地方政府融资平台负债规模

① 银行行业：地方债与银行股估值

地方政府债务风险敞口的测算

我们认为当前地方政府性债务主要包含显性债务和隐性债务两类，合计规模约54万亿。其中，显性的地方政府债务余额17.16万亿；隐性的地方政府融资平台债务余额合计37.19万亿。融资平台债务又包括有城投债融资8.91万亿，商业银行平台贷款15.68万亿，非标融资渠道负债12.6万亿。

本轮地方政府债置换的回顾

四万亿经济刺激计划之后，带来了一系列的地方政府债务风险，表现在一方面，银行信贷融资占比过高，非标等新型融资方式占比逐渐增加，导致风险“隐性化”；另一方面体现在资产端与资金端久期不匹配、项目收益率负债成本率倒挂。

2014年，国务院43号文开启了本轮地方政府债务置换周期，对降低地方政府债务有着积极的意义。置换之后，使得各期安排还本付息的财政预算支出压力下降，政府债务期限结构拉长减利息偿付压力。此外也降低了地方政府债务监管压力。

本轮债务置换的对象主要是2014年末地方政府非债券方式举措的存量债务，合计14.34万亿元。根据财政部最新公布的数据，截至7月末，非政府债券形式存量政府债务只有5094万亿，预计在9月底就已经基本置换完毕。

融资平台债务风险或是限制银行估值的主要原因

目前，整个银行板块估值出于历史底部。从PB的决定因素来看，银行低估值的背后，一方面是盈利能力ROE的下降，更重要的是市场对银行风险担忧的加深。2018年2月以来，银行股风险溢价显著上升。

我们测算得到：老16家上市银行2018年PB最低时为0.7倍，其背后蕴含着银行股14.29%的风险溢价，即市场认为银行业隐含不良率为14.29%。而截至6月末，行业不良率为1.86%，关注类贷款占比也只有3.26%。对于这些未暴露的不良资产，我们认为主要是来自于表内外的非标投资，尤其是与地方政府债务相关资产。主要包括融资平台贷款、地方债与城投债投资、表内非标投资、表外非标投资等。从估值倒推的结果来看，这些资产合计不良率要达到35.08%，我们认为显然是过于悲观的。

新一轮地方政府债务置换或将开启，银行估值有望迎来回升

随着本轮地方政府债务置换的结束，存量的地方政府债务的风险将主要转为其或有负债，包括15.68万亿的银行授信贷款和12.6万亿的非标渠道融资负债。我们预计不远的将来还会开启新一轮的债务置换工作，一种可能性是置换部分符合条件的融资平台贷款，另一种可能性是以地方债融资的形式替换平台对非标的融资需求。

我们观察到，在上一轮地方政府债务置换开启之后，银行板块估值明显提升，板块风险溢价和股权融资成本明显下降。因此，我们认为若新一轮地方政府债务置换，同样会带来类似的影响。

此外，我们还观察到地方债收益率与无风险收益率之间存在紧密的联系，两者基本保持同步变动，利差保持在32个BP左右。若地方债风险权重下降至0，地方债名义收益率有望下降37个BP，从而也会降低无风险利率水平，提升A股和银行股的估值。

投资建议

我们对银行板块的观点是：右侧机会。4季度行情将好于3季度；3季度看政策转向，4季度看基本面改善。更看好股份制银行，银行股PB从0.7倍回升到0.9倍。近期银行板块的催化剂主要来自：银行新股上市，富时罗素指数将A股纳入，同时MSCI指数将A股权重从5%提高到20%。

重点推荐：其一、零售业务领先的银行：优质银行股、平安(目标价14元)、宁波(目标价22元)、上海(目标价15元)，其二、经营现拐点的银行：浦发(目标价15元)、民生(目标价8元)，其三、业绩确定增长的银行：南京(目标价10.5元)，工行(目标价6.5元)。

② 地方政府投融资平台的现状

地方政府组建投融资平台进行基础设施和城市建设方面的融资由来已久，但是投融资平台发挥主导作用则是2008年来在应对金融危机时期的事情。2009年初中国人民银行与中国银行业监督管理委员会联合发布《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，提出“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”，这被地方政府视为对地方政府投融资平台的肯定和鼓励。
从2008年底以来，地方政府投融资平台的数量和融资规模呈现飞速发展的趋势，据初步统计，截至2009年8月，全国共有3000家以上的各级政府投融资平台，其中70%以上为县区级平台公司。2008年初，全国各级地方政府的投融资平台的负债总计1万多亿元，到2009年5月末，总资产近9万亿元，负债已上升至5.26万亿元（绝大部分为银行贷款），平均资产负债率约60%，平均资产利润率不到1.3%，特别是县级平台几乎没有盈利 。
随着地方政府投融资平台的数量和融资规模呈现飞速发展的趋势，越来越多的专家质疑，由于地方政府投融资平台法人治理结构不完善，责任主体不清晰，操作程序不规范，同时，地方政府往往通过多个融资平台公司从多家银行获得信贷资金，形成多头举债，而银行对地方政府的总体负债和担保承诺情况根本不清楚，甚至地方政府对自己的融资平台的负债情况都不清楚，一旦投融资平台的项目投资收益不能覆盖成本，这些“隐性债务”就必然显性化，给地方政府的财政造成巨大压力，甚至最后不得不由中央财政和商业银行买单。

③ 政府债务率计算公式是什么

财政债务率=（地方政府融资平台总负债+地方政府对外有息负债）/地方公共财政预算收入

该指标越高，说明地方政府的负债越多，还债压力越大。

通常国际上，以财政债务率100%为警戒线。

我国的政府债务率

从微观上，从规模以上工业企业看，企业负债率是下降的，虽然下降幅度不大，这是很好的一个趋势，微观的负债率和杠杆率是下降的，所以外界的一些担心大可不必。

因为我国是以信贷、以间接融资为主的融资方式，资金的一定投放对实体经济来说是很有必要的，所以大可不必担心中国企业的负债率。

以上内容参考 人民网-统计局：中国政府的负债率国际上公认较低

④ 聂无逸：防控地方融资平台债务隐患

银河证券研究院战略研究员 聂无逸 （本文首发于《中国金融》2019年第18期）

目前，宏观经济减速和金融降杠杆政策对地方融资形成严峻挑战。一个明显的市场信号是2018年以来城投非标债屡现违约险情。20多年来，地方融资平台背负了金融系统庞大的债务（主要是银行贷款和城投债）。目前全国地方融资平台总数超过1万家。如果城投债务规模持续扩张并出现本息偿还危机，如果推动城投债务重组不能解决地方建设资金的匹配问题，也不能解决地方政府和金融机构的道德风险问题，就不能做到城投公司和项目的风险隔离，那么财政金融秩序和资本市场的正常运行都会因为信用危机而遭受严重损害。加强对地方隐性债务的控制，进而明确地方融资平台的管理模式，是当前风险防范工作的重点。

地方融资平台的债务规模

地方融资平台的总体债务形势比较严峻。首先，地方融资平台债务不仅规模大，而且信息披露不充分，后者也放大了外界的焦虑情绪。地方融资平台从政策界定到归口管理都模糊交叉，到目前为止并没有一个公开统一的规模数据。2014年，国务院《关于加强地方政府性债务管理的意见》（43号文）出台以后，财政部曾组织实施全国范围的地方债务甄别，之后相关部委又进行过几次地方债务的统计，但都有特定的口径和用途。从构成来看，地方融资平台的债务主要分为三类：银行贷款、城投债、非标融资。下文以公开披露的城投债为考察对象。按照wind公开数据统计，从2008年7月22日到2019年4月15日，全国31个省级地区（不包括港澳台地区）合计发行城投债13820支，发债主体合计2252家，累计金额达到13.28万亿元，累计余额达到7.88万亿元，存量城投债的票面利率区间为4.54％～6.34％。

地方融资平台的银行贷款总规模目前没有直接数据。从公开信息可知，2013年1月，原银监会披露地方融资平台的银行贷款余额为9.2万亿元，占银行业贷款余额的13.8％。笔者查阅到的最近一次公开信息是2013年上半年原银监会工作会议上披露，截至2013年6月底，地方政府融资平台贷款余额高达9.7万亿元。2013年，原银监会发布《关于加强2013年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》，提出“总量控制、分类管理、区别对待、逐步化解”的总体原则，并于2013年4月开始实施。2014年出台新修订的预算法，国务院发布影响深远的43号文，明确提出平台的政府融资功能必须脱钩的要求，地方融资平台的功能定位和政策环境就此发生重大变化。与此同时，原银监会不再对外发布融资平台的贷款余额。如按照“总量控制”的原则进行匡算，wind数据库显示，2019年4月15日银行业贷款余额为142.11万亿元，如按照2013年平台余额13.8％的比例推算（鉴于近年来地方经济建设的可持续发展势头、银行贷款对稳定地方经济建设的重要意义以及地方融资平台的信用水平等多方面的情况，可以推定银行的贷审政策应与城投转轨力度保持一致，正反方向的作用基本可以对冲），则地方融资平台的银行贷款余额推算为19.61万亿元。

非标融资是地方融资平台政策约束最少、使用最为灵活、风险成本也最高的融资工具。非标融资的形式多样，包括委托贷款、信用贷款、信托计划、资管计划、私募基金以及其他融资形式的多重嵌套。目前没有权威的城投非标数据，有的市场机构根据发行城投债且主动披露非标融资的960多家平台的审计报告，得出2017年底样本平台的非标融资额为1.65万亿元，这个数字覆盖不够全面，漏掉了明股实债和故意回避披露的债务，以及没有发行债务的8000多家中小平台的非标融资，这些未统计平台的非标规模一般不大，如果再考虑到2018年资管新规的政策压制，1.65万亿元之外加上遗漏的部分，地方融资平台非标融资总额应该不会超过3万亿元。据业界判断，非标融资占平台融资的总比例一般不超过10％，3万亿元非标规模应基本在此区间内。

综上，笔者可以推算出目前地方融资平台的总体规模应该约为32.3万亿元（32.3=9.7+19.6+3）左右，但是还有其他扣减项，比如，国发43号文提出的“发行地方政府债券置换存量的政府债务”，其中存量的政府债务应该覆盖经甄别确认的部分城投债务。其中2015年置换了3批合计3.2万亿元，其中第一批1万亿元的置换范围是截至2013年6月30日的地方政府负有偿还责任的存量债务中、2015年到期需要偿还的部分。据报道，2015～2018年，各地政府共发行了12.2万元地方政府置换债。对应笔者的统计口径，债务置换对2013年6月底9.7万亿元的贷款余额会有一定对冲，假定对冲额度为50％，即6.1万亿元。据此平台的债务总规模在26.2万亿（32.3万亿-6.1万亿）元，从谨慎性角度考虑，笔者粗略推定地方融资平台的规模估计在26万亿～30万亿元。随着融资平台管理的不断规范和各项改革的持续推进，地方融资平台债务存量规模会得到进一步控制，信息披露相信也会更加科学、及时和透明。

解决地方融资平台债务的路径思考

地方经济建设是硬任务，只要地方政府的资金需求得不到认真的解决，政府债务仍然会通过隐性担保、代建工程等形式腾挪到地方融资平台。这在客观上要加强 财经 秩序的严肃性，加强相关体制改革，避免地方经济发展突破债务容忍度，影响 社会 经济的稳定。

化解地方融资平台债务问题，最直接的办法就是再次实施债务甄别和置换。但是最直接的办法未必就是最合适的办法，解决问题的次序和具体策略将决定政策实施的效果。笔者认为，把绝大多数地方融资平台债务都置换为地方政府债务，单纯从债务负担角度来简单测算，并非不可承受。依据前文，推定地方融资平台债务总规模为28万亿元〔28=（26+30）/2〕，平均到期时间假设为5年，如果在2018～2022年按5年分批置换，则每年增加5.6万亿元地方政府债务。在此前提下，2018年的地方政府债务余额增加到23.99万亿（18.39万亿+5.6万亿）元，2018年我国地方政府债务率会提高到99.96％，即将触及国际通行的100％～120％的警戒标准；如再加上中央政府的债务余额14.96万亿元，则2018年我国政府债务率将会提高到43.26％，依然低于欧洲60％的警戒线。从增量来看，年增加5.6万亿元债务负担的增长幅度，基本相当于2018年GDP的6.22％，与GDP增长幅度基本相当，按此增长规模推算，存量地方融资平台债务纳入地方政府债务，从整个国家的债务负担率来说，五年之内大抵可以承担，假如展期到10年，当期债务负担会进一步降低。另外，地方融资平台债务主要投向地方重要的基础设施和其他公共产品，这将有助于地方经济的可持续增长，并将有效提高地方的债务偿还能力。但是对于地方政府来说，债务压力会较为沉重。考虑到地区经济发展水平的差异和负债水平差别，如果中央给予适当补助，应不会对地方的经济正常运转产生明显拖累，但是如何确保公平与效率的问题，以及防止操作过程中的道德风险，将考验决策者的大智慧。在以上假设的基础上，笔者认为如果再对地方融资平台实施严格的规范、清理和转型，应该可以彻底解决城投债务存量问题。这也从侧面说明，中央近年来对地方融资平台采取坚决但又比较耐心的堵疏结合的方法，是有预见性和充分底气的。但是地方经济建设的财力补充问题依然没有解决。如果只是做债务置换，即使不会出现旧债挤压新债发行规模的问题，地方融资平台债务消失后出现的资金缺口如何弥补也将是一大考验。除了地方融资平台债务，地方政府自身还有部分隐性负债，汇集起来尽管还在总体债务承受能力范围内，但也接近债务警戒线，因此中央政府对地方债务风险应保持高度警惕。

化解地方融资平台债务问题，可以考虑在金融供给侧结构性改革的同时，加快推进财政体制改革，理顺中央与地方政府之间的经济关系，解决地方事权与财权不对称的问题。或者反过来说，只有中央地方的财税体制改革推进到位，地方融资平台债务问题才有可能得到化解。如果要解决地方融资平台问题，就必须以事权和财权统一为重要切入点。以理清中央和地方事权财权为前提，要么地方事权做减法，要么地方财权做加法，或者两者并行。

化解地方融资平台债务问题，最终还是要落到改革地方的投融资体制。对于地方的准公益性质的、具有收费项目特征的基础设施建设和 社会 服务项目，终究是要有独立的市场主体来负责建设或长期运营。对于具有实际市场经营能力、能够自主经营、自负盈亏的城投企业来说，依然具有继续存在的 社会 空间和经济价值。建议地方政府联合国有、民营的基础设施产业公司，对有经营基础和管理能力的城投公司实施混合所有制改造，完善法人治理结构，强化企业的自我约束机制，增加注册资本金，增强其债务承担能力，使其真正成为地方准公益性投资的主导力量。不仅要建立地方投资体系，还要建立地方融资体系。比如，可以充分借鉴国家开发银行的功能设计，建设有管理的高效地方金融机构，专门负责本地区的政策性融资服务，服务范围包括地区重大基础设施建设工程、跨地区的建设工程配套、准非公益性地方项目的建设等。今后在实施积极财政政策时，地方政府可以快速通过地方开发银行获得融资，不仅能够保证融资的规模和效率，还可以充分保障中央和地方对各地投资规模、结构和质量的准确把握，有效控制经济风险的传递和蔓延。

加强重大风险事件的防范和预警，及时发现和化解系统性风险隐患，这是解决当前经济领域深层次矛盾的重要切入点。对于如何认识和解决地方融资平台问题，尽管经济界一直存在不同的看法和争议，但正是由于中央采取了坚决、理性而又比较耐心的引导政策，地方融资平台并没有成为拖累中国经济的问题资产，相反在推动新型工业化和城镇化建设过程中发挥了重要的作用。从总体上来看，地方融资平台的风险目前处在存量相对可控的范围内，只要后续的规范管理和处置措施果断得当，做到坚决控制债务增量、积极化解债务存量，进而全面推进财税体制和投融资体制的改革，转型后的地方融资平台在未来的经济建设中依然可以发挥重要作用。

作者单位：银河证券研究院

⑤ 地方政府债务风险的现状分析与未来展望

2015年以来，随着新修订的《预算法》的实施，地方政府举债融资只被允许发行政府债券这一种形式（政策上被称为“显性债务”），尚存的非债券形式的地方政府债务3908亿元（2019年8月底数据）将继续以发行置换债券的方式进行清理。同时，地方政府以各种渠道或各种形式进行的非债券类举债融资（即政府“隐性债务”），则受到法律的严格约束和监管部门的严肃查处。那么，我国地方政府债务风险究竟如何？地方政府举债融资行为是否真正纳入法治、透明、稳定和可持续的轨道？对于地方政府债务风险的防控是否高枕无忧了？

显性债务完全可控

衡量政府债务风险程度，通常用两个指标。一是负债率，即期末政府债务余额与GDP之比。这一指标一方面衡量经济规模对债务的承担能力，另一方面也可反映每一单位政府债务产生的GDP的多少。就显性债务来说，2018年中国地方政府债务规模为18.46万亿元（人民币，下同），加上中央政府债务14.96万亿元，与当年GDP之比为37％。这与所谓的财政风险警戒线60％相比，还相差甚远。

二是债务率，即期末政府债务余额与政府综合财力之比，衡量政府所掌握的财力对债务的承担水平。IMF曾经提出过“90％～150％”的安全参考指标，即要使政府财政可持续，此指标最好控制在90％范围内，最多不能超过150％（也有120％的主张）。2018年末，中国地方政府债务与地方政府可用财力之比为77％，显然，也在可控水平上。

总之，无论是从国际比较还是从实际发行与法定限额的比较来看（见表1），就显性债务来说，当前我国地方政府债务完全处于可控状态。

除此之外，还有以偿债率和逾期债务率两个指标衡量政府短期内到期债务的清偿水平。前者指当年债务还本付息总额与政府综合财力之比，指标越高则偿债能力越弱；后者指期末逾期债务余额与年末债务余额之比，反映到期必须偿还债务所占比重。鉴于披露水平和统计口径原因，以这两个指标衡量的地方政府债务风险状况尚无统一公布。对地方政府来说，所发债券期限越长、利率越低，则意味着到期清偿压力越小。截至2018年末，地方政府专项债务余额74134.16亿元，按照专项债券剩余平均发行期限4.6年测算，年均到期还本规模16116亿元。根据2018年地方政府性基金收入71372亿元测算，专项债务到期还本保障倍数（即地方政府性基金预算收入/年均到期还本规模）为4.43，偿债保障能力较好。再比较截至2019年8月底地方政府债券余额和2019年以来新增债券发行的利率与平均期限（表1、表2），可以发现，地方政府举债的期限在延长，同时债券利率却有所降低。这说明市场对地方政府的信心是趋强的，意味着地方政府债务风险程度在降低。

当然，若从资产负债关系来看，由于中国特有的国情，政府拥有的资产规模（包括城市土地、矿产资源以及国有企业等）在全球屈指难数。而且举债资金建设所形成的基础设施，都是实实在在对工业化城市化起支撑作用的财富，而非像其他国家那样用于养老、消费等项目。曾有人说中国很多地方政府“陷于资不抵债危机”。相较于数百万亿元的国有资产，中国政府——无论中央还是地方——的负债，的确远没有到“资不抵债”的程度（见图1）。

如果说政府债务存在风险，在中国则主要是指债务清偿遇到的流动性风险，说到底是银行业的风险，因为即使目前代替了银行信贷，地方政府债券中的86％以上仍由商业银行持有。

隐性债务风险仍大

中国地方政府的债务风险主要不在于显性债务，而在于隐性债务。其“险”之处，恰在于一个“隐”字：究竟有多少规模？以什么方式？平均期限如何？都不得而知。

就隐性债务的规模而言，几年来若干研究机构测算出不同的结果，其中有的从债务端计算投地方政府融资平台的融资来源，有的从资产端估计基建规模中地方政府类项目的融资占比，基本上在25万亿～45万亿元之间。若按业界人士“隐性债务基本上是显性债务的两倍”的经验观察估计，2018年末地方政府显性债务余额（18.46万亿元）的两倍，则地方政府隐性债务约为37万亿元，此数据与多个机构的测算数较为接近。

由此计算，我国地方政府的财政风险情况如何呢？

按照“政府债券+城投债务”（18.46+7.78）广口径地计算地方政府显性债务，则2018年末地方政府合计存量债务规模为26.2万亿元。如此，则地方政府的债务率不再是77％而是144％，几乎翻一番。如果则加上隐性债务，考虑到隐性债务最终对地方政府产生20％左右（审计署2011年曾披露，2007年以来政府负有担保责任的债务约有19％最终由地方政府承担）的直接负债（即7.4万亿元），则全国地方政府债务率达184％，已远超“90％～150％”这一IMF的安全参考指标范围了。

再来看考虑还本付息，地方政府债务融资每年的压力测算。根据Wind数据，2018年地方债务到期规模为8389亿元，2019年将达到1.31万亿元。2020～2022年到期年均超过2万亿元。这是还本压力。

至于付息情况，2018年地方政府显性债务26.2万亿元，年应付利息超过1万亿元（其中包括债券融资18.46万亿元，以3.5％利率计，年应付利息约6400亿；城投债7.78万亿元，以市场平均利率5.5％计，年应付利息约4000亿元）。地方隐性债务按37万亿元计算，则每年应付利息约3万亿元（估计隐性债务融资成本在8％左右，从相关审计公布中就有披露情况看，其实有的融资平台融资成本更高），即全国地方政府广义债务（显性+隐性）每年应付利息近4万亿元。

由此可见，考虑还本付息，地方政府显性与隐性债务每年清偿规模5万亿～6万亿元，几乎达到每年地方财政支出规模的三分之一！

目前决策层和监管部门对于地方政府债务的政策，可以两句话概括。一是“开正门、堵偏门”，即允许依法发行地方政府债券，严格控制非债券类的各类隐性举债。二是“清存量、禁增量”，即对于地方政府隐性债务存量（2018年8月以前形成的地方债务）进行全面清理，各地必须制定期限明确、责任明确、操作可行的化解存量债务方案，并接受审计部门的审计通过；今后各级地方政府则不得再以各种方式产生新的隐性债务。为此，有关部门还发布了网上登记工具，以期对各地所有融资平台从事的融资开发项目进行实时监测。

但政策实施效果尚待观察。首先，2018年下半年审计部门继2011年、2012年两次全面审计后，对全国地方政府债务融资情况再次进行全面审计，但至今结论尚未公布。其次，更重要的变化在于，2019年上半年以来，随着稳增长压力的持续增大，调动地方政府推动增长的“积极性”再度引发关注。2019年6月，中办、国办联合印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，要求合理明确金融支持标准、突出资金支持重点、提供配套融资支持、拓宽重大项目资本金渠道、保障偿债责任等。其中还提到一些专项债务资金可以当作项目资本金，用于再融资。这让参与地方政府投融资业务的不少金融机构解读为“财政政策加力增效”，似乎新一轮政府投融资盛宴可期，地方政府久违的“举债创新”机遇再现。尽管有关方面反复提醒对于地方政府新增隐性举债将持续从严监管，决不放松，但人们发现，这些部门对地方政府违规举债行为的查处信息已鲜有公布了。

根据多年追踪研究，笔者对于严控地方政府隐性举债的政策效果并不乐观。本质上，中国地方政府举债融资，属于政府直接配置资源的方式之一。长期以来，地方政府在推动中国快速城镇化和经济增长进程中，一直承担着重要引擎之一的角色。无论是当下的改革进程还是发展方式转变的程度看，这一角色在一个相当长的 历史 时期仍不容忽视。从长期宏观调控实践看，中央政府对地方政府这一重要作用总是定期地加以“重视”。调研发现，果然一些政府投融资平台举债融资的“环境”越来越宽松了。一位某直辖市政府开发平台企业负责人坦言，他们2018年为从事政府委托的土地开发融资规模达160多亿元，而登录到财政部门的网络统计系统的仅有7.8亿元。这么说，财政部门声称的对政府平台公司的各种融资业务“全面监测”，不到实际的二十分之一！从目前掌握的情况看，除了发行债券方式之外，地方政府举债融资方式五花八门，有的地方政府甚至能够让当地民营企业为自己融资。各种方式怎样形成了政府的隐性债务，还真不是那么容易得到识别和控制的。（见表3）

长远风险须提早关注

有理由预测，新一轮稳增长措施过后，地方政府和银行体系的不良债务都会有不同程度的增加。每一轮“增长——调控”周期都留下过这样的印迹。其最终克服取决于中国经济发展中新旧动能转换是否成功，说到底取决于十九大部署的现代化经济体系何时得以建成。就地方政府债务长期风险来看，以下两个因素需要关注，甚至提早布局应对之策。

本文源自银行家杂志

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⑥ 什么是“地方政府投融资平台公司”

地方政府抄投融资平台是指,地方政府袭组建的不同类型的公司,包括城市建设投资公司、城建开发公司、城建资产经营公司等。政府通过划拨土地等,组建一个资产和现金流大致可以达到融资标准的公司,必要时辅之以财政补贴等作为还款保证,融入资金后重点投向市政建设、公用事业等项目

⑦ 中国地方政府债务风险之二：隐秘的隐性债务

一、花式举债，地方政府隐性债务越积越多

在经历了2008年“四万亿计划”中地方融资平台贷款的爆炸式增长，2013年地方政府信托贷款、委托贷款、城投债等非银行融资渠道的发展后，虽然自2014年43号文和2015年新的《预算法》实施以来，地方政府举债的唯一合法渠道为一般债和专项债。但因为各种原因，地方政府仍然明里暗里采用多种渠道举债以支持地方建设，政府产业基金、政府购买服务、棚改项目、PPP 项目、融资租赁等花式举债层出不穷。

因此在经历了数轮化解之后，我国地方政府隐性债务不降反增，隐性债务风险愈发突出。具体来说，地方政府隐性债务包括地方政府融资平台公司、国有企事业单位等代为举债，由政府提供担保、财政资金偿还、以国有资产获取政府储备土地抵押质押或变相抵质押、以预期土地出让收入作为偿债来源等方式进行偿还的债务，以及地方政府在设立投资基金、开展PPP项目、政府购买服务等过程中，通过约定回购投资本金、承诺保底收益等方式形成的长期支出事项债务。

由于结构复杂，透明度低等难题，导致地方政府隐性债务无法被精确统计，现有的隐性债务测算结果不一，从8.9万亿到43万亿元不等。但即使纳入最乐观的隐性债务数据后（8.9万亿元），全口径地方政府债务余额也直接突破了财政部规定的限额，给地方政府敲响了“债务危机”的警钟。

二、各地政府隐性债务风险有多大？

目前国内现有研究大多是从地方政府债务举借主体、资金来源和资金投向三个角度来估算我国地方政府隐性债务的总体规模。蒙格斯智库通过梳理现有的隐性债务测算方法，以收支平衡为思路，采用间接测算的方法，由地方政府总体投资资金的去向入手，通过将投资总额扣除政府资金总额得出政府每年的举债规模，再对其加总从而得出债务存量。

在高债务率地区中，青海、陕西、贵州的隐性债务率超过1500%，依次为1926.94%、1619.81%、1511.53%，云南、广西、湖南、四川、福建、重庆、甘肃均超过了1000%，仅有北京、上海、天津、江苏、辽宁、广东低于国际货币基金组织确定的债务率控制标准参考值上限150%。

按省份来看，除了北京、上海、天津、广东、浙江、江苏、山东、山西、辽宁、海南、安徽、江西、黑龙江外，无一省份在欧盟 60%警戒线之下。

三、地方政府城投平台尾部风险将变大

隐性债务的核心问题就是“谁来埋单”，在这个问题上中央与地方政府各有各的考虑。中央政府的态度是不救助，“谁家的孩子谁抱”，坚决打消地方政府认为中央政府会买单的“幻觉”。

国发[2021]5号文介绍了地方隐性债务风险化解的两种思路：一是坚决遏制新增隐性债务，将严禁新增隐性债务作为红线、高压线，对违法违规举债行为，发现一起、查处一起、问责一起；二是指导督促地方建立市场化、法治化的债务违约处置机制，积极稳妥化解存量隐性债务。

4月13日，《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》明确要求“把防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩，清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。”

无论中央政府如何强调“城投平台公司可以破产”，目前市场化法治化的风险处置机制依然无法落地，原因在于对于地方政府来说，建立市场化法制化违约机制只有坏处没有好处，因此没人愿意做破产重组的先行者。

但城投平台经营性收入几乎为零，按照10%的综合融资成本估算，城投债规模大约每7年就会翻一番，只能靠不断借新债支撑下去，直到规模过大被迫重组。因此，随着资质差的城投平台增多，其尾部风险必将不断累积，城投公司破产事件必将会发生。

⑧ 政府收入增长迅速，为什么地方政府债务越滚越大

这几年地方政府债务问题日益突出，通常媒体会把地方政府债务归因于地方政府财政的预算软约束。

但其实这个 问题不是一句预算软约束就能够回答的，它有一个宏观，同时也是非常客观的背景——我的意思是不能全怪地方政府。

90年代以后随着经济的发展，我国进入城市化阶段，城市化要求的城市建设支出大规模增加。

而与此同时，乡镇企业改制导致上缴地方的利润日趋减少，费改税导致地方预算外收入减少，尤其是1994年的分税制改革，大幅度地缩减了地方政府的财政收入。

在这种情况下，地方政府要想维持大规模的城市建设支出，就必须另想办法。

对地方政府来说，财政资金要么来自于财政预算内外的税费收入，要么来自于借债。于是，在传统途径不敷使用的情况下，借债就变成唯一的出路了。

但这也不能叫做预算软约束。

因为地方债不是地方政府想发就能发的，是要经过财政部点头的。财政部不给指标，地方债发不出去。

所以尽管央地之间存在跑部钱进，但地方债也绝不是软约束。

但确实也存在软的一面，那就是地方政府融资平台的负债。

1998年，《中华人民共和国土地管理法》修订实施，这部法律规定了农地要想转为建设用地，必须经过征地后变成国有土地，确立了城市政府对土地建设的垄断权力。

于是地方政府获得了最大的抵押资产——土地。在土地的支持下，地方政府做了两件事情，一是土地财政，二是土地金融。

土地财政估计大家都耳熟能详了。

以2020年为例，地方政府土地出让收入8.4万亿元。如果用“土地出让收入和一般公共预算收入”的比来表示土地财政依赖度的话，那么2020年地方政府土地财政依赖度高达84%，实打实的第二财政。

土地财政固然厉害，但在土地金融跟前它只是个弟弟。

把银行的资金引进来，给土地财政加上金融的翅膀，土地就可以发挥杠杆的力量，把融资金额成倍抵押出来。

假如财务杠杆是5倍的话——相当于用2元自有资金启动10元的项目，或者说，相当于自有资金投入比例是20%，那么8.4万亿元就可以变成42万亿！

机制一旦打通，剩下的就只是执行和发展的过程。

于是，有了土地财政撑腰的地方政府，开始把相关资产充实到政府融资平台或者城投公司当中，然后用市场化的方式来带动融资。

事实上，5倍的杠杆都是少的，很多所谓自有资金都是靠影子银行以明股实债做出来的，如果把这些水分挤出去，50倍的杠杆都是可以的。

但无所谓多少杠杆，这些债务背后对应的都是土地收入。从这个角度来说，你也不能说地方政府的债务完全就是软约束的结果。但这个软硬程度，就要看各银行的风控偏好和水平了。

所以：

从经营的角度来看，地方政府债务虽然高，但只要土地收入强支撑，就不会有债务风险，地方经济发展就是扎实可靠的。

从债务风险的角度来看，只要土地价值足值，风险就是可控的。

总的来说，所有事情的落脚点都是土地。

只要土地财政还在，债务高不高无所谓。高了，还能说明地方政府调配资本资源的高效，而不是说地方债务风险的积累。

可惜土地并不是债务消解的最终着力点，经济才是。或者说，土地价值的基础在于城市GDP。

2008年的次贷危机，把地方政府的债务格局给打乱了。

为应对从美国蔓延至全球的金融危机，我国出台了“4万亿”计划：中央政府投资1.18万亿元（包括汶川地震重建的财政拨款），地方政府投资2.82万亿元。

同时为配合政策落地、帮助地方政府融资，中央也放宽了对地方融资平台和银行信贷的限制。

银行风险偏好和风控能力在大水漫灌之下，出现方向性的变形，很多正常情况下不应出现的融资项目，都被放行了。

2008年全国共有融资平台公司3000余家，2009年激增至8000余家，其中六成左右是县一级政府融资平台。

显然这里鱼龙混杂。财政状况不佳的地方也能大量借钱，盈利前景堪忧的项目也能大量融资。短短三五年，地方政府就积累了天量债务。

与此同时，城市化进程也到了后期。

城市化的初期，各个地方随着城市化的推进，经济都在快速发展。但随着城市化水平的提高，城市化带来的发展动力越来越弱，区域经济之间发展的不平衡矛盾就突出出来。

在增量经济转变成存量经济的背景下，普涨格局变成了结构性上涨。而地方经济的分化则导致了地方土地价值的分化。

一边是债务狂增，另一边是土地价值停滞，甚至下降，地方政府的债务风险这才开始凸显出来。

所以，地方政府的债务风险现状并不能完全归咎于财政预算的约束力——美国不也照样债台高筑吗？地方政府债务确实有发展阶段的特征和时代特征。

因此，对它的解决也就不能光靠修改政府预算框架，不能光靠财税体制的改革，不能光去指责地方政府，而是要靠 转变政府角色。

时代变了。

以往我们从计划经济起步，没有市场要素当然就得靠政府来调配资源。

但随着市场机制的完善和发展阶段的提升，地方政府在经济发展中当主角的模式就不一定适合了。

所以十九大才重新校准了政府和市场之间的关系，提出“要让市场在资源配置中起决定性作用”。

这就要求地方政府要把工作重点逐渐从生产投资中退出来，把生产投资型政府转型为服务型政府。

政府债务问题根源不在收入不够，而在支出太多，因为我们的地方政府不光要承担公共服务，还承担了发展经济的任务，甚至要直接参与到经济发展当中。

所以要调整角色，要让地方政府的工作以科教文卫等公共服务为主，把发展经济的担子卸下去；让地方政府把注意力放到人和对人的投资身上，而不是放到企业和投资的身上。这样，地方政府自然也就不会有那么多的负债动机。

其实，这个动作已经开始了。

2019年的中央 财经 委第五次会议“研究推动形成优势互补高质量发展的区域经济布局等问题”的决议和国务院《实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案》（国发〔2019〕21号）是特别重要的两个文件。

中央 财经 委第五次会议是在从区域经济的角度来调整地方政府的角色定位，而国务院的文件则是改革央地财税分配机制予以了配合。

按照这两个会议，未来中国城市化将围绕中心城市走上发展城市集群的过程。而非中心城市无需对GDP负责，只要做好保障粮食安全、生态安全、边疆安全等支持工作和辅助功能就好了。

当然，地方政府发债指标也会向重点城市转移。

但资金使用效率上去了，债务风险自然也就不复存在。

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⑨ 31省份审计揭露地方债痼疾，专项债的盘子有多大

据报导，截至9月7日，几乎所有省、自治区、直辖市（下称“省份”）的审计厅（局）都公布了《关于2020年度省级预算执行和其他财政收支的审计工作报告》（下称“审计报告”）。其中，诸多省份的报告都提及 地方债问题 。

地方债是一个笼统的概念，主要包括法定政府债务及隐性债务。

据统计最新数据，地方政府法定债务余额为28.3万亿，隐性债务规模预计规模将远大于法定政府债务余额。

在隐性债务方面 ，审计指出了监测平台数据不准确、隐性债务化解任务未完成、融资平台负债率偏高等问题。此外，审计还指出部分地方违规挪用资金化解企业债务的问题。

法定政府债务方面 ，审计聚焦专项债使用中的问题，企业预警通APP独家统计了，今年以来的最新专项债项目投资分布情况。

包括资金闲置，违规用于发工资、买理财等，收益难以覆盖融资，使用不规范等。 不同地区的情况不尽相同 ，审计指出个别县的偿债压力较大，还本付息资金超过当年可支配财力。

法定政府债务审计

问题一：个别县还本付息资金超过当年可支配财力

甘肃：个别县的偿债压力较大，还本付息资金超过当年可支配财力。

审计报告描述，个别县的偿债压力较大，还本付息资金超过当年可支配财力。因此政府法定债务如加上隐性债务，这些地方的偿债压力更大。

我们来看今年以来，新发的专项债发行规模地区分布：

问题二：专项债项目收益率低

江苏：部分专项债券项目实际收益小于预期收益，未达到资金平衡方案要求。审计抽查2019 年以来989 个项目发现，有147个项目2020 年实际收益小于资金平衡方案明确的预期收益，涉及债券资金346.12 亿元。

湖北：组织对20个市县2018至2020年专项债券资金管理使用情况进行了审计。4个项目实际收益率低、难以还本付息。

专项债必须用于有一定收益的公益性项目，收益需覆盖融资。如收益率低，可能会产生风险。

我们来看今年以来，专项债发行项目类别分布：

问题三：违规用于支付工资、涉企补贴、差旅费、办公经费及购买理财

山东：4市20县将29.04亿元债券资金出借给乡镇、企业等周转使用，有的用于购买理财产品或其他项目建设等。

湖北：组织对20个市县2018至2020年专项债券资金管理使用情况进行了审计。3个市县将335.65万元项目资金用于人员和办公经费支出。

河南：郑州等2个市本级和夏邑等3个县将4.37亿债券资金用于支付涉企财政补贴、棚户区拆迁补偿等于债券项目无关的支出，涉及14个项目。

广东：有1个市的2个区将专项债券资金用于偿还政府购买服务金、发放人员工资等支出，涉及金额5.41亿元。

海南：5个市县将436.86万元债券资金用于建设单位管理费、薪资福利及差旅费等经常性支出。

预算法规定，举借的债务应当有偿还计划和稳定的偿还资金来源，只能用于公益性资本支出，不得用于经常性支出。

我们来看今年以来，专项债项目资本金分布：

问题四：债券资金使用不规范

湖北：12个市县未按规定程序报省财政审批，将50个专项债项目资金35.76亿元自行调整用于其他建设项目。

江苏：少数市县债券资金管理使用不规范。有2个市县违规改变债券资金用途，用于其他项目支出，涉及资金1454.27 万元。

贵州：15个县违规将专项债券资金12.41亿元用于非债券项目建设等。

重庆：在财政风险防控方面，部分区县新增债券资金管理不到位，存在违规改变债券资金用途或使用不及时等问题。

地方政府举借债务由省级政府在国务院批准的限额内通过发行地方政府债券的方式进行，省级政府是地方政府债务举借的法定主体，按照权责一致原则，地方政府专项债券项目用途调整也应由省级政府依法调整。

我们来看今年以来，不同行政级别专项债发行情况：

问题五：专项债资金闲置

湖北：组织对20个市县2018至2020年专项债券资金管理使用情况进行了审计。20个市县三年共获得新增专项债券资金499.23亿元，已拨付使用427.44亿元，实施土地储备和基础设施建设等项目394个，完成投资645.72亿元。审计发现的问题主要有，专项债券资金申报和项目建设进度不匹配，44.38亿元未及时使用，增加利息负担1.66亿元。

其中：8个市县的20个土地收储、棚户区改造等专项债券项目没有启动，14.13亿元资金长期闲置，最长达823天，闲置资金背负利息6896.55万元；

4个市县的17个专项债券项目资金19.81亿元，资金到位一年后才开工建设，多背负利息6778.07万元，增加了建设成本；

10个市县18个专项债券项目获取资金17.28亿元，当年仅使用6.85亿元，结转10.43亿元，当年未使用的资金背负利息2875.4万元。

江苏：部分专项债券资金使用进度慢，影响资金效益发挥。一是部分债券资金结存在财政部门。截至2020 年底，有10 个市县44.62 亿元结存在当地财政部门1 年以上。

二是部分债券资金结存在项目单位。至2020 年底，省本级和29 个市县因61 个项目未开工，导致当年债券资金结存73.42 亿元；省本级和9 个市县25 个项目以前年度债券资金结存19.23 亿元。

三是项目建成后债券资金结余形成沉淀。2 个市本级19 个项目已完工结算，但有1.5 亿元债券资金仍结余沉淀在项目单位。

河南：一是郑州等3个市本级和上蔡等25个县 84.82亿元债券资金滞留国库超过90天，涉及134个项目，滞留时间最长达448天。

二是18个市本级和鄢陵等122个县349.48 亿元债券资金滞留项目单位超过180天，涉及572个项目。其中， 由于项目前期准备工作不充分、项目审批手续办理迟缓等原因， 驻马店等3个市本级和巩义等14个县共28个政府债券建设项目长期未开工，18.16亿元债券资金滞留在项目单位，滞留时间最长达455天。

甘肃：专项债券资金仍存在重发行轻管理的问题，由于部分项目进展缓慢，4个市和1个县闲置专项债券资金7.94亿元。

贵州：截至2021年4月底，13个项目20.40亿元专项债券资金由于项目调整、推进缓慢等超过8个月未投入项目建设，占债券到位资金的94.53%。

安徽：因项目前期准备不充分、规划调整等，截至审计日，6个市、2个县尚有26个2020年新增专项债券资金项目支出进度低于50%，其中13个项目安排专项债券资金14.44亿元，仅支出5338万元，单项支出进度均低于10%。

北京：政府债券资金长期闲置问题仍然突出。截至2020年10月末，8个区有14个项目、109.12亿元债券资金在主管部门或项目单位闲置一年以上，个别资金闲置超过3年。

广东：组织对汕头、河源、中山、阳江等4个市2020年度专项债券资金管理使用情况进行审计。有3个市因项目储备质量不高、前期准备工作不充分等原因，导致闲置债券资金22.57亿元，其中有1个市的2.72亿元闲置时间超过2年。

山东：2020年7月至12月，对市县政府专项债券管理使用情况进行了审计，共抽审单位771个、项目1277个，涉及资金1453.45亿元。

发现的主要问题：一是部分项目进展缓慢或无法实施。15市67县261个项目由于前期论证不充分、规划设计和方案制定不合理等，未按期开工建设，有的项目进度较慢或者无法实施，304.21亿元债券资金存在不同程度闲置问题。

二是部分项目资金拨付不及时。3市30县未按规定时间拨付债券资金134.54亿元。2市6县13个项目未及时办理竣工决算等，3.51亿元资金闲置在项目单位。2市23县56个项目未按合同约定进度支付工程款，造成28.32亿元资金滞留。

上海：抽查发现，由于资金使用计划与工程进度不匹配、项目不具备开工条件但当年仍发行了债券等原因，部分政府债券资金闲置在区级财政部门及项目单位，涉及项目201个、金额264.97亿元。

山西：截至2021 年3 月底，省本级及分配尧都、文水等13 个市县32 个项目18.53 亿元的债券资金未使用;分配忻州、清徐等28 个市县47 个项目32.54 亿元的债券资金首次支出日期距离发行日期间隔3 个月以上。

海南：4个市县债券资金10.17亿元长期闲置，最长时间超过一年。

辽宁：部分政府债券资金使用效益不高，抽查2019年和2020年新增政府债券安排的45个项目，至2021年4月底，有3个项目还未开工，11个项目累计完成投资不足30%，涉及债券资金16.67亿元。

广西：部分专项债券项目建设进度缓慢。2个项目逾期1年未能开工建设，涉及专项债券资金9000万元；1县1799.39万元专项债券资金闲置1年未使用。

四川：由于项目准备不充分或停止实施等原因，新增债券资金有62.63亿元闲置超过1年。

从专项债发行到推动基建投资，主要涉及两大环节：一是债券资金从财政部门拨付到项目单位，二是项目单位支出到项目，形成实物工作量。尤其后者问题较大，因为项目前期论证不充分、规划设计和方案制定不合理。

我们来看今年以来，历年专项债发行统计：

隐性债务审计问题

隐性债务监测平台数据不准确、隐性债务化解任务未完成、部分融资平台负债率偏高、违规挪用资金化债等问题，我们可以先从专项债里的各项目去发现问题，又或者从项目主体去查找相关性。

专项债项目明细查询如下，见企业预警通APP导出：

⑩ 截至2014年末，地方政府总负债多少万亿元

中国社科院近日一份报告显示，中国的资产负债表总体上相对健康，但结构上仍存在局部风险，其中地方政府的杠杆率偏高是主要因素之一。截至2014年末，地方政府总负债30.28万亿元，地方融资平台借债占较大比重。