在国家在去杠杆的基调下

Ⅰ 2019货币政策猜想：更加松紧适度，继续降准可期

去年年底举行的2018年中央经济工作会议上，持续了两年多的“稳健中性”货币政策基调发生了一个小小的变化——“保持中性”的表述不见了，而是强调逆周期调节。展望2019年，经历了两年的去杠杆之后，货币政策会发生怎样的转变？

从字面来看，中央经济工作会议定调，稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。

上周央行召开四季度货币政策例会进一步指出，宏观杠杆率趋于稳定，未来要加大逆周期调节的力度，提高货币政策前瞻性、灵活性和针对性。稳健的货币政策要更加注重松紧适度，保持流动性合理充裕，保持货币信贷及 社会 融资规模合理增长。

分析人士看来，我国已经开始从去杠杆全面转入稳杠杆，下一阶段，货币政策的最主要的任务是支持实体经济，这意味着货币政策有了更加宽松的空间。

央行货币政策司司长孙国峰在2018年12月28日举行的小型媒体会上指出，稳健的货币政策立场没有改变，决策层不会以过度的流动性来对经济搞“大水漫灌”，但也表示“要更加松紧适度，因为情况比较复杂，所以要增强前瞻性、灵活性、有效性”。

更注重服务实体经济

这种变化并非一蹴而就，实际上从今年的三季度开始，面对经济运行中存在的突出矛盾和问题，稳健中性的货币政策就已经开始体现出相机而动的灵活性，央行采取了一系列有力的措施，营造适宜的货币金融环境，加大金融对实体经济尤其是小微企业和民营企业的支持力度。

首先，适度增加中长期流动性供应，7月、10月两次定向降准，并搭配中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款等工具投放中长期流动性。二是通过定向降准、增加再贷款和再贴现额度、信贷政策等措施支持金融机构扩大对小微企业、民营企业和创新型企业的资金投放。三是在宏观审慎评估（MPA）中增加对小微企业融资的评估指标，并推动实施民企债券融资支持工具，为部分债券发行遇到困难的民营企业提供增信支持。

2018年四季度末，央行宣布创设定向中期借贷便利（TMLF）这一新的货币政策工具，向大型银行提供长期稳定资金，定向支持大型银行加大对小微企业、民营企业的信贷支持，进一步将央行流动性投放和金融机构的信贷紧密结合，确保流动性之水实现精准灌溉实体经济。

而这背后的逻辑体现在我国从今年下半年开始，多种声音都在传递一个讯息：我国经济已经从去杠杆进入稳杠杆阶段。

经历了近两年的去杠杆， 社会 融资总量余额的增速持续下滑，根据央行的数据，2017年1月我国社融增速14.8%，到2017年12月下滑至13.4%；2018年以来下滑趋势更加明显，从1月份的11.3%，到2018年11月已经跌破10%，到了9.9%的 历史 低位。分析原因，一方面是经济存在下行压力，信贷需求有所减弱，金融机构变得更加谨慎。另一方面主要是去杠杆下，三项表外融资——委托贷款、信托贷款以及未贴现承兑汇票同比显著减少。

据海通证券首席经济学家姜超测算，从最重要的债务率指标来看，2018年三季度末的中国宏观杠杆率为242.8%，已经连续5个季度稳定在242%左右。从M2和GDP的比值来看，2018年末有望降至201%，已经从2016年末208%的峰值连续两年下降。姜超表示，展望2019年，各项货币和融资增速有望逐渐见底企稳。

中信证券首席固定收益分析师明明认为，明年年初，社融增速仍将维持在低位，然而随着刺激政策的不断出台以及监管的边际放松，下半年社融增速可能有所回升，但回升幅度将有限。

继续降准可期

因此，不论是2018年中央经济工作会议，还是央行2018年第四季度货币政策委员会例会上的表述，都与近期央行的货币政策操作一脉相承，2019年的货币政策亦将延续上述趋势。

央行行长易纲近期的讲座中对于当前形势下加强逆周期调控给出注解，易纲表示，如果杠杆率比较高，或者资产价格出现泡沫，最好的策略是“慢撒气”“软着陆”，实现经济平稳调整。当市场或者经济遇到外部冲击时，应当及时出手，稳定金融市场，特别是稳定公众的信心，这是一个比较好的调控策略。下一阶段货币政策要继续支持实体经济。

明明认为，要求货币政策取向至少保持当前的宽松力度，流动性大额投放维持流动性合理充裕是应有之义。而回到操作工具上，“锁短放长”仍将继续，降准取代去年CRA（临时准备金动用安排）概率较大。具体到时点，参考CRA是2017年12月29日公告并于2018年1月16日启动；本次降准很可能在元旦后推出，在同业存单到期和缴税因素前后落地实施。

兴业银行首席经济学家鲁政委分析称，为应对2019年第一季度外需下行压力，宏观政策将展开逆周期调节。货币政策方面，2018年第四季度货币政策委员会例会删除了货币政策“保持中性”、“把握好结构性去杠杆的力度和节奏”的措辞，反映货币政策的前瞻性调节。同时，此次例会增加了“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。2018年12月国务院常务会议也指出“完善普惠金融定向降准政策。”由此来看，春节前准备金率有望进一步下调，在补充长期流动性的同时满足银行跨节资金需求。

中国民生银行研究院首席研究员温彬表示，降准有两种形式，一个是降低存款准备金率，一个是降准置换MLF，从结构性优化角度来看，后者效果更好。他预计，2019年每个季度都有降准一次的可能性。短期内央行会加大公开市场操作，创新货币政策工具，明年采取不同期限的政策组合，保持流动性合理充裕。

Ⅱ 央行房贷新规：去杠杆、降负债是大势所趋

2020年的最后一天，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会发布了《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》。

  《通知》要求银行业金融机构（不含境外分行）的房地产贷款占比以及个人住房贷款占比要满足人民银行、银保监会确定的管理要求。目的是提高金融体系韧性和稳健性，促进房地产市场平稳健康发展。

  这是继2020年8月20日“三条红线”出台后，又一针对房地产融资的政策，在刚刚过去的2021“丁祖昱评楼市”年度发布会上，我曾说过：“2020年全年与房地产相关的金融政策一直在持续的收紧，哪怕是在疫情最严重的上半年也没有在任何一个公开场合说过要给房地产金融助力，一直到8月20日，这是所有地产人应该记住的日子，‘三条红线’的相关政策给整个行业特别是给房地产金融行业理清了未来的政策脉络和思路。”

  在当时我给出的十大预测中，提到未来金融政策还将趋紧，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会在全年金融政策持续收紧的2020年的最后一天推出《房地产贷款集中度管理制度》，在某种程度上验证了我对金融政策趋紧的预测，未来房企整体融资环境依旧偏紧的主基调不变。

  01

  大部分银行金融机构符合管理要求

  从近期发布的《房地产贷款集中度管理要求》的具体要求来看，银行业金融机构按类型分档，其房地产贷款占比上限各档不高于40%、27.5%、22.5%、17.5%及12.5%；个人住房贷款占比上限各档不高于32.5%、20%、17.5%、12.5%、7.5%。

  若结合居民杠杆率与债务收入比来看，截至2020年三季度，居民杠杆率逐年提升至33%，较2015年增加13.7个百分点，债务收入比升至55%，较2015年增加24.5个百分点。而在疫情阴霾下，居民收入预期大概率将有所下滑，偿债能力进一步减弱，由此看来现阶段有序引导企业负债率、居民杠杆率逐步回归到“安全线”以内，坚守不发生系统性金融风险的底线仍是重中之重。

03

  未来房企整体融资环境依旧偏紧

  2020年，房地产政策层面前松后紧，中央继续坚持“房住不炒、因城施策”的政策主基调，落实城市主体责任，实现稳地价、稳房价、稳预期长期调控目标。上半年房地产信贷政策中性偏积极，央行三度降准释放长期资金约1.75万亿元，并两度下调LPR利率中枢，5年期以上LPR累计降幅达15个基点。

  但下半年央行设置“三道红线”分档设定房企有息负债的增速阈值，并压降融资类信托业务规模，倒逼房企去杠杆、降负债。时值年末最后一天中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，在某种程度上也是对房地产行业将稳杠杆乃至去杠杆的强调和加强。

  联系到郭树清发文强调，坚决抑制房地产泡沫，房地产是现阶段我国金融风险方面最大的“灰犀牛”。我们认为未来房企整体融资环境依旧偏紧，房企去杠杆、降负债已是大势所趋。

  需要注意的是，中国人民银行、银保监会关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的答记者问时同时表示要“推动金融、房地产同实体经济均衡发展”。

  “十四五”规划也已定调：房地产事关民生消费和投资发展，助力经济内循环。

  我在2021“丁祖昱评楼市”年度发布会上说过“房地产是中国最大的金融业、制造业、服务业”。因此，我认为政策基本面依然“稳”字当头，继续坚持“房住不炒、因城施策”的政策主基调，强化并落实稳地价、稳房价、稳预期的调控目标。

  同时，《房地产贷款集中度管理要求》的发布，也进一步验证了我对行业步入无增长时代新逻辑的验证，过去若干年，房企高歌猛进，资金带来了巨大的动力，时至今日，在“三条红线”和“央行房贷新规”的要求下，资金被限制，由于没有更多的资金进入，整个行业再往上走的动力被大大削弱，因为整个行业的主体是房企，缺乏资金的支持，会使得企业动能不足，从而使得行业动能不足，就将步入无增长的时代，这也是2020年的最后一天，我所讲到的最核心最关键的问题。

Ⅲ 用宏观经济学分析我国为防范金融风险做出的举措

第一、抑制资产泡沫
许多国家爆发金融危机都是由资产泡沫被刺破引起的。例如，日本20世纪90年代的金融危机便源于此。因此，我国在防范金融风险的过程中，也必须重视抑制资产泡沫。资产泡沫主要指资产价格上涨过快，在我国，主要观测的两个资产价格指标是股价和房价。目前，我国抑制资产泡沫的主要措施集中在楼市，而非股市。原因在于，我国资本市场在未来五年内预计将保持平稳上升态势，股市将呈现慢牛格局，而资产泡沫更可能出现在楼市。此外，我国证券监管部门对市场的监管力度加大，有助于维护股市的稳定。
第二、稳住外汇
亚洲金融危机的爆发很大程度上是由外汇问题引起的。因此，我国对于外汇波动的态度始终谨慎。2016年，我国外汇市场出现波动，人民币持续贬值，外汇储备持续减少。为了稳住外汇，自2016年10月起，我国政府推出了三项对策：一是坚持已经放开的领域继续放开，不再回到资本管制的老路上；二是限制海外并购，尤其是非技术类并购；三是支持海外投资使用本币人民币，尤其是“一带一路”投资。这些对策的实施有助于稳住我国的外汇市场。
第三、稳住债务
债务问题也是引发金融危机的重要原因之一。2007年美国的次贷危机就是一个典型的例子。我国债务问题主要分为三种：个人债务、企业债务和政府债务。对于个人债务，虽然我国个人负债率尚未达到警戒线，但其过快上升仍应引起关注。企业债务方面，我国国有企业负债率明显偏高，已超过警戒线。因此，中央提出去杠杆的重中之重是国有企业。政府债务方面，中央政府债务并不高，但地方政府负债率较高，尤其是潜在负债。为此，我国政府需要关注个人债务过快上升的问题，解决国有企业负债率过高的问题，以及地方政府潜在债务上升的问题，以防止金融风险的发生。
第四、治理金融秩序
金融秩序混乱可以分为由改革引起的和由金融创新引起的两类。在我国，金融改革的方向是正确的，但相关规则未能及时跟上，导致秩序混乱。此外，金融创新也带来了诸多问题。例如，2014年我国放开各类投资公司，但投资公司的商业模式难以维系。又如，我国放开各类基金，但基金存在的问题与相关法规的缺乏有关。此外，比特币等金融创新产品也存在监管难题。因此，治理金融秩序是我国金融治理的重要方向。
第五、运用好货币政策和宏观审慎政策
货币政策和宏观审慎政策是未来我国金融调控的双支柱。稳健中性的货币政策是我国货币政策的基调。我国货币供应量从2002年的16万亿元增长至2017年的165万亿元，翻了约10倍。在此背景下，我国政府提出实行稳健的货币政策，引导市场预期。同时，宏观审慎政策也是我国金融调控的重要工具。在顺周期时期，金融风险容易积累。因此，我国政府需要通过宏观审慎政策，逆周期调控，控制风险的积累。未来，我国还将出台更多新规则，防止风险的蔓延。

Ⅳ 楼市收紧再传信号！房企高杠杆终结：从房住不炒到“三条红线”

尽管房企已在有意识地强化资金安全，但政策的收紧力度，显然超过了预期，而且从各方面来看，这都不是一个短期行为，而是常态化手段。 房地产 企业借助高杠杆进行快速扩张的时代，正在走向终结。

近几个月来，主管部门对房地产融资环节的监管，正在迅速升级。6月24日，银保监会发文强调“严控违规资金流入房地产市场”。7月24日，房地产工作座谈会召开，提出“实施好房地产金融审慎管理制度”。8月20日，央行、住建部召开重点房企座谈会，研究落实房地产金融审慎管理。

其中，对房地产融资的管理，主要是以“三条红线”为标准，具体为：剔除预收款后的资产负债率大于70%；净负债率大于100%；现金短债比小于1倍。根据房企的“踩线”情况，分为“红、橙、黄、绿”四档，然后实施差异化债务规模管理。

作为一个资金密集型行业，长期以来，房地产企业习惯了举债发展。在行业的“黄金时代”，通过阶段性的高负债来实现高增长的案例，始终存在。但与此同时，高负债也拖垮了一些房企的资金链，同时对金融安全构成威胁。

近年来，随着房住不炒的理念深入人心，房地产迅速向居住属性回归，对负债的管理也逐渐收紧。尽管房企已在有意识地强化资金安全，但政策的收紧力度，显然超过了预期，而且从各方面来看，这都不是一个短期行为，而是常态化手段。

从“C端”到“B端”

房地产融资政策的收紧看似十分突然，但实际上，近些年的 楼市 调控基调一直是“去杠杆”。

2016年年底的中央经济工作会议 提出，“房子是用来住的，不是用来炒的”。此后，监管部门陆续出台了多轮政策，地方政府也纷纷发文调控。到2019年，房地产长效机制逐渐落地试点，意味着这一轮楼市调控进入常态化阶段。

在这期间，针对需求端的去杠杆政策最为引人注目。各级监管部门在延续了以往的限购、限贷等措施外，还 推出“限售”措施，通过对房屋持有年限的规定，遏制短期内进行低买高卖的炒房行为。

今年第二季度，部分区域市场迅速从疫情中恢复，各路资金蜂拥进入楼市。为遏制市场过热，一些城市开始严打“资金贷”“房抵贷”等行为，另有不少城市发文封堵“假离婚”的漏洞。这些措施同样是在需求端进行去杠杆。

恒大研究院指出，2020年上半年，金融机构新增人民币贷款中个人住房贷款的占比为18.9%，较2016年全年的38.7%，大幅回落19.8个百分点。

直到7月24日的房地产工作座谈会 提出“实施好房地产金融审慎管理制度”，楼市去杠杆的重心，才从“C端”转移到“B端”。

21世纪经济报道记者了解到，在此之前，监管层已经有过多轮调研和征求意见，一些房企也参与其中。去年以来，很多嗅到政策风向的企业已经着手调整负债结构、控制债务规模。加之此前市场销售向好、融资环境宽松，目前整个行业的负债率水平要低于前几年。

国泰君安证券认为，2019年年中已是房企有息负债的相对高点。“房企2019年下半年开始已经着手降低有息负债规模，本轮融资政策收紧与行业战略部署是相一致的。”

实际上，对“B端”的监管，有可能成为一种常态化手段。多位受访者认为，“房地产金融审慎管理制度”是房地产长效机制的一部分，在正式落地后会持续实施。

杠杆之力

根据国家统计局的数据，房地产企业的到位资金中，有近一半来自于销售（定金及预收款、个人按揭贷款），其余来自融资。因此，无论在需求端还是融资端，去杠杆政策都会产生不小的影响。

上海某大型房企相关负责人向21世纪经济报道记者表示，近些年，对销售端的杠杆管控是越来越严的。以预售条件的变化为例，“最早的时候，拿完地，再有个规划设计图，就可以卖了；到后面，要求项目必须要开建，但只要地上和地下的层数达到‘正负零’即可。”

他说，这一政策此后演变为，除了要求建设进度外，还对资金投入的比例有所规定。到近两年，一些城市提出了 楼盘 必须封顶的硬性要求。而且按照规定，定金和预收款必须进入专门的监管账户，并被限定用于项目开发和建设。

“靠一个项目的定金和预收款，支撑一个或多个项目的滚动开发，那个时代早就过去了。”他说。

与此同时，在2013年-2014年后，房地产行业从供不应求进入供大于求的阶段，虽然仍有结构性的机会，但整体的需求红利正在迅速消失。

相比之下，在不同时期，房地产业的融资环境松紧不一，房企通常会借助融资环境较好的时机，获得资金上的回缓空间。更为常见的是，通过扩大融资规模，房企以高负债的手段进行扩张。

作为“三条红线”之一的“剔除预收款后的资产负债率大于70%”，一直被视为房地产业的负债率红线。在市场处于上升周期、行业快速扩张的阶段，突破这一红线的情况比比皆是。

以行业快速扩张的2017年为例，据Wind资讯统计，截至2017年6月30日，136家上市房企的整体负债率为78.9%。在排名前50的房企中，有超过半数的房企资产负债率在80%以上。尽管这一指标是未剔除预收款的结果，但仍然偏高。

到今年年中，房企的资产负债率普遍下降，但即便在大型房企中，突破“红线”的情况仍然不少，且仍有约1/3的50强房企资产负债率超过80%。

“实际情况要比表内体现的更严重。”前述房企人士指出，很多企业通过表外融资，使得债务隐性化，而表内的财务指标仍是健康的。此外，近些年流行的跟投，也容易被做成表外债务。

他表示，这是房地产业发展惯性的一种体现，即通过高负债来实现高增长，甚至“弯道超车”。尽管也有因债务过重而导致资金链断裂的个案，但在过往的实践中，这一模式仍屡试不爽。

降负债易，高增长难

由于对债务规模进行精准约束，“三条红线”的推出，很可能打破这种路径依赖。

监管层根据“三条红线”触线情况不同，将房地产企业分为“红、橙、黄、绿”四档。以2019年6月底的有息负债规模为基础，三项指标全部踩线的“红档”企业，有息负债不得增加；踩中两项的“橙档”企业，有息负债规模年增速不得超过5%；只有一项踩线“黄档”房企，有息负债规模年增速可放宽至10%；全部指标符合要求的“绿档”，有息负债规模年增速可放宽至15%。

国泰君安以200强房企中有存量债券并且财务数据较为齐全的91家房企作为样本，按照“三道红线”划分，处于绿、黄、橙、红的房企分别占比31%、32%、13%、24%。

若对参加座谈会的12家重点房企进行划分，全部不踩线的“绿档”房企仅有四家，分别为保利、中海、华润、华侨城。

七成左右的“踩线率”，侧面证明了政策约束之苛刻。虽然在对外表态中多给予“利好”的定性，将这一政策称为对行业的规范，但据21世纪经济报道记者了解，企业对这一政策的研究已经展开。

记者了解到，很多房企已拿到上述文件的原文，但不清楚具体的执行细节和执行尺度。一些房企已经和相熟的金融机构进行沟通，并未得到确定性的答复。有北京房企人士向记者透露，金融机构也在等待相关指导性文件的正式下发。

尽管如此，由于兹事体大，不少房企在内部已经形成了“降负债”共识。前述北京房企人士透露，其所在的公司要求，在政策正式落地之前抓紧研究，形成几套预案。

就整个行业而言，国泰君安认为，本轮政策收紧对行业整体影响不大，因为“行业整体偿债能力较为稳健”，实质风险可控。“融创、荣盛等部分房企虽处于红、橙档，但财务指标超过标准的幅度并不大，可以通过季末增加销售回款、表外融资、临近季末降低现金支出等方式改善资产负债表静态流动性，从而提升档位降低融资约束。”

但降负债易，高增长难。前述上海房企人士表示，“时代在变化”，通过高负债进行扩张的时代已经成为历史。

他表示，按照新规，即使达到“绿档”的标准，企业的借贷规模仍然有限，再考虑到行业已进入“白银时代”，市场空间正在缩小。这也意味着，行业的阶层会继续固化，“弯道超车”的机会不再有。此外，如果监管层的决心够大，未来还会对表外债务进行管理，届时企业融资的施展空间会更小。

至少从短期来看，这一预期已经引发了一些策略的变化，比如拿地和投资。在近期的房企中期业绩会上，雅居乐董事局主席兼总裁陈卓林表示，“我们现在不能乱拿地……下半年如果没有好地、没有好项目，我们就到明年拿地，因为拿错地是很痛苦的一件事情。”