① 主流的房地产私募基金产品有哪些产品模式
|他山之石——国际主流基金模式
在目前国际私募地产基金格局中,美国的黑石地产基金一枝独秀,依靠其最近在全球募集的133亿美元,牢牢巩固了全世界最大的地产基金地位,喜达屋资本集团、领盛投资管理、铁狮门、凯雷等其他美国系基金在市场上募资活动也非常活跃,同时,新加坡系的凯德基金近年也异军突起,开始在全球主流基金中占据一席之地。从中我们选了黑石地产基金和凯德置地基金来观察国际主流基金的运作模式,对中国私募地产基金以及上市公司来说,都有一定参考意义。
(一)美国基金模式代表:黑石房地产基金
黑石集团(BlackstoneGroup)又名佰仕通集团,是全世界最大的独立另类资产管理机构之一,也是一家金融咨询服务机构。其另类资产管理业务包括企业私募股权基金、房地产机会基金、对冲基金的基金、优先债务基金、私人对冲基金和封闭式共同基金等。
黑石集团的房地产基金成立于1992年,经过20余年的扩张,目前已经成为世界最大的房地产私募股权公司,旗下通过机会基金和债务战略基金所管理的资产达790亿美元。当黑石地产基金团队由遍布世界各地的逾200名房地产专业人士组成,投资组合包括美国、欧洲和亚洲的优质物业,涵盖酒店、写字楼、零售业、工业、住宅及医疗保健等各种业态。自2009年年末以来,随着市场的回归,Blackstone的房地产基金已透过其债务及股权投资基金,投资或承诺投资规模达313亿美元。
黑石房地产投资基金一贯倡导的投资理念是:买入、修复、卖出(Buy it, Fix it, Sell it),即买入:以低于重置成本的价格收购高质、能创收的资产;修复:此处的修复是指黑石会参与所投资公司管理经营,并迅速并积极地解决其资本结构问题、硬伤或经营问题,这也是黑石房地产基金投资过程中最重要的一环;卖出:一旦问题解决,黑石会将所投资公司卖出,通常是出售给核心投资者。这种模式实际上和我国目前以项目为主的模式非常相似,也因此黑石地产基金的平均持有期一般在三年左右。
从投资策略来看,黑石房地产基金投资从核心型到机会型皆有覆盖,但其最擅长的还是在机会型投资环境中寻找良机,尤其是2008年金融危机以来,黑石更加偏好因过度杠杆融资而致使所有权结构受损的房企,或是寻求大规模退市的上市公司,累计实现业绩改善成效217亿美元。
作为独立的房地产基金,黑石地产基金的运作关键在于修复而不在于运营,所以在退出环节基本上不会接触最终销售终端,快速将改善过的物业或者公司股权转让是最主要的方式,接盘方通常是知名上市房企,如零售商业开发商西蒙地产、工业地产普洛斯等,或者其他金融机构,比如国家主权财富基金、养老基金、对冲基金等,尤其2012年以来,国际资金成本的降低以及主权财富基金日益增加的避险需求使得黑石基金的退出流程更加通畅。
作为典型的美国基金,黑石普遍偏好高杠杆下的高资产收益,并强调规模扩张和由租金收益和资产升值收益的总收益率。一般黑石每完成一次收购,可提取相当于收购资产总价1%的管理费,每卖出一项资产可提取不超过卖出资产价值1%的管理费,其他的基础管理费和运营费也都与资产规模挂钩,这也导致黑石集团在扩张时追求快速的资产价值提升,尤其是在资产连续三年以年均40%以上的速度升值时,业绩提成就变得相当可观。数据显示,黑石从1991年开始至今共实现投资规模279亿美元,累计净IRR达到16%。
(二)新加坡模式:凯德置地地产基金
凯德集团原名嘉德置地,是亚洲规模最大的房地产集团之一,总部设在新加坡,并在新加坡上市,地产业务主要集中于核心市场新加坡和中国。凯德集团房地产业务多元化,包括住宅、办公楼、购物商场、服务公寓和综合体,并拥有澳洲置地、凯德商用、雅诗阁公寓信托、凯德商务产业信托、凯德商用新加坡信托、凯德商用马来西亚信托、凯德商用中国信托和桂凯信托等多家上市公司。
凯德基金的起步源于凯德集团轻战略的确定,2000 年新成立的嘉德集团提出了具体而明确的战略转型目标和执行方案,而这一战略重组规划成为嘉德未来地产金融业务成功发展的基础。经过十余年发展,今天凯德集团已构建了一个由6只REITS和16只私募地产基金组成的基金平台,管理资产总额达到410亿美元,其中私募基金规模占到166亿,而投资于中国的私募基金规模达到近半。
凯德置地的私募基金得以快速发展的原因在于两点:1、借助国际金融巨头或当地优势企业合作力量迅速进入新市场。凯德的私募地产基金合作方包括荷兰ING金融集团、欧洲保险集团Eurake、伊斯兰投资银行Arcapita Bank、花旗集团等,依靠国际金融巨头的影响力,为公司进驻新市场打开窗口,其次,凯德还积极寻求本土优势企业的合作,比如在中国,凯德与深国投、华联商场、万科等合作,为旗下三只私募基金和1只REITS输送后备零售物业资产,并与中信信托合作发起CITIC CapitaLand Business Park Fund,尝试工业地产拓展。2、与REITS协同推进。凯德置地在重点市场的公募基金(REITS)都有对应的私募基金与其“配对”发展。在2006年以中国零售物业为核心资产的CRCT在新加坡上市,与CRCT同时成立的还有两只私募基金CRCDF和CRCIF作为CRCT的储备基金,CRCDF向CRCT输送相对成熟的项目,而CRCIF则储备更多孵化阶段项目;在马来西亚,嘉德有私募基金MCDF孵化写字楼项目然后再输入REITSQCT(Quill CapitaTrust);在印度,CapitaRetailIndiaDevelopment Fund的成立同样是为筹备中的印度零售物业REITS做准备。总体而言,REITS为私募基金提供了退出渠道,而私募基金则为REITS输送成熟物业,彼此间的相互支持成为嘉德基金模式的关键。
在基金杠杆运用方面,新加坡基金与追求资产总规模的美国基金不同,它更强调租金收益的分享和管理费的提成,关注于真实的收益增长。比如凯德 CRCT的管理协议中关于业绩提成的约定是“每年净物业收入(经营收入-运营支出)的4%”,而非总收益的提成,另外在物业管理费提取方面CRCT也是与物业收入挂钩。而CRCT对租金收益的强调也影响着为其输送资产的私募地产基金的发展理念——既然作为退出渠道的REITS只根据租金回报来选择收购对象并给出估值,那么为其输送资产的私募地产基金也必然把重心放在孵化过程中租金回报的提升上,从而减少了整个资产链上的泡沫化程度。
从集团内部孵化、到私募基金的开发培育,再到REITS的价值变现和稳定收益模式,凯德集团构造了一个以地产基金为核心的投资物业成长通道,而这种协同成长模式也成为新加坡地产金融模式的核心。这种模式的成功在于凯德置地以更为安全且高效的模式实现扩张:从2000年到2013年,凯德集团布局的地域范围从33个城市扩张到123个城市,旗下购物中心数量从7处扩张到105处,服务型公寓从6000套扩张到33000套;而规模扩张的同时,ROE从1.5%提高到6.3%,净负债资本比从92%下降到44%,利息覆盖倍数从1.8倍上升到6.0倍。
② 有私募基金 物业并购基金的渠道吗
如果以2010年为元年开始算起的话,人民币房地产基金已经进入了第五年,尽管期间金融环境以及政策空间存在诸多限制,但人民币房地产基金已经的确开始倔强成长。有了领先国内近20年的美国等发达国家作为参照,我国私募房地产基金的未来其实并不模糊,但是由于金融改革前景的不确定性,我国私募房地产基金的成长脚步还不太让人看得清,至少在中短期内,国内地产基金产品仍将落后国际不小的差距。但是积极的因素在于,在近短短四年中,我国地产基金已经开始自我反省、学习和变革,发展的模式也开始百花齐放,在这样的基础上,我们认为,在中期内,我国私募房地产基金存在着乐观的变因,而这些变化将引领我国房地产行业进入新的周期。投退渠道多元化
从投资业态角度来看,住宅机会型基金依然当道,但地产基金对于不同地产业态的兴趣正在萌芽,主要可分为三类:1、商业地产:一线城市核心地段的写字楼仍处于租金和出租率上升周期,尤其受到保险资金等机构投资者的偏爱,专业化的基金团队得以迅速成长并品牌化;2、养老地产:在我国逐步迈入老龄化社会的背景下,不少房地产公司开始战略转型涉足养老地产,作为融资工具,不少地产基金已经在养老地产尤其是以养老公寓为主的模式中开始显露身影;3、产业地产:在海外市场,近半地产投资规模都投向产业地产,美国REITs产品市场份额中产业地产占据重要权重,国内产业升级所带来的产业园区需求使得基金多了一个新兴投资领域,目前除了国际机构普洛斯、嘉民集团等,部分本土基金也开始涉足产业园区和物流园区投资。我们认为其中写字楼、产业地产的投资基金在未来将最有望迎来发展先机,借由REITs实现资本市场对接。
从退出渠道来看,美国、新加坡等资产证券化程度较高的国家,私募房地产基金最好的退出渠道即在于REITs、CMBS等产品,通过将物业打包上市,在进入证券市场流通,凯德置地的地产开发模式即是最好的示范。当前中国的私募房地产基金退出方式较为单一,大多是通过大股东回购、项目清算等退出,在面临市场调整去化率下降时,基金管理人及投资者都只能素手无策。而近期以来,国内资产证券化开始起步,海印股份等多个地产公司开始尝试通过资产证券化进行融资,虽然目前国内正在尝试的资产证券化离国际上真正的资产证券化产品仍有较大差距,但相信未来借助国内资产证券化等渠道的兴起,国内人民币房地产基金将迎来更多元化的退出渠道以及流通活力。
股权,夹层投资成主流
目前市场上多数股权投资实质上都是一种夹层投资或者股权与债权结合的过渡模式。夹层投资满足房企项目公司短期资金需求,融资成本高,偿还期限短,需要企业抵押物担保;同时兼有股权的性质,但不以获取分红和股东权益为目的,又被业界称之为债权形式的“高利贷”。在股权与债权结合的投资方式中,股权投资仅占项目公司全部所需融资额的少部分,其余部分通过债权方式投入,以确保项目的风险和收益率相对稳定,投资期限通常超过过桥投资。而纯粹的股权投资注重被投资企业未来发展前景和资本增值,且参与企业经营管理和重大决策,投资风险相对较大,投资期长,借助退出机制出售持股获利,由于期间委托成本高,市场风险难以把握,退出难度较大,在国内资本市场并不受欢迎。
结合前文判断,当LP构成趋于成熟、基金管理公司更加注重团队以及品牌的内生性建设,势必将带来整个基金行业投资策略的变革。私募房地产基金通过股权投资参与房企项目运作,共担盈亏,为房地产市场注入长期发展资金。股权投资作为一种战略投资,将是私募房地产基金未来发展趋势。事实上统计数据已经开始显示,私募房地产基金股权投资比例正逐步上升,“明股暗债”的阴影将逐步淡化,而部分国内基金如河山资本和盛世神州已开始尝试“去债权化”,朝完全股权投资模式演变。
大资管时代合作契机
自2012年5月以来,中国的资产管理行业迎来了一轮监管放松、业务创新的浪潮。新一轮的监管放松,在扩大投资范围、降低投资门槛,以及减少相关限制等方面,均打破了证券公司、期货公司、证投基金管理公司、银行、保险公司、信托公司之间的竞争壁垒,使资产管理行业进入进一步的竞争、创新、混业经营的大资管时代。在这样的金融格局下,行业之间壁垒的减少为私募房地产基金行业与其他金融行业合作带来了可能性,在未来法律限制进一步放宽的假设前提下,险资、养老金、证券公司等都可以通过其资管业务投资私募房地产基金,未来房地产基金行业将存在庞大的潜在机构投资者以及通过各大资管平台间接投资的个人投资者。
通过合作,整个私募房地产基金行业的游戏玩法可能都发生变化,在募集阶段,房地产基金可以借由各种资管平台的产品设计不同的基金结构和募资方案,也可以为投资人打造个性化的财富管理方案。在投资阶段,各个资产管理机构除了能为地产基金管理机构带来充足流动性,还能通过各大资管机构的资源为基金项目池带来储备。在退出阶段,传统的回购和项目出售方式将被更为复杂的金融工具所代替,比如资产证券化和REITs。想的更远一点,随着支付宝、微信支付等网络支付的兴起,未来私募房地产基金完全可能和这些渠道合作,产品的购买和兑付将更加便捷,而基金的门槛也可能因此下降,总而言之,技术驱动以及金融变革将为私募房地产基金带来新的生命力。
险资入注主导LP机构化
国际房地产私募基金的资金来源绝大多数来源于公共养老基金、企业养老基金、大学投资基金等机构投资者,其余来自于个人和基金合伙人,相形之下,我国私募房地产基金市场由于存在较多的限制,机构LP的参与度较低,而散户LP的占比很高。根据国际私募房地产基金的经验以及结合投资人资产配置的实际因素,机构投资人成为人民币房地产基金未来主要资金来源是不可逆转的趋势,尤其是以养老金、险资为主体的机构投资者,长期以来只能投资银行的存款,更需要多元化的投资窗口,近期保险公司投资不动产的细则出台,为未来人民币房地产基金 LP市场带来了曙光,国寿、平安、生命、阳光等保险公司皆纷纷加强了房地产方面的投资,凸显险资和养老金为主体的机构投资者入市预期临近,投资人结构的改变将主导整个行业的迅速发展和成熟。
管理重心向团队品牌变迁
前文已经提到,国内的房地产基金大多附属于房地产开发商,对外部项目采取审慎和逐步开放的态度,这与打造国外独立品牌的房地产基金完全不同,因此,房地产基金被仅仅理解为开发商一个新的融资渠道并不为过,但这样的模式对于打造一个持久基金品牌并无益处,项目式的开发周期对基金的管理团队也会造成波动。过去两年房地产基金的爆发,可能更多地需要归因于国内房地产市场融资手段的转移而非独立房地产基金管理人的崛起,在混乱的大环境下,房地产基金管理人的独立品牌与投资管理能力也就很难得到凸显。
从国际经验来看,基金管理人体现独特的专业投资与项目管理能力,并为投资人创造与风险相适应的回报,开始真正形成一批而非零星房地产基金管理公司的品牌,是一个资产管理行业成熟的先决条件,这点是和其他资本市场品种无异的。在美国,一个标准的房地产基金,可以同时持有多个项目,通过各个项目时间上的搭配,以及项目需求资金大小的配置,让各种规模、期限和收益率的项目合理搭配起来,实现风险收益最大化,而基金管理人最核心的能力就是对投资品类进行合理组合,而这需要长期积累的专业判断。因此,一个基金经理曾经管理过的基金个数、基金规模以及收益率就成了投资人挑选基金的首要条件。根据Preqin统计,全球私募房地产基金的管理人中,有三成以上的管理人有4个以上的基金管理经验,其中2%的管理人曾经管理过15个甚至更多的私募房地产基金。
监管制度趋于完善
相对于我国房地产投资基金的百花争鸣,相关法律法规却相当滞后,在我国现有相关法律下,适用于房地产私募基金的法律仅仅有《合伙企业法》、《产业投资基金试点暂行办法》等较为宽泛的条款,而没有针对性的文件,导致对于私募房地产基金运营过程解释力度和约束性较差,经过近3年的快速发展,不少问题和风险已经开始暴露。今年1月国务院办公厅发布的107号文即《关于加强影子银行业务若干问题的通知》中明确指出,规范发展私募投资基金业务。要按照不同类型投资基金的本质属性,规范业务定位,严禁私募股权投资基金开展债权类融资业务,文件的公布意味着管理层对于当前私募房地产基金的监管开始起步,有助于遏制当前地产基金市场较为扭曲的“明股实债”模式。我们认为当前我国私募房地产基金无序发展的状态不可持续,未来必将面临越来越严苛的监管制度。
从国外私募地产基金的发展经验来看,法律法规都是随着行业的扩张而逐步健全,尤其是在08年金融危机之后,各国金融监管改革方案普遍加强了对私募基金的监管,核心在于增加私募基金透明度以及控制发行风险,普遍做法为要求私募基金管理人在相关监管机构注册,并且定期向受益人披露详尽投资信息。其中美国的证券法律制度最值得国内借鉴,2010年7月美国通过的Dodd-Frank金融监管改革法案,明确规定将私募基金纳入到法律监管范畴,同时法案第四部分专门针对私募基金规定了若干具体监管规则,私募基金管理人必须在SEC通过考试而通过注册。
行业整合并购大潮
从成熟市场经验来看,历次行业周期波动时期,都是行业并购的窗口期,美国、日本以及香港市场,都在波动中成就了诸多伟大企业。当前我国房地产行业正进入更加深化的调整周期,中小房企生存空间被逐渐压缩,转型和退出房地产行业的决心和真实性更强,同时,由于土地成本的居高不下也使得房企股权的相对价值更加凸显,在此背景下,2014年以来已宣布的地产并购交易总金额接近过去三年的总和,行业并购大潮已然来临。另一方面,当前行业融资渠道虽然有所拓宽,但整体资金状况仍不容乐观,再融资虽然开启但龙头企业仍然受限,银行贷款、信托等渠道也均受限于政策因素,短期内难以在并购市场上施展拳脚。而且传统融资渠道往往只有单一的融资功能,而并购基金则兼具融资和管理双重功能,拥有一定的优势。因此在并购周期中,基金的引入是一种必然。
2012年是中国房地产并购基金发展的元年。2012年4月信达系试水组建百亿规模的房地产并购基金,收购标的集中于不良房地产信托产品。10月香港永信资本拟在西部地区设立200亿元规模的房地产并购基金,主要用于收购西部地区的房地产企业,同时投资四川的农业、旅游业和高科技产业。近期,德信资本与天朝集团合作成立并购基金,基金规模5000万元,专门用于深圳市横岗荷坳地铁口“水晶之城临街商铺”并购项目的实施。目前国内的并购基金多限于项目层面,主要为项目收购提供资金支持,未来类似于黑石的股权并购型基金或是大势所趋。
行业洗牌加速利率和理化
我国房地产基金过去赖以生存的宽松土壤也正发生变化,除了监管制度方面的趋严,另一挑战主要在于房地产行业融资环境的回归,上市公司再融资重新开放,优先股开始试点都意味着房地产融资渠道的正常化,导致房地产基金面临更多的竞争压力,行业内部的洗牌重构的信号已经开始显现,基金管理流程更完善、拥有更好的品牌背书,能通过产品结构设计拿到更便宜的钱的地产基金将具备更好的发展前景和投资人认可,而项目型、关注于投机的地产基金将逐渐被边缘化。总体来看,在经历了3年的高增速以后,随着监管门槛的提升以及资金分流压力,地产基金扩张规模增速逐步下行是大趋势,而在房地产基金的品牌以及行业的集中度有望快速提升
另一方面,地产基金生存环境的改变也将助推行业收益率合理化。从我国目前普遍发行的房地产私募基金来看,总体成本保持在16%-20%以上,高利率一方面源于房地产融资渠道的狭窄,另一方面也由于当前开发商的高利润率足以支撑该成本。从美国地产基金历史来看,美国地产机会型基金在20世纪90年代也一度高达20%左右,但随着行业规模扩张以及本土地产逐步复苏,收益率开始逐年下降。从宏观层面看,央行定向宽松等一系列货币政策初见成效,社会融资成本的下行趋势已逐步确立,房地产行业也有望从中受益。从行业环境看,房企利润率下行趋势已现,可选择融资渠道也逐步回归。这些因素将共同助推国内地产基金收益率逐步下降,向合理水平回归。