特朗普汇率同意

A. 未来人民币汇率弹性将进一步加大是真的吗

人民币兑美元逐渐企稳(2017年初至2017年5月)。进入2017年之后,人民币兑美元并未继续走弱,而是逐渐趋稳,离岸在岸汇率之间甚至出现了持续时间较长的倒挂。与之相应的,则是外汇储备扭转了连续下滑的局面,从2017年2月开始止跌回升。这一阶段,官方的一系列政策发挥了非常重要的作用。一是继续收紧资本项目。通过进一步严格企业的对外投资行为以及居民的购汇需求,加强真实合规性审核,限制资本外流。

人民币汇率贬值预期有效释放,波动幅度保持在可控范围内。汇改之前,人民币跟随强势美元对非美货币大幅升值,积累了一定贬值压力,通过一年半的四轮贬值,人民币兑美元最多贬值了10.5%,基本属于可控范围,没有发生部分机构认为的20%、30%,甚至更大幅度的贬值。二是经济内外部环境更加均衡。人民币贬值后,我国国际收支表现更加平衡,同时,外汇占款也不再成为流动性输入的外生因素。三是汇率形成机制更加市场化。人民币汇率弹性大幅增加,中间价形成机制更为合理,同时货币政策独立性也随之提高。

人民币对美元汇率转向升值,首要原因在于美元自身的贬值。2017年开年美元指数在达到103.8的高峰后开始不断下滑。一方面,随着特朗普在医改方案、减税新政上屡屡受挫,“特朗普行情”不断被证伪,导致市场回归理性而看空美元。另一方面,尽管美联储在一季度与二季度如期加息,但全年三次加息的预期早已被市场透支。而非美地区货币收紧预期接踵而来,欧元区经济稳健复苏,英国经济受脱欧影响好于预期,都加强了欧洲推进货币政策正常化的预期,使得非美货币不断走强。

B. 7月以后人民币汇率后续将呈现什么态势

根据目前的表现看，有分析人士认为，随着人民币“补涨”需求得到释放，美联储仍处于加息周期及中国经济韧性较强的背景下，预计人民币汇率后续仍将呈现双向波动格局。

综合以上观点来看，在下半年海外货币政策分化的背景下，美元指数继续上行乏力；而中国经济韧性仍然较强，人民币汇率预期也明显改善，预计未来人民币汇率双向波动仍是运行的主基调。

C. 日元汇率五连涨背后 日本央行酝酿大动作

周二（7月24日）亚盘，日元汇率连续第五天上涨，这是六个月以来的最长连涨周期，目前交易员正在为下周日本央行可能调整货币政策做准备。

据彭博报道，驻亚洲的外汇交易员称，日元走势受到短线资金的支撑，这些资金寻求在日本央行会议前退出做空日元策略并转为做多。

下周二（7月31日）日本央行将公布利率决议，届时若出现大于预期的调整，可能会对行情造成冲击。

瑞银财富管理部门Kelvin Tay周二（7月24日）接受彭博采访，就日本央行下周利率会议进行前瞻分析。

Tay指出，预计日本央行将会上调10年期债券收益率至0.12%左右，这将引发对日本银行估值的重新评级。

Tay进一步称，市场预计该央行将调整其收益控制政策，日本央行的举措将会提振日元。

尽管近期美国总统特朗普的批评言论引发了市场的关注，但一则有关日本央行可能调整货币政策的消息也吸引了市场人士的注意力。由于自2008年以来，日本央行一直是坚定执行宽松货币政策，假如政策果然出现调整，这对于整个金融市场来说具有重大意义。值得注意的是，全球顶尖外汇交易商花旗已经退出日元空头头寸，该行认为，日本央行政策调整可能会推动日元进一步走强。

彭博周一（7月23日）撰文称，根据7月31日决策发布前的几份报道，日本央行（BOJ）官员据悉正寻找办法，在保证刺激计划可持续性的同时，减轻其对市场以及银行盈利能力的负面影响。

据外媒周末报道称，关于减少政策副作用伤害的初步讨论已经开始，其中一个想法是对收益率曲线控制计划进行微调。日本央行为期两天的政策会议将于7月31日结束。

假如日本央行刺激政策发生任何改变，都将是其2016年推出旨在压低借款成本的理论曲线控制措施以来的首次。

因报道称日本央行下周将讨论可能调整超宽松货币政策，日本10年期国债收益率周一稍早一度攀升6个基点至0.09%，创下2月以来最高水平。

这也促使日本央行周一早间进行了2月份以来首次固定利率债券购买操作。日本央行在购债操作中以固定利率0.11%购买10年期证券。

Dailyfx撰文称，很明显，市场在担忧日本央行目前实施的超宽松政策政策的可持续性、或出现类似于2016年推出收益率曲线控制时的名义上宽松、实际上紧缩的状况。对于整个金融市场来说，这意味着08年以来超级宽松堡垒中最后一个大央行的将在无奈中转为实际紧缩。

美元兑日元周一盘中一度下跌0.6%至110.75，为7月9日以来最低水平。

根据彭博报道，柏瑞投资日本公司（PineBridge Investments Japan Co.）固定收益投资主管Tadashi Matsukawa称，有关日本央行的报道与特朗普关于美元的评言论，两者的巧合导致市场反应被夸大，日本央行或许无法改变政策声明的措辞，因为这样做会使日元进一步走强。

Matsukawa说道：“假如日本日本央行真的要转向完全改变政策，那无疑预示着债券抛售，但我认为目前不会是这种情况。”

Aizawa Securities驻东京股票策略师Mitsuo Shimizu表示，假如日本央行像周末媒体报道所言对其货币宽松计划作出小幅调整的话，则日元可能走高，日股则将下跌。

但随着交易员消化有关日银正考虑调整其刺激政策的报道，日元回吐盘中大部分的涨幅，美元兑日元纽约尾盘仅小幅下跌至111.35。

7月31日日本央行将公布利率决议，届时若出现大于预期的调整，可能会对行情造成冲击。

不过分析师指出，日本央行还远没有到达退出宽松政策的程度，这在长期来说仍对日元不利。

法国农业信贷银行（Credit Agricole）汇率策略师Manuel Oliveri表示：“有关日本央行打算调整政策刺激的消息，是引发日元汇率走势大幅波动的主因，但除非我们见到一些明确的措施，否则日元的涨势可能消退。”

花旗退出日元空头头寸 巴克莱建议做空美元兑日元

根据彭博，包括Jeremy Hale在内的花旗集团（Citigroup）策略师周一发布报告称，由于日本央行政策调整可能推动日元在今年以来的波动范围内进一步反弹，花旗已经退出日元兑美元和欧元的空头头寸。

报告指出，日本央行可能采取的政策调整包括控制5年期国债收益率，同时允许10年期国债收益率有所上升。这或许会导致收益率曲线变得陡峭，并可能推动日元在2018年区间进一步上涨。

花旗称，考虑到过去三周日元做空倾向攀升，在日本央行7月31日货币政策会议前夕，可能会出现更广泛的解除空头头寸。

据悉，花旗已经在130.11卖出欧元兑日元，此外，该行在周一亚洲交易时段在111.17价位退出美元/日元多头头寸。

花旗并未说明日本央行在下周就会调整政策，事实上，尽管上周末有关日本央行调整货币政策的报道出炉，但从目前来看，日本央行在下周就调整政策的可能性仍然非常小。

彭博调查的所有44位受访者表示，在为期两天的政策会议于7月31日结束时，日本央行将维持当前的收益率曲线控制政策和资产购买计划。

丰业银行（Scotiabank）驻新加坡亚太经济研究负责人Tuuli McCully说：“我不认为我会做任何调整，因为从根本上说没有通胀，经济正在放缓。没有理由收紧货币政策。”

SMBC日兴（SMBC Nikko）首席经济学家牧野润一在7月23日的研究报告中写道，日本央行不太可能在7月31日结束的两天货币政策会议上改变交易所交易基金（ETF）和不动产投资信托（JREIT）的购买计划，因为会议的主要议题是缓解其低利率政策的副作用。

牧野润一写道：“看来日本央行尚未达成具体措施，因此无法在7月底的货币政策会议推出，但我们预计央行将研究缓解政策副作用的方法，包括让长期利率目标未来更灵活。”

法国兴业银行跨资产策略研究团队表示，由于日本央行的确暗示已经准备好采取行动，预测美元/日元将跌至100的水平。

针对本周交易策略，知名投行巴克莱（Barclays）周一撰文建议做空美元/日元。

该行称：“我们预期美元/日元的上行动能将消退，因空头头寸多数被了结，我们认为在7月末的日本央行货币政策会议之前，在当前水平重新做多日元具有价值。”

巴克莱本周建议，在111.58做空美元/日元，目标指向108.10，止损位于113.40。

有技术分析师指出，美元/日元眼下需要关注110.76水平，这是趋势线支撑位所在处。假如跌破这一水平，汇价可能进一步跌向106。

D. 全世界如果统一真金白银做货币交换该是什么局面

签订过于频密的双边货币互换协议，缺乏实际贸易结算与投资便利的需求，或将打开中国金融体系与世界金融风险的传染渠道。

本刊特约作者 王幸平／文

2018年的人民币汇率走势尤为蹊跷，第一个阶段，从年初至4月17日，人民币兑美元中间价是震荡上行的趋势，其间上涨4.10%。4月17日至6月18日是第二个阶段（大部分新兴市场货币对美元开始大幅贬值，土耳其里拉、墨西哥比索和南非兰特均贬值10%以上）人民币兑美元汇率仅贬值2.42%。第三个阶段从6月18日至8月底，人民币兑美元贬值了近7%。

从经济的基本面来看，美国的特朗普政府挑起的中美贸易战愈演愈烈，国内A股指数跌入年内新低，宏观形势确实对人们的心理产生了一定的影响，但是，总共不到半年时间，人民币兑美元的贬值幅度却已经达到了9.42%，创下了历年来贬值速度的最高纪录。

仔细观察，人民币离岸市场主导了这次汇率贬值。在6月末、7月初以后，人民币汇率贬值提速，有些交易日贬值达到了300个点以上，7、8两个月以后,居然成了空方主场。不受国家外汇管理局监控的离岸市场，对人民币汇率的影响与形成，最终取决于市场参与者手头的多、空方净头寸，从6月、7月、8月三个月份的某一时间段，尤其是6月底到6月初的密集的成交量、急剧放大快速拉升的成交金额来看，显然是有某些握有重要筹码的大机构参与到这场汇率博弈中来了。

那么，是什么力量、什么机构主导了这一轮的人民币贬值？

中国的资金并未呈现大幅外流

2018年上半年，中国经常账户逆差283亿美元，其中货物贸易顺差1559亿美元，服务贸易逆差1473亿美元；资本和金融账户顺差668亿美元，其中资本账户逆差2亿美元，非储备性质的金融账户顺差1171亿美元，储备资产增加501亿美元。

境外机构稳步增持人民币资产。中债登数据显示，境外机构对中国国债的投资意愿不断增强，持有中国国债总量达到了9803.69亿元，距离万亿元整数关口仅一步之遥，并连续18个月维持升势。

中国人民银行8月7日公布的最新外汇储备规模数据显示，截至2018年7月末，中国外汇储备规模为31179亿美元，较6月末上升58亿美元。因此，7月外储增加表明当前跨境资金流动形势总体稳定，保持净流入。

综上所述，2018年上半年以来，跨境资本流动和外汇供求基本平衡，汇率预期平稳，前期出台的逆周期宏观审慎资本流动管理政策全部回归中性。虽然美元指数上升、美联储加息、贸易战开打等因素，确实对维护人民币汇率稳定的心理产生了影响。然而，境外的离岸人民币市场的参与者必须投入真金白银进行交易，才能左右人民币汇率的变化与升贬。但中国的资本账户管制的防线依旧坚如磐石，跨境资金流动形势总体稳定，保持净流入的情况下，为何人民币汇率有如此大幅度的贬值？人民币离岸市场空方的大额资金来自何方？

新兴市场货币危机

2018年以来，随着美联储的加息以及特朗普政府对几个国家实施经济制裁，新兴市场国家的货币经历了一场危机，而4月份开始的人民币兑美元的贬值与新兴市场货币危机在时间上有一定的重合。

新兴市场名义有效汇率创25年以来的新低，而实际有效汇率年内也贬值超过3%。受到政治、经济、外交基本面的恶化影响，部分新兴市场面临国际游资“快进快出”冲击，汇率大幅贬值。年初至今，委内瑞拉玻利瓦尔、阿根廷比索、土耳其里拉贬值超过30%，南非兰特、巴西雷亚尔贬值超过10%。

这些新兴国家的央行、货币当局都与中国央行签有货币互换协议。在新兴市场货币严重危机时刻，它们启动了与中国央行签订的货币互换协议操作。

中国目前与境外国家或地区的金融管理当局签有3万亿元人民币的本币互换协议。为什么要与如此众多的新兴市场国家进行货币互换，中国央行的解释是，提高人民币国际化的地位、便利双边贸易直接投资。

翻阅中国央行定期发布的《货币政策报告》，每一次提及货币互换协议下动用的货币金额时，都是千篇一律地定调为：对促进双边贸易投资发挥了积极作用。

但是，传统的双边货币互换，是在本国外汇流动性受限的情况下，为了对外汇市场进行干预、应对短期的国际流动性问题、稳定市场信心，从而进行的双边合作安排。因此，中国开展的最早的双边货币互换是用于解决短期国际流动性问题的。例如，2003年12月30日，时任中国人民银行行长周小川与印度尼西亚银行（印尼中央银行）行长阿卜杜拉（Mr.Abllah）在北京签署了双边货币互换协议。中国央行手中的美元去换取印尼银行的印尼卢比。根据此项协议，中国人民银行可在必要时向印度尼西亚银行提供最多达10亿美元的信贷资金，作为其接受国际金融机构援助资金的补充，以支持印度尼西亚解决国际收支困难和维护金融稳定。

布雷顿森林体系解体之后，国际间央行货币互换的趋势是与政治利益相关的国家之间的强强联合，这种货币互换（协议）主要在发达国家之间进行。例如，2013年10月31日，美国、欧洲、瑞士、英国、加拿大和日本共六家央行宣布将原有的临时双边货币互换协议转换成长期、无限额、多边的互换协议。

但是很少看到一个金融强国与一个资金匮乏的落后国家之间签订货币互换协议。假如美联储与阿根廷或土耳其央行签订了双边货币互换协议，那么阿根廷比索、土耳其里拉，互换部分被锁定在美联储的账户上，而阿根廷央行、土耳其央行把互换来的美元在市场上抛出，这样，金融市场上的比索和里拉兑美元的汇率，不仅不跌，反而大涨。

非主流货币之间的互换，主要在发展中国家、新兴市场国家之间进行，也可以称之为“南南合作”。主流货币与非主流货币之间的互换能够维持国际金融稳定，但非主流货币的发行国之间、软通货的货币之间的互换，则更容易传播国际金融风险。毕竟非主流货币的发行国的经济基本面通常欠佳，更由于在国际贸易使用面上较窄、结算量小，且汇率波动比较大，反而容易提供了货币互换协议其中的一方兑换他国货币的进行套利操作的机会。

货币互换的套利方式

表面上看，“货币互换协议在设计时就已经避免了汇率和利率风险”。实际的操作过程也是如此，货币互换协议到期后，彼此归还原先置换出去的本国货币，并按货币互换协议的条款支付了公平合理的利息。

通常，协议是早就签好备用的，但协议的启动则另有企图。假如，货币交换的双方对达成交易需求的利益相差太大，于是，在发起货币互换协议时，主动的一方就是获得边际效益递增、被动的一方则边际效益递减，甚至为零，因此，被动方就应该在其他方面获得补偿，这类似于企业向商业银行申请发放的（质押）贷款。

在贸易融资中的质押，就是接受质押物的一方。有权在质押期间对质押物进行处理变卖。只要在质押结束后，质押方把等同于质押物的资产归还对方就可以了。而货币互换的本质是一笔双向的货币质押贷款，作为主动要求进行货币互换协议启动的他国央行可视为贷款需求的一方，有预先准备的货币使用方案；而作为被动协议启动的另一方、可视为放款方的另一国央行，只能将对方的货币作为质押品处置高阁。

例如，8月份的中国央行报告称：“6月末，在人民银行与境外货币当局签署的双边本币互换协议下，境外货币当局动用人民币余额为320.66亿元，人民银行动用外币余额折合9.27亿美元。”这里，将双方货币都用人民币进行核算的话，彼此双边本币互换使用额为320:63，可见，中国央行与对方互换到手的他国货币有81%作为押品躺在账上，并没有投入金融市场。

这就说明一笔货币互换协议的签署,其功效取决于签约发起方的需求，其互惠互利性对于货币互换的双方是不对称的，通常是受惠大的一方更加主动地向另一方的央行要求签署，并启动该协议。从上述数据看，人民币被动用额远远大于境外货币当局互换给中国央行的本币，尽管央行没有说明我方换来是何种外币币种，但缺乏用途是明摆着的问题。

设想一下，货币互换的另一方将其货币互换得来的人民币资产转换成美元，又假定美元资产的收益率，为3%（参考美国10年期国债的收益率），在货币互换届满时，美元况人民币升值10%，则可以获得收益率为13%。这种操作在国际金融词汇里叫“三角套汇”，即抛售从他国换来的本币换取第三方的主要货币进行套利。