软约束主体融资黑洞

1. 货币政策实践中的几点问题

①你得出这样的答案原因，在于你没有完整的把握货币的完整性和对应实质。
货币是完全对应资产的。从理论上来说，你有100万的存款，代表了你有100万的资产，可以归你支配。你就可以贷款100万。这就是你的基础资产。假如你又为他人提供了10万元额担保，别人从银行贷款10万，并且要给你1万元的担保金，显然，现在多出来的资产是10+1=11万，这就是衍生资产。也就是金融衍生品。他的可以衍生的环节越多，也就是资产的放大效应越强，这又是他的乘数效应。由于资金成本的作用，乘数效应也不可能无限放大，通常会在某一个领域或者整体而言有一个合理系数，例如乘数是3。
出于金融风险的系统性考虑，设立了准备金的制度20%，但是这仅仅是资产的备付形式，并不是你的资产减少了20%，就好像你有100万现金，存在银行20万，你的货币资产之和仍然是100万，你就是借给别人20万，你的资产之和还是100万。说透了就是你的基础资产与你的存放形式无关。那么基础货币同样也是与准备金无关的。
准备金制度只是一个风险控制手段而已。记住：这是政策面的。
②关于贴现率则是经营层面的。说透了它是用成本来影响银行的经营活动的。贴现率的变换比较频繁，具有市场性，而准备金率一般调整较少，稳定期较长。准备金商业银行没有动用的权利--虽然他在银行的名下，属于银行资产，但是不能动用，这就是政策法规的强制作用。就好像你到银行存了20万定期一年的存款，虽说这个钱还是你的，但是在这一年的时间内你是不能动的，道理完全相同。如果提高了再贴现的成本，就是说商业银行的融资成本上升，必然减少了他的融资活动量，道理如同：个人贷款买房5%的利息，很多人可以接受；15%的利息很多人就不贷款买房子了；30%的利息肯定没有人贷款买房子了。这就是用资金成本来调控经济活动。那么整个社会的金融热度就会随着贴现率高低趋高趋低。达到了市场化调控金融的作用。
银行的资金经营成本的变化与准备金没有任何的联系。准备金只与基础货币和货币政策有关，不与衍生品发生关系。贴现率只影响资金成本，贴多贴少、赚钱赔钱是银行自己的事，与准备金没有联系。
你的理解有误，关键是没有准确把握金融概念。概念一旦混淆，必然造成一系列的逻辑推导错误。希望能用这个例子帮助你认识概念的重要性。

2. 什么是预算软约束

社会主义经济中的国有企业一旦发生亏损，政府常常要追加投资或者贷款，并提供财政补贴，这种现象被亚诺什•科尔奈 (Kornai，1986) 称为“预算软约束”。

3. 什么叫"预算软约束"和"硬约束"

预算软约束是指向企业提供资金的机构(政府或银行)未能坚持原先的商业约定，使企业的资金运用超过了它的当期收益的范围。这种现象被亚诺什·科尔奈 (Kornai，1986) 称为“预算软约束”。

广义的预算软约束是指当一个预算约束体的支出超过了它所能获得的收益时,预算约束体没有被清算而破产,而是被支持体救助得以继续存活下去 。

财务预算硬约束，是指投资主体的现金流出量，受到以出售产品和劳务等活动所得现金流入的严格制约，如果现金流出长期大于现金流入，企业就会因资不抵债而破产。

(3)软约束主体融资黑洞扩展阅读

预算约束的软硬程度,取决于具体的环境条件,即取决于要求遵守行为规则的社会关系。硬预算约束是指财务收支计划对企业行为和行动自由的约束是硬性的;或者说,企业的生存只取决于销售收入和投入成本,企业的支出必须以企业的货币存量和收入为约束条件。

这一约束条件严格限制着企业行为或构成对企业行为自由的硬约束。软预算约束是指财务收支计划对企业行为和行动自由不构成有效的约束。当企业不能用自己的收入补偿其支出时,也能继续生存下去。

假设我们可以知道两种商品的价格（p1,p2）和消费者要花费的货币总数m,则消费者的预算约束可以写为：p1X1 + p2X2 ≤ m

这里的p1X1是消费者花费在商品1上的货币数，p2X2是消费者花费在商品2上的货币数。消费者的预算约束要求花费在这两种商品上的货币数量不超过消费者能花费的总数。消费者能够负担的消费束是费用不超过m的那些商品。

4. 怎样有效合理的降低社会融资成本

打破刚性兑付，是降低社会融资成本的关键一环。目前而言，社会存量债务规模巨大，如果不对僵尸债务进行清理，本息兑付对资金的需求压力将难以改变，资金利率下行将不可实现。此外，刚性兑付打破也有利于市场主体行为和投资者投资行为正常化。

当前，降低社会融资成本已成为高层和市场参与主体关注的焦点问题。然而，利率市场化的推进以及经济结构转型的需要，使得短期内实现该目标变得尤为困难。笔者认为，降息不是短期应有之策，而规范约束融资主体行为、打破刚性兑付以及加快推进直接融资市场发展才是长远之计。

根据央行公布的数据，6月份非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为6.96%，虽然比2013年12月份下降了25bp左右，但依旧处于高位且下行幅度极为有限。造成社会融资成本居高不下的主要原因有两个方面：一是社会旺盛的融资需求与金融机构监管约束的矛盾；二是融资主体财务软约束、利率不敏感以及资金资本化的特点明显。

近年来，我国固定资产投资增速维持在20%以上，新增投资资金达7-8万亿元；地方政府受制于财权与事权的不匹配，2008年4万亿配套项目尚未完成，已经存在较大的融资缺口，与此同时，地方政府的负债规模或已超过20万亿。由于存量债务导致本息兑付压力和新增投资资金缺口较大，社会融资需求保持旺盛。另一方面，我国目前以间接融资为主体，商业银行受存贷比约束和信贷规模控制，通过表内无法完全满足市场的融资需求。因此，融资主体不得不借道信托、券商资管等通道进行表外融资，这无形提高了企业的融资成本。而且，近两年利率市场化加快推进，互联网金融冲击以及外汇占款下降，也提高了商业银行的资金成本。

另外，在我国中小企业的信贷可得性较为有限，地方政府和国有企业是主要的投资主体也是信贷获取能力最高的部门。这两个部门中，前者具有财务软约束以及利率不敏感的特点，由于债务规模大、且事权多，融资需求旺盛；大中国有企业往往资金充裕，从金融机构获取资金后并不进行实业投资，而是投资金融机构的高收益产品，使得资金出现空转的现象。近年来房地产市场的飞速发展也使得资金向该部门聚集，相应挤压了其他部门的资金可得性。

面对以上的问题，今年以来，央行创新性地使用了再贷款、PSL和定向降准等结构性工具为市场输血，但收效并不明显，7月数据显示经济企稳基础较弱，因此市场呼吁启动降息以降低实体经济的融资成本。但笔者认为，降息并非解决当前困境的良方，主要的判断依据依旧是上述两大主因。如果降息，依旧是资金可得性高的部门能获取资金，中小企业的信贷歧视难以解决。何况，低利率对房地产市场和地方融资平台的融资冲动可能更为明显，这与经济结构转型的思路相悖。

要降低社会融资成本，还需从约束融资主体行为、打破刚性兑付以及发展直接融资等途径入手。

需要约束的融资主体主要是信贷可得性较高且利率不敏感部门，主要是地方融资平台、大中型国有企业和房地产企业。对地方政府，需加快市政债的发行，区分公益性和效益型项目，并加强预算考核，改变地方政府的投资行为；对大中型国有企业要加强现金监管，防止出现资金空转套利行为；对房地产企业，要管理房价快速上涨预期，限制资金过度流入。

打破刚性兑付，是降低社会融资成本的关键一环。目前而言，社会存量债务规模巨大，如果不对僵尸债务进行清理，本息兑付对资金的需求压力将难以改变，资金利率下行将不可实现。此外，刚性兑付打破也有利于市场主体行为和投资者投资行为正常化。

大力发展直接融资市场是解决社会融资需求旺盛与银行监管约束矛盾的根本途径，也有利于解决融资链条过长、不透明的缺陷。通过大力发展债券市场和股票市场，创新资产证券化产品，可以盘活存量，提高资金使用效率，进而降低融资成本。

当然，随着外汇占款的下降，基础货币缺口扩大也需要央行加快转变货币操作思路，同时加快基准利率建设，以有效传导货币政策思路，有序引导市场预期。

5. 债权融资的融资含义

债权融资又称债券融资，其中融资的意思是：资金融通，即通过金融机构等媒介促进闲散资金的融合，向生产性资金转化的过程。而债权融资的含义是：有偿使用企业外部资金的融资方式，如银行借款、企业债券等需要承担一些利息费用的资金。

债权融资相对股权融资获得方式较简单，但需要承担一定的担保风险和财务风险。担保风险是指信用担保机构在担保业务运作过程中，由于各种不确定性因素(主观的和客观的)的影响而遭受损失的可能性。财务风险是指企业在各项财务活动中由于各种难以预料和无法控制的因素，使企业在一定时期、一定范围内所获取的最终财务成果与预期的经营目标发生偏差，从而形成的使企业蒙受经济损失或更大收益的可能性。

因此企业应当合理分配债权融资和股权融资的融资数额和比例关系，使得总体风险降到最低。

6. 利率市场化会推高融资成本吗

从一般情况看，在经历过初期的短暂竞争之后，随着利率市场化的深入，金融资源配置效率将不断提高，成本较高的银行表外业务会回归表内，贷款利率也会趋于下降。同时，利率市场化对不同企业、不同融资渠道的融资成本影响也不尽相同，优质客户融资成本会降低，优胜劣汰的市场法则将进一步发挥作用。
此外，从深层次看，融资成本是国民经济总供求关系与一系列结构性因素在资金价格层面的反映，各方需要客观、全面、动态地看待这一问题。从2014年以来的情况看，贷款利率和企业债券利率有所下行，整体融资成本稳中略降，但部分企业特别是小微企业融资不易、成本较高的结构性问题较为突出。对此，央行在去年二季度货币政策报告中曾表示，“融资难、融资贵”的成因非常复杂，既有宏观经济因素又有微观运行问题，既有实体经济因素又有金融问题，其中债务率较高及风险溢价上升是重要原因，这又与股本融资不足、部分主体存在财务软约束、经济增长对投资的依赖较大等体制机制性因素有关。
因此，随着利率市场化进入收官阶段，要发挥好这一“牵一发动全身”的改革的关键作用，促进社会融资成本降低，还需要其他各项工作和改革的配套推进。

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7. 降低实体经济融资成本 货币政策有哪些空间

“当前我国经济面临稳增长和促转型的双重任务，这就意味着要开启企业尤其是中小企业的活力，以实现‘稳中有转’的经济发展目标。然而，长期以来，企业尤其是中小企业融资成本居高不下，这也是中央近期再度聚焦这一问题的重要原因。”中国银行国际金融研究所研究员李建军表示。
今年以来，贷款利率和企业债券利率有所下行，整体融资成本较上年末稳中略降，但部分企业特别是小微企业融资不易、成本较高的结构性问题较为突出。央行8月1日发布的《2014年第二季度中国货币政策执行报告》中，以专栏的形式对社会融资成本问题进行了详细阐述，也为下一步如何降低社会融资成本提供了参考。
报告认为，融资难、融资贵的成因非常复杂，既有宏观经济因素又有微观运行问题，既有实体经济因素又有金融问题，其中债务率较高及风险溢价上升是重要原因，这又与股本融资不足、部分主体存在财务软约束、经济增长对投资的依赖较大等体制机制性因素有关。报告还指出，解决融资难、融资贵问题要依靠全面深化改革，标本兼治。
从今年上半年货币政策执行情况看，对于缓解实体经济融资难问题，货币政策可谓精准发力。上半年先后两次定向降准,多次运用支农支小再贷款,支持金融机构扩大对“三农”和小微企业信贷投放。
李建军分析说：“6月末M2同比增速已超出二季度GDP名义增速达5.7个百分点，流动性总体充裕，同时，社会融资规模也超预期增长，从资金供给角度看，其实市场并不缺钱。在融资总量总体稳定的情况下，融资难、融资贵更多是结构上的问题。”他指出，这既与我国经济转型升级的宏观发展阶段有关，也有微观主体自身、市场环境等多方面原因。
当前，缓解企业融资难和融资贵的问题，必须多管齐下。而具体到货币政策，其还有哪些空间？“央行本次发布的二季度货币政策报告认为，当前融资成本居高不下是结构性问题，而货币是总量政策，并不适合解决结构性问题，但这并不意味着货币政策对于缓解融资成本问题没有空间。”来自华安证券的宏观分析师表示。
采访中，专家对记者表示，对于货币政策来说，首先要做到的就是保持适当的货币信贷和流动性的供应。要继续坚持稳健的货币政策，保持货币市场流动性相对宽松。
“为避免企业融资成本上升过快，控制贷款利率上升，促进票据融资和债券发行的成本降低，今年下半年和明年上半年，应继续适度加大公开市场资金投放力度，并继续灵活使用再贷款、再贴现、SLO和SLF、定向央票等定向调节工具，加强对重点金融机构有针对性的调节，在保持市场流动性充裕的条件下，促使市场利率水平平稳运行并小幅下降。”交通银行首席经济学家连平近日撰文表示。
其次，货币政策应在总量调控的基础上，继续发挥好“定向”政策和信贷指导等结构性政策的作用，把最有效、最紧缺的资源真正用到最有经济效益、最能支持经济健康持续发展的一些基础设施项目和企业中。
就此，李建军建议，首先，要进一步落实好今年以来两次定向降准的措施，不断完善后评估机制，从约束和激励两方面着手，加强对政策效果的监测和跟踪。同时，下大力气盘活社会资金的存量，做到“盘活存量、优化增量”，进一步改善融资结构和信贷结构。
其次，从中长期看，要继续推进利率市场化改革，通过改革建立市场化的利率形成机制，疏通利率传导机制，激活市场配置资源的能量，将资金同实体经济有效对接，从根本上解决融资难、融资贵问题。
此外，在货币政策中长期着力的同时，还应从金融体系的整体架构上着眼考量，发展多种形式的金融工具、金融手段、金融机构来增加资金有效供给，增进市场公平竞争。通过营造良好的金融环境，改善企业融资环境，疏通融资渠道。
相关链接
近日，国务院常务会议就完善金融支持、多措并举缓解企业融资成本高的问题进行了部署，包括继续坚持稳健的货币政策，抑制金融机构筹资成本不合理上升，缩短企业融资链条，清理整顿不合理收费，优化商业银行小微企业贷款管理，积极稳妥发展面向小微企业和“三农”的特色中小金融机构，大力发展直接融资，完善商业银行考核评价体系，大力发展支持小微企业获得信贷服务的保险产品以及有序推进利率市场化改革等十方面举措。
此后，银监会和证监会相继出台通知和措施，积极贯彻落实国务院常务会议精神。央行也在7月31日的公开市场操作中，重启14天正回购取代28天品种，且中标利率降低10个基点，进一步明确释放降低企业融资成本的信号。从8月1日起，中国银行、中国农业银行免收小微企业融资服务费、常年财务顾问费等费用，加大了服务收费减免优惠力度。

8. 中国经济杠杆率处于稳定状态吗

据报道，随着去杠杆进程的推进，我国总体杠杆率虽然保持基本稳定，但国有企业版杠杆率权和地方政府债务依然是当前我国最突出的债务问题和去杠杆工作的重点领域。

据悉在刚刚过去的2017年央企、国企去杠杆确实已取得积极成效。数据显示，2017年国企资产负债率为65.7%，相比上一年下降0.4个百分点。而规模以上工业企业资产负债率为55.5%，相比上一年下降0.3个百分点。

目前国资委已制定了中央企业降杠杆、减负债、控风险的指导意见，并明确到2020年前中央企业的平均资产负债率要再下降2个百分点。

9. 关于证券继续教育的考卷求解答

100分答案：
1、D. 金字塔结构的资本市场体系使得资本市场缺乏活力
2、D. 从操作目标来看，公开市场操作模式以同业拆借利率为目标，而利率走廊模式以长期国债利率为目标。
3、C. 债券型基金
4、A. 公开市场操作比利率走廊模式更加高效，同时也具有更强的伸缩性。
5、A. 国企和地方政府的预算软约束可能造成资金黑洞，导致利率市场化失败。
B. 房地产行业的资产泡沫会危害利率市场化进程和国民经济。
C. 市场风险定价机制不健全将导致我国金融风险系统性上行。
D. 资金市场分割使得资本成本上升，企业融资渠道受限。
6、A. 如不能较好管控热钱对我国经济金融体系的冲击，则利率市场化很难以较低成本顺利进行。
C. 如果我国发生无法预期的恶性通货膨胀，则利率市场化将面临恶劣的外部环境。
D. 我国利率市场化面临着货币政策权与监管权的博弈，若不能妥当解决二者之间的冲突，则利率市场化将难以取得成功。
7、A. 常备借贷便利（SLF）
C. 公开市场短期流动性调节工具（SLO）
8、错误
9、错误
10、 正确

10. 银行为什么能接受行政摊派的地方债券

本轮地方债发行，是在新《预算法》框架下进行的第一次债务置换。在新《预算法》框架下的债务发行，体现了从无序到有序，从混乱到规范，从分权到集权的过程。债务有望被纳入透明箱中，因此地方政府资金黑洞对利率市场化的阻碍部分消除。

本次债券置换的基本特点是：高等级、长期限、平滑性。本次债务置换是存量债务置换，从地方政府债务演化来看，发债主体资质逐渐下沉，现在到期的债务多为高等级债务；站在地方政府的角度，发行长期限的债券更符合其利益，预计发行债券将以长期为主；发行的方式为公开与市场相结合，按“谁的孩子谁抱走”的方式来看，信贷和“非标”为主体，公开发行具备规模较小、对市场冲击较小、平滑性的特点。

为何债务置换节奏如此之快？

根据媒体报道的债务置换版本，此次债务置换的截止时间为2015年8月。当前为5月中旬，距离此次地方债置换截止时点尚不足3个月。如果相关报道属实，为什么会如此急切地进行债务置换？

我们认为，第一，目前资金面极度宽松，央行降息有助于融资成本下降，二季度或为利率底部，在此时进行地方债发行有助于降低地方政府整体的融资成本，三季度之后面临利率上行压力，抓住低利率时间窗口进行债务置换对于降低政府成本极为有利；第二，年内有可能会进行第二次的债务置换，因此尽快完成第一轮置换，能够为第二轮的债务置换预留时间，因此对债市而言仍然存在潜在供给压力。

债务置换银行是否吃亏？

按照媒体的报道，此次债务置换的发行利率下限为同期国债收益率，上限为国债收益率上浮30%。如果相关报道属实，与贷款或者非标相比，银行配置地方债是否吃亏？我们认为是的。主要原因有以下几点：第一，按照2013年6月的统计，在地方政府的债务融资中，通过融资平台公司的融资占比高达38.96%，融资平台公司的融资成本是较高的；第二，在整个地方政府融资中，市级平台和县级平台占比分别为40.75%和28.18%，这两者的综合接近70%。县级平台及多数市级平台原本债务的收益率应当是比较高的。将5年期贷款利率上浮10%-20%作为地方政府融资成本并不符合实际。我们认为，使用一般贷款的加权平均利率较为合适，3月末一般贷款加权利率为6.78%，考虑降息后利率下降10-20BP，贷款利率约为6.6%。

目前国债利率为3.4%，如果按照市场一般的观点，地方债利率比国债利率高30-60BP，则地方债利率约为3.7-4.0%。与贷款相比，加上50Bp的税收溢价和160BP的资本占用溢价，相当于5.8-6.1%，即使考虑流动性溢价，仍然低于一般贷款利率6.6%，所以银行进行地方债置换是吃亏的。

本次债务置换是否“行政摊派”？

市场对于地方债务置换能否降低利率有很大的争议，代表性的观点有两个：一是地方政府债务利率高是市场化定价的结果，地方债务置换无法降低地方债务利率。二是银行负债利率决定资产利率，在银行融资成本居高不下的背景下，银行无法接受利率较低的地方债。这两种观点的结论是，地方债务置换无法通过市场化方式降低利率，只有通过行政化手段或者央行QE才能降低政府融资成本。

我们对上述两种观点均持否定态度。过去地方政府融资贵并不完全是市场化定价，而是受到“软约束”的影响。对于银行而言并非简单的负债利率决定资产利率，而是相互影响；在高收益资产减少甚至消失后，银行负债利率将相应降低。此外，融资主体由包含市县级政府在内，变为省级政府融资，信用资质提高也将促使利率降低。具体而言：

第一，地方政府债务的风险和收益并不匹配，融资贵受“软约束”影响，约束硬化后利率有望降低。现在地方政府债务对银行而言实际是优质资产，其可类比对象是2009年之后的国开行，即目前政府对银行的负债都对应着基础设施或者土地资产，并非坏账。根据兴业银行2015年一季度业绩说明会会议实录，兴业银行“表内表外的政府融资平台资产总的规模大数约1
万亿，到目前为止没有一分不良”。既然地方政府债务风险如此之低，为何地方政府融资成本却很高？一个重要因素是“软约束”。过去地方政府高融资成本类似于“监管套利”，即地方政府在国家限额之外融资，需要付出额外的代价，另一方面地方政府对于融资成本并不敏感，导致地方政府对金融机构议价能力较弱。随着新预算法的实施，地方政府约束逐渐硬化，地方政府对银行的议价能力增强，风险溢价将与实际风险相匹配，地方政府融资成本将降低。

第二，银行融资成本并非地方债利率的决定因素，银行的负债利率与资产利率相互影响，高收益资产减少后，银行负债利率将下降。很多人认为，银行融资成本是银行配置资产的下限，即成本决定资产收益率。但事实并非如此，一个典型的例子是2014年初，当时很多人将银行融资成本高作为债券收益率无法下行的原因，但结果是债券市场的特大牛市。一方面有央行适度宽松的因素，另一方面与“非标”等高收益资产消失有关。银行无法负担高融资成本之后，对于负债端的议价能力将增强，结果是货币市场利率、理财产品利率、货币基金利率的下降。反过来讲，银行之所以能够承受高融资成本，是因为有高收益的资产，而一旦高收益资产消失，则银行融资成本亦会随之降低。地方政府、房地产、产能过剩行业是过去银行高收益资产的主要来源方，2014年开始，产能过剩行业违约显著提高，房地产市场下滑，高收益资产大幅减少。随着新预算法的实施，地方政府预算约束增强，地方政府不再提供高收益资产，最后一个传统高收益资产来源也将消失。目前新增的高收益资产是股权类资产，但是短期内股权类资产的增加远远无法对冲三大传统高收益资产的减少，银行的高收益资产系统性减少，这将再度导致银行融资成本的降低，因而不能将当下的银行融资成本看作地方债利率的下限。

第三，发债主体的信用资质增强，亦将降低地方政府融资成本。在过去，尽管预算法明确规定地方政府不得举债，但是各级地方政府纷纷通过融资平台等方式融资，负债主体资质由省级到市级再到县级都有，而融资主体资质的不同导致融资成本差异极大。以城投债为例，AAA级5年期城投债收益率目前是4.5%，而AA-级5年期城投债收益则高达6.2%，两者相差1.7%。新预算法规定统一由省级地方政府举债，省级政府融资后再将资金向下分配。省级政府信用资质明显好于市级、县级政府，风险溢价将显著降低，因此从信用资质角度讲，地方政府债务置换将县市级政府信用变为省级政府甚至中央政府（省级政府举债额度由中央批准，在某种程度上讲具有中央政府信用），这也将导致地方政府融资成本出现整体性下降。

综上所述，地方政府债务违约率极低，过去的高收益并非完全的市场化定价，而是有“软约束”因素。随着地方政府约束硬化，地方政府议价能力将增强，地方政府融资成本将下降。同时，地方政府不再提供高收益资产，银行高收益资产的减少将导致银行负债成本降低，目前的银行融资成本并非地方债利率的下限。此外，县市级政府信用变为省级甚至中央政府信用，亦将降低地方政府债务成本。

本次债务置换“摊派”和规定利率上限并非单纯的行政干预，背后具有市场化的逻辑。市场普遍预计，公开发行的地方政府债比对应期限的国债利率高30-60BP，在此次规定的1-1.3倍国债利率范围之内，因此规定利率并不意味着非市场化。事实上，地方政府债务高融资成本本身就是非市场化的行为，通过行政手段进行纠正恰恰符合市场化的要求。地方政府债务置换类似于“双轨制”并轨，行政化的手段更多的是为地方政府债务置换顺利进行提供保障，避免短期内全局性资产配置调整对市场造成严重冲击，而并非地方政府融资成本降低的本质。地方政府债务置换能够降低地方政府负债利率的根本原因在于地方政府预算约束增强，“软约束”问题得到一定程度解决。

将地方政府债纳入抵押品范围，与QE完全是两码事

地方政府债纳入抵押品的最大意义在于，为地方政府债提供流动性，从而降低地方政府债的流动性溢价，而之前地方政府债不具有流动性是商业银行消极对待地方债务置换的重要原因之一。央行和财政部在地方债流动性问题上做出让步，有助于地方债务置换的顺利进行。

将地方政府债纳入抵押品范围，与QE或者“放水”无关。银行可以使用地方政府债向央行抵押，并不意味着银行只要申请央行就会同意，具体投放规模和利率并不取决于商业银行，而完全是由央行决定。PSL、MLF等新型工具的本质是解决外汇占款投放基础货币不足的问题，工具本身并不意味着“放水”。不能认为，央行直接给银行钱就是“宽松”；事实上，如果央行给银行钱少于应当给予的基础货币规模，实际是“紧缩”。因此，就数量型调控而言，关键是投放基础货币的总量，而通过什么方式投放并不是重点；就价格型调控而言，关键是利率变高还是变低，基础货币投放的方式和数量都不重要。将地方政府债纳入抵押品范围仅仅是丰富了央行的货币政策工具箱，并不涉及央行是否使用、如何使用，更不表明央行货币政策取向。需要强调的是，QE的前提条件是“零利率”和常规货币政策工具失效，中国目前这两个条件都不具备，所以即使央行进行以地方政府债为基础的PSL、MLF，也与QE并无关系。

对债券市场影响：缓解“需求冲击

此前我们提出了“需求冲击”的概念，即银行面临高收益资产缺乏（无房地产和地方政府“非标”可配），而流动性泛滥（降准后资金充裕），所以会出现对债券的配置需求增加，且对信用债风险钝化。本周一级市场招标情况良好，中标倍数普遍在3倍附近，中标利率低于二级水平，且货币市场利率连创新低，验证了我们的判断。

“需求冲击”为地方债务置换提供了绝佳的机会。如前所述，我们认为地方债务融资成本下降的本质是地方政府预算增强，“软约束”问题得到一定程度解决，因此长期来看，地方政府融资成本下降是比较确定的。短期来看，银行间流动性泛滥为本次地方政府债务置换提供了更为有利的条件。作为首轮地方债务置换，本来难度应该是较大的，而在目前的环境下遇到的阻力将小很多，这也正是上述三部委急切推进地方债务置换的原因。

对于银行来讲，是否积极参与地方债务置换，需要在未来经济增长、未来高收益资产供给和现阶段流动性泛滥之间综合考虑。如果现在不配置资产，那么只能在货币市场以超低利率融出资金，显然是低于银行融资成本的；如果现在配置资产，就意味着放弃未来配置其他资产的机会。而随着经济企稳，房地产反弹，未来高收益资产的供给可能增加。所以，配与不配资产都有道理，最终参与地方债的程度可能取决于不同银行对于未来的判断。

对于债券市场，地方债置换、经济企稳、房地产销售反弹等导致的资产供给增加，有助于缓解目前债券市场的“需求冲击”。因此，短期而言，“需求冲击”仍在继续，“护城河”策略收获期并未结束；但是“需求冲击”结束后，债市面临反弹压力较大，且受长端供给压力影响反弹幅度更高。

对于城投债，一方面地方债务置换会使得城投债的信用风险暴露的可能性下降，另一方面在债务置换的关键时期，城投债务出现违约问题的可能性非常小，此外城投债与地方债收益率存在利差收窄的动力，再叠加银行配置收益率较高资产的刚性需求，我们认为城投债优于利率债，信用利差将继续收窄。■