imf年中国杠杆率

A. 你如何看待全球经济萎靡不振

当地时间10月13日，国际货币基金组织发布《世界经济展望报告》，预计2020年全球经济将萎缩4.4%，较今年6月的预期有所缓和。IMF预测中国2020年经济增长为1.9%，并在2021年增速至8.2%，成为唯一在2020年实现正增长的主要经济体。更多关于IMF的世界经济展望报告及中国经济的内容，IMF首席经济学家接受了央视驻华盛顿记者殷岳的专访↓↓↓

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央视驻华盛顿记者 殷岳 ：吉塔，感谢你的时间。关于最新的预测，IMF预计2020年全球经济衰退减弱，你可以和我们说一说，自从我们四月和六月的采访之后，哪些因素提振了全球经济预期吗？

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国际货币基金组织首席经济学家 吉塔·戈皮纳斯 ：我们的预期和六月相比有了小幅上调，这一点所反映的是，特别是在发达经济体，相关季度的数据出现了好转，第二季度数据非常糟糕，但比我们的预期稍好一点，而第三季度复苏的迹象相对较强，所以我们对发达经济体的预期有整体上调，这一点也导致全球经济预期的上调。同时我们也对一些新兴经济体的预期进行了上调，比如说中国2020年中国经济的增长预期上调了0.9个百分点，这也是基于中国经济的快速恢复。

央视驻华盛顿记者 殷岳 ：我们稍后详细说一下中国的预期，但首先我想多了解一下，因为全球经济复苏被IMF定义为漫长、不平衡且不确定，可以解释一下这具体意味着什么吗？这是否意味着经济复苏将不是线性的，而是会遇阻反复？

国际货币基金组织首席经济学家 吉塔·戈皮纳斯 ：漫长是因为，除了中国之外，发达经济体、发展中经济体，即便到了2021年底，也无法恢复到2019年的水平，所以这些是非常漫长的恢复，一方面复工复产后会有反弹，但自此往后我们认为复苏会非常缓慢，而且我们目前还在面对疫情还没有解决方案，这是为什么复苏会很漫长、不平衡出现在很多领域，制造业的复苏相对较快，特别是和服务业对比，所以依赖这些行业的国家复苏态势更为脆弱。另外一个不平衡的原因是在就业市场上低水平工种和女性受到的冲击格外严重。

央视驻华盛顿记者 殷岳 ：我们来具体说一说中国吧，上一次我们采访的时候大概是六月，中国被预测是今年唯一能取得正增长的主要经济体，这一次中国的增长预期又有所上调，在过去几个月哪些因素提振了中国预期的上调呢？

国际货币基金组织首席经济学家 吉塔·戈皮纳斯 ：我们对中国2020年的经济预期上调了0.9个百分点，2021年预期保持不变，主要有两个原因，一个是出口比预期更强，这体现出医疗用品和办公用品需求的上涨，促进了中国的出口需求；另一个是公共领域投资的增强，这一点也高于我们的预期。这两点是我们上调中国经济预期的因素。

央视驻华盛顿记者 殷岳 ：我想回到我们在第一个问题中你提到的一点，中国第二季度经济数据是全球经济预期上调的原因之一，在现在这个时刻，中国的经济表现对全球来说有什么样的意义？

国际货币基金组织首席经济学家 吉塔·戈皮纳斯 ：中国是个很大的经济体，所以会有积极的溢出效应，特别是对与中国有紧密贸易关系的区域中国家，这是非常积极的。另外与2019年相比，今年明年中国整体经济增长将近10%，这一点对全球来说都有积极的溢出效应，中国在全球最需要的时候出口医疗用品和办公用品也是很有帮助的。但另一方面，目前危机还没有结束，还有下行风险，比如金融市场动荡、贸易关系恶化，这些都会伤害经济预期。

B. 美国杠杆和中国哪个高

近日，上海财经大学高等研究院家庭债务课题组发布报告指出，2013年至2016年，中国家庭债务占GDP的比重由30.7%上升到44.4%，已经超过2008年美国次贷危机前的家庭债务累积速度。有意思的是，

再者，“短贷长用”后患无穷。资料显示，2017年3月以来新增异常短期消费贷款金额约3700亿元，估计有约3000亿元流向房地产市场。而在这些流向房地产的消费贷中，有很多家庭连30%的首付款也付不出，于是只能想到通过借消费贷去付房款的首付，这无疑是变相的首付贷。

变想的“短贷长用”是披着“新马甲”进入房地产市场的消费贷，因为其杠杆率更高，只图房价在短期内持续疯涨，一旦房价出现调整，其违约随意性更大，甚至要比房贷更可怕，存在更大的潜在的金融风险。所以，堵住所有流向房地产、股市的资金渠道，已是当前监管部门的当务之急。

最后，在高负债时代，这些中青年的财富最危险。如果房价出现较大波动，或者经济持续下滑，他们的家庭债务风险就会显现出来。一旦资不抵债、断供停贷，甚至会造成更大的系统性风险。

之前，在网络上被推上风口浪尖的深圳中兴科技员工跳楼和华为清退34岁以上员工等事件，暴露出“中年危机”的现实。前些年也有媒体报道，由于钢铁厂效果不景气，厂里已经好些年没加工资了，一位40岁不到的工程师要求厂领导，让他到一线岗位上班，一线岗位的工资相对高一些，这样可以偿还所欠房贷。

从“怕欠债”到“高负债”，这既说明了时代转变，中国家庭追求生活品质的需求也在升级，但加杠杆要适度，适度的杠杆对我国的经济、消费都有利，而不顾一切，寅吃卯粮，过度透支消费肯定是不足取的，因为它会对中国经济产生很大的金融隐患，尤其是这几年我国居民杠杆率过快攀升，这更是要警惕的。

C. 中国经济杠杆率真的偏高吗

还未,正在恶化中!IMF发表评论，指中国过去两年的债务增长，与2008年金融海啸後的两年专一样快，债务总额由10年前属占GDP的150%，上升至GDP的260%。这种增速一般会以金融危机或突然经济放缓告终，中国也不会例外。评论指，中国的问题贷款过去两年已倍增，官方数字为占整体银行贷款的5.5%，但实情可能更差，约4成新债只刚好够冚旧债的利息，而在2014年，中国最大一千家企业中的160家，利息支出已超过其税前盈利。更高的债务意味著公司将不得不在支付利息和偿还方面投入，在投资和雇佣方面投入会不断恶化。

D. 如何看IMF警示中国债务风险

10月4日，IMF发布了最新一期《世界经济展望》报告。IMF预计美国今明两年经济增速1.6%和2.2%，维持中国今明两年经济增速预期6.6%和6.2%不变，称中国债务风险增加，应控制信贷扩张。
IMF已经多次警示中国债务风险。在近期的分析中，IMF认为，大多数债务要追溯到2008年金融危机前民间债务的激增。金融危机以来去杠杆情况迥异，发达经济体中民间和企业债务都有所回落，但在一些国家债务持续增长。2008年以来，东西方去杠杆表现迥异，香港和中国内地的民间债务增长最快，而美国和英国呈负增长。
中国主要是通过大肆放水货币，扩张信贷的做法来应对金融危机与稳增长。这足以看出美国、英国在金融危机后大力去杠杆，而中国是通过扩张信贷，增加非金融部门的债务来维持GDP的高速增长。在中国GDP含量中，货币性要素含量太高。
具体分析看，为了应对2008年金融危机，中国从2009年推出4万亿后开始财政信贷的急剧扩张，直到2011年这轮扩张开始停歇。从2014年初开始了新一轮扩张，这轮扩张主要以放水货币信贷为主。央行是这一轮扩张的骨干分子。2013年底货币供应量（M2）余额为110万亿元，到2016年8月底达到151万亿元，两年多时间增长37%，而2013年GDP与2015年比较，仅仅增长15%。这个反差太大。
从非金融部门贷款看，2013年底各项贷款余额71.9万亿元，到2016年8月达到102.3万亿元，两年多时间净增加30.4万亿元，增长42.3%。非金融部门负债性贷款占GDP比例高达151.2%，M2是GDP的223%。2008年金融危机与2014年到如今这两个阶段把中国债务水平推到一个全球风险最高之地步，把中国杠杆率推到一个令人不可思议之境地。
国际货币基金组织（IMF）数据显示，自2000年以来，非金融行业债务已经翻倍，到2015年已达152万亿美元，相当于全球GDP的225%。其中三分之二是民间债务，其余是公共债务。公共债务占GDP的比重在2015年升至85%。需要提示的是，中国是全球非金融行业债务翻倍的主要贡献者。
高债务首先制约全球经济增长。全球经济低迷已和高额债务形成恶性循环，一方面，低增长阻碍了去杠杆过程，另一方面，过高的债务使得缓慢的经济增速情况恶化。同时，经济发展对债务扩张的依赖程度越来越高，一旦停止放水货币，扩张信贷，那么经济立马躺下。经济结构调整与转型，创新驱动等一切都将谈不上。这就是放水货币信贷像抽大烟一样的道理，一旦上瘾就很难戒掉。
这里最值得重视的是陷入通缩陷阱、债务风险与经济放缓的交织之中？高杠杆率、高债务率导致经济泡沫式、高风险增长，而经济放缓又可能刺破泡沫引爆风险。在这个时期低通胀成为假象，迷惑货币当局继续放水货币刺激经济，助推风险，最终走向危机全面爆发的不可收拾之地步。
高杠杆使得中国资产风险已经处于非常危险的地步。去年股灾的无情爆发就是在向决策者示威，如今房地产风险已经很大，随时都可能上演类似股灾大戏。为何说房地产已经绑架中国经济与金融乃至货币政策呢？是因为房地产泡沫风险已经到不敢触碰之地步。一旦触碰整个经济将彻底停滞下来，房地产金融泡沫被刺破，引爆风险，使得银行坏账急剧上升，最终爆发系统性风险。
IMF判断中国债务以危险的速度扩张。呼吁中国政府采取措施，控制信贷扩张。对于不能独立生存的国有企业，IMF称中国政府应该停止对它们支持。这个观点完全赞成。停止货币信贷扩张，停止无效货币信贷投放，让市场按照其自身规律出清，是当务之急。
实际上，高层早就意识到中国债务居高与高杠杆率的危害性。前几个月，权威人士在人民日报上关于经济工作的访谈就是一个非常清醒与思路非常清晰的经济发展的大政方针。只可惜后来基本上一条也没有得到重视与落实。迅速回到权威人士谈话内容之中，并落实到经济工作实践里是亡羊补牢之举。

E. 2017年中国农村经济会从哪些方面复苏

从实体经济来看，2014年我们面对的最大风险有两个：一是全国住房信息联网和房地产税的推出，可能导致住宅市场的需求发生逆转。2012年，我国内地城市的住宅人均面积为32.91平方米，超过日本、韩国、新加坡和中国香港这些亚洲发达国家和地区，按照亚洲的人口密度和居住特征，以及普遍生活水准来推算，中国的城市住宅供给已经超过居住的需求，大量居民购置住宅是出于资产保值增值的投资需求。如果在全国住房信息联网的前提下推出存量房产征税政策，投资需求将会因为房屋持有成本的上升而萎缩，城市住宅的供求关系就可能发生逆转。从长期趋势来看，人口老龄化和农村转移人口的下降将加剧这种供求失衡，房地产将面临一轮漫长的萧条周期。因此，房价拐点一旦出现，房地产（尤其是住宅市场）必然面临收缩，从而引起建材、汽车、家具、家电等相关行业的需求下降。二是地方政府的债务问题，以及政府职能转变导致的基建投资下降，也将影响钢铁、水泥等相关建筑建材行业的市场需求，加剧这些产能过剩产业的不景气。从2013年8月开始，全国固定资产投资的增速逐月下降。一方面随着政府职能的转型、地方政府考核指标的调整，政府投资的动力在下降；另一方面，随着地方政府财政压力的增大，地方政府扩大基建投资的财政能力也受到一定制约。从以上两方面来看，2014年政府投资的力度将有可能进一步缩减。从PMI数据来看，最近3个月新订单连续下降，市场需求减弱，原材料库存最近两个月也有所下降，企业预期明显变差。供求和预期数据也在昭示2014年制造业的市场复苏形势不容乐观。金融市场的不确定性从金融市场来看，2014年同样充满不确定性：一是金融机构去杠杆的过程中，利率中枢上移，流动性风险有所加大。过去5年，中国的信贷规模平均每年增长22%，虽然中国的企业总杠杆率并不算高，但高杠杆企业中有一半多属于地方债务平台，现金流很弱，偿债率较低，债务风险令人担忧。根据国家审计署的数据，到2013年6月底，地方性政府债务中有超过10万亿元的债务来自于银行贷款，占其全部债务（包括担保等或然负债）的56%。根据国际货币基金组织（IMF）的统计报告，最近50年来，亚洲70%的信贷过度繁荣之后，都导致了金融危机，IMF衡量“信贷过度繁荣”的依据是名义信贷规模增长率超过20%，2009年初，中国的社会融资总额只有6.98万亿元，2013年1~11月社会融资总额的规模就已超过16万亿元，五年时间增长了将近150%，每年的复合增长率接近20%，是全球信贷增长率最高的国家。既然杠杆在很多情况下是危机之源，为了控制金融机构过度提高杠杆率，降低流动性风险，银监会于2013年3月出台了8号文，将银行理财产品中的非标产品规模限制在总资产的4%之内，而一行三会即将联合出台的107号文，进一步强化对影子银行的监管。这些措施会在不同程度上收紧金融市场的流动性，推高利率中枢，使得一些商业银行、信托公司的流动性风险进一步加大。二是产能过剩行业在去产能的过程中，部分低效率企业财务会恶化甚至破产倒闭，可能引爆信用债危机。2009年是中国信用债市场的扩容高峰，当年发行的5年期债券较多，2014年，市场将迎来第一个长期债券的还本付息高峰，与此同时，随着信用风险的预期上升，货币政策收紧形成的流动性紧张对信用产品的挤压会进一步加剧。此外，近年来根据国家审计署和发改委官员披露的数据，虽然从总体上看中国地方政府没有资不抵债的问题，但从债务结构看，短期还债压力大，2014年将有1000亿元城投债到期兑付，并且87%的债务集中在市、县级的地方政府，资产负债结构不对称，地方债平台的流动性危机随时可能发生。还有经济结构的转型本质上也是“不破不立”的过程，随着一些“僵尸”企业的退出，信用债和信托产品出现违约的局部风险将是2014年金融市场必须面对的大概率事件。2014年或许是中国信用债市场结束“刚性兑付”的开始。三是美国QE退出推升美元指数和美国的资产回报率，将对中国的金融市场产生不确定的流动性冲击。2013年12月18日的美联储议息会议正式启动QE退出计划，虽只缩减了100亿美元的购债计划，美元指数立马创出新高，目前美国十年期国债收益率已经攀升至3%以上，长短利率的上升预期也影响了全球资本的流向。新兴市场国家的股市应声而跌。2014年，美国量化宽松的逐渐退出将是国际金融市场最有影响力的事件。如果美国经济复苏带来就业持续改善，通胀温和上升，美联储将于2014年底之前完全终结QE。那么，美国加息也只是个时间问题。经济复苏、利率上行和资产收益率提高，将吸引大量国际资本流向美国，此外，欧盟和日本的复苏也会使得部分资本回流，这对中国等新兴市场国家来说，将形成资本外流的压力，尤其在资本项目开放的政策改革背景下，2014年的市场流动资金供给将进一步体现外部市场变化带来的冲击。总之，从整个宏观经济的运行逻辑来看，上述各种风险纠缠在一起，局部有可能互为因果，彼此强化。如何在充满风险的改革过程中去博取制度的红利，要看新一代领导人的智慧和运气。

F. 什么叫违约重生

违反约定，再次复活。

G. 我国经济“稳”字当头吗

“中国经济表现良好，改革取得很大进展。”5月末，国际货币基金组织（IMF）亚太部门助理主任詹姆斯·丹尼尔这样评价。根据IMF预测，2018年中国经济增长率为6.6%，保持了其4月发布的《世界经济展望》中的预测。国际机构的信心，来自中国经济成绩单上实打实的数据，来自中国经济运行呈现出的良好局面。

生产稳、消费稳，经济增长韧性增强。目前，我国冬小麦收割基本结束，夏粮生产再获好收成。1—5月份，规模以上工业增加值同比增长6.9%，增速比上年同期加快0.2个百分点；服务业生产指数同比增长8.1%，社会消费品零售总额同比增长9.5%，继续保持较快增长。

预期稳、信心强，经济景气指标向好。中国人民银行日前发布的2018年第二季度企业家问卷调查报告显示，企业家信心指数为75.8%，比上年同期提高10.4个百分点。国家统计局中国经济景气监测中心开展的最新中国消费者信心调查也显示，5月，中国消费者信心指数为122.9，处于1998年开展此项调查以来的历史高位区间。来源：人民日报

H. 现在普通老百姓家里感觉都有几十万存款了，很好奇大家钱都是放在哪里的

你这个问题应该换成感觉老百姓每年收入几十万的人很多，但是却没有存款，钱到哪里去了？是不是更合适呢？

目前有存款的人很多，但真正有几十万存款的人真的不多。

改革开放以来我国经济取得了举世瞩目的成就，经济飞速发展了几十年，老百姓不论是生活水平还是收入都有了很大的提高，比如2018年，全国城镇非私营单位就业人员年平均工资为62029元，而类似北京，上海这种超级城市，年平均工资已经超过10万块钱人民币。

第四个数据：50万存款以上的人数比例。

2015年我国存款保险条例正式推出期间，央行曾经对全国范围内的银行账户进行过一次调研，调研的结果发现，在2014年末的时候我国存款额度在50万以内的人数比例达到了96.63%，意味着有50万存款以上的人数比例为3.4%左右，按照2014年人口基数计算，那有50万存款以上的人数大概是500万。就算过去5年时间，我国50万以上存款的人数以年均10%的增长率在增长，截至2018年末，我国50万存款以上的人数有750万人左右。

那为何大家的收入不断增长，但存款却没见有多少，大家赚的钱都到哪里去了呢？

虽然大家的钱挣多了，但大家用钱的地方也多，而且可以投资的地方也很多。总体来说，目前大部分人的钱去向主要有3个。

第1个去向是房地产。

过去10年，我国的楼市发展比较迅猛，房价也是不断上升，与10年前相比，很多城市的房价都涨了一倍以上，部分城市甚至涨了好几倍。正因为房价不断的上涨，大家购房的成本不断上升，而且还款的成本也不断上升，所以很多人的收入都用在支付首付以及还月供上，根本就没钱放在银行存款。

第2个去向，其他投资渠道。

最近几年我国的理财市场发生了很大的变化，特别是随着互联网理财的兴起，大家可以选择的理财渠道更多，理财也变得更加方便。更关键的是，很多理财的收益都要比银行存款更高，所以在通货膨胀比较高的情况下，很多年轻人更倾向于把钱放在其他投资渠道上，比如股票，基金，货币基金，债券，信托，P2P等等。

第三个去向，还债。

目前除了房贷之外，很多年轻人都有其他债务，比如信用卡透支，比如网贷，比如消费分期等等。这几年随着大家对超前消费观念的不断接受，目前在年轻人当中，超前消费是非常普遍的事情，有很多人不要说有存款，没有负债已经算是富裕阶层了。

比如最近几年我国居民的杠杆率就呈现不断上升趋势。2018年，我国居民的杠杆率超过了50%，达到了53.2%，全年上升了3.8个百分点。

也正因为背负了债务，所以很多人每一个月的收入当中，很大一部分都是用来还债务，真正能结余下来拿到银行存款的人毕竟是少数。

I. 2020年中国货币政策

一、中国货币政策响应及时有力，总量合理适度，为保市场主体稳就业营造了适宜的货币金融环境
在党中央、国务院的正确领导下，中国经济实现稳步复苏。在此过程中，在国务院金融委的悉心指导下，稳健的货币政策和积极的财政政策相互配合，全力做好“六稳”“六保”工作，为疫情防控、经济恢复增长提供了有力支持。
货币政策方面，今年以来，人民银行通过降低存款准备金率、再贷款再贴现、创新直达实体经济的货币政策工具等方式，出台了规模可观的宏观对冲措施。2020年以来人民银行3次降准，加权平均存款准备金率下降约1个百分点，降准释放流动性1.75万亿元。2018年以来，人民银行10次降准，加权平均存款准备金率下降约5.5个百分点，累计释放流动性8.1万亿元。
今年货币政策根据疫情防控和经济社会恢复发展的阶段性特征，分层次、有梯度地出台，有内在的逻辑。疫情暴发初期，人民银行于1月31日设立了第一批3000亿元专项再贷款，支持银行向医疗和生活物资重点企业提供优惠利率贷款，财政给予50%贴息后，企业实际融资成本很低。3000亿元专项再贷款使用实行名单制管理，已基本用完，定向支持了7600多家直接参与防疫的重点企业，有力支持了医疗和生活物资保供任务。
在疫情蔓延势头得到初步控制、进入有序复工复产阶段，人民银行于2月26日增加第二批5000亿元再贷款再贴现额度，商业银行以不超过一年期贷款市场报价利率（当时为4.05%）+50个基点发放贷款，实际执行的平均利率约为4.4%。5000亿元再贷款再贴现已基本用完，支持了近60万家企业复工复产。
在疫情防控取得重大阶段性成果、生产生活秩序加快恢复阶段，人民银行于4月20日增加第三批1万亿元普惠性再贷款再贴现额度，支持银行加大对涉农、小微和民营企业的信贷投放力度，平均融资成本控制在5.5%以内，预计支持超过200万家企业等市场主体。
货币政策实施的另一个突出特点是，注重增强直达性、精准性。按照今年《政府工作报告》要求，人民银行于6月1日发布了两项直达实体经济的货币政策工具，通过适当提供央行资金支持，推动银行积极办理企业贷款延期还本付息和普惠小微企业信用贷款。截至8月末，银行已累计对157万家市场主体的贷款本金和81万家市场主体的贷款利息实施了延期，共涉及3.7万亿元到期贷款本息；3月至8月，银行累计发放普惠小微信用贷款超过3000万笔，共计1.89万亿元，比上年同期多6300亿元。
同时，人民银行扎实做好金融支持精准脱贫工作，助力全面建成小康社会。截至6月末，全国贫困人口及已脱贫人口贷款余额近7500亿元，惠及人数超过2000万。
总的看，稳健的货币政策取得积极成效，货币信贷和社会融资规模合理增长，有力支持了经济稳步恢复。9月末，广义货币供应量（M2）与社会融资规模同比增速分别为10.9%与13.5%，前9个月人民币贷款新增16万亿元，都明显高于上年同期。普惠小微企业、民营企业、制造业等贷款利率均降至历史新低。信贷结构明显优化，支持小微经营主体3100多万户。二季度以来，中国经济逐月复苏，9月CPI同比涨幅为1.7%。金融管理部门通过深化贷款市场报价利率（LPR）改革促进降低贷款利率、实施两项直达货币政策工具、减少收费等方式，推动金融部门向实体经济让利。据估算，截至9月末，已实现让利超过1.1万亿元。预计随着各项政策措施效果进一步体现，全年可实现让利1.5万亿元目标。
从金融市场看，面对疫情冲击，中国金融体系保持了稳健运行。股票市场波动幅度较小。前9个月债券发行42万亿元，同比增长25%。外汇市场运行稳定，人民币对美元汇率有所升值。
二、坚持稳健的货币政策，坚持和完善应对疫情中一些行之有效的结构性金融政策，助力完成全年发展目标任务
中国前三季度GDP增长0.7%，预计全年正增长。全球经济从最低点有所恢复，但疫情发展仍高度不确定，IMF预测今年全球经济增速为-4.4%，恢复至疫情前水平仍需时日。
新冠疫情是重大突发公共卫生事件，为应对冲击，金融部门推出了一些特殊政策措施。随着疫情对我国经济冲击高峰过去，经济活动逐步恢复正常，有的政策已经顺利完成阶段性任务，但支持小微民营企业、支持稳就业、支持绿色发展的政策措施将继续坚持，并进一步完善，促进形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的发展新格局。
一是货币政策更好适应经济高质量发展的需要。货币政策应与高质量发展相适应，更加注重金融服务实体经济的质量和效益，提高金融机构长期支持实体经济的积极性，为涉农、小微企业、民营企业等提供持续支持。特别是，习近平总书记在9月22日联合国大会上指出，“中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和”。金融政策要围绕这一重大战略部署，深入贯彻新发展理念，积极完善政策框架，与财政、产业、就业、科技等政策密切配合，促进经济绿色复苏和发展。
二是稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向。货币政策要把握好稳增长和防风险的平衡，既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来，保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。尽可能长时间实施正常货币政策，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线，为经济主体提供正向激励，总体上有利于经济社会的可持续发展，有利于人民币资产的全球竞争力，帮助我们利用好两个市场、两种资源。在今年抗疫的特殊时期，宏观杠杆率有所上升，明年GDP增速回升后，宏观杠杆率将会更稳一些。货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，使之在长期维持在一个合理的轨道上。
近年来，人民银行坚决贯彻党中央、国务院决策部署，积极支持北京国家金融管理中心建设，在北京市率先启动金融科技创新监管试点、本外币账户一体化改革试点，有力助推了北京“四个中心”功能建设。今年，人民银行对北京四次调增支农支小再贷款额度，三次增加再贴现额度，全力保障首都防疫和经济恢复增长需要。

J. 中国明年经济怎么样能好吗二零一六

2015年中国宏观经济预测

马骏刘斌贾彦东洪浩李建强姚斌张翔

内容提要

本报告对2015年我国经济增长、物价、国际收支等主要经济指标进行了预测。我们的基准判断是，在“三期叠加”的背景之下，明年的经济将体现更多的“新常态”特征，增长速度略有放缓，但就业情况和物价走势保持基本稳定，经济结构继续改善，经济增长的可持续性有所增强。

我们对经济增长的基准预测是，我国实际GDP增速从2014年的7.4%略微放缓到2015年的7.1%。一方面，我国出口增长由于国外经济复苏等因素而将有所加速；另一方面，房地产开发投资由于前期商品房销售疲软而会继续减速。虽然出口加速有利于经济增长，但房地产投资减速产生的下行压力将难以为出口加速所完全对冲。

虽然2015年的经济增长速度可能继续放缓，但城镇就业情况预计将保持基本稳定。这是由于我国经济正由制造业主导的模式逐步向服务业转型，而服务业的劳动密集程度高于制造业，服务业在经济中占比的提高意味着每个百分点的GDP增长将创造比以前更多的就业岗位。给定目前的产业结构和各产业的劳动密集程度与就业弹性，我们估计，2015年GDP增长7.1%所创造的城镇新增就业岗位将与2014年的水平基本相当。

我们预计各项改革措施对促进结构调整的效果将逐步显现，2015年的经济结构将继续得到改善。最终消费对经济增长的贡献将继续上升，资本形成对经济增长的贡献将有所下降；第三产业占GDP的比重将持续上升；包括棚户区改造在内的民生支出、环保新能源等绿色产业的投入和产出、科技创新的投入和产出等将保持快速增长，经济发展的可持续性将有所增强。

我们对消费物价走势的基准预测是，2015年CPI涨幅为2.2%，与2014年相比变化不大。影响CPI涨幅的有多种因素，包括食品价格、国内外产出缺口和国际大宗商品价格变化。其中，食品价格和国际大宗商品价格面临的不确定性较大。

国际收支方面，我们的基准预测是：2015年，出口增长6.9%，比2014年加速0.8个百分点；进口增长5.1%，比2014年加速3.2个百分点；经常项目顺差与GDP的比值为2.4%，与2014年相比基本持平。

我们对经济增长的基准预测面临着若干上行和下行风险。主要上行风险包括国外经济增长速度高于预期、我国房地产政策松动超预期提振购房者信心、结构性改革措施较快提升我国的经济增长潜力等。主要的下行风险包括：（1）地缘政治因素导致欧洲经济情况恶化；（2）美国加息速度和力度大于预期，导致新兴市场经济体出现资本大规模流出、汇率大幅波动和经济减速，从而减少这些经济体对中国的进口需求；（3）我国房地产市场价格出现大幅度下降，导致房地产销售、投资超预期减速。

一、经济增长与就业预测

我们的基准判断是，在“三期叠加”的背景之下，明年的经济将体现更多的“新常态”特征，增长速度略有放缓，但就业情况保持基本稳定，经济结构继续改善，经济增长的可持续性有所增强。

（一）预计2015年实际GDP增速降至7.1%

我们在基准情景下的预测是，2015年实际GDP增长7.1%，增速比2014年降低0.3个百分点；2015年固定资产投资增长12.8%，比2014年减速2.7个百分点；2015年社会消费品零售总额增速保持在12.2%，与2014年相比变化不大；出口增速从2014年的6.1%上升至2015年的6.9%，进口增速由2014年的1.9%上升至2015年的5.1%。

2015年GDP增速有可能继续放缓的大背景是我国面临的“增长速度换档期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期”的三期叠加效应。从供给面上来看，改革能够提高资源配置的效率和经济增长潜力，但劳动年龄人口的下降和劳动力成本的快速上升、环境资源对经济增长的约束加大、制造业“赶超效应”弱化导致生产率增速放缓等结构性因素仍会继续对经济增长潜力产生下行压力。

从需求面来看，影响2015年经济增长的两个主要原因是：（1）国际经济复苏等因素使我国出口增长略有加速；（2）2014年以来的商品房销售疲弱导致2015年房地产开发投资继续减速，而房地产投资的减速及其对相关行业的负面溢出效应会抑制经济增长。虽然出口加速有利于经济增长，但房地产投资减速导致的经济下行压力难以为出口加速所完全对冲。

影响2015年经济增速的还有许多其他短中期因素。部分正面因素包括简政放权、对外开放等改革措施所带来的民营和外资企业在服务业领域投资热情的增加，基建和棚户区改造投资对经济的拉动，政府支持创新、创业的政策对中小企业发展

的推动等。负面因素包括由于杠杆率过高、不良资产率上升和制造业利润率受压所导致的部分制造业投资减速等周期性压力。

我们对2015年基准预测的主要假设条件包括：（1）发达经济体的GDP增速从2014年的1.8%加快到2015年的2.3%；（2）国际大宗商品价格略有下降，全球贸易情况基本稳定；（3）我国货币与财政政策保持连续性和稳定性。货币条件指数（实际利率、实际有效汇率和广义货币增长率与基期水平之差值的加权平均指数）保持基本稳定；2015年的财政收支差额占GDP比重与2014年相比基本持平，2015年的财政脉搏（经过周期调整后的财政收支差额占GDP比重与上年的变化值）与2014年相比也保持基本稳定；（4）2015年房地产开发投资减速主要由于2014年以来商品房销售减速引起，没有考虑其它大的外部冲击。

我们对2015年经济增长的基准预测面临着若干上行和下行风险。主要上行风险包括国外经济增速高于预期（如，乌克兰地缘政治冲突如果得到缓解，可能提升欧洲的市场信心、投资和经济增长速度）；我国房地产市场的政策松动（如大城市取消限购、按揭贷款首付比率下降、按揭利率下调等）导致购房者信心提升。主要的下行风险包括：（1）地缘政治因素导致欧洲经济情况恶化，以及恐怖主义活动升级对全球经济产生影响；（2）美国加息速度和力度大于预期，导致新兴市场经济体出现资本大量流出、汇率大幅波动和经济减速，从而降低这些经济体对中国的进口需求；（3）我国房地产价格大幅度下降，导致房地产销售、投资超预期减速；（4）人民币实际有效汇率大幅度升值，抑制我国出口增长。关于国外经济增长、美国加息的冲击、国内房地产市场的各种情景分析见本报告第四节。

（二）预计城镇就业将保持稳定

我们预计，在基准情景下，虽然2015年的经济增速有所放缓，但城镇就业情况将保持基本稳定。由于我国经济正由制造业主导逐步向服务业转型，而服务业的劳动密集程度高于制造业，服务业在经济中占比的提高意味着每个百分点的GDP增长将创造比以前更多的就业岗位，经济吸纳就业的能力将提高。2008至2013年，我国GDP增速从9.6%下降到7.7%，降低了1.9个百分点，但受益于产业结构转型，我国第三产业占GDP比重从41.8%上升到46.1%，增加了4.3个百分点，使得我国每年城镇新增就业人数基本保持稳定。目前求人倍率明显高于1（表明虽然经济增长减速，但劳动力市场仍出现供不应求的状况）也支持这个判断。

给定目前的经济结构以及各产业的劳动密集程度和就业弹性，我们预计，假设第三产业占GDP比重在2015年能提高1个百分点（过去几年的年增幅都在1个百分点以上），7.1%的GDP增速可以创造的城镇新增就业岗位将与2014年预计的水平基本相当。另外，统计局发布的数据显示，2013年我国劳动年龄人口（定义为15-59岁的人口）比2012年减少244万人，下降约0.3%。依据人口结构与总和生育率的估算表明，未来我国劳动年龄人口下降是长期持续。在此背景下，假设城镇

化速度和劳动参与率不出现大幅变化，7.1%的GDP增长意味着2015年的城镇失业率不会出现明显恶化，甚至可能继续改善。

（三）经济结构将继续改善

尽管我们预计经济增长速度在2015年会所有放缓，但随着市场机制在资源配置中作用的提升、各项结构调整措施的逐步落实以及消费者偏好的变化，经济结构有望在多个方面得到改善，经济增长的可持续性将有所加强。

从支出法角度来分析对经济增长的贡献，我们估计在基准情景下，2015年三大需求来源对实际 GDP 增长的贡献分别为：最终消费贡献 50.9%，比 2014 年估计值提高约 0.9 个百分点；资本形成总额贡献 46.8%，比 2014 年估计值降低约 0.9 个百分点；货物与服务净出口贡献 2.3%，与 2014 年估计值基本持平。这表明经济增长对投资的依赖将有所下降，消费拉动经济增长的作用将有所增强，需求结构有望继续得到改善。

在固定资产投资中，虽然商品房住宅开发投资和一些高耗能、高污染及低端制造业的投资预计将继续减速，但政府对棚户区改造、环保、节能、新能源、基础设施等领域的大力支持和投融资机制改革将提升在民生领域和绿色产业的投资比重，有助于优化投资结构。政府力推的减少对民间资本的准入限制、加大对外开放力度、营改增等改革措施将继续帮助提高第三产业占经济的比重。新一轮支持和鼓励创新、创业的政策有望进一步提高我国科技投入与产出的增速，提升我国经济的技术含量和全要素生产率的增长潜力，增强经济增长的可持续性。

二、 物价走势预测

我们在基准情景下的预测是， 2015 年居民消费物价指数（ CPI）涨幅为2.2%，与 2014 年的 2.0% （预测值）相比变化不大。

影响 2015 年 CPI 走势的主要因素包括食品价格、产出缺口和国际大宗商品价格的走势：第一，食品价格涨幅。我国食品价格年度涨幅的长期平均水平为 4.5%（2000-2014 年平均值）， 但 2014 年前 11 个月的食品价格同比增速仅为 3.1%。从提高农民收入的需要和供给面对价格的长期反应来看，农产品（11.73， 0.18， 1.56%）价格涨幅有回归长期趋势（即扩大）的可能，但考虑目前的气候、粮食丰收情况及国际食品和石油价格走势，我们的基准预期是明年我国食品价格涨幅保持基本稳定。

第二，产出缺口。影响产出缺口的因素十分复杂，包括人口等结构性因素导致的增长潜力的变化、一些部门对过剩产能的消化、出口增长对产能利用率的提升、房地产投资减速对需求的抑制等。综合判断，预计 2015 年国内产出缺口不会明显恶化或改善，因此产出缺口对 PPI 的影响趋于中性，由于产出缺口变化导致的 PPI变化及其向 CPI 的传导将比较有限。

第三，国际大宗商品价格。根据 IMF［微博］ 等机构的最新预测，国际大宗商品价格指数将继续保持下行趋势，但降幅比 2014 年收窄。根据这个趋势，尤其是能源价格的变化，预计 2015 年我国进口价格指数仍将面临一定的下行压力，但降幅将逐步变小。

上述对价格指数的基准预测面临着诸多上行和下行风险。上行风险包括国际经济超预期增长，使得全球负产出缺口较快收窄；地缘政治冲突加剧，导致国际大宗商品价格突然上涨；欧洲和日本的量化宽松力度大于预期，对大宗商品套利投资加剧；我国经济由于房地产市场较快复苏而受益等。对我国通胀的下行风险包括国际和我国经济增长低于预期、美国加息力度过大、国际大宗商品价格大幅下降、人民币有效汇率升值等。

三、 进出口预测

我们的基准预测结果为：2015 年，按海关口径计算的贸易出口（按美元计价的名义值）增长 6.9%，比 2014 年加速 0.8 个百分点；进口增长 5.1%，比 2014 年加速 3.2 个百分点2；经常项目顺差与 GDP 的比值为 2.4%，与 2014 年相比基本持平。

影响 2015 年我国出口前景的正面因素主要包括：第一，发达经济体市场占我国外需的 50%左右，这些地区经济逐步回暖，将改善我国出口的外部环境。一致性预测所估计的明年欧美日经济增长加速约 0.5 个百分点，有利于拉动我国的出口增长。第二，政府采取的各项稳定外贸的举措以及上海自贸区和扩大内地延边地区的开放战略也将有利于推动出口的增长。但是，新兴市场经济体的劳动力成本优势将继续显现，发达经济体转向低成本国家进口，将抑制我国出口增速的潜力。从进口方面来看，虽然明年我国投资增速和国际大宗商品价格可能继续下降，但降幅估计比今年较为温和，有助于提升我国名义进口增速，使其向正常趋势回归。

我们对 2015 年进出口基准预测的主要假设包括：（1）发达国家的经济增速将从 2014 年的 1.8%上升到 2015 年的 2.3%；（2）我国宏观政策保持连续性和稳定性；（3）人民币实际有效汇率基本稳定。

我们对进出口的基准预测面临若干风险。如果国外经济增长速度明显高于预期，将有利于改善我国出口形势。对我国出口的主要下行风险包括美国加息快于和力度大于预期、地缘政治等因素导致国际经济情况明显恶化、国际汇率波动导致我国实际有效汇率明显升值等。对进口预测的风险包括：地缘政治因素推动大宗商品价格上涨；我国房地产市场出现超预期调整，进一步抑制对国外大宗商品进口的需求等。

四、不确定因素与情景分析

（一）国外经济增长的情景及对我国出口的影响

根据国际货币基金组织［微博］（IMF）的最新预测，美国经济增速将从 2014 年的2.2%上升至 2015 年的 3.1%，欧元区经济增速从 2014 年的 0.8%上升至 2015 年的1.3%，日本经济增速从 2014 年的 0.9%降到 2015 年的 0.8%。总体来看，发达国家经济增速预计恢复到其增长潜力，美国甚至可能超过潜力。在美国，较为健康的居民资产负债表和良好的就业增长势头将提振消费；产能利用率的提高和存量资本的老化将推动资本性投资的加速。欧元区的复苏步伐由于乌克兰冲突的影响而面临较大的不确定性，迟缓的结构改革继续抑制其经济增长潜力，但欧元汇率贬值将有助于 2015 年经济增长的缓慢回升。日本推迟第二轮消费税上调和激进的量宽措施有可能使明年经济表现稍稍好于预期。新兴市场经济体的增长总体来看将略有好转，但仍然低于潜在产出。俄罗斯和巴西等经济体由于地缘政治因素和大宗商品价格下降而将面临较大困难，但一些出口导向型的新兴经济体则会受益于 2015 年发达经济体的复苏。

我们以 IMF 的预测作为国外经济增长的基准情景。但是，这个基准情景面临诸多风险。首先是地缘政治的不确定性。比如，乌克兰和俄罗斯的地缘政治问题是否能得到较快缓解，将在很大程度上影响欧洲企业和投资者的信心，从而影响其投资和经济增长的前景。苏格兰举行的公投可能激励包括西班牙在内的其他欧洲地区的分裂主义活动。第二个不确定性是美联储加息的步伐和对其他国家的影响。目前的市场预期是美国将于 2015 年年中开始加息，此后两年中加息近 200 个基点，但如果其加息步伐明显早于或快于预期，则可能导致部分新兴市场经济体出现大幅度资本流出和增长减速。其他风险包括大宗商品价格的大幅波动、恐怖主义袭击、埃博拉等疫情的大范围传染、汇率大幅波动等。

鉴于上述不确定性，我们分析了在 2015 年三种国际经济增长的情景下我国进出口增长的前景。三种情景分别为：（1）高情景，假设美国经济增速为 4.1%、欧洲为 2%、日本为 1.3%；（2）基准情景，假设 2015 年美国经济增速为 3.1%、欧洲为 1.3%，日本则为 0.8%；（3）低情景，假设 2015 年美国经济增速为 2.1%，欧洲与日本经济增速分别为 0.6%和 0.3%。在高、基准和低三种情景下，我国 2015年出口增速预测值分别为 8.9%、6.9%及 5.0%。

（二）美国加息对新兴市场经济体的冲击

如果美联储收紧货币政策的速度和力度明显超出预期，可能使新兴市场经济体出现资本大量流出和汇率大幅波动，并导致这些经济体的经济增长减速，从而冲击我国的出口需求。

2013 年以来，随着美国经济的强劲复苏，市场对量化宽松政策退出和加息预期不断升温。今年 9 月，美联储公开市场委员会（FOMC）成员平均预计 2015 年年底联邦基金利率触及 1.375%，2016 年年底触及 2.875%，而 3 月份的平均预期分别是 1.125%和 2.4%。关于美联储加息的时点，目前 FOMC 成员的平均预期为在明年 6 月首次加息。市场预期与美联储存在一定分歧。近来，随着美国量化宽松政策的结束，以及美国经济形势的持续向好，市场加息预期有所增强：根据芝加哥商品交易所（CME Group）公布的联邦利率期货交易数据，9 月底市场预期美联储有73%的概率会在 2015 年 9 月开始加息，而 12 月 10 日的数据显示，这一概率上升到了 94%。

未来美国加息的步伐和力度可能会对一些新兴市场经济体再次产生冲击。前几年美元流入较多、资产价格被推高的新兴市场经济体已从去年开始面临资本流出、汇率贬值、资产价格下行和经济减速的压力。印度卢比、巴西雷亚尔、南非兰特等货币自 2013 年 5 月开始贬值，贬值幅度曾一度达到 20%以上。为了应对货币贬值和热钱流出，印度、巴西等新兴市场经济体已提前加息，但大幅加息会加大实体经济面临的下行压力。如果美国实际加息的速度和力度大于预期，新兴市场经济体会再次受到资本流动和汇率波动的冲击。对一些小型新兴市场经济体来说，即使对美国加息有充分预期，相对其资本市场容量来说较大规模的资本流出仍会对其汇率和实体经济产生负面影响。从一些新兴市场经济体的内部来看，国际金融危机之后，出现私人和公共部门杠杆率攀升、银行信贷规模较快扩张、宏观经济失衡加剧等问题，这些结构性问题导致的风险在资本外流背景下容易顺势爆发。

过去一年多来，巴西、南非、印尼、印度和土耳其受美国加息预期影响冲击最大，这五个国家从我国的进口占我国出口总额大约 7%。我们估计，假设由于美联储加息的力度超预期而使这五个国家出现资本外流和经济减速，从而导致这些国家对我国的出口需求降低 10%，则将会拖累我国明年经济增速大约 0.15 个百分点。

（三）对我国房地产行业的情景分析

除了国际因素之外，影响我国明年经济增长的主要不确定因素是国内的房地产开发投资。近年数据表明，房地产开发投资占全部固定资产投资的 20%左右，房地产开发投资减速 10 个百分点对经济的直接影响是拖累 GDP 增长约 1 个百分点，如果考虑到对相关产业链（如水泥、钢铁、化工、机械、家电、家具、能源等行业）的影响，其对经济冲击的累计效应可能达 2 个百分点。

2014 年以来，我国许多城市的房地产价格、销售已经开始出现下滑，房地产开发投资正在减速。我们认为，房地产销售是房地产投资的重要领先指数，销售下降至少会通过两个渠道对未来房地产投资形成下行压力。第一，许多商品房的销售是开发商的预售，销售之后的相当长一段时间内才完工，因此销售量在很大程度上决定了未来的投资量。第二，销售下滑会使开发商对未来销售收入和售价预期变得悲观，导致开发商减少购地和开发新项目。

我们通过一个分布滞后模型来考察 2014 年以来房地产销售下滑对未来房地产开发投资的影响。该模型的情景分析结果是：根据过去几个季度的房地产销售情况，并假设未来商品住宅销售面积增速相对 2014 年 2 季度分别下降 0、5 和 10 个百分点，则在上述三种情景下，2015 年房地产开发投资增速将比 2014 年分别下降2.5、3.6 和 4.6 个百分点。上述分析的其他前提假设包括国外经济保持稳定增长，我国货币政策和财政政策的取向与力度不变。

此外，我们还使用了 2010 年投入产出表来估计房地产行业（含建筑业）下行对其它相关行业的影响。基于完全消耗系数和投入产出数据，我们计算了各下游行业对上游行业的影响因子， 并基于影响因子，估计了房地产（含建筑业）实际产出下

降 10%对各个行业实际产出的影响（见图 3）。 从图中可以看出，由于房地产（含建筑业）产出下降而受到明显冲击的行业包括水泥、矿业、钢铁、化工等。

附录：关于预测模型的说明

本报告中对 2015 年主要变量（如 GDP、CPI、最终消费、资本形成、出口、进口）的基准预测基于人民银行［微博］研究局开发的宏观计量预测模型。在研究中，就GDP、CPI 等主要变量的趋势判断还与三个 VAR 宏观预测模型的结果进行了对照和比较。在房地产行业的情景和影响分析中使用了分布滞后模型和投入产出分析方法。以下简要介绍这些模型和方法。

一、宏观计量模型模型总共包括 89 个行为方程及恒等式，其中描述主要经济行为的核心方程为20 多个。模型的理论基础是新古典宏观经济学的假设：短期内，由于价格和工资具有粘性，产出和就业由总需求决定。随着时间的推移，产出缺口对价格和工资产生影响，长期内商品市场和劳动力市场趋于均衡状态。长期内，产出由供给决定，价格充分调整，长期菲利普斯曲线呈垂直状态。模型分为以下几个模块：（1）总需求模块。该模块又被细分为居民消费、政府消费、企业投资、政府投资、出口和进口等几个部分。（2）总供给模块。该模块通过生产函数来确定潜在产出。（3）价格模块。以菲利普斯曲线为基础，通胀由产出缺口、劳动力成本与非劳动力成本决定。（4）房地产模块。该模块包括了房地产投资和房地产价格两个主要部分。

（5）劳动力与工资模块。该模块主要包括了农村与城市的工资与就业等变量。

（6）货币金融模块。该模块选择一种利率为外生变量，但可以将外生变量切换为M2 增长率。（7）财政模块。该模块包括了财政收入与财政支出两个部分，而收入又细分为税收与其他收入，政府的投资支出为外生变量。

二、VAR 宏观预测模型我们在分析 GDP 增长等主要变量时参考了三个向量自回归（VAR）宏观预测模型的结果。第一个属于传统的 VAR 季度模型，模型包括 17 个宏观经济变量。

第二个 VAR 模型是上海卓越发展研究院与人民银行研究局合作研究的成果，我们称之为 Logit-VAR 月度预测模型。该模型涉及到 14 个核心指标与 14 个关键指标。预测共分三步：第一步，将核心指标转换为状态变量，旨在强化对经济周期的判断能力；第二步，用包含不同滞后期数的因变量（状态）与自变量（状态）组成的 VAR 模型使用最小二乘法来估算参数，然后预测状态变量的未来最可能路径；第三步，将状态变量及水平数值作为自变量与因变量构建另一个 VAR 模型，用来预测水平值的增速。第三个模型是人民银行研究局与上海高级金融学院的合作研究成 果 。 该 模 型 同 时 考 虑 了 趋 势 增 长 和 冲 击 波 动 两 方 面 的 体 系 转 移 （regimeswitching），捕捉到了中国经济的两个主要趋势区间。

三、房地产模型报告中关于房地产的情景和影响分析基于一个分布滞后模型和一个投入产出模型。分布滞后模型以房地产开发投资增速为被解释变量，将滞后和当期商品住宅销售面积增速、房地产投资增速、国外经济增速，货币供应量增速、利率、财政收支差额占 GDP 比重为解释变量进行建模。关于房地产行业产出下降对其它行业的影响，我们的分析基于投入产出表的完全消耗系数，即某一部门每提供一个单位最终产品，需要直接和间接消耗各部门的产品或服务数量。