海通证券姜超简介

Ⅰ 信用卡（贷记卡）半年报：发卡量增势趋缓，不良率抬头

在经济下行压力、共债风险等多方面因素下，上半年信用卡（贷记卡）发卡数量增速放缓，资产质量压力持续加大，不良生成较快。

从行业来看，2019年上半年末信用卡（贷记卡）发卡量较年初增速仅为3.5%，而2017年、2018年同比增速分别为超26%、16.7%。其中，交通银行今年上半年末的信用卡（贷记卡）数量与年初相比，减少了8万张，这是历史首次。

同时，多家银行信用卡（贷记卡）不良率增加。例如，相较于年初，交通银行信用卡（贷记卡）不良率增加了0.97个百分点，浦发银行增加了0.57个百分点，招商银行、平安银行分别较年初上升0.19和0.05个百分点。

发卡量增速降至个位数。

央行发布的《2019年第二季度支付体系运行总体情况》显示，截至二季度末，信用卡（贷记卡）（包括借贷合一卡）在用发卡数量共计7.11亿张，较年初仅增长0.25亿张，增速仅为3.5%。

而2018年末，我国信用卡（贷记卡）（包括借贷合一卡）累计发卡数量达到6.86亿张，同比增速为16.7%；2017年末，信用卡（贷记卡）发卡量达到5.88亿张，同比增幅超26%。

这一趋势也反映在各家银行的半年报上。今年上半年末，在六大国有银行中，仅有农业银行和邮储银行的累积或新增信用卡（贷记卡）发卡量增速达到两位数。截至6月末，农行信用卡（贷记卡）累计发卡量1.14亿张，同比增长10.6%，上半年信用卡（贷记卡）消费额9599 亿元，增长13.96%；邮储银行新增发卡519.78万张，同比增长28.94%，信用卡（贷记卡）消费金额4448.17亿元，同比增长25.55%。

而建设银行上半年发卡量累计1.28亿张，较年初增长5.43%；工商银行信用卡（贷记卡）发卡总量15445万张，新增发卡量为345万张。中国银行6月末信用卡（贷记卡）累计发卡量11832.96万张，新增发卡量767万张。

值得一提的是，另一国有大行交通银裤搭乱行上半年末累计发卡量为7147万张，较年初减少了8万张，这一现象是多年以来首次出现。“我行应对外部市场形势变化，贷前、贷中管控多管齐下，主动加强信用卡（贷记卡）业务发展与风险管理的平衡，提升催收效率和资产保全能力。”交行在年报中称。

此外，最近这两年发卡量比较多的招商银行和平安银行，在今年上半年也变得“保守”起来，增速均为个位数。截至6月30日，招行信用卡（贷记卡）流通卡数9061.04万张，较上年末增长7.48%；平安银行信用卡（贷记卡）流通总量为5570.39万张，较2018年底增速为8%。

苏宁金融研究院高级研究员称，实体经济下行压力和金融强监管政策下，银行主动调整策略，对于信用卡（贷记卡）的策略不再那么激进。另外，2018年p2p事件频发，增加了信用卡（贷记卡）的风险。在信用卡（贷记卡）业务快速发展的过程中，客群逐渐下沉，银行也正在警惕信用卡（贷记卡）的个人信用风险。

不过，国内信用卡（胡档贷记卡）市场空间距离见顶尚远。我国目前人均持卡率仅为0.5张左右，而美国等发达国家人均持卡枝清率3张左右，差距仍然十分明显。

不良率增加

半年报显示，在六大行和全国性股份制银行中，交通银行和浦发银行信用卡（贷记卡）的不良率上升明显：6月末交行信用卡（贷记卡）不良率为2.49%，较年初增加了0.97个百分点，浦发银行为2.38%、较今年年初增加0.57个百分点。

另外，招行、平安银行6月末信用卡（贷记卡）贷款不良率分别为1.3％、1.37％，分别较年初上升0.19和0.05个百分点，信用卡（贷记卡）不良贷款余额则分别较年初增长33％、12％。

“受到国际国内经济金融形势仍存在一定不确定性、共债风险上升等外部因素的影响，消费金融全行业的风险都有所上升，但整体风险表现仍维持在相对较低水平。”平安银行称。

中信银行也在半年报中提到，2018年以来，现金贷、互联网消费贷、P2P等市场放贷主体日益增多，债务风险不断聚集，市场共债客群资产质量波动明显，此类风险有向信用卡（贷记卡）行业传导的趋势；同时，随着产业结构的不断调整，部分地区及行业从业者的就业及收入稳定性受到一定影响，导致部分客户的还款能力和还款意愿降低。两重因素叠加，致使信用卡（贷记卡）业务风险有所上升。

“就全行业而言，其实各行信用卡（贷记卡）领域的风险都在不同程度上升，这一方面与外部环境变化导致持卡人收入下降有关，另一方面也受高杠杆下共债风险暴露影响。”浦发银行零售总监刘显峰在中期业绩会上表示。

黄大智表示，对于共债风险，银行首先应该对于共债客户的审核更加严格。另外，银行要广泛与各类互联网借贷机构建立合作关系，提前发现共债客户。

此外，信用卡（贷记卡）不良率的高企还与P2P风险事件频发，以及信用卡（贷记卡）客户由最优质客户逐渐下沉有关。

“2018年监管推进，P2P等网贷平台集中发生风险事件，并通过共债风险影响到了信用卡（贷记卡）贷款质量。除了共债风险外，信用卡（贷记卡）不良抬头本质上与当前的整体宏观环境有关。2018年整体信用偏紧，社融存量增速新低，当融资增速无法保证存量债务的利息偿还，必然带来债务违约，信用卡（贷记卡）背后的主体中，资质较差、信贷资源获取能力较弱的那部分，受到影响兑付发生困难。特别是2017年我国信用卡（贷记卡）业务迅速扩张，发卡量攀升背后也伴随着一定的客户资质下沉，增加了这部分资质较差借贷主体的比例。”海通证券分析师姜超称。

一位股份制银行信用卡（贷记卡）中心总经理还对第一财经记者表示，近年来互联网金融犯罪呈现产业化、金融欺诈涌现的问题非常严重。前两年行业内为了节省递推成本，大力发展线上发卡，这为金融犯罪供应了机会，给银行带来了不少损失。当下，不少银行不断强化新技术，对客户运行甄别，并研发欺诈评分等大数据模型，识别虚假申请等欺诈风险。另外，发卡的重心从线上重回线下。

受实体经济下行压力、金融强监管以及前期激进策略等因素的影响，下半年信用卡（贷记卡）的资产质量还会下降。不过，也有另外一位股份制银行信用卡（贷记卡）人士称，未来信用卡（贷记卡）的资产质量虽有压力，但已经得到控制，不会有大幅增长。

《2019年第二季度支付体系运行总体情况》显示，信用卡（贷记卡）逾期半年未偿信贷总额838.84亿元，占信用卡（贷记卡）应偿信贷余额的1.17%，占比较上季度末上升0.02个百分点。

当前，已有地方监管开始行动，防范信用卡（贷记卡）风险。例如，8月26日，北京银保监局印发《关于加强银行卡风险防控的监管意见》要求：辖内商业银行应积极引入个人征信、通信运营商、社保、公积金、纳税证明、交通运输部ETC数据等外部可信数据，不断优化风险评价模型和交易监控模型，利用“大数据+模型”技术手段不断完善银行卡风险管理体系，同时，严禁银行卡及相关绑定业务通过攀比赠送、竞相折扣、加码优惠等促销手段开展恶性竞争。

Ⅱ 海通证券姜超：18年杠杆率微升 1季度偿债能力改善

摘要

利润： 18 年盈利增速明显回落， 19 年一季度净利润有所好转。 18年A股非金融上市公司整体营业收入、营业利润和净利润增速同比大幅下滑，净利润增速转负，但19年一季度净利润增速回正，未来盈利能否继续改善有待观察。18年各行业中，建材及钢铁行业盈利增速虽然较高，但涨价效应正在逐渐消退，石油石化、食品饮料、国防军工及基础化工行业盈利状况较优，受贸易的影响，通信和电子元器件等行业在一定程度上受到冲击，房地产行业盈利增速在各行业中处于中上的位置，但考虑到房地产行业盈利的滞后性以及高周转策略或难以为继，未来盈利和现金流的持续性不容乐观。

现金流： 19 年一季度企业融资情况有所改善。 A股非金融上市公司自由现金流转正，主要由房地产行业销售商品及提供劳务收到的现金大幅上涨，带动经营性净现金流增加所致。同时18年企业融资环境偏紧，筹资现金流覆盖资金缺口的能力趋弱，而19年一季度，宽信用政策效果逐渐显现，社融有所回暖，筹资现金流/自由现金流缺口的比例约为60%，同比增加了7个百分点。分行业来看，18年自由现金流同比普遍回升，筹资现金流大体回落，而19年一季度末筹资现金流同比减少的行业有所缩减。18年房地产行业自由现金流同比增幅较大，筹资现金流同比大幅下降，建筑行业自由现金流缺口与17年基本持平，对外部筹资依然较为依赖，其他行业情况有所分化。

资本结构：债务负担微增，民企杠杆率走高。 截至18年末A股非金融上市公司负债率略有上升，19年一季度末整体资产负债率环比年初略微上升0.1个百分点。微观数据看，18年末负债率同比降低的企业占比减少，19年一季度末占比环比年初继续减少，说明18年及19年一季度企业杠杆率情况没有得到明显的改善，并且地方国企及央企杠杆较为稳定，民企杠杆率走高。此外，债务结构呈现短期化。分行业来看，房地产和建筑行业上市公司资产负债率仍旧是最高的，超过70%，且截至18年末及19年一季度末房地产行业整体负债率并未有所改善，依旧是高杠杆模式，建筑行业18年末及19年一季度末资产负债率有所下降。供给侧改革相关行业比如煤炭、钢铁、建材、有色行业18年末资产负债率较17年末均有不同幅度的降低，其中建材及钢铁行业降杠杆明显，其他负债率明显降低的行业还有基础化工、国防军工、纺织服装及食品饮料等。

偿债能力： 19 年一季度短期偿债能力有所增强。 18年末A股非金融上市公司整体速动比率约0.78，较17年下降0.01，并且货币资金/短期债务指标出现明显回落，但是19年一季度有所好转。分行业看，从绝对水平来说，钢铁、电力及公用事业、综合、有色行业的短期偿债压力较重，18年末行业货币资金对短期债务的覆盖率均低于50%，轻工制造、基础化工、农林牧渔、交通运输及机械行业也都在70%以下的偏低水平。而食品饮料、传媒、餐饮旅游、计算机、家电等下游消费行业资金相对充裕，短期偿债能力较强；从变化上讲，去年多数行业短期偿债能力回落，而19年一季度仅有3个行业环比年初短期偿债能力继续下滑，偿债能力有所改善。

盈利能否持续改善尚待观察，融资端改善较为关键。 整体来看，18年年报数据凸显了一些问题，如在企业盈利方面增速下滑较为严重，筹资现金流对自由现金流缺口覆盖能力弱化，民企杠杆有所上升，以及货币资金对短期债务的覆盖率降低等，而19年一季报显示净利润、融资及短期偿债能力方面得到一定改善。去年受到经济下行等影响，且风险事件频发，风险偏好下降，融资环境收紧一定程度上对企业筹资及经营等方面产生负面影响。在19年一季度宽信用政策效果逐渐显现，社融逐渐企稳后，企业盈利的持续恢复尚待观察，融资端未来能否继续改善是决定企业信用风险的关键因素。

1。 利润：18年盈利增速明显回落，19年一季度净利润有所好转

18 年 A 股非金融企业整体营业收入、营业利润和净利润增速相较 17 年大幅下滑，净利润增速转负。 具体来看，2018年A股非金融企业整体营业收入同比增速由2017年的19.5%降至12.7%，营业利润同比增速从17年的39.4%降至4.0%，净利润同比增速从17年的31.3%降至-5.4%，同比增速均有所降低，企业盈利指标有所恶化。

微观层面来看，2018年亏损企业占比有所提高，从17年的8.7%上升至11.0%；净利同比下滑的企业占比较17年有所增加，从24.0%提高到30.3%，增加了约6个百分点。整体来看，上市公司宏微观层面数据均反映了企业盈利有所恶化。

19 年一季度盈利指标出现分化，营业收入及营业利润增速继续下滑，净利润增速转正，可持续性有待观察。 从盈利同比指标看，2019年1季度A股非金融企业营业收入、营业利润同比增速分别为9.4%及2.2%，较18年继续下滑，而净利润增速回升至1.3%，从净利润增速来看，19年一季度盈利情况相较于18年有所好转，但可持续性尚待观察。

微观层面数据显示19年一季度盈利情况继续下滑。19年1季度A股非金融企业净利润为负的企业占比为11.2%，相较于18年全年11.0%略微升高，考虑到企业盈利有季节性规律，同期更有可比性，18年1季度亏损企业占比为6.5%，19年1季度与之相比亏损企业增多较为明显。19年1季度净利润同比下滑的企业占比为30.8%，较18年同期的25.3%有所增加。

对应到行业来看， 2018 年各行业中，此前受益于供给侧改革的建材及钢铁行业盈利增速较高， 石油石化、食品饮料、国防军工及基础化工行业盈利增速在各行业中排名靠前，煤炭、建筑、电力及公用事业行业盈利增速虽为正但也偏低。纺织服装、计算机、机械、有色金属及农林牧渔行业净利润下滑幅度较大，通信和电子元器件等行业在一定程度上受到贸易冲击。2019年一季度，通信行业净利润同比大增，受贸易影响有所缓和，国防军工、综合、餐饮旅游及计算机等行业盈利增速较高；农林牧渔、钢铁、有色金属、汽车、基础化工及传媒等行业同比来看盈利下滑较为明显。

房地产行业盈利增速在各行业中处于中上的位置 ， 其中房地产行业18年利润总额增速为20.4%，净利润增速9.8%，由于房地产采取预售制度，销售收入反映到报表上有一定滞后性，18年的利润更多反映的是前期市场销售情况。19年一季度房地产行业净利润增速约为16.0%，一定程度反映18年销售收入在今年结转情况。18年地产行业现金流改善主因很多房企采用了高周转策略，但结合房企拿地等数据来看，拿地数量及面积18年3季度以来同比增速为负，土地购置费增速明显下滑，高周转或难以为继，未来房地产行业盈利和现金流的持续性均不容乐观。

2。 现金流： 19 年一季度企业融资情况有所缓和

18 年企业自由现金流转正。 2018年年报显示A股非金融企业经营性净现金流同比增长约30%，而投资性净现金流的一直为负数，且绝对值同比增长近2%，导致企业自由现金流转正，A股全部非金融企业18年自由现金流合计约为1795亿，较17年大幅增多6956亿，主要由房地产行业销售商品及提供劳务收到的现金大幅上涨，18年房地产行业现金流周转加快，带动房地产行业经营性净现金流增加所致。2019年一季度非金融上市企业经营性净现金流合计为负，有季节性原因，但相比18年一季度同比有所增加，现金流缺口环比走扩。

18年企业融资环境偏紧，筹资现金流覆盖资金缺口的能力趋弱，19年一季度有所缓和。 14年到16年非金融企业筹资现金流一直处在逐年增长的状态，特别是15年和16年，低利率刺激了企业融资规模的快速增长，而18年上半年在金融去杠杆、资管新规影响下，非金融上市企业筹资现金流大幅减少，此后受经济下行压力及风险偏好降低等因素影响，企业融资环境继续收紧。2018年A股非金融企业筹资净现金流合计仅有约311亿元。19年一季度，宽信用政策效果逐渐显现，社融有所回暖，企业融资的规模环比有明显增加，19年一季度筹资现金流合计约为5505亿元，筹资现金流/自由现金流缺口的比例约为60%，同比去年一季度增加了7个百分点。

微观数据来看， 对于自由现金流缺口，2018年A股非金融上市公司中，有超过43%的企业自由现金流缺口走扩，相较于2017年的57%有所下降，2019年一季度与18年基本持平，企业自由现金流情况有所好转。

筹资现金流看，2018年非金融上市公司中筹资现金流同比增加的占比约40%，较17年的54%大幅下降，融资环境趋紧，2019年一季度有所好转，非金融上市公司筹资现金流同比增加的占比约为48%。当把筹资现金流和企业自由现金流缺口放在一起考察的时候，我们发现企业筹资现金流对自由现金流缺口的补偿也有所趋弱，两者之差减少的企业占比在18年末有显著增加，由17年的47%增加至18年的51%，19年一季度有所下降至与17年持平。

18 年行业自由现金流同比普遍回升，筹资现金流大体回落。 总体来看，我们关注的27个行业中，22个行业2018年自由现金流同比回升，特别是房地产、家电、电力及公用事业、基础化工等行业改善较为明显。自由现金流恶化的行业包括石油石化、煤炭、机械、国防军工及商贸零售。从筹资现金流角度来看，2018年绝大部分行业筹资现金流同比都在减少，未减少的行业仅有建筑业及商贸零售，融资环境收紧对各行业影响较为普遍，而2019年一季度筹资现金流同比减少的行业缩减为12个，从行业上看融资环境也有所改善。

非金融企业负债率有所回升。 我国去杠杆虽取得积极进展，但总杠杆仍然偏高，18年下半年后由去杠杆逐步转为稳杠杆。具体来看，截至18年末A股非金融企业整体资产负债率为60.69%，较2017年底59.94%的负债率上升0.75个百分点，一定程度上说明非金融企业杠杆率初步得到控制。2019年一季度末A股非金融企业整体资产负债率为60.79%，环比年初略微上升0.1个百分点。

微观数据看，负债率同比降低的企业占比减少，2017年只有不到一半的上市非金融企业实现了降杠杆，18年末资产负债率同比降低的企业占比也只有41%，说明18年企业杠杆率情况没有得到明显的改善。19年一季度末资产负债率同比降低的企业占比环比年初约下降0.28个百分点。

地方国企及央企杠杆较为稳定，民企杠杆率走高 。截至18年末A股非金融央企的资产负债率(整体法)为61.73%，高出平均水平约1个百分点，地方国企平均为60.09%，而上市民营企业只有56.33%。 从杠杆率变动情况看 ，18年末央企和地方国企整体法计算的资产负债率较17年末微幅降低，其中地方国企整体法计算的资产负债率较17年底降低约0.06个百分点，央企整体法计算的资产负债率较17年末降低约0.23个百分点；19年一季度末非金融央企杠杆率较年初略微升高0.84个百分点，非金融地方国企杠杆率有所降低。民营企业杠杆率则出现抬升，整体法计算的资产负债率从17年底的53.62%提高到18年底的56.33%，上升约2.72个百分点，截至19年一季度末，民企杠杆率与年初基本持平。

债务结构短期化。 18年A股非金融企业流动负债占比明显增加，18年末流动负债占比为72.45%，较2017年底的71.67%增加0.78个百分点。这是因为18年市场风险偏好下降，债市及非标违约频繁，部分企业融资成本抬升，企业以短期融资滚动长期债务、控制融资成本的显现很普遍。

分行业来看，房地产和建筑行业 上市公司资产负债率仍旧是最高的，超过70%，且房地产行业较17年末并未有改善，整体负债率反而增加了1.1个百分点，依旧是高杠杆模式，19年一季度末房地产行业杠杆率与年初基本持平；建筑行业18年末资产负债率同比下降0.6个百分点，19年一季度末较年初约下降0.1个百分点。 供给侧改革相关行业 比如煤炭、钢铁、建材、有色行业18年末资产负债率较17年末均有不同幅度的降低，其中建材及钢铁行业降杠杆明显，资产负债率分别降低4个百分点和3.7个百分点。19年一季度末二者进一步降低，建材行业资产负债率降至40.73%，钢铁行业降至57.33%。 其他负债率明显降低的行业 还有基础化工、国防军工、纺织服装及食品饮料等，其中基础化工行业18年末资产负债率为50.57%，较17年末下降约3.5个百分点，主要因为18年基础化工行业盈利能力明显好转，带动收入及经营现金流走高，同时产能扩张不明显，使得资产负债率有所下降。

下游行业分化明显 ，通信、商贸零售、传媒、电子、计算机行业杠杆率有所抬升，而食品饮料、纺织服装、餐饮旅游等债务负担明显回落。

4。 偿债能力： 19 年一季度短期偿债能力有所增强

在分析现金流时，我们发现18年非金融企业 筹资现金流覆盖资金缺口的能力趋弱，货币资金增速放缓；另一方面杠杆率没有显著去化，并且民企出现了杠杆率走高的情况，债务结构短期化，企业偿债能力趋于弱化，而19年一季度有所好转。 具体来看，18年末A股非金融企业整体速动比率约0.78，较17年末下降0.01，并且货币资金/短期债务指标出现明显回落，从17年底的95.7%降至18年底的91.1%，但是19年一季度有所回升至104.2%，18年主要源于货币资金增速减缓而短期债务大增，18年A股非金融企业货币资金同比增长6.9%，而短期债务增速为12.3%。

分行业来看， 我们以货币资金/短期债务衡量行业的短期偿债能力，从绝对水平看，钢铁、电力及公用事业、综合、有色行业的短期偿债压力较重，18年末行业货币资金对短期债务的覆盖率均低于50%，轻工制造、基础化工、农林牧渔、交通运输及机械行业也都在70%以下的偏低水平。而食品饮料、传媒、餐饮旅游、计算机、家电等下游消费行业资金相对充裕，短期偿债能力较强。

18年多数行业短期偿债能力回落，行业分化明显，19年一季度偿债能力有所增强。 从变动情况看，18年多数行业短期偿债能力下降，我们关注的27个行业中，短期偿债能力提升的行业仅有8个，主要包括部分上游行业如煤炭、钢铁，此外食品饮料、计算机等下游行业偿债能力亦有所提升。截至2019年一季度末，非金融行业中短期偿债能力较年初有所回升的行业有24个，仅计算机、建筑及餐饮旅游行业货币资金/短期债务的比值有所下降。

5。 总结及展望：盈利能否持续改善尚待观察，融资端改善较为关键

18 年盈利增速明显回落， 19 年一季度净利润有所好转。 从18年A股非金融上市公司披露的年报来看，整体营业收入、营业利润和净利润增速相较17年大幅下滑，净利润增速转负，19年一季度盈利指标出现分化，营业收入及营业利润增速继续下滑，净利润增速回正，未来盈利能否继续改善有待观察。对应到行业来看，18年各行业中，此前受益于供给侧改革的建材及钢铁行业盈利增速虽然较高，但涨价效应正在逐渐消退，石油石化、食品饮料、国防军工及基础化工行业盈利仍然乐观，受贸易的影响通信和电子元器件等行业在一定程度上受到冲击，房地产行业盈利增速在各行业中处于中上的位置，但考虑到房地产行业的性质以及拿地情况，盈利增速未来可持续性尚待观察。

19 年一季度企业融资情况有所缓和。 18年年报显示A股非金融企业经营性净现金流同比增长约30%，而投资性净现金流一直为负数，且绝对值同比增长近2%，企业自由现金流转正，主要由房地产行业销售商品及提供劳务收到的现金大幅上涨，带动房地产行业经营性净现金流增加所致。同时18年企业融资环境偏紧，筹资现金流覆盖资金缺口的能力趋弱，而19年一季度，宽信用政策效果逐渐显现，社融有所回暖，一季度筹资现金流合计约为5505亿元，筹资现金流/自由现金流缺口的比例约为60%，同比去年一季度增加了7个百分点。分行业来看，18年自由现金流同比普遍回升，筹资现金流大体回落，而19年一季度末筹资现金流同比减少的行业有所缩减。18年房地产行业自由现金流同比增幅较大，筹资现金流同比大幅下降，建筑行业自由现金流缺口与17年基本持平，对外部筹资依然较为依赖，其他行业情况分化，其中医药、计算机、汽车及商贸等行业自由现金流持续为负，未有明显好转，纺织服装及家电行业18年自由现金流转正。

债务负担微增，民企杠杆率走高。 截至18年底A股非金融企业负债率略有上升，2019年一季度末整体资产负债率为60.79%，环比年初略微上升0.1个百分点。微观数据看，18年末负债率同比降低的企业占比减少，19年一季度末占比环比年初继续减少，说明18年及19年一季度企业杠杆率情况没有得到明显的改善，地方国企及央企杠杆较为稳定，民企杠杆率走高。此外，债务结构呈现短期化，与18年市场风险偏好下降，债市及非标等违约频发，部分企业融资成本不断抬升，企业以短期融资滚动长期债务、控制融资成本等有关。分行业来看，分行业来看，房地产和建筑行业上市公司资产负债率仍旧是最高的，超过70%，且截至18年末及19年一季度末房地产行业整体负债率并未有所改善，依旧是高杠杆模式，建筑行业18年末及19年一季度末资产负债率有所下降。供给侧改革相关行业比如煤炭、钢铁、建材、有色行业18年末资产负债率较17年末均有不同幅度的降低，其中建材及钢铁行业降杠杆明显，其他负债率明显降低的行业还有基础化工、国防军工、纺织服装及食品饮料等。

19 年一季度短期偿债能力有所增强。 18年非金融企业筹资现金流覆盖资金缺口的能力趋弱，货币资金增速放缓；另一方面杠杆率没有显著去化，并且民企出现了杠杆率走高的情况，债务结构短期化，企业偿债能力趋于弱化，18年末A股非金融企业整体速动比率约0.78，较17年末下降0.01，并且货币资金/短期债务指标出现明显回落，但是19年一季度有所好转。分行业看，从绝对水平看，钢铁、电力及公用事业、综合、有色行业的短期偿债压力较重，18年末行业货币资金对短期债务的覆盖率均低于50%，轻工制造、基础化工、农林牧渔、交通运输及机械行业也都在70%以下的偏低水平。而食品饮料、传媒、餐饮旅游、计算机、家电等下游消费行业资金相对充裕，短期偿债能力较强；从变化上讲，去年多数行业短期偿债能力回落，而19年一季度仅有3个行业同比年初短期偿债能力继续下滑，偿债能力有所改善。

盈利能否改善尚待观察，融资端改善较为关键。 整体来看，18年年报数据凸显了一些问题，如在企业盈利方面增速下滑较为严重，筹资现金流对自由现金流缺口覆盖能力弱化，民企杠杆有所上升，以及货币资金对短期债务的覆盖率降低等，而19年一季报显示净利润、融资及短期偿债能力方面得到一定改善。去年受到经济下行等影响，并且风险事件频发，风险偏好下降，融资环境收紧一定程度上对企业筹资及经营等方面产生负面影响。在19年一季度宽信用政策效果逐渐显现，社融逐渐企稳后，企业盈利的持续恢复尚待观察，融资端未来能否继续改善是决定企业信用风险的关键因素。

Ⅲ 海通证券分析师姜超的分析文章

海通证券姜超认为：超大规模贸易战发生的可能性较小。

海通证券姜超在最新研报中表示，今年以来，以美国特朗普政府为代表的全球贸易保护主义继续发酵，相继实施加征关税的贸易保护措施，其它经济体也陆续开始反制，欧盟、印度、日本、俄罗斯和土耳其向WTO正式提交了对美国的惩罚性关税清单，近期中、美也出台了针对彼此的加征关税措施。在全球产业分工日益紧密的今天，超大规模的贸易战发生的可能性较小，但小规模的贸易战或者贸易摩擦在接下来的几年内或许都很难避免。（资料来源网页链接）

Ⅳ 海通证券姜超：利率市场化改革进入深水区 利率并轨的难点何在

摘要

利率并轨的目的主要有两点： 首先，利率并轨是利率市场化改革关键的一步。 我国的利率双轨制主要是货币市场利率与信贷利率两轨并行，而利率并轨的目的就是加强二者的联动，疏通货币政策传导机制，是利率市场化的进程中的关键一环。 其次， 利率并轨可以让信贷利率下行向货币利率收敛，达到降低实体经济融资成本的作用 。此外，由于贷款端利率市场化对银行体系的冲击相对存款端也更为温和，因此利率并轨要先从贷款端利率入手。

利率并轨的难点何在？

理想的利率传导链条： 央行制定政策利率，银行间市场利率跟随变动。银行在负债端权衡同业负债和存款利率进行负债管理，政策利率传导到银行负债利率，而银行再基于FTP定价原则决定贷款利率。由此，央行可以通过调整政策利率，进而影响货币市场利率，存款利率，最后传导到贷款利率。

利率传导的两大阻滞点。 1)政策 利率传导至银行负债端 。 由于我国居民储蓄习惯以及监管指标等原因，导致存款利率无法跟随货币市场利率波动，政策利率无法传导到银行负债端。 2)存款利率传导至贷款利率。 目前一些银行内部定价机制不完备，贷款FTP定价主要基于贷款基准利率，金融市场业务FTP定价基于货币和债券市场利率。此外，风险定价能力不足、考核机制不合理、信贷投放监管指标等都会影响到银行内部的利率传导。

利率并轨该如何推进？

短期任务是 完善LPR的报价机制 。 LPR报价机制有美国模式(政策利率加点)和日本模式(银行综合负债成本加点)两种。其中美国模式的优势是可以通过调节政策利率使货币利率和信贷利率同步变动，直接达到并轨效果。但劣势是会压缩银行的净息差，对银行体系的冲击较大。而日本模式有助于银行锁定净息差，对银行体系的冲击相对较小，但弊端在于利率传导是间接的，负债端没有完全市场化的情况下利率传导的效果不佳。

后续工作依然任重道远 。 利率市场化的最终目的是实现存贷款利率与货币利率的完全挂钩，因此后续仍有以下工作需要完成： 1)构建利率 走廊， 完善 利率调控体系 。 核心是货币政策操作由数量型转向价格型，主动投放转向被动投放，利用利率走廊降低货币利率的波动，培育出有效的基准利率指标。 2)疏通货币 利率到信贷利率的传导渠道 。 一是疏通货币利率到银行负债端利率的传导，核心是放松对存贷款的各种考核约束，提高银行调整资产和负债结构的自由度。二是疏通银行负债端利率到资产端利率的传导，核心是加强银行内部的资产负债管理，完善FTP定价机制等。 3) 推进存款利率 的 市场化 ， 分规模(从大额到小额)、分期限(从长期到短期)、分类别(从大额存单，到定期存款，再到活期存款)的放开存款利率的上限，完成利率市场化的最后一跃。

对大类资产有何影响？

债市方面， 首先随着我国经济结构从投资驱动向消费驱动转型，货币增速降低，通胀和融资需求回落，未来或将长期进入低利率时代。其次，由于利率下行可以减轻利率市场化对银行体系和资本市场的冲击，因此未来我国利率市场化的推进或将伴随较为宽松的货币政策环境，同样利好债市利率的下行。

股市方面， 参考海外经验，利率市场过程化中金融机构逐渐掌握信用扩张的自主权，竞争加剧和风险偏好会刺激风险资产上涨，股市会迎来牛市行情。但也由于金融机构的扩张过于激进，可能会催生出资本市场的泡沫，最终引发危机。因此利率市场化仍要循序渐进，相关的金融监管也要同步跟进。

本篇专题我们将探讨，为何要在利率市场化改革中推进“利率并轨”？利率并轨的难点如何？未来利率并轨可能是怎样的路径？以及，利率并轨对大类资产有何影响？

1。 利率市场化改革进入深水区

降低实体经济融资成本是贯穿2019年的政府工作任务。2019年《政府工作报告》明确提出，要深化利率市场化改革，降低实际利率水平。6月底国务院常务会议再次提出降低小微企业融资实际利率，实体经济的 实际利率 = 名义利率 - 通货膨胀率 = 无风险利率 + 风险溢价 - 通货膨胀率。

降低实际利率可以通过降低无风险利率、风险溢价来达到。目前货币政策已经足够宽松，无风险利率也降至新低，未来降低企业融资利率的重担将落到降低风险溢价上，而利率市场化改革和金融供给侧改革是重中之重， 利率并轨是利率市场化改革进入深水区的主要标志。

1.1 利率并轨纲领性文件梳理

2018 年4月易纲在博鳌论坛上首次提出 ： “中国正继续推进利率市场化改革。目前中国仍存在一些利率”双轨制“， 一是在存贷款方面仍有基准利率，二是货币市场利率是完全由市场决定的。 目前我们已放开了存贷款利率的限制，也就是说商业银行存贷款利率可根据基准利率上浮和下浮，根据商业银行自身情况来决定真正的存贷款利率。其实我们的最佳策略是让这两个轨道的利率逐渐统一，这就是我们要做的市场改革。”

2018 年四季度货币政策执行报告指出：“继续深入推进利率市场化改革，推动利率”两轨合一轨。一是提高中央银行市场化利率调控能力，疏通货币政策传导。 完善利率走廊机制，提高央行对市场利率的调控和传导效率 。二是不断健全市场利率定价自律机制，进一步扩宽自律机制成员范围。三是加快推动大额存单发展。四是促进同业存单市场规范发展。

2019 年1月31日央行答记者问，货政司司长孙国峰指出：当前在利率传导的过程中，央行货币政策操作对贷款利率的传导有所阻滞，利率传导不畅也对银行信贷需求形成约束。因此，为了解决这一问题， 需要将基准利率与市场利率并存的“两轨”合并为“一轨” … 利率并轨的关键在于发挥央行政策利率的传导机制，不论是市场利率还是存贷款利率，都要与政策利率建立更紧密的联系，未来央行政策利率要发挥更多的作用。 …可以进一步发挥LPR的市场参考作用。当然，这一利率指标可以进一步优化，将LPR与政策利率进一步紧密联系起来，可以为市场提供更好的参考指标。

2019年5月17日，一季度货币政策执行报告开辟专栏《稳妥推进利率“两轨合一轨”》。 所谓“利率两轨”指的是存贷款基准利率和市场化无风险利率并存 。一方面，存贷款基准利率仍是我国存贷款市场利率定价的锚。其中，贷款基准利率一直作为金融机构内部测算贷款利率时的参考基准和对外报价、签订合同时的计价标尺。另一方面，我国市场化无风险利率发展良好。目前市场上的质押式回购利率、国债收益率和公开市场操作利率等指标性利率，对金融机构利率定价的参考作用日益增强。稳妥推进贷款利率“两轨合一轨”，重点是要进一步培育市场化贷款定价机制。 从国际经验看，美国、日本、印度等经济体都曾建立起类似贷款基础利率(LPR)的报价机制，作为金融机构贷款利率定价的参考，在推动贷款利率市场化改革过程中发挥了重要作用。

2019年6月国务院常务会议提出“ 深化利率市场化改革，完善商业银行贷款市场报价利率机制，更好发挥贷款市场报价利率在实际利率形成中的引导作用 。”央行二季度例会指出“继续深化金融体制改革，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，进一步疏通货币政策传导渠道。综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕。 深化利率市场化改革， 保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”

1.2 利率并轨的两大目标

从我们梳理利率并轨纲领性文件来看，可以发行利率并轨的政策目的主要有两点：

首先，利率并轨是利率市场化改革关键的一步，从2019年开始利率市场化改革将进入深化阶段，利率并轨改革将加速。我国的利率双轨制主要是指货币市场利率与信贷利率两轨并行， 利率并轨 主要是解决货币 利率与存贷款利率之间 联动不畅的问题 ， 也就是 疏通货币政策传导机制 ，而这在利率市场化的进程中将发挥关键的作用。

其次， 利率并轨的短期目标是让信贷利率下行向货币利率收敛，达到降低实体经济融资成本的作用， 这也是为何贷款端的利率并轨首当其冲的原因。不过贷款端先进行利率并轨不仅是出于降低实体经济融资成本的考虑，也是因为贷款端利率市场化对银行体系的冲击相对温和。参考海外经验，存款端利率市场化对银行体系和资本市场的冲击更大，稍有不慎可能会引发危机，因此需要更长时间的缓冲和铺垫。

2。 利率并轨的难点何在？

商业银行在利率并轨中是主要的实施机构， 一方面通过自身资产负债的平衡连接了存贷款利率，另一方面作为金融体系的核心传导了央行的货币政策至金融市场。负债端是同业负债和居民企业存款，资产端是债券和贷款。其中，债券和贷款，与存款有信用自然派生的内生特点，受准备金率和其他约束条件制约。从商业银行视角去研究利率并轨过程中遇到的问题和解决方案成为可行途径。

2.1 理想的利率传导链条

利率体系包括四个层次：一、政策利率(正逆回购利率、再贷款再贴现利率、MLF、TMLF等利率)；二、货币市场利率(DR007、R007、SHIBOR)；三、存贷款基准利率；四、信贷市场利率。

理想的利率传导链条： 央行制定政策利率，银行间市场利率跟随变动，形成完整的利率图谱，银行在负债端权衡同业负债和居民存款利率进行负债管理，政策利率从而传导到银行负债利率，而银行根据FTP定价原则，再结合其他费用和成本，决定贷款利率。在这一传导链条之下，央行可以通过调整政策利率，进而影响货币市场利率，存款利率，最后传导到贷款利率。

2.2 利率传导阻滞点及原因

第一阻滞点：政策 利率传导至银行负债端 。 实际传导过程中政策利率传导到货币市场利率通常较为顺畅，而货币市场利率传导到存款利率不通畅。同业负债和存款作为商业银行负债端本应存满足无套利均衡关系，但是现实由于我国居民储蓄习惯(存款刚兑预期强烈)以及监管指标(同业负债占比，流动性指标)等原因，导致存款利率比较刚性，无法跟随同业负债波动。由于银行负债端一般存款占比在70%以上，同业占比较低，这样即便政策利率如何变动，银行负债成本变动幅度也不大，政策利率无法传导到银行负债端。

第二阻滞点：存款利率传导至贷款利率。 贷款合理定价的关键在于银行要建立良好的内部资金转移定价(FTP)，目前一些银行定价机制分割，贷款FTP定价主要基于贷款基准利率，金融市场业务FTP定价基于货币和债券市场利率。此外，窗口指导利率存在(小微企业贷款利率、住房抵押贷款利率)；风险定价能力不足；员工业绩考核机制不合理；信贷投放监管指标等都影响到银行内部的利率传导。

3。 利率并轨该如何推进？

3.1 短期任务是完善LPR的报价机制

贷款端利率并轨的核心是完善LPR的报价机制。我国的LPR自13年推出以来，其利率走势始终与贷款基准利率一致，且16年之后就基本不再变化，有效性相对较差。利率并轨的前提是对LPR的报价机制进行完善，使其能够跟随货币市场的利率联动，再将其作为贷款的基准利率，实现贷款利率与货币市场利率的并轨。

参考 海外经验， LPR 报价机制一般有两种，可概括为美国模式和日本模式 。 1)所谓美国模式就是政策利率加点的报价方式，目前美国LPR的报价基本固定为“联邦基金目标利率+300BP”的形式，因此LPR与政策利率完全挂钩。2)日本模式则是银行综合成本加点的报价方式，目前日本短期LPR的报价是各大商业银行根据本行综合资金成本(流动性存款、定期存款、可转让存款、同业拆借存款四类资金成本的加权平均)和管理费用(1%)，来自主报价LPR。由于日本银行负债端已经进行了利率市场化改革，因此货币利率通过影响银行负债成本，进而影响资产端的贷款利率，完成货币利率和信贷利率的并轨。

对于我国来说，选择美国模式还是日本模式都各有其利弊。其中美国模式的优势是可以通过调节政策利率指标使货币利率和信贷利率同步变动，直接达到利率并轨的效果。但这不可避免的会压缩银行的净息差，对银行体系的冲击较大。并且由于我国货币政策操作以数量型为主，目前仍缺乏有效的政策利率指标，因此选择美国模式的前提是要先转变货币政策操作思路(转向价格型调控)，完善利率走廊和利率调节机制，培育出有效的政策利率指标。

相对而言，日本模式(银行综合成本加点)有助于银行锁定净息差，对银行体系的冲击相对较小； 且无需政策利率指标，可以为货币政策操作模式和利率调节机制的改进预留充足的时间。但日本模式的弊端在于利率传导是间接的，即货币利率的变动带来银行负债端成本的变动，再影响信贷利率的变化。我国银行负债端目前仅实现了部分市场化，其中同业存单、货币市场融资的成本是市场化浮动的，但存款利率未完全放开，且银行表内还受到同业负债占比等指标的约束，利率传导的效果一般。因此，如果选择日本模式，则之后就需要着手推进存款短的利率市场化，打通“货币利率——银行负债成本”和“负债成本——资产利率”两条利率传导的路径。

3.2 后续工作依然任重道远

实际上，参考美国和日本的经验，LPR作为贷款基准利率指标，更多应用于中小企业或零售贷款业务，在银行信贷中整体的占比并不高。银行对大中型企业的贷款利率，更多是直接挂钩市场利率，如Libor、国债利率等。原因在于金融市场高度发达的经济体中，直接融资(债券)和间接融资(贷款)是完全竞争的，大中型企业可以较为便利的从资本市场获得融资，导致贷款利率需要与市场利率充分联动。

因此LPR作为贷款基准利率，更多起到利率市场化中的过渡作用，最终的目的是要实现存贷款利率与货币市场利率的完全接轨，疏通货币政策的传导机制。目前来看，利率市场化后续仍要完成的工作有以下三点：

1)构建利率 走廊， 完善 利率调控体系。

我国货币政策仍以数量型调控为主，导致短端货币利率波动较大，难以承担基准利率的角色，因此首要的任务就是向价格型调控转变，这也是构建利率走廊的基础。我国利率走廊名义的上限是SLF利率，下限是超额准备金利率，但实际上目前的利率走廊并未发挥实际作用。原因有两点：一是利率走廊上下限的利差过大，目前接近300BP，失去了利率调控的效果。二是目前货币政策调控仍以主动性投放为主，未来需要向被动投放模式转变。

未来的改进方向有以下几点： 首先 减少 主动的 公开市场操作规模 ，初期以降 准 作为流动性投放工具， 提高超额准备金规模，从而加强超额准备金利率的调控作用。 其次 是扩大SLF 操作 规模和 覆盖的机构范围 ，适度放宽抵押品要求， 从而加强SLF利率的调控作用。 最后是缩窄并固定 利率走廊 上下限的利差， 使 基准利率( 如 DR007) 在 利率走廊 内 波动。 当流动性宽松，市场利率低于超额准备金利率时，银行倾向于将超额准备金存放在央行，市场流动性被动收紧，利率回升。反之，当流动性紧张，市场利率高于SLF利率时，金融机构可以从央行手中获得SLF，市场流动性放松，利率下降。

完善利率走廊体系可以降低央行主动操作的频率，锁定货币利率的波动区间，达到降低货币市场利率波动的效果。实际上正是由于货币市场的基准利率指标(如DR007)的波动过大，导致金融机构难以将其作为信贷等资产的定价工具，减弱了货币利率向信贷利率的传导效率。完善利率走廊体系有助于培育出像Libor、联邦基金利率一样的基准利率指标，使货币市场和信贷、债券等各项利率指标能真正并轨，便于利率市场化的后续推进。

2)疏通货币 利率到信贷利率的传导渠道 。

这里包括两个层面： 一是疏通货币利率到银行负债 端 利率的传导 ， 核心是放松对 存贷款 的各种考核约束，提高银行调整 资产和 负债结构的自由度 。 目前我国银行体系存在“两部门决策”的弊端，资产负债业务和金融市场业务处于割裂状态，加上贷存比、同业负债占比等一系列的指标约束，导致存贷款利率和货币市场利率无法在银行体内形成统一，利率的定价机制存在扭曲。值得注意的是，我们在18年出台了资管新规，打破了表外理财等资管产品的刚兑，降低了表内存款的竞争压力，一定程度上起到了疏通利率传导的效果。未来还需要逐步放松银行表内的监管指标，尤其是降低存款在银行内部考核中的重要性，推进负债端利率的市场化。

二是 疏通银行负债 端利率 到资产端利率的传导，核心是 加强 银行内部 的 资产负债管理， 完善 FTP定价机制 等。 由于各种因素的影响，国内商业银行FTP定价往往会偏离实际的资金成本，导致从存款端到贷款端定价机制的扭曲。再加上我国利率双规制的影响，导致FTP定价曲线也存在二元化特点。因此，银行内部的 FTP机制仍需要进一步完善，以打通银行内部资金利率的传导途径。此外，FTP的另一个作用是可以加强银行对利率风险的管理，利率市场化后银行的资产收益和负债成本均会跟随货币利率波动，导致其面对的利率风险上升。除银行内部FTP机制外，未来还需要进一步发展利率衍生品市场，为银行管理利率风险提供有效的对冲工具。

3) 逐步放开存款利率的上限约束，推进存款利率市场化。

利率市场化的最后一步就是存款端利率的市场化，虽然我们名义上取消了存款利率浮动的限制，但实际上行业内部仍有存款利率浮动上限的约束，存款利率并未完全市场化。不过参考发达的经验，存款端市场化对于银行体系的冲击较大，存款利率上限的放开会加剧银行的存款竞争，抬高负债成本；而为了维持利润，银行资产端就会加大对高风险资产的配置比例，激进的扩张可能会引发资产泡沫和金融危机。因此存款利率的市场化需要逐步推进，分类放开。

例如美国利率市场化中，负债端的市场化经历了16年左右，1970年开始先推行短期定期存款市场化；到1973年取消大额存单和5年以上定期存款的利率上限；再到1982-1983年逐步放开短期存款的利率上限；最后1986年完全放开所有存款的利率限制。日本银行负债端的市场化也前后经历了15年左右的时间，从1979年开始放开同业存单利率，1985年放开大额存款利率，最后到1994年全面放开活期存款利率。

我国则是从04年开始放开存款利率的下限，之后在12-15年逐渐放开上限约束，理论上已经完成了市场化改革。但实际上存款利率的上限依然受到隐性约束，未来我们仍需要推进存款利率的市场化改革。可以分规模(从大额到小额)、分期限(从长期到短期)、分类别(从大额存单，到定期存款，再到活期存款)的逐步放开存款端利率的上限约束，完成利率市场化的最后一跃。

4。 对大类资产有何影响？

1 )对债市，利率或将长期下降 。 首先，贷款端的利率并轨对银行体系和资本市场的影响相对温和，主要是贷款端利率浮动已经完全放开，定价也较为市场化，利率并轨的目的只是解决贷款基准利率与货币利率脱钩的问题。在我国目前的宏观背景下，利率并轨更多是要引导贷款利率向下与货币利率接轨，达到降息的作用，因此可以理解为对债市的利好。而在此过程中或将出现广谱利率的下行，对中高等级信用债的利好最大。

进一步的，参考海外经验可以发现， 利率市场化过程中美国和日本实际利率的走势都是先升后降。 主要是在存款端利率市场化的推进过程中，会带来银行负债成本上升，从而推动资金利率的短期上行。但利率市场化完成后银行负债端成本下降，实际利率会逐渐向经济增速收敛，因此呈现先升后降的走势。而名义利率方面，美国利率市场化过程中是先升后降，日本则是先平后降，走势并不相同，这与两国当时所处的经济环境、通胀走势和货币政策有密切关系。

而我们认为，我国利率市场化的推进过程中，可能会伴随债市利率的长期下行，原因有以下两点： 首先从宏观基本面来看，我国或将进入低利率时代。 我国目前经济结构正处于从投资驱动向消费驱动的转型阶段，加上去杠杆的影响，货币增速中枢降低，导致通胀预期下降、融资需求回落，这意味着未来我国或将长期进入低利率时代。

其次从货币政策来看，利率下行可以减轻利率市场化对银行体系和资本市场的冲击。 美国在利率市场化过程中发生了储贷危机，引发银行业的倒闭潮。除了利率市场化本身的影响外，更重要的是当时处于美联储加息周期中，基准利率的上升带动银行负债端成本大幅抬升。而资产端贷款利率的调整相对滞后，导致净息差大幅压缩。之后银行为了维持盈利，将资金大量投向地产、能源等高风险和高收益行业中，最终引发危机。

相比之下，日本的利率市场化过程中伴随着名义利率先平后降，银行负债端成本上升的压力较小，净息差的下行非常缓慢。渐进式的改革加上宽松的货币环境，使得日本利率市场化对银行的冲击相对温和。因此对我国来说，未来利率市场化的推进或将伴随较为宽松的货币政策环境，以减轻对银行体系和资本市场的冲击。

2) 对股市 ，风险偏好提升利好股市上涨 。 参考海外经验，利率市场化初期股市的表现相对一般，但随着金融机构掌握信用扩张的自主权，竞争加剧和风险偏好会刺激风险资产上涨，股市表现会较好，美日韩等在利率市场化中后期均迎来股票市场的牛市行情。但也由于金融机构的扩张过于激进，可能会催生出资本市场的泡沫，最终引发危机(日本和韩国是典型案例)。因此利率市场化的推进仍要循序渐进，金融监管也要同步跟进，以保障金融市场的平稳发展。