我国融资决策研究

A. 如何制定最佳的融资决策

摘要：文章首先简要介绍了一种模糊多属性决策方法，然后对企业融资决策影响因素进行了简要的系统分析，并应用于实际融资决策分析中。文章所述方法在融资活动中可以发挥很好的辅助决策作用，可以促进融资决策更加科学、可靠。 关键词：企业融资决策影响因素；模糊多属性决策 一、前言 ？融资中应当注意哪些问题？其中负债比例如何确定？企业可以采取怎样的融资战略？这是企业融资决策的核心问题。企业筹资面临着内外各种不确定因素的影响。要制定合理的筹资政策，只有充分研究和分析这些因素把握各种筹资方法，才能作出准确的筹资决策。 目前国内外对于融资决策的研究，多从金融学、管理学的角度进行影响因素分析，给出原则性的、定性的结论。且不同方法得出的结论不完全一致，导致决策者在决策时的不确定性和盲目性。同时，由于融资决策是个复杂的过程，影响因素多半是定性的、语言化的，难以用常规的精确数学语言来描述，因此需要考虑模糊多属性决策方法。 本文引入一种新的模糊多属性决策方法，根据对融资决策影响因素的分析，将模糊多属性决策与对融资决策影响因素的分析结合起来，实现融资决策的定量化。 二、融资决策影响因素分析 企业筹资面临着内外各种不确定因素的影响。要制定合理的筹资政策，只有充分研究和分析这些因素把握各种筹资方法，才能作出准确的筹资决策。 不同的研究者对于融资决策影响因素有不同的划分，划分标准各异，且有的因素之间存在耦合，不利于融资决策的进行。本文按照系统分析的思想，运用系统分析的方法，综合考虑影响融资决策的因素。将融资决策影响因素分为两类：间接因素；直接因素。其中间接因素通过直接因素发生作用。 1．影响融资决策的间接因素。“间接因素”是指相对稳定的，不随具体融资方案而变化，因此对融资决策起间接作用的因素，包括：内部因素；外部因素。 （1）影响融资决策的内部因素。即与企业自身所处状态有关的因素。①企业的组织形式；②企业的规模及业绩、信誉；③企业的所处的生命周期阶段；④企业的资产结构；⑤企业的盈利能力和偿债能力；⑥企业的资本结构。 （2）影响融资决策的外部因素。①经济环境；②法律环境；③金融环境：金融 政策、利率。而每一项因素又包括许多子因素。 2．影响融资决策的直接因素。“直接因素”是指随具体融资方案的不同而变化的影响因素，主要包括：融资成本、融资效益、融资风险。 三、模糊多属性决策方法 1．多属性决策的基本方法。多属性决策方法很多，主要有以下几种：（1）乐观型（Maxi—max）；（2）悲观型（Maxi—min）；（3）乐观—悲观结合型（Hurwicz）；（4）简单加权平均型（SAW）；（5）折衷型（Compromise Model）。 虽然多属性决策的理想解和负理想解可能并不存在，但他们可以作为衡量可行解的参照基准。折衷型决策方法的基本思想是优先解应尽可能靠近理想解，或尽可能远离负理想解，在理想解和负理想解之间寻求相对满意的答案，这种方法的关 键是如何选择参照基准和如何度量可行解与参照基准之间的距离。 2．模糊折衷型决策方法（F—Compromise）。“模糊折衷型决策方法”（F—Compromise）以模糊理想解和模糊负理想解二者同时为参照建立起来的。类比经典多属性决策中的概念，模糊理想解由每一属性中模糊指标值的极大集构成，模糊负理想解由每一属性中模糊指标值的极小集构成。采用海明距离（Hamming Distance）①度量决策方案与这两种理想解之间的差异，决策原则是方案与模糊理想解的距离越小越好，而与模糊负理想解的决离越大越好。 具体实现上有两种不同方法： （1）“先加权，后综合”决策方法。先对模糊指标值加权；然后确定模糊理想解和模糊负理想解，并计算方案与两种理想解之间的距离；继而排列方案的优劣次序作出最终的选择。 （2）“先综合，后加权”决策方法。先在原模糊指标值的基础上确定模糊理想解和负理想解，并引进满意度的概念来刻画方案与两种理想解之间的差异，然后对方案在各属性上的满意度加权，以调整方案的优劣次序并最终得到最大满意解。 相比而言，第一种方法步骤简单，但导致模糊元素非线性化，需采用近似计算技术以提高决策效率；后一种方法步骤较多，但始终保持模糊元素的线性性质，故能获得问题的解析结果。 本文中采用第二种方法。限于篇幅本文不再作详细介绍，具体步骤可参考文献“4”。 四、企业融资的模糊多属性决策 接下来我们将上述模糊折衷型多属性决策方法应用于一个具体的企业融资决策中。 1．决策变量的选取。融资决策影响因素众多，而其中融资成本、融资效益、融资风险这三个指标最主要、最易度量，同时为便于分析说明。所以在接下来的实际应用中我们将以这三项指标为决策依据进行融资决策。 此处假设，经过逐项分析已得出不同融资方案的融资成本、融资效益、融资风险值，然后将这些分析结论提交最高决策层进行决策，因此这里全部采用语言变量。这是比较符合一般决策情形的。五、结论 本文所述方法在融资活动中可以发挥很好的辅助决策作用，可以促进融资决策更加科学、可靠。 本文中讨论的模糊多属性决策方法是由单个决策者从现有方案中选择一个决策者认为满意的方案，其决策行为主要表现在单一模糊效用函数（或模糊优先关系）的构造和分析，这是一种独断型决策。但在现代社会生活中，尤其是复杂的经济活动中，实际决策的形成并不是一个人说了算的。由于各种经济决策问题变得越来越复杂，在许多情况下都有必要集中群体的智慧来共同解决决策问题。 可以在以后的研究中结合运用模糊多属性群决策方法，以期使决策更加科学合理。

B. 公司金融三大决策具体分析（投资决策，筹资决策，股利决策）并说明影响三大决策的首要问题是什么

投资决策分析：
投资规模决策分析,社会的发展要求尽可能多地进行固定资产投资。
投资方向决策分析,投资方向决策分析就是以经济发展战略为指导，根据国民经济有计划按比例发展的客观要求，确定固定资产投资在国民经济各部门、各地区之间的分配比例。
程项目投资决策分析,指对于待选工程项目及其各种投资方案进行评价比较，依据项目的可行性和预期的社会经济效果而决定取舍的选择过程。各国进行投资决策分析的经济依据是不一样的。
参考地址：http://ke..com/view/993556.htm

筹资决策分析
为满足企业融资的需要，对筹资的途径、筹资的数量、筹资的时间、筹资的成本、筹资风险和筹资方案进行评价和选择，从而确定一个最优资金结构的分析判断过程。资决策所影响和改变的是企业的财务结构或资本结构。
参考地址：http://ke..com/view/113113.htm

股利决策分析
股利分配决策（Dividend distribution decision）是企业对有关股利分配事项的决策。企业取得的利润按照国家规定作相应的调整，依法交纳所得税后，才能对税后净利润进行分配。
参考地址：http://ke..com/view/1259232.htm

影响投资决策的首要问题一是负债融资引起股东—债权人利益冲突对企业投资行为的影响；其二是负债融资对股东—经理人利益冲突的相机治理作用对企业投资行为
经理人非理性行为对投资决策的影响
参考地址：
http://www.jjxj.com.cn/articles/15981.html

影响筹资决策的首要问题是股权结构与投资回报。股权结构确实影响了公司的筹资决策。

影响股利决策的首要问题是股利分配的税收差异 最优控制问题 股利决策 资本利得税 企业 所得税 经营期 股东 权益资本

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C. 财务管理论文：如何制定最佳的融资决策

不同的研究者对于融资决策影响因素有不同的划分，划分标准各异，且有的因素之间存在耦合，不利于融资决策的进行。本文按照系统分析的思想，运用系统分析的方法，综合考虑影响融资决策的因素。将融资决策影响因素分为两类：间接因素;直接因素。其中间接因素通过直接因素发生作用。
1.影响融资决策的间接因素。“间接因素”是指相对稳定的，不随具体融资方案而变化，因此对融资决策起间接作用的因素，包括：内部因素;外部因素。
(1)影响融资决策的内部因素。即与企业自身所处状态有关的因素。①企业的组织形式;②企业的规模及业绩、信誉;③企业的所处的生命周期阶段;④企业的资产结构;⑤企业的盈利能力和偿债能力;⑥企业的资本结构。
(2)影响融资决策的外部因素。①经济环境;②法律环境;③金融环境：金融政策、利率。而每一项因素又包括许多子因素。
2.影响融资决策的直接因素。“直接因素”是指随具体融资方案的不同而变化的影响因素，主要包括：融资成本、融资效益、融资风险。

D. 企业融资决策有哪些方式

对企业来说，常见的融资渠道主要有以下两种：债务性融资和权益性融资。专
其中，债务性融资包括银属行贷款、发行债券和应付票据、应付账款等，权益性融资主要指股票融资。
债务性融资构成负债，企业要按期偿还约定的本息，债权人一般不参与企业的经营决策，对资金的运用也没有决策权。债务融资可分为营运资本融资与资本性支出融资，其优点是借入资金并在有还款能力的适当时候偿还给债权人。债务融资的主要渠道有朋友、银行及其他金融机构。
权益融资是指向其他投资者出售公司的所有权，即用所有者的权益来交换资金。这将涉及到公司的合伙人、所有者和投资者间分派公司的经营和管理责任。权益融资可以让企业创办人不必用现金回报其它投资者，而是与它们分享企业利润并承担管理责任，投资者以红利形式分得企业利润。权益资本的主要渠道有自有资本、朋友和亲人或风险投资公司。为了改善经营或进行扩张，特许人可以利用多种权益融资方式获得所需的资本。
以上就是企业常见的融资方式，经营企业的朋友如果缺钱的话可以用上述两种方式获得所需的资金。

E. 讨论当前我国中小企业如何进行融资、投资决策

首先自己要有明确的目标和计划，选择自己熟悉或者有渠道有资源的行业去尝试创业，融资一般的方式是向银行贷款，但是要基于你抵押的价值，一般银行向中小企业借贷都有条件限制的，或者就是向亲友借钱，但毕竟不是长久之计且数额有限，还有就是求助于向第三方平台，比如91企业资源网，能够帮你找到最佳的投资人，满足你的融资愿望。

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F. 融资决策的融资决策原则

实践中，有的中小企业在融资过程中没有明确的计划，盲目性很大，抱着侥幸的心理误打误撞，对投资方不加鉴别全面接触，让许多招摇行骗的投资中介或者投资公司有机可趁。后果严重的导致企业蒙受重大损失，影响了企业的正常发展；轻者也使企业浪费了不少的人力和财力。此外，由于有的中小企业对融资的难度缺乏充分的心理准备，一旦几次融资行动受挫，便放弃了融资计划，错失了一些可以成功的引资机会，延缓了企业发展的步伐，颇为遗憾。因此，企业在正式融资之前要制定一个指导企业融资行为的融资计划书，其中包括融资决策的指导原则和其他一些融资行为准则，目的在于确保企业融资活动顺利进行。 企业融资的目的是将所融资金投人企业运营；最终获取经济效益，实现股东价值最大化。在每次融资之前，企业往往会预测本次融资能够给企业带来的最终收益，收益越大往往意味着企业利润越多，因此融资总收益最大似乎应该成为企业融资的一大原则。
然而，“天下没有免费的午餐”，实际上在融资取得收益的同时，企业也要承担相应的风险。对企业而言，尽管融资风险是不确定的，可一旦发生，企业就要承担百分之百的损失了。
中小企业的特点之一就是规模小，抗风险能力低，一旦风险演变为最终的损失，必然会给企业经营带来巨大的不利影响。因此中小企业在融资的时候千万不能只把目光集中于最后的总收益如何，还要考虑在既定的总收益下，企业要承担怎样的风险以及这些风险一旦演变成最终的损失，企业能否承受。即融资收益要和融资风险相匹配。 确定企业的融资规模，在中小企业融资过程中也非常重要。筹资过多，可能造成资金闲置浪费，增加融资成本；或者可能导致企业负债过多，使其无法承受，偿还困难，增加经营风险。而如果企业筹资不足，又会影响企业投融资计划及其他业务的正常开展。因此，企业在进行融资决策之初，要根据企业对资金的需要、企业自身的实际条件以及融资的难易程度和成本情况，量力而行来确定企业合理的融资规模。
融资规模的确定一般要考虑以下的两个因素： 一般来讲企业的资金形式主要包括固定资金、流动资金和发展资金。
固定资金是企业用来购买办公设备、生产设备和交通工具等固定资产的资金，这些资产的购买是企业长期发展所必需的；但是这些生产必需设备和场所的购买一般会涉及较大资金需求，而且期限较长。中小企业由于财力薄弱应尽可能减少这方面的投资，通过一些成本较少，占用资金量小的方式来满足生产需要，比如初创的中小企业可以通过租赁的方式来解决生产设备和办公场所的需求。
流动资金是用来支持企业在短期内正常运营所需的资金，因此也称营运资金，比如办公费、职员工资、差旅费等。结算方式和季节对流动资金的影响较大，为此中小企业管理人员一定要精打细算，尽可能使流动资金的占用做到最少。由于中小企业本身经营规模并不大，因此对流动资金的需求可以通过自有资金和贷款的方式解决。
发展资金是企业在发展过程中用来进行技术开发、产品研发、市场开拓的资金。这部分的资金需求量很大，仅仅依靠中小企业自身的力量是不够的，因此对于这部分资金可以采取增资扩股、银行贷款的方式解决。 不同的企业、同一个企业不同的业务过程对资金需求期限的要求也是不同的，比如，高科技企业由于新产品从推出到被社会所接受需要较长的过程，对资金期限一般要求较长，因此对资金的需求规模也大，而传统企业由于产品成熟，只要质量和市场开拓良好，一般情况下资金回收也快，这样实际上对资金的需求量也较少。
中小企业在确定融资规模时一定要仔细分析本企业的资金需求形式和需求期限，做出合理的安排，尽可能压缩融资的规模，原则是：够用就好。 提起融资成本这个概念就不得不提起资本成本这个概念，这两个概念也是比较容易被混淆的两个概念。
资本成本的经济学含义是指投入某一项目的资金的机会成本。这部分资金可能来源于企业内部，也可能是向外部投资者筹集的。但是无论企业的资金来源于何处，企业都要为资金的使用付出代价，这种代价不是企业实际付出的代价，而是预期应付出的代价，是投入资金的投资者希望从该项目中获得的期望报酬率。
而融资成本则是指企业实际承担的融资代价（或费用），具体包括两部分：融资费用和使用费用。融资费用是企业在资金筹集过程中发生的各种费用，如向中介机构支付中介费；使用费用是指企业因使用资金而向其提供者支付的报酬，如股票融资向股东支付的股息、红利，发行债券和借款向债权人支付的利息。企业资金的来源渠道不同，则融资成本的构成不同。一般意义上讲，由于中小企业自身硬件和软件（专业的统计软件和专业财务人员）的缺乏，他们往往更关注融资成本这个比资本成本更具可操作性的指标。
企业融资成本是决定企业融资效率的决定性因素，对于中小企业选择哪种融资方式有着重要意义。由于融资成本的计算要涉及很多种因素，具体运用时有一定的难度。一般情况下，按照融资来源划分的各种主要融资方式融资成本的排列顺序依次为：—财政融资、商业融资、内部融资、银行融资、债券融资、股票融资。 资本结构是指企业各种资本来源的构成及比例关系，其中债权资本和权益资本的构成比例在企业资本结构的决策中居于核心地位。企业融资时，资本结构决策应体现理财的终极月标，即追求企业价值最大化。在企业持续经营假定的情况下，企业价值可根据未来若干期限预期收益的现值来确定。虽然企业预期收益受多种因素制约，折现率也会因企业所承受的各种风险水平不同而变化，但从筹资环节看，如果资本结构安排合理，不仅能直接提高筹资效益，而且对折现率的高低也起一定的调节作用，因为折现率是在充分考虑企业加权资本成本和筹资风险水平的基础上确定的。
最优资本结构是指能使企业资本成本最低且企业价值最大，并能最大限度地调动各利益相关者积极性的资本结构，企业价值最大化要求降低资本成本，但这并不意味着要强求低成本，而不顾筹资风险的增大，因为这同样不利于企业价值的提高。
企业取得最佳资本结构的最终目的是为了提高资本运营效果，而衡量企业资本结构是否达到最佳的主要标准应该是企业资本的总成本是否最小、企业价值是否最大。加权平均资本成本最低时的资本结构与企业价值最大时的资本结构应该是一致的。一般而言，收益与风险共存，收益越大往往意味着风险也越大。而风险的增加将会直接威胁企业的生存。因此，企业必须在考虑收益的同时考虑风险。企业的价值只有在收益和风险达到均衡时才能达到最大。企业的资本总成本和企业价值的确定都直接与现金流量、风险等因素相关联，因而两者应同时成为衡量最佳资本结构的标准。 企业融资按照期限来划分，可分为短期融资和长期融资。企业究竟是选择短期融资还是长期融资，主要取决于融资的用途和融资成本和等因素。
从资金用途来看，如果融资是用于企业流动资产，由于流动资产具有周期短、易于变现、经营中所需补充数额较小及占用时间短等特点，企业宜于选择各种短期融资方式，如商业信用、短期贷款等。如果融资是用于长期投资或购置固定资产，这类用途要求资金数额大；占用时间长，因而适宜选择各种长期融资方式，如长期贷款、企业内部积累、租赁融资、发行债券、股票等。 企业控制权是指相关主体对企业施以不同程度的影响力。控制权的掌握具体体现在：
1．控制者拥有进入相关机构的权利，如进入公司制企业的董事会或监事会；
2．能够参与企业决策，并对最终的决策具有较大的影响力；
3．在有要求时，利益能够得到体现，如工作环境得以改善、有权参与分享利润等。
在现代市场经济条件下，企业融资行为所导致的企业不同的融资结构与控制权之间存在着紧密联系。融资结构具有明显的企业治理功能，它不仅规定着企业收入的分配，而且规定着企业控制权的分配，直接影响着一个企业的控制权争夺。比如在债权、股权比例既定的企业里，一般情况下，股东或经理是企业控制权的拥有者；在企业面临清算、处于破产状态时，企业控制权就转移到债权人手中；在企业完全是靠内源融资维持生存的状态下，企业控制权就可能被员工所掌握（实际中股东和经理仍有可能在控制企业）。由此可见上述控制权转移的有序进行，依赖于股权与债权之间一定的比例构成，而这种构成的变化恰恰是企业不同的融资行为所导致的。
企业融资行为造成的这种控制权或所有权的变化不仅直接影响到企业生产经营的自主性、独立性，而且还会引起企业利润分流，损害原有股东的利益，甚至可能会影响到企业的近期效益与长远发展。比如，发行债券和股票两种融资方式相比较，增发新股将会削弱原有股东对企业的控制权，除非原股东也按相应比例购进新发股票；而债券融资则只增加企业的债务，并不影响原有股东对企业的控制权。因此，在考虑融资的代价时，只考虑成本是不够的。中小企业管理者开办企业一个很大的初衷就是要把“自己”的企业做大做强，如果到头来“为他人做了嫁衣裳”则不是管理者所愿意看到的。因此，管理者在进行融资的时候一定要掌握各种融资方式的特点，精确计算各种融资方式融资量对企业控制权会产生的影响，这样才能把企业牢牢的控制在自己的手中。 中小企业在融资时通常有很多种融资方式可供选择，每种融资方式由于特点不同给企业带来的影响也是不一样的，而且这种影响也会反映到对企业竞争力的影响上。
企业融资通常会通过以下途径给企业带来影响：首先，通过融资，壮大了企业资本实力，增强了企业的支付能力和发展后劲，从而增加与竞争对手竞争的能力；其次，通过融资，能够提高企业信誉，扩大企业产品的市场份额；最后，通过融资，能够增大企业规模和获利能力，充分利用规模经济优势，从而提高企业在市场上的竞争力，加快企业的发展。但是，企业竞争力的提高程度，根据企业融资方式、融资收益的不同而有很大差异。比如，通常初次发行普通股并上市流通融资，不仅会给企业带来巨额的资金，还会大大提高企业的知名度和商誉，使企业的竞争力获得极大提高。再比如，企业想开拓国际市场，通过各种渠道在国际资本市场上融资，尤其是与较为知名的国际金融机构或投资人合作也能够提高自己的知名度，这样就可以迅速被人们认识，无形之中提高了自身形象，也增强了企业的竞争力，这种通过选择有实力融资合作伙伴的方法来提高企业竞争力的做法在国内也可以运用。 所谓融资机会，是指由有利于企业融资的一系列因素所构成的有利的融资环境和时机。企业选择融资机会的过程，就是企业寻求与企业内部条件相适应的外部环境的过程。从企业内部来讲，过早融资会造成资金闲置，而如果过晚融资又会造成投资机会的丧失。从企业外部来讲，由于经济形势瞬息万变，这些变化又将直接影响中小企业融资的难度和成本。因此，中小企业若能抓住企业内外部的变化提供的有利时机进行融资，会使企业比较容易地获得资金成本较低的资金。
一般来说，中小企业融资机会的选择要充分考虑以下几个方面：
第一，由于企业融资机会是在某特定时间出现的一种客观环境，虽然企业本身也会对融资活动产生重要影响，但与企业外部环境相比，企业本身对整个融资环境的影响是有限的。在大多数情况下，企业实际上只能适应外部融资环境而无法左右外部环境，这就要求企业必须充分发挥主动性，积极地寻求并及时把握住各种有利时机，努力寻找与投资需要和融资机会相适应的可能性。
第二，由于外部融资环境复杂多变，企业融资决策要有超前性，为此，企业要能够及时掌握国内和国外利率、汇率等金融市场的各种信息，了解国内外宏观经济形势、国家货币及财政政策以及国内外政治环境等各种外部环境因素，合理分析和预测能够影响企业融资的各种有利和不利条件，以及可能的各种变化趋势，以便寻求最佳融资时机。
比如，在计划经济时期，财政拨款是我国国有企业筹集资金的主要方式，“拨改贷”后银行贷款又成为企业筹集资金的主要方式。随着社会主义市场经济的逐步完善以及股份制的建立，在资本市场上融资逐渐成为企业融资的重要方式，这些国家政策的变化对企业而言影响是深远的。因此，中小企业的管理者一定要注意国家各类法规的变化，要对此具有良好的“嗅觉”，在看清形势后果断决定融资的途径。近些年来，我国企业境外上市逐渐增多，我国中小企业板也正式启动，这些国内外融资环境的变化在给中小企业提供了新的融资途径。
第三，企业在分析融资机会时，还必须要考虑具体的融资方式所具有的特点，并结合本企业自身的实际情况，适时制定出合理的融资决策。比如，企业可能在某一特定的环境下，不适合发行股票融资，却可能适合银行贷款融资；企业可能在某一地区不适合发行债券融资，但可能在另一地区却相当适合。
综上，中小企业必须善于分析内外环境的现状和未来发展趋势对融资渠道和方式的影响，从长远和全局的视角来选择融资渠道和融资方式。此外，对于企业而言，尽管拥有不同的融资渠道和方式可供选择，但最佳的往往只有一种，这就对企业管理者提出了很高的要求，必须选择最佳的融资机会。

G. 如何论资本成本的决策研究

论资金成本与资本成本的混淆及危害

摘要:与资金成本不同,资本成本体现的是健全的公司治理机制和对资本风险报酬的尊重。但理论界却将二者混为一谈。资金成本用于投资决策,就会导致投资过度和资本浪费;用于融资决策,就会导致与西方企业完全不同的融资次序,并切断公司投融资理论的联系。为了使中国财务理论能指导企业的投融资决策,就必须摒弃资金成本概念。

关键词:资本成本;资金成本;风险定价;公司治理

目前在中国财务学的融资决策研究中,既使用资本成本概念,又使用资金成本概念。这两个概念的同时存在造成了中国财务理论研究的混乱,并在资本市场的实践中引发了不良影响。

1 概念不同

表面上看,企业在实际使用资本时都是先将其转化为货币,然后进行投资或购买实物资产,在这一意义上讲,可以用货币统一表示资本与资金,因而资本成本与资金成本似乎也是可以相互替代的。但是从深层次看,资本成本与资金成本却是截然不同的两个概念。

关于资本成本(CostofCapital,COC),目前最权威的定义是《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》给出的:“资本成本是商业资产的投资者要求获得的预期收益率。以价值最大化为目标的公司的经理把资本成本作为评价投资项目的贴现率或最低回报率”[1]。可见,按照现代公司财务理论的解释,资本成本既是投资者所要求的回报率即预期收益率,同时又是有条件约束的资金使用者融资成本。

而资金成本,属于中国财务理论研究中特有的范畴。“所谓资金成本,是指资金使用者为筹措和占用资金而支付的各种筹资费和各种形式的占用费等,是将盈利和资金的一部分支付给资金所有者的报酬,体现着资金使用者和所有者之间的利润分配关系”[2]。从资金成本的这一定义看,是单纯从资金使用者角度考虑融资成本。

资本成本是与资本市场、现代公司财务理论一起引入中国的“舶来品”。而资金成本,则是中国企业改革“拨改贷”后的“产物”,是一个由企业管理者单方面决定的融资成本。然而,直到今天,中国的财务理论界仍然把这二者混为一谈:要么仍用资金成本的名称和定义,根本不提资本成本;要么一方面使用资本成本的名称,另一方面却依旧采用资金成本的定义。

2 定价理论和现实经济的背景不同

从定义上看,资本成本与资金成本都是企业发行融资工具的代价,也即决定企业融资决策的价格指标。受这一共同点启发,下面从定价理论和现实经济的背景中探讨它们的根本区别。

2.1 从是否应考虑风险因素看

与普通商品相比,金融资产最大的特点是收益具有不确定性即风险,而且资本资产的风险性远远大于货币资产。因此对金融资产定价时,其风险就成为人们不得不考虑的因素。其中,货币资产由于其期限很短,可以忽略其风险,直接以筹集费和占用费来定价,但资本资产的定价就必须考虑其风险的大小。1964年和1965年,美国著名财务管理专家WilliamF.Sharpe和J.Lintner在H.Markowitz的基础上做了深入研究,提出了“资本资产定价模型(CAPM)”用于确定资本资产的风险价格即资本成本。自此,西方公司企业在融资决策中就主要使用风险定价的资本成本概念。

相反地,中国理论界过去一直都忽视了资本定价中的风险因素,误以为“资本本身的价格等于构成资本的商品的价格”[3]。直到1988年,中国人民银行总行《金融市场》编写组的专家们在介绍短期资金市场、长期资本市场时也仅仅是指出两者的区别在于期限长短的不同,丝毫没有涉及两者的风险大小不同。因此,在中国理论界缺乏风险报酬意识的背景下,企业融资时侧重使用建立在筹集费和占用费基础上的资金成本概念也就在情理之中了。

2.2 从是否体现出完善的现代公司治理机制看

委托代理理论认为,在公司企业中,公司管理者的利益与股东的利益是不一致的。公司管理者需要的是他们个人收益的最大化,是他们在职支配资源满足个人需要、获得效用的最大化,是他们借助于运作公司,实现自我价值的最大化。而这种利益最大化却可能与股东利益最大化发生冲突。因此,必须设计相应的公司治理机制以保护股东的利益。

在完善的公司治理机制下,投资者就能够保护自己的投资利益,对公司管理者形成硬约束。一旦公司大肆进行股权融资,而其实际支付的资金成本达不到具有同等经营风险公司的资本成本时,就会出现原股东回报率下降的情况,后者就可以利用公司治理中的约束机制制约管理者的行为:或者“用手投票”,在股东大会上否决该再融资提案或撤换管理层,或者“用脚投票”,撤资转向其他的投资项目造成该公司的股票市值下跌从而使公司容易遭到敌意收购,以此形成投资者对公司管理者的硬约束。这就要求公司管理者在制定融资决策时必须支付一个最低的风险报酬率。这时股权资金成本将被迫等于股权资本成本。在这种情况下,资本成本与资金成本就会趋于一致。

但是,如果缺乏完善的公司治理机制,投资者就无法约束公司管理者的融资决策。在这种软约束机制下,公司股权融资的实际资金成本就会小于其股权资本成本,甚至可以为零,从而严重侵害投资者的利益。这时资金成本与资本成本就会成为完全脱节的两个概念。

鉴于中国公司治理机制还很不健全的现实,资金成本与资本成本存在着很大的差异:资本成本的理念体现了现代企业制度中保护投资者的公司治理机制,而资金成本则体现了中国国有企业“所有者虚置”的特征。

2.3 从各自产生的历史背景看

自从1938年美国学者JohnB.Williams提出股票定价的未来现金流折现模型后,折现率即资本成本的确定就成为一个核心问题。直到1952年,H.Markowitz在投资组合理论中首次用未来收益的标准差来衡量资本资产的风险,这个问题才柳暗花明。CAPM模型提出后,来自古典经济学静态要素成本之一的资本成本彻底完成了向动态成本的转变。可以说,投资组合理论和CAPM模型揭示了资本资产的风险与其预期报酬率之间的关系,标志着财务理论的飞跃发展,并使得公司财务理论与投资理论融为一体。

与西方财务理论中的资本成本不同,资金成本是中国经济体制转轨变迁中的产物。最早由蒋一苇教授提出了“资金有偿使用”的建议,具体的实施措施就是1984年开始的“拨改贷”改革。事实证明,“拨改贷”后,国有企业开始有资金成本的意识了,其财务经营关系看上去与真正的市场经济下的企业经营行为有点相似。但仅仅是“有点相似”而已,因为“拨改贷”是试图让企业在所有者缺位的情况下靠贷款来组建和发展。显然,这种情景下的资金成本与资本成本毫无共同之处。

从理论上讲,国有企业筹措、占用资金所以要付出代价,存在资金成本范畴,是因为有其存在的理论依据和客观基础,这是由资金本身的特征及资金所有权和使用权分离而决定的。如果中国经济体制改革继续沿着市场化的道路走下去,资金成本很可能转为资本成本。但是,“拨改贷”并未进一步促进国有企业的市场化。这是因为提供贷款的银行没有市场化。国有企业肆无忌惮地追逐国有银行资金,对应的资金成本无法约束国有企业管理者对资金的有效需求。

1990年中国深沪证券市场成立,宣告中国开始引进现代资本市场的架构体系。在“拨改贷”后,国家财政实际上向国有企业注资很少,现在让国有企业上市筹资,上市公司也就顺理成章地想当然地把从股市里筹措的资金当作国家无偿补充的资本金看待,使得筹资异化为圈钱,以致股权资金成本的约束力还不如银行贷款的约束力。于是资金成本就一直停留在对经营者的软约束状态,始终无法演变成具有硬约束性的资本成本。由此可见,正是中国国企的改革路径决定了资金成本不同于资本成本这一结果。

3 资金成本与资本成本在中国混淆的危害

3.1 资金成本与资本成本混淆的原因虽然资金成本与资本成本从内涵到外延都迥然不同,但在中国财务理论与实践中却经常将两者混为一谈。黄少安、张岗发表于《经济研究》2001年第11期的《中国上市公司股权融资偏好分析》一文就是典型的例子,该文认为上市公司股权融资的总资本成本为CS,“其构成包括:股票投资股利PS;股权融资交易费用CT;股权融资的公司控制及负动力成本CP;股票上市广告效应带来的负成本-PA。”“CS=∑(PS,CT,CP,-PA)”。显然这里的CS应该是资金成本而非资本成本。此外,袁国良、郑江淮、胡志乾(1999)、仇彦英(2001)等以及许多教科书也都出现了类似的混淆。其混淆程度之深和覆盖面之广均不容忽视。

首先,中国设立资本市场时只注重资本市场架构的建设而忽视了相应财务理念的引入。在现代财务理论中,投资学与公司财务学是密不可分的一个整体。但是,出于为国企解困的目的引进了资本市场架构和投资学体系,但却忽视了与之配套的现代财务管理思想包括资本成本理念的更新。在赶超式资本市场制度安排下,中国资本市场得以迅速建立,实现了低端信用的债权融资制度向高端信用的股权融资制度的迅速切换。然而,正是这种忽视市场内在发展逻辑的强制性制度变迁造成了资金成本与资本成本的并存与混淆。

其次,建立现代企业制度初期的指导思想存在一定失误。资本成本是现代公司制的产物,因此在建立现代企业制度时必须考虑投资者的必要报酬。1992年以前,中国国有企业实行的都是资金平衡表体系,没有资本、净资产等概念。1992-1995年间,按照中央统一部署,国有企业普遍展开了按照重置成本法进行评估计价的清产核资工作。在此基础上,国有企业开始实行资产负债表体系,也就有了第一笔净资产。由此可见,国有企业第一笔净资产即资本是1992年以后才问世的。中国财务界接触资本概念才不过10余年的历史,对于代表资本所有者必要报酬的资本成本就更加陌生了。特别是这一时期改革的指导思想出现了一定失误,资本成本理念更被有意无意地淡化了。前证监会主席周小川的一次讲话可为佐证:“由于改革的早期主要是考虑向企业下放经营权,因此存在一种股东消极主义,即削弱股东权利和作用的倾向”[4]。因此,在这一历史局限性下,代表投资者必要报酬的资本成本迟迟不能正位,资金成本和资本成本的混淆自然就在所难免了。

3.2 二者混淆在投融资决策中的危害

在现代财务理论中,资本成本是公司融资决策与投资决策的交汇和依据所在,堪称现代财务理论的核心;而资金成本只能反映企业单方面的融资成本。在资金成本与资本成本混淆的情况下,如果将资金成本用于企业投融资决策,就会带来严重失误。

首先,如果企业在融资决策时使用资金成本,就会出现股权资金成本远远小于债权资金成本的现象。据《2003年中国证券期货统计年鉴》,在深沪股市2002年分配方案中实施现金分红的668家公司中,现金股利支付率在25%以下的公司有120家,其中每股现金分红低于0.05元的上市公司就达184家之多。这样,以该年证券市场平均市盈率40倍来计算,流通股投资者的平均回报率只有0.95%,还不到同期国债利率水平的一半。即使加上股权融资交易费用,流通股的股权资金成本也奇低,远远小于债权资金成本。

在这种背景下,中国上市公司普遍出现了与西方国家相反的股权融资偏好。截至2003年底,在沪深交易所上市的公司债券31只,可转债23只,托管市值分别为367亿、222亿元。再看股票融资,同样截止2003年底,上市公司在沪深交易所累计发行股份总额为6428.46亿股,其中上市股份为2269.92亿股,总计筹资额(包括A股筹资额和A、B股配股筹资额)为人民币10131.72亿元[5]。资本市场融资功能超强发挥的直接后果便是扭曲了资本市场的资源配置功能:在融资渠道有限、大量企业一窝蜂地争夺上市融资机会的情况下,非市场的行政干预和黑箱操作问题就不可能得以根治,按市场化原则择优配置资源的机制也就很难真正实现。

其次,由于企业融资的资金成本远远小于资本成本,如果将资金成本混同于资本成本,在实践中就有可能误作投资项目决策中的折现率,从而高估项目的净现值,导致投资过度和资本浪费的后果。中国2003年和2004年上半年的投资过热现象不能不说与资本成本意识淡漠有密切关系。

再次,资金成本与资本成本的混淆还给中国资本市场建设带来了许多负面影响[6]。例如,本来同一家上市公司的流通股与非流通股都具有相同的经营风险等级,因而都应该具有相同的资本成本。但按资金成本计算,则溢价的流通股资金成本就远远小于非流通股的资金成本,用被大大低估的流通股资金成本作为股票定价的折现率,就会高估股票的理论价格,使国有股减持在定价方面迟迟不能取得进展。

最后,由于资金成本并不考虑投资人的回报,国有股股东就缺乏对公司管理者的约束动力。在资本成本缺位的背景下,由于国有股的产权代表是政府机构或其授权的国有持股公司,其具体代理人在法律上并不拥有剩余索取权,因此他们虽然有权力选择国有企业的董事会成员和经理,但不必为资本收益承担任何后果。这也是中国公司治理结构难以完善的重要原因之一。

4 结 语

资本成本是一个财务学概念,不能混同于会计学中的资金成本概念。资本成本体现的是健全的公司治理机制和对资本风险报酬的尊重。而资金成本是中国经济转轨过程中的财务概念,在其诞生及之后的一个时期中具有一定的合理性。但必须清醒地意识到,资本市场的出现是一个划时代的里程碑,从此企业的价值就不再与历史成本有关,而是取决于未来现金流的折现。这时,与风险程度相匹配的资本成本就应该取代资金成本成为投融资理论中的核心概念。面对资金成本与资本成本混淆带来的危害,财务理论界也应该尽早摒弃资金成本概念,全面接受与国际接轨的资本成本理念。

参考文献:

[1](美)彼得·纽曼.新帕尔格雷夫.货币金融大辞典(第一卷)[M].北京:经济科学出版社,2000.470.

[2]刘恩禄,汤谷良.高级财务学[M].沈阳:辽宁人民出版社,1991.243.

[3]卡尔·马克思.资本论(第三卷)[M].北京:人民出版社,1975.976.

[4]周小川.上市公司治理结构的改进[J].中国证券报,2001-05-31(2).

[5]中国证监会.中国证券期货统计年鉴[M].北京:中国统计出版社,2004.

[6]吴晓求.资本结构和公司治理的若干理论问题[J].中国经济信息,2003,(3):23-25

H. 如何对上市公司进行融资决策分析与评价

我国上市公司融资决策的理论与实证研究

1绪论
1.1立论依据与研究意义
1.2国内外研究现状
1.3本文所作的主要工作和研究思路
2西方资本结构理论及其评述
2.1 MM理论(MM Theory)
2.2权衡理论(Trade-off Theory)
2.3激励理论(Incentive Theory)
2.4非对称信息理论(Asymmertric Information Theory)
2.5公司控制权理论
2.6现代资本结构理论的最新发展
3我国上市公司资本结构的综合影响因素分析
3.1资本结构的外部影响因素
3.1.1国家宏观经济因素
3.1.2政策法律因素
3.1.3行业因素
3.2资本结构的内部影响因素
3.2.1企业的经营状况因素
3.2.2企业的财务状况因素
3.2.3企业规模因素
3.2.4企业所有者和管理人员的态度
3.3融资政策环境的国际性差异比较分析
4我国上市公司融资决策影响因素的实证分析
4.1我国上市公司资本结构影响因素的综合评价
4.1.1指标体系的选定及计算说明
4.1.2样本数据选取
4.1.3实证研究方法确定
4.1.4实证结果及其分析
4.1.5小结
4.2我国上市公司资本结构与企业绩效的相关性分析
4.2.1模型构建与指标计算
4.2.2样本数据说明
4.2.3实证结果及其分析
5我国上市公司融资决策存在的问题及对策研究
5.1我国上市公司资本结构现状分析
5.2我国上市公司融资决策存在的主要问题
5.3我国上市公司融资决策优化的对策研究
5.3.1确立股权融资方式的主导型地位
5.3.2大力发展我国企业债券市场
5.3.3优化资本结构与提高公司治理效率
6结论
致谢
参考文献

内容摘要
该文在评述西方资本结构理论的基础上,对其在中国的适应性进行了分析.该文结合中国上市公司融资决策的特点和存在的问题,对上市公司资本结构的影响因素进行了深刻的分析,并对中国上市公司资本结构决策政策背景的国际性差异进行了比较;接着在大样本的支持下,采用主成份分析和多元回归的方法进行了实证分析,找出影响中国上市公司资本结构决策的主要因素,并考察了中国上市公司资本结构与企业绩效的相关关系;最后在考察目前中国上市公司资本结构现状及融资决策存在的问题的基础上,对如何优化中国上市公司融资决策,分别从公司资本结构选择与治理效率关系等角度提出相应的对策建议.