疫情影响再融资发行难度

① 在疫情反复的影响下，货币政策有了哪些新变化

随着疫情的不断发挥，我们国家的货币政策也从原本的中性政策变得更加的积极宽松，因为我们国家的货币政策必须要跟随着不同的实际情况来做出现的调整，从而适应当前的经济形势。

② 疫情对哪些行业影响最大疫情过哪些行业会火一文读懂

受疫情影响的行业总体上可以将受到影响的行业分为三类：

疫情对可选消费品短期内需求侧冲击较大。房地产销售面积春节期间同比下滑了86.19%，预计 汽车 销售一季度下滑15%以上，手机销量一季度下滑20-30%，电影票房为仅为2000万（去年春节档票房58亿）。

疫情是导致下滑的主要因素。目前疫情尚未得到完全控制，中长期对这些行业的影响还较难判断。依照谨慎性原则，我们基本全部下调了对这些行业的全年预测，普遍下调幅度在5±3pct，电影票房下滑幅度最大，达11pct。

根据这些现象推断，餐饮、 旅游 、酒店等我们未跟踪但与可选消费息息相关的行业都将受到明显影响。

这种影响可以分为运能和产能两个方面。由于湖北地处中原腹地，对全国而言，运能受到的冲击将大于产能。

运能对快运快递企业的负面影响首当其冲。其次，湖北区域内的建材行业也受到较大冲击；产能方面，如果疫情能够尽快控制，全国产能全面复苏将推迟20天到一个月，但湖北产能占比较高或者湖北企业影响力较大的行业复苏时间可能进一步延后，包括PCB制造（湖北产能占比10-15%）、 汽车 制造（湖北产能占比8-9%）和部分高端制造行业。

值得指出的是，湖北企业地位较为突出的光通信设备行业产能受到的冲击并不明显，主要是因为相关企业前期为了备货5G，库存较为充足（1-3月），相对影响较小。

医疗物资、在线视频、 游戏 、在线医疗、生鲜电商、在线教育、在线办公、在线医疗、在线教育、第三方IDC等都将因此获益。

短期内疫情相关的医药和医疗物资需求大幅度增加，非疫情相关医药需求受到抑制，我们认为疫情对医药行业长期影响不大。

受益于线上消费明显增加，预计今年春节全网的数据流量一改之前春节期间环比下滑的态势，环比增长幅度在50%左右。春节期间，王者荣耀和和平精英两大主要在线 游戏 日均活跃用户数增幅在60-100%。《囧妈》由院线首播转为线上首播为短视频企业开辟新的业务领域埋下伏笔。

节后在线教育、在线办公的需求大幅度增长，由于之前月活不高，增幅可能高达几十倍，而且有利于改变用户的长期消费习惯。

短期影响

1）对于疫情相关产品，一月份的销量比往年有较大幅度的提升；

2）非相关产品，由于疫情期间院内采购计划延迟、病人尽量避免去医院，订单量有所下滑；

3）整体影响需根据疫情发展情况进一步评估，初期看诊治产品、药店、问诊平台、医药流通、医疗信息化板块相对受益。

中长期影响

1）疫情期间部分设备、耗材、药品销量有快速上升，但是货品的短缺使得企业在加班的人工、原料等方面的投入也有所加大，此外，医疗机构其它就诊人数有阶段性减少，加上交通管制、物流限制对产品销售的影响，疫情对于相关企业的整体业绩的促进作用需要综合考虑；

2）长期看，未来国内医药行业仍将在医保控费、分级诊疗等政策主导下发展。

业务机会

1）短期看，疫情冲击，各类企业资金缺口增加，可关注疫情相关产品企业短融、项目贷款需求；

2）中长期看，疫情结束后行业整体发展逻辑不变，关注创新、CXO、专科连锁、医疗信息化企业资金及并购等合作机会；

3）长期看，分级诊疗推动进度可能加快，关注配送商、远程会诊等医疗资源下沉必须环节的潜在合作机会。

风险

1）疫情过后，疫情相关产品生产企业业绩回调；

2）疫情延续时间超预期，非疫情相关产品企业生产、研发恢复延迟，风险升高；

3）医院常规科室运营恢复、企业产能及订单增长不及预期。

短期影响

1）需求端：手机具有一定可选消费属性，在目前线下渠道销售仍占据主导地位的情况下，疫情导致的恐慌情绪和外出频率降低，抑制部分消费者换机需求。疫情导致经济下滑，将引致部分消费者收入下降甚至失业，消费能力下降，进而影响对手机的消费，我们预计2020Q1国内手机出货量可能出现20-30%的下滑。

2）供给端：湖北本地手机组装产能较少，但湖北周边的河南，江西，湖南等省份有富士康、欧菲光、蓝思等手机产业链公司的主要生产基地，病毒感染确诊人数排名靠前的省份广东、浙江等也是主要的手机产业链基地。同时手机产业链公司的自动化程度普遍不高，用工人数较大，从目前的疫情来看，多地企业的复工受到了影响，并可能对全球手机产业链造成明显影响。新冠病毒被WHO宣布为全球紧急事件后，对出口是否会造成不利影响，还后续关注。目前，全国多地的交通运力受到较大影响，部分原材料的运输时间延长，原材料供应形成扰动因素值得关注。

3）疫情还可能影响主要品牌5G手机发布和上架节奏。小米集团4日宣布，小米10手机由线下改为进行线上发布。需关注2月底全球移动通信大会（MWC）主要品牌产品发布情况。

中长期影响

考虑到疫情带来的影响，我们下调之前的预测，预计2020年国内智能手机的出货量将由同比增长1%左右降至同比下滑5%。长期而言，疫情对手机行业的发展基本无影响。

业务机会

建议加大对头部手机品牌商、手机零部件企业的支持。

风险

关注高负债率、高资本开支的企业，如OEM/EMS等企业因疫情而带来的经营风险及财务风险。

短期影响

1）需求端：电影等线下聚集性 娱乐 停滞，线上 娱乐 如 游戏 、在线视频、短视频、直播、音乐等热度大增。疫情导致影院关停，2020年春节档票房2000万(VS.2019春节档58亿），预计2月票房1000万(VS.2019年2月111亿）；中性考虑3月份疫情得到抑制，预计全年电影票房约570亿，同比降11个点。

2）供给端：内容生产停滞，电影、节目播映方式创新。电视剧拍摄剧组停工，导致前两年的“积压剧”库存有一定消化和播出；个别电影由线下院线转向线上播映； 娱乐 节目录制暂停，部分电视台以连线直播尝试创新。

中长期影响

1）影院停业可能加速院线洗牌；

2）《囧妈》转档线上不改大制作电影的中期播映格局，线上影院的主要制约是终端付费能力、网络及终端设备呈现的效果有限；

3）影视剧组停工，电视剧供给侧进一步出清，头部制作+绑定在线视频平台的制播模式更加普遍化；

4）短期虽对“积压剧”库存有消化，但更值得关注的是中期来看，优质内容更加稀缺。

业务机会

1）建议今明两年密切跟踪院线整合机会，并关注低线城市的影院资金链风险；

2）在剧组普遍停工的背景下，给予头部内容制作企业客户更多资金扶持；

3）线下 娱乐 向线上迁移，建议加大对线上的头部平台，包括在线视频、短视频、直播等的业务支持；

4）中长期还可提前布局VR/AR这类线上线下融合的场景相关早期软硬件机会。

风险

长时间停业停工导致相关企业的再融资风险；

内容/平台的监管风险，如已制作或已采购的作品上映不确定等。

未完待续...

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③ 重磅！央行鼓励银行机构适当下调贷款利率！支持相关企业抗疫！

2月1日下午，中国人民银行、财政部、银保监会、证监会、外汇局联合出台了《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》（以下简称《通知》）。《通知》内容包括五部分，共30条措施。
  《通知》提及，对受疫情影响严重的企业到期还款困难的，可予以展期或续贷。通过适当下调贷款利率、增加信用贷款和中长期贷款等方式，支持相关企业战胜疫情灾害影响。
  对因感染新型肺炎住院治疗或隔离人员、疫情防控需要隔离观察人员、参加疫情防控工作人员以及受疫情影响暂时失去收入来源的人群，金融机构要在信贷政策上予以适当倾斜，灵活调整住房按揭、信用卡等个人信贷还款安排，合理延后还款期限。
  此外，减免疫情严重地区公司上市等部分费用。
  通知全文如下：
  新型冠状病毒感染的肺炎疫情发生以来，党中央、国务院高度重视。金融系统认真贯彻落实党中央、国务院决策部署，主动作为，确保金融服务畅通，支持各地疫情防控，发挥了积极作用。当前，疫情防控正处于关键阶段。为切实贯彻落实中共中央《关于加强党的领导、为打赢疫情防控阻击战提供坚强政治保证的通知》精神和中央应对新型冠状病毒感染肺炎疫情工作领导小组工作部署，进一步强化金融对疫情防控工作的支持，现就有关事宜通知如下：
  一、保持流动性合理充裕，加大货币信贷支持力度
  （一）保持流动性合理充裕。人民银行继续强化预期引导，通过公开市场操作、常备借贷便利、再贷款、再贴现等多种货币政策工具，提供充足流动性，保持金融市场流动性合理充裕，维护货币市场利率平稳运行。人民银行分支机构对因春节假期调整受到影响的金融机构，根据实际情况适当提高2020年1月下旬存款准备金考核的容忍度。引导金融机构加大信贷投放支持实体经济，促进货币信贷合理增长。
  （二）加大对疫情防控相关领域的信贷支持力度。在疫情防控期间，人民银行会同发展改革委、工业和信息化部对生产、运输和销售应对疫情使用的医用防护服、医用口罩、医用护目镜、新型冠状病毒检测试剂盒、负压救护车、消毒机、84消毒液、红外测温仪和相关药品等重要医用物资，以及重要生活物资的骨干企业实行名单制管理。人民银行通过专项再贷款向金融机构提供低成本资金，支持金融机构对名单内的企业提供优惠利率的信贷支持。中央财政对疫情防控重点保障企业给予贴息支持。金融机构要主动加强与有关医院、医疗科研单位和相关企业的服务对接，提供足额信贷资源，全力满足相关单位和企业卫生防疫、医药用品制造及采购、公共卫生基础设施建设、科研攻关、技术改造等方面的合理融资需求。
  （三）为受疫情影响较大的地区、行业和企业提供差异化优惠的金融服务。金融机构要通过调整区域融资政策、内部资金转移定价、实施差异化的绩效考核办法等措施，提升受疫情影响严重地区的金融供给能力。对受疫情影响较大的批发零售、住宿餐饮、物流运输、文化旅游等行业，以及有发展前景但受疫情影响暂遇困难的企业，特别是小微企业，不得盲目抽贷、断贷、压贷。对受疫情影响严重的企业到期还款困难的，可予以展期或续贷。通过适当下调贷款利率、增加信用贷款和中长期贷款等方式，支持相关企业战胜疫情灾害影响。各级政府性融资担保再担保机构应取消反担保要求，降低担保和再担保费。对受疫情影响严重地区的融资担保再担保机构，国家融资担保基金减半收取再担保费。
  （四）完善受疫情影响的社会民生领域的金融服务。对因感染新型肺炎住院治疗或隔离人员、疫情防控需要隔离观察人员、参加疫情防控工作人员以及受疫情影响暂时失去收入来源的人群，金融机构要在信贷政策上予以适当倾斜，灵活调整住房按揭、信用卡等个人信贷还款安排，合理延后还款期限。感染新型肺炎的个人创业担保贷款可展期一年，继续享受财政贴息支持。对感染新型肺炎或受疫情影响受损的出险理赔客户，金融机构要优先处理，适当扩展责任范围，应赔尽赔。
  （五）提高疫情期间金融服务的效率。对受疫情影响较大领域和地区的融资需求，金融机构要建立、启动快速审批通道，简化业务流程，切实提高业务办理效率。在受到交通管制的地区，金融机构要创新工作方式，采取在就近网点办公、召开视频会议等方式尽快为企业办理审批放款等业务。
  （六）支持开发性、政策性银行加大信贷支持力度。国家开发银行、进出口银行、农业发展银行要结合自身业务范围，加强统筹协调，合理调整信贷安排，加大对市场化融资有困难的防疫单位和企业的生产研发、医药用品进口采购，以及重要生活物资供应企业的生产、运输和销售的资金支持力度，合理满足疫情防控的需要。
  （七）加强制造业、小微企业、民营企业等重点领域信贷支持。金融机构要围绕内部资源配置、激励考核安排等加强服务能力建设，继续加大对小微企业、民营企业支持力度，要保持贷款增速，切实落实综合融资成本压降要求。增加制造业中长期贷款投放。
  （八）发挥金融租赁特色优势。对于在金融租赁公司办理疫情防控相关医疗设备的金融租赁业务，鼓励予以缓收或减收相关租金和利息，提供医疗设备租赁优惠金融服务。
  二、合理调度金融资源，保障人民群众日常金融服务
  （九）保障基本金融服务畅通。金融机构要根据疫情防控工作需要，合理安排营业网点及营业时间，切实做好营业场所的清洁消毒，保障基本金融服务畅通。金融机构要加强全国范围特别是疫情严重地区的线上服务，引导企业和居民通过互联网、手机APP等线上方式办理金融业务。
  （十）加强流通中现金管理。合理调配现金资源，确保现金供应充足。加大对医院、居民社区以及应急建设项目等的现金供应，及时满足疫情物资采购相关单位和企业的大额现金需求。做好现金储存及业务办理场地的消毒工作。对外付出现金尽可能以新券为主，对收入的现金采取消毒措施后交存当地人民银行分支机构。
  （十一）确保支付清算通畅运行。人民银行根据需要，放开小额支付系统业务限额，延长大额支付系统、中央银行会计核算数据集中系统运行时间，支持金融机构线上办理人民币交存款等业务。人民银行分支机构、清算机构及银行业金融机构要做好各类支付清算系统、中央银行会计核算数据集中系统的正常安全运营，开通疫情防控专用通道，保障境内外救援和捐赠资金及时划拨到位、社会资金流转高效顺畅。
  （十二）建立银行账户防疫“绿色通道”。银行业金融机构要在风险可控的前提下，做好与防控疫情相关的银行账户服务工作，简化开户流程，加快业务办理。要积极开辟捐款“绿色通道”，确保疫情防控款项第一时间到达指定收款人账户。减免银行业金融机构通过人民银行支付系统办理防控疫情相关款项汇划费用。鼓励清算机构、银行业金融机构对向慈善机构账户或疫区专用账户的转账汇款业务、对疫区的取现业务减免服务手续费。
  （十三）加大电子支付服务保障力度。支持银行业金融机构、非银行支付机构在疫情防控期间，采用远程视频、电话等方式办理商户准入审核和日常巡检，通过交易监测强化风险防控。鼓励清算机构、银行业金融机构和非银行支付机构对特定领域或区域特约商户实行支付服务手续费优惠。银行业金融机构、非银行支付机构要强化电子渠道服务保障，灵活调整相关业务限额，引导客户通过电子商业汇票系统、个人网上银行、企业网上银行、手机银行、支付服务APP等电子化渠道在线办理支付结算业务。
  （十四）切实保障公众征信相关权益。人民银行分支机构和金融信用信息基础数据库接入机构要妥善安排征信查询服务，引导公众通过互联网、自助查询机进行征信查询。要合理调整逾期信用记录报送，对因感染新型肺炎住院治疗或隔离人员、疫情防控需要隔离观察人员和参加疫情防控工作人员，因疫情影响未能及时还款的，经接入机构认定，相关逾期贷款可以不作逾期记录报送，已经报送的予以调整。对受疫情影响暂时失去收入来源的个人和企业，可依调整后的还款安排，报送信用记录。
  （十五）畅通国库紧急拨款通道。建立财库银协同工作机制，及时了解财政部门疫情防控资金拨付安排，随时做好资金拨付工作。加强对商业银行相关业务的指导，建立信息反馈机制，及时跟踪资金拨付情况。人民银行和商业银行确保资金汇划渠道畅通和国库业务相关系统运行安全稳定，构建疫情防控拨款“绿色通道”。各级国库部门要简化业务处理流程和手续，确保疫情防控资金及时、安全、准确拨付到位。
  （十六）切实保障消费者合法权益。金融机构要树立负责任金融理念，对受疫情影响临时停业或调整营业时间的网点，要提前向社会公布并主动说明临近正常营业的网点。金融机构要充分利用线上等方式保持投诉渠道畅通，优化客户咨询、投诉处理流程，及时妥善处理疫情相关的金融咨询和投诉。金融机构要切实加强行业自律，维护市场秩序，不得利用疫情进行不当金融营销宣传。
  三、保障金融基础设施安全，维护金融市场平稳有序运行
  （十七）加强金融基础设施服务保障。金融市场基础设施要从工作机制、人员配备、办公场所、系统运维、技术支持等方面提升服务保障能力，确保发行、交易、清算、结算等业务正常运转，尽可能实施全流程、全链条线上操作。要制定应急预案，对突发事件快速响应、高效处理。要加强与主管部门、市场机构、其他金融基础设施的沟通，保持业务系统联通顺畅。对受疫情影响较大的地区，要开设“绿色通道”，必要时提供特别服务安排，并降低服务收费标准。
  （十八）稳妥开展金融市场相关业务。金融机构要合理调配人员，稳妥开展金融市场相关交易、清算、结算、发行、承销等工作，加强流动性管理与风险应对。要合理引导投资者预期，确保金融市场各项业务平稳有序开展。对受疫情影响较大地区的金融机构，要保持正常业务往来，加大支持力度。
  （十九）提高债券发行等服务效率。中国银行间市场交易商协会、上海证券交易所、深圳证券交易所等要优化公司信用类债券发行工作流程，鼓励金融机构线上提交公司信用类债券的发行申报材料，远程办理备案、注册等，减少疫情传播风险。对募集资金主要用于疫情防控以及疫情较重地区金融机构和企业发行的金融债券、资产支持证券、公司信用类债券建立注册发行“绿色通道”，证券市场自律组织对拟投资于防疫相关医疗设备、疫苗药品生产研发企业的私募股权投资基金，建立登记备案“绿色通道”，切实提高服务效率。
  （二十）灵活妥善调整企业信息披露等监管事项。上市公司、挂牌公司、公司债券发行人受疫情影响，在法定期限内披露2019年年报或2020年第一季度季报有困难的，证监会、证券交易所、全国中小企业股份转让系统要依法妥善安排。上市公司受疫情影响，难以按期披露业绩预告或业绩快报的，可向证券交易所申请延期办理；难以在原预约日期披露2019年年报的，可向证券交易所申请延期至2020年4月30日前披露。湖北省证券基金经营机构可向当地证监局申请延期办理年度报告的审计、披露和报备。受疫情影响较大的证券基金经营机构管理的公募基金或其他资产管理产品，管理人可向当地证监局申请延期办理年报审计和披露。对疫情严重地区的证券基金期货经营机构，适当放宽相关风控指标监管标准。
  （二十一）适当放宽资本市场相关业务办理时限。适当延长上市公司并购重组行政许可财务资料有效期和重组预案披露后发布召开股东大会通知的时限。如因受疫情影响确实不能按期更新财务资料或发出股东大会通知的，公司可在充分披露疫情对本次重组的具体影响后，申请财务资料有效期延长或股东大会通知时间延期1个月，最多可申请延期3次。疫情期间，对股票发行人的反馈意见回复时限、告知函回复时限、财务报告到期终止时限，以及已核发的再融资批文有效期，自本通知发布之日起暂缓计算。已取得债券发行许可，因疫情影响未能在许可有效期内完成发行的，可向证监会申请延期发行。
  （二十二）减免疫情严重地区公司上市等部分费用。免收湖北省上市公司、挂牌公司应向证券交易所、全国中小企业股份转让系统缴纳的2020年度上市年费和挂牌年费。免除湖北省期货公司应向期货交易所缴纳的2020年度会费和席位费。
  四、建立“绿色通道”，切实提高外汇及跨境人民币业务办理效率
  （二十三）便利防疫物资进口。银行应当为疫情防控相关物资进口、捐赠等跨境人民币业务开辟“绿色通道”。对有关部门和地方政府所需的疫情防控物资进口，外汇局各分支机构要指导辖区内银行简化进口购付汇业务流程与材料。
  （二十四）便捷资金入账和结汇。对于境内外因支援疫情防控汇入的外汇捐赠资金业务，银行可直接通过受赠单位已有的经常项目外汇结算账户办理，暂停实施需开立捐赠外汇账户的要求。
  （二十五）支持企业跨境融资防控疫情。企业办理与疫情防控相关的资本项目收入结汇支付时，无需事前、逐笔提交单证材料，由银行加强对企业资金使用真实性的事后检查。对疫情防控确有需要的，可取消企业借用外债限额等，并可线上申请外债登记，便利企业开展跨境融资。
  （二十六）支持个人和企业合理用汇需求。银行应当密切关注个人用汇需求，鼓励通过手机银行等线上渠道办理个人外汇业务。与疫情防控有关的其他特殊外汇及人民币跨境业务，银行可先行办理、事后检查，并分别向所在地外汇局分支机构、人民银行分支机构报备。
  （二十七）简化疫情防控相关跨境人民币业务办理流程。支持银行在“展业三原则”基础上，凭企业提交的收付款指令，直接为其办理疫情防控相关进口跨境人民币结算业务以及资本项目下收入人民币资金在境内支付使用。
  五、加强金融系统党的领导，为打赢疫情防控阻击战提供坚强政治保证
  （二十八）强化疫情防控的组织保障。金融管理部门和金融机构要增强“四个意识”，坚定“四个自信”，做到“两个维护”，切实把思想和行动统一到总书记的重要指示精神上来，把打赢疫情防控阻击战作为当前重大政治任务，全力以赴做好各项金融服务工作。
  （二十九）做好自身的疫情防控工作。金融管理部门和金融机构要完善疫情应对工作机制，持续关注员工特别是从疫情较重地区返回员工的健康情况，建立日报制度，加大疫情排查力度，做好员工防疫安排，努力为员工提供必要的防疫用品。
  （三十）配合地方政府加强应急管理。金融管理部门和金融机构要按照属地原则，配合当地政府做好组织协调，及时处理突发事件。服从当地政府防疫安排，对防控疫情需要征用的人员车辆、设备设施等，不得推诿拒绝。各单位要继续严格执行应急值守制度，确保政令畅通。
  各单位在执行中遇到的情况请及时报告。
  2020年1月31日
  中国人民银行 财政部 银保监会 证监会 外汇局

④ 证监会23条政策纾困疫情影响公司，具体是如何规定的

股票上市最大的监管机构就是中国证监会了。因为公司的股票想要上市的话，必须通过我国证监会的审核才能够上市。我国证监会的上市准则已经深入改革，已经逐渐从过去的审批制向注册制改革。公司想要通过融资进一步扩大经营范围，就需要通过发行股票，那么如果是公开发行股票的话就是上市，那么想要上市的话就必须经过证监会的审查，才能成功的在A股市场上市。

事实上，疫情防控和金融措施最终将会服务于经济，而且也会推动经济高质量发展的进程。因为统筹两者不仅能够有利于经济的恢复和回暖，而且也能避免经济危机的产生。当我们的措施得当并且方向正确时，经济恢复速度变会越来越快，而经济发展质量也会有所提升。

⑤ 中信证券：发债主体三季报透露哪些信号

文 丨明明债券研究团队

核心观点

盈利：规模承压、行业分化、民企更优。 2020年前三季度，发债主体营收和净利润增速呈负值，分别为-1.3％和-12.3％，下滑明显，同时销售净利率同比有所下降，且非经常性损益占利润比重上升，收益质量同步下降。分行业看，多数行业承压明显，营收与净利负增长，其中休闲服务、家电、纺织服饰等行业营收和净利大幅下滑，但农业、传媒行业表现不俗；分性质看，中央国企和地方国企营收和净利承压明显，增速下滑，民企营收增速有所下跌但净利增速达15.5％，且民企毛利率和销售净利率均高于国企，经营效率有相对优势。

现金流：造血普遍弱化，投融资较为活跃。 2020年前三季度，发债主体经营净现金增速同比下跌13.3％，造血能力大幅降低，且盈利现金比率也明显下降，获现能力弱化，筹资净现金流入同比增长323.2％，输血受到保障，投资行为较为活跃，投资现金净流出同比增长10％。分行业看，行业现金流状况各异，但多数行业经营现金流下滑明显，筹资、投资有所上升，制造业内部分化；分性质看，国企和民企造血能力均受到冲击，与国企相比，民企获现能力仍处于劣势，投资方面，地方国企和民企成为投资主力，筹资方面，各性质企业筹资净现金流入均大幅上升。

偿债能力：国企永续债藏杠杆，民企流动性较紧张。 2017年至2020年Q3，发债主体整体资产负债率维持在64.1％至65.4％之间，考虑永续债后则为64.9％至66.5％，负债结构上，流动负债占比在60.7％到62.3％之间波动，流动性上，现金比率由0.29降至0.25，短期偿债能力有所下降。分行业看，地产、建筑、家电杠杆率较高且仍在上升，电子、建材和军工则降杠杆较多。分性质看，国企较多地通过永续债降低表观杠杆，民企的问题则主要体现为现金比率持续下降，流动性也呈现走弱趋势。

行业利差有空间，但需精挑细选。 2019年年初至今，行业利差整体波动中下行，农林牧渔行业利差收窄尤为明显，肉禽价格上涨导致行业景气度高涨是重要因素，同时房地产、建材、建筑装饰等地产链条行业利差均有所收窄，体现了地产链条的韧性。仅五个行业的利差上升，其中轻工制造的利差走阔最多，但与城投债相比，产业债的利差分位数水平仍然较高。

风险因素： 监管政策再度收紧，资金市场利率上行，再融资难度加大等。

正文

截至2020年11月19日，已发布2020年三季报的信用债发行人共2184家，以此为样本，我们从盈利、现金流和偿债能力三个角度出发，探讨三季报透露的发债主体最新情况，并对行业利差的近期走势进行分析。

盈利：规模承压、行业分化、民企更优

营收、净利增速整体下滑显著，收益质量下降

营收增速连续下滑，净利润增速下降显著。 2020年前三季度，样本发债主体的营业收入规模为52.2万亿元，较2019年同期下降1.3％，增速为负值且较之前报告期显著下降，2018年、2019年营收增速分别为13.8％和8.7％，疫情冲击之下企业部门的营收持续承压；2020年前三季度，样本发债主体的净利润规模为2.3万亿元，较2019年同期下降12.3％，净利润增速下滑显著且呈负增长态势，疫情冲击下企业营收、净利持续承压。

毛利率持续下滑，非经常性损益占比提升。 2020年前三季度，样本发债主体的平均毛利率为16.3％，同比下降1.7pcts，较2019年全年下降1.2pcts。销售净利率呈下降态势，2020年前三季度销售净利率为4.4％，虽然与2019年前三季度相比同比下降0.2pct，但较2019年全年提升0.1pct，一定程度上反映了营收承压背景下，发债主体对于费用管控的提升。但从收益质量来看，发债主体的非经常性损益占利润总额比重上升明显，2020年前三季度为7.0％，环比上升2.9pcts，收益质量有所下降。

疫情下各行业盈利普遍遭受冲击

多数行业承压明显，农业表现亮眼。 2020年前三季度，营业收入增速为负的行业有10个，包括 汽车 、军工、采掘、纺织服饰、家电等，其中增速下降较大的行业是化工、采掘、纺织服饰、家电和休闲服务，增收增速分别是-15.03％、-16.69％、-20.31％、-20.50％、

-45.63％，而与2019年全年营收增速相比，只有农业、有色金属、电气和机械行业的增速上升，分别上升8.75pcts、2.24pcts、1.47pcts、3.29pcts，疫情冲击叠加部分行业景气度回落的因素，2020年行业营收普遍承压。从净利润增速来看，2020年前三季度呈现负增长的行业更多，以上十个行业除传媒业外，建筑、钢铁、商贸和计算机等行业同样经历了净利润的下滑。综合来看，在疫情冲击下经济活动增速放缓，大部分行业营收承压，下游制造业承压明显，景气度下降。与此形成对比的是农林牧渔行业，猪肉价格的持续上涨叠加饲料和动物保健品的景气度走高，农业板块2020年前三季度营收增速以25.41％居于各行业首位，净利润增速持续上升，达到221.81％（2019年全年增速135.72％），高居各行业首位，传媒行业发债主体营收整体下滑态势下净利实现79.49％的增速，主要原因在于线上教育出版发展迅速，广电加速整合改革，另外 游戏 方面景气延续。

毛利率基本保持稳定，销售净利率整体回升。 与2019年相比，2020年前三季度各行业的毛利率水平普遍微幅下跌，但未发生显著变动，相对排名基本保持稳定，变化较大的有交运和地产行业，毛利率分别下降6.6pcts和3.6pcts，农业产业毛利率逆势提升3.8pcts。从销售净利率来看，较2019年有所上升的行业有14个，其中增长最大的是传媒行业，销售净利率提升5.5pcts，下降的行业有9个，其中下滑明显的是休闲服务行业、交通运输行业和家电行业，销售净利率分别下降10.1pcts、6.1pcts、2.7pcts。

国企收入、净利润规模承压明显，民企经营相对改善

国企营收、净利增速大幅下滑，民企经营相对改善。 2020年前三季度，中央国企、地方国企和民企的营业收入增速分别为-6.5％、3.4％和5.5％，较2019年全年均有下滑，下降幅度分别为14.6pcts、5.5pcts和3.4pcts，中央国企营收增速承压最为明显。而从净利润增速看，2020年前三季度中央国企和地方国企净利润负增长，增速分别为-21.0％和-21.4％，较2019年全年大幅下跌29.5pcts、16.1pcts，民企2020年前三季度净利润增速15.5％，环比上升19.9pcts，营收承压背景下净利增速明显。

民企毛利率和销售净利率均高于国企。 民企在毛利率和销售净利率上明显优于国企，2020年前三季度，民企、中央国企、地方国企的毛利率分别为22.1％、15.7％和13.3％，较2019年全年分别下降0.1pct、1.1pcts、1.9pcts，民企毛利率优势较大；2020年前三季度，民企、中央国企和地方国企的销售净利率分别为7.0％、3.7％和3.7％，民企销售净利率较2019年全年提升2.3pcts，中央国企和地方国企则分别下跌0.3pct、0.5pct。综合来看，2020年前三季度国企经营遇颓，营收和净利承压明显，民企在疫情冲击下成本费用管控能力的提高。

现金流：造血普遍弱化，投融资较为活跃

现金流造血弱化、输血获得保障，投资行为扩张

经营净现金流入增速负增长，造血功能弱化，盈利现金比率下滑。 2020年前三季度，样本发债主体的经营净现金规模为2.7万亿元，较2019年前三季度下降13.3％，增速与2019年全年相比有28.1pcts的下滑，整体而言增速下滑明显；我们用经营净现金与净利润之比作为盈利现金比率，来衡量企业的获现能力，2020年前三季度发债主体盈利现金比率降低至1.2倍，较2019年全年大幅下滑，年初以来获现能力显著下降。

投资现金净流出增速提升，筹资净现金大幅增加。 2020年前三季度，样本发债主体的投资现金净流出4.6万亿元，同比增长10％，增速较2019年全年和2018年全年分别提升4.1pcts和3.8pcts，投资支出有扩张的迹象，与筹资净现金流入的大幅增加一致。2020年前三季度，样本发债主体的筹资净现金流入2.7万亿元，同比上升323.2％，实现较大增幅的重要因素是2019年全年的筹资净现金流入基数较小，通过分析发展主体近年的筹资净现金流入情况，可以看到筹资压缩的迹象从2018年开始，2018年全年和2019年和全年筹资净现金流入仅为6536.6亿元和620.9亿元，2020年前三季度，受疫情影响，发债企业筹资需求扩张，且政策宽松，宽信用环境下筹资大幅反弹。

行业现金流状况各异，制造业内部分化

过半行业经营净现金减少，轻工行业获现能力突出。 2020年前三季度，经营净现金增速为负的行业有13个，包括地产、休闲服务、家电、交通运输、采掘、机械制造、化工、计算机等行业，其中地产行业、休闲服务行业、家电行业和交通运输行业经营净现金增速分别为-1126.8％、-148.6％、-81.4％和-53.2％，反映疫情冲击下对房产和大消费的压制；从各行业的盈利现金比率来看，各行业获现能力均受到不同强度的冲击，轻工制造行业排名居首，2020年前三季度为3.1倍，反映其稳定获取经营现金流的特点。

多行业投资大幅扩张，制造业内部分化明显。 2020年前三季度投资扩张明显，投资净现金流出增加的行业有17个，其中化工、钢铁等过剩产能行业在列，说明在钢铁以及部分化工品价格不断上升的过程中，过剩产能行业又出现了一定的扩产能现象，或将对未来的相关商品价格形成压制，当下景气度较高的行业如农业、医药和计算机行业的投资净现金流出显著增加，增速分别为241.7％、111.9％和104.7％，军工行业投资净现金流出下降91.9％，投资连续收窄。制造业内部的投资行为分化明显，家电、轻工、电气设备等行业均加大了投资支出，而纺织服饰、机械， 汽车 等行业的投资净现金流出则有明显的减少。

造血能力弱化，地方国企、民企成投资主力

国企、民企造血能力均受较大影响，民企获现能力仍处于劣势。 2020年前三季度，中央国企、地方国企和民企的经营净现金增速均呈负增长，分别是-21.6％、-19.6％和-8.1％，较2019年全年增速下滑明显，下滑幅度分别为31.9pcts、36.6pcts和38.8pcts；从盈利现金比率来看，中央国企、地方国企和民企2020年前三季度分别为1.3、1.2和0.9倍，民企的获现能力仍弱于国企，但各性质企业的获现能力均受到冲击。

地方国企和民企成为投资主力，各性质企业加强融资。 从投资净现金来看，2020年前三季度，中央国企的投资活动比较少，而地方国企和民企的投资行为比较活跃，且存在较大波动，对比2020年前三季度和2019年全年，地方国企的投资净现金流出增速提升6.5pcts，而民企则由负转正，大幅提升25.8pcts。从筹资净现金来看，2020年前三季度，民企和国企筹资大幅增加，中央国企、地方国企和民企筹资净现金流入增速分别是1050.4％、135％和119.1％，环比大幅提升，一方面是由于前期国企面临自上而下的杠杆管控而民企再融资环境恶化，导致筹资净现金流入前值较小，另一方面，本年受疫情的冲击各性质企业承压明显，有较大的筹资需求，普遍宽松环境下存在融资便利。

偿债能力：国企永续债藏杠杆，民企流动性较紧张

永续债压低杠杆率，现金对流动负债覆盖程度下降

资产负债率保持稳定主因永续债降杠杆，调整后杠杆率有所上升。 2017年至2020年Q3，发债主体整体的资产负债率维持在64.1％至65.4％之间，比较稳定，但实际上，由于永续债发行规模的持续增加，相当一部分杠杆被隐藏，2017年永续债对于杠杆率的压降作用是0.9pct，在2020年Q3这一幅度增长至1.2pcts，若将永续债由其他权益工具调整为应付债券，则调整后资产负债率自2017年开始逐年上升，由64.9％增至66.5％。

流动负债占比趋稳，现金比率持续下降。 2017年至2020年Q3，发债主体的负债结构中，流动负债的占比在60.7％到62.3％之间波动，并未出现明显的负债短期化或长期化趋势。从现金对流动负债的覆盖程度来看，2017年至2020年Q3，发债主体的现金比率持续下降，由0.29降至0.25，短期偿债能力整体有所下降。

各行业资产负债率整体稳定，但流动性存在一定分化

地产、建筑、家电杠杆率较高且仍在上升，电子、建材和军工降杠杆较多。 从资产负债率来看，地产产业链的相关行业杠杆率相对较高，2020年Q3，房地产、建筑、家电的资产负债率分别为80.2％、71.5％和63.5％，排名靠前，且较2019年底仍在继续提升，但房企“三条红线”等降杠杆规定或将在未来对地产杠杆率形成向下的压制，与此相比，降杠杆较为明显的行业包括电子、建材和军工等。若将永续债降低表观杠杆率的因素考虑在内，对比调整后的资产负债率，则公用事业、钢铁、服务等行业通过永续债隐藏了较多的杠杆，调整后的杠杆率排位均有所上升。

负债结构基本保持稳定，现金比率产生分化。 与2019年底相比，2020年Q3各行业的流动负债占比并未发生明显变化，排名前三的为家电、医药和通信，流动负债占比分别是85.3％、77％和76.8％，主要与行业特点相关，存在较多的经营性负债。从现金比率来看，各行业的分化比较明显，现金比率提升和下降的行业分别有11个和14个，其中提升较多的行业包括食品饮料、农业、采掘、电子等，下降较多的行业包括军工、家电、计算机、机械等。

国企利用永续债隐藏较多杠杆，民企流动性边际恶化

国企杠杆率提高，并通过永续债降低表观杠杆。 2020年Q3，中央国企、地方国企和民企的资产负债率分别为64.6％、64.5％和64.9％，较2019年底分别提升0.8pct、1.3pcts和维持不变，若将永续债隐藏的部分杠杆纳入考虑，则中央国企、地方国企和民企的调整后资产负债率分别上升1.4％、1.4％和0.3％，与国企在永续债市场较大的规模占比相印证。

各类企业负债结构整体优化，民企流动性边际恶化。 从流动负债占比来看，2020年Q3，中央国企、地方国企和民企分别为57.5％、56.7％和72.1％，较2019年底下降0.1pcts、1.7pcts和1pct，负债结构整体有所优化。但从现金比率来看，中央国企和民企均有所降低，尤其是民企，现金比率从2019年底的0.28降至2020年Q3的0.26，流动性一定程度有边际恶化的趋势。

行业利差有空间，但需精挑细选

行业利差整体波动中下行，不同行业评级分化各异

农林牧渔行业利差收窄明显，轻工制造行业利差有所走阔。 2020年年初至今，各行业利差整体波动中下行，27个行业中有22个行业利差收窄，其中农林牧渔行业利差收窄明显，反映了本年度该行业的景气，同时房地产、建材、建筑装饰等基建地产链条行业利差有所收窄，体现地产产业链的韧性，基建发力的预期始终存在。利差走阔的行业仅五个，分别是军工、交通运输、 汽车 、钢铁和轻工制造，其中轻工制造行业利差走阔最多。

行业内评级分化各异。 2019年年初以来，部分行业内部的评级分化比较显著，典型的例子包括商业贸易和有色金属，高评级和中低评级之间的利差有明显的走阔，AAA级利差逐渐收窄，AA+级利差走阔，资质差别叠加个体信用事件推动，导致行业内评级分化明显。但同时，也有个别行业的评级间利差逐渐收窄，比如采掘行业内AAA级利差和AA+级的利差差距由最高的170bps降至最新的104bps，交通运输行业内AAA级利差和AA+级的利差差距由最高的457bps降至59bps。

产业债存择券空间

产业债利差空间仍大，具备潜在的超额收益。 虽然2019年以来多数行业的行业利差都有一定收缩，但与城投债相比，产业债的利差分位数水平仍然较高，且中等评级产业债的超额利差十分明显。疫情黑天鹅造成的经济冲击持续性较强，伴随刺激政策逐渐退出，各行业利差有走阔压力，尤其房产去杠杆可能导致资质较低的房企地产债利差走阔。

市场回顾：融资端下降，收益率上行，交投活跃

一级发行：融资下降，资金成本上行

发行来看，信用债发行规模11月16日至11月22日为2250.3亿元，发行226只，总偿还量3144.37亿元，净偿还额894.07亿元。 其中城投149.8亿元，发行22只，净偿还688.29亿元；地产债110.6亿元，发行9只，净偿还47.9亿元；钢企债35亿元，发行2只，净偿还51亿元；煤企债本周没有发行，净偿还122.4亿元。

国企11月16日至11月22日发行规模为2128亿元，发行211只，总偿还量2774.03亿元，净偿还646.03亿元。 民企发行规模118.4亿元，发行14只，总偿还量368.33亿元，净偿还249.93亿元。

资产支持证券发行规模11月16日至11月22日为1015.31亿元，发行91只，总偿还量334.33亿元，净融资额680.98亿元。 其中房企发行6.03亿元，发行2只，净融资6.03亿元。

资金成本整体上行。 11月16日至11月22日，R0001上行74.81bps，现值2.26％；R007上45.52bps至2.64％，R1M下行10.16bps至2.67％；R3M上行12.76bps，现值4.56％。

二级市场：收益率上行，信用利差扩大，期限利差收窄

收益率方面（11.16-11.22）：（1）中短票收益率明显上行。 其中AAA短融上行16bps，3Y中票上行11bps，5Y中票未发生变动；AA短融上行34bps，3Y中票上行34bps，5Y中票上行11bps；AA-短融上行34bps，3Y中票上行34bps，5Y中票上行11bps。 （2）企业债收益率大幅上行。 AAA企业债1Y上行16bps，3Y上行11bps，5Y上行2bps；AA企业债1Y上行36bps，3Y上行34bps，5Y上行11bps；AA-企业债1Y上行36bps，3Y上行34bps，5Y上行11bps。

收益率方面（11.16-11.22）：（1）产业债收益率显著上行。 其中AAA产业债1Y上行16bps，3Y上行11.3bps，5Y上行1.8BPS；AA产业债1Y上行36bps，3Y上行34.3bps，5Y上行10.8bps；AA-产业债1Y上行36bps，3Y上行34.3bps，5Y上行10.8bps。 （2）城投债收益率上行， AAA城投债1Y上行17.7bps，3Y上行13.1bps，5Y下行0.4bp；AA城投债1Y上行30.7bps，3Y上行30.1bps，5Y上行4.6bps；AA-城投债1Y上行42.7bps，3Y上行30.1bps，5Y上行4.6bps。

信用利差方面（11.16-11.22）：（1）中短票信用利差（国开债）走阔。 其中AAA短融上行1bp，3Y中票下行1bp，5Y中票下行6bps；AA短融上行19bps，3Y中票上行22bps，5Y中票上行5bps；AA-短融上行19bps，3Y中票上行22bps，5Y中票上行5bps。 （2）企业债信用利差（国开债）走阔。 其中AAA企业债1Y上行1bp，3Y未发生变动，5Y下行4bps；AA企业债1Y上行30bps，3Y上行19bps，5Y下行1bp；AA-企业债1Y上行21bps，3Y上行23bps，5Y上行5bps。

期限利差方面（11.16-11.22）：（1）中短票期限利差整体收窄。 其中AAA中票5Y-3Y下行11bps，5Y-1Y下行16bps，3Y-1Y下行5bps；AA中票5Y-3Y下行23bps，5Y-1Y下行23bps，3Y-1Y维持不变；AA-中票5Y-3Y下行23bps，5Y-1Y下行23bps，3Y-1Y维持不变。 （2）企业债期限利差整体下行。 其中AAA企业债5Y-3Y下行10bps，5Y-1Y下行14bps，3Y-1Y下行5bps；AA企业债5Y-3Y下行24bps，5Y-1Y下行25bps，3Y-1Y下行2bps；AA-企业债5Y-3Y下行24bps，5Y-1Y下行25bps，3Y-1Y下行2bps。

城投债换手率、产业债换手率级交投。11月16日至11月22日，城投债周度换手率由2.39％升至2.55％，产业债由2.06％升至2.39％，交投活跃。

主体评级调整情况

上周（11.18-11.22）主体评级调低债券主要集中在5家发行人共52项，如下表所示，主体评级调低债券类型均为产业债。

上周（11.18-11.22）主体评级调高债券主要集中在3家发行人共49项，如下表所示，主体评级调低债券类型24只为产业债，25只为城投债。

债市杠杆率跟踪

券商和广义基金杠杆回落。 截至2020年10月，商业银行、保险、证券、广义基金的债市杠杆率分别为0.98、1.04、2.20和1.09，较前一月分别变动+0.02、-0.01、-0.24、-0.04。

商业银行内部的杠杆率区分度已经不大。 截至2020年10月，全国性商业银行、城商行、农商行的债市杠杆率分别为0.97、1.06和1.00，较前一月分别变动+0.03、0、-0.01。

风险因素

监管政策再度收紧，资金市场利率上行，再融资难度加大等。

⑥ 政策对冲部分疫情影响，2月房企融资乍暖还寒

受新冠肺炎疫情影响，春节后不少房企的正常经营被迫延后，融资活动同样一度中止。虽然2月中旬后房企逐步恢复发债，但从发债量来看，2月房企发债量同比下降已成定局。
亿翰智库统计显示，截至2月24日，房企2月份已经发行的信用债融资（包含公司债、资产支持证券、中期票据、短期融资券）为113.2亿元，同比下降14.2%，较1月下滑68%。
不过多家机构均认为，房企资金需求一直都在，只是由于今年受疫情影响复工推迟，导致融资总额下降。随着房企陆续复工，整体融资环境向好，预计3月份融资金额会逐步回升，但资金紧张的企业依然存在高风险。
房企发债大幅下滑
2月份以来，房企信用债和海外债的融资规模明显下降。
据亿翰智库统计，截至2月24日，房企2月份已经发行的信用债融资（包含公司债、资产支持证券、中期票据、短期融资券）规模113.2亿元，同比下降14.2%，较1月下滑68%。其中，海外债融资规模海外债发行总额28.8亿元，同比直降67.1%，较1月份下降74%。
克而瑞数据则显示，截至2月19日，统计已发行债券及部分企业正在进行的发债，2月份房企发行债券共有13笔，合计约182亿元，预计整个2月房企发债量会达到388亿元。
在克而瑞研究中心总经理林波看来，疫情倒逼房企按下海外发债的“暂停键”，未尝不是一件好事。
事实上，海外债的偿还压力并不小。2019年12月以来，就有多家港股房企通过配股融资偿还海外债。如2019年12月30日，富力配股2.73亿股，拟募集37.35亿港元用于偿还境外债务融资；1月22日，首创置业通过配股融资净额约24.9亿元，将用于偿还其境内及境外计息债务。
“假设不考虑2018年及以前发行的海外债是否用于偿还2020年到期的债务，2019年1月~2020年2月，房企海外债融资总额为824.2亿元，而2020年即将到期的海外债总额235.7亿元，覆盖到期债务的3.5倍。整体粗略来看，2020年暂时不存在到期海外债无法偿还的压力。”林波表示。
融资环境整体向好
除了债券发行，多家企业的境内债券注册也取得了较大进展。如近日，碧桂园、阳光城、金地等房企发行的公募债券均显示“已受理”或“已反馈”。
“未来随着这些债券的注册完成，在短期内可对因疫情影响的融资进行快速补充。”林波表示。
值得一提的是，据传非标融资有放松迹象，资管新规过渡期或将会延长。据中国人民银行副行长潘功胜在2月7日发布会上的表示，目前人民银行正在同银保监会做一些技术上的评估。可见，资管新规过渡期延长确实是有可能的。
此外，配股筹资也或得到更多关注。自1月9日融创宣布配股筹资70亿港元、计划用于一般营运资金，紧接着新城控股、世茂房地产多家在港上市房企宣布配股。
对此林波指出，在房企偿债压力整体较大的背景下，部分房企通过港股市场的配股方式筹集资金以缓解部分资金压力，配股也成为上市港股房企融资的重要渠道之一。
弱势房企风险仍大
2月房企融资降幅明显，一方面源于春节前明显放量，另一方面则是突如其来的疫情影响。
但2月14日，证监会正式发布《关于修改<上市公司证券发行管理办法>的决定》《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>的决定》《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》，放松了再融资的条件。
“预计房地产企业的再融资会有所促进。这也预示着融资环境不可能更紧，实际操作还可能会有放松。” 林波告诉《每日经济新闻》记者，接下来地产融资领域，不论是借新还旧还是非标融资，都会比去年缓和不少。
不过中金公司研报指出，不应过度解读多地帮扶措施对房地产的影响。
2月中旬以来，无锡、厦门、福州、西安等多座城市出现了“定向宽松”的政策，但并没有深度触及限购限贷等关键层面。这一波政策旨在纾困企业，指向延长缴纳土地款和延期缴税、顺延开竣工时间、放松销售条件等，缓解房企现金流压力。
中金公司研报显示，一季度整体销售、新开工以及土地成交等增速，大概率会出现较大幅度的下行，这直接会导致行业和企业销售回款、投资支出均下行，轧差后对单个房企净内部现金流影响尚未可知。
“资金链本紧张、偿债压力大、一季度到期债务高、严重依赖存货去化的企业，依然面临很大风险，疫情对销售的制约，反而可能增加融资难度，抬高资金链风险。”中金证券指出。