A. 巴菲特哪里来有不断买入的资金
很多投资者都试图复制巴菲特的成功模式，巴菲特模式除了要找到可以长期持有几十年的好公司，还要有长期的低成本资金来源，对于巴菲特来说，这笔长期资金无疑就是伯克希尔的保险浮存金.
保险业务的浮存金是指客户缴纳的保费，这笔资金不属于保险公司但是会体现在报表中。在伯克希尔历年的年报和巴菲特相关书籍中，都曾多次提到保险浮存金，并认为获得零成本甚至是负成本的保险浮存金是伯克希尔核心竞争力之一.
近几年，伯克希尔保险浮存金规模都在600多亿美元。显然零成本的浮存金的使用，放大了投资杠杆，有益于提高投资收益，另一方面浮存金毕竟是负债，杠杆是双刃剑，使用的不好也可能加大亏损。
也有不少投资者质疑，在剔除了浮存金因素之后，巴菲特年化投资收益率只有13%多，而事实上，即使能连续四十多年保持13%多的年化收益也已经是明星级的水平了。
国内保险公司不能如此运用浮存金一个重要原因是保险资金投资受法规限制，国内保险资金投资于股票和股票型基金不能超过该公司上季末总资产的20%。其次，巨大的保险浮存金如果使用不当，完全可能造成保险公司巨亏甚至倒闭。当然，还有一个重要原因，在我们这个市场上，大规模资金的长期投资确实很难。
B. 保险股为何跌跌不休
（小尘4x/图）
以大白马、高成长为标签的保险股似乎正面临前所未有的“危机”，至少资本市场是这样认为的。
据保险概念板块（BK0474），该指数已从2021年年初的1500余点左右跌至1045点，跌幅达30%。该板块囊括了国内六家上市保险公司，其中个股半数跌幅超过20%，个别股票甚至下跌近40%。
保险行业正面临一场艰难转型。传统的保险代理人销售被逐渐淘汰，改革带来的阵痛正体现在险企的大数据上，上半年的保险不好卖了。
更何况，一些险企短期投资失利，又叠加整个投资市场利率持续下行等因素，保险公司的投资收益也难以维持往年的优势。
2020年起，几乎所有保险公司都开始推广代理人升级计划。
据南方周末记者不完全统计，2020年至今，已有超20家保险公司发布了代理人精英项目。“精英”背后的隐含意义，是对原销售体系的升级或者说淘汰。五大险企一季度报披露，险企代理人规模较年初缩减超13万人。
这些精英项目的关键词多为“年轻化”“高素质”“中心城市”等。“新的代理人中很多都是硕士学历，甚至海归也有不少。”担任某大型险企区域市场总监的唐风告诉南方周末记者，他所在的团队从2020年就开始了分层合并。
以往保险销售有“双臂”，一是营销队伍，也就是常见的代理人渠道，二是银行保险代理渠道。相比银保渠道，大型险企更愿意自建庞大的代理人队伍。唐风解释，主要是因为长期类的寿险产品设计较为复杂，直接面对客户的销售更有利于沟通产品细节。
但早年保险产品同质化严重，险企对规模的过分追求，都导致了保险销售为市场诟病。“ 社会 投诉”成了行业摘不了的标签，外加互联网渠道的冲击，整个市场的底层逻辑也在发生变化。
根据波士顿咨询公司发布的《新生代保险代理人现状调研报告》，寿险行业的客户越来越年轻化，90%以上的客户为45岁以下，92%的90后有 健康 支出，且年保费支出已经超过3000元。
“年轻人更愿意花钱买保险了，但手机是首选渠道，大量同质化严重的产品不好卖了。”唐风说，尤其是近两年的“百万医疗”“惠民保”等网红型产品出现，这类更注重保障功能而非投资功能的基础产品大量占据了中低端市场。
为了应对变化，保险公司也开始对业务员进行调整，团队向年轻化、高学历转变，以适应客户群体的变化。“以后中低端的产品主要通过互联网渠道，一线城市的中高端市场会是长期类寿险的主要战场。”唐风预测。
人口红利消失，以往的人海战术难以为继，代理人员结构随着业务逻辑的改变出现转变。但转型过程中，阵痛开始显现。
“行业苦代理人久矣，大家都知道长痛不如短痛。”北京工商大学保险研究中心主任王绪瑾向南方周末记者感叹，然而上市公司因为股东利益诉求，难以下定改革决心。
以拥有“百万代理人”之称的中国平安（601318.SH）为例，2019年3月末，公司的代理人数量为131万人，而到了2021年同期只剩下98万人。
清退30万人的代价，是同期公司新增保单业务量比2019年减少近10%，这在仍在上升的保费规模数据面前异常“扎眼”。
在唐风看来，这种低效清退的“副作用”就是销售下滑，“大家都知道应该这么做，可都怕业务下滑迟迟不想这么干”。
投资者也看到了这一点。
“你重叠这些保险股的K线，就能看到业务保费增速的下滑，几乎和股价下跌是同步的。”北京东方引擎资本创始合伙人吕晗对南方周末记者说。吕晗曾在多家保险资管公司负责投资决策。
2020年11月，几乎上市险企的股价都达到了近几年的 历史 高位。因为受2020年疫情影响，各大公司提前开始布局下一年的开门红产品。业内将一季度的产品销售称作“开门红”，是行业每年经营布局的重点之一。
2021年2月是监管部门对新旧重疾险定义的换挡期，旧产品即将“停售”成为最好的“噱头”，各大公司都加大了宣传力度和渠道的铺开，整个行业沉浸在一种“谨慎乐观”的气氛中。
但到了3月，行业单月保费竟然同比下跌3.3%，出现了2020年疫情后首次负增长。之后的业务量更是“一泻千里”，4月、5月的负增长还在持续扩大。
截至7月中旬，据南方周末记者粗略计算，6家上市险企的总市值已经蒸发了近万亿元。
险企们运气不佳，行业转型才刚刚开始，又迎来了一轮全球利率下调。
全球各国维持低利率是为了刺激经济恢复，但对于金融机构而言并非好消息，因为这极大地影响了它们的投资收益。
如果对比A股申万宏源28个一级行业指数，非银金融板块的表现是倒数第一，而在非银机构中，保险又是垫底。
秦明从2020年就观察到，几乎每家券商针对保险的研究报告都会加上一句提示“注意利率风险”。秦明在上海的一家券商研究团队担任非银金融机构分析师。
秦明向南方周末记者解释，利率长期走低意味着固定收益投资（如债券）和非标投资（如地产）都不会太好，而这正是保险资金投资的两大重点。
保险公司的利润主要来源于“三差”，分别为费差、死差以及利差。费差可以理解为险企经营方面产生的利润，死差是保险赔付小于预期产生的利润，利差则是险企用保费投资产生的收益。
通常险企的盈利方式是，尽量降低运营成本（费差）和事故赔付率（死差）来提高负债端的利润，同时加大投资端（利差）的盈利。将这一模式用到极致的要属“股神”巴菲特，他旗下的伯克希尔哈撒韦将公司保费（也被称作浮存金）作为本金，进行全球化投资。
但看似便宜的资金也有很大的限制。一是对风险把控要求高，大部分资产不能投向波动很大的领域，所以险企很大一部分投资了国债市场，低利率环境下，国债收益同样很低，险企的这部分收入自然下滑。
对险企挑战最大的是在另类投资领域，也就是商业地产市场。商业地产因每年能获得稳定租金，和险企经营周期相当吻合。“（地产）与保险公司就是‘天生一对’。”秦明说。
这条在全世界通用的投资理念却在中国发生了些许“异化”。一是部分险资可能以名股实债的方式投资地产项目，表面是股权投资，实际却通过各种附加条款变成房企的债权投资。
二是由于产品同质化严重，国内险企依赖利差作为收入来源。根据银保监会披露的数据，近10年来，保险公司平均年化投资预期收益率达5.57%，是保险公司利润的主要来源。
利率走低时，会导致利差部分利润大幅度减少，为保险公司经营带来一定的风险。尤其在当前对房地产行业去杠杆的大环境下，资金高度集中在地产行业的险企可能被爆雷的房企伤害，不排除险企进入买了爆雷、爆雷还得买的死循环。
2021年2月，房企华夏幸福(600340.SH)发生违约，公司总共负债2100亿元。同属平安集团旗下的平安资管曾于2018年投资华夏幸福成为二股东，资金大部分来源于兄弟公司中国平安的投资委托金。因受债务波及，中国平安不得不在2021年4月份为其计提拨备了182亿元偿还债务。
吕晗预计，平安很可能通过3—4年来完成一部分的债务重组，虽然几百亿对集团整体影响不算太大，“但182亿明显是不够的”。
中国平安2020年年报显示，公司总投资版图约为3.74万亿，其中涉及房地产的股权投资约为1000亿，不动产公司债券也有不到1000亿。同期，公司年利润超过千亿。
不只平安投资了多家国内地产公司，几乎所有险企都或多或少涉及房地产投资。“投资房地产不是一笔坏的买卖，但你投1000块挣钱很容易，投1000个亿就很难。”吕晗说。
（应受访者要求，唐风、秦明为化名）
C. 保险为什么会有浮存金
浮存金并不是只有保险行业有，比如某企业签发支票给收票人，从收票人收到支票，到银行将款划出企业账户这段时间，支票上的资金就属于企业的浮存金。当然，和保险浮存金相比，这类浮存金存在时间较短，没有太大作用。
保险浮存金是指客户向保险公司缴纳的保费，这笔资金不属于保险公司的资产但是会体现在报表中，属于保险公司的债务，当保险客户出险时，要拿出来付给客户进行理赔。保险公司哪家强，我刚好整理了相关内容，希望对你有帮助：最新榜单！全国十大保险公司排名
客户缴纳保费后，保险公司在留有一定比例的近期理赔和支付金额后，其余的浮存金可以拿去投资赚取收益。
谈到保险浮存金，就要说到股神巴菲特，因为这个名词就是他发明的。
2013年，巴菲特在致股东的信中这样解释浮存金：“保险公司现在收取保费并在以后理赔，这种现在收集保费并等到以后才可能理赔的模式让我们持有一大笔钱——我一直叫它‘浮存金’”。
巴菲特认为，保险浮存金有两个作用，它是一笔负利率资金，同时还是一个投资杠杆。一家保险公司在今天收取保费，承诺在未来某个时间支付赔偿金，在赔偿金付出之前，它就是巴菲特的投资资金。
这种融资方式不仅不用付利息，实际上还相当于从保险客户那里“借钱”获得了利息，因为这些借款让巴菲特拥有了更多的投资资金，零成本甚至是负成本的浮存金，放大了投资杠杆，有助于提高投资收益。
当然，杠杆只是投资的工具，投什么、如何投才是真正的投资能力。即使一家保险企业成功创造了数量巨大的浮存金，投资能否成功才是真正的关键，很多投资者都试图复制巴菲特的成功模式，却发现很难。巴菲特模式除了有长期的低成本资金来源，还要有他鉴别优秀企业的能力以及他无人能及的对企业价值的评估本领。
在我国严格的监管体系下，保险公司是不能如此运用浮存金的，巨大的保险浮存金如果使用不当，完全可能造成保险公司巨亏甚至倒闭，所以监管部门规定，国内保险资金投资于股票和股票型基金的上限为20%。当然，还有一个重要原因，在我们现阶段的资本市场上，大规模资金的长期投资确实也很难。
D. 巴菲特传书摘和评论
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书名 BOOK TITLE
巴菲特传
基本信息 BASICS
2. 出版社：中信
3. 阅读进度：读完
阅读心得 LEARNINGS
1. 延后满足别花未来钱，生活中节俭攒第一桶金，因为现在的100万元年化15%收益是30年后的6600万元。那就三室一厅改两室一厅。内环改中环住。不要过度消费。
2. 要用低成本保险浮存金而非高杠杆高利率借贷资金来投资。如果个人没有就用自由资金别上杠杆。
3. 敢于和乌合之众逆向思维，不贪心就能逆向思维，有时有些慷慨奉献精神反而是买在底部卖在高位。想起故事，老和尚熊市悲天悯人说你们都不要的股票给我吧，牛市大家打破头抢，老和尚则说不要争了我卖给你们。
重点摘录和阅读心得 NOTES
1. 大部分人要么是企业家，要么是投资家，只在一方面擅长。而巴菲特既是投资家又是企业家，两手都很硬，这种独有的交叉性经验（crossover experience）是他取得巨大成功的最重要因素——“这种经验使我在商业和投资领域都能从容地做出正确决策。”（用自己参股朋友企业的角度在买入前评估公司。我们买个空调还要做几天网上购物调查，往往买股票只是看一下机构报告和上涨趋势就迫不及待入手唯恐踏空。）
巴菲特并非生下来就同时具备这两种才能，他的才能也并非是一下子获得的，而是一步一步逐渐进化的：他先是小企业家，然后成为投资家，再成为既通过股市投资企业又在股市外收购企业的投资家加企业家，而且通过保险业务创造的巨大现金昌樱流把股票投资和收购完美地结合在一起。他的投资策略进化到一个新阶段，他的财富也不断上升到新的高度，最终成就了世界首富的惊人财富传奇。（S型螺旋型上升，我们也可以试着做一下小生意来了解企业的财务报表，负债，杠杆，现金流的重要性，亲身体会比看别人写唯滑书要深刻多了）
这本书详细描写了巴菲特的三个进化阶段：
青少年巴菲特：成功的小企业家，从零到9800美元
巴菲特在青少年时期（1930~1950年）创办了一系列小企业。
巴菲特从小就持有强烈的赚钱欲望，12岁时发誓要在30岁之前成为百万富翁：“如果成不了百万富翁，我就从奥马哈最高的楼上跳下去。”（设定明确的目标和完成时间，广而告之，破釜沉舟，让自己没有退路。我们的目标都往往偷偷的不敢告诉别人怕完不成。被打脸后可以轻易原谅自己，反正没有人知道）
6岁时，他会在晚上挨家挨户地去兜售批发来的可口可乐，还把邻居都动员起来去捡别人打飞的高尔夫球，清洁整理后转手加价卖出。
他从13岁开始送《华盛顿邮报》，后来又送《华盛顿时代先驱报》。他一共建立了五条送报路线，每天早上要送将近500份报纸，同时还推销杂志来提高收入。这个业余兼职的初中生每个月可以挣到175美元，相当于当时一个标准白领的收入。（先通过劳动，中国未工作的学生想积累原始投资本金可以去捡废品，送外卖）
1945年，他只有14岁，就拿出自己积攒的1200美元，买了一块40英亩的农场，当上了小地主。（拥有人生的第一份不动产或自住房是买股票前先要做的。要不然输光了都没有地方住）
读高中时，巴菲特和朋友成立了一家小公司，买了好几台旧弹子球机，放到威斯康星大道上的理发店里，然后按小时收费，收入和理发店的老板五五分成。结果他每周都能挣到50美元，盈利相当高，这时巴菲特已经当上了小老板。耐山丛（借鸡生蛋，而且不用买新的二手的挺好，锱铢必较，能二手绝不一手）
1947年6月从高中毕业时，巴菲特已经递送了差不多60万份报纸，挣到了5 000多美元。上大学前，他把弹子球公司转手，卖了1200美元。
读大学时他又找到了一份送报的工作。当时他开着一辆1941年款福特车在美国西南部奔波，为《林肯周报》监督6个县城的50个报童每天的送报工作，工资是每小时75美分。巴菲特摇身一变，成为一个管理者。（学习做管理者，假借别人的廉价劳动力，成为经理人扩大经营规模）
1949年冬天，巴菲特又搞了一个“巴菲特高尔夫球公司”。到1950年7月，他一共销售了220打高尔夫球，从中赚了1 200美元。此时的巴菲特既是老板，又是经理人。（多元化尝试）
大学毕业时巴菲特把他各项经营的总收入加起来，已经攒下了9800美元，和其他只会花钱的同学相比他有钱得很，甚至比那些全职工作的成年人的收入都高得多。这个万元户，在当时算得上一个小小富翁。
这时的巴菲特年仅19岁，却已经有13年的商业经验。
尽管他就读的沃顿商学院声名远播，但是那里的课程让人感到乏味。巴菲特毫不客气地说自己比教授懂得还要多。那些大学教授虽然都有一套完美的理论，但却对巴菲特渴望获得的赚钱技巧一无所知。（敢于挑战藐视权威，有批判性独立思考能力，比尔盖茨 扎克伯格都等不及哈佛毕业就创业去了，换了我们恐怕舍不得这个唾手可得的金字文凭，那可是哈佛，但差一二年可能就没有微软和facebook了。互联网能早出来一天都是绝对性的头部玩家，第二名就别想了。腾讯利用微信打败新浪微博也是迭代而非同类竞争，当年腾讯微博客根本不能匹敌新浪微博）
正是这些宝贵的商业经验，使巴菲特对企业经营有着深入的了解，而分析企业经营的竞争优势，正是巴菲特一生投资成功的根本所在。
青年巴菲特：成功的投资家，从9 800美元到2 500万美元
巴菲特在青年时期（1951~1969年）通过股票投资成为一名千万富翁。
巴菲特的父亲是一个股票经纪人，巴菲特儿时经常去父亲的办公室，从小就对股票交易产生了浓厚的兴趣。他从10岁就开始进行股票投资。（及早浸淫熏陶在投资环境很重要，有些道理和哲学是要假以时日才能顿悟，没有1万小时专注地刻意练习是无法达到一定高度的）
到高中时，巴菲特已经是学校里的炒股高手。
但直到巴菲特大学毕业前，他和大多数散户一样，也只是看图表、作技术分析、猜股价趋势、到处打听小道消息、追涨杀跌，是一个普普通通的小股民，业绩也相当一般。
在1950年大学快毕业时，巴菲特读到了格雷厄姆的投资名著《聪明的投资人》，这让他茅塞顿开，原来真正的投资之道是价值投资。于是，他投身到哥伦比亚大学格雷厄姆门下读了研究生。1951年，巴菲特毕业后在父亲的经纪公司做了3年经纪人，之后终于得到机会在格雷厄姆的投资公司工作了两年。在导师的言传身教下，巴菲特终于得到了价值投资的真谛，他的投资业绩大大改善，个人财富也从大学毕业时的9800美元激增到14万美元。（不再追涨杀跌，进入价投6年14倍）
1956年春天，格雷厄姆解散了投资公司。巴菲特回到家乡创办了自己的投资公司，筹集到10.5万美元，他个人象征性地投入了100美元。他的报酬主要来自于作为投资管理人以一定的比例从投资利润中分成。（开始用别人的资金抽成）
直到1969年巴菲特因为股市过于狂热而解散合伙公司为止，在1957~1969年这13年期间，他取得了30.4%的年均收益率，远远超过了道琼斯工业平均指数8.6%的年均收益水平。这13年里，道琼斯工业平均指数下跌了5次，而巴菲特的合伙公司却从来没有发生过亏损。
1969年，巴菲特决定解散合伙公司，因为他认为股票市场正处于极度的投机狂热之中，真正的价值在投资分析与决策中所起的作用越来越小。巴菲特对合伙公司的资产进行了清算，在牛市最高峰出现很早之前就彻底离开了股市。
这是巴菲特的理性的最好体现，本书第6章对巴菲特解散公司、退出牛市经历的描述值得一读再读。（敢于激流勇退，把鱼尾留给别人吃。不贪心从头吃到尾才不会被大熊市咬住。当年2007年赵丹阳清盘。没有做530前最后利润最好的泡沫式疯狂也是巴菲特式的退出）
中年到老年巴菲特：投资家+企业家，从2500万美元到620亿美元
管理合伙公司时，巴菲特的个人资产已达到2 500万美元。公司解散后他把大部分资金都悄悄投到伯克希尔·哈撒韦公司的股票上，巴菲特夫妇持股比例达40%以上。
通过伯克希尔·哈撒韦这家上市公司，巴菲特开始大量投资股票和收购企业，从1965年到2007年取得了4008倍的投资收益率，远远超过同期美国标准普尔指数68倍的收益率，其良好的业绩推动了伯克希尔·哈撒韦的股价从每股15美元上涨到惊人的每股13万美元。在2008年，巴菲特的个人财富也增长到了620亿美元，成为世界首富。
巴菲特的投资业绩远远好于其他投资大师的一个重要原因是，他不仅从事股票投资，而且还进行大量的企业并购，双管齐下。
巴菲特投资股票和收购企业的方法和策略非常相似：“投资上市公司股票的成功秘诀与并购子公司没有什么不同。在这两种情况下，我们都希望能够以合理的价格取得拥有绝佳经济状况与德才兼备的管理层的公司。而在此之后，你需要做的只是监控这些特质是否还在继续保持。”
需要说明的是，保险是巴菲特的核心业务，巴菲特称之为“未来几十年最重要的收入来源”。它提供了源源不断的巨额低成本资金，让巴菲特能够大规模收购企业或投资股票。在取得很高的投资回报后，巴菲特保险业务的资本实力大大增强，从而提供了更多的保险业务，带来了更多的保险，而更多的资金又带来更多的企业收购或股票投资，更多的回报再带来更多的保险，如此形成一个良性的循环，从而使巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司的企业版图越做越大，巴菲特的个人财富也越聚越多。更准确地说，保险家、企业家、投资家三位一体，这才是巴菲特成为世界首富的关键。
巴菲特投资成功的三个因素
分析巴菲特成功的个人因素时，我将其总结为三个关键因素。
一是智商，更准确地说是智慧。巴菲特是非常聪明的，但绝不是小聪明，而是大智慧。他对人、对事、对市场有着深刻的见解，总是能把握最根本的东西，用最简单最轻松的方式来解决问题。（高屋建瓴，模糊失焦凸显重点）
二是财商。巴菲特在多年的经营和投资过程中，形成了一个综合的商业投资思考模式。他总是能抓住最重要的因素，提前很多年就准确判断出一家公司未来的长期发展趋势，从而对其内在价值做出准确的估计。这使他能在价格合理的情况下大笔出手投资，从不亏损。而且巴菲特把股票投资、企业收购和保险经营三种商业模式非常和谐地融合在一起，形成了一个非常独特的经营模式。
三是情商。巴菲特说：“投资必须是理性的。”巴菲特在市场大涨大跌中始终保持着高度理性，让人敬佩。1969年，他在牛市狂热中退出市场。1973年，他在市场暴跌后却勇敢进入。1987年，在几年前股市崩溃的牛市狂热中，提早就大量抛出，而在崩溃后又大量买入可口可乐等股票。他称自己成功的秘诀是：在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。这个真理说起来容易，做起来却很难。
巴菲特之所以值得所有的投资人学习，不仅是因为他的投资业绩最高、在投资中赚的钱最多，还因为他捐赠的款项最多。2006年，他把85%的资产，相当于380亿美元，全部捐赠给了慈善事业。
巴菲特说，他的目的不是赚钱，而是享受赚钱过程中的快乐。
我们学习巴菲特的目的并不全是为了赚钱，而是学习巴菲特做人、做事、做投资的基本原则，这些原则不仅体现了大师的智慧，而且可以帮助我们摆脱人生、事业、投资中的迷惑，找到一条确保长期成功的正确的道路。
巴菲特跟导师格雷厄姆学习一年后其投资业绩大大改善，这让他十分感慨：向大师学习几个小时，就胜过自己自以为是地苦苦摸索10年。（花钱参加专业培训和同好们一起切磋远远好过一个人闷头自学。这是为什么那些成功的基金经理还要花巨资拍卖到巴菲特晚餐的权利，用多维度的方式坚定自己的信念和方向）
E. 我们该如何合理地使用杠杆
去年10月份时随着A股和港股的持续下跌，雪球上爆出了很多大V被爆仓的新闻，无一例外都是因为不合理使用杠杆导致的。
谈到杠杆这个话题，就不得不说一下巴菲特对待杠杆的审慎态度。但是他不是不用杠杆，相反地他太会用杠杆了，以至于看起来好像他没有用一样。
巴菲特的伯克希尔公司控股了大量的保险公司，这些保险公司的浮存金构成了他的无成本甚至负成本的“永久杠杆”。相比于一般人使用的杠杆，他使用的杠杆主要有以下三大特点：
当然现实中我们绝大多数人根本不具备像巴菲特一样的构建“永久杠杆”的能力。但是历史上因使用普通杠杆而爆仓跳楼的人从来不曾断绝过，那为何还有更多人选择前赴后继呢？
这就涉及到杠杆的放大作用。但是杠杆的放大作用不仅仅只针对盈利，它更会放大亏损，而且对亏损的放大作用会更明显。那么杠杆的诱惑和风险到底有多大呢？
杠杆对盈利的放大作用与当前的杠杆倍数、融资利率以及投资收益率这三者都有关系。以下我统计了不同杠杆倍数、不同融资利率和不同正投资收益率情况下的杠杆带来的额外收益率。
表1：不同杠杆倍数和不同融资利率对不同正收益率的杠杆额外收益情况
上表选取的不同融资利率主要考虑的是不同券商所能提供的融资利率会有差别，目前大部分A股券商融资利率都是8.35%，极少数视情况能给到5%，而境外的盈透证券可以给出低至2%的融资利率。当然这里忽略了无息负债的情况。
由上表可以看出，当杠杆倍数够高，融资利率够低，杠杆能带来的额外收益率相对于未加杠杆之前的投资收益率来说是非常可观的。这也是为何那么多人经受不住杠杆诱惑的原因所在。
以下我统计了不同杠杆倍数、不同融资利率和不同负投资收益率情况下的杠杆带来的额外亏损率。
表2：不同杠杆倍数和不同融资利率对不同负收益率的杠杆额外亏损情况
对比表一和表二来看，因为有融资利息的存在，在相同的杠杆倍数、相同的融资利率和完全相反的投资收益率情况下，杠杆所带来的额外收益和亏损并不是对称的，额外亏损会大幅超过额外收益；而且杠杆倍数越高，融资利率越高，杠杆对亏损的放大就会越明显。
所以我们在使用杠杆的时候不能单方面看到杠杆对盈利的放大作用，更应该看到杠杆对亏损的放大作用尤其的大。
这里会导致被动平仓的杠杆主要是指那些设置有平仓线的场内杠杆和有固定还款期限且无法展期的场外杠杆。当担保比例低于平仓线或到期需要还款时，要么自己壮士断腕，要么被动平仓。
前述被爆仓的大V们应该都是被动平仓的场内杠杆所导致。而历史上那些即使拥有高智商的投资者也一样无法幸免。拥有2名诺贝尔经济学奖的“长期资本管理公司”由于高度使用杠杆，借了大量的银行贷款来操作，在1998年的亚洲金融风暴和俄罗斯国债违约期间损失惨重，四个月内亏了40多亿美元。更惨的是这时候银行前来不断催债讨债，一度使得“长期资本管理公司”陷入倒闭的边缘。
即使后来这2名诺贝尔经济学奖获得者吸取教训，卷土重来创建“白金木林资产管理公司”，行为处事要稳重谨慎得多，债务股本的杠杆率也只是以前的十分之一，但还是没有躲过2008年金融危机时由于对雷曼兄弟投资银行的错误押注而最终败走麦城。
曾有一种说法：“杠杆资金就像是氧气，正常情况下我们都不会关注到它的存在，而一旦发生极端情况导致氧气不足的时候，就足以让我们致死。”
2017年度在致股东的公开信中，巴菲特再次强调避免用借来的钱投资：“在我看来搭上自己身家的风险去换取不属于你的东西（暗指加杠杆）实在是疯了，就算在这种情况下令投资净值翻倍，也不会感到开心。”
虽然杠杆的诱惑确实足够吸引人，但是如果我们为了追求额外的一点利润而使家人面临风险，那将是不负责任的行为。
那么有没有既能享受到杠杆带来的诱惑又避免发生杠杆危险的办法呢？针对这个目标，我们设计了以下原则。
相信很多用过杠杆的人时间久了后都会产生一种错觉，那就是渐渐地把借来的钱也当成了自己的钱。既然是自己的钱，就不会想着在有能力的时候第一时间还掉，而是想着留在股市里继续博取更大的利益。
这样就产生了如下情况：在股市高点舍不得卖股还掉杠杆，因此错过了最佳时机，而在此后股市持续下跌的过程中更加舍不得卖掉股票，从此一步一步地掉入了地狱。
所以我想到的使用杠杆的第一个原则就是，始终要把借来的钱当成别人的钱而不是自己的，尝到甜头后要见好就收！
首先多大的波动才算极端波动呢？从之前统计的A股和港股的历史熊市数据来看（参见： 熊市，股票还值得你拥有吗？ ），从牛市顶点到熊市底点的最大幅度将近80%。
其次这里所谓的抵御极端波动指的是能避免被动平仓的发生，即即使发生了极端连续下跌的情况也不会导致被动平仓。
此外由于不同券商的平仓规则不一样，也要有针对性的规划。比如A股的券商一般采用的平仓线为130%的担保比例，而盈透证券采用的平仓线同时考虑了维持保证金比例和借款杠杆。
以下是我计算的在不同计算方法和不同波动幅度下的最大杠杆。
表三：A股担保比例计算方法下能抵御不同波动的最大杠杆
表四：IB维持保证金计算方法下不同维持保证金比例能抵御不同波动的最大杠杆
举一个例子，根据表三和表四的数据，如果我们预测当前持仓仍有60%的下跌可能，那么对于A股信用账户持仓来说，最大的安全杠杆为1.444倍；对于IB持仓来说，如果持仓的平均维持保证金比例为25%，那么最大的安全杠杆为1.429倍。
原则2是在没有任何资金补充的情况下所做出的杠杆规划，但如果我们任何时候都有持续的现金流或者其他融资能力，那么我们根本就无惧于极端波动的发生，甚至下跌的越多我们更开心才是，因为那意味着我们有了可以在更低点买入便宜货的机会。
就像文章开头提到的巴菲特的伯克希尔公司利用保险浮存金构建的“永久杠杆”一样。在1974年美股大跌期间，伯克希尔利用保险资金在股市低位大量吸筹，直至其资本消化不了为止。据统计，在1974年入市的投资者，除了几个倒霉蛋，其余的人的回报率都在75%以上。这就应了巴菲特那句“别人恐惧我贪婪”的名言。
当然对于我们普通人来说，像巴菲特那样利用保险浮存金构建“永久杠杆”太过遥远，但是我们一样可以构建自己的现金流，它可以是一份工资，也可以是任何可能的其他收入；也一样可以构建自己的融资渠道，它可以是亲戚朋友的借款，也可以是银行的贷款等等。当机会来临时，就是八仙过海各显神通的时候！
前面在分析杠杆的诱惑和风险的时候，我们看到了影响杠杆放大作用的一个很重要的因素就是融资利率。在杠杆倍数和投资收益率相同的情况下，8.35%的融资利率与2%的融资利率所带来的额外收益和亏损的差距是很明显的，融资利率越大能带来的额外收益越小，而带来的额外亏损就越大。
除此之外对A股杠杆来说还需要考虑现金流须能覆盖融资利息的支付，以免造成卖股还息的尴尬局面；而IB杠杆的利息会累计到借款中，造成杠杆倍数的推高，所以还得关注杠杆倍数是否超出安全范围。
在前述的“白金木林资产管理公司”的案例中我们看到了，由于其持仓的集中度较高，一旦其重仓的雷曼兄弟发生了黑天鹅事件就会造成无法挽回的后果，即使其杠杆已经降低了很多也一样难逃平仓的厄运。
特别是施加杠杆以后，一旦发生极端情况，其对亏损的放大作用足以成为压死骆驼的最后一根稻草。而相对分散地持仓则可以有效地避免黑天鹅事件对整体持仓的极端影响。
卸掉杠杆的时机可能发生在上涨期间的见好就收，也可能发生在下跌期间的壮士断腕。这里引用雪球上的两个大V对卸掉杠杆的经典做法。
“清一山长”在上一波的牛市中选择了在2015年的4500点还掉融资；而在今年初的那波大涨中也一样选择了多次卖出股票还掉融资。
“HIS1963”在2015年的熊市里在担保率逼近150%时壮士断腕对浦发下过手，即使第二天浦发就涨停了；而就在前不久（今年7月份），又在农行跌到3.3的低点选择割肉减仓5%，只为了让担保率重回200%以上，好让自己睡得更踏实。
而关于施加杠杆的时机，主要还是要基于自己对行情的判断：继续下跌的幅度还有多大、发生的概率有多少？然后就像前面在原则2里提到的，根据自己的判断选择合适的安全杠杆即可。