负债率在75%以上外,其余均低于66%。
上市公司规模分布:以中、小盘股居多,其中仅有3家公司的总股本大于4亿股(通常市场认为的大盘股),其余90%的公司总股本均在4亿股以下。这主要与收购成本相关,目标企业的规模大,相应的收购成本也较高。
6、战略并购的类别。战略并购对象与收购人同处相同行业或属上下游关系的共有15家,占一半的比例。按照通常战略并购的分类可以将其分为三类,即横向并购、纵向并购和混合并购。在本文研究的30个战略并购案例中,混合并购占据了主导地位,共有15家,占50%;横向并购有10家,占三分之一;而纵向并购最少,仅有5家,占六分之一。
一般而言,混合并购体现了企业多元化经营战略,横向并购则更多的体现出企业规模化的经营战略,纵向并购应该属于企业实施集约化经营战略的手段。从中国上市公司战略并购案例的类别分析,我们可以从一个侧面了解到目前中国企业经营战略的整体取向。尽管不少的企业深受多元化之苦,但是目前中国企业以多元化作为经营战略的仍旧居于主流地位。
企业经营战略决定了战略并购对象选择的关键依据之一。战略并购是实现企业经营战略的手段。因此,战略与并购是目标与手段之间的关系。不同类型的并购下对企业经营绩效的影响、如何实现企业经营战略与并购手段的有机结合等都是值得每一个立志快速成长的中国企业研究的课题。
7、非流通股比例。战略并购案例中,非流通股比例在30%至75%之间。其中有20家的非流通股比例在50%至75%之间,占总数的三分之二。
二、收购人的特征
1、地域特征。战略并购案例中属于本地收购(收购人与收购对象同处一省)的有11例,占三分之一强。在异地收购中来自于广东的买家最多,共有4家,占异地并购案例的三分之一;另外来自于海外(东南亚)和浙江的有3家,上海有2家。可以看出收购人有较明显的地域特征,即集中于经济增长迅速的地区。
2、 收购人属性。战略并购的收购人主要是民营企业、上市公司或关联公司、外资等三类,30个案例中有3家外资、10家上市公司或关联公司、16家民营企业和1家信托投资公司。因此,寻找收购人可多关注民营企业和上市公司,尤其是民营上市公司,他们通常较一般的民营企业对资本市场更熟悉,更认同资本运作对企业的高速成长所起的作用,同时他们比其他的上市公司有更灵活的经营机制和更迅速的决策机制。作为民营上市公司,他们有一般企业所难以匹敌的融资渠道和资金实力。民营上市公司(指直接上市)的经营战略、发展扩张的路径、以及并购手段的使用等问题也值得我们进一步的跟踪研究。
三、交易特征
由于有7家公司是通过间接收购的方式出让控股权的,交易的方式与控股股东相关而与上市公司不是直接相关,因此此处不作为研究对象。
1、交易规模。涉及法人股转让的交易规模较小,3家公司均在1亿元以内。战略并购中涉及国有(法人)股,采用直接收购方式的交易规模大多在1到3亿元(其中,20家公司中有16家均在2.6亿元以内)。另外5000万元左右的2家,交易规模在3.5到4亿元的有2家。20家公司的平均交易规模正好为2亿元。
2、交易溢价。为了分析的方便,我们将无溢价定义为:考虑到基准值选择上的差异,按净资产值或高于净资产10%以内的价格交易都属于无溢价的情况。在20家涉及国有(法人)股战略并购的公司中,有7家公司溢价,幅度在10%到90%之间,有溢价的交易,平均溢价幅度为35%。
3、 收购方式。
(1)回避要约收购。由于上市公司收购管理办法规定,收购上市公司30%以上股权时会涉及要约收购的问题,因此大多数公司采取了回避持股超过30%的方式。30个案例中,收购后比例过30%的有11例,占三分之一,其中2家已经实施了要约收购。另外有2家公司(荣华实业和新疆众和)没有得到要约收购豁免,后来不得不采取减持至30%以下的方式回避要约收购。
(2)间接收购。虽然间接收购方式并不能绕过要约收购的障碍,但是在实际操作中采用这种收购方式的案例越来越多。根据相关公司在收购报告书中的表述,当收购人绝对控股(即持股50%以上)上市公司的大股东时,一般认为收购人即已控制了大股东所持有的所有上市公司股权,如果比例超过30%,则涉及要约收购问题。在目前的战略并购中已经出现了7例间接收购的案例,除ST天鹅外其余6家公司都超过了30%持股比例。这6家公司中,2家已经实施了要约收购,2家是ST公司,另外2家存在经营亏损的情况。
间接收购方式的流行可能主要有三方面的优势:
首先,信息披露略少于直接收购,例如通常只披露交易总价而不披露被收购上市公司大股东的财务状况;
其次,大幅减少收购现金支出,通常这些上市公司的大股东负债累累,净资产值极低,收购标的价格比直接收购上市公司低得多;
最后,由于大股东的控制方通常为地方政府,如果收购方单单将优质的上市公司买去,通常谈判会很艰难,但间接收购类似于以承债方式整体兼并破产企业,一般更易为地方政府所接受。
4、 交易审批。战略并购交易的审批流程如下(一般情况下):
交易双方董事会通过→收购对象的省级人民政府批准→交易双方股东大会通过→财政部、主管部委(教育部、经贸委)批准→证监会无异议、豁免全面要约收购义务→过户。
在2003年3月底之前发生的16个案例中有10家已经获得财政部的批准(根据截至2003年8月22日上市公司公开披露的信息),其中9家是在2003年批准的。通过率高达62.5%,假如不考虑有两起外资并购的案例涉及较为复杂的程序的话,通过率超过70%,这表明2003年财政部、证监会加快了审批进程,使上市公司收购交易大大提速。但是其中只有两例是4月之后批准的,这主要是因为国务院机构改革,国资委行使审批职能尚未到位,导致5月份以来审批进程又再次受阻。相信这只是交接环节上过渡时期的问题,随着各部委职能的到位,审批进程会恢复正常。
从未获得批准的这6个案例特征看,仍有共性值得关注。主要是转让股权比例,其中有5个案例的出让股权都超过了总股本的30%(不论是否有非关联公司分别受让)。而在10个获得批准的案例中仅有3家属于此种情况,其中2家采取了要约收购的办法,另有1家采取了两收购方分别受让,而且2家公司受让股权比例相差较远。
买壳收购案例分析
在19家买壳收购的公司中,14家是比较典型的民营企业买壳上市、资产重组的案例,5家是典型的政府推动型国有企业资产重组案例。
一、壳资源特征
1、地域性特征。基于买壳性质的重组有一比较明显的特征,就是在上市公司当地进行的重组占了相当的比例。在本文分析的19个案例中就有6例是在本地公司间进行重组的,其中四川3例,济南、海口、广东各1例。其次,从壳公司所处地域来看,地域分布不太明显,川、黔、滇、琼、沪、皖、粤、鲁、蒙、鄂、湘都有分布。从买壳的公司来看,散布于川、黔、琼、粤、鲁、陕、浙、苏、京,剔除同地域的转让,浙江民营企业收购外地公司为2例,陕西、北京收购为2例,苏、黔各为1例。
2、行业特征。壳资源有较突出的行业特征,壳资源相对集中于传统的制造行业,其中化工行业2家,纺织服装2家,冶金机械4家,食品饮料1家;而商贸旅游酒店等服务型行业也有3家公司;另综合性公司2家,电子通信3家,软件企业1家,文化产业1家。从行业分类我们可以看出,传统的制造业是壳资源比较集中的领域,而科技类企业由于行业景气等原因,由于企业自身质地不佳导致业绩下滑,也成为壳资源新的发源地。
3、所有权特征。壳资源的出让人中有财政局、国资公司6家,授权经营的国有独资企业5家。以上13家涉及到国有资产转让审批的计11家(另2家受让方同为国有企业)。其余8家均为社会法人股的转让,无需国资委审批。当然,其中有3家同时转让了国有股和社会法人股。很有意思的是,ST渤海、沪昌特钢在转让的过程中,有部分社会法人股转为了国有法人股,这种看似逆潮流而动的行为明显体现了政府推动的意图。
4、财务特征。
(1)每股净资产。每股净资产低于1元的7家;每股净资产1元至1.5元的4家;每股净资产1.5元至2元6家;每股净资产高于2元的2家。从中可得出每股净资产低于2元的壳资源较受青睐,这可能是考虑到收购成本的原因所导致的。
(2)每股收益。在收购协议签署最接近日期的上市公司业绩来看,未亏损企业有5家,但非常明显的是这5家企业的业绩状况也呈下滑趋势,且大多集中于每股收益0.05元左右。毋庸置疑,本文所涉及到的ST公司全部为亏损企业,且亏损至少两年。但各家经营状况不一,从2002年年报来看,亏损从-0.171元到-0.50元不等。
(3)股权结构。壳资源具有非常突出的股本特征,买壳收购类公司的总股本大多集中于1亿股到2.5亿股之间,总股本在1亿股以下的公司(袖珍股)有2家,在1亿股至1.5亿股间的公司有8家,1.5亿股至2.5亿股间的公司有8家,仅有1家总股本超过7亿股(可视做特例)。
而非流通股比例均大多集中于44%到75%之间,其中50%以下的公司仅有3家,50%以上65%以下的有9家,65%以上75%以下的有6家,75%以上的仅为沪昌特钢,其总股本超过了7亿股。
(4)资产负债比率。我们认为资产负债比率的状况反映的是公司对债务杠杆运用的效率,40%以下的负债比率反映公司资金运用效率不高,40%到60%相对适中,60%以上有偿债风险。
基于此,统计上述公司在股权转让前的资产负债比率可以看到,壳资源的负债情况分布比较均匀,其中40%以下的公司有6家,最低的红河光明,仅为5.6%;40%至60%的有6家;60%以上的有7家,最高的ST金盘为99.29%,也正因此,公司面临资不抵债的窘境,最终被司法划转。而对于那些资产负债比率较低的公司,收购方压力较小,也完全可以通过资产置换方式将负债比率较高的资产置换入壳公司,以达到自身优化资本结构的目的。
5、经历两次以上重组的公司。经统计,经历两次以上重组的公司有8家,其中诚成文化、湖大科教有3次重组。当然这其中沪昌特钢因为母公司被整体划转至宝钢旗下而经历了一次实际控制人的变化,但股权性质未发生变化。而其他公司的首次重组大多为国有股变更为法人股,这就为未来的其他法人股东入主奠定了基础,降低了转让的难度。
二、买壳方的特征
1、买壳方属性及规模。买壳方中有14家民营企业(包含2家上市公司的关联企业),有5家国有大型企业,国有企业买壳案例均拟对壳公司进行重大资产重组。
公司规模:由于收购方的净资产披露信息不完整,故我们对部分公司只能使用注册资本。除了只披露注册资本以外收购方,其他收购方净资产均在2亿元以上,其中2家国企重组方的净资产规模更是超过15亿元。
而从披露的收购方利润状况来看,净利润分布苦乐不均,低的全年不过331万元,高的全年达到1.58亿元。
2、行业特征。买壳方的行业主要分布在四大行业:房地产、机械设备、医药和通讯设备,分别有4家房地产企业、4家机械设备制造企业、3家医药企业、3家通讯设备制造企业、以及环保、化纤、商业、专业市场开发、建材企业各1家。买壳方显现出以制造业和房地产业为主的格局。尤其是近两年,房地产企业正通过买壳等方式加快进入资本市场。
3、收购资金的来源。在本文提及到的19家案例中,收购资金大多来自于自筹,但同时也有部分来源于银行借款或下属公司。其中非常明显的就是沪昌特钢的收购方西安高新运用2亿元的自有资金和8.55亿元的银行贷款进行收购。而偿还银行贷款的资金来源又是收购完成后进行重大资产置换时注入上市公司的价值11.9亿元的地产,这样西安高新既偿还了贷款,又实现了套现,可谓一举三得。另五洲集团用于收购ST明珠的资金、华业发展收购仕奇实业的部分资金也来源于银行借款,且这些资金的金额与所使用的自有资金的数量不相上下。不过利用银行贷款实施收购与《贷款通则》第五章第20条(不得用贷款从事股本权益性投资)发生冲突。在实际已发生的案例中已屡屡出现向银行借贷完成股权收购的事实,但并未发现因此而失败或被明令禁止的,所以我们认为,通过借贷进行收购正成为一种潮流,尽管它无疑是存在法律缺陷的。
⑺ 上市公司案例分析
答案： （1）A企业拟定的改制及股票发行上市方*案存在以下法*律*障碍：
①A企业拟定由4家发起人以发起设立方式设立B公司不符合法*律规定*。根据有关法*律规定，设立股份有限公司的，发起人应当在5人以上，国*有*企*业改建为股*份有限公司的，发起人可以少于5人，但应当以募集方式设立，而不能以发起方式设立。
②B公司的资产负债率不符合有关规定。根据有关规定，股份有限公司在股票发行前一年末的净资产在总资产中所占比例不得低于30%，而各发起人投入B公司的净资产在总资产中所占比例仅达26.06%。
③各发起人投入B公司净资产的折股比率不符有关规定。根据有关规定，该折股比率不得低于65%，而各发起人投入B公司的净资产为人民币4300万元，折成2750万股，该折股比率仅为63.95%。
④各发起人在B公司的持股数额不符合有关规定。根据有关规定，在上市公司的股份总额中，发起人认购的股份数额不得少于人民币3000万元（每股面值为人民币1元），而各发起人认购的股份仅为2750万股。
⑤按B公司申请发行社会公众*股的额度，发起人认购的股份比例不符合有关规定。根据有关规定，发起人认购拟上*市公司的股份数不得少于公司拟发行的股本总额的35%，如果B公司申请发行6000万社会公众股，那么，发起人认购的股份数则仅达公司拟发行的股本总额的31.43%。
（2）A企业收购C公司的做法存在以下不当之处：
①安排C公司召开股*东大会通过A企业收购C公司股权事宜有不当之处。因为，A企业收购C公司是受让C公司股东的股权，股*份有限公司股东的股权转让无须经过股东大会批准。
②由D企业履行报告义务和将收购协议报国*务*院证*券*监*督*管*理机构以及证券交易所审核批准不符合法律规定。根据有关规定，收购协议签订之后，应由收购人，即A企业履行报告义务，而非D企业。此外，收购协议无须经国*务*院*证*券监*督*管理机*构以及证*券*交*易所批准，仅向其作出书面报告即可。
③收购协议在未获批准之前不得履行的表述不当。根据有关规定，收购协议在未作出公告前不得履行。
④收*购行为完成后，A企业应当在15日内将收购情况报告国*务*院*证*券*监*督管*理机构和证*券交*易*所，并予公告，而非30日。
⑤A企业拟在收购行为完成3个月后转让所持C公司股份不符合法*律之规定。根据有关法*律规定，收购人在收购行为完成后6个月内不得转让所持上*市*公司的股*份。
⑻ 谁给我几个企业并购的案例分析
1998年4月6日起，在短短7天的时间内，美国连续发生了6家大银行的合并，其中，美国花旗银行和旅行者集团的合并涉及金额高达725亿美元，创下银行业并购价值的最高纪录。这两家企业合并后的总资产额高达7000亿美元，并形成了国际性超级金融市场，业务覆盖100多个国家和地区的1亿多客户。2000年1月，英国制药集团葛兰素威康和史克必成宣布合并计划，新公司市值将逾1150亿英镑，营业额约二百亿英镑，根据市场占有率计算，合并后的葛兰素史克制药集团将成为全球最大制药公司。2000年1月10日，美国在线公司和时代华纳公司的合并，组建美国在线一时代华纳公司，新公司的资产价值达3500亿美元。2000年2月4日，全球最大的移动电话运营商英国沃达丰公司以1320亿美元收购德国老牌电信和工业集团曼内斯曼，成为当时全球最大并购案。企业并购单位规模的不断扩大，表明企业对国际市场的争夺已经到了白热化阶段。这种强强合并对全球经济的影响十分巨大，它极大地冲击了原有的市场结构，刺激了更多的企业为了维持在市场中的竞争地位而不得不卷入更加狂热的并购浪潮之中。
第三，横向并购与剥离消肿双向发展。第五次并购浪潮的一个重要特点就是，大量企业把无关联业务剥离出去，相应并购同类业务企业，使生产经营范围更加集中。近年来的全球同行业横向并购几乎涉及所有行业：石油、化工、汽车、金融、电信等等重要支柱产业和服务业。同时，企业剥离也在不少大公司特别是跨行业经营的公司内展开。例如，1997年德国西门子公司宣布停止生产电视机，从家电行业撤出，集中力量在世界通讯业展开竞争；英荷合资跨国公司联合利华为实现产业优化组合，出售了产业中的化工部门，其目的在于通过出售这几个化工公司，使其能够更多地投资到该公司利润增长更快的行业中去；韩国的双龙集团则将其双龙汽车制造公司出售给三星汽车制造公司，使其能够集中于水泥和石油等专业领域的发展。