A. 不动产投资信托的法律问题
房地产业是我国国民经济发展的支柱产业之一。伴随中国经济的发展,房地产投资需求不断上升,房地产市场资金需求也不断上升。但从资金供给的情况来看,多年来我国房地产市场资金供给渠道十分单一。房地产企业的资金主要来源于银行贷款、自筹资金和销售回款,而自筹资金只占项目的极少部分。由于销售回款在时间和运作上成本过高,市场绝大部分项目开发和运转资金,乃至房地产消费贷款资金均来自银行,资金集中于银行体系在客观上造成了我国金融系统存在一定的系统性风险。有资料显示:目前我国房地产行业各环节中超过80%的资金来自银行的贷款,一旦房地产业发生问题,银行业是最大的受害者。为此,央行2002年底开始关注银行房地产信贷资金。2003年6月发布了121号文,严格控制银行对房地产信贷资金的发放规模,对房地产市场的资金供给形成了较大的限制。目前市场资金供给的另一方是信托投资公司,但其对于房地产行业的资金供给量占市场总供给的比例不到千分之一,规模微小。
与国外不动产投资信托的规模相比较,我国信托投资公司的房地产信托功能有限。其目前主要弊端在于:产品单一,绝大部分信托计划针对单一项目开发;运营模式单一,多数以贷款形式运营;资金和产品流动性比较弱,仅限于信托凭证的转让;运营规模小,多数规模在2亿以下;利率定价单一,多数参照银行贷款定价;销售周期短,多数信托计划销售周期不超过1周。如果需要降低我国银行业在房地产行业的系统性风险,以及丰富广大投资者的投资品种,发展我国的不动产投资信托将是一个很好的方法。但对于不动产投资信托的发展,首先需要明确几个法律问题。
(一)不动产投资信托的法律主体地位
不动产投资信托在我国应该按照现在我国《信托投资公司资金信托管理办法》的要求,将其定义为一种集合性的信托理财计划,还是将其定位为一种类似于证券投资基金的基金?这是发展不动产投资信托首先要解决的基本法律问题。
如果将不动产投资信托当作一个信托计划由信托投资公司来管理,则由于我国目前的《资金信托管理办法》对资金信托计划有200份的限制,而房地产开发所需资金一般数额较大,投资周期长,经常需要上亿的资金。如果不动产投资信托的组成也受到不得超过200份信托合同的限制,那么对单个投资人的资金要求就会很大,这不利于融资规模的扩大。除非对于不动产投资信托,监管层网开一面,允许其可以不受200份信托合同的限制。我国银监会于2004年10月18日向社会发布了《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法(征求意见稿)》,该《征求意见稿》首次明确了对经过银监会批准的房地产信托业务可以不受200份信托合同的限制。但至今该《办法》尚未正式出台,显然,监管层对发展不受信托合同份数限制的不动产投资信托还是存有一定的顾虑。
另外,中国信托计划期限普遍都较短,不像日本、美国等国家信托计划呈现出中长期融资特征。信托在我国整个金融体系中发挥的作用还十分微弱。尽管中国人民银行颁布的《信托投资公司管理办法》中有明确规定信托投资公司接受由其代为确定管理方式的信托资金,其信托期限不得少于一年。但就现有的信托计划而言,尽管都符合这一要求,但大都局限在1至3年间,而未出现期限长至5年甚至10年以上的中长期信托计划。
当然如果将不动产投资信托当作一个类似于证券投资基金的产业基金来管理,比如出台相应的不动产投资信托法规,则其可以不受到200份信托合同的限制,而且证券投资基金对单个投资者的资金要求很低(证券投资基金的最低认购标准一般仅为人民币1000元)。从国外的REIT的发展情况来看,它可以在交易所上市,可以自由买卖或转换,具有很强的流动性,更类似于我国的证券投资基金。
在美国,不动产投资信托可以选择公司、商业信托或者其他组织作为其运行的法律主体,这种宽松的运行模式显然与美国实行金融混业经营是分不开的。尽管我国目前金融控股集团已经出现、银行设立基金公司,汇金公司、建银投资注资证券公司等表明我国已经出现了金融混业经营的萌芽,但从法律层面上看,金融行业依然应该是进行分业经营的。所以,我国不动产投资信托必须选择一种确定的组织形式作为其经营的法律主体,而不可能出现类似美国的自由选择模式。从美国不动产投资信托的产品特性来看,其与上市的股票、基金等相似,遵循证监会(SEC)的监管,因此如果我国要引进不动产投资信托的话,将其定位为一种基金公司也许更适合我国目前的法律现实。
(二)不动产投资信托的管理模式
美国不动产投资信托的管理有两种模式:内部顾问模式和外部顾问模式。所谓内部顾问指不动产投资信托的管理人也是投资人的一种模式。在这种模式下,由于投资人(当然是指在不动产投资信托中占有较大比例的投资人)的利益与管理人的利益趋于一致,因此代理成本比较低。外部顾问模式则相反,不动产投资信托的投资人和管理人不为同一人,不动产投资信托只能作为所持有不动产的所有人而不可以管理或者运作所拥有的不动产,基金的管理人为独立的第三方。外部顾问模式类似于我国信托法、基金法所规定的信托模式。在我国的信托投资公司、基金管理公司模式中,委托人(即投资者)一般不可以为受托人,而受托人一般也不可以将自己的财产与受托财产相互混同或者进行交易。除了接受受托报酬外,受托人应该不可以利用信托财产为自己谋利益。
美国的不动产投资信托在20世纪90年代以前,一般普遍采用外部顾问的管理模式。但这种情况在《1986年美国税收改革法案》出台后发生了改变。根据该税收改革法案,不动产投资信托的持有人可以自己管理和运营不动产投资信托所有的资产。于是受托人和委托人同为一人的内部顾问模式在美国发展起来,到1996 年时其规模已经大大超过采用外部顾问模式的不动产投资信托,成为美国不动产投资信托行业的主要管理模式。
但我国的信托投资公司、基金管理公司在《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《证券投资基金法》的要求下普遍采用的都是“外部顾问”的管理模式,即信托财产的管理人和信托财产的所有人不为同一人。为了避免道德风险,我国立法层、监管层都不鼓励受托人将自己的财产与受托管理的财产混同或进行交易。而且即便在目前相当严格的委托人和受托人互相分离的法律规范下,我国还是出现了受托人利用信托财产进行利益输送的违规事件。在信托公司行业比较典型的有金新信托的乳品信托计划关联交易事件;在基金行业,也有“基金黑幕”等耸人听闻的事件发生。因此我国发展不动产投资信托,其管理模式是否可以参照美国采用内部顾问模式,还有待进一步的研究。笔者认为,在目前我国金融法律制度还不够健全的情况下,再考虑到我国金融市场发展的不完备性,继续实行委托人与受托人相分离的外部顾问模式也许是更稳健的选择。
另外,鉴于我国目前已经普遍在上市公司、基金管理公司中引入了独立董事制度,作为一种对受托人管理行为的监督机制。这是由于投资者在投资基金或者上市公司之后,受托人负责全权管理这些财产,而投资人或者出于“搭便车”的考虑而疏于监督,或者由于专业所限,难以对管理人进行有效监督,而独立董事相对而言可以比较中立地对管理人的行为做出判断,在一定程度上有助于维护广大投资者的利益。目前我国的信托公司尚未建立起独立董事制度,而基金管理公司都已建立起了该制度,并且信托公司历经整顿,其受托资金规模、管理和内部控制能力、信息披露、国际化程度、人才贮备、社会信用等各方面都不及基金管理公司发展的规范。因此,不动产投资信托管理人的重任应由相应的基金管理公司承担为妥。
(三)不动产投资信托的募集方式
如果将不动产投资信托被认为是一种信托计划,按照我国现行法律制度,那么其募集方式就是私募形式的,而如果不动产投资信托采用的是基金形式,那么其募集方式也许就可以采用公募形式。募集方式的不同将决定不动产投资信托信息披露方式的不同。对于私募产品,监管层一般不强制要求其进行严格的信息披露,但对于公募产品,则世界各国一般都规定有严格的信息披露制度以及严厉的惩罚措施。按照美国法律,公募要严格执行证券交易法律规定的义务;而私募,由于其披露对象多是拥有信息、资金或专业等优势的投资机构,因此证券法律对信息披露的规定也相对宽松。
有建议认为对不动产投资信托产品的公募适用《证券法》、《基金法》及其配套规定,而对不动产投资信托产品的私募则适用《信托法》、《信托投资公司管理办法》及其配套规定,而在产生违法的情况下,都应当适用证券法律的规定,因为它的规定比较详细,有操作性,而且与国际上的做法接轨。这种创新的想法虽然别致,但却并不具有可操作性。这主要由于我国的资本市场上的主要法律调整范围狭窄所致。比如《证券》、《基金法》的调整范围都比较狭窄。《证券法》第2条规定:“在中国境内,股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易,适用本法。”《基金法》第2条规定:“在中华人民共和国境内,通过公开发售基金份额募集证券投资基金(以下简称基金),由基金管理人管理,基金托管人托管,为基金份额持有人的利益,以资产组合方式进行证券投资活动,适用本法。”《证券法》将股票、公司债券的发行交易作为调整对象,但却未涉及基金份额,权证产品,信托受益凭证等具有与股票、债券类似的现代金融产品。这显然降低了证券在现代社会中的范围,造成了许多金融创新产品游离于证券法律的规范之外。而《基金法》更是仅局限于对证券投资基金的调整。具备大法性质的法律调整范围尚如此狭窄,法律效力比法律更低的法规、规章、法规性文件更是不可能“越雷池一步”,则局限在更狭窄的范围之内。这种“头痛医头,脚痛医脚”式的法律体系不仅造成了立法资源的浪费—立法者不得不针对单个金融产品进行专门立法,同时也造成了我国法律环境窒息,金融创新难以发展的尴尬局面。所以对于诸如像美国多种形式的不动产投资信托创新,在我国目前的法制环境下更是毫无发展的可能。
综上所述,本文认为健康发展我国不动产投资信托的一个首要任务是先健全相关法律法规,并做到与国际接轨。完善的法律体系是保证和维持整个市场的公平、公正、公开的基础。而要建立完善的不动产投资信托法律体系,仅仅依靠目前的《信托法》、《基金法》、《证券法》的规范显然还是远远不够的。这些法律及其配套法规都没有将不动产投资信托的发展考虑在内。根据本文的分析,首先应在专门针对投资基金发展的《产业投资基金法》等法规中明确不动产投资信托的法律地位和管理方式。然后再进一步制定出不动产投资信托的专项管理措施,如信息披露制度、投资资格的审定、投资方向的限制、投资比例的确认等,以促进基金的规范发展。另外,考虑到良好的税收政策是不动产投资信托发展的一个强大动力,我国也可以适当参照美国税法的有关规定,改革目前税法的一些规定,尽量避免双重征税问题,为不动产投资信托的发展创造良好的税收环境。
B. 私募基金法的法律规制
(一)美国私募基金的法律规制
在美国有关法律中没有关于“私募基金”直接明确的定义,也没有直接的规定。美国法主要通过判断“私募行为”从而获得“登记豁免”这两项制度设计来规制中国语境下的“私募基金”。对于私募发行的豁免取得,美国法主要要求三个方面的内容:投资人数,投资者资格限制和私募发行方法来判定。在投资人数和投资者资格限制方面,最初,美国联邦证券交易委员会(SEC)是以收募集人的人数为准。在1935年一份性意见中SEC认为:在一般情况下,向35个以下的人发行证券不构成公开发行,享受登记豁免。但是在1953年,美国联邦最高法院审理SEC v. Ralston Purina Co.一案时指出,判断私募发行必须站在证券法立法宗旨的高度。免予注册是“为了促进信息充分披露以保护投资者,使其能够在掌握信息的基础上进行投资决策”。豁免交易是那些实际上不需要使用证券法注册制度保护的交易。所以“是否使用私募制度,就依赖于受发行人是否需要《证券法》的保护”,在适用豁免注册时,受发行人的数量并不是决定性因素,而应考虑综合因素。(1)受发行人与购买者的数量,以及他们之间、他们与发行人之间的关系;(2)发行单位的数量;(3)发行的规模;(4)发行的方式;(5)投资者是否成熟。随后,美国证监会又颁布了《D条例》根据《D条列》506规则的规定,仅有两类投资者有资格认购私募发行的证券。
对于私募发行方式的判定,美国人也经历了一个从简单到复杂,由浅入深的过程。最初1933年《证券法》4(2)节规定,所谓的私募发行是指只有“不涉及公开发行的发行人的交易”可免予登记。但是由于这一规定过于原则,并没有解决什么是“不涉及公开发行”的问题。1935年证交会总监对于私募发行的构成要件发表了自己的意见,这个意见认为认定发行是否涉及到公开发行,不应仅取决于一个因素,而应考虑包括:受发行人与发行人的关系,以及发行的性质、方式、规模、范围、种类等要素在内的整个环境。但是由于涉及的条件复杂,制度设计缺乏效率,因此,这个意见的操作性并不强。为了简化要求,提高证券发行私募获准率,美国又在在1982年的《D条例》506条规定了私募发行方式的认定标准:
1.《506规则》中的任何发行(包括私募发行)中,购买者(非受要约者)不得超过35人。2.以上所说的购买人不包括合格投资人(accredited investor),仅限于其本身或其代理人具备金融与商业知识与经验,能评估投资计划之可行性与风险,或与出售之际发行人有合理理由相信购买人具备此种能力,这类人称为属于成熟投资人(Sophisticated Purchaser or Representative)。3.发行人须在出售证券之前的一个合理时间内向购买者提供充分企业内容信息。4.禁止发行人或代理人于招募时从事广告或劝诱行为,包括会议与研讨会等形式。5.发行人应尽合理注意义务以确保证券取得人遵守转售限制的规定。6.发行人依法享有豁免的,应在第一次出售证券之日起15日内,向证交会申报5份《D表格》形式的通知。在实践中,发行人为逃避公开发行义务可能化整为零,分割公开发行为多次私募发行,因此,SEC确定了“合并计算”规则,在《502规则》中提出结合具体案情进行合并计算必须考虑的五大因素;1.是否属于同一融资计划;2.是否涉及同一证券;3.是否同时进行或相隔时间较短;4.是否获得同一种类的对价;5.是否出于同一目的。
对于信息传播方式,《D条例》502条规定私募发行禁止以下且不限于以下形式的广告:1.在任何报纸、杂志及类似媒体,和通过电视、广播、计算机的传播进行任何形式的一般性广告宣传;2.通过一般性召集或广告而召开的研讨会或其他会议。同时还规定,如果买方中有一个是非“合格投资者”,则证券发行人要向所有的买方公布某些信息,但如果所有的买方都是“合格的投资者”,则不要求向任何买方提供某些特定的信息。
对私募基金的发起人,美国法并无严格的资格限制,可以是自然人,也可以是各种法人,唯一的限制是发起人,发起人的主要成员,不得是曾经有欺诈行为 或被证交会勒令不准担任发起人的。
在组织形式方面,在美国,私募基金一般是实行有限合伙制。在有限合伙的私募基金组织形式中,由发起人担任一般合伙人,投资人担任有限合伙人。在法律上,有限合伙人承担以投资额为限的法律责任,一般合伙人须承担无限法律责任。通常,基金的管理人就是一般合伙人。在美国也有以公司制组织的私募基金。
由于涉及“双重征税”的问题公司制的私募基金发起人多半会选择在税率较低的州注册该公司,也有设立境外公司来做为该基金的组织,视投资范围或方向,发起人经常利用英属维京群岛、开曼岛,甚至一些尚不太为人知晓的国家为注册地。由于采用公司制的设立方式,私募基金在获得合法形式的同时,必须面对较高的税收和管理成本,而且在投资者发生变更时手续也比较繁杂。因此这种形式的私募基金不多。美国另一种经常使用的私募基金组织形式是以信托为一般基础的契约型基金。契约型私募基金一般由具有特定资质信托公司专营,同时,信托公司一般不负责基金管理,而是委托专门的基金管理人负责,基金管理人收取管理费和业绩提成。所以私募基金要采取信托方式,就必须委托信托公司通过出售资金信托份额来实现基金的募集,并再有私募基金管理人与信托公司签约进行管理。
(二)英国私募基金的法律规制
英国“私募基金”主要指“未受监管的集合投资计划”(Unregluatde Collective Investment Scheme),即指不向英国普通公众发行的,除受监管的集合投资计划之外的其他所有集合投资计划,也指不受《2000年金融服务和市场法》238(1)条款约束的投资计划。《2000年金融服务和市场法》将集合投资计划的发起人和管理人局限于“被授权人”和“经财政部豁免的人”两类,并在21条款和238条款中规定,除非特别规定(豁免),否则,这些人不得邀请他人参与投资活动或集合投资计划。
英国对私募基金的监管主要采取行业自律的监管模式。在英国,同样没有专门的私募基金立法,主要依靠一些相关的法规来管理市场,以参与者行为自律为主。统一的金融服务局(简称FAS)对金融业进行监管中国语境下的“私募基金”之规范主要依据为《1986年金融服务法》,《2000年金融服务与市场法》、《2001年金融促进条例》、《2001年集合投资(豁免)发起条例》,主要对基金的“私募行为”作出规范。英国对“私募基金的私募行为”的监管原则主要也是体现在“有资格买家”和“传播、广告”方式上。在英国的《2001年集合投资发起(豁免)条例》中,从传播信息的角度,对“未受监管的集合投资计划”进行限制。
首先将“传播”理解为“被授权人在业务过程中邀请或请求加入某不受监管计划”,并将“传播”划分为“对某人的传播”和“指向某人的传播”;“实时传播”和“非实时传播”;其中“实时传播”又分为“受请求的实时传播”和“不受请求的实时传播”。对于所谓的“对某人的传播”和“非实时传播”,一般不被允许成为私募基金的传播方式。其次,根据传播的对象和传播的方式来对可以免于受238(1)条款约束的不受监管计划进行了详细的规定。采取“非实时传播”或“受请求的实时传播”的,以下对象可以免于238(1)条款的约束:(1)海外人士;(2)以前的海外顾客(邀请加入的必须是一个海外投资计划);(3)曾经(12个月之内)加入不受监管计划的;(4)投资专家;(5)不受监管计划的现有参与者;(6)富有个人;(7)拥有高额资产的公司,非法人公司组织;(8)熟练投资者;(9)富有投资者或熟练投资者的联合会;(10)信托的发起人、受托人或其他代表;(11)信托、遗嘱等的受益人;(12)其他由于工作关系而能阅读此传播内容的人。
在传播过程,一般要求提供(1)投资者的资格证明;(2)投资者本人的声明;(3)传播者在传播过程中发出警告及有必要的防止其他非目标人员参与的机制。对“实时传播”则仅限于(1)由海外人士向海外人士传播关于海外投资的计划;(2)投资专家;(3)拥有高额资产的公司,非法人公司组织;(4)熟练投资者;(5)信托的发起人、受托人、其他代表;信托、遗嘱的受益人。
(三)台湾私募基金的法律规制
在中国台湾,私募基金规范依据2004年12月通过了投信投顾法,其私募基金采用报备制,不需事先核准。2005年1月起开放私募证券投资信托基金,目前对私募基金仍有许多法令限制。至2007年3月止,中国台湾的私募基金规模约为美金15亿,共同基金规模约为美金600亿,市场占有率约2.5%。
对于私募发行的判断,台湾地区适用范围的核心规范是“证交法”第四十三条之六的第一项和第二项,概言之,在第一项中规定,公开发行股票的公司,如果对“1,银行业、票券业、信托业、保险业、证券业或其他经主管机关核准之法人或机构;2,符合主管机关所定条件之自然人、法人或基金;3,该公司获企关系企业只董事、监察人、及经理人。”人员进行有价证券之私募,不受公司法上公开义务的限制而在第二项中规定。同时规定了私募的人数限制“前项第二款及第三款之应募人总数,不得超过三十五人”。
为了防止公司以私募之名达公募之实,“证交法”明确私募发行公开劝诱的禁止和转售限制。第四十三条之七即为禁止为一般性广告或公开劝诱之行为,一旦违反,发行人就要承担公募之义务。在证交法施行细则第八条中也对一般性广告或公开劝诱的行为加以列举。
(四)日本私募基金的法律规制
日本的基金除少数境外基金和地域基金外,6000多个基金都是契约型基金,其统一受《证券投资信托法》及由此产生的证券投资信托协会的监管。同时,在1998年12月1日修正公布的《投资信托暨投资法人法》中明确规定:“除证券投资基金外,任何人均不能签订以将信托财产主要投资于有价证券运用为目的之信托契约,但是不以分割收益权,使不特定的多数人取得为目的之行为,不在此限”。由此可见,日本是明确禁止上述意义上的投资于证券的“私募基金”。但是对于不是主要投资于有价证券的集合投资基金,允许私募设立。在此后的数年中,日本的私募基金规模迅速膨胀,除了部分富裕阶层之外,大量的养老金、保险公司也都成为私募基金的投资者。
对于私募的发行方式,在日本大藏省的《关于证券交易法第二条规定的定义的省令》规定了一系列标准,概括起来有以下三点:1.以诱劝人数众多为公开发行的标准。即受募人数是否超过50人为认定标准。但是如果仅对机构投资者诱劝认购股份,即使超过50人,也认定为私募。2.不得专卖。某些如非上市、非公开、票面禁止等转售可能性很小的情况下,可以认定为“私募”。3.时间限制。为了避免以分割方式回避公开义务,《大藏省令》规定须在过去六个月内所实施的同种新发行有价证券的劝诱人数必须合并计算,若超过50人,则认定为“募集”。
C. 不动产投资信托的问题思考
(一)我国不动产投资信托的定位
首先,是否将不动产投资信托仅仅界定为一种法律地位?美国的不动产投资信托不过是一种税法上的地位。但从现在已经移植该制度的国家或地区的立法来看,有一个实体化的趋势,即不动产投资信托的法律地位与其载体的存在合二为一,并且也不一定享受税收优惠。我国也应顺应这一实体化趋势。其次,不动产投资信托是否专为中、小投资者服务?美国不动产投资信托的目的之一就是为中、小投资者提供参与不动产市场的机会。我国也应坚持这一定位,而不能单单成为不动产开发商融资的一个手段。在我国移植不动产投资信托制度,使得中、小投资者可以通过不动产投资信托,间接投资于不动产市场,从而也能分享不动产市场发展的收益。同时,中、小投资者还能享受专业化的管理、分散投资以规避风险等个人所不能实现的优势。
(二)我国不动产投资信托的组织形式
首先,是否设立公司型不动产投资信托?考虑到信托制度在我国的时间不长,并且信托型毕竟还是按照信托架构成立,因此还是将不动产投资信托限于信托型更好,否则会引起概念上的混乱。即便允许设立公司型,也应采纳日本《投资信托和投资法人法》的立法例,不动产投资信托专指信托型,而将公司型归于投资法人,而不称其为“投资信托”。其次,是否允许设立有限合伙型的不动产投资信托,美国税法将有限合伙排除在外的理由,仅仅是有限合伙本来就不是联邦所得税的纳税主体。如果我国移植不动产投资信托制度并且予以实体化,税收优惠与不动产投资信托的成立没有必然的联系,不允许有限合伙的组织形式的理由便不成立。但如果允许设立有限合伙型不动产投资信托,也会和公司型一样产生概念上的问题。同样,也应将有限合伙型仅仅作为一种特殊的有限合伙来对待,而不称其为“投资信托”。再次,信托型不动产投资信托要不要固守信托法的原则,商业信托、法定信托或非法人信托作为不动产投资信托的组织形式,已和传统意义上的信托有很大的不同,都是按照信托架构成立且带有公司特点的商业组织。我国移植的信托制度也与英美法上传统意义的信托区别很大,因此也就根本谈不上固守信托法的原则。我国的信托型不动产投资信托应借鉴日本和我国台湾地区的立法,以营业信托作为其组织形式更为妥当。
(三)我国不动产投资信托的消极属性
首先,是否允许不动产投资信托从事积极业务,特别是能否进行房地产开发?从降低投资风险的角度来考虑,还是应将不动产投资信托的业务限于收购成熟物业出租或者不动产抵押贷款,以租金或利息作为不动产投资信托的主要收入来源为妥。其次,是否要移植美国法上的独立承包商制度。我国移植不动产投资信托没有必要由独立承包商来为不动产承租人提供服务徒增管理成本,降低不动产投资信托之盈利能力。当然由受托人来管理,这就决定自然人很难担当此任,因此受托人应由具有相当管理经验和能力的公司来担任。
(四)我国不动产投资信托的类型
首先,是否允许设立抵押型或混合型不动产投资信托?其实质是不动产投资信托能否办理不动产抵押贷款业务。我国银监会颁布的《信托公司集合资金信托计划管理办法》中允许信托公司可以向其他人提供贷款,但要求“不得超过其管理的所有信托计划实收余额的30%”。既然如此,我国移植不动产投资信托制度后,禁止不动产投资信托办理不动产抵押贷款业务便没有道理。当然在对办理不动产抵押贷款的业务加以限制这一问题上可以讨论。不动产投资信托也可以通过认购不动产抵押贷款支持证券间接参与不动产抵押贷款市场。其次,是否允许不动产投资信托与有限合伙对接?根据我国《合伙企业法》,可以成立有限合伙者,不限于自然人、法人,还包括其他组织。即便是以营业信托的方式成立不动产投资信托,也应当允许以不动产投资信托的名义成立有限合伙。虽然大陆法系的营业信托和美国的商业信托、特拉华式信托和非法人信托尚不能比,但是其也有独立的信托财产、专门进行管理的信托公司、一定的存续期间以及发行一定的受益凭证等组织体的特征。将其归入《合伙企业法》所称之其他组织未尝不可。因此,即便我国移植不动产投资信托以营业信托作为其组织形式,仍有成立有限合伙之余地。再次,是否允许设立合股式或纸夹式不动产投资信托,正如上文所述,这两种特殊类型是规避不动产投资信托消极属性的方法,因此是否有成立之可能取决于我国未来不动产投资信托立法在消极属性这一问题上的态度。如果我国的立法固守消极属性的要求,在实践中就会存在合股式或纸夹式不动产投资信托的可能。因此在立法之时就应当考虑到这一可能。
D. 日本现在对信托业的监管
日本采取的是统一化的信托监管模式,我们从信托法律网(TrustLaws.Net)获知,日本的信托银行由金版融厅负责监管权,主要由监管局执行,具体落实在银行二部.
理解日本的信托监管要从研究日本的信托机构变迁开始,并注意<兼营法>和<银行法>在信托监管中所发挥的重要作用.
E. 什么是股票信托
什么是股票信托,其实是指以股票投资为主所设定的信托,这种信托虽以股票投资为主,但也可以投资于债券。
股票投资信托具有以下几方面的特点:
股票投资信托公司具有法人资格,其筹集来的资金为公司法人的资本;
股票投资信托公司根据公司章程进行资产的经营;
投资者是公司的股东,具有参加股东大会,参与公司经营决策的权力。
拓展资料:
股票投资信托是指以股票投资为主所设定的信托。这种信托虽以股票投资为主,但也可以投资于债券。
股票投资信托包括以下含义:
(一)从不确定多数的投资者中募集资金,设立基金;
(二)由专门的投资代理机构(股票投资信托公司)运用该基金投资于股票;
(三)为分散投资风险,将基金投资于多种股票;
(四)投资的目的只是单纯地为了获利,而不是为了控制和支配股票发行机构;
(五)将股票投资的收益分配给投资者。
股票投资信托作为一种较为灵活而又稳定的融资行为,在国民经济中具有重要意义,主要表现在以下三个方面:
第一,通过股票投资信托业务,将个人储蓄的资金转移于投—资,有利于提高社会资金的使用效益,进而也有利于提高投资水平与经挤增长率;
第二,股票投资信托较股票而言,能够更加广泛地将一般的零散资金引导到投资上来,就此意义而言,股票投资信托独立地发挥了聚集资金,促进投资的作用;
第三,股票投资信托使股票通过自身的发行和流通,股票市场的发展等各个方面所起到的调整经济结构、促进经济发展以及加强对企业经营者的社会性监督等作用得至U了进一步的强化和发展。
股票投资信托是证券投资信托的分支,它是在证券投资信托发展之基础上发展起来的,最早起源于19世纪的英国,第二次世界大战后,在日本与美国得到了迅速发展。当今,股票投资信托在发达国家已成为一种普遍现象。
股票投资信托属于证券投资信托分类中的公司型,其组织形态通常是股份公司,但又不同于一般的股份公司,而是专门从事股票投资信托的投资信托公司,其业务上是以发行股票来筹集资金,投资者购买投资公司的股票后,便成为投资公司的股东,并凭股票以股息形式分享投资所获得的收益。
F. 求国外的股权投资信托案例(详细点的)
中国的信托与外国的信托有本质的区别。
G. 基金与信托有什么关系哪位大侠帮忙解答一下啊
《信托法》规定,信托是指委托人基于对受托人的信任,将其财产权委托给受托人,由受委托人按委托人的意愿以自己的名义,为受益人的利益或者特定目的,进行管理或者处分的行为。
在信托活动中存在民事信托、营业信托和公益信托三种。
民事信托主要是以个人财产的抚养、赡养、处理遗产等目的而设立的信托;
营业性信托主要是个人或法人以财产增值为目的,委托营业性信托机构进行财产经营而设立的信托;
公益信托主要是以发展公益事业目的而设立的信托。
与基金的区别:
1、募集方式不同:一是公募,一类似私募。
2、投向不同:信托资金的投向比基金宽得多。
3、认购产品的起点不同:信托产品的够买起点要比基金高得多得多。
H. 以日本信托业的发展对我国的信托业有何启示或借鉴
日本引入信托制度之初,也面临信任基础构筑以及投资者保护难题,为此日本对于贷款信托等部分金钱信托采取了附加保障本金补充合同的法律制度,要求信托机构从信托收益中提取相应的准备金,同时还适用于存款准备金制度以及存款保险制度。这在很大程度上加强了此类信托产品的风险监管约束,也可达到保障投资者利益的目的。不过日本并不是所有信托产品都适用于上述规定,除了特定金钱信托产品,其他信托产品是不适用于本金保障的规定。这样投资者就可以根据自身偏好选择信托产品,信托公司也可以根据不同信托产品制定投资策略。
日本经验所给与的启示在于:刚性兑付作为一个信托公司经营策略,容易导致忽视自身责任承担以及相关监管举措缺位的问题,因而一旦风险问题暴露集中化,信托公司能够使用的应对之策就非常少,损耗投资者信心。就解决信托产品刚性兑付问题而言,信托公司可以采取差异化产品设计,发行保本和非保本信托产品,适应不同投资偏好,而监管部门对于保本信托产品则可以安排更加严格风险监管制度,保障投资者本金安全;而对于非保本信托产品则需要进一步明确受托人职责,安排相应的争端解决机制以及受益人利益补偿机制,以此实现更好的保护投资者利益。同时,还需要进一步加强投资者教育,普及信托文化和理念,使投资者能够更加充分认识信托产品投资本质。
日本信托业务发展之初,信托业务主要也是发挥融资功能,尤其是以贷款信托为主的信托产品占比非常高。不过,与我国现阶段信托业的状况不同,自40、50年代开始,日本信托业开始执行长期金融功能,这就避免与银行业务同质化以及恶性竞争,同时日本贷款信托法也对贷款信托资金的投向有着明确的规定,起初要求投向钢铁、矿产等重要国民经济部门,而日本经济结构的变化,贷款信托资金则被要求投向对国民经济具有重要作用的部门。日本上世纪五十年代还进一步制定了《贷款信托法》,实现了贷款信托商品化,加之门槛不高,获得大量委托人的青睐,也间接起到了普及信托文化的作用,为发掘更大的信托需求起到了重要作用。随着外部经济环境的变化,以贷款信托为代表的融资类信托产品逐步减少,目前贷款信托基本绝迹,逐步被土地信托、有价证券信托等所取代,信托制度的财富管理功能、投资功能得到进一步发挥。
日本经验所给与的启示在于:信托业务融资化与国家经济增长阶段有很大关系,经济增长处于高速发展阶段,融资需求强烈,信托业务融资化特征相对显著,这本身是信托制度适应外部经济环境变化的表现。但是,我国信托业务融资化主要在于很多业务都是通道业务,而且很多信托资金投向了国家宏观调控限制的房地产、过剩产能以及地方融资平台,应该更多发挥信托制度融资优势去支持新兴战略产业,以此促进我国经济转型;信托融资化问题还在于信托与银行的经营模式近似,同质化严重,虽然信托公司基本选择风险更高的项目运作,但是盈利模式基本也是靠利差,而且各家信托产品同质化严重。目前,我国依然处于相对增长较快的阶段,融资需求依然较为强烈,因为信托业需要进一步优化信托融资功能发挥的路径,实现差异化经营目标。同时,我国还需要加强信托文化的普及,进一步发掘其他信托业务需求,从而有利于提高信托业收入来源以及未来融资信托业务收缩可能带来的冲击。
面对资管市场开放挑战的日本经验:专业化及规模化
我国信托公司曾经是我国唯一能够在货币市场、资本市场以及实体进行资产配置的金融机构,然而随着我国金融监管的放松以及资产管理市场逐步的开放,这种优势已经荡然无存。目前,券商、基金子公司、保险公司都可以跨市场进行资产配置,信托业制度红利严重削弱,信托公司经营发展所面临的竞争挑战更大。目前,我国信托公司在通道业务、上市股权质押、房地产、地方融资平台等业务市场已经被分割。
日本信托业也面临着信托市场逐步开放的挑战。上世纪八十年代末至今,日本信托业也加快了这样的改革开放步伐,1986年允许外资银行以成立现地法人的形式,经营信托业务。1993年允许银行和证券公司通过设立子公司,或者是信托合同代理店来参与信托业务,2002年又允许金融机构总公司亲自来从事业务,2004年修订信托业法以后,允许通过新设信托公司或者说新设代理店的形式来从事信托业务。日本信托机构应对之策在于,一方面明确了自身所具有的从事信托业务的专业性,通过聘请或者邀请该领域专家,来提高公司整体专业运营能力。同时,密切跟踪社会经济发展所蕴含的业务机会,及时创新产品服务;综合化服务增强客户粘性,日本信托银行兼营存款业务、证券过户代理、不动产买卖等业务。另一方面,加大规模化经营步伐,上世纪九十年代,日本信托业加快了并购步伐,如1999年排名第三的三井信托与排名第六的中央信托合并,2000年4月三菱信托、日本信托和东京三菱银行决定实行联合经营。
日本经验所给与的启示在于:信托公司发展根本还在于专业化经营,因而我国信托业仍需要加强业务专业性,培育和招聘更多专业人才,深化信托制度的应用空间和范围,加快信托业务创新,提高市场竞争力。信托公司仍需要加强渠道建设,细化客户管理,通过客户管理系统,细化客户管理策略,分析客户金融服务需求和投资偏好,为客户指定个性化产品推荐和财富管理方案。信托公司需要加强风险管理能力的提升,加强各种风险管理工具的应用,诸如评级体系、预警体系等,提高风险管理量化水平,形成良好的风险文化和报告体系。信托公司需要进一步加强品牌建设和宣传,向社会和市场传递企业经营理念、发展愿景等,增强经营透明性,强化客户的认同感和信任度。同时,信托业也需要通过横向兼并收购和纵向兼并收购,实现综合化、规模化经营,提升综合经营实力。
信托业发展政策扶持的日本经验:制度供给与精心培育
我国政府在引进和促进信托业发展方面起着主导作用。然而,面对如何培育和发展信托业,自2001年《信托法》之后才有了明确的思路,不过从当前看,信托业转型发展的相关制度供给和政策依然不充足,而且随着资管市场的加速开放,监管部门需要进一步解决行业发展方向以及分业监管下的制度协调问题。
日本政府在信托业发展过程中的主导作用更加明显,对于培育信托业非常重视。一方面,日本政府不断加强有效的信托制度供给,从最初的信托法和信托业法,到后来的贷款信托法、资产流动化法,再到信托法和信托业法的再修订。信托业务作为一种法律关系,在大陆法系下需要依照基本的法律制度进行操作,日本信托制度继承了英美信托制度,又有本土化,具有较大先进性。同时,日本又根据信托公司业务发展需要制定各类业务特定法律制度,推动信托业的商品化和快速发展。为了适应新时期信托业务的大发展,2004年日本开始着手修订新的信托制度,这赋予日本信托公司更大的发展空间,也保证信托机构与银行、保险等新进入竞争者保持相同的监管要求,维护行业公平竞争和有序发展。而且,日本信托业法律制度与其他不动产、税法等都有很好的衔接,解决了大陆法系下信托业务发展的不兼容问题,有效促进了日本信托业务发展。另一方面,日本政府在二战后以及信托市场开放关键时期也给予了日本信托业很大的政策支持。二战以后由于战争造成的灾难,以及通货膨胀的影响,资产大量流失,信托公司经营也曾一度陷入了难以为继的困境,日本政府通过让信托公司经营银行业务,成功地打破这了一僵局,日本信托业从此进入了兼营阶段。1953年日本又对信托业确定了分业经营的模式,并提出了长期金融和短期金融分离的方针,要求信托银行发挥长期金融职能,以信托业务为主,而原来兼营信托业务的银行相继不再经营信托业务,这样,日本的信托业务主要集中到三井、三菱、住友、安田、东洋、日本和中央等7家信托银行手中。
日本经验所给与的启示在于:信托作为一个新生事物,政府的作用却是无法替代,而政府对于信托制度的供给和发展路径设计,也决定了这个信托业发展速度和成熟度。我国缺少“信托业法”,信托公司的合法权益缺乏必要的保障依据,尤其是在资管市场加速开放的当下,由于缺乏顶层设计,信托公司与其他从事类信托业务的金融机构的竞争并不在同一个起跑线。虽然我国2001年颁布《信托法》,然而信托财产独立性和产权归属问题、信托财产公示问题等还没有很好的得到解决,信托立法过程中存在很多概念模糊、条文不清的地方,这对于信托业务实际操作形成较大制约。因而我国应该加快建立和完善信托行业相关法律法规,通过合理的信托行业制度供给引导其健康发展,为信托行业提供更大创新和发展空间。另一方面,政府可在税收、信托公司异地部门建设、业务创新给予更多优惠政策和支持,帮助信托公司渡过行业转型发展困难时期。
I. 论述投资股东如何选择基金
契约型投资基金法律关系评析
来源: 作者: 日期:08-11-01
内容摘要:本文通过对国外成熟市场各种契约型投资基金法律关系模式的比较,提出了我国投资基金立法建议:在信托法的总体框架之下建立共同受托人法律制度。
关键词:投资基金;信托;法律关系;共同受托人
截至2002年底,我国证券投资基金数量已达71只,其中54只封闭式,17只开放式,份额达到1300多亿,达到深沪两市A股流通市值的10%以上。证券投资基金的迅速发展,迫切需要加强对投资基金法制的理论研究,特别是解决在理论和实践上长期困扰我们的投资基金法律关系问题。
一、我国证券投资基金的法制建设概述
随着我国投资基金从无到有,进而蓬勃发展的过程,与之相应的法制建设也经历了两个阶段:
第一阶段是1987年到1997年。这十年处于试点阶段,基金的发展主要是依靠国家的政策和一些地方性法规,没有专门的全国性的立法。
基金最早的立法是1992年深圳市出台的《深圳市投资信托基金管理暂行规定》,它属于地方性法规。该《暂行规定》借鉴了国外有关基金立法,是我国第一部专门调整基金发行、管理、运营等经济关系的法律规范。1993年上海市也颁布了《上海市人民币信托基金暂行管理办法》。1995年,中国人民银行经国务院颁布了《设立中国境外中国投资基金管理办法》,但这是一部专门调整境外发行并投资于国内产业项目的投资基金的法规,其他基金不适用。1995年开始,有关部门就开始起草“投资基金管理办法”,但由于种种原因,迟迟没有出台。因此,在这一阶段,我国投资基金的发展基本上可以说是无法可依。
第二阶段以1997年《证券投资基金管理暂行办法》的颁布为开端。经过十年的试点工作和经验积累,我国基金全国性立法工作时机已经成熟,经过多年酝酿的全国性《证券投资基金管理暂行办法》(以下简称《暂行办法》)终于出台。《暂行办法》出台标志着我国投资基金的发展进入一个崭新的阶段,也标志着我国有关部门对基金的监管在规范化、法制化的方面上了一个台阶。1998年《证券法》颁布实施,1999年《合同法》颁布实施,2001年《信托法》颁布实施,这一系列直接涉及证券投资基金运作和当事人主体的相关民事法律陆续出台,进一步完善了基金的配套立法。随着即将出台的《证券投资基金法》颁行,我国投资基金立法将进入更加成熟的阶段⑴。
根据各国的立法和实践,投资基金主要有两种组织形态:契约型投资基金和公司型投资基金。公司型投资基金是以公司法为法理基础设立的,而契约型投资基金通常是以信托法为基础来构架其法律关系的。我国的《暂行办法》规范的是契约型投资基金,由于《暂行办法》出台时我国还没有信托法,只能采取无名契约的方式来确定投资基金当事人的法律关系,因此存在投资基金的法律构造和当事人法律地位不明确等问题。下面,我们拟通过对国外成熟市场各种契约型投资基金当事人法律关系模式的比较,对我国投资基金法律关系模式应作出的取舍和抉择进行分析。
从我国现阶段的发展来看,我国大力发展的投资基金主要是证券投资基金,本文所论述的仅限于证券投资基金,因此,以下所提到的投资基金均指证券投资基金。
二、投资基金法律关系的本质与模式
(一) 契约型投资基金和公司型投资基金
根据基金的法律基础和组织形态不同,可以将投资基金分为公司型投资基金(corporate type)和契约型投资基金(contractual type)。公司型投资基金是具有共同投资目标的投资者依据公司法组成的以盈利为目的的采取股份有限公司形式的投资公司。投资人-公司股东按照公司章程明确规定,享受权利,履行义务,根据投资回报情况领取股息、红利。公司型投资基金的结构,通常有三个当事人:(1)投资方。即投资公司,是公司型基金的所有权人,以发行股票的方式,建立基金,其股东即为受益人。(2)管理方。管理方是投资公司的顾问,提供调查材料和服务,双方订立管理契约,由管理方办理一切管理事务,收取管理报酬。但有关资金运用和证券买卖的重大事项,仍然由投资公司董事会策划,经决定后再委托证券经纪人代为执行。(3)保管方。投资公司将募集资金指定银行或信托公司为保管方。签订保管合同,保管投资证券,并办理每日每股净资产的核算,配发股息和过户手续等。
契约型投资基金是指基于信托企业原理,由管理者、托管者和受益者三方当事人构成的投资基金形态。它由三方当事人构成:(1)管理人(委托人)。它是基金的发起人,由它来发行基金受益凭证,募集资金,然后将募集的资金交给受托人保管,同时对所筹集的资金进行具体的投资运用。(2)托管人(受托人)。受托人一般为信托人或银行,根据信托契约规定,接受委托,保管募集的资金及其他代理业务和会计核算业务。(3)受益人(投资人)。是认购受益凭证的投资者。他通过认购受益凭证,参加基金投资,成为基金当事人,并根据持有的受益凭证份额分享基金的投资收益。
我国证券投资基金采取的是契约型。
(二)投资基金法律关系的本质
投资基金是信托在商事领域得到运用和发展的一种财产管理制度。我国的《暂行办法》将证券投资基金定义为“一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式,即通过发行基金单位,集中投资者的资金,由基金托管人托管,由基金管理人管理和运用资金,从事股票、债券等金融工具投资”。日本的《证券投资信托法》将证券投资基金定义为“基于委托人的指示,以将信托财产投资于特定的有价证券之运用为目的之信托,且以将其受益权分割,使不特定的多数人取得为宗旨”。从这些定义可以看出,投资基金具备信托的一般要素和法律特征。
信托是指委托人将财产权转移于受托人,使受托人依信托目的为受益人管理或处分信托财产。信托关系包括两个基本构件:一是委托人将特别财产转移到受托人名下;二是受托人依信托目的对信托财产进行管理处分。契约型投资基金投资者应募后即将其资金转到保管公司名下,而管理公司与保管公司则根据信托契约约定的基金资产运作目的对之进行运营,所得权益交与投资者(受益人)。可见契约型投资基金当事人之间的法律关系与信托关系的两个构成要件相吻合,当事人的关系为信托关系。这种信托关系是证券投资基金运作的制度框架。这种制度的优势就在于产权界定清晰、职责分明,是一种既有分工合作,又有监督制约的多边激励制约机制,因而拥有强大的生命力。大陆法系的亚洲各国,无论日本还是韩国,在立法引进信托制度之后,信托都成为投资基金唯一的和法定的组织形式。
正是因为证券投资基金本质上是一种信托,因此,很多国家都将投资基金纳入信托法来调整。但需要指出的是,投资基金是信托制度的发展和创新,这种信托关系具有其特殊性。这种特殊性表现在委托人的广泛性和不确定性,受托人资格的专门要求及受托人的分工配合与相互监督等方面。这些特殊性使各国都对之进行严格监管,许多国家都在信托法之外,用专门立法对之进行规范。如美国1940年的《投资公司法》。日本、韩国、香港及我国台湾地区等都对证券投资基金进行专门立法。
(三)契约型投资基金法律关系模式的比较
契约型投资基金发展水平较高的国家和地区如英国、日本、德国、韩国、香港等的契约型基金要受到有关信托法规的规范,并以规定三方当事人权利义务的信托契约为其典型特征。从有关国家的情况来看,在契约型基金具体信托结构安排上,大致有瑞士模式、日本模式和德国模式三类,三种模式各有利弊。
1、瑞士模式。瑞士模式通过一个“集合投资契约”(collective investment contract)规范当事人(基金管理人、投资者)之间的权利义务,该契约可以另行指定托管人,也可以没有托管人。如果委任保管银行,该保管银行也是该契约的签约人。瑞士模式将投资基金作为一笔组合资产,保存于独立帐户中。因此,基金契约虽然没有在签约主体以外产生明显的新主体,是一种只有两个必要当事人的信托,但独立帐户已经事实上游离于投资人和管理人而独立存在。这种契约型基金的独立性不明确,它代表了未引进信托制度的民法法系国家对投资基金的法律处理。
2、德国模式。德国模式又称二元制模式,德国在1956年制定了《投资公司法》,明确了它的投资基金一律采用契约型。该法的两个特殊的设计是“特别财产”和“保管银行”。特别财产是投资公司募集并管理的基金,由于其特殊的法律地位,投资公司与保管银行不得请求对其强制执行,而此特别财产分割的权益由受益证券加以表示。这样,特别财产与信托法上的“信托财产”并无二致,投资者的地位与信托受益人的地位也无区别。区别在于:通过两个契约并存来规定投资者、投资公司(管理人)、保管银行之间的法律关系:一是投资者与投资公司订立信托契约。投资者购买受益证券时,取得信托契约委托人兼受益人的地位,投资公司则处于受托人的地位,是“特别财产”的名义持有人,负责财产的运营;二是投资公司与保管银行订立保管契约。保管银行负责“特别财产”的安全与完整,并依投资公司的指示处分该财产,同时负责监督投资公司依信托契约办事,并对其特定的违法行为提出诉讼,甚至有权停止投资公司权利的行使。因此,该法以特别财产为中心,规定了投资公司、保管银行、受益权者三足鼎立的法律关系。保管银行是基金的守卫者,此保管银行不同于美国投资公司法的保管银行,其权限较广而功能较大。
在这种二元制模式下,投资基金三个当事人不像日本法予以统一结合在一个法律关系上,而是信托契约及保管契约规范三当事人的关系。该模式通过投资人与管理人的信托关系保证了投资者在发生纠纷时可以直接向管理人主张权利,有效地保护了投资者利益。弊端是投资人与保管人不存在契约关系,一旦保管银行违反义务,投资人不能直接向其主张权利,不利于保护投资者的权利。
3、日本模式。日本模式又称一元制模式。依照1951年日本《证券投资信托法》,整体结构以证券投资信托契约为核心,以该契约连接管理人、托管人、受益人而形成三位一体的关系。具体地说,由基金管理人在发行受益凭证募集证券投资信托基金之后,以委托人的身份与作为受托人的基金托管人(保管银行)签订以基金投资者即受益证券持有人为受益人的证券投资信托契约。据此,受托人取得了基金资产的名义所有权,并负责保管与监督,委托人则保留了基金资产投资与运用的指示权,受益人则依受益证券的记载享有信托基金的投资收益权。可见,日本的做法是用一个信托契约来规范所有关系人的权利义务。这与德国法上的构造显然不同。韩国和我国台湾地区也采用日本的模式⑵。
日本法上的构造,简化了基金关系人的法律关系,并明确了管理人与投资人及管理人与托管人之间的一种信托关系,这些无疑较德国法的构造更进步,但在实际运作过程中也存在着许多问题。首先,基金管理人的委托人地位有悖于信托法法理。在典型的信托关系中,委托人应对信托财产拥有原始所有权(我国《信托法》亦有如此规定),而基金管理人显然不具备该条件。其次,托管人扮演的受托人角色也值得商榷。据信托法理,受托人应当积极参与财产经营,而日本模式中的托管人对基金资产只有保管和监督权,导致“消极信托”。上述问题造成受益人与管理人、托管人权利义务不明,一旦产生纠纷,受益人就有可能缺乏对管理人主张权利的法律依据,对托管人主张权利又因为后者只是消极信托而难以取得效果。
从以上各种模式的比较中可以看出,契约型基金组织结构在处理当事人法律关系方面的立法难点集中在基金管理人的法律地位的确定,而基金管理人法律地位的确定的困难则又来自于投资基金治理结构的特殊性,即除基金财产所有权与受益权的分离外,还有基金财产所有权和经营管理权的分离。但不管各国如何对基金管理人的法律地位进行确定,都毫无例外地规定基金管理人对基金受益人或持有人负有诚信义务,目的都是为了使管理人承担与信托受托人义务相当的义务。
立法上采何种形式规范契约型投资基金当事人之间的法律关系,应与契约型投资基金运作机理相符合,以有利于保障投资人为准则。这是我国相关立法在借鉴他国模式时应有的出发点。
三、我国投资基金法律关系的分析与模式选择
(一)从现行法规分析我国投资基金法律关系
信托法律制度在大陆法系国家中原本是不存在的。以日本为始,一些大陆法系国家努力消除法律制度不同的障碍,成功地将信托制度引入本国。就我国目前的实际情况看,在《信托法》颁布之前,我国尚未确立信托法律制度,因此1997年之后的新基金均采用契约型形态,以《暂行办法》的规定作为基金当事人权利义务的指引,以基金契约条款体现、约束当事人之间的权利义务关系。从我国《暂行办法》的实践来看,设立基金,发起人必须与基金管理人、基金托管人订立“基金契约”,基金管理人和基金托管人必须订立“托管协议”,从形式上更类似于德国模式。但是,由于缺乏《信托法》的指引,以及证券投资基金本身法律结构的复杂性,我国证券投资基金在法律构造上存在着一些问题,主要体现在由于受托人的缺位,投资者的利益得不到充分的契约保障和法律救济。
当事人之间的关系不明是我国契约型基金的最大问题,特别是基金持有人与基金管理人、基金托管人之间的关系不明。基金契约如果是作为投资基金运作的“根本大法”的话,应该以基金实际运作后的核心当事人-管理人、托管人、投资人之间的权利与义务为基本内容,但是《暂行办法》没有明确规定证券投资基金契约的含义,《暂行办法》实施准则第一号《证券投资基金契约的内容与格式(试行)摘要》(以下简称《基金契约摘要》)第23条规定:基金契约经三方当事人(基金发起人、管理人和托管人)盖章及三方法定代表人签字并经中国证监会批准后生效。但是,此时投资人尚未确定,更不可能签署基金契约,因此有学者认为投资人不是基金契约的当事方,不能享有契约权利,因此无权追究基金管理人或托管人的违约责任。另一部分学者认为投资人虽未签署基金契约,但其购买、持有基金份额的行为使其成为契约当事人并从而享有契约权利。但笔者认为后一种观点仅是从保护投资人角度出发的一种法律上的推理。由于目前绝大部分基金契约均未将投资人(持有人)列为基金契约当事人,即使列出也未规定投资人如何成为契约当事人,即缺乏类似“投资人认购或申购本基金份额,经基金管理人确认后持有本基金份额的,成为本契约当事人”的条款。在我国投资基金的现行法规中将基金发起人、管理人及托管人作为基金契约当事人,而将投资人排除在外的做法无疑有违以投资人为核心的原则,有本末倒置之嫌。
《基金契约摘要》并没有明确管理人及托管人是根据基金单位持有人的授权来进行管理及运用基金,也不是由发起人授权进行管理及运用基金,从《暂行办法》第15条规定字面来看,是由“证券投资基金”来委托,但根据我国一般的法学理论,证券投资基金非自然人、法人,亦非合伙,有关委托是由持有人在承认接受基金契约时授权给托管人与管理人。持有人根据基金契约通过持有人大会对一些重大事情作出决议,包括更换管理人与托管人,但实际上,持有人相当分散,投机意识胜于投资意识,我国又没有健全可行的委托投票机制,因此,持有人大会的作用没能得以发挥。投资人能做的只有“用脚投票”,无法对托管人和管理人形成有效的监督。这种法律主体上的模糊不清还导致了以下两方面的问题:一方面,是谁代表基金的问题。《暂行办法》及其他相关规定均认定托管人为基金资产的名义持有人,而代表基金出席上市公司股东大会的却是基金管理人。实践中,基本均由基金管理人聘任基金的外部审计师、会计师、律师;在基金帐户遇有执法机关冻结、扣划的,均由管理人负责处理。那么,究竟应由哪一方代表基金呢?另一方面,是在基金利益受损害时由谁代表基金持有人向责任方提出赔偿请求的问题。《基金契约摘要》关于基金契约的第9条、第10条规定基金管理人在“基金托管人因过错造成基金资产损失时,应为基金向基金托管人追偿”,反之,由托管人为基金向管理人追偿。那么,在管理人或托管人双方均有过错是导致基金资产损失或双方出于关联关系均怠于向对方追偿的情况下,又由谁代表基金追偿呢?显然,我国的《暂行办法》及其他基金相关法规未能清楚地界定基金管理人和基金托管人之间的权利义务关系,导致了基金利益代言人的缺位;而且,由于没有赋予基金持有人契约当事人的地位和直接追究管理人和托管人责任的权利,对保障投资者的合法权益十分不利⑶。
造成这种情况的原因,一方面是对受益人利益的漠视,另一方面还是对投资基金的本质缺乏把握。我们在立法时,首先要把握基金当事人法律关系的信托本质。证券投资基金的品种、结构、管理方式、规模都是随着证券市场以至整个金融经济的发展而不断发展变化的,但无论怎样变化,其本质也即形成的经济关系是稳定的。违背基金的信托本质其直接后果就是导致投资者合法权益得不到切实有效的保护。有些基金管理机构借基金财产为本机构谋取超过信托本身限定的应有利益,有些基金管理机构把建立基金作为本机构获取投机股票、期货所需资金的一种手段。由此可见,我们在制定《投资基金法》时,必须始终把握证券投资基金这一信托本质,树立信托观念,按信托本身客观规律办事,对证券投资基金进行规范。
(二)我国投资基金法律关系的模式选择
正如美国著名信托法学者斯科特所言:“证券投资基金的法律结构和形态,与律师的想像力一样没有限制”,各国对于证券投资基金法律结构的设计可以有各种形态。但无论采取什么形态,讨论证券投资基金的法律结构不能离开投资基金法律制度的核心原则,那就是对投资者合法权益的保护。我国《投资基金法(草案)》第1条明确指出其立法目的“为了规范投资基金的管理,保护投资者的合法权益”。因此,我国对投资基金法律结构的设计上,应尽量体现投资者本位原则并方便其权利的行使。为体现这一宗旨,根据我国现有投资基金法律制度和《信托法》的规定,结合“二元论”和“一元论”两说的优点,笔者主张“共同受托人模式”,即以投资人为委托人兼受益人,基金管理人和基金托管人为共同受托人。理由是:基金资产的所有权和经营管理权的分离实质上是受托人权能的一种分割。除管理事务内容有所不同之外,基金管理人和基金托管人的义务与信托受托人的义务基本一致,都负有双重的对物和对人的义务。在对物的义务方面,双方都负有管理基金资产的义务。在对人的义务方面,双方都负有为基金持有人的最大利益恪尽职守、勤勉尽责的义务。共同受托人的设计,将基金管理人和基金托管人都纳入了信托关系中,既符合基金管理的实际情况,有利于强化基金管理人和基金托管人对基金持有人的义务,又解决了长久以来困扰立法的一个死结。
在信托法上,共同受托人指因共同接受委托人在信托行为中的委托或者有关国家机关在国家行为中的指定,而对信托财产负有为他人进行管理或处理职责的数人。对于受托人的数量,大多数国家的信托法,均未作限制性规定。日本信托法、韩国信托法都未对受托人的数量规定最高限额,美国信托法对受托人的数量也持如此态度。根据这些国家的法律,某一具体信托关系中受托人的数量,完全由委托人、法院或有关行政机关在设立这一关系时,根据实际需要自行决定,因此,在这些国家中,共同受托人现象盛行。在一项信托是由共同受托人执行的情形下,每一个受托人都负有法律赋予受托人的义务,一旦违反这些义务,应当依法承担相应的责任。“共同受托人模式”的出发点,在于赋予投资人信托法上委托人与受益人的双重身份,以期最大程度地保护其权益,并将所谓“受托义务”同时赋予基金管理人及基金托管人,以利上述目标的达成。
综上所述,《信托法》颁布以后,我们应当更新以往我国对证券投资基金法律关系的设计思路,并按照《信托法》的原则将我国证券投资基金法律关系塑造成一种以基金契约为核心的信托关系。在信托模式的选择上,由于共同受托人制度较好地体现了信托法律制度的特征,当事人权利义务关系明确,方便了投资人行使其合法权利;确立了管理人和托管人之间分工制衡的机制和对投资人的连带赔偿责任,有利于遏制我国证券投资基金市场现有的“经理人控制”现象并彻底清除托管人“托”而不“管”的痼疾,尤其是明确了投资人兼为委托人和受益人的法律地位,加强了对其利益的保护,较充分地体现了证券投资基金的立法宗旨,因此值得我国相关立法及司法机构予以关注。
http://china.findlaw.cn/gongsifa/jijinfa/jijinfalunwen/6716_4.html
J. 信托制度在中国本土化特点和出现的问题
信托是英美法系的独特产物,是英国人对世界法律体系作出的重大贡献。英国的法学家梅特兰曾说,“如果有人要问英国人在法学领域取得的最大成就是什么,那就是历经数百年发展起来的信托理念,我相信再也没有比这更好的答案了。”他还指出之所以是最大的成就不仅仅是因为信托的发明,而是随着时代的发展在满足新的需求和解决新问题的前提下不断发展和变化的信托制度。[1]信托作为一种财产管理制度,所具有的独特的制度功能“长期规划”、“弹性空间”和对“受益人切实保障”[2]使其成为了一种世界性的法律制度,被大多数国家所接受,如美国、日本、韩国、台湾等。信托制度的独特功能对于寻求有效财产管理制度的转型期的我国而言,其借鉴意义不言而喻。2001年,我国正式从法律上移植信托制度,制定《信托法》。
信托制度的独特功能对于寻求有效财产管理制度的转型期的我国而言,其借鉴意义不言而喻。2001年,我国正式从法律上移植信托制度,制定《信托法》。2001年《信托法》实施八年来,我国信托业虽然已经走出了之前五次整顿的混乱状态,信托业也有一定的发展,但信托业的财产管理的功能还未能很好地发挥,信托信号还存在一定模糊,以至于在实践中与其他理财制度存在着混淆。本文将就信托制度移植中所遭遇的问题进行阐述,以寻求正确的发展路径,充分发挥信托制度的财产管理和融资作用。
时光的指针拨回到亚洲金融危机严酷肆虐的二十世纪九十年代后半期。1998年10月6日,中国人民银行宣布,鉴于广东国际信托投资公司(下称“广东国投”)不能够支付到期债务,从即日起实施行政关闭。
在举世瞩目下,旋即又发生了一系列震动全球金融市场的事件:进入11月,广东国投在香港的两家子公司因资不抵债分别按香港法律宣告清盘;第二年初的1月16日,广东省高院和广州、深圳中院分别作出裁定,广东国投本部及其在境内的三家子公司共四家企业进入破产程序。
广东国投数百亿元人民币的债务80%以上借自包括日本、美国、德国、瑞士、香港等国家和地区130多家著名银行。广东国投破产的消息犹如石破天惊,立即在全球金融市场上掀起巨大波澜。
在九届全国人大二次会议举行的记者招待会上,朱镕基总理会见中外记者并回答记者的提问时强调,广东国投破产是中国金融改革过程中的一个个别事件,但是这件事非常重要,它向全世界发出一个信息:中国政府不会为一个金融企业还债,如果这个债务不是由各级政府所担保的话。
“我们如果象以前那样,把广东国投的债全部背起来也不是说完全没有可能,但那样做的后果将是极其危险的。广东国投的债政府背了,广东省其他地方、尤其是全国不少地方的企业外债,政府是不是都能背得起?”回忆往事,时任广东省省长的卢瑞华感慨万端。
时任广东省常务副省长的王岐山 (现任海南省委书记)说:“广东国投的债务并没有像过去那样由政府包下来,而是‘谁的孩子谁抱走’,这一决定预示着一个重大变化,哪级政府管的事情由哪级政府解决,国家主权信用、地方政府信用和企业信用要逐步分清。”
王岐山把广东国投破产这一重大决策比喻作“揭房顶,开窗户”之举。事实证明,广东国投破产,使得阴云密布、危机四伏的金融界开始出现了松动,为全面化解我国金融风险“杀开了一条血路”。
广东国投关闭直至破产事件,直接触动了全国信托业的“脱缰野马”开始“收缰”。1998年底,根据中央要求,对信托业的全行业整顿从中央到地方相继启动了。
广东国际信托破产案说明, 2001年《信托法》实施八年来,我国信托业虽然已经走出了之前五次整顿的混乱状态,信托业也有一定的发展,但信托业的财产管理的功能还未能很好地发挥,信托信号还存在一定模糊,以至于在实践中与其他理财制度存在着混淆。本文将就信托制度移植中所遭遇的问题进行阐述,以寻求正确的发展路径,充分发挥信托制度的财产管理和融资作用。
信托制度起源于英国,起因在于对当时法律的规避,而后逐渐地演变成为一种融资工具。那么,我国要引进的是信托制度的哪个方面,是首先应当明确的。在财产管理制度方面,我国有合同制度、委任代理制度、遗产继承制度等,这套制度行之有效地存在并发挥作用。作为财产管理的功能,信托制度似乎作用不大。但作为融资工具的功能,信托制度对于促进流通、加快资金使用效率有非常大的空间。另外,我国在信用管理、产权登记、诉讼证据的确认等方面的制度建设还不完善,把信托制度的财产管理和融资功能全盘引进将会造成制度的混乱。实践证明,信托制度在我国财产管理方面没有产生积极的效果。诺斯认为,所有经济理论的基础都是贸易收益。全球经济一体化对于贸易规则的需求是一致的,在贸易和商业领域,信托制度的作用更容易实现。
信托制度不是要置换原来的制度,而应当是补充,同时填补原有制度的空缺。本文所说的本土化,就是在这个基础上的制度创新。