宏观杠杆率有阶段性上升

A. 避免后遗症、提高直达性，降准降息大概率推后

下半年货币政策调控成为近期市场关注焦点。
6月28日，央行官网发布货币政策委员会2020年第二季度例会内容，分析了国内外经济金融形势，并提出下一步经济金融政策方向，货币政策最新风向来了。
相比于今年一季度的例会，本次例会表述调整较多，比如删除了“宏观杠杆率基本稳定”、“控通胀”、“逆周期调节”茄竖坦等表述，同时新增了“坚持总量政策适度”、“可持续发展放到更加突出的位置”等新要求。
为了对冲疫情影响，前5个月国内信贷和社融投放规模均为巨量。市场分析认为，考虑到宏观杠杆率大幅攀升的潜在风险以及二季度例会强调的“坚持总量政策适度”，货币控总量、防风险的诉求正在增强。预计接下来货币政策操作将以落实直达实体经济工具，推动金融机构让利为主，降准、降息或均后移。
未提“宏观杠杆率基本稳定”
与一季度例会相比，此次会议删除了“宏观杠杆率基本稳定”的表述。
具体来看，会议认为，新冠肺炎疫情对我国经济的冲击总体可控，我国经济增长保持韧性，长期向好的基本面没有改变。稳健的货币政策体现了前瞻性、针对性和逆周期调节的要求，大力支持疫情防控、复工复产和实体经济发展，金融风险有效防控，金融服务实体经济的质量和效率逐步提升。
所谓宏观杠杆率，是指债务总规模与GDP的比值，宏观杠杆率的上升意味着负债收入比上升，经济主体的债务负担加重，违约风险也随之上升，因此宏观杠杆率通常被作为判断经济风险的重要指标。
根据国家金融与发展实验室（NIFD）的数据，2020年一季度，受疫情影响，我国经济出现负增长，实际GDP同比下降了6.8%，名义GDP同比下降5.3%。实体经济杠杆率较大幅度攀升，从2019年末的245.4%升至259.3%，一个季度上升了13.9个百分点。
央行调查统计司有关负责人此前表示，一季度宏观杠杆率的回升，是逆周期政策支持实体经济复工复产的体现。在疫情防控常态化前提下，逆周期政策的制定应对疫情防控和经济社会发展做统筹考虑，把更好支持实体经济恢复发展放到更加突出位置，同时，做好金融风险防控。在这个过程中，当前应当允许宏观杠杆率有阶段性的上升，扩大对实体经济的信用支持，这主要是为了有效推进复工复产，实际上为未来更好地保持合理的宏观杠杆率水平创造了条件。虽然一季度宏观杠杆率显著回升，但只是阶段性的。
企业部门是年初以来宏观杠杆率扩张的主要来源。中信证券研究部固定收益首席分析师明明发布报告称，截至5月，按照测算，宏观杠杆率较年初上涨达18.7个百分点，其中非金融企业、政府、居民三大部门分别上涨12.3、3.4、3.0个百分点，企业部门是杠杆率扩张的主要来源，显示信贷资金的流向主要是为企业部门提供了流动性支持。
明明预计，年内宏观杠杆率的扩张可能接近结束，下半年企业杠杆可能仍是主要的增量来源。假设下半年国内没有出现疫情的二次爆发，那么年中以后经济预计将基本回归常态，分母端对杠杆率扩张的支撑减退，同时国内政策基调从稳增长转向保民生，更加侧重经济的高质量发展以及要素市场改革，货币政策保持总量适度宽松，宏观杠杆率的扩张预计较上半年明显放缓，可能会出现类似于去年同期的走平现象。
货币政策总量适度
值得注意的是，在货币政策表述上，此次会议出现了几个明显变化。这也被市场解读为宏观政策释放微调信号，对防风险目标考量有所增加，货币政策较大幅度宽松必要性有所降低，短期内利好政策可能落空。
受此影响，端午节后首个交易日（29日）A股市场总体表现出乏力态势。截至当天收盘，上证综指跌0.61%，报2961.52点；纤码深证成指跌0.52%，报11752.36点；创业板跌0.42%，报2372.54点。
对下一阶段金融政策的展望历来是例会重点。此次会议更强调提高政策的“直达性”、打通货币传导多种堵点，并新增“坚持总量政策适度”等表述。

具体而言，会议强调，坚持总量政策适度，促进金融与实体经济良性循环，全力支持做好“六稳”“六保”工作。综合运用并创新多种货币政策工具，保持流动性合理充裕。在常态化疫情防控条件下，坚持稳中求进工作总基调。加大宏观政策调节力度，着力稳企业保就业，扎实做好“六稳”工作，全面落实“六保”任务。打好防范化解金融风险攻坚战，把握保增长与防风险的有效平衡，注重在改革发展中化解风险，守住不发生系统性金融风险的底线。
实际上，不久前召开的2020年陆家嘴论坛就已明确释放“总量政策适度”信号。
央行党委书记、银保监会主席郭树清会上颤桐表示，中国十分珍惜常规状态的货币财政政策，不会搞大水漫灌，更不会搞赤字货币化和负利率。“还需要考虑的是，大规模刺激政策将来如何退出。进入的时候，四面八方都欢欣鼓舞，退出的时候可能将十分痛苦。2008年的‘量化宽松’刺激政策到现在为止还未完全消化。”
央行行长易纲强调，“我们认为疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性。要注意政策设计，要激励相容，防范道德风险，要关注政策的后遗症，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出。”
有关政策适时退出，资深学者余初心28日撰文称，随着形势逐步向好的方向转变，刺激政策的力度是否需要提前做好调整，避免相关后遗症影响今后经济稳定运行，成为重要考虑。
易纲还表示，预计带动全年人民币贷款新增近20万亿元，社会融资规模增量将超过30万亿元。财信研究院副院长伍超明据此估算，6～12月份国内新增贷款和社融规模分别约为9.7万亿、12.9万亿元，较去年同期分别多增0.9万亿、0.1万亿元，而1～5月份新增贷款和社融较去年同期分别多增2.27万亿、5.62万亿元，意味着下半年社融同比增幅将大幅收窄，信贷增速也将出现下降。
伍超明认为，宽货币放缓已成定局，货币政策进入前期政策消化期与观察期。为防止疫后实体经济与虚拟经济分化进一步拉大，资金跑冒漏滴进入房地产或金融市场空转，货币控总量、防风险的诉求增强。
招商证券首席宏观分析师谢亚轩认为，考虑政策工具的退出，并不意味着现在就退出，这是个长期的安排，具有引导市场预期的作用。结构性的货币政策恐将成为新常态。
他分析，特殊时期的货币政策将适时退出。一是，实际上DR001（银存间质押回购隔夜利率）低于1%的情况已经远去；二是，抗疫专项再贷款，随着湖北疫情的好转，会逐步退出；第三，针对受疫情影响的企业贷款政策也会逐步退出。
降准、降息时点大概率后移
可以确定的是，直达实体将是一段时间内货币政策的核心思路。
5月以来，监管加强了对资金空转套利行为的规范和治理，银行体系流动性明显收紧，市场对货币政策宽松预期也有所收敛。接下来，继续实施结构性的精准滴灌政策，服务实体经济，是金融的本源。
会议指出，有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用，提高政策的“直达性”，继续用好1万亿元普惠性再贷款再贴现额度，落实好新创设的直达实体工具，支持符合条件的地方法人银行对普惠小微企业贷款实施延期还本付息和发放信用贷款。着力打通货币传导的多种堵点，继续释放改革促进降低贷款利率的潜力，提高小微企业贷款、信用贷款、制造业贷款比重等。

展望下阶段货币政策操作，伍超明认为，量的方面，央行对降准工具的运用将更为谨慎，实体扩信用主要通过有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用，提高政策的“直达性”来实现，包括继续用好普惠性再贷款再贴现额度和落实好新创设的直达实体工具等；价的方面，降息时点也大概率会后移。一方面，防风险要求利率不宜过低，降息对金融资产，尤其是房地产价格的影响较大，为守住防风险底线，降息时点后移的概率较高；另一方面，国务院常务会议提出引导金融机构向企业合理让利1.5万亿元，可一定程度上替代降息推动企业融资成本有所下降。
从长期看，针对疫情的经济刺激政策，不仅重在规模，更重在结构。
广发证券资深宏观分析师周君芝表示，下半年结构性工具主要有两大要点：一是修复中小企业融资渠道并调降其融资成本；二是调降中小银行负债成本并缓解其经营压力。展望下半年的货币调控及流动性市场，总量货币宽松力度有限，大概率较上半年显著收窄；而结构性货币工具可能会被更多使用并替代总量工具。

B. 央行货币政策委员会表述出现五大变化

央行网站6月28日消息，中国人民银行货币政策委员会2020年第二季度（总第89次）例会于6月24日在北京召开。央行货币政策委员会会议通稿变化很小，但又微言大义，需要仔细比对才能看出其中不同。这些细微的变化反映出货币政策委员会对当前形势的判断及下一步政策的方向。

本次例会在陆家嘴论坛之后召开，陆家嘴论坛的一些新提法引入，比如“双循环”：促进形成以国内循环为主、国际国内互促的双循环发展新格局。和今年一季度会议通稿比较后发现，今年二季度货币政策委员会例会内容主要有以下五大变化：

1.经济形势判断：各类经济指标出现边际改善

本次会议认为，当前国内统筹疫情防控和复工复产取得重大阶段性成果，各类经济指标出现边际改善。这是对当前经济形势的定调。

国家统计局数据显示，今年一季度受新冠疫情影响经济增速为-6.8%。但4、5月的数据出现改善：5月消费增速为-2.8%，相比上月回升4.7个百分点；1-5月投资增速为-6.3%，相比1-4月回升4个百分点。

国务院领导在陆家嘴论坛的书面致辞中还介绍，5月份规模以上工业增加值同比增长4.4%，其中制造业增长5.2%，全社会固定资产投资环比提高5.87%，一些消费零售指标也出现积极变化，车市和楼市均在回暖。

但本次会议也提醒，全球疫情和世界经济形势依然严峻复杂，国内防范疫情反弹任务仍然艰巨繁重，给我国经济发展带来风险和挑战。目前全球新冠肺炎确诊病例已超过1000万，出现反弹的迹象。这将对中国出口及相关产业链带来不利影响。

2.删除“宏观杠杆率基本稳定”的表述

3月26日召开的一季度例会对当前经济形势的判断有“宏观杠杆率基本稳定”的表述，但此次例会删除了这一表述，主要因为目前宏观杠杆率已大幅上升。

由于货币宽松，今年一季度宏观杠杆率出现明显上升。国家金融与发展实验室发布的报告显示，一季度实体经济杠杆率大幅攀升，从2019年末的245.4%升至259.3%，一个季度上升了13.9个百分点。

国家金融与发展实验室副主任张晓晶表示，今年一季度我国宏观杠杆率增加13.9个百分点，但低于2009年一季度的增长幅度。尽管本次疫情冲击远甚于2008年的危机，但债务扩张规模有限。这充分展现出政府在扩张时的定力，未置风险于不顾。

3.货币政策要兼顾可持续发展

一季度例会指出，稳健的货币政策要更加注重灵活适度，把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置。而本次例会则提出，稳健的货币政策要更加灵活适度，把支持实体经济恢复与可持续发展放到更加突出的位置。

相比一季度例会，本次提出新要求：货币政策要兼顾可持续发展。这可能意味着货币政策最为宽松的时期已经过去，货币政策将呈现边际收紧的态势。因此，一季度例会要求“加大雀前宏观政策逆周期调节力度”，这次则小幅调整为“加大宏观政策调节力度”。

4.货币政策目标删除“控通胀”

一季度例会提出，打好防范化解金融风险攻坚战，平衡好稳增长、防风险、控通胀的关系。二季度例会则表示，打好防范化解金融风险攻坚战，把握保增长与防风险的有效局春平衡。

换言之，控通胀从目标中删除，主要因为CPI回落。数据显示，1月、2月CPI处在5%以上的高位，但5月份已回落至2.4%，通胀的压力有所缓解。CPI同比增幅降低后，对货币政策的制约下降。但考虑到前述第三个变化，货币政策会有宽松的举措，但力度会低于上半年。

5.“直达性货币政策工具”担当大任

本次例会指出，坚持总量政策适度，促进金融与实体经济良性循环，全力支持做好“六稳”、“六保”工作。综合运用并创新多种货币政策工具，保持流动性合理充裕。有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用，提高政策的“直达性”，继续用好1万亿元普惠性再贷款再贴现额度，落实好新创设的直达实体工具，支持符合条件的地方法人银行对普惠小微企业贷款实施延期还本付息和发放信用贷款。

其中“总量适度”也是新的要求。这一要求下，结构性货币政策可能要担当大任，上半年的重点是再贷款，下半年则是直达实体经济的货币政策工桐岁耐具。

6月1日，央行宣布创设两个直达实体经济的货币政策工具，一个是普惠小微企业贷款延期支持工具，另一个是普惠小微企业信用贷款支持计划，以增强服务中小微企业政策的针对性和含金量。

两个工具中后者更受市场关注。该工具购买小微贷款，既能帮助银行降低负债成本，补充银行流动性，也能激励银行增加对小微企业的贷款支持，促进宽信用。更为重要的是，该工具能有效防范“脱实向虚”：央行释放多少流动性，实体就获得多少流动性支持，比单纯的降准更能支持实体经济，是纯粹的宽信用工具。

C. 央行行长易纲专访释放六大信号！提到了数字人民币、货币政策

5月26日，央行官网发布央行行长易纲在“两会”期间就重点问题接受《金融时报》《中国金融》记者采访全文。
据21世纪经济报道记者梳理，采访内容释放六大政策信号：
经济数据转好
稳健的货币政策将更加灵活适度
去年12月召开的中央经济工作会议对今年的安排是，稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。但突如其来的疫情冲击使得宏观经济下行压力加大：国家统计局数据显示，一季度经济增速为-6.8%，货币政策逆周期调节力度有待加大。
易纲认为，目前我国统筹疫情防控和经济社会发展已经取得重大战略成果，生产生活秩序基本恢复常态，经济数据呈现好转态势，4月份制造业PMI为50.8，已连续两个月保持在荣枯线上方。
“尽管境外疫情形势及其影响还有很大不确定性，但我国经济韧性强，内需市场广阔，经济持续向好的基本面不会改变。”易纲称。
易纲表示，下一阶段，稳健的货币政策将更加灵活适度，我们将按照《政府工作报告》提出的要求，综合运用、创新多种货币政策工具，确保流动性合理充裕，保持广义货币M2和社会融资规模增速明显高于去年。
根据央行数据，去年末广义货币M2余额198.65万亿元，同比增长8.7%，增速分别比上月末和上年同期高0.5个和0.6个百分点；同期社融增速为10.7%。业界有时也用M2或者社融除以GDP衡量一个经济体的宏观杠杆率。考虑到今年名义GDP增速低于去年，而M2和GDP增速目标高于去年，宏观杠杆率会阶段性上升。
五方面加大货币政策创新力度，
提高企业融资的“直达性”
政府工作报告提出，创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。市场高度关注这一工具的具体内容。
易纲解读称，新冠肺炎疫情发生以来，人民银行创新货币政策工具，通过货币信贷政策的结构化、精准化，缩短货币政策的传导链条，提高企业融资的“直达性”：包括设立3000亿元专项再贷款、增加再贷款再贴现专用额度1.5万亿元、实施中小微企业贷款临时性延期还本付息政策。
下一步，人民银行将加大货币政策创新力度，提高金融支持针对性和精准度：
一是延长中小微企业贷款延期还本付息政策。
二是加大小微企业信用贷款支持力度。
三是改进政府性担保机制。提高政策性融资担保机构放大倍数，扩大融资担保规模，弱化盈利考核要求，降低担保费率和反担保要求。
四是加大债券市场融资支持。引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元，释放更多信贷资源支持小微企业。支持金融机构2020年发行小微专项金融债券3000亿元，专门用于发放小微企业贷款。
信用债融资方面，根据Wind数据，2019年公司信用债净融资（企业债、公司债、中期票据、短融、PPN）净融资规模2.2万亿，今年增加1万亿的目标意味着净融资规模将达到3.2万亿。今年市场利率下行，债券发行利率也走低，增加信用债融资可以降低企业融资成本。
根据Wind数据，2019年全年发行小微金融债券2048亿，其发行主体主要是地方城商行、农商行。易纲提出的目标相比去年增加了1000亿。
五是大力发展供应链金融。
金融风险关注银行风险，疫情对银行信贷资产质量造成一定下迁压力
中国人民银行去年发布《金融稳定报告（2019）》披露了时间表：2018年边制订攻坚战行动方案，边落实各项工作举措，已实现良好开局；2019年承上启下，全面、纵深推进各项任务部署；2020年是攻坚战收官之年，力争从基本完成风险治标逐步向治本过渡，完成攻坚战的既定任务。
易纲认为，总体看，目前重点领域突出风险得到有序处置，系统性风险上升势头得到有效遏制，金融业总体平稳健康发展。
在各类风险中，易纲重点关注银行风险。易纲表示，近期新冠肺炎疫情对我国经济社会发展带来前所未有的冲击，对银行信贷资产质量造成一定下迁压力，部分中小金融机构风险需引起关注。2020年一季度，我国商业银行实现净利润6000亿元，主要源于银行业资产规模扩张和管理成本收入比的下降。由于不良贷款风险暴露存在一定滞后性，加之疫情以来银行业对企业延期还本付息等政策，后期银行可能面临较大的不良率上升、不良资产增加和处置压力。
具体来看，面对疫情冲击下的经济下行态势，城商行和农商行的盈利能力和抗风险能力都弱于大型银行和股份制银行。第一季度，城商行利润同比下降1.2%，农商行利润同比仅增长1.9%，而大型银行和股份制银行利润同比分别增长4.7%和9.4%。
资本充足率方面，第一季度，城商行资本充足率同比仅上升0.01个百分点，农商行资本充足率更是同比下降0.16个百分点，而大型银行和股份制银行则分别同比上升0.47个百分点和0.67个百分点。
城商行和农商行不良贷款比例上升较快。第一季度，城商行和农商行不良贷款比例同比分别上升0.57个百分点和0.04个百分点，而股份制银行下降0.07个百分点。
城商行和农商行拨备覆盖率下降较快。第一季度，城商行和农商行拨备覆盖率同比分别下降29.37个百分点和6.74个百分点，而股份制银行则上升了7.71个百分点。
LPR改革对存款利率市场化改革也起到了重要推动作用
2019年8月，央行推进贷款利率市场化改革。改革后LPR参考MLF，贷款利率则锚定LPR——央行的政策利率能直接传导至贷款利率，贷款利率的市场化改革取得突破性进展。在此基础上，存量浮动利率贷款定价基准转换于2020年3月1日如期启动，并将于今年8月完成。
目前来看，货币政策向贷款利率的传导效率明显增强。央行数据显示，4月的1年期LPR品种报3.85%，相比改革前的1年期贷款基准利率下降46BP；5年期以上LPR品种报4.65%，相比改革前下降了25BP。企业贷款利率降幅更大，2020年3月，一般贷款利率为5.48%，较LPR改革前的2019年7月下降了62BP。
易纲认为，利率是最重要的金融要素价格，推进利率市场化改革是金融领域最重要的改革之一，目标是要完善主要由市场决定价格机制，稳妥推进存贷款基准利率与市场利率并轨。
易纲指出，LPR改革对存款利率市场化改革也起到了重要推动作用。贷款市场利率整体下行，银行发放贷款收益降低，为了保持和资产收益相匹配，银行会适当降低负债成本，高息揽储动力随之下降。实际上，银行存款利率已出现一定变化，部分银行主动下调了存款利率，市场化定价的货币市场基金等类存款产品利率也有所下行。
数字人民币何时正式推出尚没有时间表
易纲介绍，目前，数字人民币研发工作遵循稳步、安全、可控、创新、实用原则，先行在深圳、苏州、雄安、成都及未来的冬奥会场景进行内部封闭试点测试，以检验理论可靠性、系统稳定性、功能可用性、流程便捷性、场景适用性和风险可控性。
他表示，但目前的试点测试，还只是研发过程中的常规性工作，并不意味数字人民币正式落地发行，何时正式推出尚没有时间表。
实施普惠小微信用贷款支持方案
易纲表示，加大小微企业信用贷款支持力度。实施普惠小微信用贷款支持方案，通过创新货币政策工具，支持符合条件的地方法人银行业金融机构新发放普惠小微信用贷款，支持银行业金融机构提高信用贷款占比。
政府工作报告指出，对普惠型小微企业贷款应延尽延，对其他困难企业贷款协商延期。鼓励银行大幅增加小微企业信用贷、首贷、无还本续贷。大幅拓展政府性融资担保覆盖面并明显降低费率。大型商业银行普惠型小微企业贷款增速要高于40%。
这一目标增速相比去年提高10个百分点。不过，去年普惠小微贷款任务超额完成。数据显示，截至2019年末五大行普惠小微企业贷款余额2.6万亿元，相比上年末增长53.1%。
一直以来，大量小微企业融资难的根结就在于缺乏足够的抵质押物。而信用贷款不需要企业提供完全担保，银行凭着对企业经营状况和信誉的了解发放贷款，能够帮助诚信经营的企业快速获得融资支持。
2020年一季度末，普惠小微贷款余额12.4万亿元，其中，信用贷款占15.4%，比上年末高1.9个百分点，信用贷款业务仍有较大的发展空间。
以下为央行网站披露的专访全文：
记者：新冠肺炎疫情对世界和中国经济都产生了较大冲击，一季度中国GDP同比下降6.8%。您怎么看当前国际和国内的经济形势？
易纲：这次新冠肺炎疫情是二战以来全球最严重的一次大流行病，已经影响到全球200多个国家和地区，累计确诊人数超过540万，并仍在扩散。疫情对全球经济造成严重冲击，产业链供应链循环受阻，国际贸易投资萎缩，失业人数大幅增长。特别是二季度，各国抗疫采取的“大停摆”措施对全球经济造成的影响将集中体现。国际货币基金组织（IMF）等国际组织认为，二季度主要发达经济体经济将遭受史无前例的冲击，经济收缩强度很可能超过2008年全球金融危机甚至上世纪的大萧条。全球金融市场在前期巨幅震荡后有所缓和，但基本面因素持续严峻，风险并未消除。
2020年一季度，新冠肺炎疫情对我国经济社会发展也带来了重大冲击，国内生产总值同比下降6.8%，投资、消费、出口都是两位数负增长，部分企业尤其是民营企业和中小微企业生产经营困难增多。
尽管境外疫情形势及其影响还有很大不确定性，但我国经济韧性强，内需市场广阔，经济持续向好的基本面不会改变。
记者：为应对疫情冲击，欧美等主要经济体央行纷纷采取了超常规量化宽松政策。中国在金融宏观调控和货币政策方面也采取了一系列措施，目前看效果如何？下一步货币政策的基本取向和主要考虑是什么？
易纲：为对冲疫情影响，2月1日人民银行会同财政部、银保监会等部门迅速出台了30条金融支持政策措施，加大总量逆周期调节，创新运用结构性货币政策工具，疫情暴发以来实施的对冲政策累计达5.9万亿元，为疫情防控和经济社会发展提供了有力支持。
总量上，我们通过3次降准、加大公开市场操作力度、增加再贷款再贴现等，超预期投放流动性，坚定支持我国金融市场在春节后2月3日如期开市，坚决稳定金融市场信心。
价格上，我们引导公开市场逆回购操作利率、中期借贷便利（MLF）利率、贷款市场报价利率（LPR）分别下行，并启动存量浮动利率贷款定价基准转换，推动降低存量贷款利率。
结构上，我们根据疫情形势，精准施策，积极运用3000亿元专项优惠再贷款、1.5万亿元普惠性再贷款再贴现、6000亿元新增政策性银行贷款额度，优先支持疫情防控重点医用物品和生活物资生产企业、受疫情影响较大的中小微企业和服务业企业等。
政策配合上，我们加强货币政策与财政政策、产业政策、金融监管政策的协调，对于疫情防控重要医用物品和生活物资生产企业提供财政贴息，延长中小微企业贷款还本付息期限，帮助困难企业渡过难关。
这些综合举措，已经取得明显成效。在大部分经济指标下滑的情况下，货币信贷逆势增长。1-4月人民币贷款新增8.8万亿元，同比多增近2万亿元，广义货币M2和社会融资规模存量同比增速分别为11.1%和12%，增速明显高于去年，体现了有力的逆周期调节。今年以来，中小微企业融资“量增、价降、面扩”。4月末，普惠小微贷款余额同比增长25.1%，增速比上年末高2个百分点。4月新发放普惠小微贷款平均利率为5.24%，比上年12月下降0.77个百分点。4月末在金融机构有贷款余额的中小微企业超过2800万户。
下一阶段，稳健的货币政策将更加灵活适度，我们将按照《政府工作报告》提出的要求，综合运用、创新多种货币政策工具，确保流动性合理充裕，保持广义货币M2和社会融资规模增速明显高于去年。
记者：当前，受疫情影响，企业特别是中小微企业生存压力凸显。今年的《政府工作报告》提出，要创新直达实体经济的货币政策工具，强化对稳企业的金融支持，尽力帮助企业尤其是中小微企业、个体工商户渡过难关。请问央行在落实这一要求方面有哪些举措？
易纲：新冠肺炎疫情发生以来，人民银行认真贯彻落实党中央、国务院决策部署，创新货币政策工具，通过货币信贷政策的结构化、精准化，缩短货币政策的传导链条，提高企业融资的“直达性”。
一是设立3000亿元专项再贷款，支持金融机构向重要医用物品和生活物资防疫企业发放优惠利率贷款，也就是支持保供。截至5月23日，3000亿元专项再贷款已支持银行向7000多家重点企业累计发放优惠贷款近2800亿元，财政贴息后企业实际融资利率约为1.25%。专项再贷款是特事特办、特事快办，在抗疫保供中发挥了重要作用。发放之前有严格流程，发放之中有台账制度，发放之后有审计部门的核查，对违规发放发现一起查处一起，确保了专款专用。
二是增加再贷款再贴现专用额度1.5万亿元，加大对有序复工复产、脱贫攻坚、春耕备耕、禽畜养殖等领域的金融支持力度，并向受疫情影响较大的旅游娱乐、住宿餐饮、交通运输行业的小微企业提供普惠性融资支持。截至5月21日，运用再贷款再贴现专项额度支持金融机构累计发放优惠利率贷款（含贴现）共4720亿元，共支持企业（含农户）57万户。专用额度政策设计是市场化的普惠金融机制，兼顾了降低企业融资成本和中小银行的保本运营，对银企双方都是可持续的。
三是实施中小微企业贷款临时性延期还本付息政策，加大对企业尤其是中小微企业的支持力度。截至4月30日，金融机构已对超过1.2万亿元中小微企业贷款本息实行了延期。
下一步，人民银行将认真落实《政府工作报告》要求，加大货币政策创新力度，提高金融支持针对性和精准度：
一是延长中小微企业贷款延期还本付息政策。即对于2020年底前到期的中小微企业贷款本金、2020年底前存续的中小微企业贷款应付利息，还本付息日期最长可延至2021年3月31日。同时，要求金融机构对于普惠小微贷款实行应延尽延。
二是加大小微企业信用贷款支持力度。实施普惠小微信用贷款支持方案，通过创新货币政策工具，支持符合条件的地方法人银行业金融机构新发放普惠小微信用贷款，支持银行业金融机构提高信用贷款占比。
三是改进政府性担保机制。提高政策性融资担保机构放大倍数，扩大融资担保规模，弱化盈利考核要求，降低担保费率和反担保要求。鼓励地方建立风险补偿“资金池”，用于小微企业应急转贷、政府性融资担保机构资本补充等。
四是加大债券市场融资支持。引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元，释放更多信贷资源支持小微企业。支持金融机构2020年发行小微专项金融债券3000亿元，专门用于发放小微企业贷款。
五是大力发展供应链金融。对复工复产核心企业、行业龙头企业及其核心配套企业，加大信贷支持力度，带动产业链恢复运转。推动及时支付条例加快落地，加大核心企业账款清欠。发挥应收账款融资服务平台作用，促进中小微企业2020年应收账款融资8000亿元。督促核心企业账款确权，推动应收账款更多使用权责清晰的商业汇票。
记者：今年是三大攻坚战的收官之年。经过两年多的治理，防范化解重大金融风险攻坚战取得了哪些成果？新冠肺炎疫情是否会加大中国金融体系风险，特别是中小银行的风险？有哪些防范措施？
易纲：2018年以来，按照党中央、国务院决策部署和金融委具体要求，金融部门采取一系列积极有效的措施防范化解金融风险，取得积极成效。宏观杠杆率过快上升势头得到初步遏制，影子银行无序发展得到有效治理，重点高风险金融集团平稳有序处置，互联网金融和非法集资等涉众金融风险得到全面治理，防范化解金融风险制度建设有力推进，有效应对金融市场波动和外部冲击风险。总体看，目前重点领域突出风险得到有序处置，系统性风险上升势头得到有效遏制，金融业总体平稳健康发展。
但是，近期新冠肺炎疫情对我国经济社会发展带来前所未有的冲击，对银行信贷资产质量造成一定下迁压力，部分中小金融机构风险需引起关注。2020年一季度，我国商业银行实现净利润6000亿元，主要源于银行业资产规模扩张和管理成本收入比的下降。由于不良贷款风险暴露存在一定滞后性，加之疫情以来银行业对企业延期还本付息等政策，后期银行可能面临较大的不良率上升、不良资产增加和处置压力。
同时，若国际疫情形势长期化，全球经济增长受损日益严重，境外金融市场动荡可能仍会蔓延，对我国市场造成冲击，并给我国国际收支和跨境资本流动带来不确定性。
下一步，我们会在充分估计困难、风险和不确定性的基础上，坚持稳中求进工作总基调，继续按照中央既定的基本方针和政策，把握好抗击疫情、恢复经济和防控风险之间的关系，加大宏观政策逆周期调节力度，稳妥推进各项风险化解任务。支持银行特别是中小银行多渠道补充资本和完善治理，加大不良贷款处置力度，增强金融机构的稳健性。
在防范化解金融风险工作中，人民银行将认真履行国务院金融委办公室职责，加强金融监管协调，处理好守住不发生系统性金融风险底线和防范道德风险的关系，突出压实金融机构的主体责任，地方政府的属地责任，金融监管部门的监管责任和最后贷款人的责任。一旦出现重大金融风险，相关股东和债权人应依法承担相应损失，严厉追究相关机构和人员违法违规、失职渎职等行为。
记者：今年的《政府工作报告》提出，推进要素市场化配置改革。下一步在利率市场化改革方面有哪些考虑？
易纲：利率是最重要的金融要素价格，推进利率市场化改革是金融领域最重要的改革之一，目标是要完善主要由市场决定价格机制，稳妥推进存贷款基准利率与市场利率并轨。人民银行已经分别于2013年7月和2015年10月放开贷款和存款利率管制，2019年8月人民银行启动改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制以来，利率市场化改革又取得了重要进展：
一是LPR与市场资金供求相关性明显增强。比如，2020年5月发布的1年期和5年期以上LPR分别为3.85%和4.65%，自去年8月改革以来分别累计下降0.4个和0.2个百分点，充分体现了市场资金供求变化。
二是货币政策传导效率明显增强。2020年5月中旬，新发放贷款中，利率低于原贷款基准利率0.9倍的占比为35.3%，是LPR改革前的近4倍，贷款利率的隐性下限已被打破。
三是有效促进了贷款实际利率的降低。4月份企业贷款平均利率为4.81%，较LPR改革前的2019年7月份下降0.51个百分点，5月份预计继续下降。
四是LPR改革对存款利率市场化改革也起到了重要推动作用。贷款市场利率整体下行，银行发放贷款收益降低，为了保持和资产收益相匹配，银行会适当降低负债成本，高息揽储动力随之下降。实际上，银行存款利率已出现一定变化，部分银行主动下调了存款利率，市场化定价的货币市场基金等类存款产品利率也有所下行。
下一步，人民银行将继续深化LPR改革，疏通货币市场利率向贷款利率的传导渠道，推动降低贷款实际利率，支持实体经济发展。同时，有序推进存量贷款基准转换。
记者：面对外部环境变化，近年来金融部门坚定推进更高水平对外开放，促进贸易投资自由化便利化。目前开放举措的落地情况如何？新冠肺炎疫情是否会影响中国对外开放的节奏和步伐？今年在金融开放领域还有哪些新举措？
易纲：近年来，金融部门集中宣布了40多条对内对外自主开放措施。目前，这些措施落地进展良好，绝大多数措施已在法律层面和实践层面落地。
一是银行、证券、基金管理、期货、人身险等领域外资股比限制已完全取消，外资股东资质限制不断放宽。
二是企业征信、评级、支付等领域已给予外资国民待遇，资本市场互联互通不断深化，配套的会计、税收和交易制度不断完善。
三是疫情并未打乱我国金融市场开放节奏。近期，万事达卡进入银行卡清算市场的筹备申请已获批，惠誉成为继标普之后第二家进入中国市场的国际评级公司，高盛和摩根士丹利已实现对其在华合资证券公司的控股，贝莱德、路博迈等外资金融机构的准入工作正在有序推进。
这些开放措施着眼于提供开放、包容、充分竞争的金融环境，最大限度地鼓励创新，促进金融服务实体经济。在扩大金融开放的同时，金融部门不断完善宏观审慎管理，加强风险防范，推动金融监管的能力、强度与金融对外开放相互适应、齐头并进。
下一步，人民银行将继续遵循市场化、法治化、国际化原则，积极稳妥推进金融业对内对外自主开放，重点做好以下几方面的工作：
一是继续落实好近年来宣布的金融开放措施，确保各项措施全部切实落地，吸引更多外资和民营金融机构进入中国市场。
二是推动全面落实准入前国民待遇加负面清单制度，设定统一的准入标准，推动系统化、制度化开放。
三是不断完善营商环境，简政放权，尊重契约，保护产权，加强政策制定的沟通机制，将更多的事前审批改为事中事后监管。平等对待各类所有制市场主体，强化竞争制度的基础性作用。
四是将扩大开放与加强监管密切配合，有效防范和化解金融风险。
记者：中国央行很早就开始研究法定数字货币，并且已经在一些城市进行了内部封闭试点测试。发行法定数字货币的重大意义是什么？目前测试工作进展如何？预计何时能够正式发行？
易纲：当前，数字经济是全球经济增长日益重要的驱动力。法定数字货币的研发和应用，有利于高效地满足公众在数字经济条件下对法定货币的需求，提高零售支付的便捷性、安全性和防伪水平，助推我国数字经济加快发展。
人民银行较早开始法定数字货币的研究工作。2014年，成立专门团队，开始对数字货币发行框架、关键技术、发行流通环境及相关国际经验等问题进行专项研究。2017年末，经批准，人民银行组织部分实力雄厚的商业银行和有关机构共同开展数字人民币体系（DC/EP）的研发。DC/EP在坚持双层运营、现金（M0）替代、可控匿名的前提下，基本完成了顶层设计、标准制定、功能研发、联调测试等工作。
目前，数字人民币研发工作遵循稳步、安全、可控、创新、实用原则，先行在深圳、苏州、雄安、成都及未来的冬奥会场景进行内部封闭试点测试，以检验理论可靠性、系统稳定性、功能可用性、流程便捷性、场景适用性和风险可控性。
但目前的试点测试，还只是研发过程中的常规性工作，并不意味数字人民币正式落地发行，何时正式推出尚没有时间表。
记者：今年是全面建成小康社会的决胜之年。央行在金融支持脱贫攻坚方面取得了哪些进展？如何在风险可控的前提下持续做好“三农”方面的金融服务，更好地助力乡村振兴？
易纲：近年来，人民银行坚持金融扶贫与普惠金融相结合、金融支持与风险防范相结合，金融精准扶贫的政策、组织、产品和服务体系不断完善，各项工作取得积极成效。
下一步，我们将重点在以下几个方面持续发力：
一是抓好金融扶贫政策落实落细，强化扶贫再贷款等货币政策工具运用，加大“三区三州”深度贫困地区支持力度，提高这些地区金融服务的普惠性和可得性。

二是加大产业扶贫金融支持力度，帮助贫困地区培育和发展扶贫产业，推动金融支持与产业扶贫融合发展，加大对易地扶贫搬迁后续产业发展金融支持。
三是促进金融扶贫可持续发展，加强贫困地区信贷资产质量尤其是扶贫小额信贷的监测，及时提示预警，防止出现“因贷致贫”。
四是推进普惠金融发展，加快推进贫困地区支付、征信等基础服务设施建设，加强金融知识普及宣传和金融消费者权益保护，巩固提升贫困地区基础金融服务水平。
五是做好金融支持脱贫攻坚与乡村振兴有效衔接，提升县域法人金融机构服务农村和贫困地区的能力，系统总结宣传金融精准扶贫工作成效，开展2020年后续政策研究，建立解决相对贫困长效机制。

D. 我国的货币政策是什么

中国经济迎来重要里程碑——2020年，我国国内生产总值（GDP）首次突破100万亿元大关。颇为难得的是，这100万亿元的背后，既不是量化宽松政策，也没有零利率甚至负利率。

作为少数实施正常货币政策的主要经济体之一，中国的货币政策“稳”字当头，让世界看到了“世界引擎”的宏观调控能力和水平。

既不“大手大脚” 也不“畏手畏脚”

当前，全球经济复苏相对缓慢，美国拟推出新一轮刺激方案。在此背景下，中国货币政策的一举一动牵动全球目光。

“坚持‘稳’字当头，不急转弯。”中国人民银行副行长陈雨露日前再次重申了我国货币政策的基调。

“稳”字当头如何体现？首先要在总量上保证货币总量适度，流动性合理充裕。既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来。

近年来，一些主要发达经济体不断采取降息和量化宽松政策，开动“印钞机”带来的是债务高企、增长乏力……

中国是少数实施正常货币政策的主要经济体之一，保持广义货币（M2）和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。

央行发布的数据显示，截至2020年12月末，我国M2余额为218.68万亿元，同比增长10.1%；社会融资规模存量为284.83万亿元，同比增长13.3%。

货币政策既不能“大手大脚”，也不能“畏手畏脚”。在遭遇疫情冲击时，经济增速可能会大大偏离潜在的产出水平，需要把握好货币投放的力度、节奏和重点。

2020年，为应对疫情冲击，央行三次降低存款准备金率释放1.75万亿元流动性，推出9万多亿元的货币政策支持措施，推动金融系统向实体经济让利1.5万亿元，分层次、有梯度出台再贷款再贴现政策……

在“稳”字当头的货币政策支持下，中国率先控制住疫情、率先复工复产、率先实现经济正增长，基本面好于其他主要经济体。随着经济企稳向好，中国GDP成功迈上100万亿元大关。

加大精准支持力度 稳定企业现金流

稳健的货币政策要灵活精准，“精准”如何体现？

2020年我国新增贷款量创历史新高——19.63万亿元。这些钱投向了哪里？在全年新增贷款中，企（事）业单位的新增占比超六成。其中，制造业企业、中小微企业贷款增长明显。

数据显示，2020年末，我国制造业中长期贷款余额同比增长35.2%，增速比上年高20.3个百分点，已连续14个月上升；普惠小微贷款余额增长30.3%，比上年高7.2个百分点；房地产贷款余额增速已连续29个月回落。

精准滴灌实体经济还能从M1的数据变化得以印证。

“在稳企业保就业的结构性政策支持下，制造业、批发零售业得到了大量资金支持，稳定了企业现金流纤悉败，推动了企业活期存款较快增加。”央行调查统计司司毁颤长阮健弘介绍，2020年11月末，我国制造业和批发零售业活期存款同比增长16.5%。

货币政策不急转弯，要保持好正常货币政策空间的可持续性。因此，央行明确表示，2021年继续发挥好结构性货币政策工具精准滴灌作用，科技创新、小微企业、绿色发展等重点领域的金融支持力度仍会加大，两项直达实体经济的货币政策工具也明确将延续实施。

处理好恢复经济和防范风险的关系

当前，疫情变化和外部环境存在诸多不确定性，国际经济金融形势仍然复杂严峻，货币政策在有力支持实体经济的同时，要处理好恢复经济和防范风险的关系。

2020年，疫情冲击使GDP增长率较低，也使我国宏观杠杆率出现阶段性上升。不过，去年第三季度以来，宏观杠杆率增速已经放慢。去年12月，M2和社融增速较上月稍有回落，新增住户部门贷款也较上月明显少增。

专家认为，今年货币政策将在稳定宏观杠杆率、化解债务风险和避免整体信用快速收缩之间做动态平衡，预计今年宏观杠杆率增速可以回到基本稳定的轨道。

“当前，全球经济复苏相对缓慢，对实体经济的压力传导和金融体系内在脆弱性叠加在一起，外部风险需要警惕。”陈雨露认为，针对外部风险，要坚持“国内优先陆和”原则，继续做好自己的事。

2020年，我国防范化解金融风险攻坚战取得重要阶段性成果。陈雨露认为，2021年要“稳”字当头，抓住工作重点，守住风险底线。完善金融监管体系、健全宏观审慎管理、持续提升系统性风险防控能力。

E. 2021货币政策是什么

1.2021年，货币政策应保持“稳定”，维持正常货币政策的可持续性空间。易纲表示，在总量上，要综合运用各种货币政策工具，保持流动性合理充足，保持社会融资规模M2增速与经济增速基本匹配。在结构上，充分发挥精准滴灌货币政策工具作用，加大对科技创新、小微企业、绿色发展等重点任务的金融支持。同时，深化利率、汇率市场化改革，巩固贷款实际利率下降态势，增强人民币汇率弹性。在疫情期间，特殊政策和分阶段政策将在完成任务后退出。
2.对此，中国没有实行零利率甚至负利率，也没有实施量化宽松政策。它是少数几个执行正常货币政策的主要经济体之一，而且还没有出现过“洪水”。因此，对于中国的货币政策来说，退出问题并不大。 宏观杠杆率增速有望回归基本稳定轨道 受疫情影响，我国宏观杠杆率周期性上升。新的一年，中国人民银行将如何平衡经济复苏和风险防范“从宏观上看，要稳定宏观杠杆率。”易纲表示，2020年，受疫情影响，国内生产总值增速将回落，中国宏观杠杆率(即总债务与国内生产总值之比)将大幅上升。宏观杠杆增速有所放缓，有望恢复基本稳定。
3.在支持实体经济发展的同时，要注意防范金融风险积累。稳步应对个体性和重点领域风险，完善金融风险防范、预警、处置和问责体系，进一步巩固各方责任，弥补监管体制的不足。风险处置过程应遵守法律法规，稳定有序。完善风险处置长效机制，多渠道补充中小银行资本。加强行为监督，严肃查处违法违规行为。 支持实体经济特别是小微企业发展 金融体系一直关注小微企业、个体工商户等市场主体的发展。
拓展资料
实现实体经济利润1.5万亿元的目标。如何提升金融服务的包容性，更好地支持实体经济特别是小微企业发展，表示，金融体系将进一步强化金融有效支持实体经济的制度机制，按照市场化、法制化、国际化原则，完善适应性强、竞争性强、包容性强的现代金融体系，完善激励约束机制，设计创新结构性货币政策工具，继续支持实体经济特别是小微企业发展。我们将重点关注四个方面:继续实施普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信贷贷款支持计划，这两个工具的支持将保持不变。继续实施普惠政策。

F. 稳字当头 静待拐点——2021年利率债年度投资策略

稳字当头，静待拐点

——2021年利率债年度投资策略

（海通固收 姜佩珊、孙丽萍）

概要

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1. 债市走向熊平，利率熊信用牛

1.1 20 年债市：疫情 + 政策是主线

1月至4月，受新冠疫情影响，国内外宽松不断，债券大牛市开启。

4月末~7月上旬债市持续下跌。4月末海内外复工预期抬升风险偏好，央行持续暂停投放抬升资金中枢，5月供给冲击到来，7月上旬资金面继续收紧，股市大涨带来股债跷跷板效应。7月下旬股市大涨告一段落，资金面紧平衡，债市步入震荡。

8月份，超储率偏低、缴税缴款因素导致资金面偏紧，资金利率中枢续升，叠加货币政策维持中性，经济复苏持续、社融稳中略升，债市熊平行情。

9月份，央行加大资金投放，结构性存款压降压力暂缓，利率债供给回落，季末财政支出加快，以及我国国债将被纳入WGBI指数等利好债市情绪，但经济稳步恢复，社融大超预期，消费增速首次转正，债市熊市延续，震荡下跌。

10月以来，基本面利好增多，经济复苏强度放缓，叠加利率债供给继续回落，但受缴税冲击，债市下跌迎来小回暖行情之后延续熊市震荡行情。

11月上旬，债市供给回落，供需格局继续改善，货币政策维持稳定，短期内难以收紧，叠加年内缴税大月均已过，年末财政支出有望加快，资金面利多因素增加。11中旬以来（截至11月20日），超预期信用风险发酵（11月10日永煤违约），债市大幅下跌。

1.2 20 年债市：从牛陡到熊平

今年央行下调MLF利率（1年）、逆回购利率（7天）各两次，短端利率大幅下行使得10-1Y国债期限利差在5月中旬最大走扩至147BP，创2015年8月以来最大值。

4月30日以来牛陡切换至熊平，截至11月24日期限利差收窄107BP至32BP，创近一年新低。

1.3 债市分化： 5 月以来，利率熊而信用牛

今年以来，信用债、国债指数回报率分别为2.8%、1.4%（截至11月24日，年化，下同）；5月熊市开启以来，债市分化加剧，截至11月9日，信用债指数回报率0.4%，国债指数回报率-6.8%；11月10日永煤违约事件以来，信用债、利率债大幅下跌，指数回报率分别为-9.4%、-4.6%。

2. 政府债或缓降，社融拐点临近

2.1 从央行目标看明年社融增速

19年以来货币政策中介目标转为M2和 社会 融资规模增速与GDP名义增速基本匹配。我们认为2021年还处于稳杠杆阶段，因此社融-名义GDP增速差应高于1.3%（17年、18年社融-名义GDP增速差均值），再结合19年数据，社融-名义GDP增速差2.6%左右或为央行的合意区间，若2021年名义GDP增速按10%左右测算，则对应社融增速为12.6%左右。

预计 2021 年目标赤字率难以明显上调。 按照GDP与目标赤字率的变动规律，以及考虑到我国政府加杠杆空间仍存，明年赤字率和专项债规模难以明显下调。此外，我们预计明年积极的财政政策将从2020年“更加积极有为”恢复到“注重实效”或是“提质增效”，考虑到今年特殊情况，21年赤字率难以明显上调，预计特别国债将退出。

2.2 政府债或小幅下滑，社融高点或在年初

我们分三种情形讨论了明年政府债券赤字规模，预计乐观和中性假设概率更大些，对应政府债券净融资额分别较20年减少7000~8000亿元和1.3万亿元：

a）乐观假设：赤字率持平在3.6%、专项债持平在3.75万亿，政府债券净融资7.6万亿元、较20年减少7000~8000亿元；

b）中性假设：赤字率下调至3.3%、专项债下调至3.5万亿，政府债券净融资7.1万亿元、较20年减少1.3万亿元；

c）悲观假设：赤字率下调至3.0%、专项债下调至3.3万亿，政府债券净融资6.5万亿元、较20年减少1.9万亿元。

预计明年信贷增速趋降。 明年房地产和基建的贷款增幅或减弱，预计明年信贷的主要支持来源于居民和制造业的中长期贷款，前者受益于居民房贷利率下行，后者得益于库存周期的恢复，我们预计2021年新增信贷19.6万亿元，全年信贷增速降至11.5%左右。

明年社融增速或在 12% 左右，高点或在年初。 截至2020年11月26日，财政部仍未下达2021年新增地方债提前批限额，这或许与近期财政部发文有关，我们认为2021年政府债的发行节奏或平滑，因此我们按政府债发行节奏（平滑或19年节奏）+明年政府债券融资规模（乐观或中性假设）进行两两组合后分情况讨论：结果显示明年末社融增速或在11.8%~12%之间，月度社融增速的高点或在明年年初、为13.9%~14%左右。

2.3 社融见顶并不意味着利率立刻见顶回落

社融增速领先债市变动，且通常社融增速回升传导至债市快于社融增速放缓时对债市的影响。

一方面，社融回升通常领先债市下跌0~3个月，15年为例外（领先债市1.5Y左右）。05年12月、08年12月、12年5月、20年5月社融增速回升，对应10Y国债收益率于06年3月、08年12月、12年7月、20年5月上行。但15年5月社融增速上行领先债市1.5Y左右，主因15-16年通道业务发展迅速，资管大年债牛行情持续。

另一方面，社融回落领先债市上涨时间差异较大，在半年~2年之间。08年上半年和13年下半年社融增速领先债市半年左右下行；而其余时间社融回落领先时间较长，约1~2年。如03年12月、10年1月、16年4月社融增速下降，对应10Y国债收益率于04年11月、11年12月、18年1月下行，分别领先11个月、2年和1.5年。

3. 经济稳步复苏，通胀风险仍存

2020年经济呈现V字形走势，从三驾马车来看，出口增速持续超预期，地产投资继续保持韧性，消费和制造业投资缓慢恢复，基建投资远低于年初市场预期。明年经济走势如何判断，我们同样从基建、投资、消费几项进行分析。

3.1 制造业投资或是明年亮点

10月制造业投资累计同比降幅继续收窄至-5.3%，当月增速已回升至3.7%，且制造业PMI仍位于扩张区间。

工业企业正由被动去库转向主动补库。 1-10月份规模以上工业企业利润总额同比由负转正至0.7%，实现年内首次正增长，其中10月份利润总额当月同比增速显著上行至28.2%。10月末工业企业产成品存货增速有所回落至6.9%，库存增速由升转降，工业企业库存销售比回升至48%，仍低于过去两年同期水平，而10月份存货周转天数同比增加1.5天至18.8天，同比增幅持续下滑意味着去库压力逐渐减轻。展望未来，随着经济复苏态势延续，叠加去库压力的逐渐减轻，工业企业库存仍趋于回补。

此外，M1、PPI等领先指标相继见底回升，工业企业正由被动去库转向主动补库，库存周期对经济拉动贡献将进一步抬升。综合来看，随着需求回升、盈利改善，制造业投资增速将继续改善，经济内生增长动力仍强。

3.2 基建投资回升力度有限

5月份至9月，伴随着基建专项债占比下滑（从1-4月的78%降至10月的44%），基建投资当月增速持续回落（旧口径回落至4.8%、新口径回落至3.2%）。年末项目进程加快，10月基建投资当月增速反弹（旧口径回升至7.3%、新口径回升至4.4%）。我们预计明年政府债发行量难以超越今年，但疫情过后，公共财政支出可能会更偏向基建项目。若未来政府融资用于基建的比重较今年下半年有所提升，基建投资增长有望延续到明年上半年，但回升力度或较为有限。

3.3 地产投资增速放缓

7月份以来，国房景气指数已连续4个月在100以上，显示地产行业仍保持热度。10月份房地产开发投资增速小幅回升至12.2%，创18年8月以来增速新高，仍是支撑当前投资增速的中流砥柱。10月份商品房销售额、新开工、施工、竣工面积同比增速均有所回升（分别回升8个、5个、3个、24个百分点至24%、4%、-2%、6%），在融资约束下房企加快推盘回笼资金需求增强，地产销售增速的走高和新开工增速的回升支撑地产投资增速高位回升。

展望未来，若按3条红线分档限制地产融资增速，随着房企融资新规的稳步推进，半数房企或多或少会受到影响，地产融资增速也将趋缓，融资制约下房企倾向于加快周转，地产周期将继续被拉长。

但考虑到居民的贷款仍有支撑，我国城市化红利仍存，以及因城施策下房地产市场将平稳发展，以及十四五规划中强调城市化的推进和都市圈的建设，我们认为明年地产增速或仍保持韧性，单月同比增速缓慢下滑。

3.4 消费有望持续回升

10月份，社消零售总额同比增速回升至4.3%，距疫情前8%左右的增速水平仍有较大差距，预计消费后续将持续回升。主要原因是：

） 1 通胀回升促使消费名义增速回升。明年 PPI上行趋势延续将使得消费名义增速回升。

） 2 出行回升空间仍大，助力消费提速。 2月以来，出行量虽然直线回升，但至9月客运量水平仅回升至近5年同期均值水平的61%，出行仍有较大恢复空间，其后续回升有助于消费提速。

3） 就业持续改善，居民收入与消费缺口较大，消费潜力仍存。 截至9月份城镇调查失业率为5.4%，相比于2月已回落0.8个百分点，但仍未回到18、19年就业水平（失业率4.8%~5.2%），随着就业数据持续改善，居民消费意愿也将变强。收入方面，截至20年9月居民可支配收入累计同比为2.8%，位于 历史 低位，且居民收入与消费增速出现较大缺口，整体来看，消费潜力仍存。

） 4 城市化红利仍在，支撑消费回升 。。2018年我国城市化率为59%，距离发达国家水平仍有23个百分点左右的差距，城镇化率从2015年开始推进速度也持续减缓，因此，我国城市化率仍有较大上行空间。

3.5 出口动力切换，外需韧性延续

今年下半年，复工 + 防疫并行支撑我国外需。 得益于疫情的有效控制，外贸的复苏也引领全球，中国出口占全球的比重出现明显提升，6月份以来中国出口增速连续4个月保持正增长。具体来看，4-5月份主要是防疫物资支撑，纺织制品、医疗仪器及器械及塑料制品5月出口总额增速高达72.2%。6-7月份防疫拉动有所下降，海外多国逐步解封，生产和生活的恢复继续支撑我国外需。8月份出口同比增速回升至9.5%，防疫物资拉动仍有支撑、加上海外经济恢复，多品类出口数据整体向好，海外从抗疫阶段转向复工复产，复工+防疫并行支撑我国外需。

截至10份，全球制造业PMI连续四个月处于扩张区；日本制造业继续萎缩，但美国和欧元区制造业扩张强度趋升。IMF预测数据显示，2021年主要经济体的经济增长由负转正，虽然海外疫情反弹会使得经济复苏步伐阶段性放慢，但好在随着疫情病死率持续回落，以及当前疫苗研发仍在有序推进，综合来看，疫情小幅反弹对经济的冲击逐渐走弱。

截至11月3日，全球共有20只疫苗研发进入阶段3，若疫苗普及+海外经济恢复强劲，我国出口增速或回落趋于常态化，但整体中枢仍可能高于正常时期。国药集团11月25日宣布已向国家药监局提交了新冠疫苗上市的申请，据介绍，中国生物已做好大规模生产准备工作，明年产能预计将达到10亿剂以上，能够保证安全充足的疫苗供应。

3.6 再通胀正重启

明年核心 CPI 抬升， CPI 压力有限。 10月CPI同比回落至0.5%，8月份以来猪肉价格持续显著下降，生猪存栏、生猪出栏大幅回升，猪肉供需矛盾持续缓解下猪价或继续下跌；6月至9月，核心CPI同比持续抬升至0.2%，10月回落至0.1%。

PPI 上行风险未消。 虽然PPI同比9-10月短期回落，但展望明年上半年，国内经济稳步复苏，国外经济逐渐恢复，再加上本轮美欧金融监管放松，全球央行前所未有的宽松力度（例如美国直接开启了财政赤字货币化），叠加明年原油价格的低基数效应，全球通胀风险升温。

PPI 运行周期视角，本轮 PPI 回升将持续到明年 2 季度。 从96年以来，PPI经历了多轮上行、下行阶段，上行、下行阶段分别平均持续13个月、19个月。今年5月份PPI阶段性见底，同比增速下降至-3.7%，根据上行阶段平均持续月数来推算，PPI震荡回升的趋势或持续到明年6月份左右。

预计明年PPI同比先上后下。国际油价和国内螺纹钢价格的变动解释了我国PPI同比增速的94%左右，且对PPI拐点的预测效果相对较好，预测结果表明明年PPI趋于回升，高点大概率在明年5月份。

4. 央行重提闸门，资管新规攻坚

4.1 淡化数量目标，构建双循环

2020年10月26日至29日召开十九届五中全会，十四五规划《建议》中以定性方式给出了我国2035年的经济发展目标，相关的表述有：经济总量和城乡居民人均收入将再迈上新的大台阶；人均国内生产总值达到中等发达国家水平，中等收入群体显著扩大；城乡区域发展差距和居民生活水平差距显著缩小。

五中全会淡化数量目标，注重提质增效。 “十四五”规划以内循环为核心，而内循环以扩大消费、自主创新为主线。通过做大做强资本市场、推动城市化、加快都市圈的建设、加快人口流动等发展主线。

4.2 央行重提货币闸门，确认货币正常化

短期收紧仍缺乏基本面支持。 一方面，当前经济增速还未回到潜在增速水平，9月以来通胀还在回落。另一方面，央行表示疫情特殊时期应允许宏观杠杆率有阶段性的上升，表示明年杠杆率更稳一些，这意味着明年央行从阶段性容忍杠杆提升向稳杠杆回归。总体而言，现阶段货币政策稳定性有望延续，后续是否收紧看经济修复的持续性、明年PPI上行幅度等基本面因素。

4.4 年末存单利率或高位震荡

1 年期存单利率以 1 年期 MLF 为锚 ，两者利差关系：货币宽松阶段-9BP；货币收紧叠加去杠杆时期，存单利率大幅高于MLF利率；货币中性阶段-30~15BP。

货币边际收紧、信贷超增、货基规模收缩和结构性存款压降是 5 月以来存单放量价升的主要原因。 四季度货币政策维持中性、信贷增速放缓，但结构性存款压降压力仍大（按照压降至年初2/3测算，大行和中小行每月压降规模环比分别增加165%和下滑23%），存单利率或高位震荡。

4.5 流动性分层再现，但好于包商事件时期

11 月 10 日永煤违约超预期。 历史 经验表明，超预期的信用风险会导致流动性风险升温，流动性分层显现。 一是质押券标准会提高，导致质押融资较难，二是暴雷导致避险情绪升温，产品赎回压力增加，赎回压力下流动性好的利率债、转债反而会先被卖出。从16年和19年的经验来看，随着一行两会出台缓和信用风险、呵护流动性的政策，债市则会在超调后出现上涨机会。

4.6 外资买债放缓，银行配债压力缓解

外资买债放缓，但后续仍有支撑。 10月外资配债结束了此前连续3个月千亿增持的趋势，当月增量回落至545亿元，配债力量明显放缓。展望后续，我们认为外资配债后续仍有支撑，主要原因有：

1）债市互联互通、延期债券现券交易时间，有利于境外机构参与境内债市交易；2）债市对外开放加快，今年9月份，富时罗素宣布从2021年10月起将中国债券纳入WGBI指数（明年3月进一步确认），根据以往经历来看，纳入国际债券指数前后（BBGA指数、GBI-EMGD指数），外资流入境内债市的速度显著加快；3）人民币汇率长期有支撑；4）五中全会中强调“ 形成对外开放新格局……实行高水平对外开放 ”，深化对外开放，外资入市更为便利。

10月银行持仓增速达18%，为近一年最高增速，显示配债力量强劲；银行资产端配债占比提升0.6个百分点，而贷款占比提升1.1个百分点，信贷对银行配债空间有所挤占。

展望未来，银行配债压力缓解，配债空间回升。 主要原因有：1）明年债市供给有望回落；2）社融见顶后增速放缓，信贷压力缓解；3）银行一般贷款利率持续回落，表内资产比价有所提升；4）地产融资新规下，用于地产放贷资金有望流向债市；5）资管新规进入关键期，有利于资金流向债市。

年金配债力量崛起中。 2016年至2018年企业年金受托管理资产规模增速分别为24%、21%、20%。2020年1-10月交易所年金债券持仓总量为6022亿元，增量为485亿，分别占交易所（深交所+上交所）总量和增量的4%、2%，其持仓结构中以信用债为主。

资管新规进入关键阶段。 截至2020年6月末，净值型银行理财产品存续规模约为13.24万亿元，同比增长67%，占全部理财产品存续余额的53.82%，银行理财产品净值化转型进度过半。但银行理财整改难度仍相对较大，难点主要在于存量资产化解难度较大，具体来看，存量资产中非上市股权类资产或者产业基金的化解、表外理财的不良资产的化解、商业银行资本补充工具的化解等仍是关键。此外，信托非标整改滚动续期压力仍大，现金管理类理财产品监管收严，规模收益率面临双降。

明年非标压降压力较大。 2019年末理财持有非标资产3.7万亿，2019年理财非标压降步伐缓慢，仅压降1400亿元，而18年理财压降非标近1万亿元、占当年非标减少量的43%左右。明年资管新规延期到期，理财整改需加速，叠加信托非标压降压力仍大，地产融资收紧，非标压降压力较大。

5 寻找相对价值，静待利率拐点

5.1 基本面拐点均未至

从调整幅度和持续时间来看，本轮债熊结束还欠缺火候。 2002年以来我国债券熊市平均持续时间15个月，十年国债收益率平均上行154BP。

5.2 利率拐点均未至

从债市领先指标来看，社融-M2增速差于20年10月二次见顶，如果其领先熊转牛7-8月，则债熊结束要到明年2季度。从债市高频指标来看，当前隐含税率稳定在13~15%，距离熊尾信号（21%）还有较大距离。此外，近三轮熊尾利率均超调至 历史 均值以上，熊市的结束都是熊平的姿态，而当前利率仍未超调至均值以上。

5.3 利率上行有顶：远景目标对应的利率中枢在 3.2% 左右

未来十五年 10 年国债利率中枢或在 3.2% 左右。一方面，去杠杆推动利率开启下行通道。 短期来看，明年大概率以稳杠杆为主；长期来看，在疫情期间，政府、居民、企业等均出现了阶段性的杠杆提升，但随着经济增速的回升告一段落，防范和化解系统性风险将被更加强调，政策收紧、宽信用退出、房地产融资收紧下各部门杠杆率将下降至合理水平，进而推动利率开启下降通道。

另一方面， 我国经济潜在增速下行，利率走势趋降。 经济潜在增速趋降，主要原因是：我国人口红利从2010年起出现了下行拐点；2015年以来城市化推进速度持续减缓；2017年起我国开启了金融去杠杆，18年资管新规破刚兑+去通道+限非标，降低了货币和债务增速；此外，前期宽松的货币政策透支了未来经济增长潜力；未来随着劳动力和资本供应的下降我国经济潜在增速也将进一步下台阶。

由于我国十年期国债收益率与名义GDP增速走势基本一致，我国经济已由高速增长转向高质量发展阶段，随着经济增速的放缓，债市利率中枢也将趋降。

5.4 债市外部比价

相对于股票，利率债性价比提升，但难言“便宜”。 相对于A股，债市性价提升至 历史 中枢位置：沪深300股息率与十年国债利差位于05年以来的51%分位；创业板E/P与十年国债利差位于2010年以来的37%分位（数据截至20年11月24日，下同）。

相对于贷款，债市性价比有所提升但依然略偏低： 十年国债与贷款利率的利差已经回升至19年上半年水平，处于2010年以来30%分位数，距离 历史 中位数水平还有14BP的距离。

相对于美债：中美利差高位，后续或小幅收窄。 截至11月24日，10年期中美国债利差241bp，位于 历史 高位。11月美联储议息会议上表示：美联储保持利率不变，宣布保持宽松政策直至实现最大就业和2%的长期通胀目标，此外，鲍威尔表示美国货币政策还未“弹尽粮绝”，经济复苏离目标还有很远距离，我们认为这意味着后续宽松力度或加大。 货币宽松 + 美债供给压力大 + 复工复产=美债陡峭化。 中美利差的收窄可能以美债收益率加速上行（美国通胀超预期）或中国债券上行幅度相对更缓（国内通胀不及预期+海外大量资金流入债市）而实现。

5.5 债市内部比价

利率债短端配置价值更高。 截至11月24日（下同），国债中短端（3m、1Y、3Y）配置价值最高（收益率均已超调至 历史 中位数之上），国债配置价值整体高于国开，国开债中短端（3m）配置价值较高（收益率均已超调至 历史 中位数之上）。

30 年品种稀缺性提升。 30年期利率债虽然 历史 分位数偏低，但财政部11月10日发布的《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》，对新增一般债期限提出限制（十年以上占比不超过30%，而今年前十月占比高达45%），再融资一般债应控制在10年以下（今年前十月加权平均期限13.5年）。预计后续地方债发行期限将缩短，30年期地方债或将成为稀缺券种，其配置价值（尤其是对于保险机构而言）凸显。

相对于债性转债，利率债配置价值略偏低： 80元以下（平价）转债YTM-10年国开利差处于96%分位数，其余平价纯债与10年期国开的利差相对较小（60%分位数以下）。

短端利率债相对于信用债配置价值提升，具体可以从以下几个方面来看：

绝对利率方面， 受超预期信用违约事件影响，债市大幅调整，信用债（AAAAA-1Y短融3Y5Y中票，下同）收益率基本处于30%分位数之上，利率债收益率基本处于30%~70%分位数左右；

利差方面： 国开债与信用债利差走阔（均处于30%分位数以上），AAA级3Y5Y中票利差高于50%分位数；

杠杆套息方面： 当前1年短融（AAAAA）、5Y中票（AAA）、5Y国开杠杆套息空间均尚可（位于48%46%，46%，41%分位数），AA级5Y中票信用债套息空间相对较小，位于37%分位数。

5.6 稳字当头，静待拐点

本文源自姜超宏观债券研究

G. 宏观杠杆率上升有什么影响

1、资产价格暴力拉升，比如房价；
2、通货膨胀日益高企；
宏观杠杆率是指债务总规模与GDP的比值，宏观杠杆率的上行租升意味着负债收入比上升，经济主体的债务负担加重，违约风险也随之上升，对经济枯镇增长、金融风险以及货币政策都造成一定的影响.宏观杠杆率走高造成各部门债务与利息负担上没带粗升。

H. 宏观杠杆率上升对通货膨胀的影响

影响很大。如果全球宏观杠杆率大幅上升，或者是大规模财政赤字货币化，亦或者是石销老键油价格大幅上涨，都可能导致通胀持续上行，进而出现高通胀。通货膨胀率上升会导致：在适当的范围内，经济也会随之繁荣，失业率下降；但如果超过这个范围，造成恶含塌性通货亏巧膨胀，则经济会渐渐走向衰退，失业率也会上升。

I. 什么和什么始终是我国金融安全面临的最大挑战

___和___始终是我国金融安全面临的最大挑战。

A、国际金融市场动荡的潜在危机

B、与发达国家经济交往中的摩擦

C、与部分发展中国家之间的经济摩擦

D、投机资本的流窜

答案：AD

一、

当前中国金融安全面临的形势

当前我国金融安全面对的严峻挑战，既与全球新冠肺炎疫情蔓延和地缘政治冲突引发的国际金融市场动荡相关，也与国内宏观经济面临的“三重压力”相关，更是金融体系长期以来积累的内、外部结构性矛盾在外部压力作用下的集中显现。

（一）

全球新冠肺炎疫情持续蔓延

自2019年末以来，全球新冠肺炎疫情持续蔓延，截至2022年6月底，中国之外已有221个国家和地区累计确诊超5.39亿人次。新冠肺炎疫情给各国经济和全球供应链带来了强烈冲击，使得世界经济承受了巨大的紧缩压力。在新冠肺炎疫情冲击下，全球多国推出大规模的货币财政救助计划，通过量化宽松等工具向市场注入了大量流动性，叠加经济下滑带来的财政收入下降，进一步推高了主权国家债务水平和资产价格，导致金融风险迅速累积，金融安全问题不容忽视。

（二）

全球债务进一步膨胀

根据国际清算银行(Bankfor Intenational Settlements，简称BIS)的测算，截至2021年四季度末，全球非金融部门债务占国内生产总值(GDP)的比重达264.4%，其中发达经济体289.1%，新兴经济体227.8%。美国、欧元区和中国的非金融部门债务占GDP的比重分别是280.8%、279.4%和286.6%，均超过了全球平均水平，这表明世界主要经济体正面临较大的债务风险。特别是美国的资产负债表正面临衰退风险，截至2022年6月22日，美联储总资产规模为8.93万亿美元，总负债规模为8.89万亿美元，净资产仅为417亿美元，其总资产规模相比疫情发生前增长了近一倍，目前虽进行缓慢缩表，但效果并不显著。

（三）

高通胀压力下经济衰退迹象明显

全球经济很可能面临滞胀的卷土重来，即供给冲击引发的总供给收缩、产出下降、失业增加和通胀升高。2022年6月，美国的消费者物价指数(CPI)指数为29631(以1982年至1984年为基期)，同比戚茄增长9.1%，处于20世纪80年代初美国滞胀结束以来的最高水平，核心CPI指数为294.68，同比增长5.9%。世界银行公布的数据显示，2020年以来，全球通胀率与GDP增速的缺口陡然缩小，已呈现倒挂态势。近期美欧等主要发达经济体为应对高通胀选择快速收紧货币政策，使得全球流动性收紧，会引发融资成本上升、金融环袜仔哪境紧缩、国际资本外流等问题，新兴经济体债务成本和偿债压力陡升，债务违约风险加剧，世界主要经济体面临持续衰退威胁。

（四）

金融体系被用作国际政治博弈的工具

当今世界政治经济格局正在发生深刻变化，具有深层政治背景的贸易与金融摩擦不断发生，国际政治博弈的方式也日益更新。金融体系，包括一直被看作国际公共产品的全球金融基础设施，也有成为国际政治博弈工具的倾向。此次乌克兰危机当中，美欧等西方国家就采取了包括中止环球银行金融电信协会(Societyfor Worldwide Interbank Financial Telecommunications,简称SWIFT)报文服务在内的多种手段，对相关国家进行金融制裁。这不仅极大影响了全球金融体系的稳定，也给全球金融合作与发展的前景蒙上了阴影。

三、政策建议

习近平总书记对金融风险防范化解工作高度重视，强调金融安全是国家安全的重要组成部分，要坚持底线思维、问题导向，坚决守住不发生系统性金融风险的底线。他要求把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置，科学防范，早识别、早预警、早发现、早处置，着力防范化解重点领域风险，着力完善金融安全防范和风险应急处置机制。

（一）

做好“家庭作业”，强化制度建设

对于我国而言，现阶段外部因素对金融安全和金融稳定的影响和冲击越来越显著，要在坚持党对金融工作的领导下，继续苦练“内功”，做好“家庭作业”，增强和优化我国金融安全的抵御能力和系统性金融风险的防控水平。一是不断完善市场制度设计，加快推进利率、汇率和国债收益率市场化改革，提升金融市场效率，使我国宏观政策传导效率更加高效；二是强化金融监管能力，特别是加强对系统重要性金融机构、各类基础设施和金融信息数据、中央和地方风险分担和监管职责等的统筹协调与问责，进一步深化行为监管、自律监管和社会中介组织作用，推进金融治理体系和治理能力的现代化；三是以《金融稳定法》统筹金融稳定治理的顶层设计，在完善现有金融法律的同时，加强风险防范、化解和处置制度建设。

（二）

坚持底线思维，提高金融体系自主性与独立性

要实现金融体系自主性与独立性，就必须保证金融功能的完整性、金融业务覆盖的全面性、金融基础设施的独立性、金融软硬件的自主性、金融信息的安全性。应基于上述标准，对我国金融体系进行全面的检视和模拟测试，找出薄弱环节，强化关键节点，做好冗余备份和应急预案，尤其是要加快金融软件和硬件设备进口替代进程，排查当前国外软硬件信息“后门”，强化金融信息网络安全和数据安全。此外，为了完善国内金融市场功能，应进一步强化针对高科技企业的多层次金融市场建设，便利境外上市企业“回归”。

（三）

推动国际资产多元化配置，保障跨境支付安全

国际金融体系的“武器化”使得我国在国际储备规模和结构的权衡上要加入国际金融博弈的向度，在国际资产配置的收益性、流动性和安全性三角中，适度提高后者的权重。在当前国际背景下，需要维持必要的资本管制，抑制热钱流入和防止资本外逃，加强国际资产配置的多元化和灵活度。充分利用中国在数字技术领域已经取得的一些先发优势，在不断优化迭代人民币跨境支付系统的同时，积极参与多国央行数字货币互通计划(Multi-CBDC Bridge)，综合运用包括现金、数字货币、第三方支付系统在内的多种支付结算手段，保障跨境支付的顺利进行，为人民币国际化发展提供更加牢固的基础支撑。

（四）

坚定深化金融开放，推进国际金融合作

在全球化不断深化的过程中，深入的金融合作所带来的共同利益是遏制金融对抗与单边制裁的重要力量。要克服各国当前所共同面对的金融风险乃至国际政治问题，最终的途径仍然是开放、交流与合作。我国要在“人类命运共同体”的理念下，继续积极倡导全球的经济与金融合作，更为牢固地打造各个国家(地区)之间的友好关系和利益纽带，共同维护全球金融体系的安全、开放与稳定。

（五）

积极参与全球金融治理，提升国际金融话语权

打好“政治牌”和“外交牌”，与各国政府、金融监管部门加强沟通，塑造我国金融体系开放、透明、法治的国际形象。强化与国际货币基金组织、世界银行、金融稳定理事会等的沟通，提升我国在国际金融体系中的话语权，倡导国际社会共同行动维护金融秩序，避免个别国家单方面主导国际金融政策和国际标准的制定。

J. 我国宏观杠杆率的主要特征有哪些

我国宏观杠杆率的主要特征表现为进行宏观调控。扩大内需。抑制物价。