资产证券化交易结构图

『壹』 资产证券化的交易结构

市场主体
资产证券化主要市场主体包括：发起人、SPV、信用增级机构、信用评级机构、资产服务商、投资人和其他服务机构等组成。
发起人
发起人也称原始权益人，其职能是选择拟证券化的资产，并进行组合和重组，然后将资产组合转移给SPV以融资。
SPV
是指接受发起人的资产组合，并发行以此为支持的证券的特殊实体。SPV的原始概念来自于防火墙（China Wall）的风险隔离设计，它的设计主要为了达到“破产隔离”的目的。SPV 的业务范围被严格地限定，所以它是一般不会破产的高信用等级实体。SPV在资产证券化中具有特殊的地位，它是整个资产证券化过程的核心，各个参与者都将围绕着它来展开工作。SPV有特殊目的公司(Special Purpose Company，SPC)和特殊目的信托（Special Purpose Trust, SPT）两种主要表现形式。
信用增级机构
是指为SPV发行的证券提供信用增级的机构。
信用评级机构
是指通过对资产证券化各个环节进行评估而评定证券信用等级的机构。
主要评级机构：
国外：标准普尔（Standard & Poor）、穆迪（Moody）、惠誉（Fitch）
国内：联合资信评估有限公司（简称“联合资信”），联合信用评级有限公司（简称“联合评级”）
资产服务商
是指负责按期收取证券化资产所产生的现金流，并将其转移给SPV 或SPV 指定的信托机构的实体。
投资人
是指在资本市场上购买SPV发行的证券的机构或个人。一般都是机构投资者。
其他服务机构
投资银行：协调项目操作，发行证券等
受托人：由SPV 指定的、负责对资产处置服务商收取的现金流进行管理并向投资者分配的机构。
承销商：为所发行的证券进行承销的实体。
会计师：会计、税务咨询，以及对资产组合进行尽职调查。
律师：法律咨询。

『贰』 不良资产证券化的交易结构

资产证券化的结构多样，但并非所有结构都适合不良资产在信用风险、现金流和流动性上的特殊性，NPAS常用的基本交易结构有三种:商用房产抵押贷款支持证券结构(Commercial Mortgage Backed Security，CMBS结构)、抵押贷款债务证券结构(Collateralized Debt 0bligation，CDO结构)、清算信托结构(Liquidation Trust Structure，LT结构)。
1.CMBS结构
20世纪 90年代初期，RTC采用CMBS模式发行了140亿美元的与商用房地产有关的不良贷款支持证券，并首次引入浮动利率债券、专业抵押品管理机构、现金储备等形式，促进了全球CMBS市场的迅速发展，不少银行也采用该结构对与房地产有关的重组贷款、准不良贷款和抵债资产进行证券化，推进了CMBS结构的进一步演化。相对于住宅按揭贷款证券化(RMBS)，CMBS结构的特点为:
(1)基础资产池以商业房产或多单位住房按揭贷款、与房地产有关贷款和能产生现金流的房地产(包括抵债房产)为主。资产池现金流包括贷款利息、计划分期支付本金、到期支付本金、提前支付本金、房产变现收入。因贷款有限制早偿机制(12)，且CMBS多通过利率掉期对冲利率变动引致的提前还款，因此影响现金流的主要是信用风险，还款资金来自于房产租金或变现收入，受经济环境、房产位置、用途、承租人信誉等因素影响不稳定，违约后银行对房产外的其它资产无追索权。
(2)采取多层高级-次级结构，每一层证券均由所有比其更低级的证券提供信用增强。高级证券预期期限短于次级证券，实际期限不确定。本息采取DPP序列支付(sequential payment)方式:高级债券利息→次级债券利息→高级债券本金→次级债券本金。现金流不能继续投资于新的贷款。由于基础资产为气球型按揭 (balloon mortgage)，本息集中在后期支付(14)，因此债券前期摊销量小(甚至不摊销)(15)，按月或季付息。
(3)利益转移结构(shifting Interest structure)
―― 利息可以设计成对所有层次债券同时支付，或按高级-次级顺序支付;贷款预定还本额按债券余额比例在高级-次级结构中分配。提前支付、违约房产清算收入等非预定现金流向高级债券进行倾斜支付，使高级债券的次级率(信用增强率)提高:将非预定现金流入的全部高级债券部分(按上一期高级债券在总债券余额中的比例计算)、次级债券部分(按上一期次级债券在总债券余额中的比例计算)的一定比例分配给高级债券，在最初几年比例可能为100%，之后随时间降低，转移比例为零后，按债券比例分配。
―一贷款违约损失按照次级-高级顺序依次核销债券本金，最低级债券为“最先损失级”(first- losstranche);低级债券注销后不能重新进入流通;损失分配导致各级债券余额及其比例产生变化，下一期利息也随之调整。如在85/11/4的高级-次级结构中，如10%的贷款发生违约，其中收回4%，损失6%，则最低级和部分次低级证券退出流通，新结构比例为81/9。如果提前还本和违约损失很大，则高级证券很快得到本金偿付、低级证券很快注销，两者期限都可能最不稳定。
――采用现金储备、对某一级别债券提供本息担保、服务机构预付 (Servicer Advances)的方式提供流动性和信用支持。后者是指由于贷款拖欠而无法支付计划付款额时，由服务机构提供预付款。违约房产清算收入先偿还服务机构预付款及其利息，再按先息后本支付给投资者。
――由专业抵押品管理机构决定违约后房产和贷款的处置，如贷款重组、取消房产赎回权、变卖房产，或继续经营，甚至转换用途以取得更大的回收值。
(4) 高级-次级超额抵押结构(Sr-Sub OC Structure)为高级债券提供更强的信用增强，1997年引入后便取代了利益转移结构:由抵押资产价值大于债券本金提供初始超额抵押(over- collaterallization)；由多余现金流(excess cash flow)提供进一步超额抵押。剩余利息(excessspread)、提前还本、以及违约房产清算额统称为多余现金流，全部用于高级债券的依次提前还本，这导致超额抵押比例逐渐升高;一定期限(如三年)或次级债券比例达到一定水平(如最初比例的2倍)后，多余现金流在弥补资产损失后释放给余值持有人;该结构仍然对损失按低级-高级顺序分配。
(5)0%超额抵押高级-次级结构避免了次级债券的提早退出，保证债券本息的稳定:
―― 多余现金流首先弥补当期损失，再用于冲回前期已注销的低级债券，剩余部分支付高级债券本金。如当期损失不足以被多余现金流抵消，则注销最低级的债券。这种结构已逐渐模糊本金和利息在债券支付上的界限，不再局限于利息收入支付债券利息，本金回收支付债券本金的做法。同时，通过当期和跨期收入与损失的轧差，避免债券现金流和期限结构受单个资产回收损失或盈利的影响而带来太大的不确定性。
――由发起人持有的股权形式的余值索取权对债券提供进一步信用增强。这尤其适合于不按面值发行、最终回收额可能高于预期值的证券(尤其是NPAS)。股权起到了现金流波动的缓冲器作用:基础资产损益体现在股权价值的波动上，贷款违约损失基本能由股权全部吸收，延迟损失分配，尽量避免了较低级债券的提早退出。这使得一定程度的损失发生后仍能维持稳定的交易结构比例。
2.CDO结构
最早利用CDO结构进行NPAS可追溯到80年代末期GrandStreet Bank将高风险债券和贷款进行证券化。2000年12月，Fleet Boston Corp.私募发行了由超过15亿美元违约贷款和问题贷款支持证券ArkCLO 2000-1。此后CDO被广泛作为NPAS的主要结构。CDO适应了银行进一步将无房产抵押、担保或无担保的商业贷款、循环信用、债券等异质不良信贷资产进行证券化的要求。据统计，为达到转移风险、套利和提高盈利能力的目的，目前美国银行的所有新增非投资级贷款的40%都通过CDO形式被证券化出售，韩国资产管理公司的NPAS也多采用CDO结构。CDO的特点在于:
(1)基础资产池以无抵押贷款为主，数量在100-200笔左右;现金流更不稳定，多数为到期一次还本付息，甚至没有确定的到期日(如循环信用贷款);种类繁杂，相互在借款人、地点、行业、贷款类型等方面不具相关性;信用风险取决于借款人的个性化特征和单笔贷款类型；违约后不以处置房产为主，需要采取多种追偿手段(21)，回收难度更大。
(2)绝大部分 CDO以私募方式发行。根据资产性质和资产管理方式，CDO的基本结构分为现金流CDO和市场价值CDO。现金流CDO是用基础资产池产生的现金流来偿还证券的本息，适合于在回收或债权到期前有一定现金流入的资产。市场价值结构是用出售资产所得现金流来偿还证券本息，适合于到期前现金流不多，现金回收主要取决于资产变现所得的资产。部分CDO会设立再投资期(通常为证券发行后的最初三到五年)，允许将基础资产池所产生的现金流进行再投资，只要资产池能继续满足某些指标(如超额抵押测试等)。再投资期过后为分期还本期。
(3)现金流CDO根据发起人动机分为套利CDO(委托证券化的一种)(22)、表外交易CDO(直接证券化的一种)(23)，根据结构差异分为现金结构和合成结构。现金结构――通过发行证券所得的现金来购买资产。合成CDO一―发起银行不是将资产而是将贷款中的信用风险转移到SPV，从而转嫁到投资者身上。所募资金不转移给发起人，而是投资于AAA级债券以保证投资者的本金偿付，同时由SPV向发起银行出售信用违约掉期合约。如不发生违约，投资者能得到掉期费加上AAA级债券投资的收益。出现违约时银行会要求SPV赔付，投资者承受相应损失。其优点在于:可进行结构分层，避免了资产转移的法律(通知借款人)和税收问题，同样能达到降低风险资产的目的。
(4)市场价值结构的特点为:
―― 不要求资产能产生可预期的现金流，但必须有价值、可交易变现，最终变现应能实现正收益以保证证券本息偿还。该结构对于不良债权组合证券化具有非常大的吸引力，且能很好地解决传统证券化结构中基础资产的期限长于证券化交易期限而必须对基础资产强迫性出售的困境问题，在最初定价上就将强迫性出售资产的流动性折扣考虑进来，从而使可证券化的基础资产不必受期限限制。
――信用增强主要由基础资产市场价值和证券面值之间的差额提供。因此，在分层结构中，会根据每层证券的评级规定相应的折扣率(或超额抵押率)，定期(如每两周)进行“超额抵押测试”。如抵押品市场价值相对于证券面值下跌到预先设定的水平(通常大于1)，则必须将资产变现并加速对高级证券还本支付，直到该指标恢复到设定水平之上。
――资产管理人是决定收购、处置资产的机构，优秀的管理人能发现隐含在资产中的各种风险，以低价买入资产，并以高价在行情恶化之前卖出。管理人在经验、信贷分析系统和专有技术等方面的优势有利于使证券获得更高的评级。
―― 在现金流分配上允许证券发行费用先于对证券本息的支付，资产管理费后于对所有有评级证券的利息支付。为刺激资产管理人的业绩，通常会设立奖励机制，如果资产管理人能使股权持有人的收益达到某个目标，则可以提取一定的奖励费(由资产管理人持有一部分股权)，分享资产价值上升的潜力。
3. LT结构
“清算信托”源于破产法中对企业破产清算程序的一种安排，是指将破产企业的房地产等资产通过信托的方式进行清算变现，以降低成本增加债权人的回收率。清算信托的受托人在将资产变现时不受破产法对变现程序的限制，清算收入按照法定的清偿顺序进行支付。利用LTS进行证券化的最大特点是只通过清算来达到偿付证券本息的目的，因此该结构适合任何只要能变现的资产，可以任何类型的资产作为支持发行证券，这对于现金流主要来源于贷款最终回收额和资产清算收入的不良资产非常适用。
同时该结构在清偿安排上天然符合证券化中的现金流分层分配结构和信用增强安排。LTS在美国、日本和意大利的不良资产证券化中得到广泛应用。据统计，全球已有100亿美元的不良资产通过LTS进行资产证券化。该结构的特点有:
(1)现金流来源于基础资产池的变现收入，所得现金流以保证证券尽快偿付为目的，不得进行再投资。
(2)采取高级-次级-初级债券结构，通常由发起人保留初级(股权)部分。证券发行额依据基础资产市场价值而非面值确定。所发行证券期限相对于CMBS和CDO都要短。债券利息支付频率降低，不再是按月付息，而通常采取按季、半年甚至年支付。
(3)由于市场环境、出售时机对实际变现价值有很大影响，因此证券评级需要考虑在恶劣的市场环境下资产组合的价值，根据各级证券的可收回金额及其概率分布，赋予不同的评级。这符合不良资产估值方法中强调回收额分布的特点。
(4)在流动性安排上，通常采取利息储备或提供担保的方式。作为现金流蓄水池的利息储备一般要求达到能支付三到六个季度利息的水平。在回收资金不能满足当期债券本息支付时可动用利息储备。如果清算速度较快或清算收入高于预期值，则所得资金在支付当期利息、预定摊销额后，补充利息储备。
(5)现金流的分配顺序:清算现金流在支付信托和资产管理费后，用来先支付债券利息后，再按照一定的摊销目标分期偿付债券本金。只有在达到分期偿付目标后，发起人才能获得一定的股息(通常不超过15%)。余下资金用来支付债券本金，最后剩余资金由股权投资者获得。
(6)由专业资产管理机构从事资产的管理和清算，管理机构的回报和资产池的表现直接挂钩。
在上述三个基本结构中，CMBS结构适合于不良房产按揭贷款或抵债房地产的证券化，不适合无担保无抵押不良贷款。CDO适合于任何类型的不良贷款和重组贷款的证券化，不适合抵贷资产。LT更适合需要以变现方式来处置的不良资产。这些基本结构必须根据具体的资产类型、证券评级和市场等因素进行相应的调整和修改，构造符合投资者需求、具有特定风险-收益特征的证券。
由于资产证券化的结构都是由具体的现金流技术、信用增强技术、风险管理技术构成，这些技术手段如同基本组件，可根据需要相互组合、搭配使用，因而NPAS的结构设计是一个动态的过程，并没有唯一的模式。当然，尽管NPAS结构会因不良资产组合的不同而呈现差异，但在整体上仍然会表现出和正常信贷资产证券化不同的

『叁』 如何设计资产证券化交易结构

第一部步，明确资产证券化的对象。
资产可以是PPP项目公司的收益权、项目融资方的债权、项目承包商对项目公司的债权，也可以是社会资本方对项目公司的股权等。其中项目收益权是PPP项目资产证券化中最主要的基础资产类型。
第二步要明确交易主体
资产证券化模型中最重要的三个主角是“原始权益人”、“证券通道”及“投资者”。原始权益人是将自身资产转移给证券通道，且凭借资产转移获得交易对价的主体；证券通道是指通过交易持有资产的实体，它作为通道或桥梁连接着原始权益人和投资者两方，原始权益人和投资者均与证券通道直接交易，但两者之间不存在直接交易关系；投资者是透过证券形式享有资产收益的一方。例如在张大爷煎饼摊的故事里，原始权益人是张大爷，证券通道是隔壁老王的保证书，投资者是乡亲邻里，基础资产就是张大爷煎饼摊未来5个月的收益权；交易主体之间的关系如下图：（回顾张大爷煎饼摊的故事请戳这里）
第三步要选择证券通道
所谓证券通道是指我们对资产进行证券化所使用的工具，目前在我国开展资产证券化主要有这么四种工具：一是中国证券业监督管理委员会主管的资产支持专项计划，二是中国银行间市场交易商协会主管的资产支持票据，三是中国保险监督管理委员会主管的项目资产支持计划，四是中国人民银行与中国银行业监督管理委员会主管的信贷资产证券化。由于信贷资产证券化主要适用于转让信贷资产的金融机构，因此，PPP项目资产证券化实质上只有前三种途径。

『肆』 资产证券化在我国的发展现状及发展对策

我国资产证券化现状与问题分析

[摘要] 本文简介了资产证券化的概念和基本交易结构；从资产证券化的市场分类、发展动力、银行动机、产品定价、发起主体和基础资产等六个方面，分析了我国资产证券化的现状和问题，提出统一资产证券化法律和交易规则，扩大投资人范围，增强资产支持证券的流动性，并注意控制风险的建议。
[关键词] 资产证券化 现状和问题

一、资产证券化概念和基本交易结构
早在1977年，美国的投资银行家维斯·S·瑞尼尔（Lewis S.Rainer）就已使用了“资产证券化”这个用语。但是至今，各种定义解释仍未统一。美国杜克大学西瓦兹（Shwartz）教授定义为：“在证券化中，企业部分的分解自己，把不具有流动性的资产从企业整体风险中隔离出来，随后以该资产为信用基础在资本市场上融资，融资成本比起企业的直接债务融资或股权融资来的要低”。这一概念非常旗帜鲜明地提出了资产证券化实现的两个目标，一是降低融资成本，二是分离那些“不具有流动性”的资产所带来的风险。
资产证券化的交易结构较为复杂，但是基本结构不变。如图1所示，在典型的资产证券化交易中，发起人通过创设金融资产，然后选择资产汇集成资产池，并通过两种方式转让这一资产池：一是发起人向信托受托人转让该资产池，换取基础资产所有权权益的转递凭证;二是发起人向商业信托受托人或特殊目的载体（SPV）转让资产池，后者发行以该资产池为担保的债务工具，并用所募集资金向发起人支付转让资产的价格。

二、我国资产证券化的现状和问题
1.发展历程
我国资产证券化起步较晚，最早可以追溯到1992年三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资券。
而对于我国的金融机构而言，资产证券化真正开始于2005年12月两项试点交易的成功发行。这两项交易分别是中国建设银行的住房抵押贷款支持证券(RMBS)和国家开发银行的现金流抵押贷款证券(CLO)。经过中国人民银行和中国银行业监督管理委员会（银监会）等数家政府机构的多年努力，上述两项涉及总额约人民币72亿元证券化资产的交易成为可能。之后，国内各家银行纷纷试水资产证券化。2008年，建行发行了国内首只不良资产支持证券——建元2008-1重整资产证券化。
非金融机构方面，中国联通作为发起人于2005年8月完成了首个企业资产管理计划交易。担任计划管理人的证券公司通过设立专项资产管理计划发行了不同系列的资产支持受益凭证。这是我国企业资产证券化的标志性事件，之后一年中，另外8个专项资产管理计划陆续诞生，“基础资产”的范围扩大到与高速公路收费、设备租赁、电力销售、基础设施建设和股权转让等相关的各种应收账款或未来现金流（对应收益权）。
我国的信用风险与流动资本高度集中在银行业，据统计，约90%的融资来自于银行。企业从国内资本市场直接融资的渠道并未完全畅通（例如发行企业债或股票），况且企业直接融资的金额与银行贷款的规模相比还是远远不够。帮助降低信用风险在银行界的高度集中和减少社会流动性过多的问题，使得资产证券化成为重新分配风险和资本的必要手段之一。
2.我国资产证券化的现状及问题
目前我国的资产证券化分为企业资产证券化（也叫专项资产证券化）和信贷资产证券化（即狭义的资产证券化）。主要呈现如下特点：
（1）资产证券化兵分两路，银行间债市与证券市场天然相隔。受分业监管体制的限制，资产证券化被割裂为两块，一是银行信贷资产证券化，二是企业资产证券化。两种资产证券化产品各自由不同的监管部门审批，在不同的交易场所上市流通，适用不同的监管规则。
证监会将企业资产证券化完全消化在证券行业内部来运行和管理，银行信贷的资产证券化只能在银行间市场发行和交易，造成与银行信贷资产证券化产品并不在统一的市场上交易的局面。面对的投资者结构单一，数量有限，证监会对企业的会计和法律界定不够明确。而银监会对证券化产品审批手续复杂，节奏缓慢。
(2)流动性整体过剩，银行缺乏实施动力。关于资产证券化，国内目前有很多关于增加了流动性的讨论，大概是指，将未来现金流转换为近期的流动性。事实是，由于投资途径有限而导致的高储蓄率，使国内银行的流动性过于充足。且存额与银行贷款总额之间的差距仍在扩大。资产证券化在这一方面的优势对银行业整体来说，没有很大的吸引力。当然，不能一概而论。

对于四大国有银行和交通银行等大行来说，有的是刚刚为上市进行过资本注入，有的存款本身过剩，但是对于很多规模相对较小的股份制商业银行，他们的需求很迫切。一家快速成长的银行必须不断有资金寻求新的市场，像民生、浦发和兴业这样的银行需要提高信贷资产的流动性以支持更多的新客户开发，追求新的利润。我们看到，2007年9月11日浦发银行推出“浦发2007年第一期信贷资产证券化信托”产品，其他几家也已准备开展资产证券化业务。
(3)利差盈利长期主导，不舍放弃既得利益。对于占融资比例绝对多数的信贷资产，目前国内银行的盈利模式主要就是利息差，目前存贷利息差近400个基点，比世界平均水平高一倍以上，资产证券化卖掉之后，200点没了。中国贷款是23.6万亿元，200个基点相当于4720亿元收入，银行当然不大乐意。商业银行不实行资产证券化，也能获得较高的收益。即便是把现金拿回来，也很难找到比贷款更好的收益率项目。用交通银行副行长钱文辉的话说，“我们目前对资产证券化肯定不感兴趣。”资产证券化的开展对很多银行来说，首先是一种金融创新的尝试。

(4)交易体系构成缺陷，证券化定价存在问题。资产证券化面对一个资产池，其中的基础资产尽管被要求是同质的，即在收益率的期限、结构和风险上比较接近，同时，资产的数目要足够大才符合风险分散的原则。事实上，国开行发行的2005和2006开元信贷资产支持的证券中，基础资产的构成是多元的，涉及电力、通信、基建、运输和传媒等各个行业。这样一来，在定价的时候就问题多多。
与一般的企业债、国债、金融债等固定收益类产品按季付息、本金最后结算的方式不同，资产支持类证券采用的是本息按季结算的方式，由此导致同样面值的债券随着时间推移，所代表的债权数额将逐步递减。由于资产池中的客户可能出现提前还款的情况，导致每季支付给所有者的本息并不是固定不变的。如果一笔回购横跨两个结算周期，就会出现对于债券的定价难题。
另外，市场定价要遵循基本的市场规则，由于目前的制度框架下，投资者比较少，对于资产支持的证券发起人来说，面临价格大打折扣的威胁。今年以来不断上扬的利率环境给资产支持证券的发行造成了较大的压力。比如浦发银行，就在首次资产证券化业务中只落得保本而归。从前面几期资产支持的发行情况来看，银行机构相互持有对方资产支持证券的情况比较突出。风险转移不可实现，原有资产的风险仍然留存于银行业内部。
(5)一级市场投资受限，二级市场尚未成形，资产支持证券流动性差。相较于理论上调整资产负债结构、增加资产流动性等对于证券化的诱人表述，信贷证券化试点的尴尬不断，先是国开行，后是浦发，关键是投资者太有限，而各家的资产证券化纷至沓来，势必抬高收益率水平，导致银行亏损。对于即将展开试水的工行、中信、兴业、民生、招行等来说，浦发的尴尬可能继续上演。
从二级市场的情况来看，资产支持证券的交投十分清淡，少有机构通过交易进行转让，大多数机构投资者选择持有到期。如图3图4所示，到2006年信贷资产支持的证券只有6次交易发生，交易额仅为总发行额的2%，企业专项资产支持证券虽明显优于信贷资产支持的证券，但仍显示资产支持证券二级市场流动性的不足。一方面出券方很难在市场上找到交易的对手，另一方面资产支持证券本身尚不具备回购功能。因此，目前的流动性是无从谈起。

2008年的1月11日，中国保监会向各保险公司和保险资产管理公司下发《关于保险机构投资信贷资产支持证券的通知（征求意见稿）》。《意见稿》要求，保险公司投资的信贷资产支持证券，只能是由银行业金融机构发起的资产证券化产品，且暂限AA级或相当于AA级以上的优先级证券，投资额度则限于上年度末总资产的2％。虽然，开始允许保险公司投资于信贷资产支持证券，但有限的额度和有限的产品供给使保险机构普遍反应平淡。
(6)基础资产供需矛盾，市场运作出现瓶颈。按照基本理论，拟证券化的基础资产一般应为未来带来稳定预期收益的正常资产，目的是用市场化的方法调控流动性风险。但在实际情况中，发起人更倾向于证券化产品结构中以不良资产为基础资产。如果资产自身偿付能力存在问题，将不仅影响资产证券化的效果，还很可能大大增加其自身运营成本，甚至影响产品证券的如期全额支付。
当然，市场的认可和证券化的步伐都是渐进的，经过，继2005和2006两次发行住房抵押贷款支持证券后，2008年建行又发行了国内首只不良资产支持证券——建元2008-1重整资产证券化。越来越多的证券化产品，面对有限的投资人，对收益率和期限的要求都会越来越苛刻，发行证券难度增大。
(7)资产证券化发起主体垄断，资产证券化优势无存。理论上的合格发起人与实际差异很大，只有规模与资产质量处于领先地位的机构和企业才会在第一轮或第二轮的申请中进入被考虑的范围，而资本市场中迫切需要通过资产证券化解决流动性和资本需求的不是这些大型的机构或企业，那些急需资金流动性补偿的企业和机构仍然无法获得实际的好处，资金的流转仍然是在银行系统内部或少数的几个贷款本就容易的大企业。
3.对我国资产证券化的展望和建议
总体上，目前资产证券化在我国创新和学习多于其功能和实效。但存在的问题在实践中仍有可能累积风险、创造投机、限制创新，针对以上问题，提出如下的三点建议：
(1)对资产证券化进行专门立法，确立统一的发行、上市、交易规则，建立资产证券化专门统一的法律体系；适应混业经营的新格局，加强监管机构之间的协调，形成发展资产证券化良好的外部环境。由于中国金融市场现行的分业经营、分业监管的体制，资产证券化被割裂为两块。而我们所发行的资产证券化产品，无论是信贷资产证券化产品还是企业的资产证券化产品，都是利用信托的基本原理，在同一种机制下应该对资产证券化监管统一规则。比如说，会计处理、税收优惠政策以及交易规则和交易市场的统一问题，其所反映的深层次的问题是在混业金融新格局下的监管协调问题。
(2)扩大投资人范围，增强资产支持证券的流动性。我国现有的金融结构中，交易手段缺乏，投资品种单一，造就了高储蓄银行高风险股市，大量的资金和投资者只拥有少数的投资品种，势必导致金融结构进一步恶化，风险在银行的大量积聚。资产证券化是上个世纪最伟大金融创新之一，如果没有广泛的投资者，即便是各家银行都开展资产证券化业务，各家企业都开辟资产证券化专项，风险不但不能分散和化解，反倒会因为个别大型资本占有者相互持股而累积加剧。没有良好的流动性和充分的一级二级交易市场和交易流程，资产价格不能正确估计和实现，随着利率市场化的进程，以及储蓄机构的变化，利差空间逐步缩小，不合理的交易会带来更多的经营风险。
(3)美国次级贷危机在目，我国在体制和流程都不够不完备的时候,目前流动性整体过剩,理应减少不必要的不良资产和利率敏感性风险扩散的可能，渐进化的实施各种级别和类别的资产证券化过程。
（4）相对于大型国有股占主导的银行企业，更多的融资需求是一些规模较小的，但成长性较好的银行和企业。证监会和银监会在审批核准时，应以风险收益权衡考虑，公平合理的开展资产证券化业务，整合优质资产，构建合理规模的银行信贷和企业专向资金证券化业务，切实地解决融资难的问题，改善金融结构，降低融资成本。
参考文献：
[1]Leon T.Kendall, Michael J.Fishman. A Primer on Securitization [M].Cambridge.Massachusetts. London.The MIT Press, 1996.31
[2]斯蒂文·L·西瓦兹《结构金融：资产证券化原理指南》[M].清华大学出版社，2003年出版，第91-92页
[3]宋林峰:信托投资公司在资产证券化中的作用[R].北京国投研究发展部，2004年6月25日
[4]马力:中国资产证券化之路：现状和前瞻[R].穆迪投资者服务公司，2007年4月25日
[5]胡滨张超:中国金融发展报告[R].www.china.com.cn，2007年12月10日
[6]扈企平:中国资产证券化现状和发展 〔EB/OL〕http://www.jrj.com，2007年09月27日
[7]孙轲:保险机构投资资产证券化产品近日开闸[M].《21世纪经济报道》,2008年1月11日
[8]林彬陆星兆:国内资产证券化面临的困难与挑战[N].《证券时报》,2008年1月14日
[9]American Bankers Association.[R].“The Trustee’s Role in Asset-Backed Securities.”，2003
[10]《2005年第1期开元信贷资产支持证券信用评级报告》[R]. 2005年12月
[11]《建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托项下资产支持证券信用评级报告[R].2005年12月
[12]《2006年第1期开元信贷资产支持证券信用评级报告》[R]. 2006年4月

『伍』 什么是资产证券化其交易原理是什么

资产证券化（AssetSecuritization）是指金融企业通过向市场发行资产支持证券（Asset-BackedSecurities），将贷款资产进行处理与交易，把缺乏流动性的信贷资产转换为证券，并通过发行这种证券以融通资金，从而达到改善资产负债结构的目的。资产证券化是近几十年来世界金融领域的最重大创新之一。这种金融创新工具的推出，改变了商业银行传统的“资金出借者”的角色，使银行同时具有了“资产出售者”的职能，对商业银行的竞争与发展起到了非常重要的作用。资产证券化可以使贷款成为具有流动性的证券，有利于盘活金融资产，缓解初始贷款人的流动性风险压力，改善资产质量，降低融资成本，提高金融系统的安全性和抵御金融风险的能力。

资产证券化的操作原理

（一）资产证券化过程中的参与者资产证券化作为一种新兴的金融工具，由于它具有比传统融资方式更为经济的优点，因而近年来发展迅速，被证券化的金融资产种类越来越多，证券化交易的组织结构也越来越复杂，一般来说，资产证券化过程的主要参与者有：发起人、特设信托机构（SPV）、承销商、投资银行、信用提高机构、信用评级机构、托管人、投资者等。资产证券化的基本结构如图1所示。图1揭示了资产证券化的基本结构是发起人将交易的金融资产组合与发起人完全剥离，过户给特设信托机构进行运作，信托机构将金融资产经过信用评级后在资本市场上发行资产支持证券，确保有关资产现金流收入在不太理想的情况下向投资者的本息回报的流向仍然畅通。

（二）资产证券化的操作步骤

资产证券化的基本运作程序主要有以下几个步骤：

1 确定资产证券化目标，组成资产池。发起人一般是发放贷款的金融机构，首先分析自身的资产证券化融资要求，根据清理、估算、信用考核等程序决定借款人信用、抵押担保贷款的抵押价值等，将应收和可预见现金流资产进行组合，根据证券化目标确定资产数，最后将这些资产汇集形成一个资产池。

2 组建特设信托机构（SPV），实现真实出售。特设信托机构是一个以资产证券化为唯一目的的、独立的信托实体，注册后的特设信托机构的活动必须受法律的严格限制，其资金全部来源于发行证券的收入。特设信托机构成立后，与发起人鉴定买卖合同，发起人将资产池中的资产出售给特设信托机构（SPV）。这一交易必须以真实出售（TrueSale）的方式进行，即出售后的资产在发起人破产时不作为法定财产参于清算，资产池不列入清算范围，从而达到“破产隔离”的目的。破产隔离使得资产池的质量与发起人自身的信用水平分离开来，投资者就不会再受到发起人的信用风险影响。

3 完善交易结构，进行信用增级（Creditenhancement）。为了吸引更多的投资者，改善发行条件，特设信托机构必须提高资产支持证券的信用等级，使投资者的利益能得到有效的保护和实现。因为资产债务人的违约、拖欠或债务偿还期与SVP安排的资产证券偿付期不相配合都会给投资者带来损失，所以信用提高技术代表了投资银行的业务水平，成为资产证券化成功与否的关键之一。

4 资产证券化的评级。资产支持证券的评级为投资者提供证券选择的依据，因而构成资产证券化的又一重要环节。资产证券化的评级与一般债券评级相似，但有自身特点。信用评级由专门评级机构应资产证券发起人或投资银行的请求进行。评级考虑因素不包括由利率变动等因素导致的市场风险，而主要考虑资产的信用风险。被评级的资产必须与发起人信用风险相分离。由于出售的资产都经过了信用增级，一般地，资产支持证券的信用级别会高于发起人的信用级别。资产证券的评级较好地保证了证券的安全度，这是资产证券化比较有吸引力的一个重要因素。

5 安排证券销售，向发起人支付购买价格。在信用提高和评级结果向投资者公布之后，由投资银行负责向投资者销售资产支持证券（ABS），销售的方式可采用包销或代销。特设信用机构（SPV）从投资银行处获取证券发行收入，再按资产买卖合同中规定的购买价格，把发行收入的大部分支付给发起人。

6 证券挂牌上市交易，资产售后管理和服务。资产支持证券发行完毕后到证券交易所申请挂牌上市，从而真正实现了金融机构的信贷资产流动性的目的。但资产证券化的工作并没有全部完成。发起人要指定一个资产池管理公司或亲自对资产池进行管理，负责收取、记录由资产池产生的现金收入，并将这些收款全部存入托管行的收款专户。托管行按约定建立积累金，交给特设信托机构，由其对积累金进行资产管理，以便到期时对投资者还本付息。待资产支持证券到期后，还要向聘用的各类机构支付专业服务费。由资产池产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后，若有剩余，按协议规定在发起人和SPV之间进行分配，整个资产证券化过程即告结束。

（三）资产证券化收益与风险分析

1 资产证券化对各参与者的收益分析

（1）发起人：资产证券化的发起人通常是金融机构，也可以是其他类型的公司。资产证券化可以给发起人提供更低的融资成本、较低的经营杠杆、用来扩展和重新投资的立即可用资本、多样化资金来源以更好的资产负债管理，使得金融机构能够更充分地利用现有的能力，实现规模经济。通过证券化的资产在公开市场中出售，金融机构可迅速获得流动性。

（2）特设信托机构（SPV）：特设信托机构是一个中介机构，它购买发起人的原始信用产品，加以整合，然后出售包装后的证券。SPV以某种价格购买信贷资产，通过将它们包装成市场交易商品，而增加了信贷资产的价值，然后以一个较高的价格出售。通过购买、证券化和出售，SPV几乎将信用风险都分散给投资者承担，这样使得SPV降低其所有者权益成本，因为这些资产将不再出现在资产负债表中。

（3）信用提高机构：信用提高机构可以是母公司、子公司或者其他金融机构，它可以是担保公司或者保险公司。它作为一个第三方实体更适合于使这类交易成为“真实出售”，信用增级机构通常按比例收取一定的服务费用，如按担保金额的0 5收取。

（4）投资银行：资产证券化为投资银行开辟了一项新业务。投资银行在资产证券化过程中充当承销商的角色，并获得其发行收入。

（5）投资者：证券化过程为投资者在市场中提供了一个高质量的投资选择机会。由于大多数组合资产都是由许多小额信用资产集合而构成，促进了组合的多样化，即使其中的一两个贷款违约，也不会对整个组合有质的影响。而且许多组合资产保持地理区域多样化，因此，某一地区的经济的低速发展不会深刻或迅速地影响到整个组合资产的绩效，而且投资者通过购买不同的组合资产的部分证券而能够避免地理和行业的集中带来的风险。由于信用评级由第三方执行，然后公布等级，投资者不用自己去分析每个发起人的资信，这也处理方式会计要素表1表内处理与表外处理比较是吸引投资者的一个优势所在。

2 资产证券化的风险分析

由于资产证券化非常复杂，每一次交易无论怎样被相当好的结构化，并被彻底地加以研究和精确地用文件证明，都仍然存在一些风险。常见的资产证券化风险有如下几种：

（1）欺诈风险：从美国证券市场及其他国家证券市场中我们可以知道，由于欺诈的发生而使投资者受损的例子屡见不鲜。陈述书、保证书、法律意见书、会计师的无保留意见书及其他类似文件被仍不足以控制欺诈风险的发生。

（2）法律风险：虽然法律函件及意见书原本是为了消除外部的风险因素，但有时法律的不明确性及条款的变化本身往往成为整个交易过程中的风险因素，事实上法律风险是资产证券化过程中一直伴随且起关键作用的一种风险。

（3）金融管理风险：资产证券化是金融管理发展的高峰，它代表了履约、技术和结构技巧的完美的平衡。如果任一因素发生故障，整个交易可能面临风险。我们把这种风险称为金融管理风险，主要包括参于者不能按协议进行交易，设备不能按要求运作如电脑故障，以及交易机制出现故障等。

（4）等级下降风险：从已有的证券化实例中人们已经证实，资产证券化特别容易受到等级下降的损害，因为资产证券化交易的基础包含许多复杂多样的因素，如果这些因素之一恶化，整个证券发行的等级就会陷入危险境地，从而对市场产生巨大的影响。

除了上述几种风险之外，还存在一些其他风险，诸如政策性风险、财产和意外风险、合同协议或证券失效、对专家的依赖风险等等。所有这些风险都不是彼此独立地存在着，而是相互联系的。这些证券化风险的影响及发生的可能性因交易的不同而有所不同。因此投资者必须识别这些风险，分析它们的规模，审查减少风险的方法，以及正确估计那些减少风险的手段的有效性。投资者在任何资产证券化过程中，应阅读资产支持证券交易中所提供的陈述书、保证书及赔偿文书等文件，了解他们的责任范围，查看是否有法律顾问出具的法律意见书以及注册会计师的无保留意见书。要对证券化结构中存在的大量风险进行防范，最重要是看信用增级的手段，是否有一家信誉卓著的银行或保险公司提供百分之百的担保。

『陆』 陈湛匀：资产证券化的初步流程是怎样的

一次完整的证券化融资的基本流程是：发起人将证券化资产出售给一家特殊目的机构(Special Purpose Vehicle, SPV) ，或者由SPV 主动购买可证券化的资产，然后SPV 将这些资产汇集成资产池（Assets Pool ），再以该资产池所产生的现金流为支撑在金融市场上发行有价证券融资，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。

陈湛匀指出：原始权益人将基础资产转移或是出售给SPV，这主要是为了实现和发起人之间的“破产隔离”，是资产证券化运行的关键一步。SPV以运营资产证券化为唯一目的，可以是信托实体，也可以是证券公司或是基金子公司的专项管理计划。

陈湛匀

以下是陈湛匀的部分观点实录：

如上图资产证券化的结构，结构图中涵盖了资产证券化过程中的大部分参与者，下面我们通过对资产证券化流程的介绍来了解这些参与者在证券化过程的作用。

第一步，构建资产池。发起人即原始权益人，根据自身的融资需求，选择其能够产生独立、稳定、持续、可预测现金流的财产权利作为基础资产，基础资产应符合法律规定，权属明确，交易基础真实，对价公允，可以是企业应收款、租赁债权、信贷资产等，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。必要时，发起人可以将基础资产进行剥离和整合，构建资产池。或者计划管理人筛选合适的基础资产作为资产池，以此为基础为原始权益人融资。这一过程的主要参与机构是原始权益人或是计划管理人。

第二步，设立专项资产计划（SPV）。原始权益人将基础资产转移或是出售给SPV，这主要是为了实现和发起人之间的“破产隔离”，是资产证券化运行的关键一步。SPV以运营资产证券化为唯一目的，可以是信托实体，也可以是证券公司或是基金子公司的专项管理计划。SPV通常会将基础资产进行重新配置，而且在设立SPV的过程中还需要对拟证券化的资产进行增新和评估等。这一过程的主要参与机构是计划管理人。

著名经济学家、全球共德CEO陈湛匀简介：

著名经济学家，金融学教授，博士生导师，中国首批统计学博士点专业博士。现任中国上海市投资学会副会长、中国商业联合会专家委员、中国粮食经济学会常务理事、国家自然科学基金评审专家，中国首创拟人化资本运营专家，上海电视台“夜话地产湛匀妙语”栏目主持人，中国第一财经、东方卫视、凤凰卫视等媒体特邀嘉宾，长期应邀为北京大学、清华大学、香港大学授课，已获近20项国家、省部级优秀科研奖，走访过100多个国家和地区，被聘为国际论坛峰会和国外大学演讲，被誉为具有国际视野、最受欢迎的实战型权威金融专家，成功辅导不少企业上市。

『柒』 什么是资产证券化其交易原理是什么

资产证券化（AssetSecuritization）是指金融企业通过向市场发行资产支持证券（Asset-BackedSecurities），将贷款资产进行处理与交易，把缺乏流动性的信贷资产转换为证券，并通过发行这种证券以融通资金，从而达到改善资产负债结构的目的。资产证券化是近几十年来世界金融领域的最重大创新之一。这种金融创新工具的推出，改变了商业银行传统的“资金出借者”的角色，使银行同时具有了“资产出售者”的职能，对商业银行的竞争与发展起到了非常重要的作用。资产证券化可以使贷款成为具有流动性的证券，有利于盘活金融资产，缓解初始贷款人的流动性风险压力，改善资产质量，降低融资成本，提高金融系统的安全性和抵御金融风险的能力。

资产证券化的操作原理

（一）资产证券化过程中的参与者资产证券化作为一种新兴的金融工具，由于它具有比传统融资方式更为经济的优点，因而近年来发展迅速，被证券化的金融资产种类越来越多，证券化交易的组织结构也越来越复杂，一般来说，资产证券化过程的主要参与者有：发起人、特设信托机构（SPV）、承销商、投资银行、信用提高机构、信用评级机构、托管人、投资者等。资产证券化的基本结构如图1所示。图1揭示了资产证券化的基本结构是发起人将交易的金融资产组合与发起人完全剥离，过户给特设信托机构进行运作，信托机构将金融资产经过信用评级后在资本市场上发行资产支持证券，确保有关资产现金流收入在不太理想的情况下向投资者的本息回报的流向仍然畅通。

（二）资产证券化的操作步骤

资产证券化的基本运作程序主要有以下几个步骤：

1 确定资产证券化目标，组成资产池。发起人一般是发放贷款的金融机构，首先分析自身的资产证券化融资要求，根据清理、估算、信用考核等程序决定借款人信用、抵押担保贷款的抵押价值等，将应收和可预见现金流资产进行组合，根据证券化目标确定资产数，最后将这些资产汇集形成一个资产池。

2 组建特设信托机构（SPV），实现真实出售。特设信托机构是一个以资产证券化为唯一目的的、独立的信托实体，注册后的特设信托机构的活动必须受法律的严格限制，其资金全部来源于发行证券的收入。特设信托机构成立后，与发起人鉴定买卖合同，发起人将资产池中的资产出售给特设信托机构（SPV）。这一交易必须以真实出售（TrueSale）的方式进行，即出售后的资产在发起人破产时不作为法定财产参于清算，资产池不列入清算范围，从而达到“破产隔离”的目的。破产隔离使得资产池的质量与发起人自身的信用水平分离开来，投资者就不会再受到发起人的信用风险影响。

3 完善交易结构，进行信用增级（Creditenhancement）。为了吸引更多的投资者，改善发行条件，特设信托机构必须提高资产支持证券的信用等级，使投资者的利益能得到有效的保护和实现。因为资产债务人的违约、拖欠或债务偿还期与SVP安排的资产证券偿付期不相配合都会给投资者带来损失，所以信用提高技术代表了投资银行的业务水平，成为资产证券化成功与否的关键之一。

4 资产证券化的评级。资产支持证券的评级为投资者提供证券选择的依据，因而构成资产证券化的又一重要环节。资产证券化的评级与一般债券评级相似，但有自身特点。信用评级由专门评级机构应资产证券发起人或投资银行的请求进行。评级考虑因素不包括由利率变动等因素导致的市场风险，而主要考虑资产的信用风险。被评级的资产必须与发起人信用风险相分离。由于出售的资产都经过了信用增级，一般地，资产支持证券的信用级别会高于发起人的信用级别。资产证券的评级较好地保证了证券的安全度，这是资产证券化比较有吸引力的一个重要因素。

5 安排证券销售，向发起人支付购买价格。在信用提高和评级结果向投资者公布之后，由投资银行负责向投资者销售资产支持证券（ABS），销售的方式可采用包销或代销。特设信用机构（SPV）从投资银行处获取证券发行收入，再按资产买卖合同中规定的购买价格，把发行收入的大部分支付给发起人。

6 证券挂牌上市交易，资产售后管理和服务。资产支持证券发行完毕后到证券交易所申请挂牌上市，从而真正实现了金融机构的信贷资产流动性的目的。但资产证券化的工作并没有全部完成。发起人要指定一个资产池管理公司或亲自对资产池进行管理，负责收取、记录由资产池产生的现金收入，并将这些收款全部存入托管行的收款专户。托管行按约定建立积累金，交给特设信托机构，由其对积累金进行资产管理，以便到期时对投资者还本付息。待资产支持证券到期后，还要向聘用的各类机构支付专业服务费。由资产池产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后，若有剩余，按协议规定在发起人和SPV之间进行分配，整个资产证券化过程即告结束。

（三）资产证券化收益与风险分析

1 资产证券化对各参与者的收益分析

（1）发起人：资产证券化的发起人通常是金融机构，也可以是其他类型的公司。资产证券化可以给发起人提供更低的融资成本、较低的经营杠杆、用来扩展和重新投资的立即可用资本、多样化资金来源以更好的资产负债管理，使得金融机构能够更充分地利用现有的能力，实现规模经济。通过证券化的资产在公开市场中出售，金融机构可迅速获得流动性。

（2）特设信托机构（SPV）：特设信托机构是一个中介机构，它购买发起人的原始信用产品，加以整合，然后出售包装后的证券。SPV以某种价格购买信贷资产，通过将它们包装成市场交易商品，而增加了信贷资产的价值，然后以一个较高的价格出售。通过购买、证券化和出售，SPV几乎将信用风险都分散给投资者承担，这样使得SPV降低其所有者权益成本，因为这些资产将不再出现在资产负债表中。

（3）信用提高机构：信用提高机构可以是母公司、子公司或者其他金融机构，它可以是担保公司或者保险公司。它作为一个第三方实体更适合于使这类交易成为“真实出售”，信用增级机构通常按比例收取一定的服务费用，如按担保金额的0 5收取。

（4）投资银行：资产证券化为投资银行开辟了一项新业务。投资银行在资产证券化过程中充当承销商的角色，并获得其发行收入。

（5）投资者：证券化过程为投资者在市场中提供了一个高质量的投资选择机会。由于大多数组合资产都是由许多小额信用资产集合而构成，促进了组合的多样化，即使其中的一两个贷款违约，也不会对整个组合有质的影响。而且许多组合资产保持地理区域多样化，因此，某一地区的经济的低速发展不会深刻或迅速地影响到整个组合资产的绩效，而且投资者通过购买不同的组合资产的部分证券而能够避免地理和行业的集中带来的风险。由于信用评级由第三方执行，然后公布等级，投资者不用自己去分析每个发起人的资信，这也处理方式会计要素表1表内处理与表外处理比较是吸引投资者的一个优势所在。

2 资产证券化的风险分析

由于资产证券化非常复杂，每一次交易无论怎样被相当好的结构化，并被彻底地加以研究和精确地用文件证明，都仍然存在一些风险。常见的资产证券化风险有如下几种：

（1）欺诈风险：从美国证券市场及其他国家证券市场中我们可以知道，由于欺诈的发生而使投资者受损的例子屡见不鲜。陈述书、保证书、法律意见书、会计师的无保留意见书及其他类似文件被仍不足以控制欺诈风险的发生。

（2）法律风险：虽然法律函件及意见书原本是为了消除外部的风险因素，但有时法律的不明确性及条款的变化本身往往成为整个交易过程中的风险因素，事实上法律风险是资产证券化过程中一直伴随且起关键作用的一种风险。

（3）金融管理风险：资产证券化是金融管理发展的高峰，它代表了履约、技术和结构技巧的完美的平衡。如果任一因素发生故障，整个交易可能面临风险。我们把这种风险称为金融管理风险，主要包括参于者不能按协议进行交易，设备不能按要求运作如电脑故障，以及交易机制出现故障等。

（4）等级下降风险：从已有的证券化实例中人们已经证实，资产证券化特别容易受到等级下降的损害，因为资产证券化交易的基础包含许多复杂多样的因素，如果这些因素之一恶化，整个证券发行的等级就会陷入危险境地，从而对市场产生巨大的影响。

除了上述几种风险之外，还存在一些其他风险，诸如政策性风险、财产和意外风险、合同协议或证券失效、对专家的依赖风险等等。所有这些风险都不是彼此独立地存在着，而是相互联系的。这些证券化风险的影响及发生的可能性因交易的不同而有所不同。因此投资者必须识别这些风险，分析它们的规模，审查减少风险的方法，以及正确估计那些减少风险的手段的有效性。投资者在任何资产证券化过程中，应阅读资产支持证券交易中所提供的陈述书、保证书及赔偿文书等文件，了解他们的责任范围，查看是否有法律顾问出具的法律意见书以及注册会计师的无保留意见书。要对证券化结构中存在的大量风险进行防范，最重要是看信用增级的手段，是否有一家信誉卓著的银行或保险公司提供百分之百的担保。

『捌』 信贷资产证券化的实施程序

信贷资产证券化的基本过程包括资产池的组建，交易结构的安排和资产支持证券（Asset Backed Securities, 简称ABS）的发行，以及发行后管理等环节。
信贷资产证券化
通过上述过程，信贷资产的形态发生了转化，从原始的诸多离散贷款形式，转化为系列化的证券形式。也就是说，证券化的过程可以描述为：银行将贷款进行组合打包，并切割为证券出售。这样，通过贷款的组合能有效分散单个贷款的特定风险；将贷款包拆细为标准化的证券，提高了资产的流动性；通过对资产支持证券的结构划分，能满足不同的投资需求。
信贷资产证券化 信贷资产证券化的交易结构一般是由发起人将信贷资产转移给一个特殊目的实体（Special Purpose Vehicle,简称SPV ），再由该特殊目的实体发行资产支持证券。根据SPV构成的不同形式，可分为特殊目的公司（Special Purpose Company,简称SPC ）、
特殊目的信托（Special Purpose Trust,简称SPT ），以及基金或理财计划等类型。根据我国的法律和政策情况，采用信托模式是目前国内信贷资产证券化较为可行的模式。
信贷资产证券化的目标是通过一定的法律结构安排将信贷资产转化为可交易的证券，确定证券化各参与方的法律地位、风险和权益。就开行而言，要实现以下三个方面的目标：
1、法律要求。实现有限追索，即ABS投资者的追索权仅限于被证券化的资产及该资产相关的权益，而与发起人（开行）和发行人（信托公司）无关；实现风险隔离，即被证券化的资产与发起人（开行）和发行人（信托公司）的其他资产的风险相隔离。
2、会计要求。实现表外证券化，符合国际会计准则IAS39R关于资产终止确认的标准，即满足风险、收益和控制权的实质转移，从而将被证券化的信贷资产移出发起人（开行）的资产负债表外。
3、市场要求。实现ABS的公募发行与流通，符合有关证券公开发行与上市的法规和监管要求，切合市场需求并保护投资者的利益。根据上述目标，我们提出了交易结构设计的基本思路，如下图所示：
该交易结构的核心是利用信托财产独立性的法律特征，开行将信贷资产设立他益信托，通过信托公司发行代表受益权份额的ABS指定信托财产的受益人，从而在法律上实现风险隔离和有限追索，并且符合国际会计准则IAS39R关于资产终止确认的标准，实现表外证券化。具体的交易关系如下图所示： 信贷资产证券化
在初始阶段，我们从存量的信贷资产入手，选择证券化的资产池。今后还可以考虑增量信贷资产与证券化的结合，即从证券化的目标出发，来评审发放新增贷款，构建增量资产池。在发放之日同时实现证券化的操作。这样，就能实现客户与市场的直接对接，不占用银行的信贷额度，解决存量资源对于不同管理资产渠道的供给矛盾，迅速做大表外管理资产的规模。

『玖』 请大神用通俗语言解释一下ppp项目资产证券化是什么意思。另外，资产证券化是什么意思。

（一）PPP的定义
PPP（Public-PrivatePartnership），即“政府和社会资本合作”，因各国具体国情和探索实践的不同，在世界范围内PPP并没有一个被广泛认可和接受的定义。根据《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式的指导意见》（国办发〔2015〕42号），“PPP模式是公共服务供给机制的重大创新，即政府采取竞争性方式择优选择具有投资、运营管理能力的社会资本，双方按照平等协商原则订立合同，明确责权利关系，由社会资本提供公共服务，政府依据公共服务绩效评价结果向社会资本支付相应对价，保证社会资本获得合理收益”。PPP本质上是通过政府和社会资本之间的合作，为了提供公共产品和服务而建立的全生命周期合作伙伴关系，以利益共享和风险分担为特征，通过引入市场竞争和激励机制，发挥各方优势，提升公共产品和服务的供给质量和效率。
（二）资产证券化的定义
资产证券化目前主要分为四种类型：中国证券业监督管理委员会主管的资产支持专项计划、中国银行间市场交易商协会主管的资产支持票据、中国保险监督管理委员会主管的项目资产支持计划、中国人民银行与中国银行业监督管理委员会主管的信贷资产证券化。由于本文主要论述PPP项目资产证券化，目前PPP项目以项目经营权、收益权为基础更为成熟，因此本文着重于对资产支持专项计划、资产支持票据和资产支持计划这三种模式进行研究。
《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》（证监机构字[2006]号）中对资产支持专项计划进行规定，“证券公司面向境内机构投资者推广资产支持受益凭证，发起设立专项资产管理计划，用所募集的资金按照约定购买原始权益人能够产生可预期稳定现金流的特定资产（即基础资产），并将该资产的收益分配给受益凭证持有人的专项资产管理业务活动”。
《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》（[2012]14号）中对资产支持票据进行明确，“资产支持票据是指非金融企业在银行间债券市场发行的，由基础资产所产生的现金流作为还款支持的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具”。
《资产支持计划业务管理暂行办法》（保监发〔2015〕85号）中对资产支持计划进行定义，“资产支持计划业务，是指保险资产管理公司等专业管理机构作为受托人设立支持计划，以基础资产产生的现金流为偿付支持，面向保险机构等合格投资者发行受益凭证的业务活动”。
（三）PPP项目资产证券化的主要特点
PPP项目资产证券化与一般类型项目资产证券化在运作原理、操作流程等方面并无本质区别，但由于PPP模式本身的特点而使其开展的资产证券化呈现出不同特点，具体包括：
一是PPP项目资产证券化中运营管理权和收费收益权相分离。根据《基础设施和公用事业特许经营管理办法》（2015年第25号令），在交通运输、环境保护、市政工程等领域的PPP项目往往涉及特许经营，因此在这些PPP项目资产证券化的过程中，项目基础资产与政府特许经营权是紧密联系的。同时，由于我国对特许经营权的受让主体有严格的准入要求，PPP项目资产证券化中要转移运营管理权比较困难，因此实际操作中更多地是将收益权分离出来作为基础资产进行证券化。
二是PPP项目资产证券化可将财政补贴作为基础资产。《资产证券化业务基础资产负面清单指引》中将“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产”列入负面清单，但提出“地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府和社会资本合作（PPP）模式下应当支付或承担的财政补贴除外”，这一规定为PPP项目资产证券化提供了政策可能。实际上，财政补贴作为部分PPP项目收入的重要来源，可以产生稳定的、可预测的现金流，符合资产证券化中基础资产的一般规定。
三是PPP项目资产证券化产品期限要与PPP项目期限相匹配。PPP项目的期限一般为10-30年，相较于目前我国存在的一般类型的资产证券化产品的期限（多数在7年以内）要长很多。因此要设计出与PPP项目周期长特点相匹配的PPP项目资产证券化产品，需要在投资主体准入和产品流动性方面提出更严的标准和更高的要求，并不断推动政策的完善和交易机制的创新。
四是PPP项目资产证券化更关注PPP项目本身。《关于进一步做好政府和社会资本合作项目示范工作的通知》（财金[2015]57号）中明确规定，“严禁通过保底承诺、回购安排、明股实债等方式进行变相融资”。这禁止了地方政府对PPP项目违规担保承诺行为，也对PPP资产抵质押提出了更高要求。因此，在PPP项目资产证券化过程中应更注重项目现金流的产生能力和社会资本的增信力度，保证PPP项目资产证券化的顺利开展。
02、PPP项目资产证券化的现实意义
为拓宽PPP项目融资渠道，引导PPP项目资产证券化的良性发展，国务院及相关部门出台的政策文件中都对PPP项目资产证券化持一定的鼓励态度。实际上，在基础设施和公共服务领域开展PPP项目资产证券化，对于盘活存量PPP项目资产、吸引更多社会资金参与提供公共服务、提升项目稳定运营能力具有较强的现实意义。
（一）盘活存量PPP项目资产
PPP项目中很大比重属于交通、保障房建设、片区开发等基础设施建设领域，建设期资金需求巨大，且项目资产往往具有较强的专用性，流动性相对较差。如果对PPP项目进行资产证券化，可以选择现金流稳定、风险分配合理、运作模式成熟的PPP项目，以项目经营权、收益权为基础，变成可投资的金融产品，通过上市交易和流通，盘活存量PPP项目资产，增强资金的流动性和安全性。
（二）吸引更多社会资金参与提供公共服务
PPP项目期限长，资金需求大，追求合理利润，而且法律政策层面没有对退出机制的明确保障，因此对社会资金的吸引力相对有限。通过PPP项目资产证券化，有利于建立社会资金在实现合理利润后的良性退出机制，这一创新性的PPP项目融资模式将能够提高社会资本的积极性，吸引更多的社会资金投身于公共服务的提供。
（三）提升项目稳定运营能力
PPP项目开展资产证券化，借助其风险隔离功能，即通过以真实销售（指资产证券化的发起人（Transferor）向发行人（Special Purpose Vehicle）转移基础资产或与资产证券化有关的权益和风险）的途径转移资产和设立破产隔离的SPV（SPV在法律上独立于资产原始持有人，其所拥有的资产在发起人破产时不作为清算资产）的方式来分离能够产生现金流的基础资产与发起人的财务风险，在发行人和投资者之间构筑一道坚实的“防火墙”，以确保项目财务的独立和稳定，夯实项目稳定运营的基础。
03、PPP项目资产证券化的主要模式
PPP项目资产证券化的基础资产主要包括收益权资产、债权资产和股权资产三种类型，其中收益权资产是PPP项目资产证券化最主要的基础资产类型。从我国推广运用PPP模式的实践情况来看，以收益权为基础开展PPP项目资产证券化也相对成熟。因此本文对适合以收益权为基础资产的三种模式，即资产支持计划、资产支持票据、资产支持专项计划进行研究。
（一）以收益权作为基础资产的三种类型
研究以收益权为基础开展PPP项目资产证券化，首先要厘清收益权资产在PPP项目中的不同类型。PPP项目收费模式一般可分为使用者付费、政府付费和可行性缺口补助三种，而收益权资产也相应可分为使用者付费模式下的收费收益权、政府付费模式下的财政补贴、可行性缺口补助模式下的收费收益权和财政补贴。
1.使用者付费
使用者付费模式下的基础资产是项目公司在特许经营权范围内直接向最终使用者供给相关服务和基础设施而享有的收益权。这类支付模式通常用于财务情况较好、可经营系数较高及直接面向使用者提供基础设施和公共服务的项目。此模式下的PPP项目往往具有需求量可预测性强，现金流稳定且持续的特点。但特许经营权对被授予的资金实力、管理经验和技术等要求较高，因此在使用者付费模式下转让给SPV的基础资产一般是特许经营权产生的未来现金流入，而不是特性经营权的直接转让。这种模式的PPP项目主要包括市政供热和供水、道路收费权（铁路、公路、地铁等）机场收费权等等。
2.政府付费
政府付费模式下的基础资产是PPP项目公司提供基础设施和服务而享有的财政补贴的权利。这种模式下项目公司获得的财政补贴和提供的基础设施和服务数量、质量和效率相挂钩，项目公司也不直接向最终使用者提供基础设施和服务，如垃圾处理、污水处理和市政道路等。但这种模式下财政补贴应遵循财政承受能力的相关要求，即不能超过一般公共预算支出的10%。因此，以财政补贴为基础资产的PPP项目资产证券化要重点考虑政府财政支付能力、预算程序等影响。
3.可行性缺口补助
可行性缺口补助是指在使用者付费无法满足社会资本或项目公司的成本回收和合理回报时，由政府以财政补贴、股本投入、优惠贷款和其他优惠政策的形式，给予社会资本或项目公司的经济补助。这种模式通常运用于可经营性系数相对较低、财务效益相对较差、直接向最终用户提供服务但仅凭收费收入无法覆盖投资和运营回报的项目，例如科教文卫和保障房建设等领域。可行性缺口补助模式下的基础资产是收益权和财政补贴，因此兼具上述两种模式的特点。
（二）PPP项目资产证券化的三种模式
1.资产支持专项计划
资产支持专项计划是指将特定的基础资产或资产组合通过结构化方式进行信用增级，以资产基础所产生的现金流为支持，发行资产证券化产品的业务活动。由证监会负责监管资产支持专项计划业务，但在具体实施中不要求对具体产品进行审核，产品一般在上交所、深交所或机构间私募产品报价与服务系统挂牌审核，并由基金业协会负责事后备案管理。PPP项目如果以收益权为基础资产开展资产支持专项计划，其运作流程归纳为：
（1）由券商或基金子公司等作为管理人设立资产支持专项计划，并作为销售机构向投资者发行资产支持证券募集资金；
（2）管理人以募集资金向PPP项目公司购买基础资产（收益权资产），PPP项目公司负责收益权资产的后续管理；
（3）基础资产产生的现金流将定期归集到PPP项目公司开立的资金归集账户，并定期划转到专项计划账户；
（4）托管人按照管理人的划款指令进行本息分配，向投资者兑付产品本息。
2.资产支持票据
资产支持票据是指非金融企业在银行间债券市场发行的，由基础资产所产生的现金流提供支持的，约定在一定时间内还本付息的债务融资工具。PPP项目中其操作流程是：
（1）PPP项目公司向投资者发行资产支持票据；
（2）PPP项目公司将其基础资产产生的现金流定期归集到资金监管账户，PPP项目公司对基础资产产生的现金流与资产支持票据应付本息差额部分承担补足义务；
（3）监管银行将本期应付票据本息划转至上海清算所账户；
（4）上海清算所将本息及时分配给资产支持票据持有人。

『拾』 资产证券化交易结构设计中一般涉及哪些交易方，分别需要签署什么交易合同

资产证券化交易中主要涉及：原始权益人、资产服务机构（一般由原始权益人担任）、管理人、投资人、托管人、监管银行、评级机构、律师事务所等，主要涉及的交易合同包括：
（1）原始权益人与管理人签署的《资产买卖协议》；
（2）资产服务机构与管理人签署的《资产服务协议》；
（3）管理人与投资人签署的《认购协议及风险揭示书》；
（4）资产服务机构、监管银行与管理人签署的《监管协议》；
（5）管理人与托管人签署的《托管协议》；
（6）原始权益人签署的《差额支付承诺函》（如有）；
（7）担保人与管理人、原始权益人签署的《担保协议》（如有）；
（8）其它协议。