货币供应和社会融资趋势图

A. 经济政策走势分析

在经济压力下，依然呈现“小温回升”的特征，结构性问题依然突出。

最新宏观数据显示，经济运行有所好转，但当前经济结构仍不平衡，主要表现为供给好于需求，外需好于内需。在生产持续回暖、工业增加值持续回暖、PMI重回扩张区间、能源消费双控回调的背景下，能源生产明显加快，下游生产意愿增强。需求方面，消费在去年疫情扰动的高基数下表现不佳，双十一对消费的提振明显弱于往年。制造业对固定资产投资仍有支撑作用，基建投资国债发行加快。但由于压实工程的质量要求、项目用途调整的时滞性、终身追责等原因，年末天气因素难以加入，政策修正后房地产投资有所回暖。外贸方面，进出口数据超预期，但价格仍是主要贡献因素。

从宏观调控看，“先立后破”的格局逐渐形成，以往能源消费双重控制的“一刀切”政策得到纠正；房地产去金融化的主线不变，但追求短期内的亮碰市场稳定，满足房地产行业合理的融资需求；年内将实施从紧的财政政策，2023年力度适当提前。12月，中央经济工作会议对稳增长提出明确要求。2023年一季度大概率大开信贷，经济有望实现“开门红”。

整体来看，内需依然疲软，外需对供给有一定支撑。受此影响，先行经济指数仍在缓慢下滑，经济增长压力不容忽视。前期政策纠偏、近期RRR降准等跨周期、逆周期调控政策的实施，有利于为经济增长积蓄能量。

能耗、物价稳定、供应保障双控整治，促进工业生产持续回升。

11月份，工业生产同比读数继续小幅上升，工业增加值同比增速较10月份提高0.3个百分点，至3.8%。从三大工业生产大类来看，采矿业和电热水业仍是工业生产回升的主要动力。采矿业同比增速6.2%，前值6.0%，电热水同比增速11.1%，前值11.1%。两者的高水平都与能耗双控的整改有关。在能源价格和供给增加的背景下，能源行业生产明显加快。制造业同比增速2.5%，比上月小幅上升0.4个百分点，仍处于较低水平，但有回暖迹象。从结构上看，高技术制造业继续领涨。11月份，高技术产业同比增速为15.1%，远高于行业整体的3.8%。从子行业来看，工业生产链下游生产意愿普遍回升。主要原因是能耗双控一刀切整改和稳定供应成效明显，原材料价格下降带动下游企业利润率回升。

制造业PMI重回扩张区间，服务业小幅回落，生产端边际经济运行有所改善。11月份，制造业和非制造业PMI为50.1%和52.3%，分别比上月变化0.9和-0.1个百分点。制造业PMI时隔两个月后重回扩张区间，为3月以来首次企稳回升。在供应方面，11月份，PMI生产指数为52.0%，较上年同期上升3.6个百分点

进出口方面，出口和进口同比增速分别为22.0%和31.7%，均高于市场一致预期。今年以来，出口韧性较强的主要原因是外需对出口有较好的支撑；国内对进口的需求得到提振，能源进口出现强劲复苏，释放出经济复苏的信号。仍然应该看到，价格仍然是进出口增长的核心支撑。11月份，出口价格指数为108.1，同比增长10.5%；进口价格指数在110以上。自4月份以来，进口价格指数已连续7个月高于110。回顾过去，出口仍然具有弹性，贸易顺差预计将保持高位。但由于去年同期基数较高，对经济的实际拉动可能有限。

图2:进出口超预期，贸易顺差保持高位。

图3:进出口价格指数仍处于高位，价格仍是进出口的主要贡献因素。

图4:餐饮消费下降，汽车零售有回暖趋势。

固定资产投资增速再轮祥次回落，制造业是支撑固定资产投资的核心动能。

固定资产投资同比增速继续下降。1-11月，全国固定资产投资(不含农户)同比增长5.2%，比前值低0.9个百分点。

一是房地产投资两年平均增长6.4%，较前值低0.4个百分点。部分原因是去年同期基数提高，但当月增长势头疲软是更重要的拖累因素。敬桐谈直接原因是当月房屋新开工面积累计同比增速连续第五个月为负，且降幅继续扩大。从经济发展的主线来看，“去房地产化”已成趋势，房地产调控的长效机制正在持续发挥作用，经济发展的核心动能正逐渐向制造业转移。值得注意的是，年内经济运行面临较大压力。从近期一系列会议传达的政策基调来看，房地产市场短期内维稳需求强烈。中央经济工作会议提出，加快发展长期租赁住房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房人合理住房需求。从宏观角度看，短期内房地产市场平稳健康发展是主旋律，2023年房地产投资预期不必过于悲观。

二是基建投资同比增长0.5%，当月同比增速为-3.6%。下半年专项债券基金的后期发行并没有带来基建增速的大幅提升。12月中央经济工作会议将明确“先立后破”的政策节奏，修复大宗商品供需错配，压低价格，逐步减少对基建的扰动。但年内影响仍有限，叠加末期施工受区域和天气因素扰动较大，12月仍难发力。2023年财政政策大概率提前发力，稳定经济增长，叠加商品价格大概率下跌，阻碍基础设施发展的因素被清除。2023年，Q1的基础设施发展可期。

三是制造业投资同比增加。

长13.7％，两年平均增长3.8％，维持高位。年内制造业投资动能将依然保持强势，支撑固定资产投资。需要注意的是，今年以来经济在摆脱对房地产的过度依赖上取得了一定成效，发展资源向制造业倾斜。但房地产与制造业两者之间的上下行速度并不均衡，幅度差距较大，短期内表现为经济下行压力的增加。展望未来，房地产市场维稳诉求增强，投资可能部分回流地产，后续制造业投资预计将会有小幅下降。

图5：制造业是固定资产投资的主要支撑

图6：房地产开发资金持续回落，但斜率有所好转

CPI破2，PPI—CPI剪刀差收窄，通胀潜在风险有所降低

11月CPI同比增速上行至2.3％，较10月增速上行0.8个百分点，环比上涨0.4％，较前值有所降低。11月PPI同比增速回落至12.9％，较前值下降0.6个百分点，环比增速为0％。

CPI上行至2.3％，但更多是基数较低导致，食品对CPI的拉动不及预期，非食品项拉动有所减弱。在食品方面，冬季消费旺季叠加养殖户惜售压栏，11月猪肉环比上行12.2％，对食品项由拖累转为拉动，但保供政策下蔬菜的供给端约束明显放缓，环比涨幅大幅回落9.8个百分点至6.8％，是食品项涨幅回落的主要原因。在非食品方面，能源消费品对非食品项的支撑作用减小。进入12月，猪肉价格保持平稳，蔬菜价格稳中有降，农业农村部也表示，猪肉价格还将维持当前水平，大幅上涨可能性不大，非食品方面对CPI的带动也趋于减弱。在12月基数抬升的背景下，预计CPI增速可能有所下行。

生产资料对PPI的拉动明显减弱，11月PPI同比见顶回落，下行至12.9％，环比为0％。生产资料对PPI的拉动快速回落，生活资料涨幅略有走扩，但对PPI影响相对较小。进入12月，油价有所回升，国内煤价维持平稳，在国内稳价保供措施继续发挥效果，海外供应链逐步通畅的情况下，PPI同比已易下难上。

图7：PPI—CPI剪刀差收窄

社融增速企稳

11月新增社融2.61万亿，同比多增4786亿元，政府债券融资同比多增额扩大至4158亿元，企业债券同比由少增转为多增3264亿元。11月份新增人民币贷款1.27万亿元，同比由上月的多增转为少增1605亿元。M2同比增速由升转降至8.5％，M1增速小幅反弹至3％，结束此前连续9个月的下行态势。M2—M1剪刀差有所缩小。11月社融读数中，对实体贷款新增为1.3万亿，同比少增2309亿，为主要拖累项，其主要原因是资管新规过渡期即将到期，表外融资规模继续收缩。政府债表现亮眼，专项债如期发行完毕，融资端明显回暖。11月新增人民币贷款低于预期，居民中长期贷款继续走强，同比多增扩大至772亿元，反映在前期地产调控政策从紧的基调缓和下，房地产的合理融资需求得到满足，融资端改善预示着地产销售端或将逐渐企稳。企业部门中长贷同比少增2470亿元，出现大幅减少，票据融资仍是企业贷款的主要拉动项。

图8：11月政府融资回升显著，高于往年同期水平

政策发力适当靠前，经济稳增长成为短期主要任务

12月中央经济工作会议指出，在充分肯定成绩的同时，必须看到我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。会议对明年的经济工作定调为“稳”，要求稳字当头、稳中求进，且要求政策发力适当靠前。迎接二十大背景下，“坚持以经济建设为中心”被重提，意味着经济稳增长成为明年的重要任务和硬要求。

其一，财政政策将更加积极，且将适度提前。中央经济工作会议指出，“积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续”，并提出“要保证财政支出强度，加快支出进度；实施新的减税降费政策”。预计2023年财政支出进度将加快，结合11月24日国常会要求“按照资金跟着项目走要求，梳理明年专项债项目和资金需求”项目储备提前的动作看，明年财政政策大概率将会前置。在严肃财政纪律、坚决遏制新增隐性债务的要求下，地方政府推进基建发力较难持续，发力大概率主要集中于一季度。

其二，货币政策稳中偏松，财政货币政策联动组合发力。中央经济工作会议指出“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”，“灵活适度”的表述出现在对2016年、2020年的货币政策部署中，都对应着宽货币、宽信用的年份，意味着2023年货币政策降准、降息的空间均已打开。值得注意的是，会议新增“财政政策和货币政策要协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合”，指向2023年财政和货币政策组合发力的概率较高，货币政策大概率将配合地方债发行形成合力。

其三，货币政策结构性特性明显，定向宽信用将进一步发力。有质量的宽信用的方式促进实体经济恢复活力是主要手段，根据中央经济工作会议，小微、科技、绿色是明年货币政策支持的主要方向，也是结构性调控的重点。12月16日央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，提出“要加大跨周期调节力度，统筹考虑今明两年衔接，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。我们认为“流动性合理充裕”更多体现在宽信用层面，结合今年碳减排支持工具的推出，预计明年面向小微、科技、绿色企业的融资支持将成为主要宽信用方式。

本文源自光大信托

相关问答：

相关问答：什么是宏观环境分析?宏观环境分析包括哪些内容？

宏观环境分析中的关键要素包括：政治和法律环境因素、经济环境因素、社会与自然环境因素、技术环境因素。宏观环境分析的目的是要确定宏观环境中影响行业和企业的关键因素，预测这些关键因素未来的变化，以及这些变化对企业影响的程度和性质、机遇与威胁。

（1）政治和法律环境因素包括：制约和影响企业的政治因素；法律体系、法规及法律环境。

（2）经济环境因素包括：经济结构、经济增长率、财政与货币政策、能源和运输成本；消费倾向与可支配收人、失业率、通货膨胀与紧缩、利率、汇率等。

（3）社会与自然环境因素包括：教育水平、生活方式、社会价值观与习俗、消费习惯、就业情况等；人口、土地、资源、气候、生态、交通、基础设施、环境保护等。

（4）技术环境因素包括：创新机制、科技投人、技术总体水平、技术开发使用速度及寿命周期、企业竞争对手的研发投人，社会技术人才的素质水平和待遇等。

企业宏观环境因素的四个方面可用图反映。

除了政治环境因素以外，甲公司收购乙公司还要考虑当前的经济环境因素。由于甲公司在收购之前已经进行了其他高额并购，财务状态并不理想，此时再进行大手笔并购，会给企业在资金周转方面带来一定压力；另外，全球铝价处于低迷状态，收购后对于甲公司的经营业绩可能会存在负面影响。

B. 中国4月新增人民币贷款14700亿，与上月相比有何变化

社会融资总量由原先预计的2225亿元增加到3341.6亿元，4月份增加1.85万亿元。社会金融存量达296.16万亿元，同比增长11.7%，增长12.3%。4月份人民币贷款总额为1.47万亿元，高于预期的1.575万亿元，去年为2.73万亿元。4月份货币供应量同比增长8.1%，高于上月9.4%。货币供应量为6.2%，高于去年的7.1%。M0货币供应量同比增长5.3%，高于去年的4.2%。

在结构上我们可以看到持续的政策支持实体。一方面,低与房地产相关的票据融资也可以代表真正的企业的业务活动在某种意义上。虽然4月份的增幅低于2020年同期，但明显高于2019年的50%左右。另一方面，对企业的中长期贷款仍在逐年增加，新增人民币贷款占比由2020年的33%和2019年的28%分别上升到45%。这表明,政策是维持对实体经济的支持,尽管紧缩对房地产融资和影子银行的控制。

C. 财信研究评12月货币数据：社融弱信贷强格局有望延续

文 财信研究院 宏观团队

胡文艳

投资要点

>> 核心观点： 随着货币政策逐步回归常态，12月份社融、M2、M1等增速均明显回落，流动性转向进一步得到确认；但信贷总量不弱、结构上企业中长贷继续保持高增，反映出结构性政策对实体精准滴灌作用仍强，经济整体仍在稳步修复。预计未来国内经济“爬坡”与政策“退坡”格局仍将延续一段时日，流动性紧平衡是货币政策主基调，但疫情变化仍存在诸多不确定性，国内消费等内生动能修复偏慢，货币政策大概率“缓退坡”，不会出现政策断崖。具体看：

>> 表外融资与企业债大幅收缩，是社融增速超预期回落主因。 12月国内社融增量同比减少4821亿元，存量增速较上月大幅回落0.3个百分点至13.3％，大幅低于市场预计。从各分项看，表外融资和企业债券是本月社融超预期回落的主要拖累因素，两者分别同比多减少5920、2183亿元，反映出流动性退潮、监管趋严下，国内货币供给端收缩的压力已有所显现；同期受益国债发行维持高位，政府债券同比多增3418亿元，新增人民币贷款（社融口径）和股票融资保持同比多增，均继续对社融形成一定支撑。

>> 企业需求偏强支撑信贷同比改善，但居民贷款已明显走弱。 12月新增人民币贷款1.26万亿元，同比多增1200亿元，存量增速为12.8％，与上月持平。具体看，实体企业部门是信贷改善的主要贡献力量，本月企业贷款同比多增1709亿元，其中企业中长贷同比多增1522亿元，连续10月同比多增1500亿元以上，反映出经济持续修复下企业融资需求不弱；同时受严监管影响，部分表外票据业务转入表内，导致本月企业票据也同比多增3079亿元。但居民部门贷款同比减少824亿元，为近十个月以来首次同比下降，且受居民消费偏弱和房地产调控趋严影响，居民短贷和中长贷均有所下降，分别同比减少493和432亿元。

>> 翘尾因素与信用扩张放缓是M2回落主因，基数效应和房企融资收紧致M1大幅下降。 12月M2增速为10.1％，较上月回落0.6个百分点，原因有三：一是翘尾因素较上月大幅降低1.3个百分点，不利于M2增速提高；二是财政存款为-9540亿元，低于近5年12月份平均约-12000亿元的降幅，不利于M2增速明显改善；三是实体信用扩张放缓，导致贷款创造存款的信用货币创造减慢，也会对M2形成拖累。12月M1增速较上月大幅回落1.4个百分点至8.6％，则主要源于去年同期基数偏高和房企融资收紧的拖累；同时财政资金投放不及预期，也不利于机关团体活期存款增加较多，对M1增速也形成一定制约。

>> 货币政策展望：继续缓退坡，流动性维持紧平衡。 12月份社融、M2、M1等增速均明显回落，显示流动性转向进一步得到确认；但信贷总量不弱、结构上企业中长贷继续保持高增，反映出经济整体仍在稳步修复。预计未来国内经济“爬坡”与政策“退坡”格局仍将延续一段时日，流动性维持紧平衡是货币政策主基调。量的方面，降准的概率极低，预计2021年M2和社融增速或分别降至10％和12％左右；价的方面，预计2021年上半年之前降息基本没有可能，国内利率大概率先波动上行后回落，流动性最紧时点或在二季度；结构方面，央行将继续强调定向发力实现精准滴管作用，结构性政策工具仍将担当重任。

正文

事件： 2020年12月份，社融增量为1.72万亿元，较上年同期减少4821亿元；新增人民币贷款1.26万亿元，较上年同期多增1200亿元；货币供应量M1、M2分别同比增长8.6％、10.1％，增速较上月末分别降低1.4和0.6个百分点，比上年同期分别提高4.2和1.4个百分点。

一、表外融资与企业债大幅收缩，是社融增速超预期回落主因

12月份国内 社会 融资（简称社融，下同）增量为1.72万亿元，同比减少4821亿元（见图1）；存量增速为13.3％，较上月回落0.3个百分点（见图2），连续两个月下降。

从各分项看（见图3）， 表外融资和企业债券是本月社融超预期回落的主要拖累因素 ，如受国内监管趋严和表外信托、票据融资到期规模较大影响，表外融资同比减少5920亿元，为最大拖累项，其中表外未贴现银行承兑汇票、信托贷款分别同比多减少3509、3167亿元；同时受债券违约增加、信用利差走阔影响，企业债券净融资额同比减少2183亿元，连续两个同比多减少2000亿元以上，表明国内货币供给端收缩的冲击已有所显现。其他社融分项中，受益国债发行维持高位，政府债券同比多增3418亿元，依旧对社融形成重要支撑，新增人民币贷款（社融口径）和股票融资均保持同比多增，反映出结构性惠企金融扶持政策仍在显效，且实体融资需求端整体仍不弱。

二、企业需求偏强支撑信贷同比改善，但居民贷款已明显走弱

12月金融机构新增人民币贷款1.26万亿元，较上年同期多增1200亿元（见图4）；存量增速为12.8％，与上月持平。其中，非银金融机构贷款同比仅多增163亿元，表明信贷改善主要源于实体融资需求的增加，且分部门看，实体企业部门是信贷改善主力，受房地产调控趋严、消费偏弱影响，居民部门新增信贷同比变化值由增转降（见图5）。具体看：

企业端，经济修复支撑中长贷延续高增，且监管趋严下部分表外融资转向表内，企业票据大幅改善，但货币退潮对企业短贷的拖累继续显现。 12月企业部门贷款同比多增1709亿元，增幅较上月还有所扩大，反映出实体企业融资需求不弱（见图6）。其中，受益工业企业利润连续6个月保持双位数增长，加上信贷政策继续向制造业倾斜，非金融企业中长贷同比继续多增1522亿元，连续10个月同比多增1500亿元以上（见图7），是主要贡献力量之一；同时监管趋严下，部分表外票据业务转入表内，导致本月票据融资同比多增3079亿元；但受宽货币明显放缓影响，非金融企业新增短贷同比减少3132亿元，拖累作用有所扩大。

居民端，受居民消费偏弱和房地产调控趋严影响，居民短贷和中长贷同比均减少。 12月居民部门贷款新增5635亿元，同比减少824亿，为近十个月来首次同比减少。其中，居民短贷同比减少493亿元（见图8），反映出国内居民消费或依旧偏弱，这一方面与冬季疫情反复下服务消费修复有所放缓密切相关，另一方面也源于国内中小微企业修复偏慢，导致低收入群体收入和消费改善有限；同期居民中长贷同比减少432亿元，结束连续6个月同比保持多增的态势，表明房地产信贷趋严的影响已开始显现，预计未来在“房住不炒”总基调下，居民中长贷或持续收紧。

三、翘尾因素与信用扩张放缓是M2回落主因，基数效应和房企融资收紧致M1大幅下降

12月末M2同比增长10.1％，较上月降低0.6个百分点（见图9），原因有三：一是翘尾因素较上月大幅降低1.3个百分点，不利于M2增速提高；二是财政存款为-9540亿元，低于近5年12月份平均约-12000亿元的降幅，表明财政资金支出力度或仍不及预期，不利于M2增速明显改善；三是随着货币政策回归常态，实体信用扩张放缓，如12月贷款存量持平上月，导致贷款创造存款的信用货币创造减慢，也会对M2形成拖累。

12月末M1同比增长8.6％，较上月继续大幅降低1.4个百分点（见图10）。其中，单位活期存款占M1的比重超过80％，其增速由11月的9.9％降低至12月的8.5％，是M1大幅回落的主因。单位活期存款增速回落，一方面与近期房地产调控趋严，房地产企业现金流边际转差相关，如本月居民中长贷、信托贷款走弱均为地产企业资金面趋紧提供重要佐证；另一方面，财政资金下拨后，变成机关团体活期存款，带动包括机关团体在内的其他单位活期存款增速提高（见图11），也会对M1形成重要支撑，但本月财政资金支出力度不及预期，也不利于M1大幅回升。此外，基数效应偏高也是影响M1回落的重要原因，如2019年12月M1增速为4.4％，较上月大幅提高0.9个百分点。值得注意的是，本月M1与M2的剪刀差较上月扩大0.8个百分点至-1.5％（见图10），反映出信用收缩对实体经济活动的制约已有所显现。

四、流动性维持紧平衡，货币政策继续“缓退坡”

随着国内经济增长动能由“逆周期”切换至“顺周期”，货币政策回归常态已成主旋律，12月份社融、M2和M1等增速均明显回落，流动性转向进一步得到确认；但疫情变化和外部环境仍存在诸多不确定性，国内经济恢复基础也尚不牢固，货币政策大概率“缓退坡”，不会出现政策断崖，12月份信贷总量依旧不弱，结构上企业中长贷继续保持高增，反映出结构性货币政策工具对实体经济的精准滴灌作用仍强，国内经济仍在稳步修复。预计未来经济“爬坡”与政策“退坡”格局延续，流动性大概率继续维持紧平衡。具体看：

一是量的方面，降准的概率极低，预计2021年 M2和社融增速分别回落至10％和12％左右。 如2020年中央经济工作会议提出，来年要“保持货币供应量和 社会 融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。根据我们的判断（详见报告《复苏中的再平衡》），2021年名义GDP增速或为10-11％左右（9％左右的实际GDP增速+1-2％的综合通胀率），同时根据2018-2019年央行提出“相匹配”类似表述时，M2和社融增速平均较名义GDP增速分别低0.8个百分点和高1.4个百分点（见图12），可测算出2021年M2和社融将分别增长10％和12％左右，流动性供给偏紧已成定局。预计短期内国内降准概率极低，未来货币政策将继续强调结构性定向发力，增强结构性工具对实体经济的精准滴灌作用。预计实体与金融流动性或继续分层，金融“紧”实体“松”特征强化，同时金融服务实体经济的质效有望持续提升，地产“紧”制造业“松”趋势延续。

三是从政策取向的演进节奏看，预计2021年二季度转向“稳健偏从紧”的概率较大，其他季度或维持“稳健中性”。 第一，在国内消费等内生增长动力依旧偏弱的背景下，2021年一季度货币政策不存在大幅收紧的基础；第二，随着国外疫情逐步消退，经济稳步共振复苏，二季度金融防风险迎来绝佳窗口期，流动性转向“稳健偏从紧”概率最大；第三，2021年下半年国内稳增长诉求有望提升，但中美利差大概率收窄将制约货币宽松空间，流动性或回归“稳健中性”。