信托计划投资拟挂牌企业

A. 资管计划可以公开销售吗

一、资管计划vs.私募基金vs.信托计划比较

（一）主要监管法规
1基金公司及子公司资管计划
《基金法》《信托法》《私募暂行办法》《试点办法》《单一客户合同准则》《特定多个客户合同准则》、“26号文”、《八条底线细则》。

2证券公司及子公司资管计划
《基金法》《信托法》《私募暂行办法》《管理办法》《定向实施细则》《集合实施细则》《八条底线细则》。

3私募投资基金
《基金法》《信托法》《合伙企业法》《公司法》《私募暂行办法》；"7办法2指引"《登记备案办法》《信披办法》《从业人员管理办法》《募集办法》《投顾业务办法(未出台)》《托管业务办法(未出台)》《外包业务管理办法(未出台)》《内控指引》《合同指引》等2个指引。

4信托计划
《信托法》《信托公司管理办法》《集合资金信托计划管理办法》。
（三）关于对新三板挂牌公司股权的投资

《机构业务问答（一）关于资产管理计划、契约型私募基金投资拟挂牌公司股权有关问题》：

依法设立、规范运作、且已经在中国基金业协会登记备案并接受证券监督管理机构监管的基金子公司资产管理计划、证券公司资产管理计划、契约型私募基金，其所投资的拟挂牌公司股权在挂牌审查时可不进行股份还原，但须做好相关信息披露工作。

《非上市公众司监管问答—— 定向发行（二）》：

单纯以认购份为目的而设立的公司法人、合伙企业等持股平台，不具有实际经营务的，不符合投资者适当性管理要求，不得参与非上市公众司的股份发行。挂牌公司设立的员工持股计划，认购私募股权基金、资产管理计划等接受证监会监管的金融产品，已经完成核准、备案程序并充分披露信息的，可以参与非上市公众司定向发行。

（四）关于合格投资者资格及投资者数量限制

基金公司及子公司资管计划：
委托投资单个资产管理计划初始金额不低于100万元人民币，且能够识别、判断和承担相应投资风险的自然人、法人、依法成立的组织或中国证监会认可的其他特定客户。社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，以及依法设立并在基金业协会备案的投资计划，视为合格投资者。

投资者数量限制：特定多个客户资管计划2-200人。

证券公司及子公司资管计划：
具备相应风险识别能力和承担所投资集合资产管理计划风险能力且符合下列条件之一的单位和个人：

（1）个人或者家庭金融资产合计不低于100万元人民币；

（2） 公司、企业等机构净资产不低于1000万元人民币。依法设立并受监管的各类集合投资产品视为单一合格投资者。

投资者数量限制：集合资管计划2-200人。

私募投资基金：
合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人：

（1）净资产不低于1000万元的单位；

（2）金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，以及依法设立并在基金业协会备案的投资计划，视为合格投资者。

投资者数量限制：契约型1-200人、合伙型2-50人、公司型（1-50人或2-200人）

信托计划：
符合下列条件之一，能够识别、判断和承担信托计划相应风险的人：
（1）投资一个信托计划的最低金额不少于100万元人民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织；

（2）个人或家庭金融资产总计在其认购时超过100万元人民币，且能提供相关财产证明的自然人；

（3）个人收入在最近三年内每年收入超过20万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近三年内每年收入超过30万元人民币，且能提供相关收入证明的自然人。

投资者数量限制：集合信托计划2-50人

（五）关于份额转让

基金公司及子公司资管计划：
通过交易所交易平台向符合条件的特定客户转让其持有的资产管理计划份额

证券公司及子公司资管计划：
证券公司、代理推广机构的客户之间可以通过证券交易所等中国证监会认可的交易平台转让集合计划份额

私募投资基金：
无详细规定

信托计划：
柜台办理受益权转让

（六）关于开放申赎

基金公司及子公司资管计划：
单一计划自由追加、提取；特定多个客户计划每自然季度最多开放一次

私募投资基金：
无限制；
开放期新投资者申购金额应不低于100万元人民币（不含参与费用）；
净值高于100万元时，投资者可以全部或部分退出，退出后不得低于100万元；

净值低于100万元时，需退出的，投资者必须选择一次性全部退出

二资产管理计划合规要点解析

主要的法律法规
《中华人民共和国证券投资基金法》
《中华人民共和国信托法》
《私募投资基金监督管理暂行办法》（证监会令第105号）
《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》（证监会令第83号）
《基金管理公司单一客户资产管理合同内容与格式准则（2012年修订）》
《基金管理公司特定多个客户资产管理合同内容与格式准则（2012年修订）》

主要的监管发文
《关于进一步加强基金管理公司及其子公司从事特定客户资产管理业务风险管理的通知》（证办发[2014]26号）
《关于进一步加强基金管理公司及子公司从事特定客户资产管理业务风险管理的通知》（沪证监基金字[2014]28号）
《上海辖区基金管理公司子公司现场检查情况通报（2014年8月28日）》
《关于加强专项资产管理业务风险管理有关事项的通知》（中基协发[2013]29号）
《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则（2015年3月版）》

(1）、合格投资者

（一）委托投资单个资产管理计划初始金额不低于100万元人民币，且能够识别、判断和承担相应投资风险的自然人、法人、依法成立的组织或中国证监会认可的其他特定客户

（二）下列投资者视为合格投资者：

1、社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；

2、依法设立并在基金业协会备案的投资计划；

3、投资于所管理资产管理计划的资产管理人及其从业人员；

4、中国证监会规定的其他投资者。

（三）以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于资产管理计划的，资产管理人或者销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数。

但是，符合上述第1、2、4项规定的投资者投资资产管理计划的，不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。

(2）、资产委托人数量

单个集合资产管理计划的投资者数量累计不得超过200人。发生份额转让、开放参与和退出的，不得导致投资者数量超过200人。另外，《试点办法》规定的“单笔委托金额在300万元人民币以上的投资者数量不受限制”因与《基金法》冲突，不再适用。

根据上海证监局《现场检查通报》，资产管理人不得通过发行母子计划或分期同类产品的形式规避200人上限（作为受托方的资产管理计划称为“母计划”，作为委托方的资产管理计划称为“子计划”）。

(3)、资产委托人的权利义务

资产管理人与单一资产委托人开展资产管理业务，如果根据资产委托人的书面指令进行投资，应当要求资产委托人书面承诺委托财产来源和用途的合法性，并要求资产委托人自行承担对资金投向和交易对手的调查、验证责任，明确认可资产管理人仅承担必要的账户管理、资金划拨、信息披露、协助配合等事务性职责，还应当对根据其书面指令实施的投资行为承担相应风险，并承诺接受延期分配和/或现状返还、自行负责变现等风险承担原则。

(4)、通道业务的尽调和投后管理

开展单一事务管理类资产管理业务时，资产管理人不能免除以下部分职责：

1）尽职调查。资产管理人应当从合作方遴选（准入）、委托财产来源和用途、交易背景及结构合法合规等角度履行尽职调查职责；其中，合作方遴选机制应参照执行26号、28号文的要求，委托财产来源和用途主要依靠合作方的书面承诺做合理性判断，并参照《八条底线细则》的要求对交易背景和交易结构做合法合规性审查。

2）投后管理。除负责账户管理、资金划拨等事务性工作外，资产管理人应当从防范利益冲突、利益输送、内幕交易、操纵市场等违法违规行为着手履行投后管理职责，并参照《八条底线细则》的要求对投后运作情况进行必要监督、信息披露、报告监管机关。

(5)、委托财产规模

《试点办法》规定的资产管理计划委托财产规模是指初始状态下的限制，在投资运作期间，因为单位净值随市场行情变动、资产管理人按资产管理合同的约定进行收益或本金分配等原因导致委托财产规模超出上述上/下限，不应当认定为违规。但是，单一资产管理计划不得因追加或提取委托财产、集合资产管理计划不得因开放参与和退出等原因导致超出上述上/下限。（例如提前还款）

(6)、非货币财产委托

《试点办法》第二条：“基金管理公司向特定客户募集资金或者接受特定客户财产委托担任资产管理人，由托管机构担任资产托管人，为资产委托人的利益，运用委托财产进行投资的活动，适用本办法。” 《信托法》第十四条：“法律、行政法规禁止流通的财产，不得作为信托财产。”

根据《试点办法》及《信托法》的相关规定，委托财产不限于货币资金形式，也可以为非货币财产，如房屋、机器设备等实物资产，股票、债券等金融资产，但法律法规禁止流通的财产除外。

接受非货币财产委托在实践中仍为理论探讨，鲜有案例。

(7)、资产管理计划财产的独立性

1）账户独立
独立于固有财产，独立的资金（托管）账户、证券账户和期货账户等投资所需账户，不建议使用子账户、分账户、虚拟账户等形式。

2）损益独立
取得的财产和收益归入资产管理计划财产，产生的应付税费从资产管理计划财产中列支。

3）债务独立
非因资产管理计划财产本身承担的债务，不得对资产管理计划财产行使请求冻结、扣押和其他权利，其债权人不得主张对资产管理计划财产强制执行。

4）破产隔离
资产管理人、资产托管人进行清算的，资产管理计划财产不属于其清算财产。

(8)、初始销售

1）销售结算专用账户（募集账户）
①具备基金销售业务资格的商业银行
②从事客户交易结算资金存管的指定商业银行
③中国证券登记结算有限责任公司

2）销售资金划转
投资者账户===>募集账户===>归集账户（或有）===>资金账户（托管账户）
在资产管理计划初始销售行为结束前，任何机构和个人不得动用，包括不得用募集户资金进行任何现金管理类投资。
资产管理计划备案成立前，不得参与股票公开或非公开发行等投资活动，即在非公开发行获证监会核准后、发行情况于证监会备案前，资产管理计划作为认购方的资金募集到位并成立之后再缴付认购款项。

3）期间利息的处理
① 投资标的流动性较好、有公允合理估值：在初始销售期形成的利息应折算为资产管理计划份额归资产委托人所有。
② 投向非标准化资产：初始销售期形成的利息应按照中国人民银行同期活期存款利率计算，并在资产管理计划成立后（或在第一次收益分配时）返还给投资者。

4）认购参与费用
资产委托人的认购参与款项（不含认购参与费用）应当不低于100万元。
初始销售或开放期募集结束后，收取的认购参与费用不向资金账户划转，待资产管理计划成立后，资产管理人可以根据销售服务协议的约定，从收取的认购参与费用中向销售机构支付销售服务费用或其他合理费用。

(9)、开放参与/退出（追加/提取）

开放期新投资者申购金额应不低于100万元人民币（不含参与费用）
净值高于100万元时，投资者可以全部或部分退出，退出后不得低于100万元
净值低于100万元时，需退出的，投资者必须选择一次性全部退出
单一资管计划：提取委托财产同理

(10)、禁止违规推介销售
1）不得保本保收益

2）不得公开推介销售
① 宣传推介的对象须为合格投资者
② 宣传推介的范围须为特定主体

3）不得违规拆分
资产管理人不能主动发起、委托合作机构发起或通过变更登记等方式，认可资产管理计划份额“大拆小”、“长拆短”、“收益权拆分转让”等违规销售形式。

(11)、投资(财务)顾问

1） 业务资质
不得聘请个人或不具备相应资质的第三方机构担任资产管理计划投资（财务）顾问。

2）违法违规交易
资产管理计划不得与投资（财务）顾问本身或其管理的其它产品之间直接或间接存在利益输送、内幕交易、操纵证券交易价格等行为。资产管理计划不得由投资（财务）顾问实施投资决策和委托交易，资产管理人必须保留合规审查权，并严格留痕。

3）费用支付
不得向未提供实质服务的投资(（财务）顾问支付费用或支付的费用与投资（财务）顾问提供的服务不相匹配。

4）信息披露
关联交易披露等。

(12)、禁止商业贿赂

1）与第三方服务机构之间的商业贿赂
资产管理机构从业人员利用职务之便，接受融资方的资金贿赂。

2）与投资者之间的商业贿赂
以输送利益为目的，将资产管理计划份额销售给特定投资者，其承担的风险和收益不对等。

3）与销售服务机构之间的商业贿赂
组织出境旅游、超规格度假等高消费活动、有从业人员或合作机构工作人员及其近亲属参与。

(13)、外包服务机构

1）外包服务及业务资质
外包机构应到中国证券投资基金业协会备案，并加入基金业协会成为会员；提供销售服务的应当取得中国证监会核准的基金销售业务资格。

2）资产管理计划外包服务
销售、支付结算、份额登记、估值核算、信息技术系统等

3）外包业务独立
外包业务所涉及的基金资产和客户资产实行严格的分账管理。外包业务与基金托管业务团队之间建立必要的业务隔离。

(14)、现状返还及延期

实现现状返还应当确保资产管理计划财产可以做到法律权属转移。
对于集合资产管理计划，如果资产管理计划财产能够合法合规地进行切分和权属转让，且相关主体能够就切分和返还方案协商一致，那么现状返还也具有一定可行性。

1）到期时，能够对计划财产进行切分和权属转移，则由管理人、委托人、托管人及其他相关主体签署非现金资产的转让协议，并完成占有转移、资产交割、过户登记等权属转移程序。

2）未到期时，不能对计划财产进行切分和权属转移，则可以约定延期直至能够变现并分配，延期期间由管理人或委托人负责财产变现工作，包括但不限于债务重组、参与谈判、诉讼/仲裁等，变现损失由计划财产承担。

(15)、禁止开展资金池业务

1）期限错配
即资产管理计划定期或不定期（如3个月、6个月）进行滚动发行或开放，资金投向存续期比较长（如3年、10年）的标的（如信托计划、资产管理计划、有限合伙份额等），投资者的投资期限与投资标的的存续期限、约定退出期限存在错配，且资金来源与项目投向无法一一对应。

理论上讲，对于滚动发行募集短期资金投资于长期投资项目的（“长拆短”），如果每笔资金的投资都能确保资金与项目一一对应，可以不视为资金池。但是在目前监管环境下，任何“长拆短”的期限错配都存在被认定为违规的可能，除了确保资金与项目一一对应以外，还必须特别注意前一期兑付的本金、收益应当完全来自融资方还本付息或投资产生的现金流，而不是后一期投资者的参与资金。

2）混同运作
一是不同资产管理计划进行混同运作，资金与资产无法明确对应；例如多个资产管理计划交叉投资于多个标的资产的情形，即“资金池”对接“资产池”。

二是资产管理计划未单独建账、独立核算，多个资产管理计划合并编制一张资产负债表或估值表；例如单一资产管理计划下分成若干“子账户”，虽然每个子账户的投资都能确保资金与项目一一对应，但共用一张财务报表，未单独建账核算。

3）分离定价
即资产管理计划在开放参与、退出或滚动发行时未进行合理估值，脱离对应资产的实际收益率、净值进行分离定价；例如资产管理计划投资于非标资产后，虽然发生了投资损益但未进行估值，之后资产管理计划开放，管理人自行确定以单位份额净值1元接受投资者参与，造成实际价值与人为定价的背离。

对于投资标准化证券的资产管理计划产品，如果能够进行公允估值，投资者按照净值参与、退出，且退出资金没有得到任何本金和收益保证，则不属于资金池。

B. 设立信托计划进行股权投资要不要缴纳企业所得税

股权转让收入作为股息、红利等权益性投资收益，需要缴纳企业所得税。《国家税务总局关于贯彻落实企业所得税法若干税收问题的通知》（国税函〔2010〕79号）第三条“关于股权转让所得确认和计算问题”规定，企业转让股权收入，应于转让协议生效、且完成股权变更手续时，确认收入的实现。转让股权收入扣除为取得该股权所发生的成本后，为股权转让所得。企业在计算股权转让所得时，不得扣除被投资企业未分配利润等股东留存收益中按该项股权所可能分配的金额。
《财政部、国家税务总局关于企业清算业务企业所得税处理若干问题的通知》（财税〔2009〕60号）第五条规定，被清算企业的股东分得的剩余资产的金额，其中相当于被清算企业累计未分配利润和累计盈余公积中按该股东所占股份比例计算的部分，应确认为股息所得；剩余资产减除股息所得后的余额，超过或低于股东投资成本的部分，应确认为股东的投资转让所得或损失。
《国家税务总局关于企业所得税若干问题的公告》（国家税务总局公告2011年第34号）第五条“投资企业撤回或减少投资的税务处理”规定，投资企业从被投资企业撤回或减少投资，其取得的资产中，相当于初始出资的部分，应确认为投资收回；相当于被投资企业累计未分配利润和累计盈余公积按减少实收资本比例计算的部分，应确认为股息所得；其余部分确认为投资资产转让所得。

C. 信托法对公司投资去向有没有明确规定或者有什么限制

信托法肯定是规定投资方向的，在信托计划合同中就订好投资方向，投资标的的比例。总之所有的投资细节都定好。

D. 信托法关于信托计划合格投资者的定义是什么

信托法没有定义信托计划的合格投资者。在《信托公司集合资金信托计划管理办法》中是这样定义的：

第六条

前条所称合格投资者，是指符合下列条件之一，能够识别、判断和承担信托计划相应风险的人：

（一）投资一个信托计划的最低金额不少于100万元人民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织；

（二）个人或家庭金融资产总计在其认购时超过100万元人民币，且能提供相关财产证明的自然人；

（三）个人收入在最近三年内每年收入超过20万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近三年内每年收入超过30万元人民币，且能提供相关收入证明的自然人。

(4)信托计划投资拟挂牌企业扩展阅读：

根据《中华人民共和国信托法》：

第十一条

有下列情形之一的，信托无效：

（一）信托目的违反法律、行政法规或者损害社会公共利益；

（二）信托财产不能确定；

（三）委托人以非法财产或者本法规定不得设立信托的财产设立信托；

（四）专以诉讼或者讨债为目的设立信托；

（五）受益人或者受益人范围不能确定；

（六）法律、行政法规规定的其他情形。

第十二条

委托人设立信托损害其债权人利益的，债权人有权申请人民法院撤销该信托。

人民法院依照前款规定撤销信托的，不影响善意受益人已经取得的信托利益。

本条第一款规定的申请权，自债权人知道或者应当知道撤销原因之日起一年内不行使的，归于消灭。

第十三条

设立遗嘱信托，应当遵守继承法关于遗嘱的规定。

遗嘱指定的人拒绝或者无能力担任受托人的，由受益人另行选任受托人；受益人为无民事行为能力人或者限制民事行为能力人的，依法由其监护人代行选任。遗嘱对选任受托人另有规定的，从其规定。

E. 资管计划能在中登进行股权登记吗

1

依法设立、规范运作、且已经在中国基金业协会登记备案并接受证券监督管理机构监管的基金子公司资产管理计划、证券公司资产管理计划、契约型私募基金，其所投资的拟挂牌公司股权在挂牌审查时可不进行股份还原。

这一解答其实是对《非上市公众公司监管指引第4号——股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》(证监会公告【2013】54号，简称“54号公告”)内容的一脉相承。大家都知道，IPO过程中，对于有职工会持股的、委托持股的、信托持股的一律不予放行，原因是这类持股形式可能导致公司股权不清晰，股东人数超过200人。2013年12月26日，证监会发布了54号公告，就“关于股份代持及间接持股的处理”给出了明确意见：

一般规定：“股份公司股权结构中存在工会代持、职工持股会代持、委托持股或信托持股等股份代持关系，或者存在通过“持股平台”间接持股的安排以致实际股东超过200人的，在依据本指引申请行政许可时，应当已经将代持股份还原至实际股东、将间接持股转为直接持股，并依法履行了相应的法律程序。”

特别规定：“以私募股权基金、资产管理计划以及其他金融计划进行持股的，如果该金融计划是依据相关法律法规设立并规范运作，且已经接受证券监督管理机构监管的，可不进行股份还原或转为直接持股。”

可见，自54号公告开始，不同于信托计划，资管计划和私募股权基金在IPO或者新三板挂牌中应当不存在法律障碍。(小编吐槽：作为法律性质相同的由银监会监管信托计划和由证监会资管计划受到了赤裸裸的差别待遇啊!)。但是54号公告出台于《私募投资基金监督暂行管理办法》(公布于2014年8月21日，以下简称“《暂行管理办法》”)出台实施之前，当时契约型私募投资基金的地位尚未得以明确，公告中所称的“私募股权基金”更多的是指合伙企业形式的私募股权基金。此次，股转系统在54号基础上更加明确了“契约型私募投资基金”在挂牌审查中亦无障碍，不需要进行股份还原以及股东人数的传统审查。

2

资管计划、契约型私募基金所投资公司申请在全国股转系统挂牌时，股份可以直接登记为产品名称

主办券商在《公开转让说明书》中将资产管理计划或契约型私募基金列示为股东，并在《公开转让说明书》充分披露资产管理计划或契约型私募基金与其管理人和管理人名下其他产品的关系。同时，主办券商就以下事项进行核查并发表明确意见：

一是该资产管理计划或契约型私募基金是否依法设立、规范运作并已履行相关备案或者批准手续;

二是该资产管理计划或契约型私募基金的资金来源及其合法合规性;

三是投资范围是否符合合同约定，以及投资的合规性;

四是资产管理计划或契约型私募基金权益人是否为拟挂牌公司控股股东、实际控制人或董监高。

资产管理计划或契约型私募基金所投资的公司通过挂牌备案审查，办理股份初始登记时，挂牌业务部负责核对《股票初始登记申请表》涉及股东信息与《公开转让说明书》中披露信息的一致性。中国结算发行人业务部核对股份登记信息与披露信息的一致性后，将股份直接登记在资产管理计划或契约型私募基金名下。

F. 信托公司拥有这么多客户，为什么不做PE，信托计划能做PE投资拟上市公司股权吗

PE的主要退出渠道就是IPO，拟上市公司准备IPO之前是不允许股东中有信托计划的。

银监会于2008年对信托投资私人股权有相关规定，即《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》。

《指引》对私人股权信托投资对象、信托公司业务资格准入、投向限制等作了具体规定，对从事股权投资信托的第三方投资顾问资格也给予明确指引。不过，虽然银监会对信托私人股权投资给予明确肯定，信托私人股权投资仍受到不能直接参与拟上市公司IPO的限制。

《指引》指出，私人股权投资信托可投资未上市企业股权、上市公司限售流通股以及中国银监会规定可以投资的其他股权的信托业务活动。

《指引》还明确，信托公司以固有资金参与设立私人股权投资信托的，所占份额不得超过该信托计划财产的20%，用于设立私人股权投资信托的固有资金不得超过信托公司净资产的20%。在信托存续期间信托公司既不能转让这部分受益权，也不能以该受益权为标的进行融资。

另外，《指引》对投资顾问的资格也有明确规定，投资顾问应满足以下条件：持有不低于该信托计划1%的信托单位；实收资本不低于3000万元；有固定的营业场所和与业务相适应的软硬件设施；有健全的内部管理制度和投资立项、尽职调查及决策流程；主要团队成员从业经验不少于3年，业绩记录良好等。

《指引》对信托公司开展私人股权投资业务给予了肯定，并将起到规范这一业务发展的作用。但是，信托股权投资的退出机制仍是一大难题。目前，中国证监会通过窗口指导，不允许信托公司的信托产品直接参与拟上市公司IPO过程。

G. 拟上市企业存在信托计划之类的产品股东，申报的时候会被要求清理还原么

如果这些股东同时又是拟上市公司的董事、监事或高级管理人员及其亲属，就存在问题。
其他的情况没有特别限制。上述规定见《创业板发行监管业务情况沟通会会议纪要》及最近几次的保代培训笔记里。 1、股东与公司的关系上，股东作为出资者按其出资

H. 为什么要设计信托计划投资合伙企业合伙企业再投资标的

最主要原因还是信托公司为了方便。
因为信托计划投合伙企业的项目一般是偏股权类的项目。而股权的话呢，以有限合伙企业来代持就非常的方便。这也是主要的形式吧。
当然，有的其他项目也有可能用到这样的结构，不仅仅限制于股权项目。

I. 股转公司新规出台，新三板挂牌企业的持股平台不让定增了，怎么办

罗俊荣律师，专注于企业新三板挂牌辅导，企业资本法律顾问，企业并购重组，股权激励领域。总结分析相关法律法规，结合多年以来的案例经验，为您提供答案如下：

您所说的股转公司新法规，是指：11月24日，股转公司公司业务部发布的《非上市公众公司监管问答——定向发行（二）》。其主要内容为：
1、“单纯以认购股份为目的而设立的公司法人、合伙企业等持股平台，不具有实际经营业务的，不符合投资者适当性管理要求，不得参与非上市公众公司的股份发行”。
2、“接受证监会监管的金融产品，已经完成核准、备案程序并充分披露信息的，可以参与非上市公众公司定向发行”。

从内容上面看，新规并未将普通外部投资人组成的投资性质持股平台与由公司内部员工组成的激励性质持股平台做区分，新规针对的是所有类型的持股平台。因此，新规对于准备实施股权激励的（拟）挂牌企业影响主要体现在以下几个方面：
1、对于已挂牌公司，新设立的有限公司或合伙企业员工持股平台不能通过认购定向增发的新股获取用于员工激励的挂牌公司股份。
2、新规只适用于挂牌公司定向发行的认购行为（该认购行为需要新三板监管部门审批），合伙企业/有限公司员工持股平台参与老股的转让暂时不受影响。只要新设员工持股平台在券商处完成投资者账户合规性审查并成功开户，就可以参与到挂牌企业的二级市场交易中来。
3、对于在企业挂牌之前就已经成立并持股的有限公司/合伙企业员工持股平台，新规同样并不适用。根据《非上市公众公司监督管理办法》第五章第三十九条的规定，挂牌前成立并持股的员工持股平台作为公司老股东可以认购新股。

对于拟挂牌新三板或者是已挂牌新三板的公司来说，具体可以这样做：
1、挂牌之前是搭建员工持股平台的最好时点。挂牌之前的股权激励计划可以使员工充分享受公司登陆资本市场带来的股票增值收益，实现激励最大化。
2、鉴于本次新规以及未来可能出现的其他限制性政策，挂牌前搭建员工持股平台需要考虑未来的多期股权激励计划，建议将预留部分的股份在持股平台中提前落实。
3、已完成新三板挂牌的企业新设员工持股平台，在完成开立交易账户的前提下，参与新三板二级市场的交易尚无明确政策限制。所以在目前时点，还可以通过新设员工持股平台受让老股的方式实施激励。虽然此持股平台不同于由一般外部投资者组成的持股平台，但严格意义上来讲仍有规避投资者适当性的嫌疑，不排除未来股转公司出台新的政策对此种方式加以限制。
4、本次新规已明确规定：已挂牌公司仍可考虑使用证券公司资产管理计划、集合信托计划等接受证监会监管的金融产品，作为员工持股平台认购挂牌公司定向发行的新股。
5、最后需要提醒广大（拟）挂牌企业的是：无论什么阶段采取何种激励股份获取方式，在使用未接受证监会监管的持股平台（合伙企业/有限公司）实施股权激励计划时，需要注意股东超200人的问题，因为该类持股平台需要穿透计算股东人数，（拟）挂牌企业直接、间接股东合计超过200人后，需要履行相应的证监会备案程序。

J. 契约型私募基金嵌套有限合伙型基金投资拟IPO企业是否可以通过核查

2015年以来新三板基金伴随新三板的热度，募集发行数量突增，并呈现出期限短、结构化、契约型基金应用广泛等特点，本文来看看新三板基金的募集和投资应关注哪些法律问题。

1、新三板基金的基本概况

据悉，截至2015年7月初，已在全国中小企业股份转让系统有限责任公司(“新三板市场”)挂牌的公司(“挂牌公司”)约2,670家;已经提交挂牌申请、正在审核中的拟挂牌公司约714家。

伴随着新三板市场日渐明朗的发展前景，新三板基金的数量亦增势明显。目前参与掘金新三板的基金，主要有基金管理公司及其子公司管理的产品、证券公司集合资产管理计划、集合资金信托计划、私募投资基金等。

据今年4月中国证券投资基金业协会(“基金业协会”)公布的统计数据，有43家基金管理公司及其子公司已发行新三板专户产品或专项资产管理计划产品约92只;在基金业协会备案的新三板私募投资基金产品达到105只;证券公司集合资产管理计划产品也不在少数。

2、新三板基金的主要特点

(一)结构化分层基金产品较多

传统投资于Pre-IPO企业的私募股权基金，一般多采用平层结构，不进行结构分层，各个投资者按照出资比例共享收益，共担风险。目前的新三板基金，尤其是投资于挂牌公司的产品，采用优先、劣后或者优先、中间、劣后进行结构化分层设计的较多，各个投资者在基金中处于不同的风险地位，因此所享有的投资收益亦有所区别。在采用优先、劣后分级的结构化产品中，通常约定优先、劣后级投资者之间按照一定的比例出资。在收益分配、亏损承担方面，如果产生超额收益，由优先级与劣后级投资者按照约定比例分享;若发生投资亏损，先行以劣后级投资者本金承担，适度降低优先级投资者的投资风险。

例如财通基金发行的“佰睿吉新三板分级1号”专户产品中，分级比例为5:1，亏损在16.7%以内，先亏B级，直到B级全部亏空;但是收益率向B级倾斜：低于20%(含)，A级B级按出资额分配收益;收益率20%-50%(含)，B级提取40%，A级提取60%;收益率50%以上，B级提取60%，A级提取40%;超额收益累进提取。

(二)契约型基金越来越普遍

在私募基金领域，出于税负、登记公示等考虑，私募股权投资基金采用有限合伙企业形式的较多。但是，随着《私募投资基金监督管理暂行办法》(“《管理办法》”)颁布实施，私募基金管理人能够直接发行契约型私募基金，不再需要办理工商登记手续，因此，契约型私募基金在新三板市场上的运用越来越广泛与普遍。此外，基金管理公司及其子公司管理的产品、证券公司集合资产管理计划、集合资金信托计划等产品，本身亦属于广义的契约型基金。而在主板IPO市场上，以契约型基金作为发行人股东的案例尚未出现。

(三)既可是标准化产品也可为非标产品

依据被投资公司是否完成挂牌为时点划分，新三板基金的投资方式主要有两种：一是投资于挂牌前公司，类似于传统投资Pre-IPO企业的私募股权投资基金，亦可称为Pre-挂牌公司;二是投资于已挂牌公司，新三板基金多通过参与挂牌公司定向增发的方式，对挂牌公司进行投资。

新三板基金投资Pre-挂牌公司，与投资Pre-IPO企业类似，在开展投资前，一般都需要对标的公司进行法律、财务、业务等方面的尽职调查。尽职调查结果令基金认可后，再起草、商定投资协议等法律文件，在各金融机构的产品体系中属于非标准化业务。

而基金投资于挂牌公司则有所不同，由于挂牌公司本身的业务、财务等信息均会定期公开披露，投资方能够较为便捷地获悉标的公司的具体情况，信息不对称程度相对较低，投资流程更为简便和标准化，在各金融机构的产品体系中属于标准化业务。

(四)基金投资期限通常较短

目前市场上常见的新三板基金产品，如基金公司的专户产品、证券公司资管计划、信托计划等，多投资于挂牌公司，参与挂牌公司的定向增发。由于定增取得的挂牌公司股票，相比于挂牌前公司股权，流动性较高，退出方式更为灵活，因此基金产品的期限一般较短。例如前文所述的财通基金“佰睿吉新三板分级1号”专户产品，产品期限为1+1年。

如果基金既参与挂牌公司定增，亦有意于投资挂牌前公司股权的，基金投资期限通常则会较长。这主要考虑基金投资的Pre-挂牌公司，进行改制、挂牌或者被收购，实施过程均需要一段时间。基金期限如果过于短暂，可能难以等到基金退出的最佳估值期。例如笔者参与设立的“东方嘉实新三板基金”，设置了3年的投资期与2年的退出期。基金主要参与挂牌公司的定增;如果遇有良好发展前景的挂牌前公司，亦会进行挂牌前股权投资。

3、新三板基金常见的主要法律问题

(一)契约型基金投资新三板挂牌公司是否有障碍?

如同前文所述，契约型私募基金在新三板市场上越来越被广泛使用，主要的基金模式有：私募基金管理人发起设立的契约型私募基金或嵌套有限合伙、公募基金子公司发起设立的资管计划、信托公司发起设立的信托计划、证券公司发起设立的资管计划。受限于目前工商登记的规定，契约型基金都必须由管理人，也即受托人代为持有挂牌前公司的股权，故均存在一定的信托架构。在目前IPO的企业中，尚未发现有契约型基金作为投资人参与Pre-IPO而顺利过会的案例，因此，契约型基金能否投资挂牌前公司时，不少专业人士存在疑虑。

笔者认为，根据《信托公司管理办法》第二十七条规定“信托公司对委托人、受益人以及所处理信托事务的情况和资料负有依法保密的义务，但法律法规另有规定或者信托文件另有约定的除外。” 因此，信托计划往往意味着信托公司作为受托人不得披露委托人的身份，无法进行信托公示或信托登记程序，这与IPO的严格核查到最终一层自然人或投资主体存在明显冲突，故长期以来信托计划不能参与Pre-IPO的投资。与信托计划一样，所有的其他类的契约型私募基金都缺乏一个公示的机构可以将投资人的投资关系进行固化或披露，公司的实际股权持有人就无法得到最终的确认，使得IPO的核查处于不确定状态。

自《管理办法》颁布实施以来，证监会旗下无论是体制内的基金子公司、证券公司、期货公司还是体制外的私募基金管理人发起设立的契约型私募基金均被统一要求在基金业协会备案，其中备案的内容之一就是需要披露投资人的姓名、投资额度等基本信息。而且，自2015年3月以来，无论是新三板的挂牌、增发或并购，还是主板的增发、并购等事项，均已要求律师就私募基金的登记备案情况出具专项法律意见。从这一点而言，证监会对于其辖下监管的各类契约型基金，是存在一定掌控能力的。而且，这些契约型基金尚不存在不允许披露委托人的法律限制。笔者以为，伴随契约型基金登记备案机构的进一步建立和完善，以及等待未来IPO过会案例的佐证，并且契约型私募基金在主板增发与并购领域运作已放开的基础上，极有可能在不久的将来契约型私募基金走向Pre-IPO领域的投资。

在目前尚未明朗的阶段，笔者建议基金管理人暂时可以采用契约型基金嵌套有限合伙的方式进行新三板企业的投资，在未来新三板企业走向IPO时，所嵌套的契约型基金可以进行置换，将最终投资人落地到有限合伙中，既可以享受目前契约型基金所带来的便利，又保持了一定的灵活度。

(二)证券公司集合计划能否投资新三板企业?

根据《证券公司集合资产管理业务实施细则》第十四条的规定，证券公司集合资产管理计划可以投资于在证券期货交易所或银行间市场交易的投资品种;或者证券公司专项资产管理计划、集合资金信托计划等金融监管部门批准或备案发行的金融产品。

按照现有规定，证券公司集合计划仅能投资于挂牌公司定向增发的股票，不能直接投资挂牌前公司的股权。如果要投资挂牌前公司，需通过认购集合资金信托计划或基金子公司的专项资产管理计划等方式间接实现投资目的。

例如，华融证券股份有限公司发起设立的“华融金三板掘金1号集合资产管理计划”，拟投资于新三板挂牌公司的股票、基金管理公司或其子公司的资产管理计划、集合资金信托计划等，产品为平层单一级别，不进行分级。

(三)基金管理公司如何投资新三板?

目前，基金管理公司参与投资新三板市场，主要是通过发行“专户”产品或子公司专项资产管理计划实施。

根据《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》第九条的规定，“资产管理计划资产应当用于下列投资：(一)现金、银行存款、股票、债券、证券投资基金、央行票据、非金融企业债务融资工具、资产支持证券、商品期货及其他金融衍生品;(二)未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利;(三)中国证监会认可的其他资产。投资于前款第(二)项和第(三)项规定资产的特定资产管理计划称为专项资产管理计划。基金管理公司应当设立专门的子公司，通过设立专项资产管理计划开展专项资产管理业务。”，因此，基金管理公司通常以“专户”的方式投资上述(一)约定的范围，通过子公司专项资产管理计划投资上述约定的全部范围。

通常而言，新三板已挂牌企业的股权被视为上述(一)约定的范围中的“股票”，而未挂牌公司的股权视为“未通过证券交易所转让的股权”。所以，“专户”仅可以投资于挂牌公司，不能直接投资挂牌前公司的股权。而基金子公司的专项资产管理计划，则既可以参与挂牌公司定增，也可以投资挂牌前公司股权。

在实践操作中，宝盈中证新三板(1期)资产管理计划是首只以宝盈基金公司子公司中铁宝盈资产管理公司作为管理人的新三板投资产品，标志着传统二级市场的投资机构进军新三板。

另外，财通基金已经在其公募基金母公司平台上发行了多个新三板专户产品，锁定一揽子低估值高成长的新三板股票，充分期待新三板估值提升、交易机制完善、转板制度升级带来的投资机遇。

(四)公募基金能否投资新三板企业?

对于基金管理公司注册发行的公开募集证券投资基金(即公募产品)能否投资挂牌公司定增，目前尚有争议。根据《证券投资基金法》第七十三条规定，公募产品一般只能投资上市交易的股票、债券;以及国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种。虽然根据《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》规定，全国股份转让系统是经国务院批准，依据《证券法》设立的全国性证券交易场所。但是，在新三板市场挂牌交易的股票，是否属于公募产品的投资范围，尚待法律的进一步明确。

(五)哪一类基金管理人可以管理新三板基金?

根据《管理办法》以及基金业协会发布的《管理人登记和信息更新填报说明》，管理人在申请登记时，填报的申请业务类型，有证券投资基金、股权投资基金、创业投资基金、其他投资基金;并且可以进行多选。有部分管理人出于便捷考虑，往往会选择登记为股权投资基金管理人。

根据笔者办理的多只新三板基金登记备案经历，以及基金业协会的要求，管理人管理的新三板基金，如果仅投资于挂牌前公司，只需登记为股权投资基金管理人即可;但是如果要投资挂牌公司，必须登记为证券投资基金管理人，否则届时申请办理基金备案时亦会遇到障碍。

因此，如果尚未办理管理人登记的公司，笔者建议直接申请为证券投资基金管理人。如果已经登记为股权投资基金的管理人，则建议通过登记备案系统中的“管理人重大事项更新——主要投资基金类型及相关业务变更”，申请管理业务的变更登记，由股权投资基金管理人变更为证券投资基金管理人。需要说明的是，证券投资基金管理人的要求比股权投资基金管理人的要求更为严格。根据《证券投资基金法》的规定，申请证券投资基金的管理人，必须加入基金业协会;其从业人员应当具备基金从业资格;在信息披露、内部管理等方面，亦严于其他类型投资基金。

(六)基金管理人含外资成分对新三板基金的投资限制

正如前文所言，目前越来越多的契约型新三板基金投资Pre-挂牌公司。而受限于工商主管部门的规定与要求，目前对于契约型私募基金、各类资产管理计划、信托计划等，均无法直接在工商主管部门办理登记，仅能以基金管理人(受托人)的名义进行登记。

如果Pre-挂牌公司从事的业务属于外商限制性或禁止性行业，基金管理人含有外资成分，依据工商登记的股权结构关系， Pre-挂牌公司将可能被认定为存在外商股东或外国投资方，从而导致公司经营业务受到影响或限制。

以TMT行业常见的增值电信业务为例，多数地方的电信主管部门答复，对于公司是否存在外国投资方的界定，一般均以投资方的工商登记信息为准，不参考其他标准。如果契约型基金的管理人含有外资成分，将直接影响基金对标的公司的投资。

因此，如果新三板基金拟投资于外商限制性或禁止性行业的公司，需要格外关注各类契约性基金的管理人之中，是否存在含有外资成分的主体;如果存在类似情形，需要提前进行筹划与调整。

总之，新三板基金队伍伴随新三板的迅猛发展而快速扩容，专注于新三板领域的基金成员将大大丰富目前中国的私募基金的类型、数量和运作方式，投资人也可以借道新三板基金分享中国资本市场全面发展过程中的红利。作为长期关注资本市场和私募基金领域发展的律师，可以预见的是，私募基金管理人在中国新资本市场创建发展的过程中，将面临新一轮竞争的压力和弯道超车的机遇，也希望本文总结的这些法律问题能对从事新三板业务的私募管理人、新三板企业和投资人了解这个市场有所帮助和借鉴。